Le Finanziarie Regionali - Consiglio Regionale della Campania ...

Le Finanziarie Regionali 

La governance degli strumenti 

finanziari per il capitale di rischio 

Uno studio realizzato da

Fondazione Rosselli 

corso Giulio Cesare 4/Bis B - 10152 Torino 

edizione: novembre 2010 

ISBN 978-88-97269-00-7

Gruppo di ricerca 

Il lavoro è stato svolto e curato da un gruppo di ricerca composto da docenti e ricercatori 

della Fondazione Rosselli di Torino e del Politecnico di Torino e coordinato dalla Dott.ssa Elisa 

Ughetto. 

Dott.ssa Elisa Ughetto-Fondazione Rosselli e Politecnico di Torino (coordinatore) 

Prof. Marco Cantamessa-Politecnico di Torino (esperto senior) 

Dott.ssa Giusy Cannone-Fondazione Rosselli (ricercatore) 

Dott. Giovanni De Rosa-Fondazione Rosselli (ricercatore) 

Dott. Marco Riva Governanda-Fondazione Rosselli (ricercatore) 

Dott. Ing. Giuseppe Scellato-Politecnico di Torino (ricercatore) 

Comitato Scientifico 

Il gruppo di lavoro si è avvalso del contributo di un Comitato Scientifico composto da: 

Dott. Marco Nicolai - Finlombarda 

Prof. Mario Calderini - Finpiemonte 

Prof. Marco Giorgino - Politecnico di Milano 

Dott. Ugo Ballerini - FILSE 

Dott. Antonio Tilocca - SFIRS 

Ringraziamenti 

Il lavoro ha potuto beneficiare del contributo fornito da numerosi soggetti in sede di intervista. 

Si desidera quindi ringraziare: 

Alessia Muzio - AIFI, Paco Cottone - Cape Sicilia, Giuliano Morelli - Ervet, Anastasia di Carlo - FEI, 

Alessandro Taddeini - Fidi Toscana, Lorenzo De Fabio - Filas, Simona Amendola - Filas, Gianpaolo 

Negrini - Filse, Marco Villani - Finaosta, Flavio Talarico - Fincalabra, Cristina Perlo - Finpiemonte, 

Giusi Ponziano - Finpiemonte, Valeria Laina - Finlombarda, Fabrizio Colarossi - Finlombarda, 

Nicoletta Paganella - Friulia, Arnaud Barthélemy - Fonds Stratégique d’Investissement, Alfredo 

Massinelli - Gepafin, Andrea Caddeo - Ingenium Sardegna, Francesa Natali - Ingenium Emilia 

Romagna, Jan Dexel - Ministry of Economic Affairs Netherlands, Bernaldo Bertoldi - Piemontech, 

Filippo Psacharopulo - Piemontech, Maria Costantini - Puglia Sviluppo, Andrea Vernaleone - 

Puglia Sviluppo, Danilo Marchionni - Regione Marche, Federica Buoncristiani - Regione Toscana, 

Ignazio Carta - S.F.I.R.S., Claudio Nadalini - Tecnofin, José Romano - Turkey & Istanbul Venture 

Capital Initiative, Laura Toschi - Università di Bologna, Cristina Fanelli - Veneto Sviluppo, Nicola 

Polato - Veneto Sviluppo, Martin Vang Hansen - Voekstfonden 

Il progetto, realizzato dalla Fondazione Rosselli, è finanziato dalla Presidenza del 

Consiglio dei Ministri - Dipartimento Affari Regionali “Organismo Intermedio PON 

“Governance e Azioni di Sistema 2007-2013” - Obiettivo Convergenza- Asse E 

Obiettivo Specifico 5.2”.

Sommario 

Parte 1 

1. Le Finanziarie Regionali italiane ed il contesto regionale di 

riferimento 1 

1. 1 Introduzione 1 

1. 2 Condizioni socio-economiche delle Regioni Obiettivo Convergenza 4 

1. 3 Politiche regionali per la Ricerca & Sviluppo 12 

2. Aree di intervento, struttura di proprietà e di governance 

delle Finanziarie Regionali italiane 17 

2.1 Introduzione 17 

2.2 Struttura della compagine societaria 18 

2.3 Composizione e nomina del CdA e della direzione generale e 

meccanismi di controllo 22 

2.4 Ambiti di attività 26 

3. Il fabbisogno di sostegno pubblico al capitale di rischio 35 


3.2 I vincoli finanziari all’innovazione 35 

3.3 Capitale di rischio e ciclo di vita di un’impresa 36 

3.4 Equity gap ed intervento pubblico a sostegno del capitale di rischio 38 

3.5 Il fabbisogno di capitale di rischio in Italia 39 

4. Gli strumenti di sostegno pubblico al capitale di rischio 

per l’innovazione 46 


4.2 L’intervento pubblico a favore del capitale di rischio: motivazioni 

economiche e problematiche 48 

4.3 Le modalità di intervento pubblico a favore del capitale di rischio 50 

4.4 Strutture di incentivo e di distribuzione dei profitti in fondi a 

partecipazione pubblico-privata 52 

5. Le iniziative internazionali a sostegno del capitale 

di rischio 54 


5.2 Il Fondo Europeo degli Investimenti 55 

5.3 Evidenze internazionali di interazione pubblico-privata a sostegno 

del capitale di rischio 66


6. Le iniziative nazionali a sostegno del capitale di rischio 84 


6.2 Fondo High Tech per il Mezzogiorno 85 

6.3 Fondo Nazionale per l’Innovazione 87 

6.4 Fondo Italiano di Investimento 90 

6.5 Fondo per la Finanza d’Impresa 94 

7. Le iniziative regionali a sostegno del capitale di rischio 97 


7.2 Le iniziative regionali gestite da soggetti privati per conto delle 

Regioni 98 

7.3 Le iniziative regionali in dotazione alle Finanziarie Regionali 105 

Parte 2 

Linee guida per la governance di strumenti finanziari per il 

capitale di rischio 127 

Definizione degli obiettivi programmatici 128 

Progettazione dello strumento 129 

Attuazione dello strumento 129 

Considerazioni conclusive 131 

I processi di consultazione triangolare tra Regione, 

Finanziarie Regionali e gli attori socio-economici locali 133 

Appendice 137 

Bibliografia145

Capitolo 1 

1. Le Finanziarie Regionali 

italiane ed il contesto regionale 

di riferimento 

1. 1 Introduzione 

Le Finanziarie Regionali sono i soggetti tecnici che supportano e assistono le 

Regioni nella progettazione, definizione ed attuazione delle politiche e degli 

interventi a sostegno del sistema economico, imprenditoriale ed occupazionale 

regionale. Si tratta di società di norma configurate come S.p.A. miste a 

prevalente o totale capitale pubblico. 

Le Finanziarie Regionali hanno assunto un ruolo sempre più rilevante in seguito 

al processo di decentramento amministrativo avviato con la riforma Bassanini 

(legge 59/1997) e con la riforma costituzionale sancita dal referendum 

del 2001 1 . L’evoluzione dell’architettura del sistema amministrativo verso il 

modello federale è fondata su alcuni capisaldi, quali la responsabilità finanziaria 

degli enti territoriali, l’autonomia nella raccolta delle risorse, nella spesa 

e nella perequazione. In seguito a tali riforme, le Regioni e gli enti locali hanno 

quindi visto trasformate le proprie competenze, responsabilità amministrative 

e di governo, oltre che la propria organizzazione. Per esempio, in materia di 

intervento pubblico ed agevolazioni alle imprese, le Regioni hanno assunto 

la facoltà di affidare a terzi l’istruttoria di numerose norme, sia mediante assegnazione 

diretta, sia, ove la legge lo imponga, mediante la partecipazione 

a bandi di gara (Giorgino, 2008). Da ciò si evince la crescente importanza 

che le Finanziarie Regionali hanno oggi nel contesto economico e finanziario 

nazionale. 

1 Con il referendum del 7 ottobre 2001 gli italiani hanno confermato la modifica del Titolo V della 

Costituzione della Repubblica approvata dal Parlamento nel Marzo 2001 e successivamente tramutata 

in legge (legge costituzionale n. 3 del 18 ottobre 2001). Il nuovo art. 117 della Costituzione 

elenca le materie riservate all’esclusiva competenza legislativa dello Stato e quelle riservate sia allo 

Stato, sia alle Regioni. In particolare, assegna allo Stato compiti quali la perequazione delle risorse 

finanziarie e la gestione del sistema tributario e contabile, mentre definisce di competenza regionale 

l’armonizzazione dei bilanci pubblici ed ogni materia del sistema tributario e della finanza pubblica 

non espressamente riservata alla legislazione esclusiva dello Stato. Il nuovo art. 119, invece, 

ridefinisce i principi costituzionali del sistema tributario e finanziario in coerenza con il modello del 

federalismo fiscale. Secondo tale articolo, Comuni, Province, città metropolitane e Regioni “hanno 

autonomia Finanziaria di entrata e di spesa ed applicano tributi ed entrate proprie” (art 119, legge 

costituzionale 3/2001). 

1


2 

In Italia le prime Finanziarie Regionali sono nate tra la fine degli anni Sessanta 

e l’inizio degli anni Settanta (la prima fu Friulia S.p.A nel 1967), con lo 

scopo di rafforzare e specializzare gli interventi delle Regioni per lo sviluppo 

economico e sociale del territorio di riferimento. Le leggi regionali istitutive 

delle Finanziarie, recepite negli statuti societari, ne hanno delineato il ruolo, 

la struttura e gli strumenti di cui sono dotate. Come verrà esplicitato nel capitolo 

successivo, le Finanziarie Regionali sono soggetti molto eterogenei, 

che operano secondo mission ed aree di intervento diverse; tuttavia, esse 

condividono il comune obiettivo di sostenere la crescita e lo sviluppo delle 

imprese locali, favorendone l’accesso al credito e supportando progetti di 

investimento sul territorio, nel perseguimento degli obiettivi di sviluppo posti 

dalla programmazione regionale. 

Fin dalla loro nascita le Finanziarie Regionali sono state caratterizzate da un 

ampio spettro di attività: dalla gestione delle agevolazioni finanziarie regionali, 

alla concessione di garanzie in sinergia con il sistema bancario, all’erogazione 

di finanziamenti agevolati di medio termine, alla valutazione e gestione di 

progetti di investimento di interesse per il territorio, all’assunzione di partecipazioni 

in PMI. Le esigenze della Pubblica Amministrazione derivanti dal 

decentramento amministrativo hanno poi progressivamente orientato l’attività 

delle Finanziarie Regionali anche verso funzioni di consulenza, assistenza e 

fornitura di servizi in outsourcing alle Regioni, agli enti locali e alle imprese. 

Le Finanziarie Regionali sono oggi presenti nella maggior parte delle Regioni 

italiane, ad eccezione di Basilicata, Campania, Emilia Romagna, Puglia e 

Sicilia, dove operano le agenzie di sviluppo nate dallo scorporo di Sviluppo 

Italia (ora Invitalia). Sviluppo Italia era un’agenzia nazionale, controllata dal 

Ministero dell’Economia e delle Finanze, che aveva l’obiettivo di favorire la 

competitività del Paese, ed in particolare del Mezzogiorno. Per rispondere 

alle diverse esigenze locali, Sviluppo Italia aveva creato una rete di società 

che fornivano servizi di consulenza alle Regioni e alle altre amministrazioni 

pubbliche locali in materia di gestione degli incentivi regionali, nazionali e comunitari 

e di interventi finalizzati all’attrazione degli investimenti e allo sviluppo 

economico. In seguito allo scorporo, alcune società territoriali di Sviluppo Italia 

sono diventate società in-house della Regione (ad es. Sviluppo Basilicata, 

Sviluppo Sicilia, Ervet Emilia Romagna, Puglia Sviluppo).

Capitolo 1 

Tabella 1.1 

Le Finanziarie Regionali e le Agenzie di Sviluppo in Italia 

Regione 

Abruzzo 

Basilicata 

Calabria 

Campania 

Emilia Romagna 

Friuli Venezia Giulia 

Lazio 

Liguria 

Lombardia 

Marche 

Molise 

Piemonte 

Puglia 

Sardegna 

Sicilia 

Toscana 

Trentino Alto Adige 

Umbria 

Valle d’Aosta 

Veneto 

Fonte: Elaborazione degli autori. 

Finanziarie Regionali / Agenzie di Sviluppo 

FIRA S.p.A. 

Sviluppo Basilicata S.p.A. 

Fincalabra S.p.A. 

Sviluppo Campania S.p.A. 

Ervet S.p.A. 

Friulia S.p.A. 

Filas S.p.A. 

Filse S.p.A. 

Finlombarda S.p.A. 

SRGM ScpA. 

Finmolise S.p.A. 

Finpiemonte S.p.A. 

Puglia Sviluppo S.p.A. 

S.F.I.R.S. S.p.A. 

Sviluppo Sicilia S.p.A. 

Fidi Toscana S.p.A. 

Tecnofin Trentina S.p.A. 

Sviluppo Umbria S.p.A. 

Finaosta S.p.A. 

Veneto Sviluppo S.p.A. 

Sebbene le Finanziarie Regionali italiane siano accomunate dalla natura di 

strumento di programmazione regionale e di promozione economica del territorio, 

il loro campo di azione è assai vasto ed al suo interno può collocarsi 

un’ampia gamma di attività e di interventi. Tale eterogeneità dipende dal 

contesto socio-economico nel quale esse si trovano ad operare. Se infatti 

l’obiettivo di sviluppo riguarda tutte le Finanziarie Regionali, ognuna di esse 

agisce rispondendo alle esigenze provenienti dalla propria realtà territoriale. 

In particolare, nelle regioni meno sviluppate, dove la crescita è solitamente 

frenata da un livello carente di industrializzazione e dalla mancanza di iniziative 

imprenditoriali, la Finanziaria si occupa prevalentemente di incentivare e 

promuovere la creazione di nuove attività produttive. La comprensione dei 

meccanismi di inserimento delle attività delle diverse Finanziarie Regionali nel 

territorio è infatti essenziale per inquadrare i modelli di operatività adottati. 

3


Partendo da questa premessa, il capitolo intende fornire una breve descrizione 

del contesto regionale nel quale le Finanziarie operano, con un focus 

privilegiato sulle Regioni Obiettivo Convergenza (Campania, Calabria, Puglia, 

Sicilia). Queste ultime sono infatti regioni economicamente più arretrate rispetto 

alle altre, in cui sono presenti elementi di debolezza che ostacolano 

l’operatività delle Finanziarie o le strutture ad esse riconducibili. 

L’analisi si snoda quindi lungo due direttrici: 

• una ricognizione della situazione economica delle Regioni Obiettivo Convergenza, 

rapportata a quella delle altre regioni italiane. In tale sezione 

viene presentata una panoramica della situazione economica e del sistema 

bancario delle regioni italiane e della posizione delle Finanziarie 

Regionali nei rispettivi contesti di riferimento. In particolare, l’attività delle 

Finanziarie viene pesata sulla base di alcuni indicatori rappresentativi 

delle dimensioni del sistema finanziario locale; 

• una descrizione delle politiche a supporto della ricerca e dell’innovazione 

attuate in queste Regioni. L’obiettivo in questa sezione è fornire un approfondimento 

sul campo di azione delle Finanziarie regionali in ragione 

della presenza di politiche ed iniziative a sostegno dell’innovazione. 

1. 2 Condizioni socio-economiche delle Regioni Obiettivo 

Convergenza 

4 

In Italia, come è noto, esiste un profondo divario tra le realtà economiche del 

Centro-Nord e del Sud. Nello stesso Mezzogiorno sono riscontrabili percorsi 

di crescita e di sviluppo diversi. L’Unione Europea ha classificato le regioni più 

arretrate di ogni Stato membro sulla base di criteri specifici, al fine di definire 

le politiche per la riduzione del gap con le regioni più avanzate. 

Nella programmazione 2007-2013 l’Obiettivo Convergenza è andato a sostituire 

l’Obiettivo 1 della precedente programmazione (2000-2006). 

Sono ammissibili all’Obiettivo Convergenza le regioni (NUTS2) caratterizzate 

da un PIL pro capite, calcolato in base ai dati relativi all’ultimo triennio precedente 

all’adozione del regolamento sui Fondi strutturali, inferiore al 75% della 

media dell’UE allargata (UE27). In Italia le regioni che rientrano nell’Obiettivo 

Convergenza sono la Calabria, la Campania, la Puglia e la Sicilia; la Basilicata 

si trova invece in una fase di phasing-out (Regioni con un Pil pro-capite 

inferiore al 75% del Pil pro-capite medio dell’Ue-15 (prima dell’allargamento) 

ma superiore a tale soglia rispetto al Pil pro-capite medio dell’Ue-27 (dopo 

l’allargamento).

Capitolo 1 

Come è stato precedentemente accennato, di queste quattro regioni solo la 

Calabria possiede una Finanziaria regionale (Fincalabra), mentre in Puglia, 

Sicilia e Campania esistono agenzie di sviluppo nate dallo smantellamento 

di Sviluppo Italia, alcune delle quali (Sicilia e Puglia) sono diventate società 

in-house della Regione. In Campania è in atto un piano di riordino e di dismissione 

di Invitalia (prorogato al 30 giugno 2010 dalla legge del 3 agosto 2009, 

n.102) in riferimento alle società regionali, al fine di consentire il completamento 

delle attività connesse alla loro cessione alla Regione. 

Le regioni dell’Obiettivo Convergenza presentano una situazione socio-economica 

peculiare, e diversa da quella delle regioni che hanno beneficiato dei 

Fondi strutturali per l’Obiettivo 1 nel periodo di programmazione 2000-2006 

(Abruzzo, Basilicata, Molise e Sardegna). La Tabella 1.2 riporta un quadro 

sintetico del contesto economico delle Regioni Obiettivo Convergenza (PIL, 

PIL a prezzi di mercato per abitante), raffrontandolo con quello delle altre 

regioni italiane. 

Nel 2008, a fronte di un calo a livello nazionale dell’1,0%, il PIL a prezzi costanti 

registra, rispetto all’anno precedente, una variazione pari a -1,4% nel 

Mezzogiorno e -1,2% nel Nord-Ovest. La flessione è più contenuta nel Centro 

e nel Nord-Est (rispettivamente -0,7% e -0,8%). Tra le regioni Obiettivo Convergenza 

la regione che mostra un calo del PIL più accentuato è la Campania 

(-2.7%), mentre quella in cui è più contenuto è la Puglia (-0,2%). La discreta 

perfomance della Puglia è ascrivibile ad un aumento del valore aggiunto 

dell’agricoltura (+3,6%), cui si affianca il lieve incremento dei servizi (+0,6%) 

e la flessione contenuta dell’industria (-1,5% contro -2,7% del livello medio 

nazionale). In Campania il valore aggiunto industriale risulta in calo del 4,3% 

e si registra inoltre una flessione consistente anche nel settore dei servizi 

(-1,9%) (Istat, 2009). 

Il PIL ai prezzi di mercato per abitante, misurato dal rapporto tra PIL nominale 

e numero medio di residenti nell’anno, segna invece una crescita dell’1% 

a livello nazionale, mostrando una dinamica differenziata tra le diverse aree 

geografiche: +0,7% nel Nord-Ovest, +0,8% nel Nord-Est, +0,9% nel Centro 

e +1,2% nel Mezzogiorno. Puglia e Molise fanno registrare il tasso di crescita 

più alto tra tutte le regioni del Paese (rispettivamente +2,5%, +2,0%), 

mentre in Campania l’incremento è nullo. Tuttavia, i valori assoluti relativi alle 

ripartizioni centro-settentrionali risultano più elevati di quelli del Mezzogiorno: 

31.614 euro nel Nord-Ovest, 31.274 euro nel Nord-Est e 29.031 euro nel Centro, 

contro i 17.866 euro del Mezzogiorno (Istat, 2009). 

5


Tabella 1.2 

Principali indicatori economici territoriali delle regioni italiane 

6 

Variazione 2008 su 2007 (%) Valori assoluti 2008 

PIL 

PIL a prezzi di 

mercato per abitante 

PIL 

PIL a prezzi di 

mercato per abitante 

Piemonte -1,5 0,6 102.867,8 28.721 

Valle d’Aosta -0,5 1,1 3.512,0 33.834 

Bolzano -0,7 1,2 13.764,5 34.366 

Liguria -1,5 1,2 34.956,5 27.143 

Lombardia -1,0 0,7 26.6264,5 33.648 

Trento -0,8 0,6 12.940,0 31.092 

Veneto -0,8 0,7 121.014,9 30.456 

Friuli Venezia Giulia -1,2 0,6 291.64,5 29.394 

Emilia Romagna -0,7 0,8 114.355,9 32.397 

Marche -1,2 0,6 33.750,7 26.652 

Toscana -0,8 1,1 85.847,9 28.727 

Umbria -1,5 -0,1 17.641,9 24.455 

Lazio -0,4 1,1 139.711,8 30.623 

Abruzzo -0,3 1,5 23.675,4 21.949 

Molise -0,5 2,0 5.267,4 20.259 

Campania -2,7 0,0 78.447,3 16.867 

Puglia -0,2 2,5 57.595,0 17.520 

Basilicata -1,7 1,5 8.972,0 18.954 

Calabria -1,7 0,8 27.455,1 17.008 

Sicilia -1,1 1,7 71.052,1 17.443 

Sardegna -1,6 1,1 27.248,1 20.402 

Fonte: Istat (2009) 

Nota: il Pil ai prezzi di mercato è calcolato, secondo le definizioni del SEC95, aggiungendo al valore 

aggiunto, espresso ai prezzi base, l’Iva, le altre imposte sui prodotti, le imposte sulle importazioni 

e sottraendo i contributi sui prodotti 

Le Tabelle 1.3 e 1.4 mostrano le caratteristiche dell’offerta bancaria in Italia, 

in termini di impieghi e finanziamenti di medio e lungo termine. Per quanto 

riguarda l’attività finanziaria più propriamente destinata al sostegno delle 

attività di early stage e start-up, riconducibile al mercato del venture capital 

rimandiamo al terzo capitolo. Una panoramica delle caratteristiche dell’offerta 

del sistema finanziario locale, in termini di servizi di debito e di private equity è 

importante per inquadrare l’operato delle diverse Finanziarie Regionali all’in-

Capitolo 1 

terno dei rispettivi equilibri regionali. Lo scopo dell’analisi non è quindi quello 

di confrontare gli impieghi ed i finanziamenti realizzati dalle Finanziarie con 

quelli degli operatori privati, che per loro stessa natura operano con obiettivi, 

modalità e risorse a disposizione non sempre confrontabili con quelli dell’operatore 

pubblico. 

Dallo studio dei dati emerge come il sistema finanziario abbia caratteristiche 

molto articolate rispetto alle specifiche realtà locali. In particolare, si può notare 

che le Regioni meridionali presentano, in generale, un valore più basso 

del volume di impieghi bancari. La Regione con il sistema bancario più sviluppato 

è certamente la Lombardia, che detiene il primato in termini di volume 

di impieghi (459 miliardi di euro nel 2009). Nel 2009 gli impieghi effettuati dal 

sistema bancario sono pari a circa 2,4 volte quelli del Lazio (seconda regione 

nel ranking con impieghi pari a circa 192 miliardi di Euro) e circa 188 volte 

quelli della Valle d’Aosta (ultima nel ranking con impieghi per circa 2,4 miliardi 

di Euro). La Lombardia è seguita da Veneto (142 miliardi di euro) e Piemonte 

(104 miliardi di euro). 

Le Regioni Obiettivo Convergenza registrano invece un volume di impieghi 

bancari che varia dai 65 miliardi di euro della Campania, ai 16 miliardi di euro 

della Calabria nel 2009. Negli anni 2006-2009 si registra un trend quasi generalizzato 

tra le regioni italiane sul volume di impieghi bancari; tuttavia tra 

il 2008 ed il 2009, il trend di crescita rallenta o addirittura si rileva una certa 

riduzione per alcune regioni settentrionali caratterizzate da un elevato volume 

di impieghi, è il caso della Lombardia, del Veneto, dell’Emilia Romagna, della 

Toscana e del Lazio. Per le Regioni Obiettivo Convergenza tra il 2008 e il 2009 

è invece presente un trend di crescita medio pari al 5,4%. 

Tabella 1.3 

Distribuzione degli impieghi bancari (mln di euro) per regione 

7 

2006 2007 2008 2009 

Piemonte 93.767 99.880 103.139 104.251 

Valle d’Aosta 2.402 2.425 2.411 2.442 

Liguria 25.476 27.973 31.562 31.331 

Lombardia 409.966 449.287 471.929 459.958 

Trentino Alto Adige 32.827 35.458 37.374 38.620 

Veneto 126.506 139.834 145.221 142.833 

Friuli Venezia Giulia 28.886 28.851 29.752 29.784 

Emilia Romagna 132.223 145.721 153.922 153.756 

Marche 35.267 38.509 39.518 40.550 

Toscana 93.646 102.747 107.059 106.198 

(segue)


2006 2007 2008 2009 

Umbria 16.426 17.763 18.545 19.093 

Lazio 167.740 190.417 196.671 192.454 

Abruzzo 20.202 21.264 22.259 22.659 

Molise 3.363 3.863 3.566 3.455 

Campania 56.650 60.887 62.080 65.160 

Puglia 38.068 42.350 44.181 47.078 

Basilicata 5.458 5.798 5.802 6.016 

Calabria 14.042 15.350 16.162 16.821 

Sicilia 47.014 50.942 51.918 55.017 

Sardegna 19.555 21.296 22.234 23.268 

Fonte: Banca d’Italia (2007, 2008, 2009, 2010) 

8 

La Tabella 1.4 riporta la distribuzione dei finanziamenti per regione oltre il breve 

termine, erogati dagli intermediari finanziari, negli anni compresi tra il 2007 

ed il 2009. Si distingue tra finanziamenti agevolati e non agevolati. Su un totale 

di 1.058.024 milioni di euro erogati nel 2009, 17.399 milioni (1,64%) sono stati 

finanziamenti agevolati. In termini di ammontare erogato nel 2009, la Lombardia 

detiene il primato (300 miliardi), seguita da Lazio (127 miliardi), Emilia 

Romagna (99 miliardi), Veneto (95 miliardi), Piemonte e Toscana (72 miliardi). 

