IL MERCATO DEL REAL ESTATE - Banca Finnat

14.03.2011 

UFFICIO RICERCA ED ANALISI 

Gian Franco Traverso Guicciardi (AIAF) 

+39 06 69933.440 

Tatjana Eifrig (AIAF) 

+39 06 69933.413 

E-mail : ufficio.studi@finnat.it 

IL MERCATO DEL REAL ESTATE

[Questa pagina è stata lasciata volutamente bianca

Indice 

1. Il mercato italiano 

1.1 Quadro sintetico del mercato italiano pag. 3 

1.2 Il settore residenziale “ 6 

1.3 Il settore non residenziale “ 11 

1.4 Il ruolo dello Stato “ 18 

2. Gli Strumenti finanziari 

2.1 Il mutuo “ 21 

2.2 Il mortgage equity withdrawal “ 22 

2.3 Sale and leaseback “ 22 

2.4 Cartolarizzazione (securitisation) “ 22 

2.5 Cessione di crediti ipotecari “ 23 

2.6 I Fondi immobiliari “ 23 

2.7 Le società di investimento immobiliare quotate - Siiq “ 25 

3. Il mercato immobiliare europeo “ 27 

3.1 Germania “ 32 

3.2 Francia “ 33 

3.3 Gran Bretagna “ 34 

3.4 Spagna “ 35 

4. I modelli di business 

4.1 Beni Stabili “ 36 

4.2 Gabetti “ 39 

4.3 Prelios (ex Pirelli RE) “ 41 

4.4 Aedes “ 42 

4.5 Igd “ 44

1. Il mercato immobiliare italiano 

1. Il mercato italiano 

1.1 Quadro sintetico del mercato italiano 

Il settore immobiliare occupa un ruolo fondamentale nell‟economia di ogni Paese e si trova a fronteggiare il 

bisogno primario dell‟accesso all‟abitazione. 

Lo sviluppo del settore immobiliare e con esso la gestione e l‟amministrazione del territorio dovrebbe portare ad 

una migliore pianificazione urbanistica e ad un maggiore sviluppo delle infrastrutture. 

Anche l‟edilizia sociale, dedita a stabilizzare situazioni di disagio, è parte integrante del mercato immobiliare ed 

è considerata un mezzo per favorire la crescita economica. 

L‟andamento del mercato immobiliare è influenzato principalmente dallo sviluppo demografico, dalla crescita 

economica, dall‟aumento della retribuzione media della popolazione, dall‟inflazione e dai tassi di interesse. Il 

livello di reddito determina senza dubbio la spesa famigliare ma i consumi delle famiglie sono anche influenzati 

dalla dinamica del prezzo delle abitazioni. 

Un aumento della domanda di immobili e con essa dei prezzi è abitualmente supportato da un miglioramento 

congiunturale, da bassi tassi di interesse e da buone prospettive di crescita economica. 

Il settore presenta un andamento ciclico ma sostanzialmente sempre crescente dagli anni settanta ad oggi. 

Cicli immobiliari 1959 - 2009 

Fonte: Nomisma 

Il mercato immobiliare contribuisce, attualmente, per circa il 20% al prodotto interno lordo, rispetto al 50% di 

media in Europa. Questa differenza è dovuta principalmente ad un mercato dei mutui meno evoluto ed al fatto 

che buona parte del prezzo pattuito viene pagato immediatamente al momento dell‟acquisto. 

14.03. 2011 Real Estate - 3 

IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO‟ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA

Il credito bancario concesso al settore immobiliare ammonta a circa un terzo degli impieghi totali (composto da 

mutui alle famiglie, impieghi alle imprese di costruzioni e servizi collegati). 

Un'altra caratteristica del mercato italiano consiste nel fatto che il 74% circa delle famiglie italiane è proprietaria 

dell‟immobile in cui abita. Circa l‟80% dello “stock” immobiliare italiano è quindi detenuto dalle famiglie mentre il 

restante 20% è in mano ad Enti pubblici e privati quali banche ed assicurazioni. 

La principale caratteristica dei beni immobiliari è, appunto, l‟immobilità. Il valore del bene dipende dall‟economia 

locale e dalla cosiddetta “location” e si distingue per l‟attività svolta e la destinazione d‟uso. Gli immobili sono 

beni eterogenei con lunga durata di vita. 

Per quanto riguarda il suolo, anch‟esso è indistruttibile ma potrebbe essere inquinato o colpito da cedimenti. Il 

valore dei terreni è influenzato dalla loro “edificabilità”. Si distingue tra aree non edificate - cd “greenfield” - e 

quelle idonee alla riqualificazione - “brownfield” -. 

Gli immobili vengono a loro volta divisi tra uso residenziale e non. Quest‟ultimo include: uffici, immobili ad uso 

commerciale, immobili agricoli, immobili con destinazione d‟uso speciale (chiese, raffinerie) ed immobili pubblici. 

Gli immobili presentano spesso un‟elevata complessità gestionale e richiedono all‟investitore un impegno diretto 

nella gestione. 

L‟offerta di mercato è caratterizzata da una bassa elasticità, principalmente a causa del lungo ciclo di 

produzione. Il mercato necessita di molto tempo per adattarsi ad un aumento della domanda. L‟aumento dei 

prezzi, in seguito all‟aumento della domanda, spinge di conseguenza la costruzione di nuove abitazioni. 

In caso di contrazione della domanda, invece, vi sarà un eccesso di immobili in offerta con conseguente 

decremento dei prezzi. 

Il mercato immobiliare non appare ancora particolarmente trasparente. Il suo andamento viene abitualmente 

“misurato” dai prezzi medi di vendita, dai tempi medi di vendita e locazione, dagli sconti medi sul prezzo 

richiesto e dal tasso di “sfitto”, valori forniti abitualmente dalle varie società immobiliari. 

Le imperfezioni di questo mercato sono rappresentate, inoltre, da una liquidità limitata e da costi di transazione 

elevati (commissioni degli intermediari, spese notarili ed imposte). 

In periodi di crisi molti immobili diventano praticamente “investimenti illiquidi”; i prezzi comunque tendono 

sovente a rimanere piuttosto stabili, rispetto ad altre forme di investimenti, nonostante anche incisivi cali nelle 

compravendite. 

Il mercato immobiliare italiano appare fortemente frazionato e segmentato a livello geografico. E‟ caratterizzato 

da una presenza di operatori molto eterogenei e con professionalità molto differenziata. I beni non sono 

standardizzati e non necessitano di specifici requisiti di ammissibilità. 

Gli investitori sono rappresentati da: privati, istituzioni, fondi quotati e non, società immobiliari, aziende e Stato. 

Quest‟ultimo ricopre un ruolo estremamente importante nel settore, sia che agisca come regolatore che in 

materia fiscale (imposta di registro, imposta catastale, ICI, detrazione degli oneri del mutuo per la prima casa, 

detrazione delle spese di ristrutturazione). 

Il mercato immobiliare italiano, a partire dalla seconda metà degli anni novanta, comincia a subire delle 

importanti modifiche. Il D.L. 16 febbraio 1996 n.104 segna l‟avvio del processo di dismissione del patrimonio 

immobiliare pubblico dando un‟importante “spinta” allo sviluppo del settore. 

Inoltre, vengono rinnovati i criteri e le forme di gestione con cui gli Enti proprietari devono amministrare i propri 

“assets”. Scorporando i patrimoni immobiliari si rende possibile una loro maggiore valorizzazione ed una 

gestione più efficiente. 

Per aumentare la liquidità del settore e dare la possibilità di investire in immobili anche a chi ha meno 

disponibilità, si affermano progressivamente nuovi strumenti finanziari quali i fondi immobiliari, le SIIQ e le 

operazioni di cartolarizzazione (securitization). Queste ultime non rendono necessaria la cessione della 

proprietà dell‟immobile ma sufficiente il conferimento del reddito prodotto dallo stesso. Questi strumenti aiutano 

ad aumentare la liquidità di un mercato, per sua natura, poco liquido. 

A partire dalla metà degli anni novanta il settore ha vissuto una fase di espansione, spinta anche da bassi tassi 

di interesse ed agevolazioni sia sulla prima casa che sulle ristrutturazioni. 

14.03. 2011 Real Estate - 4 


Nel 1995 il 22% del reddito disponibile delle famiglie italiane era destinato alla copertura della rata di mutuo. Nel 

2008 la quota del reddito disponibile destinata al mutuo ha raggiunto il 60%, con conseguente ricaduta negativa 

sulla capacità di risparmio e sui consumi. 

Alla fine degli anni novanta il mercato viene sostenuto anche dall‟arrivo di molti investitori stranieri grazie ad una 

maggiore stabilità valutaria in seguito all‟introduzione dell‟euro. 

Tra il 1997 ed il 2007 i prezzi delle case sono salite di circa il 92% ed i canoni di locazione hanno registrato, nel 

periodo 1999-2007, una crescita del 148%. 

Il mercato raggiunge un picco nel 2006 mentre nel 2007 avviene un‟inversione di tendenza che dura fino alla 

fine del 2009, sulla scia della crisi finanziaria globale. Proprio a causa di un mercato finanziario e dei mutui 

meno sofisticato, l‟Italia riesce, però, a limitare “le perdite” rispetto ad altri Paesi. 

Nei primi tre mesi del 2010, invece, le vendite di case e le richieste di mutuo hanno segnato un primo aumento 

rispettivamente del 3,4% e del 13,7%. 

A fine triennio 2008-2010 gli investimenti nel settore delle costruzioni saranno scesi del 17%, tornando ai livelli 

della fine degli anni 90. Solamente nel 2009 gli investimenti sono calati del 7,7% su base annua. Il calo riguarda 

tutti i comparti produttivi: nuove abitazioni (-18,8%), edilizia non residenziale privata (-7,0%) e lavori pubblici 

(-5,4%). Solamente gli interventi di ristrutturazione edilizia si mantengono a livelli stazionari. 

Per l‟intero 2010 si prevede un‟ulteriore flessione degli investimenti nel settore pari al 7,1%, con la costruzione 

di nuove abitazioni in discesa del 12,4%. 

Fonte: Ance - Investimenti in costruzioni nel 2009 

I principali rischi legati al settore immobiliare sono rappresentati dal rischio dei flussi di cassa della gestione 

operativa, se non dovessero evolvere come sperato (aumentati oneri di gestione, per esempio maggiori/nuove 

imposte); diminuita domanda per la tipologia di immobile a causa di una variazione strutturale della popolazione 

in quella regione/città; rischi macroeconomici quali i tassi di interesse e la crescita economica. Il settore può 

essere anche influenzato da rischi legati alla costruzione ed alla gestione. Da non sottovalutare anche il rischio 

liquidità ed indebitamento. 

14.03. 2011 Real Estate - 5 


1.2 Il settore residenziale 

Il settore residenziale comprende gli immobili costruiti a fini abitativi. Le case si possono suddividere secondo il 

numero di famiglie ivi residenti (mono o plurifamiliari) oppure secondo l‟utilizzo da parte di soggetti diversi dalle 

famiglie, quali studenti o anziani. 

Il mercato residenziale italiano si distingue dagli altri mercati europei per l‟alta percentuale di inquilini proprietari 

(80% circa). 

Questa caratteristica sorprende non poco se si tiene conto del livello di crescita economica ben inferiore alla 

media europea, del reddito medio delle famiglie, anch‟esso non particolarmente brillante in un confronto 

comunitario e del livello dei prezzi delle case. 

Tale fenomeno appare senza dubbio legato ad una non indifferente evasione fiscale presente nel nostro Paese. 

Nell‟ultimo decennio si è assistito, inoltre, ad uno scollamento crescente tra i prezzi delle case, i canoni di 

locazione ed i redditi delle famiglie, le quali riescono a finanziare l‟acconto per l‟acquisto solo grazie ai risparmi 

della generazione precedente. 

House price index (2005=100) 

Fonte: Banca d’Italia 

Secondo l‟Ocse i salari reali, in Italia, sono calati, tra il 1988 ed il 2006, del 16% e tra il 2006 ed il 2008 il reddito 

familiare è calato di un ulteriore 4%. Questa tendenza appare proseguire anche nel 2009 (Istat-ottobre 

2008/settembre 2009: -1,6%). 

Fonte: Ufficio Studi Banca Finnat – Pil Italia 1985 – 2011 (E) 

14.03. 2011 Real Estate - 6 


Reddito reale delle famiglie, popolazione e potere d'acquisto pro capite in Italia. Numeri indice base 2000=100; 

migliaia di euro; Fonte: Istat 

Nonostante l‟indebitamento delle famiglie italiane sia significativamente cresciuto nel corso dell‟ultimo decennio, 

questo rimane inferiore rispetto a quanto registrato nei principali Paesi industriali, soprattutto con riferimento ai 

mutui. Dai dati della BCE, la quota di famiglie con mutui accesi è del 25-30% in Francia, Germania e Spagna; 

del 35-40% in Irlanda ed Olanda; del 50% circa negli USA mentre in Italia la quota è al 12,6%. 

Partendo da redditi comparativamente meno elevati, le famiglie italiane tendono, però, a sopportare una 

maggiore percentuale di mutuo, rispetto al reddito disponibile, a scapito di altri tipi di consumi quali 

abbigliamento ed alimentari. Lo stesso dicasi per i canoni di locazione. 

L‟alto livello dei prezzi e lo scollamento dai redditi è legato sicuramente in parte all‟economia sommersa, in 

continuo aumento (secondo le stime Ocse l‟economia sommersa ammonta al 25-30% del pil italiano) ma è 

anche frutto dell‟utilizzo del risparmio delle generazioni precedenti. 

Dopo un decennio di decisa crescita (1997 – 2006), a partire dal 2007 i volumi delle compravendite nel settore 

residenziale hanno segnalato una chiara inversione di tendenza. Nel 2006 le compravendite hanno raggiunto il 

massimo storico di 845.051 NTN (numero di transazioni normalizzate – numero di transazioni per quota di 

proprietà oggetto della transazione), con un incremento del 75% circa rispetto al ‟96. 

Fonte: Agenzia del territorio; andamento NTN residenziali (migliaia); l’indicatore utilizzato NTN (numero di transazioni 

normalizzate – numero di transazioni per quota di proprietà oggetto della transazione) per misurare la dinamica di mercato 

rappresenta il numero di transazioni normalizzate rispetto alla quota di proprietà compravendute in un determinato periodo di 

tempo 

14.03. 2011 Real Estate - 7 


Nel 2008 la contrazione delle compravendite sul mercato residenziale si è accentuata, con un calo medio del 

15% circa rispetto al 2007. Nel 2009 il mercato, con 609.145 NTN, è apparso in ulteriore calo (-10,9%), anche 

se il tasso tendenziale trimestrale ha mostrato qualche segnale di miglioramento passando dal -17,8% del primo 

trimestre al -3,2% del quarto trimestre. 

Osservando l‟andamento e la distribuzione per macro aree geografiche, si nota come l‟area del Nord-Ovest, 

dove si realizza il 32% circa del mercato nazionale, è quella in cui si è registrato, nel corso del 2009, il calo più 

vistoso delle compravendite (-13,1% rispetto al 2008). 

La perdita è risultata più contenuta nel Sud e nelle Isole (-8,8%), aree dove si concentrano le minori quote di 

mercato (18,9% e 10,2% rispettivamente). 

Fonte: Agenzia del Territorio – quota superficie per area, anno 2009 

La contrazione del mercato residenziale risulta maggiormente accentuata nei comuni non capoluogo, dopo un 

lungo periodo in cui si era assistito, invece, ad una crescita rilevante del settore proprio nei comuni minori. 

Mentre nelle città capoluogo il mercato è apparso diminuire del 7,7% mediamente (con una diminuzione del 

9,6% per le città isolane), nei comuni non capoluogo la contrazione del mercato è arrivata al 12,2%, con punte 

maggiori nel Nord-Ovest (-14,5%) e nel Nord-Est (-13,2%) rispetto alle Isole (-8,5%). 

I capoluoghi sembrano quindi presentare una migliore tenuta di mercato, rispetto ai comuni minori, durante gli 

anni di crisi mentre nelle fasi di crescita si era assistito al contrario. 

L‟andamento dell‟indicatore dell‟intensità del mercato IMI (rapporto tra il numero di transazioni normalizzate e lo 

stock di unità immobiliari censite al catasto urbano) segue l‟andamento negativo del NTN. 

Area NTN 2009 Var% 08/09 Quota NTN per 

area 

IMI 2009 Var% 08/09 

Nord-Ovest 195.981 -13,1 32,2% 2,13% -0,35 

Nord-Est 112.876 -11,7 18,5% 2,11% -0,30 

Centro 126.441 -9,5 20,8% 2,02% -0,25 

Sud 112.007 -8,8 18,4% 1,50% -0,17 

Isole 61.840 -8,8 10,2% 1,58% -0,18 

Italia 609.145 -10,9 100% 1,89% -0,26 

Fonte: Agenzia del Territorio 

A livello dimensionale si è registrato, sempre nel 2009, un calo di superficie complessiva venduta dell‟11,8% 

rispetto al 2008. Abitualmente la superficie nei capoluoghi (95,8 mq medi) risulta essere più bassa rispetto ai 

comuni minori (106,8 mq). Solamente nel Sud e nelle Isole la differenza tra superfici medie risulta poco 

rilevante. 

14.03. 2011 Real Estate - 8 


Nel segmento “residenziale” sono incluse anche le cd “pertinenze”, cioè le categorie catastali C6 (box e posti 

auto) e C2 (magazzini e locali di deposito). Sia per i magazzini (-8,8%) che per i box (-10%) il calo delle 

compravendite, registrato nel corso del 2009, è risultato essere non troppo diverso da quello registrato per le 

abitazioni. 

Quanto ai prezzi degli immobili, il 2009 si è chiuso con un calo tutt‟altro che trascurabile. Torino e Napoli hanno 

registrato, rispettivamente, una contrazione del 17,4% e del 17,6% mentre a Milano e Roma i valori sono calati, 

rispettivamente, del 12,7% e del 10,1%. I tempi di vendita si sono attestati tra i 6,2 ed i 7,5 mesi. La forbice fra il 

prezzo richiesto e l‟importo finale di compravendita si è ampliato fino al 15%, evidenziando un rafforzamento del 

potere negoziale da parte della domanda. 

Le aspettative sui prezzi erano sicuramente rivolte verso una maggiore contrazione, tenuto anche conto che da 

tempo i prezzi degli immobili residenziali appaiono fortemente scollegati ai redditi personali. 

Fonte: Agenzia del Territorio – quote NTN IP 2009 principali città (“NTN IP” 

numeri di compravendite di abitazioni con mutuo ipotecario) 

Area Var% 08/09 NTN IP Quota NTN IP per area 

Nord-Ovest -13,1% 35,3% 

Nord-Est -12,3% 20,4% 

Centro -6,9% 21,6% 

Sud -9,0% 14,6% 

Isole -9,0% 8,0% 


Nel segmento delle locazioni, il 2009 ha registrato anche un forte incremento (+17,5%) degli sfratti. Si tratta del 

maggiore aumento da 13 anni, con l‟84% dei provvedimenti esecutivi emessi per morosità. 

Il maggior numero di sfratti è stato eseguito a Roma, seguito da Firenze e Napoli. In aumento anche il numero 

di proprietari che preferisce mantenere sfitto il proprio immobile pur di evitare clausole contrattuali idonee a 

garantire la permanenza dell‟inquilino anche se inadempiente. 

Il mercato immobiliare appare sensibilmente influenzato anche dall‟andamento dei tassi di interesse. Nel corso 

del 2008 i tassi medi sui mutui superarono il 5,5%; nel 2009 i tassi sono scesi al 3,7%, con punte più elevate 

nelle regioni del Sud (4,06%) e nelle Isole (3,99%) mentre tassi più bassi si registrano nelle regioni del Nord-Est 

(3,38%). La durata media dei mutui ha raggiunto i 275 mesi (23 anni e 3 mesi). 

14.03. 2011 Real Estate - 9 


La recente crisi creditizia ha visto salire il livello di indebitamento dei costruttori e di conseguenza il blocco di 

molti cantieri. A partire dal 2006 le nuove costruzioni hanno comunque iniziato a subire una generalizzata 

flessione, per raggiungere, a fine 2009, i livelli del 1999. 

Fonte: Ance – edilizia residenziale – permessi di costruzione (abitazioni nuove ed ampliamenti) 

Nel 2010 il numero di transazioni relative al mercato residenziale è salito ma ha subìto un rallentamento nella 

seconda parte dell‟anno, soprattutto nei centri minori. Nel terzo trimestre i capoluoghi di provincia hanno 

registrato un incremento dei volumi del 4,9% (quarto trimestre consecutivo di espansione) mentre gli altri centri 

hanno subìto una battuta d‟arresto (-5,8% dopo due trimestri di crescita). Particolarmente buoni i dati di Milano 

(+19,7% nel terzo trimestre) e Roma (+13,9%). I prezzi hanno tenuto in Centro Italia (-1,1% nel 2010) e tutto 

sommato al Nord (-2,1%), dove ha sofferto soprattutto il Triveneto mentre più netta è stata la contrazione al Sud 

(-4,8%). I tempi di vendita hanno mostrato una leggera diminuzione, collocandosi in media intorno ai sei mesi. 

Il quadro del mercato residenziale appare quindi in miglioramento, con una stabilizzazione dei prezzi ed un 

incremento delle compravendite, anche se si delinea una crescente distanza tra piazze e prodotti di pregio da 

una parte ed offerta di minore appeal dall‟altra. Una ripresa del mercato potrebbe essere plausibile a partire dal 

2013 ma appare legata all‟avvio di una politica di sostegno alla domanda aggregata. Ulteriori adeguamenti 

verso il basso dei redditi (redditi reali in continuo calo, risparmi delle generazioni precedenti erosi), se non 

arginati, impedirebbero, infatti, una concreta e sostenibile ripresa del mercato. 

14.03. 2011 Real Estate - 10 


1.3 Il settore non residenziale 

Le vendite di immobili non residenziali hanno registrato, nell‟esercizio 2009, 66.020 transazioni, pari ad un calo 

del 15,6% rispetto al 2008. Male, soprattutto, i capannoni industriali (-19,6%), seguiti da negozi (-16%) ed uffici 

(-10,1%). Stabili, invece, le quotazioni medie degli immobili (-0,9% rispetto al 2008). 

Al Nord-Ovest le transazioni chiudono in calo del 19,3%; Nord Est e Centro segnano riduzioni mediamente del 

16% mentre al Sud il calo si limita al 7,3% e le Isole registrano una contrazione del 12,6%. 

I prezzi, invece, appaiono stabili. Per un ufficio, il valore medio al metro quadro si attesta a 1.566 euro (-0,9% 

rispetto al 2008); per un negozio la cifra sale a 1.931 euro al mq (-1%) mentre è in rialzo la quotazione dei 

capannoni industriali (+1,1%), con un prezzo medio al mq di 545 euro. 

Le compravendite in leasing diminuiscono del 30 per cento circa. Il settore delle compravendite in leasing, che 

oramai rappresenta oltre un quarto dei volumi totali di scambio rilevati, registra un allargamento della forbice tra 

prezzo di acquisto e prezzo di ricolloco del bene pari a circa il 25 per cento. 

Nel 2006 la quota dell'Italia nel mercato europeo di questo tipo di transazioni era del 4%; nel 2008-2009 del 

6/7% mentre nel 2010 è scesa al 3,6%. 

Il mercato immobiliare non residenziale comprende tipologie di immobili legate al terziario (uffici), al segmento 

commerciale (negozi e laboratori) ed a quello produttivo (capannoni ed industrie). A questi si aggiungono istituti 

di credito, edifici commerciali ed alberghi. 

In termini di “stock” immobiliare, la tipologia con il maggior numero di unità è rappresentata dai negozi, seguiti 

da capannoni ed uffici. 

Fonte:Agenzia del Territorio – stock immobiliare 2009 

14.03. 2011 Real Estate - 11 


Fonte:Agenzia del Territorio – NTN 2009 

Nel segmento non residenziale oltre il 90% è rappresentato, sia in termini di stock che di compravendite, da 

uffici, capannoni e negozi. 

In termini di compravendite, la flessione dei volumi è iniziata nel 2006 per le tipologie uffici e negozi e nel 2007 

per i capannoni. Il forte calo del 2008 ha colpito maggiormente gli uffici. Nel 2009 il calo è proseguito ma proprio 

il settore degli uffici ne ha risentito di meno. 

Fonte: Agenzia del Territorio – compravendite - 

14.03. 2011 Real Estate - 12 


Var % NTN 

Uffici Negozi Capannoni Totale (uff., neg. Totale non 

2009/2008 

e cap.) residenziale 

Nord Est -10,0% -17,5% -20,4% -16,6% -16,1% 

Nord Ovest -13,0% -19,3% -22,3% -18,6% -19,3% 

Centro -12,5% -16,6% -20,7% -16,2% -16,0% 

Sud 3,3% -8,9% -11,1% -6,7% -7,3% 

Isole -15,1% -14,6% 6,9% -13,0% -12,6% 

Italia 


-10,1% -16,0% -19,6% -15,3% -15,6% 

Area 

territoriale 

Quotazione 

media negozi 

2009 (€/mq) 

Variazione % 

2009/2008 

Quotazione 

media uffici 

2009 (€/mq) 

Variazione % 

2009/2008 

Quotazione 

media 

capannoni 

2009 (€/mq) 

Variazione % 

2009/2008 

Nord Est 1.865 -0,8% 1.456 -0,6% 527 0,4% 

Nord Ovest 1.868 -1,5% 1.623 -0,6% 567 1,7% 

Centro 2.558 -2,5% 2.020 -1,2% 648 -0,3% 

Sud 1.705 0,7% 1.348 -1,5% 452 2,7% 

Isole 1.438 2,5% 1.189 0,8% 432 3,0% 

Media 

nazionale 

1.931 -1,0% 1.566 -0,9% 545 1,1% 


Il totale degli investimenti in costruzioni non residenziali, private e pubbliche, ha raggiunto, nel 2009, i 66.242 

milioni di euro, in flessione del 5% in valore e del 6,3% in quantità rispetto al 2008. 

Gli investimenti previsti per il 2010, nel segmento non residenziale privato, si prevede possano subire un 

ulteriore flessione del 12,7% in valore e del 14,4% in quantità. Gli investimenti nel segmento non residenziale 

pubblico dovrebbero registrare, invece, una flessione meno marcata, rispettivamente del 2% e del 3,9%. 

1.3.1 Il mercato degli uffici 

Le unità immobiliari facenti parte di questa tipologia sono circa 600.000 su tutto il territorio nazionale. Il 

31,2% è ubicato nel Nord-Ovest; il 24,2% nel Nord-Est; seguono il Centro (22%), il Sud (14,7%) e le 

Isole (7,9%). 

La regione con la maggiore presenza di uffici sul proprio territorio è la Lombardia (circa il 23% dello 

stock nazionale), seguita da Veneto, Emilia Romagna, Lazio e Toscana (con quote intorno al 10%). 

Il mercato degli uffici è concentrato, in Italia, principalmente a Milano e Roma, con uno stock 

rispettivamente di circa 11,85 e 12,1 miliardi di m². 

A Milano si è registrato un elevato assorbimento in periferia. A Roma incide il settore della pubblica 

amministrazione (60% circa), con “Centro storico” e “Greater Eur” aree preferite. 

I canoni di locazione, piuttosto stabili durante la recente crisi, sono visti in lieve crescita nel 2011. 

Le compravendite 2004-2009 hanno segnato un progressivo declino, fatta eccezione per il Sud che ha 

sperimentato, nel corso del 2009, un non indifferente rimbalzo positivo. 

14.03. 2011 Real Estate - 13 


Fonte: Agenzia del Territorio – compravendite - 

Tendenze del settore Uffici 

Tipi di Localizzazione: 

� aree centrali e ben collegate con mezzi pubblici; 

� aree semi-periferiche se con costi di vendita/locazione competitivi e parcheggi dedicati; 

� aree periferiche di città principali; 

Tipologie prevalenti: 

� multipiano con spazi flessibili “openspace”, anche a funzione mista; 

� edifici ristrutturati anni „60-‟70; 

Dimensioni prevalenti: 

� 15-20.000mq, con unico conduttore; 

� 5-20.000mq, per pluri - utilizzatore; 

Proprietà: 

� Fondi immobiliari; 

� Enti Pubblici; 

� Privati; 

� Assicurazioni; 

� Società Immobiliari; 

Standard edifici: 

� alta qualità; 

� spazi flessibili e razionalizzati (fino a 12-13 mq per postazione di lavoro); 

� altezza libera di 3,5m; 

� dotazioni per risparmio energetico certificato; 

� risparmio energetico certificato; 

14.03. 2011 Real Estate - 14 


Tipologia di gestione: 

� gestione diretta della proprietà o del conduttore; 

� esternalizzazione a società specializzate; 

Tendenze investitori: 

� forte riduzione degli investimenti; 

� ristrutturazione con integrazione di mix funzionali; 

� rallentamento dei progetti in corso; 

� rinegoziazione contratti di locazione; 

� atteggiamento cauto per nuovi sviluppi. 

Si registra una crescente tendenza alla ridefinizione dei contratti di locazione, una maggiore attenzione 

alla solvibilità dei conduttori, spazi di dimensioni ridotte ma di alta qualità ed in ottima posizione. Un‟ 

opportunità consiste anche nella riqualificazione di edifici con mix funzionale diversificato e con sviluppo 

verticale nelle aree centrali. 

Fonte: Agenzia del Territorio – indice territoriale quotazioni 2009 uffici – scala valori regionali 

1.3.2 Il mercato dei negozi 

Questo segmento comprende negozi al dettaglio, centri commerciali, supermercati, ipermercati, retail 

parks e factory outlets. Spesso vengono inclusi in questa categoria anche ristoranti, cinema, hotels e 

centri sportivi (questi ultimi vengono sovente separati sotto il nome “turistico” e “tempo libero”). 

La ripartizione territoriale del segmento negozi e laboratori risulta essere molto più uniforme rispetto al 

segmento degli uffici. Il Sud detiene uno stock pari al 25,5%, il Nord-Ovest pari al 25,3%, seguito dal 

Centro con il 22,1%. Nord-Est ed Isole detengono, rispettivamente, il 16,6% ed il 10,5%. 

Le quotazioni hanno registrato, nel 2009, una contrazione dello 0,8% nel Nord-Est, dell‟1,5% nel Nord- 

Ovest, del 2,5% al Centro mentre sono cresciute sia al Sud (+0,7%) che nelle Isole (+2,5%). 