Le regioni Obiettivo Convergenza riportano valori compresi tra i 48 miliardi di 

euro della Campania e i 12 miliardi della Calabria. La Calabria si conferma 

quindi la regione, tra quelle Obiettivo Convergenza, con la maggiore carenza 

di erogazioni bancarie di medio e lungo termine. In valore assoluto è invece 

la Valle d’Aosta a mostrare i valori più bassi di finanziamenti (1,9 miliardi). La 

regione che presenta l’incidenza maggiore di finanziamenti agevolati sul totale 

delle erogazioni è la Sardegna (11,4%), seguita da Sicilia (6,5%) e Trentino 

Alto Adige (5,3%). Come si può vedere dalla Tabella è presente un trend di 

crescita generalizzato dal 2007 al 2009, ad eccezione della regione Lazio che 

vede nel 2009 una riduzione del 3,4% del volume dei finanziamenti di medio 

lungo termine rispetto al 2008. Per quanto riguarda invece i finanziamenti 

agevolati si registra una contrazione generale dal 2007 al 2009, tranne che 

per il Trentino Alto Adige e le Marche, che presentano nel 2009 un volume di 

finanziamenti agevolati più alto rispetto al valore registrato nel corso del 2007.

Capitolo 1 

Tabella 1.4 Finanziamenti di medio-lungo termine (in mln di euro) per destinazione 

geografica (regioni) dell’investimento (anni 2007-2009). Distinzione tra agevolati e non 

agevolati 

2007 2008 2009 

Totale 

Agevolati 

Non 

agevolati 

Totale 

Agevolati 

Non 

agevolati 

Totale 

Agevolati 

Non 

agevolati 

Piemonte 63.523 1.634 61.889 69.238 1.631 67.607 72.844 1.426 71.418 

Valle 

d’Aosta 

1.815 44 1.771 1.842 39 1.803 1.925 39 1.886 

Liguria 21.926 437 21.489 25.289 435 24.854 25.583 430 25.153 

Lombardia 254.97 2.495 252.47 292.49 2.234 290.26 300.047 1.926 298.12 

Trentino 

Alto Adige 

21.496 994 20.502 23.255 1.059 22.196 25.212 1.331 23.881 

Veneto 86.098 1.459 84.639 92.665 1.349 91.316 95.172 1.241 93.931 

Friuli 

Venezia 

Giulia 

Emilia 

Romagna 

20.702 819 19.883 21.340 789 20.551 22.595 745 21.850 

89.516 1.527 87.989 96.948 1.358 95.590 99.843 1.225 98.618 

Marche 23.891 745 23.146 25.573 886 24.687 27.760 909 26851 

Toscana 62.769 765 62.004 68.115 602 67.513 72.833 511 72.322 

Umbria 11.977 282 11.695 12.738 254 12.484 13.191 216 12.975 

Lazio 123.15 1.330 121.82 131.98 1.142 130.84 127.44 1.062 126.37 

Abruzzo 13.706 396 13.310 14.902 377 14.525 15.902 347 15.555 

Molise 2.215 90 2.125 2.178 81 2.097 2.255 88 2.167 

Campania 43.263 590 42.673 44.775 428 44.347 48.460 393 48.067 

Puglia 28.990 574 28.416 30.797 554 30.243 33.510 502 33.008 

Basilicata 3.719 239 3.480 3.952 141 3.811 3.976 83 3.893 

Calabria 10.683 403 10.280 11.409 375 11.034 12.030 329 11.701 

Sicilia 35.377 2.875 32.502 37.390 2.740 34.650 40.308 2.643 37.665 

Sardegna 15.979 2.268 13.711 16.479 1.738 14.741 17.138 1.953 15.185 

Fonte: Banca d’Italia (2008, 2009, 2010) 

9 

I dati riportati nelle Tabelle precedenti forniscono un quadro del sistema finanziario 

locale nel quale le Finanziarie regionali si trovano ad operare. Tuttavia, 

l’importanza rivestita da queste ultime si rileva solo se si confrontano i volumi 

investiti dalle Finanziarie con gli indicatori rappresentativi delle dimensioni del 

sistema finanziario in Italia. La dimensione operativa delle Finanziarie, misurata 

in base al capitale investito, viene quindi pesata in base ad alcuni parametri


che qualificano l’offerta di servizi finanziari sul territorio. Si tratta di una modalità 

indiretta per fornire una valutazione dei mezzi finanziari a disposizione 

di ogni Finanziaria Regionale, ma anche dell’effettiva portata dell’intervento 

pubblico. 

10 

Dalla Tabella 1.5, in cui si rapporta il volume gestito dalle Finanziarie in termini 

di capitale investito agli impieghi del sistema bancario, emergono alcune considerazioni 

interessanti sul ruolo svolto dalle Finanziarie Regionali nel territorio 

di riferimento. Sembra emergere che laddove il sistema finanziario regionale 

privato è meno sviluppato, la Finanziaria Regionale presenta dimensioni operative 

più rilevanti. E’ il caso di Finaosta, che ha un forte impatto sul territorio, 

intervenendo su un mercato finanziario regionale che si colloca in ultima posizione 

per totale di impieghi bancari nel ranking delle regioni italiane. L’indicatore 

per la regione mostra un trend decrescente passando dal 112% del 2002 

al 42% del 2008, a seguito di un aumento degli impieghi bancari. Si tratta 

tuttavia dell’unico caso in cui l’intervento pubblico sul territorio assume un impatto 

significativo per ammontare investito. Nel resto delle regioni l’indicatore 

non supera il 3% e le due Finanziarie che riportano un tasso di incidenza del 

capitale investito sul totale degli impieghi bancari più elevato sono Friulia e 

Finmolise. Per Friulia si registra un picco considerevole nel 2006, che viene 

mantenuto costante nei successivi anni, a fronte del consistente incremento 

del totale di bilancio registrato nei diversi esercizi. Per le altre Finanziarie l’indicatore 

decresce in modo più o meno continuo e lineare negli anni. 

I dati sembrano quindi confermare il ruolo delle Finanziarie Regionali di sostegno 

al tessuto imprenditoriale regionale attraverso un’offerta di servizi finanziari 

agevolati per far fronte ai fabbisogni insoddisfatti del territorio. Nelle regioni 

dove invece il sistema finanziario locale è molto sviluppato, le Finanziarie 

hanno comunque uno stimolo a ricercare soluzioni innovative ed un vincolo a 

mantenere le proprie condizioni di offerta economicamente competitive (Giorgino, 

2010). 

La Tabella 1.6 riporta l’incidenza del capitale investito sul totale dei finanziamenti 

agevolati del sistema bancario regionale. Anche in questo caso Finaosta 

conferma la propria posizione di dominio sul campione, inserendosi, 

come è stato precedentemente evidenziato, in un contesto territoriale con 

un’offerta di servizi bancari modesta. In generale, la crescita consistente del 

volume gestito dalle Finanziarie in relazione alle consistenze dei finanziamenti 

agevolati è determinata da una progressiva diminuzione, nel periodo di analisi, 

dei finanziamenti agevolati al sistema bancario regionale.

Capitolo 1 

Tabella 1.5 Rapporto capitale investito / totale impieghi sistema bancario regionale 

(incidenza %) 

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 

Media 

(2006/08) 

Finaosta 112,86 118,87 117,23 107,59 97,11 40,41 42,35 55,96 

Friulia 1,55 1,43 1,29 1,20 3,28 3,05 3,01 3,11 

Finmolise 2,02 2,32 1,96 1,67 1,64 1,02 1,02 1,23 

S.F.I.R.S. 1,87 1,78 1,46 1,44 1,29 0,94 0,88 1,04 

Filse 0,60 0,58 0,91 1,19 1,01 0,88 0,81 0,90 

Finpiemonte 0,50 0,60 0,92 1,03 0,92 0,53 0,38 0,61 

Fidi Toscana 0,29 0,35 0,39 0,48 0,46 0,48 0,45 0,46 

Tecnofin 0,23 0,20 0,17 0,33 0,44 0,40 0,44 0,43 

Veneto Sviluppo 0,04 0,04 0,07 0,06 0,06 0,09 0,12 0,09 

Filas 0,07 0,10 0,11 0,08 0,07 0,07 0,06 0,07 

Finlombarda 0,01 0,01 0,01 0,01 0,04 0,05 0,04 0,04 

Finpuglia 0,05 0,05 0,04 0,04 0,03 0,03 0,03 0,03 

Fonte: Giorgino (2010) 

Nota: Finpuglia dal 2009 non è più operativa, ma è stata fusa con Tecnopolis in un’agenzia in house 

della Regione Puglia denominata Innovapuglia. 

Tabella 1.6 Rapporto capitale investito/finanziamenti agevolati del sistema bancario 

regionale (incidenza %) 

2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Media 

(2002-2007) 

Finaosta 1540,0 1774,4 2106,9 2471,0 2837,9 2130,5 2143,5 

Filse 25,2 41,3 62,8 75,6 61,3 56,4 53,8 

Friulia 27,5 29,8 29,8 28,7 89,6 107,1 52,1 

Fidi Toscana 13,8 20,9 28,4 45,1 54,0 63,0 37,5 

Finmolise 24,2 31,1 31,6 36,6 43,1 43,4 35,0 

Finpiemonte 13,9 17,0 31,0 40,0 39,1 32,3 28,9 

S.F.I.R.S. 7,7 12,3 8,5 9,4 10,0 8,8 9,5 

Tecnofin 4,5 4,9 4,9 10,1 14,2 14,1 8,8 

Filas 5,6 8,6 10,7 9,0 8,6 9,4 8,7 

Veneto Sviluppo 1,5 1,6 3,8 4,2 4,8 8,0 4,0 

Finlombarda 0,5 0,6 0,8 1,8 7,0 8,7 3,2 

Finpuglia 0,8 1,1 1,4 1,5 1,5 1,8 1,4 

11 

Fonte: Giorgino (2010)


1. 3 Politiche regionali per la Ricerca & Sviluppo 

12 

L’innovazione rappresenta una delle principali fonti della crescita economica 

di lungo periodo e, in generale, del benessere sociale di un territorio. Per 

questo motivo, nel corso dell’ultimo decennio, sono stati avviati nelle diverse 

regioni italiane interventi di policy a sostegno della ricerca e dello sviluppo. 

Dall’analisi territoriale dell’attività di innovazione condotta dalle imprese manifatturiere 

italiane nel triennio 2004-2006, e rilevata da MedioCredito Centrale 

nell’Indagine sulle Imprese Manifatturiere Italiane, emerge che oltre il 76% della 

spesa sostenuta per l’introduzione di innovazioni è concentrato nel Nord e, 

in particolare in quattro regioni: Lombardia (33,8%), Emilia Romagna (13,2%), 

Piemonte (11,8%) e Veneto (11,5%). Le regioni del Centro concentrano circa 

il 16,5% della spesa totale per innovazione, mentre quelle del Mezzogiorno 

appena il 7,1%. Una distribuzione simile si rileva se si considera la spesa per 

R&S (MedioCredito Centrale, 2008). 

La Figura 1.1 riporta l’intensità dell’impegno che le imprese dedicano all’attività 

di innovazione e ricerca nelle singole regioni, misurata dal rapporto tra 

la spesa per R&S e per l’innovazione ed il fatturato delle imprese che hanno 

investito in innovazione. Nel quadrante in alto a destra sono indicate le regioni 

dove entrambi gli indicatori di intensità della spesa mostrano valori elevati. 

Si tratta di regioni dove le imprese dedicano una parte non trascurabile del 

proprio fatturato sia all’innovazione, sia alla R&S. 

Per quanto riguarda la spesa per l’innovazione emerge che nel 2006, a parte 

la Basilicata, dove la presenza degli impianti petroliferi spiega l’elevato valore 

assunto dall’indicatore (4,2%), le regioni con la più alta incidenza del rapporto 

sono le Marche (3%), il Trentino Alto Adige (2,9%) e l’Emilia Romagna (2,8%). 

Anche Veneto, Piemonte e Lombardia presentano valori superiori alla media 

nazionale. Nelle regioni del Mezzogiorno emerge una buona performance per 

la Campania (2,8%), mentre più modeste risultano le performance di Sicilia 

(1,6%) e Molise (1,3%). 

Per quanto riguarda l’intensità della spesa in R&S, si riscontra una forte differenziazione 

territoriale che riflette la diversità tra i sistemi di ricerca regionali. 

Le regioni del Nord mostrano una maggiore variabilità di questo indicatore 

rispetto a quello sulle spese per l’innovazione. Il Trentino Alto Adige ed il 

Piemonte risultano essere le regioni a più alta intensità di R&S (1,8% e 1,6% 

rispettivamente), seguite dal Veneto (1,5%), dalla Lombardia e dall’Emilia Romagna 

(1,3%). Nel Centro Italia il Lazio è la regione che presenta il valore 

maggiore (2,7%). Nel Sud tutte le regioni mostrano invece livelli molto bassi 

di spesa in R&S ed in particolare la Puglia ha livelli che scendono al di sotto 

dello 0,5%.

Sicilia 1 1,6 

Sardegna 1 3,5 

Umbria 1 1,5 

Friuli Venezia1 1,5 

Campania 1 3 

Molise 1 1,4 

Calabria 1 2 

Puglia 0 2 

Capitolo 1 

Figura 1.1 Spesa per innovazione e R&S nel 2006 

Spesa per R&S in % del fatturato 

3,00% 

Lazio 

2,50% 

2,00% 

Toscana 

Trentino 

Alto Adige Marche 

1,50% 

Abruzzo 

Piemonte 

Valle d'Aosta 

Veneto 

Emilia Romagna 

Lombardia 

Umbria Sicilia 

Liguria 

1,00% 

Sardegna Basilicata 

Friuli Venezia 

Campania 

0,50% 

Giulia 

Calabria 

Molise 

Puglia 

0,00% 

0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 

Fonte: MedioCredito Centrale (2008) 

Spesa per innovazione in % del fatturato 

Il basso livello di innovazione delle regioni meridionali, ed in particolare delle 

regioni Obiettivo Convergenza (Campania, Calabria, Puglia e Sicilia), è riconducibile 

sia alle caratteristiche strutturali dell’apparato produttivo, dove è l’agricoltura 

a rappresentare la quota maggioritaria del valore aggiunto, sia alle 

difficoltà di diffusione e adozione dei processi di innovazione. La bassa propensione 

all’innovazione e all’utilizzazione di R&S si ricollega anche alla struttura 

delle imprese e alle loro caratteristiche dimensionali e societarie. Infatti, la 

ridotta dimensione delle imprese del Mezzogiorno comporta un minor livello 

e tasso di crescita della produttività del lavoro, minori investimenti fissi, minor 

retribuzione unitaria con conseguente minore capacità di attrarre capitale 

umano qualificato e minori investimenti in ICT ed innovazione. La forte presenza 

di attività e lavoro “sommerso” accentuano poi le criticità già presenti. 

Il processo di rinnovamento e sviluppo della base produttiva in queste regioni 

deve quindi cercare di favorire l’adeguamento della specializzazione verso 

quei settori a più rapido tasso di sviluppo, in modo da migliorare la produttività 

e redditività del sistema delle imprese e, allo stesso tempo, sfruttare a 

pieno le potenzialità offerte dall’ICT, dall’attività di ricerca, e dalla formazione 

del capitale umano. Tali obiettivi possono essere perseguiti attraverso politiche 

della ricerca finalizzate. 

Le politiche regionali a supporto della Ricerca & Sviluppo (R&S) presentano 

un ventaglio eterogeneo di possibili interventi. E’ possibile classificare le regioni 

italiane in base al focus principale delle relative politiche di R&S, sulla 

base del target principale degli interventi di policy in tale ambito. Nel Terzo 

Quaderno sulla Finanza Innovativa e sulle Politiche Regionali per la R&S in 

Italia (Finlombarda, 2003) le politiche di R&S si distinguono in base al loro 

13


orientamento: alle infrastrutture, all’innovazione nelle PMI, al networking, al 

targeting, al rafforzamento dei centri di ricerca e del sistema industriale esistente. 

La Tabella 1.7 classifica le politiche per la ricerca e lo sviluppo introdotte nelle 

diverse regioni italiane sulla base dell’ambito a cui sono indirizzate. 

Tabella 1.7 

Classificazione delle regioni italiane in base al focus delle politiche di R&S 

Focus Descrizione Regioni 

Orientamento 

alle infrastrutture 

Politiche orientate al rafforzamento 

delle infrastrutture di base. 

Sicilia 

Orientamento 

all’innovazione 

nelle PMI 

Politiche orientate al sostegno dei 

processi di innovazione nelle PMI. 

Calabria, 

Basilicata, Lazio 

Orientamento 

al networking 

Politiche che hanno come obiettivo 

l’intensificazione delle collaborazioni 

tra imprese e tra imprese e centri di 

ricerca. 

Umbria, Friuli, 

Lombardia 

Orientamento 

al targeting 

Politiche che hanno come obiettivo 

una maggiore finalizzazione delle 

collaborazioni tra pubblico e privato, 

combinando approci top-down e 

approcci bottom-up. 

Toscana, Veneto 

14 

Orientamento 

al rafforzamento 

dei centri di ricerca 

Orientamento al 

rafforzamento 

del sistema 

industriale esistente 

Politiche destinate al rafforzamento dei 

centri di ricerca e all’incentivazione di 

processi di trasferimento tecnologico 

alle imprese. 

Politiche destinate al rafforzamento 

del sistema industriale esistente 

attraverso l’attivazione di piattaforme 

tecnologiche, parchi scientifici e 

distretti tecnologici. 

Campania, Puglia, 

Provincia di Trento 

Emilia Romagna, 

Marche, Piemonte 

Fonte: Finlombarda (2003) 

Dopo aver effettuato una panoramica degli orientamenti principali delle politiche 

di R&S per le regioni italiane, riteniamo opportuno approfondire la descrizione 

delle politiche attuate nelle regioni Obiettivo Convergenza, compresa la 

Basilicata che è tuttavia una regione Phasing Out. 

La Basilicata presenta un sistema economico-industriale esposto alla concorrenza 

dei paesi a basso costo del lavoro e allo stesso tempo non attrezzato 

per competere in settori a maggiore contenuto di conoscenza: da questi pre-

Capitolo 1 

supposti nasce l’esigenza di investire in innovazione e trasferimento tecnologico. 

Le politiche regionali coprono un ampio spettro di obiettivi, prevedendo 

forme di rafforzamento dell’innovazione nelle PMI, dei centri di trasferimento 

tecnologico, dell’offerta di ricerca. Appare inoltre rilevante la presenza di centri 

di trasferimento tecnologico, in particolare per quanto riguarda lo sviluppo 

e l’innovazione in campo agricolo. La Regione ha istituito il Dipartimento delle 

Attività Produttive, Politiche dell’Impresa e Innovazione Tecnologica, che si 

occupa anche di gestire il regime di aiuti comunitari. Nel 2009 il Dipartimento, 

in collaborazione con il Ministero dello Sviluppo Economico e del Ministero 

dell’Economia e delle Finanze, ha indetto un bando volto a finanziare i distretti 

industriali presenti all’interno della regione, al fine di rafforzare il network industriale 

regionale. 

La Regione Calabria è caratterizzata da uno scarso volume di investimenti 

in ricerca, scarsa collaborazione tra università, centri di ricerca e imprese e 

disallineamento tra domanda e offerta di innovazione. Uno degli obiettivi dichiarati 

dalla Regione è la creazione di reti e relazioni fra gli attori del territorio 

in grado di attivare nuovi percorsi di sviluppo ed innovazione. A tale scopo è 

stata creata la Consulta Regionale per la ricerca scientifica e tecnologica, organo 

consultivo regionale stabile per il coordinamento e la programmazione 

delle politiche di R&S in Calabria. Infine, rilevante sembra essere il ruolo che 

la Regione riconosce al sistema universitario calabrese all’interno della programmazione 

e realizzazione del sistema regionale per l’innovazione ed il trasferimento 

tecnologico; l’Università della Calabria, infatti, sta acquisendo sul 

territorio anche un importante ruolo nel campo del trasferimento tecnologico. 

In Regione l’innovazione tecnologica fa capo al Dipartimento della Cultura, 

Istruzione, Università, Ricerca, Innovazione Tecnologica, Alta Formazione. 

La Regione Campania, pur risultando una regione in netto ritardo rispetto alle 

regioni del Nord Italia, mostra la presenza di centri di eccellenza importanti, 

sia pubblici, sia privati. Tuttavia, risulta debole e non costante l’interazione 

tra ricerca e imprese. E’ rilevante sottolineare che la Regione Campania è 

una delle poche che concretizza il proprio impegno sul fronte del sostegno 

all’innovazione, attraverso la creazione di un apposito Assessorato. La Regione 

sembra inoltre essersi dotata di una struttura per la pianificazione di 

interventi a sostegno dell’innovazione: oltre ad un Programma Regionale di 

Ricerca e ad un Programma Triennale di Promozione della Ricerca Scientifica, 

ha implementato la Strategia Regionale per lo Sviluppo dell’Innovazione, il 

cui primo risultato sono stati i protocolli d’intesa per la creazione dei Centri di 

Competenza Regionali. Infine, nell’ambito della programmazione 2007-2013 

la Regione ha istituito Campania Programmazione Unitaria, un sistema che 

assicura il coordinamento delle politiche regionali e il raccordo dei soggetti, 

istituzionali e partenariali. Tale soggetto indirizza e monitora il processo di unificazione 

delle politiche regionali, comunitarie e nazionali e fornisce una visio- 

15


16 

ne d’insieme degli interventi attuati con i diversi programmi operativi regionali. 

La Regione Puglia è caratterizzata da una presenza molto elevata di imprese 

di piccole e medie dimensioni, operanti in settori tradizionali ed a basso valore 

aggiunto, mentre risulta scarsa la presenza di grandi imprese che svolgono 

attività di R&S sul territorio. I centri di ricerca e sviluppo e di trasferimento 

tecnologico presenti hanno uno scarso legame con il contesto produttivo. Le 

politiche per l’innovazione della regione sono orientate verso il sostegno ai 

centri di eccellenza e al loro collegamento “a rete” o a distretto. Il POR della 

Regione appare fortemente impegnato a sostenere la ricerca e lo sviluppo 

tecnologico; significativa risulta, in questo senso, la Strategia Regionale per 

la Ricerca Scientifica e lo Sviluppo Tecnologico, fortemente impegnata nella 

creazione di un distretto regionale dell’innovazione attraverso la definizione 

di poli regionali dell’innovazione distribuiti sul territorio e collegati ai centri di 

ricerca. Considerevoli, infine, sono le presenze di centri per il trasferimento 

tecnologico, tra i quali si ricordano Tecnopolis, il Consorzio Cetma e l’Industrial 

Liaison Office di Lecce. 

La Regione Sicilia si trova in un contesto caratterizzato da gravi problematiche 

legate all’arretratezza socio-economica, all’insufficiente sviluppo delle infrastrutture, 

all’elevato tasso di disoccupazione e alla presenza rilevante della 

criminalità organizzata. Sono quindi queste le principali aree di intervento sulle 

quali si concentrano le politiche di intervento regionali. Dal punto di vista 

dell’innovazione e della ricerca, la Sicilia è caratterizzata da un investimento 

molto basso delle imprese private in attività di R&S. Costituisce un’eccezione 

l’area di Catania, che ospita numerosi centri di ricerca pubblici e privati. Gli 

strumenti di programmazione della Regione contengono misure indirizzate 

alla crescita del capitale umano, alla valorizzazione della domanda di ricerca 

delle PMI nei settori strategici e del trasferimento tecnologico, alla creazione 

di reti tra gli enti che svolgono un ruolo di interfaccia tra il sistema ricerca e 

quello imprenditoriale. La Regione si è dotata di una Strategia Regionale per 

l’Innovazione, prevista dal POR Sicilia, che si concentra su due macro-obiettivi: 

1) potenziare le capacità di innovazione del tessuto economico siciliano 

2) valorizzare la conoscenza prodotta in Sicilia e la nascita di nuove imprese 

innovative. Va infine ricordata la presenza del Parco Scientifico e Tecnologico 

della Sicilia, una società consortile per azioni, a prevalente capitale della Regione 

Siciliana, che ha sviluppato un articolato sistema di relazioni tra università, 

centri di ricerca e imprese.

Capitolo 2 

2. Aree di intervento, struttura 

di proprietà e di governance 

delle Finanziarie Regionali italiane 

2.1 Introduzione 

L’analisi condotta in questa sezione intende fornire un quadro completo della 

natura delle Finanziarie Regionali italiane, che si contraddistinguono per un 

elevato grado di differenziazione, attraverso la mappatura delle aree di intervento 

e delle strutture di proprietà e di governance ivi presenti. Nello specifico, 

lo studio della struttura della proprietà delle Finanziarie Regionali si propone 

di individuare i principali soggetti che, tramite un controllo più o meno rilevante 

sul capitale sociale delle stesse, possono esercitare un’influenza strategica 

e gestionale, andando ad orientarne le politiche industriali e gli indirizzi. L’analisi 

della compagine societaria è altresì accompagnata da una descrizione 

delle strutture di governo e di controllo in essere, con un focus particolare sui 

rapporti con la Regione di riferimento e da una panoramica delle principali 

attività svolte. 

Gli aspetti considerati ai fini dell’analisi sono quindi i seguenti: 

• la struttura della compagine societaria, che permette di comprendere 

quali sono le dinamiche che guidano la determinazione delle priorità, degli 

obiettivi strategici e della mission della società stessa; 

• la composizione e nomina del C.d.A e della Direzione Generale, che permette 

di valutare il grado di rappresentanza e l’influenza che il maggiore 

azionista esercita nella designazione dei vertici direzionali; 

• i meccanismi di controllo interno ed esterno a cui la Finanziaria è soggetta; 

• gli ambiti di attività della Finanziaria; 

L’analisi si focalizza su 17 Finanziarie, alcune delle quali possono essere più 

propriamente definite come agenzie di sviluppo. Infatti, nelle regioni in cui non 

è presente una società Finanziaria Regionale, strettamente qualificabile come 

17


tale, la valutazione è stata effettuata sull’agenzia di sviluppo ivi presente. E’ il 

caso della Puglia o della Sicilia dove le agenzie di sviluppo ricoprono alcune 

attività che sono generalmente svolte da una Finanziaria Regionale. 

Le società esaminate, per ciascuna delle quali è stata effettuata un’intervista 

che ha coinvolto uno o più membri della direzione o del C.d.A, sono le seguenti: 

Ervet (Emilia Romagna), Fidi Toscana (Toscana), Filas (Lazio), Filse 

(Liguria), Finaosta (Valle d’Aosta), Finlombarda (Lombardia), Finmolise (Molise), 

Finpiemonte (Piemonte), Fira (Abruzzo), Friulia (Friuli Venezia Giulia), 

Gepafin (Umbria), SFIRS (Sardegna), Tecnofin (Provincia Autonoma di Trento) 

e Veneto Sviluppo (Veneto). Per Finpiemonte l’analisi si è basata esclusivamente 

sulla società Finpiemonte S.p.A, mentre è stata tralasciata, in quanto 

prevalentemente holding di partecipazioni, Finpiemonte Partecipazioni S.p.A. 

Infine, sono state esaminate le Finanziarie Regionali o le strutture riconducibili 

ad esse presenti nelle Regioni Obiettivo Convergenza: Fincalabra (Calabria), 

Puglia Sviluppo (Puglia) 1 , Sviluppo Italia Sicilia (Sicilia). L’agenzia di sviluppo 

presente sul territorio campano, Sviluppo Italia Campania, non è stata presa 

in considerazione in quanto la società è partecipata dalla Regione solo per il 

6%, mentre l’azionista principale è Invitalia. 

2.2 Struttura della compagine societaria 

18 

Le politiche industriali delle Finanziarie Regionali non rappresentano semplicemente 

una risposta alle esigenze che emergono dal territorio, ma sono 

attuate anche sulla base delle richieste espresse dai soggetti azionisti. Gli 

azionisti sono quindi in grado di influire sull’operato delle Finanziarie, sia a 

livello strategico che gestionale, indirizzando le priorità, gli obiettivi e le azioni. 

I principali azionisti delle Finanziarie Regionali possono essere classificati in 

cinque categorie: Regione, enti pubblici, banche nazionali, banche a vocazione 

regionale e altri soggetti (tra cui rientrano per esempio le associazioni 

di categoria, le holding operative, le imprese di servizi...). L’impegno della 

Regione nel patrimonio delle Finanziarie è definito nello Statuto delle Finanziarie 

stesse. 

Tra le Finanziarie analizzate sei sono le società interamente controllate dal 

soggetto pubblico: in modo diretto, Finlombarda, Finaosta, Finmolise, Fincalabra 

e SFIRS controllate al 100% dalla Regione e, in modo indiretto, Filas, 

1 Puglia Sviluppo è l’agenzia di sviluppo, nata in seguito allo scorporo di Sviluppo Italia, che si 

occupa della gestione delle politiche regionali a supporto dello sviluppo economico locale. La Finanziaria 

Regionale Finpuglia è confluita nella società Innova Puglia, nata dalla fusione di Finpuglia 

e Tecnopolis. Innovapuglia si occupa essenzialmente della gestione dei regimi di aiuto regionali nel 

ramo ICT e perciò non verrà analizzata in questa sede.

Capitolo 2 

attraverso Sviluppo Lazio, agenzia di sviluppo regionale partecipata interamente 

dalla Regione Lazio. Per quanto riguarda le agenzie di sviluppo, anche 

Puglia Sviluppo e Sviluppo Italia Sicilia sono controllate dalla Regione. 

La Regione è il maggiore azionista, anche se con percentuali di controllo differenti, 

di Finpiemonte S.p.A (96,71%), Ervet (98,64 %), Friulia (80,1%), Filse 

(78,07%), Veneto Sviluppo (51%) e Fira (51%). Nel caso di Tecnofin il controllo 

pubblico non è esercitato dalla Regione, ma dalla Provincia Autonoma di 

Trento, che detiene il 93,69% della Finanziaria. Fidi Toscana e Gepafin sono le 

uniche due Finanziarie che presentano un ridotto grado di partecipazione del 

soggetto pubblico: sia la Regione Toscana che la Regione Umbria detengono 

infatti la maggioranza relativa ma non assoluta delle azioni rispettivamente 

con il 40% ed il 42,29% delle azioni. 

L’evoluzione verso un sistema a totale controllo pubblico sembra caratterizzare 

la recente storia delle Finanziarie Regionali italiane. Come si può notare 

dalla Figura 2.1, la maggioranza delle Finanziarie Regionali è infatti oggi a 

totale controllo pubblico. In Finlombarda, Filas, Finaosta, Fincalabra, Finmolise 

e SFIRS, così come per le agenzie di sviluppo Puglia Sviluppo e Sviluppo 

Italia Sicilia, la Regione controlla interamente la società. Per quanto riguarda 

Finpiemonte, Filse ed Ervet la Regione detiene la maggioranza, mentre quote 

minoritarie sono detenute da altri enti pubblici. In Finpiemonte si è registrato 

un aumento della quota azionaria posseduta dalla Regione, che è passata dal 

62,20% al 96,71%, in virtù dell’esigenza di qualificarsi come soggetto in house 

e dunque abilitato all’operatività su una serie di rilevanti attività per conto della 

Regione. Anche Tecnofin è controllata intermente dal pubblico, per quanto 

tramite la Provincia Autonoma di Trento. 

Figura 2.1 

Le Finanziarie Regionali: distribuzione delle quote possedute dalla Regione 

19 

40 % 

Veneto 

Sviluppo 

Fira 

78 - 80 % 

Tecnofin 

Finpiemonte 

Ervet 

100 % 

Forte 

Controllo 

Pubblico 

Debole 

Controllo 

Pubblico 

Fidi Toscana 

Gepafin 

51 % 

Friulia 

Filse 

93 - 98 % 

Finlombarda, Filas, Finaosta, 

Fincalabra, Finmolise, SFIRS, 

Puglia Sviluppo, Sviluppo Sicilia 

Fonte: Elaborazione degli autori


Tra le Finanziarie analizzate, Finaosta, Filse, Tecnofin, Finpiemonte e 

Fincalabra hanno recentemente conosciuto importanti riorganizzazioni 

interne che hanno contribuito a far mutare l’assetto societario. In particolare, 

Finaosta è diventata nel 2009 società in house della Regione Autonoma 

della Valle d’Aosta, che nel 2008 deteneva il 78%. Questo passaggio ha 

decretato l’uscita dal capitale sociale delle banche e di altri soggetti privati. 

Nel 2007 Filse ha varato una riorganizzazione che l’ha portata a diventare 

una società a totale controllo pubblico, sebbene ripartito fra Regione ed enti 

pubblici locali, con un’uscita dall’azionariato dei soci privati. La manovra è 

stata effettuata sia per adeguarsi alla normativa europea sugli affidamenti 

delle attività in house alle società che fanno capo agli enti locali, sia per 

conformità alle disposizioni del decreto Bersani. 2 La compagine societaria è 

quindi cambiata notevolmente rispetto all’anno 2006 quando la Regione Liguria 

deteneva il 53,73% del capitale sociale, gli altri enti pubblici il 15,55%, 

ma il restante 30,72% era detenuto dalle banche, ed in particolare da Banca 

Carige S.p.A. 

20 

Tecnofin ha visto negli ultimi anni l’uscita dalla compagine azionaria dei 

soci privati di minoranza, quali Cassa Centrale Nord Est, Unicredito Italiano 

S.p.A. e Mediocredito Trentino Alto Adige che nel 2006 detenevano rispettivamente 

0,64%, 1,15% e 2,08% del capitale sociale. Il riassetto societario 

di Finpiemonte risale al 2007, in seguito alla scissione della Finanziaria in 

Finpiemonte S.p.A e Finpiemonte Partecipazioni S.p.A, entrambe controllate 

dalla Regione Piemonte (LR 26 luglio 2007 n° 17). Finpiemonte S.p.A 

è diventata una società a capitale interamente pubblico, a prevalente 

partecipazione regionale, che opera a favore della Regione e degli altri enti 

costituenti o partecipanti. Infine, Fincalabra nel 2008 è diventata una società 

in house della Regione Calabria che attualmente ne detiene il 100% del 

capitale sociale. 

Oltre a stabilire la quota di capitale sociale detenuta dalla Regione, gli Statuti 

delle Finanziarie Regionali possono prevedere che il capitale residuo possa 

essere sottoscritto da altri enti pubblici, associazioni di categoria, cooperative, 

società di servizi, banche ed intermediari finanziari, società di assicurazione. 

In molti Statuti vengono delineati alcuni vincoli, tali per cui ciascun socio 

diverso dalla Regione non può avere singolarmente o complessivamente (nel 

caso di gruppi) una partecipazione al capitale sociale della società superiore 

ad una certa soglia. L’azionariato delle Finanziarie può essere più o meno 

2 Il Decreto Bersani (art. 13 del DL 223/2006, così come modificato dalla manovra 2007) impone 

alle società a capitale interamente pubblico o misto, costituite o partecipate dalle amministrazioni 

regionali e locali, di operare esclusivamente con gli enti costituenti, precludendo per esempio la 

possibilità di offrire servizi a Province e Comuni se questi non partecipano al capitale sociale della 

Finanziaria.

Capitolo 2 

concentrato, e si passa da assetti limite che vanno dal 100% di quota posseduta 

dal socio unico (come nel caso di Finlombarda o Finaosta), ad azionariati 

diffusi con oltre cento azionisti, come nel caso di Fidi Toscana. 

Tra i principali azionisti non pubblici delle Finanziarie vi sono le banche, che 

controllano le Finanziarie attraverso partecipazioni dirette o società controllate. 

Le società con una più significativa presenza del soggetto bancario tra i 

propri azionisti sono Fidi Toscana (62%), Veneto Sviluppo (49%), Fira (49%), 

Gepafin (46%) e Friulia (20,7%). 

La presenza delle banche nell’azionariato di queste Finanziarie Regionali è 

motivata dal fatto che esse svolgono, con la collaborazione dei soggetti bancari, 

attività di prestazione di garanzie su finanziamenti o mutui, o elargiscono 

finanziamenti a tassi agevolati. Oltre ad essere soci finanziatori, le banche 

supportano spesso le Finanziarie nell’attività di credit enhancement. 

Tabella 2.1 

Assetto proprietario delle Finanziarie Regionali italiane 

Ervet 

Fidi Toscana 

Filas 

Filse 

Finaosta 

Finlombarda 

Finmolise 

Finpiemonte 

Fira 

Azionista di maggioranza 

Regione Emilia-Romagna 

(98,64 %) 

Regione Toscana 

(39,44%) 

Sviluppo Lazio (100%) 

a sua volta controllato interamente 

dalla Regione Lazio. 

Regione Liguria 

(78,07%) 

Regione Autonoma 

Valle d’Aosta (100%) 

Regione Lombardia 

(100%) 

Regione Molise 

(100%) 

Regione Piemonte 

(96,71%) 

Regione Abruzzo 

(51%) 

Altri azionisti 

Enti pubbl. territoriali regionali (1,36 %). 

Soggetti privati, pubblici e gruppi bancari (123 

azionisti) detengono il rimanente (61,56)% del 

capitale sociale. 

- 

Soci pubblici (16) detengono il 21,93% del 

capitale sociale, di cui Province e Comuni 

(9,37%), Camere di Commercio (4,75%) e 

Autorità Portuale (6,63%). L’1,18% sono azioni 

proprie. 

- 

- 

- 

Soci pubblici detengono il 3,29% del capitale 

sociale, di cui Camere di Commercio (0,43%), 

Comuni (2%), Province (0,86%). 

Banche operanti sul territorio (49%). 

21


Azionista di maggioranza 

Altri azionisti 

Friulia 

Gepafin 

SFIRS 

Tecnofin 

Veneto 

Sviluppo 

Regione Autonoma 

Friuli Venezia Giulia 

(79,3%) 

Regione Umbria 

(42,29%) 

Regione Sardegna 

(100%) 

Provincia Autonoma 

di Trento (93,69%). 

Regione Veneto 

(51%) 

Soci privati detengono il rimanente 20,7% 

del capitale sociale, di cui banche (15,8%), 

assicurazioni (3,2%), finanziarie (0,9%), azioni 

proprie (0,8%). 

Sviluppo Umbria (11,71%); Banche del territorio 

(46%) 

- 

Il 6,31% sono azioni proprie. 

Gruppi bancari nazionali e regionali detengono 

il rimanente 49% del capitale sociale. In 

particolare, Unicredit (15,3%), SINLOC (8%), 

IntesaSanpaolo (8%), BNL (6,5%), Banco 

Popolare (5,2%), Antonveneta (4,2%), Banca 

Popolare di Vicenza (1,2%), Banca Popolare 

di Marostica (0,2%) e Veneto Banca Holding 

(0,1%). 

Regioni Obiettivo Convergenza 

Fincalabra Regione Calabria (100%) - 

Puglia 

Sviluppo 

Regione Puglia (100%) - 

Sviluppo 

Italia Sicilia 

Regione Sicilia (100%) - 

Fonte: Elaborazione degli autori 

22 

2.3 Composizione e nomina del CdA e della direzione 

generale e meccanismi di controllo 

I rapporti con i soggetti azionisti ed il controllo da questi esercitato sulla Finanziaria 

sono misurabili non solo attraverso la quota proprietaria da essi 

detenuta, ma anche attraverso la nomina degli organi sociali e delle cariche 

rilevanti. Il grado di rappresentanza degli azionisti all’interno degli organi decisionali 

si determina sulla base del peso rivestito da questi nella struttura proprietaria 

e nell’influenza esercitata nella designazione dei vertici direzionali. Le 

Finanziarie Regionali sono inoltre sottoposte a controlli, da parte di organismi 

sia interni che esterni, nell’esercizio delle attività e nell’ambito del proprio ordinario 

funzionamento. 

La Tabella 2.2 riporta in sintesi la composizione del C.d.A nelle diverse Finan-

Capitolo 2 

ziarie Regionali ed i soggetti preposti alla sua nomina e a quella dell’eventuale 

Direttore Generale. La presenza di organismi interni od esterni per il controllo 

è riportata nella seconda colonna. Il controllo della Regione sulla Finanziaria 

avviene prevalentemente mediante il meccanismo di nomina diretta da parte 

della Giunta Regionale dei consiglieri. In tutte le Finanziarie Regionali la maggioranza 

dei consiglieri del C.d.A è nominata dalla Regione, fatta eccezione 

per Tecnofin in cui è la Provincia Autonoma di Trento ad avere la facoltà di 

nomina. 

La situazione che emerge è allineata con le rispettive strutture proprietarie: 

se da un lato le Finanziarie regionali a totale o quasi totale controllo regionale 

hanno C.d.A interamente composti da consiglieri di nomina regionale (Finlombarda, 

Finpiemonte, Filas, Finaosta, Finmolise, SFIRS e Fincalabra), per 

altre la Regione è rappresentata solo per una quota di maggioranza (Ervet, 

Filse, Fira, Friulia) e per la Toscana e l’Umbria da una quota minoritaria (Fidi 

Toscana, Gepafin). Inoltre è possibile osservare che il numero di consiglieri è 

maggiore in quelle Finanziarie in cui la compagine societaria è più variegata 

e dunque occorre garantire rappresentatività ad una pluralità di soggetti terzi. 

E’ il caso di Fidi Toscana con 11 consiglieri, di Friulia e Veneto Sviluppo con 

13 consiglieri, di Fira con 9 consiglieri. I direttori generali, laddove ne si preveda 

l’esistenza, sono tipicamente nominati dal Consiglio di Amministrazione o 

direttamente dalla Regione; in alcuni casi coincidono con il Presidente della 

Finanziaria. Nel caso delle agenzie di sviluppo, esiste solitamente un amministratore 

unico, che per Puglia Sviluppo è nominato dalla Regione, mentre per 

Sviluppo Sicilia era già in carica prima dello scorporo di Sviluppo Italia. 

La funzione di controllo è invece distribuita in misura variegata tra organi/ 

soggetti interni ed esterni. Per quanto riguarda il controllo interno, in alcune 

Finanziarie questo è attribuito a soggetti interni (Finpiemonte e SFIRS), in altre 

è attribuito a società o organismi esterni (Finlombarda e Friulia), in altre ancora 

esiste un sistema misto, che vede alcuni aspetti del controllo presidiati da 

dipendenti ed altri affidati a società o professionisti esterni (Filas, Filse, Tecnofin, 

FidiToscana, Finaosta). Per tutte le Finanziarie analizzate il controllo esterno 

è affidato ad una società di revisione contabile. Tutte le Finanziarie sono 

inoltre sottoposte alla vigilanza della Banca d’Italia in quanto intermediari finanziari, 

sebbene a titolo diverso in funzione delle specifiche caratteristiche di 

ciascuna: Fira, Filas, Gepafin, Fincalabra, Veneto Sviluppo e SFIRS rientrano 

nell’elenco ex-art. 106 del TUB (Fincalabra, Fira, Veneto Sviluppo e SFIRS 

hanno anche ottenuto i requisiti per rientrare nell’elenco speciale all’art. 107), 

Finlombarda, Finpiemonte, FidiToscana e Finaosta rientrano nell’ex art. 107 

ed infine Friulia, Filse, Puglia Sviluppo e Tecnofin fanno riferimento all’articolo 

113. Alcune tra le Finanziarie si sottopongono ad una certificazione di qualità 

delle procedure, sul complesso delle attività svolte o su particolari ambiti di 

operatività (Fidi Toscana, Filas, Finlombarda). 

23


Tabella 2.2 

italiane 

Composizione del C.d.A e funzione di controllo delle Finanziarie Regionali 

Nomine 

Controllo 

Ervet 

5 membri, tra cui il Presidente, 

nominati dalla Regione 

Emilia-Romagna, i restanti 

dall’Assemblea. 

Direttore operativo nominato 

dalla Regione. 

Il controllo interno affidato al collegio 

sindacale. 

Il controllo contabile esercitato da una 

società esterna di revisione. 

Non sono soggetti alla vigilanza da parte 

della Banca d’Italia. 

Fidi 

Toscana 

11 consiglieri, di cui 5 nominati 

dalla Regione per Statuto ed 

i restanti 6 dall’Assemblea e 

di cui un Presidente nominato 

dalle banche. Il Direttore 

Generale è nominato dalla 

Regione Toscana. 

Il controllo interno demandato ad un dipendente 

(Risk controller) e ad una società 

esterna di revisione. 


società di revisione. 

La Finanziaria è sottoposta alla vigilanza 

della Banca d’Italia ex art. 107 e ad una 

certificazione di qualità delle procedure. 

Filas 

3 consiglieri, di cui un Presidente 

(nominati da Sviluppo 

Lazio, a sua volta controllato 

dalla Regione Lazio). 

Il Direttore Generale è nominato 

dal C.d.A. 

Il controllo interno demandato al direttore 

amministrativo e ad una società esterna di 

revisione. 

Il controllo contabile è esercitato da una 




certificazione di qualità delle procedure. 

24 

Filse 


(la cui maggioranza è 

nominata dalla Regione). 


dal C.d.A. 

Il controllo interno demandato ad un 

organo di vigilanza in cui è presente un 

dipendente e due professionisti esterni 

ed un collegio sindacale per il controllo 

contabile. 




della B. d’Italia ex art. 113. 

Finaosta 

5 consiglieri, di cui 1 Presidente 

(tutti nominati dalla 

Regione). 


dal C.d.A. 

Il controllo interno è demandato ad un 

organo di vigilanza in cui è presente un 

dipendente e cinque professionisti esterni. 




della Banca d’Italia ex art. 107. 

Finlombarda 



Regione). 


dall’Assemblea. 


professionista (dottore commercialista, 

revisore contabile). 





certificazione di qualità delle procedure.

Capitolo 2 

Finmolise 

Finpiemonte 

Fira 

Nomine 



Regione). 


dal C.d.A. 


e 1 Vicepresidente (tutti 

nominati dalla Regione). 


dal C.d.A. 


ed un Vicepresidente. 

La nomina è a maggioranza 

regionale. 

Non esiste un Direttore Generale. 

Controllo 

Il controllo interno esercitato da un Risk 

controller coadiuvato da una società di 

consulenza esterna. 




della Banca d’Italia ex art.107. 

Il controllo interno è demandato al 

Presidente del C.d.A e al responsabile 

dell’internal audit. 





Il controllo interno demandato ad un organismo 

di vigilanza composto da consulente 

esterno affiancato da due persone interne. 



La Finanziaria è iscritta all’art. 106 del TUB 

come intermediario finanziario, ma sta 

valutando l’iscrizione all’elenco speciale 

della Banca d’Italia (ex art.107). 

Friulia 


e 2 Amministratori 

Delegati (7 consiglieri sono 

nominati dalla Regione Friuli 

Venezia Giulia). 

Non è prevista la nomina di un 

Direttore Generale. 

Il controllo interno è demandato ad una 

società di consulenza esterna. 





Gepafin 

5 consiglieri, di cui due membri 

ed un Presidente designato 

dalla Regione. 

Il Vicepresidente ed un 

membro sono nominati dalle 

banche. 

Attualmente non è presente la funzione di 

controllo interno. 





25 

SFIRS 


tutti a nomina regionale. 


dal C.d.A. 


dipendente (quadro). 





Tecnofin 


e 1 Vicepresidente (3 nominati 

dalla Provincia Autonoma 

di Trento e 2 dall’Assemblea). 


dal C.d.A. 

Il controllo interno è demandato ad uno o 

più consiglieri che formano l’organo di vigilanza 

e da una società esterna di revisione. 




della Banca d’Italia ex art. 113.


Veneto 

Sviluppo 

Nomine 


e un Vicepresidente (la 

cui maggioranza è nominata 

dalla Regione). 


dal C.d.A. 

Controllo 


Comitato composto da tre Consiglieri di 

Amministrazione indipendenti con il supporto 

di una società di consulenza esterna. 




della Banca d’Italia ex art. 106-107. 

Fincalabra 

Sviluppo 

Sicilia 

Puglia 

Sviluppo 


5 consiglieri, di cui 3, tra cui il 

Presidente, nominati dal Cons. 

Reg. e 2 dalla Giunta Regionale, 

e un Vicepresidente 


dal C.d.A. 

Amministratore unico, già in 

carica prima della regionalizzazione 

di Sviluppo Italia. 

Amministratore unico nominato 

dalla Regione. Lo Statuto 

prevede la possibilità di creare 

un Consiglio di Amministrazione. 

Fonte: Elaborazione degli autori 

Attualmente non è presente la funzione del 

controllo interno. 

Il controllo contabile è esercitato dal Collegio 

Sindacale. 



Il controllo interno assegnato al servizio di 

Internal auditing dell’Area Amministrazione, 

Bilancio e Controllo. 





26 

2.4 Ambiti di attività 

Le Finanziarie Regionali hanno come obiettivo principale quello di contribuire 

alla promozione ed accelerazione dello sviluppo economico, imprenditoriale 

ed occupazionale della Regione di riferimento, nel rispetto di competenze, 

mezzi ed ambiti operativi istituzionalmente definiti. La Regione, per mezzo di 

strumenti di indirizzo formali, quali le leggi di settore o le convenzioni di affidamento 

di specifici incarichi, ne regola ed indirizza l’operato. Da una lettura 

degli Statuti delle Finanziarie Regionali emerge un ampio ventaglio di mission, 

inquadrabili nel più generale obiettivo di supporto allo sviluppo economico 

del territorio: agevolare l’accesso delle imprese al credito, sostenere l’attività 

di ricerca, innovazione e trasferimento tecnologico attraverso strumenti finanziari 

od interventi nel capitale di rischio, promuovere l’internazionalizzazione

Capitolo 2 

delle imprese ed il marketing territoriale, sostenere interventi infrastrutturali e 

di recupero delle aree industriali. Gli obiettivi imposti da Statuto alle Finanziarie 

Regionali si concretizzano nell’ambito della programmazione economica 

regionale. 

Il mondo delle Finanziarie Regionali è eterogeneo e presenta al suo interno 

una notevole varietà: ciascuna Finanziaria opera secondo obiettivi tarati sulla 

propria realtà territoriale e svolge differenti attività, che sono tuttavia inquadrabili 

all’interno di due macro-categorie: 

• Attività finanziarie: 

• gestione di fondi (e misure) regionali, statali o comunitari per il sostegno 

dello sviluppo regionale ed il rafforzamento delle imprese; erogazione 

di finanziamenti agevolati a valere su specifici provvedimenti 

regionali; 

• partecipazione nel capitale sociale di imprese del territorio ed attività 

di private equity; 

• concessione di finanziamenti a media e lunga scadenza, in sinergia 

con il sistema bancario; 

• prestazione di garanzie o di contributi in conto interesse su finanziamenti; 

• erogazione di strumenti finanziari innovativi quali leasing, factoring, 

finanziamenti in pool; 

• erogazione di prestiti partecipativi e contratti di associazione in partecipazione. 

• Attività di servizio: 

• erogazione di servizi di supporto e consulenza, assistenza alle 

aziende, alle amministrazioni regionali e ad altri soggetti pubblici (servizi 

di financial management, finanza innovativa, consulenza amministrativa, 

studi e ricerche); 

• interventi finalizzati alla promozione e allo sviluppo del tessuto imprenditoriale 

e occupazionale regionale (incentivi alla ricerca e all’innovazione, 

alla diffusione della cultura d’impresa, all’internazionalizzazione 

del sistema economico e produttivo regionale, progetti di 

marketing territoriale); 

• progettazione, realizzazione e gestione di grandi opere infrastrutturali, 

recupero e rigenerazione di aree industriali od impianti industriali 

dismessi. 

27


La Tabella 2.3 illustra le principali attività svolte dalle Finanziarie Regionali e 

dalle agenzie di sviluppo analizzate, ripartendole nelle due macro-categorie 

precedentemente delineate. Nella categoria “Attività Finanziarie” si includono 

le attività orientate all’erogazione di strumenti finanziari, che riguardano sia 

le attività di intermediazione finanziaria in senso stretto (partecipazione nel 

capitale delle imprese e concessione di prestiti e garanzie), sia la gestione di 

misure pubbliche (erogazione di finanziamenti agevolati o contributi a valere 

sui fondi regionali, strumenti di finanza innovativa). Nella categoria “Attività 

di servizio” sono incluse tutte le attività di servizio, diverse dall’erogazione di 

strumenti finanziari. In questo caso abbiamo distinto tra servizi a contenuto 

finanziario (consulenze su temi di finanza strutturata, project finance, finanza 

strategica e straordinaria, ecc..) e servizi attinenti all’area dei servizi reali. 