14.03. 2011 Real Estate - 15 


Tendenze del settore Commerciale 

Tipi di Localizzazione: 

� aree periferiche di espansione residenziale, ben collegate e con canoni/prezzi competitivi rispetto alle 

aree semiperiferiche; 

� aree semiperiferiche con buon bacino d‟utenza; 

� aree centrali per negozi al dettaglio “monobrand” o centri specializzati; 

Tipologie prevalenti: 

� centri commerciali; 

� retail park con alimentare minimo; 

� discount; 

� mercati coperti; 

Dimensioni prevalenti: 

� parchi commerciali superficie < 20.000mq con bacino d‟utenza consistente e bassa competitività; 

� centri commerciali specializzati con superficie

1.3.3 Il mercato dei capannoni 

Lo stock degli immobili a destinazione opifici ed industrie è rappresentato da circa 637.000 unità su 

tutto il territorio nazionale (anno 2009). Oltre un terzo è presente nel Nord-Ovest e quasi il 60% è 

concentrato nel Nord del Paese. Molto esiguo, invece, lo stock presente al Centro e nel Sud, 

confermando lo scarso grado di industrializzazione del mezzogiorno. 

Tra le singole regioni con la maggior presenza di capannoni sul territorio, emerge la Lombardia, con il 

20% dello stock nazionale; segue a distanza Veneto, Emilia Romagna e Piemonte rispettivamente con 

il 13%, il 12% ed il 10%. 

Nel centro emerge la Toscana con un 7% ed il Lazio con il 5%. Nel Sud sono da evidenziare la Puglia e 

la Campania, rispettivamente con il 4,7% ed il 4,5%. 

Le compravendite si sono concentrate, nel corso del 2009, per il 70% al Nord, per un 16% al Centro e 

per il restante 14% al Sud più Isole. 

Fonte: Agenzia del Territorio – distribuzione geografica stock capannoni 2009 

14.03. 2011 Real Estate - 17 


1.4 Il ruolo dello Stato nel settore immobiliare 

Lo Stato ricopre un ruolo di estremo rilievo sia dal punto di vista fiscale che regolatorio. Inoltre, deve adempiere 

alla sua funzione “sociale”, provvedendo ad un‟abitazione per i meno abbienti. 

Nell‟ultimo decennio il mercato immobiliare italiano ha subìto profonde trasformazioni grazie ad importanti 

modifiche ed innovazioni da parte dello Stato. Nuovi provvedimenti legislativi hanno favorito il processo di 

finanziarizzazione immobiliare, attraverso l‟introduzione di operazioni di cartolarizzazione e project financing e di 

fondi immobiliari, finalizzate ad un più facile smobilizzo degli immobili dello Stato. 

I primi tentativi di dismissione di immobili pubblici, avviati nei primi anni novanta, si erano spesso arenati a 

causa delle difficoltà legate addirittura all‟individuazione degli immobili stessi ed alla loro conseguente 

valutazione. Un‟accurata ricognizione sia del patrimonio che dei flussi di reddito da esso generato appariva 

infatti, sovente, alquanto difficoltoso. A ciò si aggiungeva un iter procedurale molto complesso e spesso assai 

poco trasparente. 

Un importante impulso è arrivato quindi dal processo di dismissione e conseguente valorizzazione degli 

immobili dello Stato e degli enti pubblici avviato con un primo provvedimento quale il D.L. 23 settembre 2001 

n.351, convertito con modificazioni dalla legge 23 novembre 2001 n.410, contenente una serie di disposizioni 

innovative in materia di privatizzazione e valorizzazione del patrimonio immobiliare pubblico. 

Nasce così una nuova procedura di dismissione, la cd “cartolarizzazione”, attraverso la quale attività non 

facilmente negoziabili sono in grado di essere convertite in strumenti finanziari più agevolmente collocabili sui 

mercati. Questo strumento di cessione di immobili pubblici garantisce una maggiore velocità esecutiva ed un più 

esteso target di possibili acquirenti. La legge istitutiva di questo strumento limita, inoltre, al massimo, gli spazi di 

interferenza di soggetti diversi dal Ministero dell‟Economia e delle Finanze, snellendo l‟intero iter procedurale 

delle cessioni. 

Un altro strumento introdotto dallo Stato consiste nella costituzione di fondi comuni d‟investimento immobiliare. 

Il suddetto D.L. ha autorizzato la costituzione, inizialmente, di due fondi immobiliari quali “Fondo Immobili 

Pubblici” (FIP) e “Patrimonio Uno”. 

In seguito, attraverso la legge 15 giugno 2002 n.112, è stata disposta l‟istituzione di “Patrimonio dello Stato 

Spa”, avente come oggetto sociale la valorizzazione, la gestione e l‟alienazione di beni dello Stato. 

L‟abitazione fa parte delle esigenze primarie delle persone e pertanto lo Stato ha l‟obbligo di provvedere 

soprattutto ai cittadini meno abbienti. Oggigiorno, con il termine inglese “social housing” vengono definiti alloggi 

e servizi finalizzati a risolvere il problema abitativo che affligge coloro che si trovano in condizione di particolare 

svantaggio economico e sociale. 

Il significato letterale dell‟espressione inglese “social housing” è, appunto, edilizia sociale. In Italia l‟edilizia 

sociale prende avvio già all‟inizio del novecento con la legge Luttazzi (1904); nel secondo dopo guerra 

attraversa un momento di importante crescita quando la ricostruzione del Paese viene sostenuta anche 

attraverso i programmi “Ina-Casa” e “Gescal”; negli anni sessanta/settanta (leggi 167/1962, 865/1971, 

457/1978) si raggiunge una maggiore strutturazione degli interventi di edilizia agevolata. 

Il progressivo decentramento delle competenze statali in materia di politiche della casa e la compressione delle 

risorse nazionali dedicate, comporta lo sviluppo crescente sia di iniziative regionali che autonome locali. 

Accanto alla predisposizione di programmi regionali o comunali, tradizionalmente articolati nei segmenti 

dell‟edilizia sovvenzionata, a totale carico dello Stato, destinata alla locazione permanente, e dell‟edilizia 

agevolata, attuata in parte con risorse proprie degli operatori, destinata sia alla locazione che alla vendita, 

emergono nuove politiche abitative denominate con il termine inglese di “social housing”. 

Questa parola anglo sassone, in realtà, non rappresenta nient‟altro che un edilizia sociale “allargata” a gruppi 

per i quali l‟edilizia sociale “classica” non era prevista, come famiglie monoreddito alle quali è precluso l‟accesso 

al mercato della locazione privata a causa di canoni elevati ed insostenibili, anziani e studenti universitari. Il 

social housing si rivolge così alla classe media che ha un reddito troppo alto per accedere alle case popolari e 

troppo basso per i livelli di prezzo oramai raggiunti dal mercato libero, specialmente nelle grandi città. In questa 

“moderna” edilizia sociale aumenta la partecipazione del capitale privato con forme innovative di finanziamento 

come il project financing e l‟intervento di fondi immobiliari dedicati. 

14.03. 2011 Real Estate - 18 


In estrema sintesi, i modi di realizzazione di alloggi sociali, tra loro anche complementari, sono quattro: 

� attraverso l‟azione di soggetti pubblici che provvedono direttamente alla costruzione degli alloggi; 

� attraverso un operatore che lavora esclusivamente per il soggetto pubblico in un ambito territoriale di 

competenza predefinito; 

� attraverso l‟azione di operatori indipendenti, strutturati secondo le regole degli operatori no-profit; 

� attraverso operatori di mercato legati da un contratto temporaneo con obblighi coerenti con quelli del 

servizio pubblico. 

A causa della crescente insufficienza di fondi pubblici, diventa sempre più indispensabile il coinvolgimento di 

investitori privati. Questi ultimi devono essere consapevoli che si tratta di un investimento con basso rendimento 

ma anche con un basso profilo di rischio. Questo tipo di edilizia presenta, per sua natura, una bassissima 

“vacancy rate”. Sono previsti canoni di locazione inferiori ai livelli di mercato, con l‟obiettivo di massimizzare la 

quota di alloggi locati a canone convenzionato. 

Per attirare capitali privati bisogna escludere, ove possibile, rischi come inadempienze dei conduttori, modifiche 

normative (per esempio aumento Ici, richieste di messa a norma degli edifici) che potrebbero pesare sulla 

redditività dell‟investimento. 

Si parla di “affitto calmierato” quando il canone non supera il 25-30% dello stipendio del conduttore. L‟edilizia 

sociale riguarda principalmente la locazione permanente, con canone moderato, ed in misura minore, per ora, 

la locazione con riscatto della proprietà da un certo anno in poi. 

Tra le categorie svantaggiate sono incluse nel piano casa: 

� Nuclei familiari a basso reddito, mono parentali o monoreddito; 

� Giovani coppie a basso reddito; 

� Anziani in condizioni sociali od economiche svantaggiate; 

� Studenti fuori sede; 

� Soggetti sottoposti a procedure esecutive (sfratto); 

� Gli immigrati regolari a basso reddito, residenti da almeno dieci anni nel territorio nazionale o da 

almeno cinque anni nella medesima regione. 

La disciplina urbanistica “moderna” nasce nel 1942, con la legge nr.1150. Il Piano Regolatore Generale (P.R.G.) 

è lo strumento che disciplina l‟assetto dell‟incremento edilizio e lo sviluppo in generale del territorio comunale. 

Esso considera la totalità del territorio comunale ed indica: 

� la rete delle principali vie di comunicazione stradali, ferroviarie e navigabili e dei relativi impianti; 

� la divisione in zone del territorio comunale con la precisazione delle zone destinate all‟espansione 

dell‟aggregato urbano e la determinazione dei vincoli e dei caratteri da osservare in ciascuna zona; 

� le aree destinate a formare spazi di uso pubblico o sottoposte a speciali servitù; 

� le aree da riservare ad edifici pubblici o di uso pubblico nonché ad opere ed impianti di interesse 

collettivo o sociale; 

� i vincoli da osservare nelle zone a carattere storico, ambientale e paesistico e le norme per l‟attuazione 

del piano. 

Il compito della moderna urbanistica è studiare le città e il loro funzionamento per progettarne lo sviluppo in 

modo da rendere "vivibile" lo spazio urbano. Mentre in passato la disciplina urbanistica è nata per 

programmare, progettare e gestire le nuove espansioni delle città, oggi detta scienza si estende all'intero 

territorio urbanizzato. In quest'ottica, tematiche come la sostenibilità (usare le risorse presenti oggi sul territorio 

in modo da non pregiudicarne l'uso alle prossime generazioni), la pianificazione territoriale, la progettazione 

ambientale delle infrastrutture e dei trasporti sono oggi al centro dei nuovi progetti urbani. 

Attraverso l'urbanistica ci si propone anche di agire su un territorio con l'obiettivo di migliorarne le condizioni 

insediative, attraverso la riqualificazione di ambiti degradati (a livello spaziale e/o sociale), attraverso 

meccanismi perequativi, attraverso un miglioramento delle condizioni di accessibilità rapportata alla 

localizzazione delle attività funzionali. 

14.03. 2011 Real Estate - 19 


L'urbanistica comunica attraverso la produzione di “Piani”. In Italia sono rappresentati dal “Piano Regolatore 

Generale » il quale si compone di una parte strutturale, di una parte strategica ed una operativa. 

La parte strutturale fornisce il quadro delle tutele e delle strategie cui deve conformarsi ogni altra attività di 

pianificazione o di programmazione svolta dai Comuni. In concreto, essa individua le condizioni per difendere le 

risorse e gli equilibri del territorio comunale e indica gli obiettivi di lungo periodo per il suo sviluppo e le regole 

essenziali per conseguirli. Saranno strumenti di applicazione del piano strutturale il “regolamento urbanistico” e 

tutti i piani di settore (mobilità, traffico, commercio, sanità, ecc.). 

La parte strategica riguarda le intenzioni del Piano, la dinamica degli obiettivi politici, sociali e culturali. 

Infine la parte operativa riguarda le decisioni già intraprese in merito alle trasformazioni da avviare in un breve 

periodo ben determinato. 

Attualmente ogni Regione ha la sua legge urbanistica ed ogni Comune della Regione ha le sue modalità di 

applicazione. Lo Stato fissa i principi generali a cui tutti gli enti coinvolti nella gestione del territorio si devono 

attenere. Alcuni di essi intervengono per esempio per vincolare l‟inedificabilità di determinate aree (Ministero dei 

Beni Culturali). 

Il potere legislativo delle Regioni è quasi totale ma alcune delle loro competenze possono essere delegate alle 

Province. Gran parte delle competenze provinciali consistono nell‟elaborazione di “Piani Paesistici” che possono 

anche incidere sulla edificazione di singole aree. 

I Comuni elaborano poi “Piani Regolatori Generali” i quali stabiliscono l‟esatta destinazione delle aree, gli indici 

di edificabilità e le procedure di trasformazione e valorizzazione delle stesse. In realtà, vi sono poi una pluralità 

di enti competenti che possono interferire con la gestione del territorio (Autorità portuali, Aeroportuali, Autorità di 

bacino, Enti Parco). 

14.03. 2011 Real Estate - 20 


2. Gli strumenti finanziari 

2.1 Il mutuo 

Il mutuo è un contratto con il quale un intermediario finanziario (mutuante) consegna ad un soggetto beneficiario 

(mutuatario) una determinata somma di denaro allo scopo di acquistare, costruire o ristrutturare un immobile. Il 

mutuatario si impegna a restituire prestito ed interessi in un periodo di tempo predeterminato. 

L‟istituto di credito erogante il mutuo generalmente non ritiene sufficiente la verifica della reale possibilità del 

mutuatario a pagare le rate mensili (tipo di lavoro e disponibilità economica) ma pretende tutela quale una 

precisa garanzia costituita dall‟ipoteca sull‟immobile in oggetto. L‟ipoteca è un diritto reale di garanzia su beni 

immobili (ed anche mobili) registrati. 

La banca, in questo modo, si assicura la possibilità, nel caso in cui il mutuo non venga rimborsato (per un 

qualsiasi motivo), di escutere il bene dato in garanzia con la sottoscrizione del mutuo. Per rientrare in possesso 

di quanto versato al mutuatario, la banca potrà vendere all‟incanto l'immobile e coprire con il ricavato la restante 

parte del credito che vanta nei confronti del mutuatario stesso. 

Le ipoteche vengono iscritte presso un apposito registro nel Comune dove è ubicato l'immobile; è possibile 

utilizzare lo stesso immobile per iscrivere più ipoteche (se si chiedono più linee di credito); i creditori saranno 

identificati secondo l'ordine con cui le varie ipoteche vengono iscritte (ipoteca di primo grado, di secondo, di 

terzo etc). 

Un'altra tipologia di mutuo è costituita dal cosiddetto "mutuo inverso" (“reverse mortgage”). In Italia questa 

tipologia di mutuo è nota come “prestito vitalizio ipotecario”. Trattasi di uno strumento finanziario riservato a chi 

ha più di 65 anni e proposto in alternativa alla “nuda proprietà”. Questa tecnica consente di utilizzare l'ipoteca su 

una casa per erogare un finanziamento con utilizzi di vario tipo. 

Il mutuo inverso è stato introdotto in Italia dalla legge 248/2005. Gli over 65, mettendo un'ipoteca sulla loro 

casa, possono ottenere un prestito pari ad una determinata percentuale sul valore di perizia dell'immobile. 