Tabella 2.3 

Le principali attività delle Finanziarie analizzate 

28 

Ervet - 

Attività finanziarie 

Attività di servizio 

Servizi Reali 

Assistenza tecnica alla programmazione 

regionale (territoriale e settoriale) 

e alla definizione di politiche di 

sistema, di sviluppo sostenibile, di 

internazionalizzazione. 

Supporto alla Regione per la gestione 

operativa, il monitoraggio e la valutazione 

di programmi e progetti nell’ambito 

dei Fondi Strutturali comunitari, dell’E- 

Government e del Turismo. 

Svolgimento di studi e ricerche (su temi 

legati alla filiera, al territorio, alle energie 

sostenibili, al partenariato pubblico/ 

privato, al marketing territoriale). 

Gestione di sistemi di monitoraggio di 

politiche territoriali e settoriali. 

Promozione di progetti di cooperazione 

istituzionale e di partnership internazionali 

su temi connessi alla programmazione e 

allo sviluppo. 

Fidi 

Toscana 

Concessione di garanzie su operazioni 

di credito a breve, medio 

e lungo termine, di factoring e di 

locazione finanziaria. 

Concessione di garanzie a valere 

sui F. P. di Garanzia. 

Gestione delle agevolazioni finanziarie 

affidate dalla Regione, sotto 

forma di concessione di contributi 

in conto interessi su finanziamenti 

bancari finalizzati alla realizzaz. di 

investimenti. 

Acquisizione di partecipazioni di 

minoranza nel capitale di rischio 

delle imprese (attraverso fondi di 

private equity). 

Erogazione di prestiti partecipativi, 

prestiti obbligazionari convertibili e 

nuovi strumenti finanziari. 

Servizi Finanziari 

Consulenza finanziaria agli enti locali e alle 

imprese sul project financing, sul business 

planning e sul financial modeling. 

Consulenza nel campo della finanza 

strategica e della realizzazione di 

operazioni di finanza straordinaria 

(operazioni di fusione, cessione e 

acquisizione). 

Assistenza alle imprese nel reperimento 

di finanziamenti a sostegno di piani di 

sviluppo o progetti di investimento, e di 

ristrutturazione del debito. 

Consulenza per l’emissione ed il 

collocamento di strumenti finanziari e per 

i processi di quotazione.

Capitolo 2 

Filas 

Filse 

Finaosta 


Attivazione e gestione, per conto 

della Regione, di strumenti di 

finanziamento all’innovazione delle 

PMI, al trasferimento tecnologico, 

all’imprenditoria sociale (agevolazioni 

fiscali e contributi a valere sui 

fondi regionali). 

Attività di partecipazione in imprese 

strumentali e non. 

Acquisizioni di partecipazioni nel 

capitale di rischio di PMI innovative 

esistenti o di nuova costituzione, anche 

operando congiuntamente con 

altri investitori privati e istituzionali. 

Gestione del Fondo di capitale di 

rischio relativo alla Sottomisura 

IV.2.3. del DOCUP. 

Attuazione per conto della Regione 

di leggi regionali e misure comunitarie 

per la gestione di incentivi 

diretti al marketing territoriale, alla 

realizzazione di aree produttive, per 

gli aiuti all’impresa, e gli interventi in 

campo sociale. 

Concessione di prestiti alle PMI 

esclusivamente a valere su fondi 

costituiti su programmi comunitari o 

leggi regionali. 

Promozione e gestione di strumenti 

finanziari innovativi. 

Attività di garanzia realizzata 

in modo indiretto, attraverso la 

partecipazione ai Confidi regionali e 

la costituzione, presso gli stessi, di 

appositi fondi di garanzia. 

Coordinamento di un sistema di 

società partecipate che operano in 

settori di interesse per la Regione 

(società di riqualificazione del 

territorio, di sviluppo locale, di servizi 

finanziari). 

Acquisizioni di partecipazioni 

(tendenzialmente temporanee) in 

società di capitali, finalizzate alla 

realizzazione di programmi o al conseguimento 

di obiettivi di interesse 

per il contesto economico regionale. 

Concessione di finanziamenti o contributi 

a fondo perduto ad imprese 

locali e famiglie, regolate da leggi 

regionali. 

Gestione di fondi di rotazione 

destinati a specifici settori/ambiti per 

conto della Regione. 



Assistenza tecnica, amministrativa e 

finanziaria ad imprese ed enti locali nella 

stesura di proposte progettuali e richieste 

di finanziamento. Attività di ricerca di cofinanziatori 

privati per la costituzione di uno 

o più fondi di capitale di rischio. 

Promozione di strumenti finanziari 

innovativi. 

Servizi Reali 

Promozione di iniziative ed interventi di 

sviluppo in aree territoriali ed in settori 

produttivi strategici per la Regione. 

Svolgimento di studi e ricerche sui temi 

dell’innovazione e del trasferimento 

tecnologico. 

Coordinamento di progetti per il supporto 

dell’innovazione e lo sviluppo del tessuto 

imprenditoriale del Lazio (distretti 

tecnologici, produzione cinematografica, 

internazionalizzazione del tessuto 

imprenditoriale). 


Consulenza finanziaria alla Regione sul 

project financing e su temi di finanza. 

Promozione di strumenti finanziari 

innovativi. 

Servizi Reali 

Consulenza alla Regione per la 

realizzazione di iniziative in campo di 

risanamento, riqualificazione territoriale 

e sviluppo economico, anche attraverso 

la predisposizione di studi di prefattibilità 

e fattibilità. Analisi e monitoraggio delle 

politiche regionali. Prestazione di servizi 

ed assistenza tecnica alle società, enti 

ed organismi partecipati. Promozione 

di una serie di attività attraverso le 

società controllate: attività di ricerca 

(Liguria Ricerche S.p.A), di sostegno 

all’internazionalizzazione delle imprese 

(Liguria International S.c.p.a), alle politiche 

ambientali ed energetiche regionali 

(A.R.E Liguria S.p.A), alla capitalizzazione 

d’impresa (LigurCapital S.p.A), alla 

riqualificazione e al recupero edilizio 

(A.R.R.ED S.p.A). 


Consulenza alle imprese in materia di 

struttura finanziaria e societaria e di 

strategia industriale. 

Servizi Reali 

Servizi di consulenza, assistenza e 

gestione affidati dalla Regione autonoma 

Valle d’Aosta. 

29




Strutturazione ed attivazione di 

strumenti agevolativi ed iniziative 

finanziarie a favore delle imprese 

lombarde in qualità di advisor della 

Regione. 

Partecipazione indiretta al capitale 

di rischio di imprese innovative 

attraverso la controllata Finlombarda 

Gestioni SGR Spa. 


Consulenza tecnico-finanziaria alla 

Regione per la partecipazione ai 

programmi e progetti UE e per un uso più 

efficiente dei Fondi Strutturali. 

Servizi Reali 

Consulenza ed assistenza tecnica 

alla pubblica amministrazione per la 

definizione e l’attuazione di nuove politiche 

e programmi di sviluppo industriale e di 

incentivazione alla R&S. 

Attività di studio e ricerca su specifici tempi 

di interesse per la Finanziaria. 

Finmolise 

Acquisizioni di partecipazioni in 

società di capitali strumentali. 

Erogazione di finanziamenti alle 

imprese che svolgano attività e/o 

intraprendano iniziative nel territorio 

del Molise. 

Attività di leasing e factoring. 

Gestione delle politiche regionali 

(es. fondo Unico Anticrisi). 

- 

30 

Finlombarda 

Finpiemonte 

Gestione ed amministrazione di 

strumenti finanziari di agevolazione 

per le imprese a valere su leggi e 

provvedimenti di origine comunale, 

provinciale, regionale, nazionale e 

comunitaria. 

Concessione di garanzie attraverso 

Eurofidi e gestione del Fondo di 

garanzia per lavoratori in disagio 

economico. 

Partecipazioni in società strumentali, 

tra cui incubatori, parchi tecnologici 

e distretti. 

Servizi Reali 

Collaborazione a progettazione ed 

attuazione delle politiche di intervento in 

materia di ricerca, innovazione, sostegno 

alla competitività. 

Supporto a progetti di investimento e di 

sviluppo territoriale. 

Fira 

Gestione di leggi agevolative che 

prevedono l’amministrazione di 

fondi europei, nazionali e regionali 

finalizzati a finanziare progetti di 

sviluppo territoriale. 

Gestione e monitoraggio finanziario 

del Fondo Sanitario regionale. 

Attività di microcredito. 

In modo marginale, interventi di partecipazione 

al capitale di rischio sia 

con mezzi propri, sia a valere sulle 

leggi regionali di riferimento. 

Servizi Reali 

Supporto alla strutturazione ed attivazione 

di strumenti agevolativi ed iniziative 

finanziarie operate dalla Regione.

Capitolo 2 



Friulia 

Gestione delle risorse regionali 

nell’ambito delle politiche per le 

imprese. 

Sottoscrizione di un fondo capitale 

di rischio attraverso Friulia SGR. 

Partecipazione diretta e indiretta al 

capitale di rischio delle imprese. 

Erogazione di prestiti obbligazionari 

convertibili o meno, di mutui 

ibridi e convertibili e di garanzie e 

fideiussioni. 


Consulenza alle imprese su problematiche 

di finanziamento. 

Consulenza alla Regione sul project 

finance. 

Promozione di prodotti e strumenti 

finanziari innovativi. 

Servizi Reali 

Analisi e monitoraggio sulle politiche 

regionali per le imprese, le infrastrutture ed 

i servizi pubblici. 

Consulenza su progetti e programmi 

comunitari. 

Gepafin 

Erogazione di servizi finanziari alle 

imprese a valere sui fondi pubblici 

attraverso: 

interventi diretti nel capitale di 

rischio delle imprese; 

prestiti partecipativi; 

concessione di garanzie. 

- 

SFIRS 

Partecipazione diretta al capitale di 

rischio delle imprese innovative nei 

settori tecnologici. 

Concessione di finanziamenti 

agevolati e prestiti, anche orientati al 

micro-credito. 

Concessione di garanzie. 


Consulenza alle imprese e alla pubblica 

amministrazione in ambito finanziario. 

Tecnofin 

Partecipazioni in società per la 

realizzazione di progetti speciali 

nel settore dell’energia e immobiliare, 

partecipazioni strategiche nel 

settore finanziario, delle autostrade 

e verso società industriali. 

Concessione di finanziamenti alle 

società partecipate che abbiano 

ad oggetto la produzione di beni, 

la realizzazione di infrastrutture e 

l’erogazione di servizi strumentali 

all’attività della Provincia Autonoma 

di Trento. 

Concessione di garanzie. 

Servizi Reali 

Attività di consulenza e assistenza in favore 

della Provincia, degli enti pubblici collegati 

alla finanza provinciale e delle società da 

essi partecipate. 

Attività di start up di progetti affidati 

dalla Provincia Autonoma di Trento per il 

miglioramento delle infrastrutture e servizi 

locali. 

31


32 

Veneto 

Sviluppo 

Fincalabra 

Puglia 

Sviluppo 

Sviluppo 

Sicilia 



Gestione del fondo di garanzia per 

il turismo. 

Gestione dei fondi rischi per garanzie, 

cogaranzie e controgaranzie 

agevolate su finanziamenti a medio/ 

lungo termine concessi a PMI. 

Gestione dei fondi di Rotazione per 

l’erogazione di finanziamenti bancari 

e leasing agevolati. 

Gestione di fondi speciali destinati 

alla concessione di contributi in 

conto capitale. 

Gestione di fondi per agevolazioni in 

forma mista: prevedono l’intervento Servizi Finanziari 

combinato del finanziamento agevolato 

(con il Fondo di Rotazione) e 

Consulenza tecnica/finanziaria. 

del contributo in conto capitale. 

Interventi sul capitale di rischio delle 

imprese, agendo con il duplice ruolo 

di holding di partecipazioni e di 

finanziaria di investimento. 

Sottoscrizione del fondo capitale di 

rischio patrimonio destinato e fondo 

di venture capital. 

Interventi nel capitale di rischio di 

imprese operanti nel settore dei 

trasporti, nel sistema delle infrastrutture, 

delle utilities e delle energie. 


Supporto al microcredito attraverso 

finanziamenti agevolati. 

Concessione di garanzie e cogaranzie 

alle PMI. 

Supporto all’imprenditorialità giovanile 

attraverso contributi a fondo 

perduto e finanza agevolata 

Gestione di strumenti per l’imprenditorialità 

e l’impiego attraverso 

contributi a fondo perduto e finanza 

agevolata per conto di Invitalia. 

Gestione di incentivi per grandi 

imprese, PMI e start-up attraverso 

contributi a fondo perduto per conto 

della Regione Puglia. 

Erogazione e gestione degli strumenti 

di finanza agevolata a valere 

su alcune linee di regimi di aiuto 

regionali e comunitari. 

Gestione delle agevolazioni per la 

creazione di imprese. 


Consulenza finanziaria fornita 

all’assessorato delle politiche sociali. 

Servizi Reali 

Assistenza tecnica alla Regione 

(Assessorato allo Sviluppo economico), 

per la definizione delle politiche, la 

gestione, monitoraggio e rendicontazione. 

Servizi Reali 

Attività di promozione territoriale. 


Capitolo 2 

Il quadro che emerge dalla descrizione delle attività svolte dalle diverse Finanziarie 

Regionali e agenzie di sviluppo è molto eterogeneo. La Tabella 2.4 

ne riassume in maniera sintetica i tratti salienti. I dati raccolti confermano la 

rilevanza del ruolo di “braccio operativo” delle Regioni per la maggioranza 

delle Finanziarie, in particolare nella gestione delle misure regionali affidate, 

attraverso l’erogazione di contributi, prestiti o strumenti di finanza agevolata 

a valere sui fondi regionali. Sulla base delle interviste effettuate con le diverse 

Finanziarie, tale ruolo sembra soprattutto accentuato per Filas, Finpiemonte, 

Filse, Finlombarda, dove la gestione delle misure regionali incide sui ricavi 

per quote rilevanti (che variano dal 100% di Filas, all’81% di Finpiemonte, al 

72% di Filse e al 46,4% di Finlombarda). Le restanti Finanziarie, pur gestendo 

alcune misure regionali, sono più orientate verso altre attività, che spaziano 

dall’erogazione di strumenti di debito (garanzie o prestiti) ad attività di equity. 

Le Finanziarie possono rispondere alle esigenze di finanziamento delle imprese 

in via diretta, attraverso la concessione di prestiti il cui costo si colloca in 

genere su valori inferiori a quelli di mercato e indiretta, attraverso la prestazione 

di garanzie su prestiti erogati dalle banche a favore di imprese la cui attività 

sia interessante per la realizzazione dei piani di sviluppo regionale. Una delle 

Finanziarie che è maggiormente attiva sul piano della concessione di garanzie 

è Fidi Toscana. Filse e Finpiemonte concedono garanzie indirettamente 

tramite i Confidi. 

La partecipazione al capitale sociale di imprese già esistenti o in fase di costituzione 

è un’attività istituzionale e centrale delle Finanziarie Regionali ed 

è, fra gli interventi di tipo finanziario, uno dei più importanti e caratterizzanti 

(Giorgino, 2008). Come si nota dalla Tabella 2.4, l’attività di partecipazione 

è svolta pressoché da tutte le Finanziarie ad eccezione di Fincalabra, Ervet, 

Puglia Sviluppo e Sviluppo Sicilia. L’attività di partecipazione viene effettuata 

sulla base di fondi interni e/o fondi straordinari. E’ però importante distinguere 

tra un’attività di partecipazione inquadrabile nell’ambito del private equity, 

che si esplicita sia attraverso un investimento diretto, sia attraverso società 

di gestione controllate ed una attività di partecipazione che è espressione di 

una particolare formula organizzativa o risponde alle esigenze regionali. Per 

quanto concerne l’attività di private equity, normalmente la Finanziaria detiene 

partecipazioni di minoranza in PMI per un periodo limitato, a cui spesso 

associa un impegno nella ristrutturazione finanziaria dell’impresa. Alcune Finanziarie 

investono direttamente nel capitale di rischio di imprese innovative 

(SFIRS, Veneto Sviluppo, Filas), mentre altre in via indiretta, attraverso società 

controllate (Finlombarda con Finlombarda SGR, Friulia con Friulia SGR, Filse 

con LigurCapital S.p.A fino a giugno 2010). In altri casi le Finanziarie si limitano 

a gestire le partecipazioni regionali o a costituire società ad hoc in cui la 

Finanziaria partecipa con quote di capitale perché al suo interno mancano le 

33


risorse umane o tecniche necessarie per sviluppare alcuni servizi. Nel caso di 

Finmolise, le partecipazioni sono gestite da Finmolise S.p.A, mentre l’attività 

di intermediazione finanziaria è svolta da Finmolise Sviluppo e Servizi s.r.l. . 

Finpiemonte S.p.A detiene partecipazioni nei parchi scientifici e tecnologici, 

negli incubatori e nei distretti. Finpiemonte Partecipazioni S.p.A detiene invece 

tutte le partecipazioni regionali. 

La prestazione di servizi è un’attività largamente diffusa, presente in quasi 

tutte le Finanziarie, sebbene eserciti un’incidenza sui ricavi differente a seconda 

dei casi. In alcune Finanziarie i servizi erogati sono prettamente di natura 

finanziaria (es. Fidi Toscana, Finlombarda), mentre in altri casi prevalgono 

quelli di tipo reale (es. Ervet, Tecnofin). 

Tabella 2.4 

Le attività gestite dalle Finanziarie Regionali 

34 

Ervet 

Gestione 

misure 

regionali 


Contributi, 

Partecipazioni 

prestiti, 

finanza 

Garanzie 

agevolata 


Servizi 

reali 

• 

Servizi 

finanziari 

Fidi Toscana • • • • • 

Filas • • • • • 

Filse • • • • • • 

Finaosta • • • • • 

Finlombarda • • • • • 

Finmolise • • • • 

Finpiemonte • • • • • 

Fira • • • • 

Friulia • • • • • • 

Gepafin • • • • 

SFIRS • • • • • 

Tecnofin • • • • • 

Veneto 

Sviluppo 

• • • • • 

Fincalabra • • • • 

Sviluppo 

Sicilia 

Puglia 

Sviluppo 

• • • 

• • •

Capitolo 3 

3. Il fabbisogno di sostegno 

pubblico al capitale di rischio 


Una ricognizione delle iniziative di sostegno pubblico al capitale di rischio 

avviate dalle Finanziarie Regionali non può astrarre dal quadro di riferimento 

in cui queste si inseriscono. In questa sezione si intende affrontare il tema, a 

lungo dibattuto nella letteratura economico-finanziaria, delle problematiche e 

dei vincoli al finanziamento (il cosiddetto equity gap) che le imprese, soprattutto 

se di piccole dimensioni e innovative, si trovano ad affrontare, con particolare 

riferimento ai contesti regionali italiani nei quali le Finanziarie operano. 

Si cercherà quindi di mettere in luce gli elementi che più possono influenzare 

la capacità di reperimento di risorse finanziarie sui mercati dei capitali e del 

credito e che giustificano l’intervento pubblico nel colmare tali fallimenti di 

mercato, sia dal lato dell’offerta di finanziamento, sia dal lato della domanda. 

Gli aspetti considerati nell’analisi sono i seguenti: 

• le problematiche connesse alla presenza di vincoli finanziari all’innovazione; 

• il capitale di rischio come soluzione al fabbisogno finanziario di piccole 

imprese ad alta intensità tecnologica; 

• le forme di intervento pubblico a sostegno del capitale di rischio; 

• il fabbisogno di capitale di rischio in Italia e gli investimenti ad oggi realizzati 

nelle diverse Regioni italiane. 

35 

3.2 I vincoli finanziari all’innovazione 

Le imprese ad alto contenuto tecnologico, proprio per il loro orientamento fortemente 

innovativo, presentano caratteristiche peculiari che rendono difficile il 

reperimento di risorse finanziarie esterne. In primo luogo, l’elevata rischiosità 

ed incertezza che caratterizza i progetti di innovazione si può tradurre in perdite 

consistenti nel primo periodo di vita dell’impresa (Carpenter e Petersen, 

2002). La necessità di fondi è ampliata dall’esistenza di elevati costi fissi che


36 

tali imprese devono sostenere per l’acquisto delle licenze e delle infrastrutture 

necessarie e che possono anche risultare irrecuperabili se il mercato non si 

sviluppa nella direzione prevista (Hall, 2002). 

Le giovani imprese innovative hanno generalmente difficoltà a comunicare 

informazioni strutturate ai finanziatori a causa di carenze manageriali, di uno 

scarso sviluppo delle principali aree di gestione aziendale (amministrativa, 

finanziaria, commerciale) e di processi decisionali solitamente destrutturati; 

inoltre queste imprese non sono incentivate a rendere trasparente l’informazione 

sul contenuto innovativo dei propri progetti, in quanto questo aspetto 

costituisce il principale vantaggio competitivo dell’impresa. 

I potenziali finanziatori si trovano quindi di fronte ad una oggettiva difficoltà nel 

valutare i progetti innovativi, sia per la scarsa trasparenza informativa, sia perché 

la valutazione del valore monetario dell’innovazione, prima che si giunga 

alla sua commercializzazione, risulta estremamente complicata. Solitamente 

gli intermediari finanziari richiedono garanzie collaterali che le imprese innovative 

non riescono a fornire, in quanto la caratteristica di intangibilità dei risultati 

derivanti dall’attività di innovazione comporta spesso la limitata presenza, o 

addirittura assenza, di beni patrimoniali a cui vincolare l’eventuale debito da 

contrarsi (Carpenter and Petersen, 2002; Hall, 2002). Le asimmetrie informative 

possono inoltre dare vita a situazioni di azzardo morale nel momento in 

cui l’imprenditore, una volta ottenuto il finanziamento, può essere portato ad 

aumentare ulteriormente la rischiosità del progetto innovativo. 

Il fatto che un finanziatore esterno non riesca a stimare in maniera corretta i 

costi ed i benefici di un investimento in R&S, per lo più di natura intangibile 

e dagli esiti fortemente incerti, e che sia esposto a potenziali comportamenti 

di azzardo morale da parte dell’imprenditore, non facilita quindi l’istaurarsi di 

interazioni proficue tra i due soggetti, ma spesso conduce alla non concretizzazione 

del finanziamento stesso (Calderini e Ughetto, 2009). 

3.3 Capitale di rischio e ciclo di vita di un’impresa 

Situazioni di mancato incontro tra domanda e offerta di capitali, spesso delineate 

con il termine di equity gap, risultano particolarmente accentuate per le 

imprese innovative nei primi stadi di sviluppo. La mancanza di track records 

e la diffusa opacità informativa, la scarsa o nulla capacità di produrre reddito 

per ripagare capitali ed interessi, l’elevato livello di rischio del business, 

l’assenza di garanzie reali, rendono non idoneo o scarsamente percorribile il 

ricorso ai tradizionali canali di finanziamento bancario nelle prime fasi di vita. 

Per questi motivi, la forma principale di finanziamento per imprese giovani

Capitolo 3 

e ad alto contenuto tecnologico è rappresentata dal ricorso al capitale di rischio. 

Se si considera il ciclo di vita di un’impresa innovativa, è possibile distinguere 

alcune fasi: la fase di concepimento del progetto (seed), di avvio dell’attività 

(start-up), di espansione iniziale (early growth), di crescita sostenuta (sustained 

growth) e di consolidamento (later stage). Ciascuna fase prevede esigenze 

finanziarie differenti, legate ai profili di rischio, ai costi di verifica e di monitoraggio 

dei progetti, al grado di liquidabilità degli investimenti e alle dimensioni 

aziendali (Berger e Udell, 1998). Di conseguenza un’impresa, a seconda dello 

stadio di sviluppo in cui si trova, ricorrerà a fonti di finanziamento ed investitori 

istituzionali alternativi e utilizzerà il capitale fornito per finalità diverse. 

La fase seed, caratterizzata dal concepimento dell’idea innovativa, si contraddistingue 

per un’elevata incertezza dei risultati e per un fabbisogno finanziario 

contenuto, spesso limitato all’esborso necessario per effettuare le valutazioni 

tecnico-economiche del progetto di investimento. Questa fase non è tipicamente 

dominata dal venture capital, che è scoraggiato dalle diseconomie 

di scala nella gestione e nel monitoraggio dei progetti finanziati (problema 

dello small ticket), quanto piuttosto dai cosiddetti “operatori informali”, più 

noti come business angels. 

Nella fase di start-up l’idea viene lanciata sul mercato; questo stadio è altresì 

caratterizzato da un ampio grado di aleatorietà circa le probabilità di successo 

dell’idea innovativa, ma prevede un elevato fabbisogno finanziario a cui si 

contrappone, almeno inizialmente, una sostanziale assenza di ricavi. La fase 

di espansione iniziale, early growth, presenta una graduale riduzione della rischiosità 

operativa, ma un’esigenza crescente di capitali legata alla necessità 

di sviluppare una rete distributiva capillare sul mercato e all’implementazione 

di investimenti in capacità produttiva. In questa fase, la crescita del fatturato 

consente un incremento del margine di autofinanziamento, tuttavia non sufficiente 

a coprire integralmente il fabbisogno finanziario dell’impresa. 

Nelle fasi di start-up e early growth, il fabbisogno finanziario richiesto per l’avvio 

dell’attività assume dimensioni rilevanti e necessita dell’intervento di investitori 

non solo caratterizzati da un’elevata propensione al rischio, ma dotati di 

capitali ingenti e con un orizzonte temporale di lungo termine, quali i venture 

capitalist. Nello stadio di sustained growth l’impresa aumenta la propria capacità 

di generare risorse interne. Il grado di rischio è sicuramente più ridotto 

rispetto alle fasi precedenti, ma il fabbisogno finanziario è ancora piuttosto 

consistente, in quanto è connesso alla distribuzione e commercializzazione 

dell’output del progetto innovativo. In questa fase l’impresa riesce ad accedere 

ad altre forme di finanziamento (quali il credito mezzanino ed il credito 

bancario), per quanto gli operatori di capitale di rischio possano continuare a 

supportare l’impresa nelle sue strategie di espansione. 