L'abitazione resta però di proprietà del contraente fino alla sua morte ed il prestito, con le spese e gli interessi, 

rimane in capo agli eredi se ve ne sono. Qualora questi intendano conservare la proprietà dell‟immobile saranno 

tenuti a rimborsare il dovuto alla banca, altrimenti sarà l'istituto di credito a vendere l‟immobile ed eventualmente 

a versare agli eredi la differenza tra quanto incassato e quanto dovuto dal de cuius. 

Nell'ultima stesura del terzo decreto Bersani, all'articolo 42, è contenuta una norma che consentirebbe alle 

banche, in caso di mancata vendita entro un anno dell'immobile ricevuto come contropartita del prestito vitalizio 

ipotecario, di introdurre, accanto all'ipoteca di primo grado, un mandato irrevocabile a vendere “post mortem”. 

Questa concessione rischia, però, di violare i principi a tutela del debitore (“patto commissorio”), degli eredi e la 

libertà testamentaria. 

Spesso gli anziani si trovano in condizioni precarie, con redditi non sufficienti a finanziare i consumi e le spese 

mediche e di assistenza pur disponendo di un discreto patrimonio immobiliare. 

Nell‟ultima indagine della Banca d‟Italia sui bilanci delle famiglie, si calcola che, in media, ciascuna famiglia 

italiana disponga di immobili per 122mila euro; altre attività reali (come beni durevoli, aziende e oggetti di 

valore) per circa 20mila euro; attività finanziarie per circa 25mila euro. 

Per gli anziani le quote di ricchezza immobiliare appaiono piuttosto elevate ed oltre il 70 per cento risulta 

proprietario dell‟abitazione di residenza. Non di rado le famiglie possono però avere problemi di liquidità ed 

essere costrette ad un basso livello di consumi. Gli anglosassoni riassumono questa situazione con il termine di 

“house-rich, cash-poor”. 

I “reverse mortgage”, già autorizzati da anni negli Stati Uniti ed in molti altri Paesi europei, sono strumenti 

finanziari in grado di sostenere i consumi degli anziani senza che essi si privino dell‟abitazione di proprietà. Il 

“reverse mortgage” non è, però, l‟unico strumento che consente di liquidare la ricchezza immobiliare. In molti 

Paesi, quando i tassi di interesse si riducono, chi ha stipulato un mutuo può decidere di rifinanziarlo. 

14.03. 2011 Real Estate - 21 


Con un normale contratto di mutuo un individuo contrae un prestito da una banca per l‟acquisto di un‟abitazione 

prevedendo la restituzione dello stesso attraverso rate periodiche. Il reverse mortgage consente, invece, a colui 

che è già proprietario, di contrarre un prestito a fronte del valore dell‟abitazione stessa. 

Il prestito e gli interessi sono restituiti dal debitore o dal suo erede con i proventi della vendita della casa o 

anche con altri fondi. 

L‟ammontare del prestito concesso dipende da tre fattori: dal valore dell‟abitazione, dal tasso di interesse e 

dall‟età del debitore. Tanto più elevato il valore dell‟abitazione, tanto maggiore sarà il prestito mentre a parità di 

valore dell‟immobile l‟ammontare del prestito si ridurrà quanto più il tasso applicato sarà elevato e più anziano il 

debitore. 

Il debitore può in genere scegliere la modalità di ricezione del prestito: un vitalizio, una linea di credito o un 

capitale in unica soluzione. 

2.2 Mortgage Equity Withdrawal (MEW) 

Negli Stati Uniti il rifinanziamento di un mutuo rappresenta uno strumento importante per sostenere il consumo 

delle famiglie con problemi di liquidità. In Italia questo canale di finanziamento del consumo, almeno per ora, 

non è in uso. 

I consumi americani hanno beneficiato per anni del “mortgage equity withdrawal” che ha sicuramente trainato 

l‟economia Usa dal 1991 al 2007, fino a quando il mercato immobiliare americano non è crollato. 

In Italia questo meccanismo, atto a spingere i consumi delle famiglie, non è ancora in applicazione. Le famiglie 

italiane, rispetto a quelle di altri Paesi europei, sono caratterizzate da un livello particolarmente basso di 

indebitamento e lo stock di mutui immobiliari in rapporto al Pil risulta tra i più bassi nell‟area euro. 

2.3 Sale and lease back 

Cresce il ricorso allo strumento del "sale and lease back" da parte delle aziende. Negli ultimi quattro anni, in 

tutta Europa, le cessioni di assets immobiliari strumentali, da parte delle aziende, sono più che raddoppiate. 

Il “ sale and lease back” è una forma particolare di contratto mediante il quale un‟azienda, già proprietaria di un 

bene (immobile o macchinario), vende ad una società di leasing finanziario il bene medesimo, tornandone in 

possesso (non in proprietà) mediante la stipula di un contratto di leasing finanziario. 

Trattasi quindi di una tecnica di autofinanziamento adottata ai fini di un riequilibrio della gestione finanziaria. 

2.4 Cartolarizzazione (securitisation) 

La cartolarizzazione (securitisation) è una tecnica di finanziamento che consente di smobilizzare poste attive 

illiquide convertendole in attività negoziabili attraverso la creazione di un titolo cedibile sul mercato (Asset- 

backed security, ABS). 

Gli immobili pubblici vengono trasferiti ad una o più società (cd società veicolo) appositamente costituite che ne 

finanziano l‟acquisto attraverso l‟emissione di titoli o mediante finanziamenti da parte di terzi. La società veicolo 

versa agli Enti che hanno ceduto l‟immobile, a titolo di prezzo iniziale, l‟importo raccolto attraverso tali 

operazioni. Essa gestisce gli immobili e li rivende sul mercato. I flussi derivanti dalla gestione e dalla vendita 

sono utilizzati per il rimborso del debito e dei relativi oneri accessori. L‟eventuale residuo è retrocesso come 

prezzo differito all‟originario titolare del diritto di proprietà. Per la rivendita degli immobili oggetto di 

cartolarizzazione, il legislatore ha privilegiato l‟acquisto da parte dei conduttori ai quali sono state riconosciute 

apposite agevolazioni. 

14.03. 2011 Real Estate - 22 


2.5 Cessione di crediti ipotecari 

La cessione del credito ipotecario nasce come prodotto finanziario atto a trasformare in liquidità i crediti in 

sofferenza. Il saggio di profitto dovrebbe arrivare dalla differenza tra il prezzo di acquisto del credito ipotecario 

ed il ricavo derivante dalla vendita all‟asta dell‟immobile in garanzia. 

2.6 I Fondi Immobiliari 

I Fondi comuni di investimento immobiliare rientrano, in Italia, tra gli “Organismi di Investimento Collettivo del 

Risparmio” (OICR). L‟istituto del fondo immobiliare è stato introdotto dalla legge 25 gennaio 1994 n.86. La 

disciplina generale dei fondi è regolata dagli articoli 34-42 del TUF (Testo Unico della Finanza). La 

regolamentazione delle SGR (Gestore del fondo) è affidata, invece, a provvedimenti della Banca d‟Italia, 

regolamenti Consob e Decreti Ministeriali. Questi apparati definiscono le competenze, i limiti degli interventi ed i 

rispettivi obblighi da adempiere nei confronti degli investitori e delle autorità di controllo. 

Un fondo comune è un patrimonio indiviso, di pertinenza di una pluralità di investitori i quali, attraverso la 

sottoscrizione di quote del fondo medesimo, conferiscono l‟attività di investimento e gestione ad una Società di 

Gestione del Risparmio (SGR). Il patrimonio del fondo è autonomo e distinto dal patrimonio della SGR e da 

quello del partecipante. 

Le attività del fondo devono essere in linea con il regolamento, redatto dalla SGR ed approvato dalla Banca 

d‟Italia, il quale definisce i punti cardine della gestione e di funzionamento del fondo stesso. 

Il patrimonio del fondo deve essere investito, minimo per due terzi, in beni immobili, diritti reali immobiliari e 

partecipazioni in società immobiliari. Inoltre, tenuto conto del suddetto limite, possono essere effettuati 

investimenti in strumenti finanziari non quotati, crediti e titoli rappresentativi di crediti, depositi bancari e 

strumenti finanziari quotati ed altri beni per i quali esista un mercato e che abbiano un valore determinabile con 

certezza almeno semestralmente. 

Pertanto, un fondo immobiliare opera con un orizzonte temporale di medio - lungo periodo ed è caratterizzato 

da una bassa liquidità. E‟ assolutamente esclusa la diretta attività di costruzione. E‟ altresì vietato investire in 

misura superiore ad un terzo delle proprie attività in un unico bene immobile nonché investire più del 10% in 

società immobiliari che hanno come oggetto sociale anche la possibilità di svolgere attività di costruzione. 

Il patrimonio del fondo non può essere investito in beni direttamente ceduti da un socio, amministratore, 

direttore generale, sindaco della SGR o da una società del gruppo con la quale possa trovarsi in palese conflitto 

di interesse. 

Il termine di durata dei fondi è sempre fissato dal regolamento e non può superare i 30 anni. Un limite inferiore 

non è, per il momento, previsto. E‟ prevista, invece, la possibilità di poter concedere, da parte della Banca 

d‟Italia, una proroga, di massimi tre anni, per completare la cessione del patrimonio immobiliare. 

I fondi immobiliari vengono attualmente classificati: 

Per modalità di costituzione: 

� Ordinaria a raccolta: 

- Chiusi; 

- Con riapertura delle sottoscrizioni; 

� Ad apporto: 

- Pubblico; 

- Privato; 

- Misto. 

Inoltre, si possono distinguere per tipo di investitore: pubblico indistinto (fondi “retail”), investitori professionali e 

fondi “speculativi”. 

Nei fondi ordinari “a raccolta” viene prima raccolto il patrimonio e quindi investito. Nel caso di un fondo chiuso 

la sottoscrizione delle quote è unicamente possibile in fase di costituzione ed il rimborso delle stesse è previsto 

14.03. 2011 Real Estate - 23 


solo a scadenza, in fase di liquidazione del fondo. Il fondo di tipo chiuso riflette pienamente le caratteristiche dei 

fondi immobiliari (poca liquidità, orizzonte d‟investimento di medio - lungo periodo). 

Nel caso in cui i fondi chiusi vengano portati alla quotazione in borsa le quote possono essere cedute al prezzo 

di borsa. 

Per rendere questo strumento “più liquido” sono stati introdotti i fondi “semichiusi” o “semiaperti” che 

consentono riaperture delle sottoscrizioni (“finestre di sottoscrizione”). In sede di riapertura, l‟investitore può 

chiedere alla SGR la liquidazione delle quote esistenti al valore di NAV. Un eventuale rimborso delle quote può, 

però, solamente avvenire entro il limite dell‟ammontare delle nuove sottoscrizioni. I fondi aperti non sono previsti 

dalla normativa italiana. 

I fondi “ad apporto” vengono costituiti con il conferimento, da parte dei soci, di assets (beni immobili, diritti reali 

immobiliari, partecipazioni in società immobiliari). Inizialmente questi fondi erano riservati solamente ad enti e 

soggetti di natura pubblica ma sono poi stati estesi anche ai privati. 

I fondi di natura pubblica (quando l‟apporto di beni pubblici ammonta almeno al 51% del patrimonio del fondo) 

godono di una fiscalità agevolata ed il limite massimo di apporto in immobili pubblici è fissato al 95%, con un 5% 

almeno di apporto di liquidità. In caso di fondi “misti” questo obbligo viene meno se l‟apportante privato 

conferisce contante per un ammontare pari al 10% del fondo. 

Per tutti i fondi immobiliari (fatta eccezione quelli di natura speculativa) il livello massimo di indebitamento 

consentito è fissato al 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società 

immobiliari e del 20% del valore di altri beni. 

Dal lato dell‟investitore si distingue tra fondi “retail” e “riservati”. Le quote dei fondi riservati non possono essere 

collocate, rimborsate o rivendute dal detentore a soggetti diversi da quelli indicati dal regolamento del rispettivo 

fondo. La differenziazione è nata dall‟esigenza di imporre maggiori norme prudenziali a tutela degli investitori 

retail, ritenendo gli investitori istituzionali maggiormente competenti in materia. 

Per i fondi retail è previsto un maggiore frazionamento del rischio mentre per l‟investitore istituzionale è prevista 

la possibilità di una maggiore specializzazione in termini di assets e di location, con conseguente maggiore 

rischio ma anche maggiore possibilità di rendimento. 

Una categoria particolare è rappresentata dai fondi “speculativi”. Gli obiettivi di rendimento sono elevati e questi 

fondi sono esenti da molte regole previste per i fondi ordinari. La caratteristica principale è l‟assenza di un limite 

all‟indebitamento (per i fondi ordinari è previsto un limite pari al “Loan to Value” (rapporto indebitamento 

netto/valore immobili) < 60%). Inoltre, hanno la possibilità di realizzare operazioni in conflitto di interesse fino al 

100% del fondo. 

Non vi è limite al valore di un singolo bene conferito. Hanno la possibilità di investire in beni diversi quali per 

esempio materie prime, metalli preziosi, opere d‟arte e strumenti derivati su tali beni, anche se due terzi del 

valore del fondo devono sempre essere investiti in attività di natura immobiliare. 

Rispetto ai fondi riservati, i fondi speculativi possono operare non solo in deroga ai limiti previsti dalla Banca 

d‟Italia ma anche in deroga ai divieti in merito alla composizione prudenziale del patrimonio del fondo stesso. 

Un fondo speculativo deve essere composto da un quota minima pari a 500.000 euro per quota ed avere un 

numero di partecipanti non superiore a 200 unità. 

Spesso i fondi speculativi investono principalmente in immobili “in sofferenza” oppure in fase di cambiamento di 

destinazione d‟uso. In questi casi potranno essere eseguite operazioni di ristrutturazione, riqualificazione e 

recupero in modo tale da ottenere alti rendimenti attesi (IRR 15%-25%). 

La normativa attuale prevede anche la possibilità di costituire fondi “garantiti” e fondi “di fondi immobiliari”. La 

prima tipologia garantisce la restituzione del capitale ed anche un rendimento minimo. 

Con la seconda tipologia sono state ampliate le attività oggetto di investimento a quote di fondi immobiliari 

italiani od esteri, SICAV lussemburghesi immobiliari, SIIQ o REITS. 

14.03. 2011 Real Estate - 24 


I primi fondi immobiliari nascono nel 1998, con una sostenuta crescita a partire dal 2001. A dicembre 2009 si 

registrano 266 fondi autorizzati con un patrimonio netto di circa 27 miliardi di euro. I fondi destinati ad investitori 

qualificati contano 239 iniziative per circa 20,9 miliardi di euro di valore di Nav. Ancora nel 2003 i fondi riservati 

ammontavano al 22,2%, contro il 77,8% di fondi destinati agli investitori retail mentre nel 2009 il 77% dei fondi è 

di natura riservata. I fondi immobiliari italiani hanno presentato durante la recente crisi economico-finanziaria 

una minore volatilità rispetto ai fondi di altri Paesi europei come per esempio quelli inglesi. Ma allo stesso 

tempo, al momento del successivo recupero, i fondi italiani sono rimasti poco mossi con performance medie mai 

oltre il 5%,6%. 

Per quanto riguarda la “asset allocation”, si evidenzia come tra il 2004 ed il 2009 si sia materializzato un 

decremento del segmento uffici ed una crescita del segmento commerciale. 

Fonte: Nomisma 

Il D.L. 78 del 31 maggio 2010 introduce diverse modifiche in materia di fondi immobiliari chiusi, in particolare 

introduce una “patrimoniale” del 5% sul valore del Nav e del 7% in caso di liquidazione. Questa riforma della 

disciplina fiscale dei fondi è stata introdotta principalmente per aumentare il gettito fiscale. 

Attualmente queste nuove norme non sono ancora in applicazione in quanto mancano ulteriori dettagli in merito 

da parte del Mef. 

2.7 Le società di investimento immobiliare quotate – SIIQ 

L‟art.1 (commi da 119 a 141) della Legge n. 296 del 27 dicembre 2006 ha introdotto, in Italia, l‟istituto delle 

“Società di Investimento Immobiliare Quotate” (cd SIIQ). Si tratta di un veicolo di investimento immobiliare 

ispirato ai Real Estate Investment Trusts (cd Reits). La legge attribuisce alle società immobiliari, che optano per 

la qualifica di SIIQ, un regime fiscale speciale. 

La norma in oggetto si applica alle società per azioni, con sede legale nel territorio dello Stato italiano, i cui titoli 

siano negoziati su mercati regolamentati italiani o su uno dei mercati esteri individuati dal Mef (white list), 

mercati che consentono un adeguato scambio informativo. 

Tale disciplina può essere estesa anche alle società non quotate (Siinq) ma comunque partecipate da una SIIQ 

a condizione che la SIIQ medesima possieda almeno il 95% dei diritti di voto in assemblea ordinaria. 

La società deve svolgere, in via prevalente, attività di locazione immobiliare costituita: 

� dall‟attività di locazione di immobili posseduti a titolo di proprietà, usufrutto ovvero attraverso altri diritti 

reali immobiliari, nonché in base a contratti di locazione finanziaria; 

� dall‟attività di locazione derivante dallo sviluppo (costruzione e ristrutturazione diretta) di immobili; 

14.03. 2011 Real Estate - 25 


� dal possesso di partecipazioni, costituenti immobilizzazioni finanziarie ai sensi dei principi contabili 

internazionali, in altre Siiq o in Siinq. 

Gli immobili destinati all‟attività di locazione immobiliare e posseduti a titolo di proprietà, di altro diritto reale o in 

base a contratto di locazione finanziaria e le partecipazioni, costituenti immobilizzazioni finanziarie, in Siiq o 

Siinq devono rappresentare almeno l‟80% dell‟attivo patrimoniale. 

Inoltre, in ciascun esercizio, i ricavi provenienti dall‟attività di locazione immobiliare ed i dividendi distribuiti da 

Siiq e Siinq, relativi a partecipazioni costituenti immobilizzazioni finanziarie, devono rappresentare almeno l‟80% 

dei componenti positivi del conto economico (cd profit test). 

Nessun socio deve possedere, direttamente o indirettamente, più del 51% dei diritti di voto nell‟assemblea 

ordinaria e più del 51% dei diritti di partecipazione agli utili della Siiq (cd requisito di controllo). Almeno il 35% 

delle azioni deve essere detenuto da soci che non possiedano, al momento dell‟esercizio dell‟opzione per il 

regime speciale, direttamente o indirettamente, più del 2% dei diritti di voto nell‟assemblea ordinaria e dei diritti 

di partecipazione agli utili societari (cd requisito del flottante). 

Le società partecipate dalla Siiq, che intendono beneficiare del regime di esenzione, devono esercitare 

l‟opzione congiuntamente alla Siiq. L‟opzione per il regime speciale comporta l‟obbligo di distribuzione di un 

ammontare minimo di utili ai soci, pena la decadenza dal regime speciale. 

A seguito dell‟esercizio dell‟opzione per l‟ottenimento del regime fiscale speciale, la Siiq è esentata dall‟Ires e 

dall‟Irap per il reddito d‟impresa derivante dall‟attività di locazione immobiliare. Sono esenti anche i dividendi 

percepiti dalle società partecipate dalla Siiq che hanno optato per il regime di esenzione. 

Al fine di mantenere lo status di Siiq, queste società devono distribuire ai soci, in ciascun esercizio, almeno 

l‟85% dell‟utile netto derivante dall‟attività di locazione immobiliare e dal possesso delle partecipazioni in Siiq e 

Siinq che a loro volta abbiano adottato il regime speciale. 

Il reddito d‟impresa derivante dall‟esercizio di attività diverse dalla locazione immobiliare (cd gestione 

imponibile), tra cui anche le plusvalenze relative alla vendita di immobili o di partecipazioni in altre Siiq, è invece 

tassato ai fini Ires ed Irap secondo le regole ordinarie. 

Vi è l‟obbligo di tenere una contabilità separata finalizzata alla distinzione dei fatti relativi alla gestione esente da 

quelli relativi alla gestione imponibile. 

Costituiscono cause di cessazione dal regime: 

� La perdita della residenza, ai fini fiscali, nel territorio italiano; 

� La perdita della forma giuridica di società per azioni; 

� La revoca dell‟ammissione alla quotazione in mercati regolamentati; 

� Il superamento, da parte di un socio, della soglia del 51% di possesso, diretto o indiretto, dei diritti di 

voto nell‟assemblea ordinaria e dei diritti di partecipazione agli utili; 

� La mancata osservanza dell‟obbligo di distribuzione di almeno l‟85% dell‟utile netto disponibile derivante 

dall‟attività di locazione immobiliare. 

Le principali differenze tra i due strumenti di investimento indiretto nel mercato immobiliare: 

Fondo Immobiliare SIIQ 

OICR Società per Azioni 

Esenzione Ires e Irap Regime fiscale agevolato valido solamente per 

l‟attività di locazione immobiliare e partecipazioni 

Vigilanza da parte di Banca d‟Italia, Consob, 

Banca Depositaria; vigilanza sia dal lato fondo che 

Sgr 

Vincolo indebitamento 60% (eccezione fatta per i 

fondi speculativi) 

in altre Siiq 

Consob, vigilanza prudenziale attraverso 

regolamenti Mef 

Nessun vincolo 

Possono investire in SIIQ L‟investimento in fondi non è incluso come attività 

nella gestione “esente” 

Patrimonio autonomo distinto dal patrimonio della Possibili azioni da parte dei creditori della stessa 

Sgr e da quello dei partecipanti 

società, trattamento da Spa 

14.03. 2011 Real Estate - 26 


Nessun vincolo per l‟ammontare delle 

partecipazioni 

Investitori non residenti – OICR regime di 

esenzione della ritenuta 

I conferimenti da parte di privati sono soggetti ad 

imposta catastale ed ipotecaria in misura del 3% 

Obbligo quotazione: i fondi retail hanno l‟obbligo di 

quotazione quando le quote sono inferiori a 

25.000 € 

Preferito da investitori non interessati alla gestione 

diretta del fondo e ad una maggiore tutela 

Nessun singolo azionista deve detenere più del 

51% del capitale sociale 

Applicazione di ritenuta a titolo d‟imposta 

Conferimenti: imposta fissa a 168 € 

Obbligo sempre 

Preferito da investitori interessati ad un maggiore 

controllo sugli investimenti (banche, assicurazioni) 

Fino ad oggi vi sono due SIIQ in Italia, IGD e dal 1° gennaio 2011 anche Beni Stabili. Il mercato risulta essere 

pertanto drasticamente ridotto con riflessi negativi sulla liquidità. 

3. Il mercato immobiliare europeo 

I mercati immobiliari dei singoli Paesi europei evidenziano delle caratteristiche anche molto diverse tra loro. 

Queste differenze sono in parte legate al livello di reddito, alla crescita economica ed allo sviluppo demografico. 

A ciò si aggiungono le peculiarità di ogni nazione. 

Prospettive di progressiva ripresa economica dovrebbero incidere positivamente sul settore, anche se gli elevati 

livelli di disoccupazione potrebbero agire in senso negativo sull‟entità della crescita. Particolarmente 

preoccupante appare la situazione in Spagna, con un tasso di disoccupazione al 20,4% a gennaio 2011 (dati 

Eurostat), seguita da Francia (9,6%), Italia (8,6%), Gran Bretagna (7,8%) e Germania (7,3%). 

Fonte: Scenari Immobiliari – stock immobiliare (2H 2008/1H 2009) 

Il patrimonio immobiliare di maggiore dimensione è ubicato in Germania mentre l‟incremento maggiore, 

registrato nel periodo 2H 2008/1H 2009, spetta alla Francia ed alla Spagna. La percentuale di proprietari di 

case è aumentata leggermente in tutti i principali Paesi europei, sia nel corso del 2008 che nella prima parte del 

2009, raggiungendo l‟ 85% in Spagna, la percentuale più elevata d‟ Europa. 

14.03. 2011 Real Estate - 27 


Lo stock abitativo più recente è presente in Spagna mentre l‟Italia appare la nazione con il patrimonio abitativo 

più datato. 

La recente crisi finanziaria ha colpito in particolar modo la Gran Bretagna che ha visto cali dei prezzi degli 

immobili fino al 30%, sia nel 2008 che nella prima metà del 2009. 

In Germania, l‟intervento dello Stato, per un totale di 500 miliardi di euro, ha consentito di evitare una maggiore 

caduta del mercato immobiliare mentre un‟eccessiva attività edilizia, che ha caratterizzato la Spagna nel corso 

degli ultimi anni, ha portato, per questo Paese, ad un preoccupante eccesso di offerta, in particolare nelle città 

e nelle località turistiche. 

Un importante “indicatore immobiliare”, atto a fornire un quadro di potenziale sopra o sotto valutazione 

immobiliare, è rappresentato dal rapporto prezzo immobile/reddito (house price to income ratio). Questo 

indicatore da solo, però, non è sufficiente in quanto non tiene conto del livello dei tassi di interesse. 

Bisogna pertanto tenere conto anche del rapporto mutuo/reddito, che misura la sostenibilità economica 

dell‟acquisto di una casa ed è particolarmente influenzato dalla dinamica dei tassi di interesse. Bassi tassi di 

interesse consentono ovviamente di pagare prezzi più alti per l‟immobile scelto, senza intaccare troppo il potere 

d‟acquisto della famiglia. Attualmente questo indicatore di sostenibilità risulta essere basso in tutti i cinque più 

importanti Paesi europei, grazie ai bassi tassi di interesse. 

In merito al rapporto prezzo/reddito, invece, fatta eccezione per il mercato tedesco, i principali Paesi appaiono 

tuttora sensibilmente al di sopra della loro media di lungo periodo. Questo vale in particolare per la Spagna e la 

Gran Bretagna, circostanza che rende questi Paesi ancora a rischio di ulteriori flessioni nei prezzi. Per la 

Spagna il rischio maggiore è rappresentato dall‟eccessiva offerta immobiliare. 

In merito all‟indicatore prezzo/affitto, nella maggior parte di tutti i Paesi europei questo risulta essere tuttora più 

del 20% al di sopra della media degli ultimi 15 anni ed ancora superiore rispetto a quella degli ultimi 35 anni. 

Paese Prezzo/reddito Mutuo/reddito Prezzo/affitto Rischio 

eccesso di 

offerta 

Prezzo reddito 

attuale/media 

lungo termine 

Italia elevato basso elevato medio 11,9 

Francia elevato basso elevato medio 16,5 

Germania basso basso basso basso -28,6 

Spagna elevato basso elevato alto 37,0 

Gran Bretagna elevato basso elevato basso 34,9 

Fonte: OECD, Deutsche Bank Research 

Il mercato europeo retail appare caratterizzato, nel lungo periodo, da un andamento sostanzialmente sempre 

crescente, seppur interrotto da brevi fasi di aggiustamento e senza particolari “crolli” nei valori immobiliari. 

L‟attuale fase di stabilizzazione dovrebbe preludere ad una nuova crescita, salvo un sensibile peggioramento 

congiunturale. 

Cicli del mercato europeo retail 

Fonte: RREEF Research, Luglio 2010 

14.03. 2011 Real Estate - 28 


Nel segmento degli uffici gli ultimi mesi del 2008 ed i primi del 2009 hanno posto fine ad un triennio 

caratterizzato da una costante espansione del mercato. La recente sopraggiunta crisi economica ha 

determinato un sensibile indebolimento della domanda, un aumento del vacancy rate ed un calo dei canoni. 

Il calo dei canoni consente, d‟altrocanto, ad un crescente numero di affittuari, di prendere in affitto nuovi uffici 

prima non accessibili. 

Francia e Gran Bretagna presentano lo stock maggiore di uffici di qualità elevata, con oltre un quarto di immobili 

di “classe A”. In netto milgioramento lo stock della Germania, grazie agli interventi migliorativi perpetrati nella 

parte orientale del Pase. Monaco di Baviera risulta essere la città europea con la percentuale maggiore di spazi 

di classe A mentre Berlino ha raggiunto, con il 29,3%, Parigi. 

In Spagna la quota di uffici di classe A è salita dal 17,9% al 18,5% mentre la percentuale più bassa di edifici di 

classe A si trova in Italia e solamente Milano si avvicina alla media europea. 

Il fatturato di questo segmento ha registrato, per i cinque principali Paesi europei, un calo, nel 2008, pari all‟1% 

e per il 2009 è stata stimata una contrazione del 5,3%. Il vacancy rate medio è del 7,5%. I maggiori segnali 

positivi cominciano ad arrivare da Londra e Francoforte. I canoni di locazione hanno registrato, pressochè 

ovunque, significativi decrementi, fatta eccezione per gli spazi di classe A ubicati nelle “top locations”. 

Stock (mln qm) Classe A % Calsse B % Classe C % 

Francia 182 25,3 38,2 36,5 

Parigi 24,8 29,3 39,3 31,4 

Lione 4,8 27,4 38,1 34,5 

Marsiglia 2,5 26,1 38,8 35,1 

Germania 282 21,6 33,2 45,2 

Berlino 17,6 29,3 36,8 35,9 

Francoforte 11,8 24,7 40,8 34,5 

Monaco 18,1 32,8 39,0 28,2 

Gran Bretagna 161 25,1 40,5 34,4 

Londra 20,2 29,5 40,2 30,3 

Manchester 4,0 26,0 39,9 34,1 

Spagna 124 18,5 41,6 39,9 

Madrid 14,2 21,9 42,3 35,8 

Barcellona 5,1 23,8 43,7 32,5 

Italia 172 10,8 24,4 64,8 

Milano 9,3 17,2 48,5 34,0 

Roma 11,4 13,0 47,0 39,1 

Fonte: Scenari Immobiliari 

14.03. 2011 Real Estate - 29 


Andamento ciclico del mercato europeo degli uffici ed immobili industriali 

Fonte: RREEF Research, July 2010 

Il mercato degli uffici e degli immobili industriali è ovviamente caratterizzato da un andamento prettamente 

ciclico. 

Lo stock degli immobili industriali ammonta, nei cinque più importanti Paesi europei, a 2.128 milioni di mq. 

Anche per gli immobili industriali lo stock di qualità più elevata (classe A) è ubicato in Gran Bretagna (27,8%) e 

Francia (25,5%). La qualità risulta essere in miglioramento in Germania (20,9%) e Spagna (18,2%) mentre in 

Italia (11,5%) meno del 12% degli immobili appartiene alla classe A. 

Fonte: Scenari Immobiliari – stock immobili industriali (2H 2008/1H 2009) 

Sicuramente anche questo segmento ha subito un rallentamento a seguito della crisi economica. Tuttavia, 

nonostante le difficoltà, la maggior parte delle città ha registrato aumenti dei canoni di locazione soprattutto 

nelle top locations e per spazi di medio livello. Calano comunque gli investimenti ed aumentano le 

rinegoziazioni dei contratti. 