37


Una volta che l’impresa ha ormai raggiunto la piena maturità (later stage) 

grazie alla minore incertezza e alle maggiori garanzie patrimoniali, può avere 

accesso al credito bancario di lungo termine. E’ in questa fase che l’investitore 

originario può liquidare l’investimento. 

3.4 Equity gap ed intervento pubblico a sostegno del 

capitale di rischio 

38 

E’ noto che la presenza di un divario nell’incontro tra domanda e offerta di capitale 

è fortemente condizionata dal contesto nazionale di riferimento, dall’andamento 

del ciclo economico e dallo sviluppo dei mercati finanziari. Ne consegue 

che un intervento prioritario da parte del soggetto pubblico riguarda la 

promozione delle condizioni di contesto idonee ad influenzare positivamente 

la domanda e l’offerta di capitale. Lo sviluppo o l’ampliamento di un mercato 

privato del capitale di rischio per le PMI innovative non può prescindere dalla 

rimozione di eventuali ostacoli di natura fiscale e legale, dalla promozione di 

una cultura manageriale e dalla creazione di mercati specifici per la quotazione 

di imprese innovative, che agevolino il disinvestimento da parte dei fondi di 

venture capital. Solo contestualmente a questa tipologia di interventi potranno 

risultare efficaci interventi diretti finalizzati a stimolare l’aumento delle risorse 

private a disposizione del mercato del capitale di rischio per le imprese innovative. 

Il riconoscimento della presenza di un equity gap ha ispirato la nascita di un 

ampio spettro di politiche pubbliche di sostegno al capitale di rischio. Tali 

politiche hanno definito le priorità d’intervento, le tipologie di strumenti da 

adottare ed il loro orizzonte temporale, con diversi gradi di coinvolgimento del 

soggetto pubblico. 

Dal lato dell’offerta di capitale di rischio i policy makers possono intervenire 

attraverso: 

• la realizzazione di interventi di natura fiscale per stimolare gli investimenti, 

garantendo un certo capital gain agli investitori; 

• la realizzazione di interventi di natura regolamentare per lo sviluppo dei mercati 

dei capitali, rivolti sia agli operatori, sia ai segmenti idonei alla quotazione 

di PMI innovative. 

• la creazione di partnership pubblico-private, individuando gli strumenti di 

intervento più idonei (fondi di venture capital, fondi di fondi, schemi di incentivi 

e garanzie forniti dal soggetto pubblico a favore della componente privata 

ecc.).

Capitolo 3 

3.5 Il fabbisogno di capitale di rischio in Italia 

Uno degli elementi di maggiore criticità richiamato nel dibattito sul rallentamento 

del sistema industriale italiano è rappresentato dai vincoli di natura 

finanziaria alla crescita dimensionale, produttiva ed organizzativa delle imprese. 

In tale contesto, costituito in prevalenza da piccole e medie imprese, con 

forte valenza locale e assetti manageriali ancora largamente inadeguati ad 

instaurare rapporti con il grande capitale internazionale, le sorgenti esterne di 

risorse finanziarie si riducono quasi esclusivamente al settore bancario, data 

la limitata numerosità di imprese quotate e l’esiguo ruolo rivestito dal mercato 

del private equity. 

L’analisi empirica è da tempo interessata alla verifica di situazioni di equity 

gap a livello nazionale o regionale. Tuttavia, la misurazione dell’equity gap è 

piuttosto complessa. Poiché esso dipende dall’inefficienza dei mercati, occorrerebbe 

poter valutare quali situazioni vedrebbero realizzato l’incontro di 

domanda ed offerta in un mercato efficiente; inoltre, è difficoltoso individuarne 

la presenza utilizzando dati statistici, incapaci di cogliere il fabbisogno 

finanziario insoddisfatto delle imprese. A causa di queste difficoltà l’approccio 

più diffusamente utilizzato per questo tipo di analisi è quello delle interviste 

dirette e/o della somministrazione di questionari alle imprese interessate. 

Secondo l’ultima indagine condotta da Mediocredito Centrale sulle imprese 

manifatturiere italiane (MCC, 2008) e che considera il triennio 2004-2006, il 

ricorso al credito bancario rappresenta la fonte primaria di finanziamento per 

le imprese del campione. Dall’analisi emerge che le imprese hanno affrontato 

nel triennio 2004-2007 una fase in cui l’erogazione di credito era abbondante 

e non si percepivano grossi vincoli di natura finanziaria. Se nel 2003 la percentuale 

di imprese che avrebbe desiderato una maggiore quantità di credito 

rappresentava il 16% dell’universo, nel triennio 2004-2006 tale percentuale è 

scesa al 4,2% ed è per lo più riferita ad aziende di medio-grandi dimensioni 

e localizzate nel Sud del Paese. Tra le imprese che avrebbero desiderato una 

maggiore quantità di credito, solo l’1,4% ha ricevuto un esplicito diniego da 

parte della banca di riferimento. L’incidenza del fenomeno del razionamento 

del credito sembra quindi essere bassa nel periodo considerato, ed è in larga 

parte dovuta ad aspetti congiunturali quali gli ampi volumi di erogazione 

di credito che si sono avuti nel triennio. Sono poche invece le imprese che 

hanno fatto ricorso a strumenti finanziari innovativi (0,1%), riflettendo la natura 

avversa al rischio dei soggetti proprietari e controllanti: di queste il 70% indica 

di avere fatto ricorso a prestiti partecipativi, il 21% a cambiali finanziarie e il 

3,9% ad operazioni di private equity o venture capital. 

La bassa attitudine ad aprirsi al capitale di rischio risulta confermata anche 

dai dati AIFI, seppure si siano registrati, a partire dal 2000, incrementi signi- 

39


ficativi nella raccolta di capitali (Figura 3.1). Bisogna sottolineare che i dati 

fanno riferimento sia ad operazioni di private equity (in cui rientrano buy-out e 

replacement capital), sia ad operazioni di venture capital (seed, start-up, expansion) 

che sono tuttavia molto più limitate. Nel 2007 sono stati raccolti oltre 

3 miliardi di euro, il secondo miglior risultato dopo il picco del 2000 e con un 

incremento del 33% rispetto al 2006 (2,3 miliardi di euro) e del 130% rispetto 

al 2005. Il dato peggiora nel 2008 e nel 2009, anni in cui il capitale raccolto 

ammonta rispettivamente a 2,3 miliardi di euro e 0,9 miliardi di euro; questa 

riduzione è spiegata dalla generale debolezza del sistema economico colpito 

dalla crisi finanziaria del 2008. 

AnnoMln EUR Figura 3.1- Evoluzione dei capitali di rischio raccolti (anni 2005-2009) 

### ### Figura 3.1 Evoluzione dei capitali di rischio raccolti (anni 2005-2009) 

### ### 

### ### 

3500 

### ### 

3000 

### 957 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

0 

2005 2006 2007 2008 2009 

Mln EUR 1345 2275 3028 2267 957 

Fonte: AIFI (2009) 


### 2009 Figura 3.2- Numero di investimenti in private equity e venture capital nel 2008 e nel 2009 per regione 

Emilia 45 Romagna 20 

40Friuli Venezia 25 Giulia 24 

Liguria 8 10 

Lombardia 104 84 

Piemonte 26 20 

Trentino 8A.A. 

Per quanto 10 riguarda l’attività di investimento, nel 2008 è stato investito in Italia 

Veneto30 un totale 18 di 5,3 miliardi di euro (240 investimenti), mentre nel 2009 tale ammontare 

è sceso a 2,5 miliardi di euro (261 investimenti). Numerose differenze 

Abruzzo1 0 

Lazio 22 21 

Marche 4 sono riscontrabili 5 a seconda delle aree geografiche considerate. Nella Figura 

Toscana 21 3.2, che 17 riporta il numero di investimenti effettuati nel 2008 e nel 2009 per ogni 

Umbria31 regione, 20 si può vedere come sia la Lombardia a detenere il primato in entrambi 

gli anni, 2 mentre le regioni meridionali registrano un numero di investimenti 

Calabria0 1 

Campania 1 

Puglia 2 esiguo. 1 Nelle regioni del Nord Italia tra il 2008 ed il 2009 sono stati effettuati 

Sardegna3 429 investimenti 2 (di cui 191 solo in Lombardia), al Centro 148 e al Sud e nelle 

Sicilia 2 1 

isole 24. 


Distribuzione degli operatori per tipologia 

Pan-europei 25% Figura 3.3- Distribuzione percentuale del numero di operatori per tipologia di operatore 

Operatori 10% Reg. pub 

Banche 6% Italiane 

SGR 28% generaliste 

Country 24% funds 

Distribuzione degli operatori per 

tipologia

Capitolo 3 

Figura 3.2 Numero di investimenti in private equity e venture capital nel 2008 e nel 

2009 per regione 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2008 

2009 


La Tabella 3.1 riporta invece l’ammontare e l’incidenza percentuale degli investimenti 

in private equity e venture capital nelle Regioni italiane nel 2008 e 

2009. Al Nord sono stati investiti quasi 6 miliardi di euro tra il 2008 ed il 2009 

e si è registrato un calo nell’ammontare investito del 40%, particolarmente significativo 

in Emilia Romagna (-89%) e Friuli Venezia Giulia (-81,5%). In Liguria 

e in Trentino il trend è stato invece positivo, con una crescita rispettivamente 

dell’800% e del 358%. Nelle regioni del Centro si è verificato un decremento 

dell’89% tra il 2008 ed il 2009, che ha visto come unica regione in controtendenza 

le Marche. Nelle Regioni Obiettivo Convergenza (Calabria, Puglia, 

Campania e Sicilia) l’ammontare degli investimenti ha totalizzato circa 70 milioni 

di euro nel 2008 e 68 milioni nel 2009. Gli investimenti nelle regioni del 

Sud Italia e nelle isole, per quanto sempre esigui rispetto a quelli effettuati nel 

resto della penisola, hanno conosciuto un incremento del 54% tra il 2008 ed il 

2009, in gran parte dettato dalla Campania e dalla Sardegna. 

41 

Tabella 3.1 Ammontare dell’attività di investimento in private equity e venture capital 

nelle Regioni italiane (anni 2008-2009). Dati in Euro x 1.000. 

2008 2009 

Ammontare % Ammontare % Variazione % 

Emilia Romagna 1.293.175 24,2% 137.520 5,4% -89,4% 

Friuli Venezia Giulia 122.511 2,3% 22.670 0,9% -81,5% 

Liguria 24.907 0,5% 228.104 9,0% 815,8%


2008 2009 

Lombardia 1.761.451 33,0% 1.381.621 54,6% -21,6% 

Piemonte 312.445 5,9% 105.668 4,2% -66,2% 

Trentino A.A. 13.786 0,3% 63.229 2,5% 358,6% 

Veneto 259.413 4,9% 326.792 12,9% 26,0% 

Totale Nord 3.787.688 71,0% 2.265.604 89,5% -40,2% 

Abruzzo 5.080 0,1% - - -100,0% 

Lazio 1.333.583 25,0% 81.383 3,2% -93,9% 

Marche 5.035 0,1% 31.010 1,2% 515,9% 

Toscana 72.326 1,4% 34.833 1,4% -51,8% 

Umbria 60.908 1,1% 10.278 0,4% -83,1% 

Totale Centro 1.476.932 27,7% 157.504 6,2% -89,3% 

Calabria - - 1.300 0,1% 

Campania 4.617 0,1% 58.475 2,3% 1166,5% 

Puglia 51.868 1,0% 3.750 0,1% -92,8% 

Sardegna 6.053 0,1% 40.190 1,6% 564,0% 

Sicilia 7.500 0,1% 4.650 0,2% -38,0% 

Totale Sud e Isole 70.038 1,3% 108.365 4,3% 54,7% 

Totale Italia 5.334.658 100,0% 2.531.473 100,0% -52,5% 


42 

Se si guarda alla tipologia di investimenti effettuati nelle Regioni Obiettivo 

Convergenza (Tabella 3.2a) emerge che, in termini di ammontare investito, nel 

2007 il 64% è stato destinato alle operazioni di expansion capital, nel 2008 e 

nel 2009 tra il 60% ed il 70% dell’ammontare investito è stato invece rivolto ad 

operazioni di buy-out. L’attività di venture capital più propriamente finalizzata 

al sostegno dell’early stage e dello start-up d’impresa presenta ammontari 

investiti piuttosto bassi (tra i 2 ed i 7 milioni di euro complessivi), per quanto 

la numerosità degli investimenti sia più elevata (Tabella 3.2b). Nelle regioni 

Obiettivo Convergenza, tra il 2007 ed il 2009, sono stati effettuati 10 investimenti 

nelle fasi iniziali del ciclo di vita delle imprese, 7 nelle fasi di espansione, 

4 nelle fasi di replacement capital e 4 nelle fasi di buy-out.

Capitolo 3 

Tabella 3.2a Ammontare di investimenti e incidenza percentuale per tipologia di destinazione 

nelle Regioni Obiettivo Convergenza (Campania, Calabria, Puglia, Sicilia). 

Anni 2007-2009 

2007 2008 2009 

Numero % Numero % Numero % 

Seed/Start up 1.762 5,0% 4.200 6,6% 7.700 11,3% 

Expansion 22.679 64,0% 10.068 15,7% 11.375 16,7% 

Replacement capital 4.000 11,3% 10.917 17,1% 0 0,0% 

Buy-out 7.000 19,8% 38.800 60,6% 49.100 72,0% 

Totale 35.441 100,0% 63.985 100,0% 68.175 100,0% 


Tabella 3.2b Numero di investimenti e incidenza percentuale per tipologia di destinazione 

nelle Regioni Obiettivo Convergenza (Campania, Calabria, Puglia, Sicilia). 

Anni 2007-2009 

2007 2008 2009 

Numero % Numero % Numero % 

Seed/Start up 3 33,3% 2 28,6% 5 55,6% 

Expansion 4 44,4% 1 14,3% 2 22,2% 

Replacement capital 1 11,1% 3 42,9% 0 0,0% 

Buy-out 1 11,1% 1 14,3% 2 22,2% 

Totale 9 100,0% 7 100,0% 9 100,0% 


43 

In Italia il mercato del capitale di rischio ha visto affermarsi tipologie di investitori 

istituzionali differenti, quali i fondi mobiliari chiusi (sovranazionali o 

nazionali), le banche d’affari o le divisioni di banche commerciali, gli operatori 

pubblici, le finanziarie di partecipazione. Osservando la Figura 3.3, che descrive 

la distribuzione percentuale degli operatori di capitale di rischio presenti 

sul territorio italiano nel 2008, emerge che sono gli investitori operanti 

attraverso fondi mobiliari chiusi di diritto privato (SGR) a detenere il primato 

(28%) (si veda l’Approfondimento 2 sulla normativa che regola i fondi mobiliari 

chiusi). Gli operatori regionali pubblici rappresentano il 10% del numero totale 

di operatori.

25% 

nali pubblici 10% 

6% 

28% 

Fondazione 

24% 

Rosselli 

age 7% 

Pan-europei 25% 

Operatori Regionali pubblici 10% 

Banche Italiane 6% 

SGR generaliste 28% 

Country funds 24% 

Fondi di early stage 7% 

Figura 3.3 Distribuzione percentuale del numero di operatori per tipologia di operatore 

7% 

28% 

25% 

6% 

10% 

Pan-europei 

Operatori Regionali pubblici 

Banche Italiane 

SGR generaliste 

Country funds 

Fondi di early stage 

24% 

7% 

28% 

25% 

6% 

10% 

Pan-europei 

Operatori Regionali pubblici 

Banche Italiane 

SGR generaliste 

Country funds 

Fondi di early stage 

Fonte: Rapporto AIFI 2009 

Come si evince dalla Figura 3.4, la categoria di operatori che investe maggiormente 

nelle fasi di avvio delle imprese sono gli operatori pubblici (38%) ed i 

fondi di early stage (29%). Per il soggetto pubblico l’investimento in attività di 

venture capital è fortemente dettato da ragioni sociali, quali il sostenimento di 

settori industriali svantaggiati, aree depresse, attività economiche non coperte 

da finanziamenti privati. I fondi di early stage hanno spesso una forte specializzazione 

settoriale e, avendo maturato un’ottima capacità di valutazione 

tecnica del comparto, riescono a minimizzare i rischi legati ad investimenti 

sbagliati attraverso una rigida selezione. Gli operatori regionali pubblici mantengono 

un ruolo prioritario negli investimenti in expansion in cui ricoprono 

una percentuale del 41%, seguiti dalle SGR generaliste (28%). 

44 

Figura 3.4 Distribuzione percentuale del numero di investimenti per tipologia di operatore 

nella fase early stage 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Country funds Banche Italiane 

SGR 

generaliste 

Fondi di early 

stage 

Operatori 

Regionali 

pubblici 

Fonte: AIFI (2009)

Capitolo 3 

Figura 3.5 Distribuzione percentuale del numero di investimenti per tipologia di operatore 

nella fase expansion. 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Country funds Banche Italiane 

Fonte: Rapporto AIFI 2009 

SGR 

generaliste 

Fondi di early 

stage 

Operatori 


pubblici 

Osservando il dato relativo alle operazioni effettuate dagli operatori regionali 

pubblici esploso per regioni (Tabella 3.3), si può notare che è l’Umbria a presentare 

la maggiore attività di questi operatori, seguita dal Friuli Venezia Giulia 

e dalla Lombardia. 

Tabella 3.3 Numero di operazioni di private equity e venture capital realizzate da operatori 

regionali/pubblici (anni 2008-2009) 

2009 2008 

Emilia Romagna 1 3 

Friuli Venezia Giulia 23 16 

Lazio 5 4 

Liguria 0 1 

Lombardia 7 12 

Marche 5 2 

Piemonte 5 6 

45 

Sardegna 2 5 

Sicilia 1 2 

Toscana 3 6 

Trentino Alto Adige 4 5 

Umbria 20 23 

Veneto 2 3 

Estero 2 0 

Totale 80 88 

Fonte: AIFI (2009)


4. Gli strumenti di sostegno 

pubblico al capitale di rischio 

per l’innovazione 


46 

La crescente diffusione in Europa di iniziative pubbliche finalizzate alla riduzione 

dell’equity gap delle PMI innovative, trae origine dall’esigenza espressa in 

occasione del Consiglio Europeo di Lisbona del marzo 2000 (ed ulteriormente 

ribadita durante il meeting di Barcellona nel 2002) di incrementare gli investimenti 

in ricerca e sviluppo (R&S), al fine di realizzare una crescita economica 

sostenibile e di rendere l’Europa competitiva a livello globale. 

A tal fine, la Commissione Europea ha più volte ribadito l’importanza rivestita 

dal capitale di rischio per il finanziamento dell’innovazione. A partire dal Libro 

Verde del 1995, essa ha infatti presentato numerosi indirizzi programmatici a 

sostegno del capitale di rischio, in via diretta tramite il Piano d’azione per il 

capitale di rischio (COM(1998) 552), od indiretta tramite misure di più ampio 

raggio, quali il Piano d’azione per l’innovazione (COM(1996) 589), il Piano d’azione 

per i servizi finanziari (COM(1999) 232), la Comunicazione “Verso uno 

spazio europeo della ricerca” (COM(2000) 6), la Comunicazione “Innovazione 

in un’economia fondata sulla conoscenza” (COM(2001) 253). 

In anni recenti sono stati introdotti in Europa numerosi strumenti di sostegno 

pubblico al capitale di rischio per l’innovazione. In molti casi l’intervento pubblico 

si è sposato con l’offerta di risorse finanziarie e professionali provenienti 

dal settore privato. La compartecipazione del settore pubblico e di quello privato 

per la realizzazione di interventi a favore del capitale di rischio è stata in 

parte dettata dalla progressiva scarsità di risorse finanziarie del sistema pubblico, 

dalla necessità di razionalizzare l’impiego degli incentivi senza distorcere 

il mercato e dalla inadeguatezza professionale dell’operatore pubblico per 

questa tipologia di interventi. 

La Figura 4.1 illustra la progressiva riduzione nel corso degli anni della disponibilità 

di risorse pubbliche in Europa e in Italia. Tra il 1992 ed il 2008 il 

rapporto tra ammontare degli aiuti di stato e PIL è calato in maniera significativa 

in Europa portandosi allo 0,5%. In Italia tale trend decrescente è stato

Capitolo 4 

ancora più accentuato, passando dall’1,7% allo 0,3%, e registrando quindi 

un calo dell’82,4%. La generalizzata scarsità di risorse finanziarie del sistema 

pubblico ha quindi contribuito a far leva sui capitali privati per recuperare 

nuove risorse. Inoltre la sinergia con gli investitori privati è stata dettata dalla 

necessità di ricevere l’apporto di esperienza professionale e di know how di 

operatori privati specializzati. 

Figura 4.1 Contrazione dei regimi di aiuto in percentuale del PIL in Italia e in Europa 

(1992-2008) 

1,80 

1,7 

UE-27 

1,60 

Italia 

1,40 

1,20 1,1 

1,00 

0,80 

0,60 

0,5 

0,40 

0,3 

0,20 

0,00 

Fonte: Finlombarda (2010) 

L’obiettivo di questo capitolo è fornire un quadro degli strumenti di supporto 

pubblico al capitale di rischio per l’innovazione. Come è noto, il soggetto pubblico 

può intervenire a favore del capitale di rischio con più modalità: indirettamente, 

andando a creare le condizioni necessarie per lo sviluppo degli operatori 

di venture capital (attraverso la regolamentazione fiscale e finanziaria) e 

direttamente, come limited partner in un fondo esistente o promuovendone la 

creazione. Una dettagliata ricognizione dei programmi e delle forme di intervento 

di matrice pubblica finalizzate allo sviluppo dei mercati del venture capital 

va al di là degli obiettivi del capitolo, che intende invece soffermarsi sugli 

strumenti di intervento pubblico aventi la forma tecnica di fondi di seed o venture 

capital, od essere comunque riconducibili a tale modalità di intervento. 

47 

Gli aspetti considerati ai fini dell’analisi sono quindi: 

• le motivazioni economiche che giustificano l’intervento pubblico a favore del 

capitale di rischio e le problematiche connesse ad operazioni che prevedono 

la compartecipazione di investitori pubblici e privati; 

• le modalità di intervento pubblico a favore del capitale di rischio, che possono 

assumere due forme prevalenti: la sottoscrizione di fondi di venture capital


attraverso la costituzione di un fondo a monte (secondo il meccanismo del 

fondo di fondi), oppure la sottoscrizione in fondi che investono direttamente nel 

capitale di rischio delle imprese; 

• le strutture di incentivo e di distribuzione dei profitti in fondi a partecipazione 

pubblico-privata. 

4.2 L’intervento pubblico a favore del capitale di rischio: 

motivazioni economiche e problematiche 

48 

A fronte delle indicazioni emerse dall’analisi economica sull’efficacia del venture 

capital quale canale per la raccolta di risorse finanziarie da canalizzare verso imprese 

innovative e sull’impatto positivo che esso sembra avere sull’innovazione, 

sulla crescita economica e sulla creazione di posti di lavoro, in Europa i livelli 

aggregati di fundraising mostrano un impatto ancora limitato di tale mercato. 

Per questo motivo, nel corso degli ultimi vent’anni, numerosi governi e autorità 

regionali hanno implementato programmi a favore del capitale di rischio: l’obiettivo 

è stato quello di compensare la carenza di fondi sui mercati dei capitali, far 

leva sul finanziamento del settore privato e stimolare la creazione e la crescita di 

imprese technology-based. 

Tali interventi di policy derivano principalmente da due considerazioni: (i) il settore 

privato fornisce un ammontare di capitale insufficiente alle nuove imprese; 

(ii) il governo è in grado di identificare possibilità di investimento che hanno, 

potenzialmente, elevati rendimenti sociali e/o privati, oppure può altresì individuare 

intermediari finanziari cui delegare tale processo di selezione (Lerner, 

2002; Cressy, 2002; Kortum e Lerner, 2000). 

Sono numerosi gli studi che, nell’ambito dell’imprenditorialità e della finanza, si 

sono focalizzati sulla valutazione dell’efficacia dei diversi strumenti ed iniziative 

pubbliche volti a stimolare attivamente il mercato del capitale di rischio (Cumming, 

2007; Cumming e MacIntosh, 2006; Da Rin et al., 2006; Lerner, 2002). 

Questo tipo di letteratura ha contribuito ad identificare esperienze di successo, 

fattori critici nella progettazione di efficaci iniziative di public venturing ed infine, 

possibili distorsioni derivanti dal coinvolgimento dell’attore pubblico nel mercato 

del capitale di rischio. 

Un primo filone di ricerca si è focalizzato sull’analisi dell’impatto delle politiche 

pubbliche sulle condizioni ambientali e di contesto nelle quali operano le imprese 

private di venture capital, considerando regimi di tassazione per gli operatori 

di private equity, requisiti legali per initial public offerings (IPO) e leveraged buyouts 

(LBO), normative in materia di corporate governance e livello di sviluppo 

dei mercati finanziari (Da Rin et al., 2006). Un secondo filone di ricerca ha studiato 

una specifica tipologia di intervento di politica pubblica, che consiste nel

Capitolo 4 

co-finanziamento diretto dei fondi di venture capital (Jaaskelainen et al., 2007; 

Armour e Cumming, 2006; Cumming, 2007, Lerner, 2002). 

Gran parte dei lavori hanno cercato di valutare i programmi di supporto pubblico 

al capitale di rischio attraverso l’analisi delle loro caratteristiche in un 

certo periodo ed in un determinato paese (Avnimelech e Teubal, 2006; Lerner, 

1999; Cumming, 2007; Cumming e MacIntosh, 2006). La ragione per cui 

questi studi si sono focalizzati su una singola nazione risiede nelle differenze 

strutturali che caratterizzano i fondi a partecipazione pubblico-privata, nei periodi 

in cui sono attivi e nelle specificità degli ambiti istituzionali nazionali che 

ne condizionano l’attività. I pochi tentativi di comparare diverse esperienze in 

più paesi sono state essenzialmente di natura qualitativa (Gilson, 2003; Maula 

e Murray, 2003). 

Il modus operandi predominante è, attualmente, quello che vede investitori 

privati che agiscono per conto del soggetto pubblico. In questo modo, la partecipazione 

del pubblico è subordinata alle azioni di esperti agenti finanziari. 

Tuttavia, poiché il mercato del venture capital si rivolge ad un’area in cui la 

probabilità di fallimento è elevata, una struttura ibrida in cui il settore pubblico 

e privato investono alle medesime condizioni può essere poco allettante per 

gli investitori privati. Infatti, se la presenza del soggetto pubblico aumenta 

indubbiamente la disponibilità di capitale, è anche vero che incorpora obiettivi 

ed interessi diversi da quelli degli altri investitori. A questo proposito, in tali 

forme di partenariato pubblico-privato vengono predisposte differenti forme 

di incentivo e schemi di distribuzione dei profitti. 

Alcuni studi hanno messo in luce specifiche criticità che potrebbero avere un 

impatto sulla performance di forme pubblico-private di venture capital (Ayayi, 

2004). Tali aspetti agiscono sia a livello sistemico, sia a livello di singoli fondi 

d’investimento. A livello sistemico, l’investimento da parte di agenzie governative 

potrebbe generare un significativo rischio di alterazione delle dinamiche 

del mercato del venture capital con conseguenti allocazioni inefficienti 

dei capitali ed un sottoinvestimento da parte degli investitori privati (Leleux e 

Surlemont, 2003). 

A livello dei singoli fondi d’investimento, le principali problematiche sono legate 

al fatto che i policymakers potrebbero avere obiettivi diversi da quelli 

degli altri co-investitori privati ed essere incompatibili con le strategie di investimento 

tradizionali dei general partners dei fondi. L’evidenza empirica mette 

in luce che l’operatore pubblico spesso impone vincoli significativi al fondo 

di venture capital, sia in termini di caratterizzazione geografica, settoriale e 

dimensionale delle imprese target, sia in termini di clausole contrattuali sulle 

singole operazioni (Cumming, 2007). 

E’ quindi chiaro come l’impatto economico finale di tali interventi di policy sia 

il risultato di un insieme complesso di relazioni fra investitori pubblici e privati. 

49


Tuttavia, allo stato attuale l’evidenza empirica sui fondi ibridi pubblico-privati, 

nei quali lo Stato ha il prevalente obiettivo di massimizzare i ritorni sociali, 

mentre gli investitori privati puntano sulla massimizzazione del profitto, è ancora 

limitata. 

4.3 Le modalità di intervento pubblico a favore del capitale 

di rischio 

50 

Gli strumenti di sostegno pubblico al capitale di rischio per l’innovazione sono 

riconducibili prevalentemente alle seguenti cinque tipologie (Commissione 

Europea, Aiuti di Stato e Capitale di Rischio, 2001/C 235/03): 

Fondi di investimento: si tratta di fondi di capitale di rischio nei quali lo Stato 

può entrare in qualità di socio, investitore o aderente, anche a condizioni 

meno vantaggiose rispetto agli altri investitori. 

Strumenti finanziari in favore di investitori in capitale di rischio o di fondi di 

capitale di rischio per incentivarli a mettere a disposizione ulteriori capitali per 

gli investimenti. 

Sovvenzioni in favore di fondi di capitale di rischio a copertura di parte delle 

loro spese amministrative e dei loro costi di gestione. 

Garanzie fornite ad investitori in capitale di rischio o a fondi di capitale di rischio 

in relazione a prestiti contratti, oppure a copertura di parte delle perdite 

legate agli investimenti. 

Incentivi fiscali a favore degli investitori per stimolarli ad effettuare investimenti 

in capitale di rischio. 

Gli strumenti di intervento sono soggetti ai regolamenti definiti dalla Commissione 

Europea, legati alle norme sugli Aiuti di Stato e alle specifiche direttive 

della Direzione Generale Concorrenza (si veda l’Approfondimento 1 sulle normativa 

degli Aiuti di Stato). 

Le forme di garanzia, copertura o sovvenzione in favore di investitori in capitale 

di rischio o di fondi di capitale di rischio sono molteplici e variano da paese 

a paese, rendendo difficile una classificazione esaustiva. Anche la modalità 

di intervento del soggetto pubblico nei fondi di investimento può assumere 

forme diverse, tuttavia la soluzione che ricorre più frequentemente è la sottoscrizione 

di fondi di capitale di rischio, che può avvenire in maniera diretta, 

oppure attraverso la costituzione di un fondo a monte (fondo di fondi). 

La Figura 4.2 illustra le due modalità tipiche di intervento pubblico a favore 

del capitale di rischio per l’innovazione. Il soggetto pubblico affida normal-

Capitolo 4 

mente ad un gestore la responsabilità della gestione del fondo e dell’amministrazione 

dei servizi accessori e complementari allo strumento di intervento 

(ad esempio supporto al networking e al clustering, attività di promozione del 

trasferimento tecnologico, definizione di strumenti di sostegno all’imprenditorialità..). 

I gestori, che hanno un ruolo cruciale per il successo dell’iniziativa 

perché selezionano i fondi e le imprese in cui investire, possono essere di 

matrice pubblica o privata. La loro attività risulta comunque non assoggettata 

all’ingerenza dell’amministrazione pubblica e l’autonomia nella gestione dei 

fondi è garantita dalla presenza di manager qualificati e di comitati di investimento 

costituiti da professionisti non legati ai finanziatori. I fondi di fondi investono 

in fondi mobiliari chiusi, che a loro volta impiegano i capitali in imprese 

ad alto contenuto tecnologico nelle fasi di early stage. Vi è inoltre la possibilità 

di co-investimento diretto in tale tipologia di imprese, senza passare attraverso 

lo strumento dei Fondi di Fondi. 

Figura 4.2 

Modalità di sostegno pubblico al capitale di rischio per l’innovazione 

Soggetto pubblico 

Soggetto gestore 

Fondo di Fondi 

Intervento diretto nel 

capitale delle imprese 

Fondi mobiliari chiusi 

Giovani imprese innovative 

51 

Fonte: Calderini e Ughetto (2009)


4.4 Strutture di incentivo e di distribuzione dei profitti in 

fondi a partecipazione pubblico-privata 

Come ha evidenziato la letteratura economica, un fondo ibrido, dove pubblico 

e privato investono ad identiche condizioni, potrebbe non attrarre l’interesse 

degli investitori privati. Di conseguenza, per favorire la coesistenza di soggetti 

pubblici e privati nel fondo viene spesso definita un’adeguata struttura contrattuale 

che preveda differenti forme di incentivo e di distribuzione dei profitti, 

al fine di ottenere un livello ottimale di partecipazione alla negoziazione da 

parte di entrambi i soggetti (Avnimelech e Teubal, 2006; Gilson, 2003; Hirsch, 

2006; Murray e Marriott, 1998). 

Le strutture di distribuzione dei profitti e di incentivazione per i fondi a partecipazione 

pubblico-privata variano notevolmente da paese a paese. La Tabella 

4.1 illustra gli schemi attualmente più diffusi. La struttura più frequentemente 

utilizzata è quella che non prevede alcuna distribuzione asimmetrica dei profitti 

tra limited partners pubblici e privati. Tuttavia, sono spesso utilizzati schemi 

che mirano a promuovere e rafforzare i ritorni attesi dei privati alterando la 

distribuzione dei profitti, i tempi dell’investimento, ed inserendo clausole di 

copertura delle perdite. 

52 

In generale, il soggetto pubblico può quindi assumere tre tipi di atteggiamento 

rispetto alle possibili evoluzioni del rendimento degli investimenti effettuati 

dai fondi: 

• Schema “pari passu”. Il soggetto pubblico ha un trattamento paritetico rispetto 

a quello dei privati, potendo beneficiare dei rendimenti legati ad una 

buona gestione degli investimenti da parte dei manager dei fondi target, oppure 

subire perdite in caso di cattive performance. Non esiste quindi una 

distinzione fra investitori pubblici e privati. 

• Schema di “downside protection”. Il soggetto pubblico può decidere di farsi 

carico di una quota delle perdite in caso di andamento negativo delle imprese 

in cui si è investito. Normalmente la garanzia non supera il 75% delle perdite 

totali degli investitori privati. 

• Schema di “upside leverage”. Il soggetto pubblico può concedere ai privati 

agevolazioni che gli riconoscano rendimenti addizionali, anche a fronte 

di buone performance di gestione. Gli interventi in questo ambito possono 

essere molteplici: il pubblico può per esempio decidere di investire prima del 

soggetto privato, facendo in modo che si accorci la durata dell’investimento 

di quest’ultimo aumentandone l’Internal Rate of Return (IRR). Si può decidere 

di porre un tetto limite ai profitti dell’investitore pubblico, in modo che il surplus 

di rendimento venga indirizzato totalmente ai privati. Può essere inoltre

Capitolo 4 

concessa agli investitori privati l’opzione di buy-out da esercitare prima della 

fine dell’investimento. 

Tabella 4.1 Strutture di incentivo e di distribuzione dei profitti in fondi a partecipazione 

pubblico-privata 

Schema 

Pari passu 

Downside protection 

Descrizione 

Il soggetto pubblico ha un trattamento paritetico 

rispetto a quello dei privati. 

Il soggetto pubblico si fa carico di una quota delle 

perdite. 

Il soggetto pubblico mette i capitali per primo e li 

ottiene indietro per ultimo; 

Upside leverage 

dopo che tutti gli investitori (incluso l’investitore 

pubblico) hanno ricevuto l’IRR precedentemente 

concordato, il resto del cash flow è distribuito solo 

agli investitori privati; 

agli investitori privati viene data l’opzione di acquistare 

la quota del soggetto pubblico in una certa 

data e ad un prezzo predeterminato. 

53


5. Le iniziative internazionali a 

sostegno del capitale di rischio 


54 

La Commissione Europea ha più volte espresso preoccupazione per i rischi 

dell’eccessiva dipendenza delle imprese comunitarie dall’indebitamento 

come fonte di finanziamento e ha sottolineato il potenziale di crescita che 

deriverebbe da un’espansione dei mercati dei capitali di rischio. La Commissione 

Europea ha perciò reso il Fondo Europeo degli Investimenti il più grande 

investitore di venture capital europeo e varato un piano di azione, il Risk 

Capital Action Plan, in cui si sottoscrive l’impegno a promuovere iniziative 

volte a sostenere il capitale di rischio. Tale presa di posizione ha influenzato le 

politiche nazionali dei Paesi Membri che sono state indirizzate ad aumentare 

l’offerta di fondi di venture capital. 

Tra le iniziative di sostegno finanziario rivolte alle PMI innovative, quella che 

all’estero si è diffusa maggiormente è stata la costituzione di fondi di fondi (o 

strutture ad essi riconducibili) a capitale misto pubblico-privato, con vocazione 

all’investimento in fondi di venture capital gestiti da strutture di carattere 

prevalentemente privatistico. Sono inoltre state avviate alcune iniziative 

di fondi di venture capital ibridi che investono direttamente nel capitale di 

rischio delle imprese. Il principio alla base di questi interventi, in cui il soggetto 

pubblico garantisce e co-finanzia, mentre il privato, oltre a sottoscrivere quote 

di capitale, seleziona e gestisce gli investimenti, è quello del risk sharing, 

in base al quale il rischio legato agli investimenti viene distribuito tra le due 

controparti. 

Come è stato evidenziato nel capitolo 4, iniziative di matrice totalmente pubblica 

possono avere effetti negativi per il mercato del capitale di rischio, conducendo 

sia ad una allocazione non ottimale delle risorse, sia ad un aumento 

delle barriere all’entrata per i capitali privati. La prima conseguenza è tipicamente 

riconducibile alla gestione dei fondi, se affidati a manager pubblici privi 

di esperienza, e all’assenza di schemi di incentivazione legati al rendimento 

degli investimenti come avviene nel settore privato. La seconda conseguenza 

è legata ad un effetto di crowding out dei capitali privati, nel momento in cui 

i capitali pubblici, godendo di condizioni di funding a costi minori, finiscono

Capitolo 5 

per ridurre il rendimento atteso dagli investimenti, con il risultato di finanziare i 

progetti migliori e meno rischiosi (Gualandri e Schwizer, 2008). 

Il capitolo fornisce un quadro degli strumenti sviluppati a livello internazionale 

a sostegno del capitale di rischio, a partire dalle iniziative avviate dal maggiore 

fondo di venture capital europeo (il FEI), fino ad una ricognizione di alcune 

significative esperienze di fondi di fondi o di fondi di venture capital a capitale 

misto pubblico-privato. L’analisi prende quindi in considerazione: 

• il ruolo rivestito in Europa dal Fondo Europeo degli Investimenti (FEI). In 

particolare ci si sofferma su due importanti iniziative, promosse dalla stessa 

Commissione Europea e gestite dal FEI: JEREMIE (Joint European Resources 

for Micro to Medium Enterprises), un’iniziativa comunitaria per affrontare 

il problema della mancanza di capitale di rischio per le piccole e 

medie imprese in alcune regioni europee e GIF (High Growth and Innovative 

SME Facility), un’iniziativa nell’ambito del Programma Competitività e Innovazione 

(Competitiveness and Innovation Programme, CIP), riferita al periodo 

2007-2013 (COM (2005) 121), finalizzata all’investimento in fondi di capitale 

di rischio indirizzati specificamente alle PMI nelle prime fasi dello sviluppo e 

nella fase di espansione. 

• alcuni modelli internazionali di fondi di fondi o di fondi di venture capital, che 

fanno perno sull’uso della risorsa pubblica come leva per il co-finanziamento 

di soluzioni di finanza innovativa per la nascita e lo sviluppo di start-up tecnologiche. 

La comparazione internazionale si basa sulla selezione di alcune 

esperienze sulle quali sono state raccolte informazioni di dettaglio attraverso 

un’interazione diretta con i gestori dei fondi. Le iniziative sono analizzate attraverso 

una griglia di lettura comune che permette di evidenziarne le modalità 

di funzionamento, le caratteristiche del soggetto gestore e le modalità di intervento 

del soggetto pubblico. 

55 

5.2 Il Fondo Europeo degli Investimenti 

Il Fondo Europeo degli Investimenti (FEI) rappresenta il principale strumento 

di sostegno pubblico al capitale di rischio per l’innovazione in Europa. Il FEI 

è partecipato dalla Banca Europea degli Investimenti (62%), con un capitale 

sottoscritto di oltre 232 miliardi di euro al 03/04/2009, dalla Comunità Europea 

attraverso la Commissione Europea (29%) e da 30 banche ed istituzioni finanziarie 

europee di 17 paesi (9%). 

Obiettivo del FEI è sostenere il mercato europeo del capitale di rischio, a favore 

di PMI innovative e ad elevato potenziale di crescita. Il FEI si prefigge inoltre 

di migliorare la disponibilità di credito degli intermediari finanziari nei confronti


di quelle imprese maggiormente soggette a vincoli finanziari. Accanto a tali 

obiettivi, la struttura del FEI richiede la generazione di un appropriato ritorno 

economico per i propri azionisti, che viene perseguito attraverso una politica 

di bilanciamento rischio-rendimento e di differenziazione del portafoglio di investimenti. 

Il Fondo Europeo degli Investimenti è attivo nei 27 paesi membri 

dell’Unione Europea, nell’EFTA (Islanda, Liechtenstein, Norvegia e Svizzera) 

e nei Paesi Candidati (Croazia, Turchia e Macedonia). 

Il FEI è un fondo di fondi che investe direttamente negli operatori di capitale di 

rischio, su specifico mandato conferitogli dal proprio azionariato o dai governi 

degli Stati membri. L’attività del FEI si è storicamente incentrata sugli interventi 

nelle fasi seed e early stage; tuttavia, nel corso del tempo, considerando la 

scarsità di risorse presenti in Europa per sostenere le imprese negli stadi di 

maturità, ha integrato la sua attività effettuando investimenti nelle fasi successive 

del ciclo di vita di un’impresa (later stage). Il FEI opera anche fornendo 

strumenti di garanzia agli intermediari finanziari che concedono credito alle 

PMI, al fine di mitigare il rischio di credito delle imprese affidate. 

Il Fondo Europeo sostiene indirettamente le PMI in Europa attraverso tre linee 

di attività: 

• attività di equity, attraverso investimenti in fondi di private equity; 

• attività di garanzia e credit enhancement per le istituzioni finanziarie; 

• Attività di gestione di specifiche iniziative UE (JASMINE, JEREMIE); 

Mercato azionario 

Il Fondo Europeo degli Investimenti offre quindi servizi che coprono l’intero 

ciclo di vita delle PMI (Figura 5.1). 

Garanzie 

Al contrario 

e credit enhancement 

della Banca Europea degli 

Investimenti, il FEI non concede prestiti. VC e mezzanine Inoltre, finance non concede né gestisce sovvenzioni 

e sussidi. 

Flusso di cassa PMI 

VC Seed e Early Stage 

56 

Figura 5.1 

Portafogli di servizi offerti dal FEI. 

Flusso di cassa PMI 

Mercato azionario 

Garanzie e credit enhancement 

VC e mezzanine finance 

VC Seed e Early Stage 

Business angels 

Fase pre-seed Fase seed Fase start-up Crescita Sviluppo 

Stadi di sviluppo PMI 

Rischio MAGGIORE 

Rischio MINORE 

Fonte: FEI (2008)

Capitolo 5 

Da un’analisi della ripartizione delle attività del FEI, emerge che nel 2008 il FEI 

ha investito in 32 nuovi fondi (di cui 2 fondi di fondi), per una attività complessiva 

di equity pari a 409 milioni di euro (Tabella 5.1). Il risultato è significativo 

nonostante l’impatto negativo esercitato dalla recente crisi finanziaria. 1 Dei 

409 milioni di euro destinati all’attività di equity, 24,2 mln si riferiscono agli 

investimenti in fondi di fondi, mentre 384,7 mln all’investimento diretto in fondi 

di venture capital. In particolare, in quest’ultima voce rientrano le attività svolte 

per conto della Commissione Europea, della Banca Europea degli Investimenti 

ed i mandati ricevuti dai singoli paesi. Nel 2008 il FEI ha inoltre effettuato 

20 operazioni di prestazione di garanzie per un totale di 2.143 milioni di euro e 

siglato 6 accordi nell’ambito del programma JEREMIE per 704 milioni di euro. 

Al 31 dicembre 2008 il FEI è presente in 299 fondi di private equity per un 

totale di capitale investito di 3.535 milioni di euro, mentre le garanzie prestate 

(189 operazioni) ammontano a 12.333 milioni di euro. 

Tabella 5.1 Descrizione dell’attività del FEI nel 2008. 

Attività N° di operazioni Ammontare [mln di euro] 

Equity 32 fondi 409 

Garanzia 20 operazioni 2.143 

JEREMIE 6 contratti 704 

Totale fondi di private equity gestiti 299 fondi 3.535 

Garanzie prestate complessivamente 189 operazioni 12.333 

Fonte: FEI (2008) 

5.2.1 Attività di equity 

Il FEI opera utilizzando i fondi propri oppure quelli resi disponibili dai diversi 

mandati conferitigli dal suo azionariato (ed in particolare dalla Banca Europea 

degli Investimenti e dalla Commissione Europea), oltre che dagli Stati Membri 

e da soggetti terzi, pubblici o privati. Tra i mandati ricevuti dal proprio azionariato 

si possono citare il Risk Capital Mandate (RCM) ottenuto per conto della 

BEI nel 2000, l’ETF Start-up Facility e the Seed Capital Action del Multiannual 

Programme for Enterprise and Entrepreneurship (MAP) ottenuto dalla Commissione 

Europea nel 2001 e ormai concluso e l’High Growth and Innovative 

SME Facility (GIF) del Competitiveness and Innovation Framework Programme 

(CIP) 2007-2013 assegnato dalla Commissione Europea nel 2007. 

57 

1 Sebbene la crisi finanziaria abbia reso difficoltoso raggiungere i livelli di attività e di performance 

finanziaria degli anni passati, l’utile netto nel 2008 si è attestato a 35,1 milioni di euro (in ribasso però 

rispetto ai 50,4 milioni di euro registrati l’anno precedente).


Risk Capital Mandate (per conto della Banca Europea degli Investimenti) 

Il Risk Capital Mandate conferisce al FEI la gestione, per conto della BEI, 

delle risorse destinate all’attività di venture capital. Il FEI può quindi investire 

in fondi che a loro volta investono in imprese che stanno sviluppando o usando 

tecnologie avanzate e che presentano buone prospettive di sviluppo. La 

quota di capitale sottoscritta dal FEI in tali fondi generalmente si attesta tra il 

10% ed il 35%. 

Il fondo target deve soddisfare i seguenti requisiti: 

• raccogliere almeno 15 milioni euro; 

• investire principalmente nei paesi dell’Unione Europea; 

• investire primariamente in early-stage, development o expansion 

capital e preferibilmente in PMI ad alto contenuto tecnologico; 

• essere indipendente e gestito da un team manageriale con elevate 

competenze professionali; 

• fornire un rendimento in linea con quelli del mercato del private 

equity; 

• essere finanziato principalmente da investitori privati, limitando la 

quota dell’investimento pubblico (compreso quello del FEI) a non eccedere 

il 50% del capitale totale. 

58 

Competitiveness and Innovation Framework Programme (per conto della 

Commissione Europea) 

Per conto della Commissione Europea e nel contesto del Programma Quadro 

per la Competitività e l’Innovazione 2007-2013 (CIP), il FEI gestisce il programma 

GIF (High Growth and Innovative SME Facility), finalizzato agli investimenti 

in capitale di rischio e costituito da due linee (GIF1 e GIF2). L’obiettivo 

del GIF è quello di migliorare l’accesso al credito e al capitale di rischio per 

le PMI in Europa. Il programma intende promuovere, per il periodo 2007-2013, 

gli investimenti in nuovi fondi di capitale di rischio specializzati nell’early stage 

e nelle fasi di expansion. Più di un miliardo di euro sono destinati alla misura. 

Al momento sono stati avviati 16 deal per oltre 174 milioni di euro, prevalentemente 

in paesi dell’Europa dell’Ovest. 

Nello specifico: 

• GIF1 si propone di sostenere le fasi iniziali (seed e start-up) del 

ciclo di vita delle imprese, investendo in fondi specializzati di capitale 

di rischio (fondi di early stage, fondi specializzati in determinati settori, 

o legati agli incubatori). Si ammette anche il co-investimento in fondi e 

veicoli di investimento promossi da business angels.

Capitolo 5 

• GIF2 si propone di sostenere le fasi di crescita (expansion) delle 

imprese, investendo in fondi specializzati di capitale di rischio. 

Figura 5.2 Competitiveness and Innovation Framework Programme. 

Aree di investimento 

Deals completati 

ad oggi 

Paesi che rientrano 

nel programma 

FONDI CON CUI SONO 

FONDI 

STATI 

CON 

STIPULATI 

CUI SONO 

I DEALS 

STATI STIPULATI DEALS 

Inventure Fund Ky (ex Holtron) 

Dritte SHS Technologie GmbH & Co.KG 

Pinova Fund I 

Fountain Healthcare Partners Fund I 

Albuquerque FCR 

Chalmers Innovation Fund 

Pentech Fund II 

UMIP-MTI TTA Fund 

360 Capital One 

Baltcap Private Equity Fund 

Capricorn Cleantech Fund 

Serena Capital 

WHEB Ventures Private Equity Fund II 

Bullnet Capital II 

Cape Regione Siciliana 

Demeter II 


Mezzanine Facility 

A partire da Dicembre 2008 la BEI ha approvato il mandato Mezzanine Facility 

for Growth (2009-2012), chiedendo al FEI di investire 1 miliardo di euro in 

fondi ibridi di debito/equity nei successivi tre anni. Lo scopo dello schema è 

quello di colmare il gap finanziario delle PMI fornendo strumenti ibridi di debito/equity 

a beneficio sia di PMI europee che presentano un posizionamento 

di mercato forte e buone prospettive di crescita, sia di imprese high-tech durante 

la fase di espansione. Dall’aprile 2009 è stato siglato un committment di 

160 milioni di euro in 4 fondi. 

Il FEI è diventato il punto di riferimento principale per il mercato del venture 

capital/private equity in Europa grazie all’esperienza acquisita negli anni e 

all’ampiezza del portafoglio di fondi in cui investe (299), che gli consente di 

diversificare gli investimenti in diversi settori ed investment stage. Il portafoglio 

di fondi in cui il FEI investe è focalizzato per oltre il 40% sulle fasi seed e startup 

ed è geograficamente diversificato, tanto da coprire i paesi dell’Unione 

59


Europea, i paesi candidati e l’area EFTA. I paesi su cui si è focalizzata prevalentemente 

l’attività di venture capital sono la Gran Bretagna e la Francia, 

seguiti dalla Germania, dalla Spagna e dall’Italia. 

Figura 5.3 

Focus degli investimenti effettuati dal FEI 


Su un totale di 3.535 milioni di euro di capitale investito fino al 2008, il 56% 

è stato destinato all’attività di venture capital (1.996 milioni di euro), mentre 

il 33,7% al lower Mid Market ed un restante 10,8% all’investimento in fondi di 

fondi. 

Tabella 5.2 

Distribuzione delle risorse FEI in base alla tipologia di investimento. 

60 

Tipologia d’investimento 

Capitale investito fino al 2008 [mln di euro] 

VC (dalla fase Seed all’Expansion Capital) 1.996 (56,5%) 

Lower Mid-Market 

(Growth, Small Cap, Mid-Market) 

1.189 (33,7%) 

Fondo di fondi/ Mandati speciali 381 (10,8%) 


Nel 2008 il FEI ha investito, per un totale di 409 milioni di euro, in 30 fondi e 2 

fondi di fondi. Nel 2007 erano stati effettuati investimenti in 33 fondi per 521 

milioni di euro, mentre il picco degli investimenti si è registrato nell’anno 2006 

(688 milioni di euro in 34 fondi). L’anno 2005 riporta invece un totale di 368 

milioni di euro investiti su 21 fondi (Figura 5.4).

Figura 5.4 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

Risorse investite [mln EUR] 

Trend sulle risorse ed il numero di investimenti effettuati dal FEI 

2005 2006 2007 2008 

Capitolo 5 

Risorse investite [mln EUR] 

Numero investimenti 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

2005 2006 2007 2008 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2005 2006 2007 2008 

Fonte: FEI (2008) Numero investimenti 

40 

35 

30 

25 

Per quanto riguarda la distribuzione degli investimenti tra i settori, la maggioranza 

15 degli investimenti non ha una specificazione settoriale ed high-tech 

20 

10 

(41%). Buona parte dell’attenzione del FEI è tuttavia rivolta al settori ICT e 

5 

delle 

0 

Scienze della Vita. Il FEI continua inoltre ad investire nel nuovo settore 

2005 2006 2007 2008 

del Clean Tech. 