14.03. 2011 Real Estate - 30 


Lo stock di centri commerciali, sempre per i primi cinque Paesi europei, ammontava, a fine 2008, a 108 milioni 

di mq e nel 2009 è salito a 120 milioni di mq. 

Fonte: Scenari Immobiliari; stock centri commerciali Europa 

I centri commerciali di nuova generazione sono caratterizzati da dimensioni in costante aumento e questa 

tendenza è destinata a consolidarsi anche nel prossimo futuro. La dimensione media raggiunge i 23.800 mq ed 

attualmente circa l‟11,5% dei centri commerciali europei si estende su di uno spazio superiore ai 50 mila mq 

mentre la tipologia più diffusa rimane quella compresa tra i 10 ed i 25 mila mq. 

Suddivisione dei centri commerciali per dimensioni: 

Fonte: Scenari Immobiliari 

Gli stock di maggior dimensione si trovano in Gran Bretagna e Francia, pur risultando rispettivamente al settimo 

e nono posto in rapporto alla popolazione. In base a quest‟ultimo parametro i primi due posti sono occupati da 

Norvegia e Svezia. 

Anche in questo segmento la crisi si è fatta sentire con il rallentamento/blocco della costruzione di nuovi 

progetti; si sono allungati i tempi di chiusura di nuovi contratti ed il rafforzamento del potere degli affittuari ha 

consentito una riduzione dei canoni. 

14.03. 2011 Real Estate - 31 


I mercati maggiormente dinamici appaiono quello tedesco e quello francese. Dal punto di vista della tipologia 

continuano ad avere una performance positiva i centri commerciali ubicati nei centri delle grandi città, i 

discounts e quelli con costi di occupazione bassi. 

In particolare, la Francia sembra aver risentito solo marginalmente della crisi in questo segmento. La domanda 

di spazi in locazione rimane elevata e proviene principalmente da aziende operanti nel settore 

dell‟abbigliamento e del lusso. Si evidenzia semplicemente una maggiore selettività e tempi più lunghi fino alla 

definitiva conclusione dei contratti. 

Le domande di locazione risultano essere stabili in Germania mentre in Gran Bretagna, alla stabilità dei canoni 

per zone di pregio, si contrappongono dinamiche in calo per locazioni di medio livello, con sempre più frequenti 

incentivi alla locazione da parte dei proprietari. 

L‟andamento peggiore si registra, per tutti i segmenti, per la Spagna, con un forte calo della domanda, delle 

transazioni e dei canoni di locazione. 

L‟asset allocation dei fondi immobiliari quotati, in Europa, evidenzia una presenza nel segmento uffici per quasi 

il 50% degli attivi gestiti, seguita dal segmento commerciale. 

1. Germania 

Nomisma: asset allocation 2009 fondi immobiliari - Europa 

I primi segnali di ripresa del settore immobiliare si sono avuti nella seconda metà del 2009, anche se a livello 

marginale. Nel 2010 la ripresa è apparsa consolidarsi. Il prezzo medio per le case esistenti ha raggiunto i 

177.000 euro, con un incremento del 4,5% su base annua; il prezzo per le case nuove è pari a 232.500 euro 

(+3,9% a/a) mentre l‟indice “overall house price index” registra un aumento del 2,3% su base annua. 

Nonostante la lieve ripresa, i prezzi rimangono ancora al di sotto dei livelli di picco registrati nel 2005 e, tenuto 

conto dei principali indicatori, il mercato immobiliare continua ad apparire sensibilmente sottovalutato rispetto 

agli altri Paesi europei. Purtuttavia, forti incrementi dei prezzi sono generalmente piuttosto rari rispetto a quanto 

storicamente registrato in Paesi come Gran Bretagna, Spagna ed Italia. Anche il boom immobiliare verificatosi 

in Europa tra il 2000 ed il 2006 non ha avuto più di tanto riscontro sui prezzi tedeschi. 

Il mercato tedesco rimane caratterizzato da bassi costi di transazione e positive prospettive per la crescita 

economica. La legislazione spinge verso una sempre maggiore tutela dell‟affittuario. 

In termini di rendimento lordo degli immobili residenziali, questo rimane, nelle principali città, al di sotto del 5%, 

con un 4,63% a Francoforte, il 4,62% a Berlino ed un 4,44% a Monaco di Baviera. 

14.03. 2011 Real Estate - 32 


2. Francia 

Dall‟inizio del 2010 il livello dei prezzi immobiliari si è mantenuto stabile, fatta eccezione per Parigi e dintorni che 

registrano rialzi del 9,7% su base annua per gli immobili residenziali. 

Il prezzo medio all‟interno della “Petite Couronne” è salito del 7% ed all‟interno della “Grande Couronne” del 

6,2%. Per l‟ “Ile-de-France” (area metropolitana di Parigi) il prezzo medio ha registrato un rialzo del 7,87%. A 

causa della difficile situazione economica sempre più francesi cercano di spostarsi nell‟area parigina. 

Oltre ad una maggiore migrazione verso Parigi anche i bassi tassi dei mutui ipotecari hanno contribuito a 

spingere all‟insù i prezzi parigini. 

Il rendimento lordo medio a Parigi è del 4,30%, con valori che oscillano tra il 3,61% ed il 5,26% e canoni 

mensili su di una media di 36,2 euro per mq. 

Con riferimento alla Francia intera, il prezzo medio per il segmento residenziale ha registrato, nel terzo trimestre 

del 2010, un rialzo dello 0,6% su base annua e dell‟1,1% su base trimestrale. I prezzi per appartamenti sono 

saliti dello 0,2% a/a e del 2,5% t/t. I prezzi delle case hanno registrato un rialzo dell‟1,1% su base annua ma 

una contrazione dello 0,3% su base trimestrale. 

I costi di transazione appaiono piuttosto elevati ed anche in Francia la legislazione appare a favore 

dell‟affittuario. In compenso, la crescita economica è in sensibile ripresa e la tassazione degli affitti è piuttosto 

bassa. 

Fonte: FNAIM- prezzo medio in euro per mq 

I rapporti prezzo/reddito e prezzo/affitto risultano essere ancora al di sopra della media di lungo termine, 

eventuali ulteriori difficoltà della congiuntura economica potrebbero determinare ulteriori flessioni. 

3. Gran Bretagna 

Dopo una caduta dei prezzi durata due anni, nei primi mesi del 2009 il mercato ha cominciato a stabilizzarsi. 

Dal terzo trimestre 2010, però, il mercato residenziale segnala una nuova debolezza, con un prezzo medio delle 

case, in settembre, in contrazione del 3,6% su base mensile e dello 0,85% su base annua. Si tratta del primo 

calo, su base annua, da ottobre 2009. 

La Bank of England prevede un ulteriore calo dei prezzi nel 2011. La ripresa del mercato è frenata sia dalla 

difficile situazione congiunturale nel Paese ma anche da una bolla creatasi in precedenza e che stenta ancora a 

sgonfiarsi. Il rendimento lordo annuo del settore immobiliare, per l‟intera Gran Bretagna, ammonta in media al 

4,09%. 

14.03. 2011 Real Estate - 33 


4. Spagna 

Fonte: Nationwide 

Il mercato spagnolo prosegue il suo trend discendente. Nel mese di agosto del 2010 i prezzi hanno registrato 

una contrazione del 4,53% su base annua e dell‟1,63% su base trimestrale. Durante il secondo trimestre, 

invece, era sembrato, inizialmente, che i prezzi si stessero stabilizzando. L‟“official house price index” era salito 

dell‟1,6% nel periodo aprile-giugno e calato solamente dello 0,9% rispetto al periodo di confronto dell‟esercizio 

precedente. 

Il mercato spagnolo rimane caratterizzato da una persistente domanda debole ed un‟ offerta fortemente in 

eccesso. Quest‟ultima necessiterà almeno di circa 3-4 anni per essere riassorbita. Anche i rendimenti lordi 

appaiono piuttosto bassi, con un valore medio pari al 3,65%. 

Variazione % annua prezzi case 

Fonte: Tinsa 

14.03. 2011 Real Estate - 34 


4. Le principali società immobiliari italiane quotate 

4.1 

Fonte: Consob 

Beni Stabili nasce nel 1904, come “Istituto Romano di Beni Stabili”, con il compito di offrire servizi basilari agli 

inquilini dei propri immobili. In seguito passa sotto il controllo del “Gruppo Romagnoli” il quale ne fa confluire il 

patrimonio immobiliare nella “S.A.C.I.P.” (Società Commerciale Immobiliare Padovana), quotata alla borsa di 

Venezia. 

Nel 1987 la S.A.C.I.P. assume la denominazione di “Beni Stabili” SpA. Nel 1990 il Gruppo Romagnoli cede il 

controllo di Beni Stabili ad “Unione Operatori Holding” S.p.A. (Uno Holding). 

Nel 1997 il Gruppo passa sotto il controllo del Gruppo bancario “Sanpaolo Imi”, a causa dei seri problemi 

patrimoniali di Uno Holding, con conseguente delisting ed una profonda ristrutturazione. Nel 1999 viene 

realizzato uno spin-off dal gruppo bancario e segue la nuova quotazione in borsa. 

L‟anno seguente il Gruppo acquista parte del patrimonio immobiliare di Telecom Italia con successiva locazione 

degli immobili allo stesso gruppo telefonico. 

Nel 2001 la “Compagnia Finanziaria d‟Investimento” SpA (Cfi), società immobiliare controllata da Benetton e del 

Vecchio, diventa azionista di riferimento della Società. 

Nel 2004 Beni Stabili allarga per la prima volta i propri interessi all‟estero mediante l‟acquisizione di otto 

immobili del portafoglio di Prada. Nel luglio del 2007 la maggioranza del capitale è rilevata dal Gruppo 

immobiliare francese “Foncière des Régiones”. Beni Stabili mantiene in ogni caso la sua vocazione per il 

mercato domestico, con una focalizzazione sul segmento uffici. 

La Società ha due sedi operative, rispettivamente a Roma e Milano ed è quotata dal 1999 alla Borsa di Milano 

e da giugno 2010 all‟Euronext di Parigi. 

Dal 1° gennaio 2011 Beni Stabili passa al regime di Siiq, Società di investimento immobiliare quotata. 

Il Gruppo Beni Stabili, dotato di un patrimonio immobiliare pari a 4,324 miliardi di euro (al 31.12.2010), opera nel 

mercato immobiliare nazionale, prevalentemente nel Nord e Centro Italia (in particolar modo nell‟area di Milano) 

ed è specializzato nel settore degli uffici con contratti di locazione di medio-lungo termine a clientela di altissimo 

livello (Telecom Italia, Fiat, Intesa Sanpaolo, Prada, FFSS). 

Beni Stabili opera attraverso quattro business units ed una SGR. Tre business units sono focalizzate su distinte 

tipologie di portafoglio mentre una quarta unità è destinata ai servizi. 

14.03. 2011 Real Estate - 35 


Fonte: Beni Stabili 

La “Business Unit Long Term Portfolio” è sicuramente la più rilevante, sia in termini di numero di immobili che 

per yield medio e per occupancy media. Volta al consolidamento dei rapporti con i conduttori e allo sviluppo di 

future opportunità, gestisce un portafoglio che costituisce il 77% del portafoglio immobiliare totale di Beni Stabili 

per un valore prossimo ai 3 miliardi di euro. La destinazione prevalente è quella degli uffici (91%) con 

localizzazioni prevalenti nel Nord Italia (72%), Centro (15%), Sud ed Isole (13%). 

Fonte: Beni Stabili - Business Unit Long Term Portfolio 

La “Business Unit Dynamic Portfolio” mira alla massima valorizzazione del portafoglio con l‟obiettivo di 

ottimizzare il valore dei singoli immobili anche attraverso l‟acquisizione e la vendita. Il portafoglio è costituito da 

128 immobili, per un totale di quasi un miliardo di euro, anche in questo caso con focalizzazione principale sugli 

uffici (78,9%) ed una localizzazione imperniata sul Nord (68%), seguito dal Centro (20,1%),dal Sud/Isole (11%) 

ed estero (1%). 

Fonte: Beni Stabili - Business Unit Dynamic Portfolio 

14.03. 2011 Real Estate - 36 


La “Business Unit Development Portfolio” si occupa delle nuove costruzioni e della gestione di immobili ed aree 

da valorizzare mediante significativi interventi di riqualificazione, con una particolare attenzione all‟aspetto 

ambientale. Il portafoglio immobiliare costituisce circa il 4,6% di quello complessivo di Beni Stabili ed è ubicato 

anche in questo caso in prevalenza nel Nord Italia. Il 37% del portafoglio è costituito da terreni e da immobili 

retail, il 14% dal segmento industriale e per un 12% da uffici. Questa unità rappresenta la nuova “pipeline” del 

portafoglio long term. 

Fonte: Beni Stabili – Business Unit Development Portfolio 

La “Business Unit Local Administration Services”, invece, fornisce servizi di consulenza agli enti territoriali per la 

gestione e la valorizzazione del loro patrimonio immobiliare. 

Oltre all‟attività sul portafoglio di proprietà, Beni Stabili promuove, costituisce e gestisce fondi di investimento 

immobiliare attraverso la controllata “Beni Stabili Gestioni SGR”. Al 30 giugno 2010 i fondi gestiti sono 11, con 

un portafoglio complessivo pari a oltre 1,6 miliardi di euro. 

In seguito alla recente crisi economico finanziaria, è stata implementata una strategia di riduzione del 

Portafoglio Development, ossia di sviluppo, a vantaggio del tradizionale Portafoglio Long Term destinato alle 

locazioni e vero core business della Società. 

Beni Stabili ha poi ulteriormente rafforzato, nel corso dei primi mesi del 2010, la propria struttura finanziaria 

ricorrendo ad un prestito obbligazionario. 

In un contesto in cui ci si attende un mercato ancora sostanzialmente piatto, Beni Stabili continua a focalizzare il 

proprio business nell‟ambito delle locazioni di uffici e retail soprattutto nelle aree del Nord e Centro Italia. Gli 

obiettivi operativi sono la stabilità delle locazioni, con un rendimento maggiore del 6%; la rotazione degli assets 

per un valore del 5-10% del portafoglio ogni anno; la riduzione dei costi fissi del 3% l‟anno in modo da 

aumentare i margini operativi; l‟aumento dei flussi di cassa della gestione caratteristica per affrontare le 

scadenze sul debito; il mantenimento del LTV (rapporto tra debito netto e valore del patrimonio immobiliare) al 

di sotto del 50% e la stabilizzazione delle scadenze del debito. 

Il Gruppo beneficia: di una relativa stabilità dei redditi grazie a contratti di medio-lungo termine; di contratti con 

grandi imprese italiane; di una posizione di leadership nel settore; di un patrimonio immobiliare di grande valore; 

di personale qualificato e di una struttura societaria piuttosto snella. 

La trasformazione in Siiq costituisce un passo positivo per lo sviluppo futuro del Gruppo in quanto permette 

l‟esenzione dalla tassazione IRAP ed IRES dei redditi provenienti da locazioni, con conseguenti miglioramenti 

sul conto economico. 

Sebbene i contratti di locazione a medio - lungo termine garantiscano una certa stabilità alla gestione 

caratteristica, è pur sempre presente l‟alea di possibili ulteriori svalutazioni del patrimonio immobiliare di 

proprietà. 