Tabella 5.3 

Capitale investito dal FEI su base settoriale 

Settore 

Capitale investito fino al 2008 [in migliaia di euro] 

Clean Tech 38 (1,1%) 

Scienze della vita 484 (13,7%) 

ICT 721 (20,4%) 

ICT- Scienze della vita 843 (23,8%) 

Generalista (non high-tech) 1450 (41%) 

61 


Nell’ambito dell’attività di equity, sono stati costituiti fondi a matrice pubblico-privata 

nella forma di fondi di fondi. Le iniziative attivate al 2009 sono: 

ERP-EIF Dachfonds in Germania, NEOTEC in Spagna, iVCi in Turchia, PVCi 

in Portogallo. Tra le iniziative di investimento multi-country e specifiche di 

un settore, si possono citare Dahlia in Francia e GEEREF per la protezione 

ambientale nei mercati emergenti. Nella tabella 5.4 si riporta brevemente 

la descrizione dell’iniziativa e l’ammontare di capitale per ciascun fondo di 

fondi.


Tabella 5.4 

Risorse investite nei fondi di fondi di partner terzi 

Descrizione dell’iniziativa 

ERP Dachfonds 

Nato nel gennaio del 2004 si tratta di un fondo di fondi da 500 

milioni di euro che investe in fondi di venture capital focalizzati a 

loro volta su PMI high-tech prevalentemente tedesche nelle fasi 

di seed/early stage ed expansion. L’investimento tra FEI e ERP, 

una struttura facente capo al Ministero dell’economia e della Tecnologia 

tedesco (BMWi) è paritetico (50/50). La durata del fondo 

di fondi è di 15 anni ed ha un periodo di investimento di 5 anni+1 

anno di grace period. Al 31 dicembre 2009 la facility ha investito un 

totale di 421 milioni di euro in 16 fondi di venture capital prevalentemente 

specializzati nei settori ICT, scienze della vita e clean tech. 

Sono state raccolte risorse private per oltre 1,7 miliardi di euro. I 

fondi di venture capital in cui la facility investe non devono avere 

una quota di capitale sottoscritta dall’operatore pubblico (inclusa 

quella del FEI) superiore al 50%. 

Il FEI è responsabile della gestione del fondo. 

NEOTEC 

Neotec è un fondo di fondi spagnolo sponsorizzato dal FEI e dal 

CDTI (Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial), l’ufficio di 

trasferimento tecnologico del Ministero Spagnolo dell’Industria, 

del Turismo e del Commercio. La raccolta delle risorse finalizzate 

alla creazione del fondo di fondi si chiude nel 2006, per un totale 

di 183 milioni di euro. Il FEI investe 50 milioni di euro e detiene una 

quota di capitale pari al 25%. Accanto al ministero spagnolo, gli 

altri investitori sono prevalentemente imprese blue-chip spagnole. 

Il fondo si rivolge in prevalenza a fondi di venture capital spagnoli 

focalizzati sui settori high-tech (ICT, biotech, cleantech, scienze 

della vita). 

Il FEI è responsabile della gestione del fondo attraverso un team 

in loco a Madrid. 

62 

iVCi 

Instanbul Venture Capital Initiative è un fondo di fondi turco di 160 

milioni di euro. Gli sponsor sono il FEI (50 milioni di euro), TTGV- 

Technology Foundation of Turkey (40 milioni di euro), KOSGEB, 

l’associazione turca per le PMI (50 milioni di euro), TKB (10 milioni 

di euro), NBG Group (5 milioni di euro) e Garanti Bank (5 milioni di 

euro). Il fondo di fondi investe in fondi di venture capital turchi che 

hanno un focus generalista. 

PVCi 

PVCi è il fondo di fondi creato dal FEI insieme a istituzioni finanziarie 

private, enti pubblici e fondazioni che investe in fondi di venture 

capital /private equity portoghesi o internazionali operanti prevalentemente 

nei settori ICT, scienze della vita, tecnologie ambientali 

ed energetiche e che investono in medie imprese portoghesi nelle 

fasi di start-up, sviluppo, expansion capital e buyout. L’obiettivo è 

quello di facilitare l’entrata di investitori portoghesi nei fondi di venture 

capital e di raggiungere ottimi livelli di IRR per gli investitori. Il 

fondo di fondi è di 111 milioni di euro: il FEI detiene il 15%, il settore 

pubblico portoghese il 25% mentre i privati (banche ed imprese) il 

restante 60%. Il FEI è responsabile della gestione del fondo.

Capitolo 5 

Dahlia 

Dahlia è un’iniziativa congiunta tra FEI e Natixis Private Equity 

(NPE). Sia il FEI che Natixis hanno investito 75 milioni di euro di 

equity in Dahlia. Natixis ha inoltre sottoscritto titoli di debito e garanzie 

per 150 milioni di euro. Si tratta quindi di un fondo di fondi 

di 300 milioni di euro con un focus generalista e paneuropeo. Lo 

schema di ripartizione dei profitti e delle perdite è di tipo pari passu. 

Alla fine del 2009 Dahlia ha impegnato 193 milioni di euro. 


5.2.2 Attività di garanzia e credit enhancement 

Oltre all’attività di equity, il FEI svolge anche attività di garanzia e di credit 

enhancement, collaborando con un’ampia gamma di intermediari finanziari, 

quali banche, fondi di garanzia, consorzi fidi, banche pubbliche e banche di 

micro-credito. Le operazioni di credit enhancement sono rivolte prevalentemente 

a sostenere operazioni di finanza strutturata che vedono coinvolte le 

PMI europee. In tali transazioni il FEI garantisce tranches di capitale senior 

o mezzanino, tipicamente con un rating equivalente a BB/Ba2. Le garanzie 

sono corrisposte in diverse forme (garanzie bilaterali, swaps, credit default 

swaps etc.). Le istituzioni finanziarie che ottengono la garanzia del FEI possono 

applicare agli asset cartolarizzati un risk-weighting dello 0%. Il FEI ha 

partecipato a due operazioni di cartolarizzazione con risorse proprie in Europa 

dell’Est (ProCredit Bulgaria e Opportunity Eastern Europe) per un totale 

di 90 milioni di euro (al 31/12/2008). Il FEI elargisce anche garanzie /contro 

garanzie per portafogli di micro-crediti, prestiti o leasing per le PMI oggetto 

dei programmi conferitigli in gestione dalla Commissione Europea. Il mercato 

delle cartolarizzazioni per le PMI a partire dal 2007 è però crollato ed il FEI sta 

rivedendo la sua posizione come garante, nella direzione della creazione di 

partnerships con gli arranger per club deals, operazioni di cartolarizzazione 

nell’Europa del Sud e nell’Est Europa ed un partenariato con la BEI per la distribuzione 

del rischio. Nell’ambito del programma CIP, è stata inoltre avviata 

una linea finalizzata alla emissione di garanzie per le PMI e fino ad ora sono 

stati siglati accordi con 19 istituzioni finanziarie per oltre 3,5 miliardi di euro. 

63


5.2.3 Attività di gestione di specifiche iniziative UE 

64 

Tra le attività eseguite per conto della Commissione Europea, il FEI gestisce 

il programma JEREMIE (Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises). 

JEREMIE fu lanciato nel 2005 dalla Commissione Europea (DG 

Regio) prevalentemente allo scopo di ottimizzare l’uso dei fondi strutturali 2 

a sostegno delle piccole e medie imprese europee, attraverso soluzioni e 

prodotti di ingegneria finanziaria quali le partecipazioni al capitale d’impresa, 

prestiti o garanzie disponibili tramite un Fondo di partecipazione a carattere 

rotativo. JEREMIE combina risorse della Commissione Europea, del FEI, della 

BEI, delle autorità pubbliche nazionali e regionali e di istituti finanziari internazionali. 

JEREMIE si propone, da un lato, di individuare le tipologie di finanziamento 

maggiormente carenti rispetto ai bisogni contingenti delle imprese 

europee (microcredito, capitale di rischio, prestiti, garanzie e nuove forme di 

finanziamento) e dall’altro, di facilitarne l’accesso da parte delle PMI. 

Il programma prevede che nel periodo di programmazione 2007-2013, 

nell’ambito del Fondo Europeo per lo Sviluppo Regionale (FESR), le autorità 

di programmazione e di gestione (regionali o statali) abbiano l’opportunità, 

su base facoltativa, di trasformare parte delle risorse ricevute in strumenti finanziari 

quali fondi di garanzia, fondi di capitale di rischio e microcrediti. Tali 

risorse sono allocate in un Fondo di Partecipazione (Holding Fund). I contributi 

dei Fondi Strutturali al Fondo di Partecipazione devono essere investiti a 

sostegno delle PMI entro l’anno 2015. Nell’arco temporale di operatività del 

Fondo è possibile ridistribuire le risorse in modo flessibile da uno strumento 

finanziario all’altro in funzione della domanda. Il Fondo di Partecipazione è di 

tipo rotativo, alimentato dai rimborsi effettuati dagli intermediari finanziari, che 

vengono successivamente reinvestiti nelle PMI. Rispetto al semplice utilizzo 

delle sovvenzioni a fondo perduto, i Fondi strutturali europei forniscono alle 

PMI, con questa modalità, un sostegno continuo e duraturo nel tempo. 

Il Fondo di partecipazione può stabilire rapporti di partenariato con diversi tipi 

di istituzioni finanziarie locali per le PMI: operatori finanziari, fondi di capitali di 

rischio, fondi di prestiti, società per il trasferimento tecnologico, erogatori di 

microfinanza, banche e fondi di garanzia. La gestione del Fondo di Partecipazione 

può essere assegnata al FEI o ad altre istituzioni finanziarie tramite gara 

d’appalto ai sensi della normativa applicabile ai Fondi strutturali dell’UE (Re- 

2 I Fondi Strutturali mirano a realizzare la coesione economica e sociale di tutte le regioni dell’Unione 

Europea e a ridurre il divario tra le aree più avanzate e quelle in ritardo di sviluppo. I finanziamenti 

concessi dai Fondi Strutturali sono sovvenzioni non rimborsabili, in quanto il co-finanziamento 

europeo è reso disponibile per i progetti di sviluppo che soddisfano le priorità, nazionali o regionali, 

sulle quali gli Stati membri e la Commissione Europea hanno raggiunto un accordo. Sono Fondi 

Strutturali: il FSE (Fondo Sociale Europeo), il FESR (Fondo Europeo di Sviluppo Regionale), il FEA- 

OG (Fondo Europeo Agricolo di Orientamento e Garanzia), lo SFOP (Strumento Finanziario di Orientamento 

alla Pesca). In particolare, il FESR mira a finanziare investimenti produttivi che rendano 

possibile la creazione o il mantenimento dell’occupazione, le iniziative di sviluppo locale, le attività 

di piccole e medie imprese e, soprattutto, gli interventi infrastrutturali e tecnologici in diversi settori.

Capitolo 5 

golamento CE 1083/2006 e Regolamento di attuazione 1828/2006). In quelle 

regioni in cui l’iniziativa JEREMIE è gestita da un altro organismo, il FEI può 

svolgere un ruolo di assistenza, consulenza ed intermediazione presso gli 

istituti finanziari accreditati all’emissione dei finanziamenti. 

Figura 5.5 

Il meccanismo di funzionamento del programma JEREMIE 

Comitato di 

investimento 

(Organo 

Fondi strutturali 

(FESR e FSE) 

Contributi 

nazionali (cofinanziamento) 

Finanziamento di 

terzi (facoltativo) 

Fondo di partecipazione 

Portafoglio di strumenti 

specifici indirizzati a 

soddisfare i bisogni di 

capitale degli Stati 

membri per le PMI 

Intermediari 

finanziari (Banche, 

capitale di rischio, 

istituzioni che 

offrono garanzie) 

PMI 


Tabella 5.5 

L’offerta di prodotti JEREMIE 

Equity 

PMI in fase di start-up PMI in fase iniziale PMI in espansione 

Capitale di rischio 

Microcredito/ Prestiti globali o subordinati 

Prestiti 

Garanzie 

Quasi equity Prestiti partecipativi Prestiti mezzanini 

Finanziamento per il 

Altri strumenti 

trasferimento tecnologico 

Business Angels 

65 


Il programma JEREMIE attualmente ha formalizzato la cooperazione con diversi 

Stati Membri. Al termine del 2008 sono stati sottoscritti accordi nell’ambito 

del programma per un totale di 704 milioni di euro. Nel corso del 2008 

sono stati siglati accordi con la Romania (100 milioni di euro), la Lettonia 

(183 milioni di euro), la Lituania (80 milioni di euro) e la Slovenia (121 milioni 

di euro) e con due regioni, il Languedoc-Roussillon (30 milioni di euro) e la 

Campania (90 milioni di euro). La Figura 5.6 mette in evidenza gli accordi fino 

ad oggi siglati.


Figura 5.6 

Accordi di finanziamento JEREMIE firmati 


5.3 Evidenze internazionali di interazione pubblico-privata 

a sostegno del capitale di rischio 

66 

La creazione di fondi e/o di fondi di fondi di venture capital a capitale misto 

(pubblico-privato) risponde all’esigenza di colmare l’equity gap per quelle 

specifiche tipologie di imprese e/o stadi di sviluppo che ne sono le vittime 

principali. Tali interventi sono tipicamente di natura temporanea, operano in 

linea con i meccanismi di mercato e la gestione viene affidata a gestori privati. 

Le iniziative sviluppate a livello europeo sono numerose ed eterogenee ed 

una ricognizione esaustiva va al di là degli obiettivi del capitolo. Per questo 

motivo, sono stati selezionati alcuni esempi di compartecipazione finanziaria 

tra pubblico e privato di matrice internazionale, nazionale e regionale in Europa. 

La selezione dei casi è stata guidata dai seguenti requisiti: 

• presenza di una struttura mista (pubblico-privata) della facility; 

• forma tecnica di fondi di fondi o fondi di venture capital; 

• focus rivolto a PMI, per lo più operanti nei settori ad alta tecnologia,

Capitolo 5 

nelle fasi di early stage, start-up, development (con l’eccezione del 

fondo iVCi che si sta inizialmente focalizzando sul segmento mid-cap); 

• presenza di un track record sufficiente e disponibilità di dati ed informazioni. 

I casi internazionali che, sulla base dei criteri sopra riportati, sono stati analizzati 

sono i seguenti: 

• iVCi (Turchia); 

• ERP-EIF Dachfonds (Germania); 

• Vaekstfonden (Danimarca); 

• Seed & Venture Capital Programme (Irlanda); 

• TechnoPartner Seed Facility (Olanda); 

• High Tech Fund of Funds (UK); 

• Enterprise Capital Funds (UK); 

• Regional Venture Capital Funds (UK). 

I fondi elencati rappresentano una serie di esperienze internazionali, che 

hanno matrici diverse: due di questi programmi (ERP-EIF Dachfonds e iVCi) 

sono co-finanziati dal FEI, che interagisce con altri soggetti pubblici e privati 

nazionali, i Regional Venture Capital Funds sono fondi di carattere regionale, 

mentre tutti gli altri presentano un profilo nazionale. 

La comparazione internazionale è stata effettuata esaminando, per ciascun 

fondo, le seguenti macro-aree: 

• Natura e caratteristiche dello strumento di intervento. Vengono esaminate 

la natura dell’iniziativa (fondo di venture capital o fondo di fondi), 

le caratteristiche principali (stanziamento, durata, dimensione), le 

imprese target ed il focus settoriale, dimensionale, geografico. Sono 

inoltre presentati, laddove dichiarati, i risultati conseguiti in termini di 

numero di investimenti effettuati, risorse investite ed effetto leva delle 

risorse pubbliche. 

• Soggetto gestore. La descrizione del soggetto gestore è fondamentale 

per comprendere quali sono le caratteristiche che il promotore di 

ciascuna iniziativa, generalmente l’ente pubblico, ha ricercato nel soggetto 

a cui ha affidato il compito di gestire le risorse pubbliche messe 

a disposizione per il fondo. Vengono quindi raccolte informazioni sulla 

storia, dimensione (numero di dipendenti, presenza territoriale, divisioni, 

numero e tipologia di fondi amministrati, ammontare di capitale 

gestito, numero di investimenti effettuati) e tipologia di strumenti di 

intervento implementata dai soggetti gestori. Un ulteriore aspetto indagato 

riguarda la composizione e le competenze del management 

67


team ed i modelli di remunerazione applicati (management fees). 

• Ruolo del soggetto pubblico. Un altro elemento che riveste notevole 

importanza riguarda la valutazione dell’ingerenza del soggetto 

pubblico rispetto alla gestione del fondo, così come il comportamento 

che esso assume in relazione alle possibili evoluzioni del rendimento 

relativo all’investimento effettuato. Anche se il fondo è gestito da un 

soggetto terzo, l’ente pubblico promotore può imprimere un indirizzo 

alle strategie di investimento del fondo per esempio imponendo 

vincoli contrattuali ben precisi (es. che il fondo si impegni a investire 

in start-up innovative localizzate in una certa zona, che gli investitori 

siano partner locali o di rinomata fama ecc.). In alcuni casi sono istituiti 

dei Comitati di Investimento che garantiscono l’autonomia nella 

gestione dei fondi. Accanto a questo aspetto sono analizzati gli schemi 

di distribuzione degli utili e di allocazione delle perdite tra soggetti 

pubblici e soggetti privati, secondo le modalità esplicitate nel capitolo 

precedente. 

68 

Le Tabelle 5.6 e 5.7 riportano sinteticamente i tratti principali delle dimensioni 

analizzate, mentre nei paragrafi successivi ciascuna iniziativa è descritta 

in dettaglio. Gli strumenti di intervento selezionati hanno la forma tecnica di 

fondi di fondi, oppure di fondi di seed e venture capital. Il primo modello tipicamente 

prevede l’esistenza di un fondo dotato di risorse pubbliche e private, 

che investe in fondi di venture capital esistenti, anche in co-investimento con 

altri operatori sul mercato. Il secondo modello prevede invece la presenza 

di un fondo di venture capital che effettua investimenti diretti nel capitale di 

rischio delle imprese. Il fondo può essere dotato di risorse di matrice interamente 

pubblica o mista (pubblico/privata). Rientrano nel modello dei fondi 

di fondi le seguenti iniziative: ERP-EIF Dachfonds, Instanbul Venture Capital 

Iniziative (iVCi), TechnoPartner Seed Capital, UK High Technology Fund, Seed 

and Venture Capital Programme e marginalmente Vaekstfonden. Al secondo 

modello, di intervento diretto nel capitale di rischio delle imprese, sono invece 

riconducibili le iniziative: Vaekstfonden, Enterprise Capital Funds ed i Regional 

Venture Capital Funds. 

Come si può facilmente notare vi è un’estrema diversificazione nelle date di 

avvio di queste iniziative: la più datata è Vaekstfonden nel 1992, mentre la più 

recente è iVCi. I fondi hanno una durata che si attesta intorno ai 10-12 anni. 

Il fondo Vaekstfonden è invece un fondo evergreen, che non ha quindi una 

durata prefissata. Anche la dimensione dei fondi o dei fondi di fondi varia a 

seconda dell’iniziativa, ma non scende al di sotto dei 160 milioni di euro, con 

apporti pubblici che vanno dal 50% fino a quasi il 100%. Una certa eterogeneità 

è presente anche nella dimensione degli investimenti: per il Vaekstfonden la 

dimensione media degli investimenti diretti è compresa tra i 3 ed i 5 milioni di

Capitolo 5 

euro, per Enterprise Capital Funds non si può eccedere la soglia di 2 milioni 

di sterline, mentre per i RVCFs si ha un limite massimo di 500.000 sterline a 

deal. Per quanto riguarda gli investimenti in fondi di venture capital, ERP-EIF 

Dachfonds può investire tra i 4 e i 40 milioni di euro a fondo, TechnoPartner 

Seed tra 1,2 e 8 milioni di euro, il Vaekstfonden tra i 5 ed i 10 milioni di euro. La 

durata dell’investimento si attesta in quasi tutte le iniziative sui 5 anni. 

Maggiore omogeneità è presente sulle caratteristiche dei beneficiari a cui le 

iniziative sono rivolte. In tutti i casi infatti gli investimenti sono rivolti o direttamente 

a piccole e medie imprese nelle prime fasi del loro ciclo di vita o 

indirettamente a fondi che investono in piccole e medie imprese start-up. La 

maggior parte delle iniziative si rivolge a settori tecnologicamente avanzati, 

sebbene questo non sia un vincolo; sono esclusi inoltre principalmente i settori 

non autorizzati dalla normativa comunitaria. 

Dopo aver introdotto le caratteristiche di ciascuna iniziativa, è opportuno fornire 

un quadro dei soggetti gestori, che hanno la responsabilità delle decisioni 

di investimento e dell’amministrazione degli strumenti stessi. La gestione del 

fondo può essere delegata ad una struttura privata, oppure rimanere in mano 

pubblica ma essere parzialmente svolta dai soggetti privati, attraverso per 

esempio l’istituzione di un Comitato di Investimento indipendente. I Comitati 

di Investimento sono composti da professionisti e manager dotati di particolari 

competenze e professionalità. A seconda dei casi l’influenza dell’amministrazione 

pubblica sul soggetto gestore può essere più o meno accentuata. 

Delle iniziative analizzate due, ERP-EIF Dachfonds e iVCi, si rivolgono al FEI 

per la gestione del fondo; le altre iniziative hanno invece previsto l’affidamento 

della gestione ad una società, già esistente o costituita contestualmente 

all’avvio dell’iniziativa, interamente partecipata dal governo. L’unica eccezione 

è rappresentata da UK High-Technology Fund, che fu gestita da una società 

privata ma che tuttora, per la fase di disinvestimento, è coordinata da 

un ente governativo. 

In entrambi i modelli (intervento diretto o fondo di fondi) la partecipazione 

pubblica di norma impone agli investitori del fondo alcuni vincoli legati ai requisiti 

che devono avere i fondi o le imprese target in cui la facility potrà investire. 

Il vincolo principale che le iniziative analizzate devono rispettare riguarda 

il focus dell’investimento, che è prevalentemente rivolto alle PMI nei primi stadi 

del loro ciclo di vita. Pochi sono invece i vincoli di natura settoriale. Inoltre 

tutti i programmi si rivolgono ad imprese localizzate o con una forte attività nel 

territorio nazionale di riferimento, ad eccezione dei Regional Venture Capital 

Funds che hanno un focus regionale. Una maggiore eterogeneità è presente 

nei limiti imposti alla dimensione dell’investimento e alla quota di risorse conferite 

dal soggetto pubblico. Per esempio iVCi non può effettuare investimenti 

che superano il 20% della dimensione del fondo (quota che è pari al 50% per 

69


70 

TechnoPartner Seed Capital e Seed and Venture Capital programme). I fondi 

in cui il programma ERP-EIF Dachfonds investe non devono essere partecipati 

dal soggetto pubblico per oltre il 50%, mentre per Vaekstfonden il governo 

danese non può investire direttamente più del 25% del capitale sociale 

dell’impresa e per gli investimenti nei fondi la partecipazione pubblica non 

può superare i 2/3 del valore complessivo del fondo. 

Una delle principali criticità per i promotori delle iniziative pubblico-private risiede 

nella selezione dei manager dei fondi. Nel settore privato, per far collimare 

gli interessi dei soci con quelli dei manager, i compensi di questi ultimi 

sono parzialmente indicizzati rispetto ai risultati del fondo, secondo schemi di 

carried interest e management fees in percentuale del capitale investito. Le 

management fees consistono in una percentuale (generalmente compresa 

tra 1,5% e 2,5%) del capitale raccolto dai limited partners che viene pagata 

annualmente ai general partners. Il carried interest è generalmente calcolato 

come percentuale fissa (generalmente il 20%) sui profitti ottenuti dal fondo. 

Nei fondi selezionati le management fees, laddove esistono, risultano in linea 

con quelle applicate dagli operatori privati. 

Poiché tipicamente le iniziative promosse da un soggetto pubblico sono indirizzate 

a fasi di investimento meno remunerative (seed ed early stage), se 

si mantenessero gli stessi schemi di distribuzione dei profitti e delle perdite 

applicati al settore privato, si otterrebbe un effetto disincentivante per gli investitori 

privati. Per questo motivo il pubblico ha concesso ai privati agevolazioni 

volte o a garantirlo su parte delle perdite e su un rendimento minimo o a riconoscergli 

rendimenti addizionali a fronte di buone performance di gestione. 

Dall’analisi effettuata emerge che delle otto iniziative analizzate, tre prevedono 

un rapporto paritetico nella distribuzione dei profitti e nell’allocazione delle 

perdite tra soggetti pubblici e soggetti privati. Le altre cinque adottano invece 

schemi di alterazione dei ritorni economici che vanno a garantire ai soggetti 

privati profitti maggiori e di downside protection. Lo UK High-Techology Fund 

ed i Regional Venture Capital Funds prevedono un rendimento minimo garantito 

del 10% ai privati, superato il quale anche il pubblico riceve un rendimento. 

Per Vaekstfonden gli investitori privati ottengono 1/3 dei rendimenti e il 

soggetto pubblico una percentuale fissa. TechnoPartner Seed Capital adotta 

invece uno schema di “flexible payback” e Enterprise Capital Funds prevede 

un rendimento fisso e prioritario conferito al soggetto pubblico, equivalente 

all’interesse applicato sui fondi messi a disposizione (il tasso applicato è del 

4,5%). Una volta raggiunta tale soglia, gli utili sono distribuiti secondo uno 

schema pari passu.

Capitolo 5 

5.3.1 Instanbul Venture Capital Iniziative (iVCi) 

Nato nel novembre 2007, Instanbul Venture Capital Initiative (iVCi) è il primo 

fondo di fondi dedicato creato in Turchia. Il fondo, gestito dal Fondo Europeo 

degli Investimenti, è finalizzato a sostenere lo sviluppo del capitale di rischio 

in Turchia. Il fondo investe direttamente o in cooperazione con altri investitori 

(con un’esperienza ed una reputazione consolidata) in fondi di venture capital 

che operano o intendono operare sul mercato turco. Essendo il mercato 

del capitale di rischio turco ancora largamente sottosviluppato, al fondo non 

sono imposte limitazioni nei fondi in cui va ad investire (tranne alcuni vincoli di 

natura settoriale: non può investire nei settori dell’industria del tabacco, delle 

armi, del gioco d’azzardo e della clonazione umana). 