14.03. 2011 Real Estate - 37 


Beni Stabili (migliaia euro) 2008 2009 Var % 2010 Var% 

Ricavi 604.383 406.719 -32,71 478.726 17,70 

Reddito operativo 214.654 30.669 -85,71 235.052 n.d. 

Utile/perdita 36.790 -51.470 n.d. 78.79 n.d. 

Immobili di investimento 3.787.880 3.535.470 3.655.870 

Immobili di sviluppo 263.940 310.970 267.980 

Immobili da commercializzare 118.340 116.830 93.350 

Gearing % 112,29 111,99 104,69 

Debito netto/patrimonio 

immobiliare % 

Fonte: Beni Stabili 

49,70 49,64 48,20 

4.2 

Fonte: Consob 

Gabetti viene fondata negli anni cinquanta, a Torino, come agenzia di intermediazione immobiliare con focus sul 

mercato residenziale. A partire dagli anni sessanta la Società comincia a diversificare il suo business, avviando 

le prime attività di finanziamento immobiliare ed inizia a rivolgersi anche al mercato corporate, oltre a potenziare 

l‟ufficio studi oggi uno dei più importanti del settore. 

Nel 1990 avviene la quotazione in borsa. Durante gli anni novanta Gabetti espande la propria rete di agenzie in 

franchising. 

Nel 2006 il Gruppo assume il nome di “Gabetti Property Solutions”. Nello stesso anno Gabetti acquisisce 

“Abaco Servizi”, attiva nella gestione di patrimoni immobiliari e fonda “Gabetti Finance”, attiva nell‟ambito della 

mediazione creditizia e della promozione di prodotti finanziari. 

L‟anno seguente diventa operativa la fusione con la società immobiliare “La Gaiana”, grazie alla quale affianca 

all‟attività di servizi anche quella di investimento e sviluppo immobiliare, con l‟intento di una maggiore 

diversificazione del proprio business; il Gruppo avvia anche attività di investimento ed intermediazione all‟estero 

(Dubai e Romania). 

Nel 2008 si rende necessaria una incisiva riorganizzazione della struttura operativa, insieme all‟avvio di progetti 

di cost saving. 

Il nuovo piano strategico (2009-2011) si presenta articolato su quattro linee: Agency, Finance, Servizi Tecnici ed 

Investment. 

Il Gruppo Gabetti si propone come il primo “full service provider” italiano nel settore immobiliare. La Società 

offre una vasta gamma di servizi: intermediazione immobiliare (sia retail, attraverso un network di agenzie in 

franchising, sia corporate con servizi di consulenza e market research); servizi di gestione di patrimoni 

immobiliari, perizie tecniche, due diligence e gestione di processi di acquisizione e dismissione; consulenze 

14.03. 2011 Real Estate - 38 


patrimoniali strategiche rivolte ad investitori istituzionali e fondi; selezione di opportunità di investimento e 

supporto nella cartolarizzazione di portafogli immobiliari; intermediazione creditizia ed assicurativa; gestione 

strategica di portafogli e fondi immobiliari; facility e property management; ricerca sul mercato immobiliare e 

valutazioni. 

Le società che fanno attualmente parte del Gruppo Gabetti Property Solutions sono: “Gabetti Property Solutions 

Agency”, “Gabetti Advisory”, “Abaco Servizi”, “La Gaiana”, “Patrigest”, “Tree Finance” e “Tree Real Estate”. 

Le strategie attuali del Gruppo Gabetti mirano alla riduzione dei costi, attraverso l‟avvio di processi di cost 

saving e di riorganizzazione operativa e al proseguimento dell‟attività di dismissione del patrimonio immobiliare 

di “La Gaiana”. L‟obiettivo è la riduzione dell‟ingente debito in capo alla parent company, aggravato a seguito 

delle deludenti performances degli ultimi esercizi e della crisi del settore immobiliare. 

Il Gruppo Gabetti si trova a dover affrontare, come altre società dello stesso settore, un momento di crisi 

particolarmente difficile che si protrae oramai da un triennio. Tuttavia Gabetti risulta più penalizzata per il tipo di 

business condotto, concentrato quasi esclusivamente sui servizi e con prospettive meno incoraggianti rispetto 

ad altre. 

Inoltre, già nel 2007, nel momento di picco del mercato immobiliare, la Società manifestava una performance 

reddituale negativa. La scelta di continuare con i servizi di intermediazione e di rafforzarli con l‟aumento della 

capillarità sul territorio non è risultata vincente ed ha prodotto risultati in rapido peggioramento . 

La nuova linea di business su cui si puntava per la crescita del Gruppo, Investment & Property, non è mai stata 

sfruttata ed anzi è stata usata la vendita del patrimonio, arrivato in dote da La Gaiana, solo per limitare le 

perdite derivanti dal core business. 

A fianco a questo vanno aggiunti anche investimenti sbagliati come quelli negli Emirati Arabi Uniti. 

All‟andamento negativo, la Società ha risposto con frequenti aumenti di capitale e con la progressiva 

dismissione del patrimonio immobiliare de La Gaiana, misure palliative che a lungo andare rischiano di 

indebolire la struttura patrimoniale. 

A nostro avviso, la Società dovrebbe abbandonare il modello di full service provider, apparso fin da subito 

troppo ambizioso e divenuto impraticabile in un momento di crisi, adottando una struttura più snella, con costi 

minori e concentrandosi sui settori a maggiore redditività come per esempio quello degli immobili di pregio 

(marchio “Santandrea”). 

I principali punti di forza del Gruppo Gabetti sono riassumibili nel brand awareness, nell‟elevata professionalità 

del personale del Gruppo, nella capillarità della rete e nel potenziale di cross selling. 

Il fattore di maggiore debolezza pare rappresentato proprio dal modello di business che il Gruppo ha deciso di 

adottare. Il rischio principale, al momento, riguarda la continuità aziendale messa in discussione dal pesante 

indebitamento. 

Il gearing si conferma a livelli non sostenibili, per di più a fronte di bassi ricavi, risultati negativi e 

immobilizzazioni in continuo decremento. 

In considerazione dell‟andamento del mercato, la realizzazione di nuovi investimenti immobiliari è stata 

posticipata oltre il 2013 mentre proseguirà il processo di dismissione del patrimonio esistente. 

Gabetti (migliaia euro) 2008 2009 Var % 9M 09 9M 10 Var % 

Ricavi 35.110 43.013 22,51 41.751 29.118 -30,26 

Reddito operativo -28.027 -24.711 -11.415 -8.368 

Utile/perdita -60.362 -47.163 -17.957 -10.487 

Immobili di investimento 42.118 28.726 32.692 18.847 

Immobili di sviluppo 101.178 85.039 88.112 80.561 

Immobili strumentali 4.548 1.853 2.643 2.173 

Gearing % 1.395,66 777,99 875,97 1.435,46 

Debito netto/patrimonio 

immobiliare % 

Fonte: Gabetti 

142,36 147,39 176,63 166,97 

14.03. 2011 Real Estate - 39 


4.3 

Fonte: Consob 

PRELIOS (già Pirelli & C. Real Estate) nasce, sotto la denominazione sociale di “Milano Centrale”, dall‟unione 

di “Iniziative Agricole Commerciali Italiane” (IACI) e “Vitruvio” (società immobiliare del Gruppo Pirelli & C.) agli 

inizi degli anni novanta. Nel 1995 sigla un importante accordo di collaborazione con “Knight Frank”, società 

operante a livello mondiale come consulente immobiliare ed avvia il “Progetto Bicocca”, un intervento di 

riqualificazione urbana che costituisce il più importante progetto societario e uno dei più importanti piani di 

sviluppo nell‟area di Milano. 

Nel 1997 viene firmata una partnership con “Morgan Stanley Real Estate Funds” che ha come obiettivo lo 

sviluppo e la valorizzazione di portafogli immobiliari. Due anni più tardi viene realizzata l‟Opa su “Unim” (Unione 

Immobiliare). Nel 2001 Milano Centrale assume la denominazione sociale di Pirelli & C. Real Estate. 

Nel 2002, Pirelli RE viene quotata in Borsa. Nello stesso esercizio la Società conclude l‟acquisto, da Fininvest, 

insieme ad Aedes, di “Edilnord 2000”. Nel 2003 nascono Pirelli RE Franchising e Pirelli RE SGR, quest‟ultima 

attiva nella gestione di fondi immobiliari. 

Nel 2005 il Gruppo acquista “Rinascente” SpA, in consorzio con “DB Real Estate” ed il “Gruppo Borletti”. Pirelli 

RE allarga i propri interessi oltre il mercato nazionale con “P&K Real Estate”, joint venture fondata con 

“Kronberg” per investire in Germania. 

L‟anno seguente Pirelli RE sbarca sul mercato polacco con la controllata “Pirelli Pekao Real Estate”, partecipata 

al 25 % da Bank Pekao del Gruppo Unicredit. Inoltre, la Società rafforza la propria presenza in Germania con 

l‟acquisizione di “DGAG” e “BauBeCon”. Pirelli RE sigla quindi ulteriori joint ventures, una con Merrill Lynch per 

investire nel settore del turismo ed una con “Calyon” per investire nei “Non Performing Loans” (NPL- crediti in 

sofferenza) in Europa. 

Nel 2008 viene perfezionata, insieme a diversi partners tra cui Deutsche Bank, Generali, Gruppo Borletti e 

Goldman Sachs, l‟acquisizione del portafoglio retail tedesco di “High Street”, di cui fa parte il “KaDeWe” uno dei 

più prestigiosi centri commerciali dell‟Europa continentale. 

Nel mese di maggio 2010 il cda di Pirelli & C approva il progetto di spin-off di Pirelli RE dal Gruppo Pirelli, 

nell‟ambito di una riorganizzazione intesa a focalizzare la parent company sulle attività industriali “core” del 

settore pneumatici. 

Nell‟ottobre del 2010 il Gruppo Pirelli RE cambia la propria denominazione sociale in “Prelios”, per enfatizzare il 

distacco dal gruppo Pirelli. 

Attualmente Prelios risulta essere, attraverso Prelios SGR, uno dei principali gestori del settore immobiliare, non 

solo in Italia ma anche a livello europeo, con un patrimonio immobiliare in gestione, al 30 giugno 2010, pari a 

15,6 miliardi di euro. 

La Società si occupa principalmente di fund & asset management, valorizzando, sviluppando e gestendo 

portafogli immobiliari per conto terzi; offre inoltre servizi specialistici sia tecnici che amministrativi (property 

management) e commerciali (agency). A queste attività si aggiunge il segmento dei “Non Performing Loans” 

(NPL) ove Prelios opera nella gestione giudiziale e stragiudiziale di crediti in sofferenza, nella valutazione di 

portafogli e nell‟attività di master servicing per portafogli cartolarizzati. 

14.03. 2011 Real Estate - 40 


Il patrimonio immobiliare più rilevante è ubicato in Italia, con un valore di 7,3 miliardi di euro, gestito 

principalmente attraverso i fondi immobiliari della controllata Prelios SGR, leader italiano del settore con una 

quota di mercato di circa il 16%. 

Tale patrimonio è composto, in maggioranza, dal segmento commerciale (oltre il 70%) mentre per quanto 

riguarda il segmento residenziale trattasi per la maggior parte di progetti di sviluppo. Inoltre, il portafoglio è 

localizzato principalmente nelle grandi città (Milano e Roma ne costituiscono l‟80%). La Società tende a 

stipulare partnerships di lungo termine con importanti “tenant” quali La Rinascente, Gruppo Editoriale 

L‟Espresso, ENI, CISCO, Telecom, Prada, Bulgari, Vodafone, Regione Sicilia e Presidenza del Consiglio. 

Gli altri mercati in cui opera la Società sono la Germania, seconda per importanza con un portafoglio 

immobiliare di 6,6 miliardi di euro, anche in questo caso per la maggior parte dedicato al settore commerciale e 

la Polonia, con progetti di sviluppo che ammontano a 0,2 miliardi di euro ed il cui valore stimato, a prodotto 

finito, ammonta a 1,7 miliardi di euro circa (principalmente nel settore residenziale nelle città di Varsavia e 

Danzica). 

Prelios gestisce anche un patrimonio di 1,5 miliardi di euro costituito da “NPL” attraverso la controllata “Credit 

Servicing”. 

La strategia del Gruppo si basa sull‟ottimizzazione del portafoglio esistente, tramite la gestione attiva di assets, 

la cessione di beni non strategici ed una progressiva riduzione dei co-investimenti. Inoltre, il Gruppo prevede un 

rafforzamento della leadership sul mercato italiano. 

Tra i punti di forza di Pirelli RE evidenziamo la gestione, per conto di terzi, di portafogli immobiliari diversificati 

che lo pongono tra i principali attori del settore immobiliare in Italia ed in Germania. In particolare, in Italia si 

pone come leader in diversi segmenti e soprattutto in quello dei fondi immobiliari con la propria SGR. 

Prelios (migliaia euro) 2008 2009 Var % 9M 09 9M 10 Var % 

Ricavi 365.098 271.714 -25,58 199.199 210.192 5,52 

Reddito operativo -71.237 -36.268 -18.601 8.230 

Utile/perdita -194.985 -104.296 -57.909 -29.644 

Gearing %* 239,9 68,82 67,28 76,37 

Debito netto/patrimonio 78,94 67,0 

immobiliare % 

Fonte: Prelios; * l’indebitamento netto non include un finanziamento soci pari a 400 milioni di euro; LTV si riferisce alla % di immobili pro 

quota detenuta nei fondi e jv – viene calcolato semestralmente 

4.4 

Fonte: Consob 

14.03. 2011 Real Estate - 41 


Fondata a Genova nel 1905 come società costruttrice (in questa città realizza il Palazzo della Borsa e quello 

delle Poste e Telegrafi), nel 1924 si quota in Borsa e trasferisce la propria sede a Milano dove si rende 

protagonista, come “developer residenziale”, della ricostruzione del secondo dopoguerra, sviluppando interi 

quartieri. 

Negli anni ottanta passa sotto il controllo statale, annoverando tra i principali azionisti la Banca d‟Italia, insieme 

all‟”Accademia dei Lincei” ed al “Fondo Pensione Cariplo”. 

Nel 1999 il costruttore Zunino entra nel capitale mentre l‟anno seguente vede l‟ingresso prima del Gruppo De 

Benedetti e poi di Munich Re. 

Nel 2000 la Società adotta un cambiamento nel tipo di business attraverso un piano di acquisizioni di immobili 

commerciali a reddito come il patrimonio ad uso ufficio del Gruppo Fiat a Milano, Roma e Torino, che accresce 

significativamente il proprio patrimonio immobiliare. 

Nello stesso periodo vengono stipulate importanti partnerships con operatori internazionali come Morgan 

Stanley e joint ventures strategiche con co-investitori italiani (Pirelli RE, Banca Antonveneta), finalizzate 

all‟acquisto di assets da “Edilnord” ed internazionali come il Gruppo francese “CDC” o la tedesca “IVG 

Immobilien AG”. 

Un‟ulteriore importante svolta avviene nel 2004 con la trasformazione della Società da “property company 

tradizionale” a “co-investor e asset management company”, con focalizzazione sui servizi immobiliari e sulle 

attività di co-investimento. 

Nel 2006 inizia il processo di internazionalizzazione del Gruppo, dapprima attraverso joint ventures operanti nel 

segmento retail su mercati tradizionali come quello svedese e tedesco e poi, l‟anno seguente, su mercati in via 

di sviluppo come quelli dell‟Europa dell‟Est. 

La Società, che già nel 2006 e poi maggiormente nel 2007, con il mercato immobiliare all‟apice, aveva registrato 

un deterioramento preoccupante dei principali dati economico finanziari, viene nel 2008 ulteriormente investita 

dalla crisi finanziaria ed è costretta a ricorrere ad un aumento di capitale e ad un riscadenzamento del debito. 

L‟aumento di capitale, da 150 milioni di euro, deliberato nel 2009 e sottoscritto dal gruppo “Amenduni” 

(attraverso le “Acciaierie Valbruna” SpA diventa primo azionista con una quota del 35,3%), decreta il 

salvataggio di Aedes. 

Dopo un incisivo processo di ristrutturazione e risanamento, Aedes si presenta come “investor e service 

company” operando su tre principali segmenti: 

1. Servizi: la Società offre una vasta gamma di servizi immobiliari integrati, dall‟asset & fund management 

all‟advisory, dall‟intermediazione allo shopping mall management. I servizi sono rivolti ad investitori istituzionali 

quali fondi d‟investimento, fondi pensione e fondazioni, gruppi finanziari ed industriali ed investitori individuali di 

alto profilo; il Gruppo è operativo attraverso Aedes Agency, Agorà ed Aedes Servizi; 

2. Investimenti: si differenziano in 4 tipologie: “Core”, che si occupa della gestione di immobili già a reddito ad uso 

retail e centri commerciali (Portafoglio Long Term Retail); uffici ed alberghi (Portafoglio Long Term Commercial) 

e altri settori quali quello logistico, cliniche, centri sportivi e porti turistici (Other Uses) situati prevalentemente a 

Roma e Milano; gli investimenti possono essere a lungo termine, con durata superiore ai 10 anni e riservati ad 

immobili strategici per prestigio e zona di ubicazione e a breve-medio termine, con durata compresa tra 5 e 7 

anni; “Development”, che comprende importanti progetti di sviluppo di vaste aree da riqualificare, per oltre 1,3 

milioni di mq e con destinazioni commerciali e residenziali; “Dynamic”, attiva principalmente nella 

compravendita di immobili, si occupa di trading con operazioni di breve periodo a cui si affianca il segmento 

housing che consiste nella valorizzazione dell‟immobile, nella variazione della sua destinazione d‟uso e nella 

vendita frazionata soprattutto nel Nord e Centro Italia; “Estero”, che raggruppa gli investimenti all‟estero con 

attenzione sia verso i mercati tradizionali che quelli in sviluppo dell‟Europa orientale ma la cui rilevanza è 

destinata a diminuire; 

3. Fondi: Aedes è presente in questo segmento attraverso il fondo “Aedes BPM Re Sgr. 

Il principale punto di forza della Società risiede nel possesso in portafoglio di assets immobiliari di grande 

valore. In seguito all‟aumento di capitale la struttura patrimoniale si era abbastanza riequilibrata ma ai nove 

mesi del 2010 si registra di nuovo un peggioramento del gearing. 

14.03. 2011 Real Estate - 42 


Il maggiore rischio riguarda l‟andamento del mercato immobiliare che potrebbe comportare ulteriori svalutazioni 

di immobili e minori attività nel segmento servizi. 

Aedes (migliaia euro) 2008 2009 Var % 9M 09 9M 10 Var % 

Ricavi 82.234 41.857 -49,10 31.537 37.223 18,03 

Reddito operativo -175.820 -69.033 -60,74 -40.379 -5.508 

Utile/perdita -310.692 -84.577 -72,78 -65.368 -13.497 

Immobili di investimento 317.862 306.069 

Immobili di sviluppo 273.864 256.811 

Immobili strumentali 4.856 3.416 

Gearing % 2.937,42 106,09 92,87 148,02 

Debito/patrimonio 

immobiliare % 

Fonte: Aedes 

135,74 71,24 

1.5 

Fonte: Consob 

IGD nasce nel 2000 dal conferimento del patrimonio immobiliare di “Coop Adriatica” e di “Unicoop Tirreno”, gli 

attuali soci di maggioranza. Nel 2005 avviene la quotazione in borsa. IDG gestisce un portafoglio immobiliare 

del valore di 1,72 miliardi di euro, interamente focalizzato sul segmento commerciale e costituito da ipermercati 

e centri commerciali. 

Il principale mercato in cui opera IGD è quello italiano ma con l‟acquisizione, nel 2008, di “Winmarkt Magazine” 

SA la Società ha allargato la propria area di interesse al mercato rumeno. 

Il portafoglio immobiliare è suddiviso per tipologia del valore di mercato in: Gallerie Italia (50%) che 

rappresentano la componente più dinamica e di maggior valore del portafoglio del Gruppo; Ipermercati (26%) 

che, locati con pieno tasso di occupazione e con rendimenti medi superiori al 6% attraverso contratti di lunga 

durata a canoni indicizzati a Coop Adriatica e Unicoop Tirreno, rappresentano la componente più stabile e a più 

contenuto profilo di rischio; segmento “Esteri” (10%); segmento “Immobili per trading” (5%), nel quale opera 

attraverso la società “Porta Medicea” e che sta sviluppando un importante progetto multifunzionale a Livorno; 

segmento “sviluppo terreni” (2%) ed “Immobili in ultimazione” (3%). 

Riguardo la ripartizione geografica del valore del patrimonio, esso è suddiviso tra Italia, con l‟89%, e Romania, 

con l‟11%. Per quanto riguarda l‟Italia, IGD è presente in 11 regioni, soprattutto Nord e Centro, anche se i nuovi 

14.03. 2011 Real Estate - 43 


investimenti sono rivolti soprattutto alle grandi città e al Sud del Paese in cui lo sviluppo appare più attraente 

(particolar modo in Sicilia). 

Avendo adempiuto ai requisiti necessari, IGD è passata, nel 2008, in regime speciale di Siiq. La principale 

attività del Gruppo, quindi, deriva dalla gestione immobiliare e locativa del patrimonio di proprietà i cui ricavi 

costituiscono l‟82% dei ricavi consolidati al 31/12/2009. 

Per quanto riguarda lo sviluppo, IDG si occupa dell‟acquisizione di centri commerciali già operativi o della 

realizzazione di nuovi e per quanto riguarda la gestione e valorizzazione del patrimonio immobiliare si occupa 

della manutenzione ed ampliamento, ottimizzazione della posizione competitiva e attività di marketing per 

attrarre maggiore clientela. 

Il Gruppo IGD opera attraverso due business units principali: 

1. la SBU 1, che rappresenta il vero core business della società, si occupa della gestione locativa ed 

immobiliare improntata alla valorizzazione del portafoglio attraverso l‟acquisizione e la locazione degli 

immobili; l‟ottimizzazione del rendimento attraverso l‟asset management, che consiste in interventi 

migliorativi ed attività di manutenzione straordinaria anche attraverso l‟eventuale cessione di gallerie 

mature o non più strategiche. Questa unità si divide, a sua volta, in 2 diverse linee: la prima, incentrata 

sull‟attività immobiliare e locativa di immobili di proprietà (“Freehold”) e la seconda sull‟attività 

immobiliare e locativa di immobili di proprietà di terzi (“Leasehold”). 

2. la SBU 2 rappresenta la seconda linea di business ed è legata all‟attività di servizi soprattutto riguardo 

la commercializzazione di nuovi centri commerciali. 

Il “core business” di IGD appare piuttosto stabile, nonostante l‟attuale crisi economico-finanziaria, con flussi di 

cassa costanti e contratti di lunga durata. Inoltre, la struttura di Siiq garantisce diversi vantaggi di carattere 

fiscale con l‟esenzione da IRES ed IRAP. 

Come per le altre società del settore, i maggiori rischi riguardano l‟evolversi dell‟attuale crisi economica, con la 

conseguente influenza sui redditi delle famiglie e quindi sui consumi, strettamente legati al tipo di business della 

Società. Tuttavia, l‟attuale situazione di crisi ha penalizzato maggiormente i supermercati di quartiere e di 

dimensioni più piccole, garantendo quindi una certa stabilità a quelli facenti parte di grandi centri commerciali. 

Altro rischio è quello dell‟eventuale incapacità a mantenere i requisiti per il regime Siiq, con conseguente perdita 

dei vantaggi fiscali. 

L‟attuale strategia della Società prevede una gestione più dinamica del portafoglio favorendo progetti con tempi 

di realizzazione più brevi che contribuiscano più velocemente alla generazione di reddito. IGD mira a 

concentrarsi maggiormente sul settore retail e sul mercato nazionale. 

Igd (migliaia euro) 2008 2009 Var % 3M 09 3M 10 Var % 

Ricavi 101.447 119.655 17,95 28.589 29.352 2,67 

Reddito operativo 36.572 57.213 56,44 18.404 19.734 7,23 

Utile/perdita 43.337 20.408 -52,91 7.580 8.617 13,68 

Immobili di investimento 1.245.140 1.586.815 1.356.510 1.589.862 

Immobili di sviluppo 241.886 132.399 233.590 146.482 

Immobili strumentali 49.970 55.108 53.090 58.089 

Gearing % 101,22 72,73 82,98 74,11 

Debito/patrimonio 

immobiliare % 

Fonte: Igd 

47,75 57,93 54,46 56,97 

14.03. 2011 Real Estate - 44 


Come si evince da una breve analisi sulle cinque principali società immobiliari quotate italiane, una maggiore 

esposizione verso il settore servizi ha reso le rispettive società più fragili in un contesto di mercato già difficile. 

Bisogna però tenere presente che alcune società (per esempio Gabetti) registravano peggioramenti della 

propria situazione patrimoniale e finanziaria già prima dell‟arrivo della crisi economica e pertanto questa ha 

semplicemente aggravato problematiche già di per sé presenti all‟interno delle stesse società. 

Rimane quindi indispensabile, per una società immobiliare, detenere uno stock immobiliare di valore sufficiente 

a mantenere un rapporto LTV equilibrato. Solamente la proprietà di immobili di prestigio e complessi immobiliari 

quali centri commerciali e gallerie possono garantire una maggiore stabilità economico patrimoniale anche in 

tempi di crisi. 

14.03. 2011 Real Estate - 45 


QUESTO DOCUMENTO E‟ STATO REDATTO DALL‟UFFICIO STUDI E RICERCHE DI BANCA FINNAT 

EURAMERICA S.P.A., BANCA AUTORIZZATA ANCHE ALLA PRESTAZIONE DI SERVIZI DI 

INVESTIMENTO. IN QUESTO CONTESTO SI INFORMA CHE LA BANCA HA RICEVUTO DELEGA A 

GESTIRE UN FONDO CHIUSO SPECIALIZZATO IN FONDI IMMOBILIARI. INOLTRE NELL‟AMBITO 

DEL GRUPPO BANCA FINNAT OPERA LA SOCIETÀ INVESTIRE IMMOBILIARE SPA CHE GESTISCE 

DIRETTAMENTE FONDI IMMOBILIARI. 

LA BANCA CERTIFICA CHE LA PRESENTE ANALISI E‟ STATA PREDISPOSTA DALL‟ANALISTA 

TATJANA EIFRIG IN PIENA INDIPENDENZA ED AUTONOMIA E CHE NESSUNA RICOMPENSA 

DIRETTA E/O INDIRETTA È STATA, NÈ VERRA‟, RICEVUTA DALL‟ANALISTA A SEGUITO DELLE 

OPINIONI ESPRESSE NELLE ANALISI O E‟ CORRELATA AL SUCCESSO DI OPERAZIONI DI 

INVESTMENT BANKING. 

LE INFORMAZIONI CONTENUTE NEL PRESENTE DOCUMENTO PROVENGONO DA FONTI 

RITENUTE ATTENDIBILI ED ACCURATE. TUTTAVIA, BANCA FINNAT EURAMERICA S.P.A. NON NE 

GARANTISCE NE‟ LA COMPLETEZZA NE‟ L‟ESATTEZZA ED, IN OGNI CASO, NON FORNISCE 

ALCUNA GARANZIA IN MERITO AL RAGGIUNGIMENTO DI QUALUNQUE PREVISIONE E/O STIMA 

EVENTUALMENTE CONTENUTA NEL DOCUMENTO STESSO, NE‟ ASSUME ALCUNA 

RESPONSABILITA‟ PER EVENTUALI DANNI MORALI E/O MATERIALI, DIRETTI OD INDIRETTI, 

CAUSATI DALL‟USO DI QUESTO DOCUMENTO O DEL SUO CONTENUTO. 

IL PRESENTE DOCUMENTO E‟ FORNITO A SOLO SCOPO INFORMATIVO E NON DEVE ESSERE, IN 

NESSUN CASO, CONSIDERATO QUALE OFFERTA DI PRODOTTI FINANZIARI AI SENSI DELL‟ART.1 

COMMA 1 LETTERA T DEL DECRETO LEGISLATIVO N°58/1998, NE‟ COSTITUISCE CONSULENZA 

IN MATERIA DI INVESTIMENTI. OGNI OPINIONE ESPRESSA PUÒ ESSERE SOGGETTA A 

CAMBIAMENTI E MODIFICHE SENZA PREAVVISO. LA RIPRODUZIONE, ANCHE PARZIALE, DI 

QUESTO DOCUMENTO E‟ CONSENTITA PREVIA CITAZIONE DELLA FONTE. 

IL PRESENTE DOCUMENTO, O COPIA O PARTI DI ESSO, NON PUO‟ ESSERE TRASMESSO, 

DISTRIBUITO O COMUNQUE UTILIZZATO NEGLI STATI UNITI D‟AMERICA O DA PERSONA 

STATUNITENSE, NE‟ IN CANADA, AUSTRALIA, GIAPPONE O DA ALCUNA PERSONA IVI 

RESIDENTE. LA DISTRIBUZIONE DI QUESTO DOCUMENTO IN ALTRE GIURISDIZIONI PUO‟ 

ESSERE SOGGETTA A RESTRIZIONI E PERTANTO LE PERSONE ALLE QUALI DOVESSE 

PERVENIRE TALE DOCUMENTO SI DOVRANNO INFORMARE SULL‟ESISTENZA DI TALI 

RESTRIZIONI ED OSSERVARLE. 

MODALITA E TEMPI DI DIFFUSIONE AL PUBBLICO 

L‟ANALISI È DIFFUSA TRAMITE POSTA ELETTRONICA E SITO INTERNET DI BANCA FINNAT 

EURAMERICA S.P.A. A FAR DATA DAL 14 MARZO 2011 ED È INDIRIZZATA ALLA CLIENTELA SIA 

ISTITUZIONALE CHE PRIVATA PURCHÈ DI NAZIONI DIVERSE DA STATI UNITI D‟AMERICA, 

CANADA, AUSTRALIA E GIAPPONE. 

BANCA FINNAT EURAMERICA S.p.A. 

Palazzo Altieri – Piazza del Gesù, 49 – 00186 – Roma R.E.A. n. 444286 – P.IVA n. 00856091004 

Tel (+39) 06 69933.1 – Fax (+39) 06 6784950 C.F. e Reg. Imprese di Roma n. 00168220069 

www.bancafinnat.it - banca@finnat.it Iscritta all‟albo delle banche – Capogruppo del gruppo bancario 

Capitale Sociale: Euro 72.576.000,00 i.v. Banca Finnat Euramerica, iscritta all‟albo dei gruppi bancari 

ABI 3087.4 Aderente al fondo interbancario di tutela dei depositi 

14.03. 2011 Real Estate - 46

IL MERCATO DEL REAL ESTATE - Banca Finnat

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?