Tipicamente l’oggetto dell’investimento sono fondi di natura generalista, operanti 

nel mercato del mid-cap. iVCi investe e co-investe principalmente in tre 

tipologie di fondi: 

• “First time funds”, ovvero fondi che sono gestiti da team senza un 

precedente track record nella gestione di un fondo di venture capital. 

• “Established funds”, ovvero fondi che sono gestiti da team con un 

precedente track record nella gestione di fondi di venture capital ma 

senza un’esperienza diretta in Turchia. 

• “Experienced funds”, ovvero fondi che sono gestiti da team con 

un precedente track record nella gestione di fondi di venture capital 

in Turchia. 

Il fondo ha una dimensione di 160 milioni di euro ed una durata di 10 anni. Il 

first closing (150 milioni di euro) è avvenuto nel novembre 2007, con l’entrata 

nel fondo dei principali investitori: Small and Medium Industry Development 

Organisation of Turkey (KOSGEB), the Technology Development Foundation 

of Turkey (TTGV), the public Development Bank of Turkey (TKB) ed il FEI. Sia 

KOSGEB, sia TKB sono soggetti interamente pubblici. TTGV è un ente partecipato 

da istituzioni pubbliche e private. In particolare il FEI ha investito 50 

milioni (di cui 8 milioni di risorse interne e 42 milioni tramite il Risk Capital Mandate), 

TTGV 40 milioni, KOSGEB 50 milioni e TKB 10 milioni. Il final closing si 

è avuto agli inizi del 2009, con l’entrata di due soggetti privati: Garanti Bank, 

la seconda banca privata più grande del paese e la National Bank of Greece 

Group (NBG). Entrambe hanno investito 5 milioni per un totale di 10 milioni. 

Per quanto riguarda la gestione operativa del fondo, essa è affidata al FEI. 

Il team del FEI è in parte localizzato ad Istanbul, ma si avvale della consulenza 

e del supporto degli uffici del Lussemburgo (Risk Management, Compliance, 

Legal e Accounting) oltre che di professionisti esterni. Il team ha un 

background prevalentemente di tipo finanziario. Per quanto riguarda i modelli 

di compensazione del team, le management fees sono lo 0,85% del totale del 

capitale investito. 

71


Il FEI si occupa di effettuare lo screening e l’analisi delle proposte di investimento, 

ma le strategie di investimento sono fissate da un Comitato d’Investimento, 

che è responsabile delle decisioni finali. Il Comitato di Investimento è 

costituito da un rappresentante per ogni investitore e da professionisti indipendenti 

che provengono dal settore finanziario e corporate. Il processo che 

conduce alla decisione di intraprendere un investimento in un fondo è su due 

livelli: in primo luogo i fondi vengono valutati sulla base di criteri di merito stringenti 

e, una volta selezionati quelli ritenuti idonei, vengono effettuate accurate 

due diligence. Il processo si conclude con l’esame da parte del Comitato di 

Investimento. 

Il periodo di investimento è di 5 anni, e può essere esteso due volte di 1 anno 

(1+1). Solitamente sia gli investimenti diretti, sia i co-investimenti nei fondi 

devono soddisfare alcuni criteri di base. Per esempio iVCi non può effettuare 

singoli investimenti che superino il 20% delle dimensioni complessive del fondo, 

a meno che ciò non venga approvato dall’Advisory Board. Ad oggi sono 

stati approvati 4 investimenti: 2 in fondi “First Time” per 6 milioni e 2 in fondi 

“Experienced” per 15milioni. 

Gli investitori sono rappresentati in un Advisory Board (a cui partecipa anche 

un membro del FEI) che ha la responsabilità di assicurare il rispetto, da parte 

del FEI e del Comitato di Investimento delle strategie e degli obiettivi del 

fondo. Inoltre, tale struttura si occupa anche di questioni legate a conflitto di 

interessi rese note dal FEI o da parti terze. Per quanto riguarda lo schema di 

distribuzione dei profitti e delle perdite, il FEI si colloca allo stesso livello degli 

altri investitori (schema pari passu). Il carried interest è del 4% sia per il FEI, 

sia per gli altri investitori. 

72 

5.3.2 ERP-EIF Dachfonds 

ERP-EIF Dachfonds è un fondo di fondi che investe in fondi di venture capital 

focalizzati su PMI high-tech prevalentemente tedesche nelle fasi di seed/early 

stage ed expansion. Marginalmente fornisce risorse finanziarie ai fondi che 

assicurano alle imprese ad alta tecnologia i finanziamenti “follow on” per le 

successive fasi di sviluppo ed espansione. Sotto il profilo settoriale, la preferenza 

cade sulle aree in cui le imprese tedesche sono particolarmente forti, 

ossia le tecnologie dell’informazione e della comunicazione, le scienze della 

vita, le tecnologie energetiche, comprese le fonti rinnovabili. 

Il programma ha avuto avvio nel gennaio 2004 e la sua durata massima è di 

15 anni. Il fondo ha una dotazione di risorse pubbliche pari a 500 milioni di 

euro, sottoscritte in parti uguali dall’ERP, una struttura facente capo al Ministero 

dell’Economia e della Tecnologia tedesco (BMWi) e dal FEI. Al momento 

sono state raccolte risorse private per oltre 1,7 miliardi di euro.

Capitolo 5 

Il FEI è responsabile della gestione del fondo. Il team di gestione è composto 

da tre professionisti, con background prevalentemente finanziario, che sono 

anche responsabili della gestione di tutte le attività del FEI in Germania e che 

si avvalgono del supporto degli uffici del Lussemburgo (Risk Management, 

Compliance, Legal e Accounting). Il FEI accompagna inoltre le fasi di pre 

e post investimento fornendo supporto e consulenza ai fondi sottoscritti. Le 

management fees sono allineate con quelle degli operatori di mercato (intorno 

al 2%). 

Come nel caso del programma turco, il FEI si occupa di valutare le proposte 

di investimento, ma le decisioni finali sugli investimenti sono prese da un Comitato 

d’Investimento, costituito da un rappresentante per ogni investitore e 

da membri esterni indipendenti. Il periodo di investimento è di 5 anni, e può 

essere esteso di 1 anno (+1), mentre si prevedono per il disinvestimento 7 

anni prolungabili di altri 3 anni. La dimensione dell’investimento può variare in 

un range molto ampio, compreso tra i 4 milioni e i 40 milioni di euro per fondo. 

I fondi di venture capital in cui il fondo di fondi investe non devono avere una 

quota di capitale sottoscritta dall’operatore pubblico (inclusa quella del FEI) 

superiore al 50%. Al 31 dicembre 2009 la facility ha investito un totale di 421 

milioni di euro in 16 fondi di venture capital, prevalentemente specializzati 

nei settori ICT, scienze della vita e clean tech. Per quanto riguarda lo schema 

di distribuzione dei profitti, così come l’allocazione delle perdite si segue la 

logica del pari passu. 

5.3.3 Vaekstfonden 

Vaekstfonden è un fondo evergreen 3 nato nel 1992 su iniziativa del governo 

danese. Il fondo agisce sia nella logica di un fondo di fondi, investendo in fondi 

di venture capital operanti sul territorio danese, sia come fondo di venture 

capital, effettuando investimenti diretti nel capitale di rischio delle imprese, 

anche in partnership con investitori privati. Lo scopo dello strumento è quello 

di rafforzare lo sviluppo dell’economia danese, sostenendo finanziariamente 

le PMI con un forte potenziale di crescita. Il fondo è indirizzato prioritariamente 

alle PMI nelle fasi di early stage e di start-up; tuttavia, data la necessità 

di ottenere ritorni economici per garantire le risorse sufficienti ad effettuare 

nuovi investimenti, il fondo investe marginalmente anche in imprese in fase di 

espansione. Il focus geografico del programma è il territorio danese: il fondo 

è infatti autorizzato ad investire in imprese localizzate in Danimarca, in fondi 

di venture capital danesi oppure in fondi esteri che investono sul mercato 

danese. I settori target sono principalmente quelli tecnologici, inclusi il settore 

biotech, delle telecomunicazioni, dell’information technology, delle energie 

alternative e della tutela dell’ambiente. 

73 

3 Fondo privo di restrizioni che ne limitano la durata.


74 

La dotazione iniziale di capitale fornita dal governo danese è stata di circa 300 

milioni di euro; in quanto evergreen fund, i gestori del fondo possono riutilizzare 

le risorse derivanti dai disinvestimenti per effettuare nuovi investimenti. Si 

prevede inoltre la possibilità che la dotazione di capitale fornita dal governo 

possa essere ampliata sulla base di specifici progetti di investimento. La facility 

gestisce anche strumenti di debito mezzanino e schemi di garanzia. Il 

debito mezzanino è tipicamente emesso nella forma di term loan con durate 

che arrivano fino ad un massimo di 7 anni; le garanzie sui prestiti sono concesse 

per prestiti tra i 10.000 e i 700.000 euro e la garanzia copre fino al 75% 

dell’importo. 

Per quanto riguarda la gestione operativa, essa è affidata a Vaekstfonden, un 

soggetto giuridico esterno partecipato interamente dal governo danese, ma 

politicamente indipendente. Il fondo è gestito da due team di investimento. 

I salari del management sono in linea con quelli del settore privato ma non 

esistono management fees. 

Il modello organizzativo della società prevede la presenza di un Comitato di 

Investimento autonomo che effettua le decisioni di investimento e di un Board 

of Directors indipendente, i cui membri sono professionisti provenienti 

essenzialmente dal settore privato, che ha la funzione di monitorare l’operato 

del fondo e può intervenire anche in merito a decisioni relative ad investimenti 

superiori a 1,5 milioni di euro. L’influenza del governo rispetto alla gestione 

del fondo è limitata alla definizione delle linee guida e degli obiettivi strategici 

del fondo. La dimensione media degli investimenti diretti nel capitale di rischio 

delle imprese varia tra i 3 e i 5 milioni di euro, mentre gli investimenti in fondi 

di venture capital variano tra i 5 ed i 10 milioni di euro; la durata media degli 

investimenti è compresa tra i 5 e gli 8 anni. Il governo danese può investire in 

un’impresa una quota non eccedente il 25% del capitale sociale dell’impresa, 

mentre per gli investimenti nei fondi la partecipazione pubblica non può superare 

i 2/3 del valore complessivo del fondo. Il fondo ha fino ad ora investito 

in 20 fondi di venture capital e circa 4.000 imprese (sia attraverso l’attività 

diretta, sia attraverso quella di fondo di fondi). Attualmente ha in portafoglio 

203 imprese. 

Per quanto riguarda la distribuzione dei profitti tra gli investitori, il soggetto 

pubblico ottiene una percentuale fissa sui profitti ottenuti, mentre gli investitori 

privati ricevono 1/3 dei ritorni sugli investimenti e possono esercitare l’opzione 

di buy-out. Si prevede inoltre uno schema di downside protection, in fase conclusiva, 

in base al quale le perdite di alcuni fondi di venture capital possono 

essere coperte dal soggetto pubblico fino ad un massimo del 50%.

Capitolo 5 

5.3.4 TechnoPartner Seed Capital 

TechnoPartner Seed Capital è un fondo di fondi, avviato dal governo olandese 

(Ministero dell’Economia) nel 2004 con lo scopo di stimolare, catalizzando gli 

investimenti privati, il mercato del venture capital nei Paesi Bassi. Il governo 

danese è quindi un limited partner del fondo, insieme ad altri investitori privati. 

Il fondo investe in fondi chiusi di venture capital focalizzati su imprese olandesi 

nella fase di start-up. Pur non essendo presenti vincoli di natura settoriale, 

la facility finanzia generalmente i settori high-tech (biotech, nanotech e ICT). 

Lo stanziamento di risorse per il fondo da parte del governo olandese è di 24 

milioni di euro ogni anno. L’apporto di risorse pubbliche non può eccedere 

il 50% del valore totale del fondo. Il fondo ha una durata massima di 12 anni 

(di cui 6 anni di disinvestimento). Le risorse gestite complessivamente dalla 

facility ammontano a 200 milioni di euro (di cui la metà di matrice pubblica). 

Il fondo di fondi è gestito da Technopartner, una società partecipata al 100% 

dal governo olandese, nata da un’iniziativa congiunta del Ministero dell’Economia 

e del Ministero dell’Educazione, della Cultura e della Scienza. La 

società gestisce altri tre programmi oltre a quello analizzato: il “TechnoPartner 

Knowledge Exploitation funding programme”, che supporta la costituzione 

di imprese knowledge-intensive ed innovative fornendo consulenza tecnica 

e finanziamenti pre-seed; un programma per la prestazione di garanzie per 

le start-up ed infine il “Business Angel Programme”, che promuove iniziative 

finalizzate ad avvicinare le start-up agli investitori informali. Technopartner gestisce 

autonomamente il fondo, riportando la propria attività al Ministero attraverso 

l’Advisory Committee, organo composto da un massimo di sei membri 

più un direttore nominati direttamente dal Ministero con carica di tre anni. La 

società conta più di 1.000 impiegati, considerando tutti i dipartimenti (che 

sono 6, alcuni si focalizzano sull’innovazione, altri sull’accesso alla finanza, un 

altro gestisce il fondo di fondi). Il budget totale per TechnoPartner è stato di 25 

milioni di euro nel 2005, che includevano 12 milioni di euro per il programma 

Seed Capital e 10 milioni di euro per SKE (Knowledge Exploitation Subsidy 

Arrangement). Nel 2006-09 il budget totale è aumentato a 37 milioni di euro 

l’anno, inclusi 24 milioni per la facility e 10 milioni per SKE. Il team di gestione 

che all’interno di TechnoPartner si occupa del programma è composto da tre 

analisti con background finanziario. Il management team non riceve management 

fees dal governo, ma il salario viene interamente coperto dai limited 

partners. 

Il budget previsto per gli investimenti nei fondi di venture capital è stato di 150 

milioni di euro tra il 2005 ed il 2008, di cui 40,1 milioni di euro sono già stati 

investiti. La durata media degli investimenti è di 5 anni (+5 anni di disinvestimento). 

La dimensione media dei fondi in cui si investe è compresa tra 1,2 e 8 

milioni di euro. La facility fissa alcuni vincoli legati all’investimento dei fondi di 

75


venture capital nelle imprese olandesi: questi possono investire nelle singole 

imprese fino ad un massimo di 2,5 milioni di euro e non possono scendere 

al di sotto di 100.000 euro. A partire dal 2004 TechnoPartner Seed Facility ha 

investito in 22 fondi, che hanno effettuato oltre 100 investimenti negli ultimi 

quattro anni; una prima operazione di exit ha avuto esiti positivi generando 

utili per 0,5 milioni di euro. 

La distribuzione dei profitti tra soggetto pubblico e soggetti privati non è esattamente 

paritetica, ma segue uno schema di flexible payback, adottato per 

ricompensare il successo; nella prima fase di generazione degli utili, solamente 

il 20% dei profitti viene indirizzato al limited partner pubblico, mentre 

l’80% è ritenuto dal fondo. Dal momento in cui si recuperano i costi degli investimenti 

(e anche Technopartner li ha recuperati), gli utili successivi vengono 

nuovamente distribuiti secondo lo schema 80% per i limited partners privati e 

20% per i limited partners pubblici. Si prevede inoltre uno schema di downside 

protection per gli investitori privati. 

5.3.5 Seed and Venture Capital Programme 

76 

Il Seed e Venture Capital Programme è uno schema che il governo irlandese 

(Ministero delle Imprese, del Commercio e dell’Occupazione) ha attivato nel 

1994 e che ha visto al suo interno l’avviarsi di successive iniziative coerenti 

con i periodi di programmazione comunitari; un primo programma è datato 

1994-1999, un secondo 2000-2006, mentre il programma attuale si riferisce al 

periodo 2007-2013. Il programma prevede la compartecipazione del soggetto 

pubblico a fondi di venture capital privati; il governo irlandese agisce quindi 

come co-finanziatore nei confronti di investitori privati, lasciando la gestione 

degli investimenti ai general partners dei fondi in cui investe. 

L’obiettivo del governo irlandese è rispondere alla domanda di seed e venture 

capital delle PMI irlandesi con elevato potenziale di crescita, generando un 

effetto leva sulle risorse private. L’ultimo schema (2007-2013) prevede uno 

stanziamento da parte del governo irlandese di 175 milioni di euro. Gli investimenti 

sono destinati a PMI irlandesi orientate alla crescita nelle prime fasi 

del loro ciclo di vita (seed e start-up). I settori su cui il programma si focalizza 

sono i settori high-tech, tra cui software, comunicazioni, multimedia, manifatturiero, 

scienze della vita. 

Il programma è gestito da Enterprise Ireland, un’agenzia governativa di sviluppo 

irlandese. Enterprise Ireland offre non solo strumenti finanziari, ma anche 

servizi di consulenza tecnica alle imprese che affrontano processi di internazionalizzazione 

ed innovazione. La società, che comprende tre divisioni e numerose 

sedi sia in Irlanda, sia all’estero, conta un organico di 200 professionisti. 

Al suo interno il Board of Directors ha la funzione di definire le strategie e 

le politiche dell’organizzazione, oltre ad avere la piena autorità sulle decisioni

Capitolo 5 

di investimento. I membri del Board sono nominati dal Ministero. E’ presente 

inoltre un Investment Portfolio Review Committee, composto da sei membri 

con la responsabilità di supervisionare la gestione del portafoglio degli investimenti. 

Accanto a questo organo opera un Comitato di Investimento, che è 

coinvolto per investimenti di ammontare superiore a 1,25 milioni di euro per 

progetti che hanno ricevuto nei precedenti due anni finanziamenti non superiori 

a 3,25 milioni di euro. 

Il budget di investimento è di 700 milioni di euro per il periodo di operatività del 

programma. Esiste un vincolo posto dal soggetto pubblico all’investimento 

nei fondi di venture capital, in base al quale l’apporto di risorse pubbliche non 

può eccedere il 50% del valore totale del fondo. Inoltre, si fissano dei limiti 

agli investimenti dei singoli fondi di venture capital: la dimensione minima 

dell’investimento in ogni singola impresa al primo round è di 100.000 euro, 

mentre quella massima è di 500.000 euro. La durata della fase di investimento 

è di 5 anni, mentre la fase di disinvestimento prevede un numero variabile 

di anni in base al fondo, ma in genere non eccede i 10 anni. Nella release 

attuale, inerente quindi alla programmazione 2007-2013, sono stati creati 7 

nuovi fondi ed effettuati 2 investimenti da 2 milioni di euro. Precedentemente 

(2002-2006) sono stati effettuati investimenti su 15 fondi e 503 imprese (295 

milioni di euro), in cui l’apporto pubblico è stato di 98 milioni di euro di capitale 

pubblico elargito. Ad oggi i fondi nei quali il governo irlandese ha investito 

hanno reso ritorni per 31,1 milioni di euro e Enterprise Irland ha ridistribuito 

la sua quota per effettuare nuovi investimenti. Sia la distribuzione dei profitti 

che l’allocazione delle perdite sono gestite in modo paritetico tra soggetto 

pubblico e soggetti privati. 

5.3.6 I programmi del governo inglese: UK High-Technology 

Fund/Regional Venture Capital Funds/ Enterprise Capital Funds 

Dal 2000 il governo inglese ha promosso una serie di iniziative a sostegno del 

capitale di rischio: UK High-Technology Fund, Regional Venture Capital Funds 

ed Enterprise Capital Funds. Dal 2000 il Ministero ha stanziato a favore di 

queste iniziative 337,9 milioni di sterline, mentre i capitali privati raccolti sono 

stati 438,2 milioni di sterline. Nell’aprile 2008 il Ministero ha creato Capital for 

Enterprise, una società interamente controllata dal governo britannico che ha 

il compito di gestire i programmi. Le risorse gestite da Capital for Enterprise 

sono superiori a 1,1 miliardi di sterline e negli anni sono state attratte risorse 

private per 2,9 miliardi di sterline. La società è gestita da un Consiglio di Amministrazione 

indipendente, costituito da un Presidente, da un Amministratore 

Delegato e da quattro membri non esecutivi. Al luglio 2009 l’ente disponeva di 

14 impiegati, di cui 5 impegnati sui programmi di venture capital. La struttura 

si avvale anche di consulenti specializzati. Il background del management e 

77


78 

dello staff comprende un mix di competenze di finanza e gestione delle politiche 

pubbliche. Le remunerazioni dello staff sono allineate agli obiettivi del 

programma e non alla performance finanziaria dei fondi. 

High-Technology Fund è un fondo di fondi, avviato nel 2000 dal Department 

of Trade and Industry, che ha investito in fondi mobiliari chiusi i quali, a loro 

volta, hanno impiegato i capitali in imprese seed o start-up ad alto contenuto 

tecnologico. Tali fondi raccolgono, in qualità di investitori privati, le maggiori 

banche inglesi, i fondi pensione e altri investitori istituzionali (nazionali ed 

internazionali). La durata del fondo è di 6 anni. L’iniziativa ha previsto uno 

stanziamento di 126,1 milioni di sterline (circa 180 milioni di euro), di cui 20 

milioni sono stati forniti dal governo inglese e 106 milioni sono stati raccolti 

successivamente da 23 investitori istituzionali. Il leverage delle risorse private 

è stato di circa 5 a 1. 

La gestione operativa del fondo di fondi è stata affidata, nella forma di concessione 

governativa, dal Department of Trade and Industry (DTI) a Westport 

Ltd sulla base di un’asta competitiva. Westport Private Equity Ltd. è una struttura 

privata che ha gestito fondi d’investimento per conto di grandi istituzioni 

pubbliche e private. All’epoca della gestione del fondo, la società aveva una 

forza lavoro di ottanta professionisti concentrata nella sede di Londra, e gestiva 

diciotto programmi di fondi di fondi, operanti in USA e in Europa ed era 

advisor nella gestione di fondi di grandi clienti (fondi pensione, istituti finanziari, 

assicurazioni). Il team di gestione dello UK High-Technology Fund era costituito 

da cinque professionisti. Il Consiglio di Ammistrazione, costituito da sette 

membri, si occupava oltre che della gestione ordinaria e straordinaria della 

società, anche della validazione dell’attività di investimento del fondo (Nicolai 

e Giorgino, 2006). Le management fees dei gestori dei fondi, selezionati tramite 

bando di gara, erano allineate con quelle del mercato (tra il 2 ed il 3%). 

La durata degli investimenti, per cui non si prevede un limite massimo, è fissata 

a 5 anni, mentre il periodo di disinvestimento è di 5 anni (+2 anni eventuali). 

Il programma ha investito in 9 fondi ed effettuato 245 investimenti. Dei 245 

investimenti effettuati il fondo ha realizzato 23 exit di successo, 56 write offs e 

detiene ancora in portafoglio 166 investimenti. Un documento del Department 

for Business, Innovation and Skills riporta che a giugno 2008 l’IRR (Internal 

Rate of Return) aggregato di 8 dei 9 fondi è stato negativo (-9,7%), al netto 

dei costi di gestione del fondo, mentre solo un fondo mostrava un rendimento 

positivo (National Audit Office, dicembre 2009). 

Per quanto riguarda lo schema di distribuzione dei profitti, si riconosce un rendimento 

minimo garantito ai privati (un preferred return rate del 10%), superato 

il quale anche il soggetto pubblico può ottenere un rendimento. In caso di 

perdite, viene applicato uno schema di downside protection in base al quale 

se il fondo ha ritorni inferiori al 10%, fino a 20 milioni di sterline sono coperti dal 

soggetto pubblico. Lo schema è però mutato in parte negli anni nella direzio-

Capitolo 5 

ne di una maggiore protezione dei risultati economici del soggetto pubblico. 

I Regional Venture Capital Funds (RVCFs) sono fondi istituiti dal governo 

britannico che hanno un focus regionale, ed effettuano interventi diretti nel 

capitale di rischio di PMI imprese in fase di start-up e non controllate da altre 

imprese nelle regioni di appartenenza. Pur non essendoci vincoli settoriali 

specifici, alcuni settori sono esclusi dalla normativa (servizi finanziari e legali, 

alberghi, agricoltura). 

I primi fondi hanno avuto avvio tra il 2001 ed il 2003. Il capitale totale raccolto 

è stato di 226,5 milioni di sterline, di cui 74,4 milioni sono stati apportati dal 

governo britannico e 152,1 da altri investitori. Il programma prevede anche la 

partecipazione del Fondo Europeo degli Investimenti, in qualità di investitore 

pubblico. L’apporto di risorse pubbliche non può eccedere il 50% del totale 

investito nell’impresa. In totale sono stati avviati 9 fondi, uno per ogni regione 

inglese, della dimensione compresa tra i 12 e i 46 milioni di sterline. La durata 

media dei fondi varia tra i 10 e i 12 anni. La durata media degli investimenti è 

di 5 anni. I fondi possono investire un massimo di 500.000 sterline (anche per 

gli investimenti follow-on) in ogni deal. I RVCFs utilizzando anche strumenti di 

debito per un totale di 28 milioni di sterline. 

I fondi creati hanno investito in 356 imprese (al settembre 2008), per un totale 

di quasi 127 milioni di sterline. Dei 356 investimenti effettuati, 18 hanno avuto 

come esito l’exit , 91 sono stati write off e 247 sono ancora in portafoglio. A 

dicembre 2008, i RVCFs presentano un IRR medio, che tiene conto di tutti i 

fondi nel portafoglio, di -15,7% (contro un -0,4% di fondi privati comparabili). 

Il rendimento è negativo per tutti i 9 fondi. 

Ai manager dei fondi, selezionati sulla base di un bando di gara, vengono 

applicate management fees in linea con quelle applicate dai privati (tra il 2 ed 

il 3%). Inoltre, si riconosce loro una quota del 20% sui profitti a fronte di buone 

performance di gestione una volta disinvestito. Tuttavia, in due fondi regionali 

Capital for Enterprise Limited ha apportato una correzione delle management 

fees (una riduzione dell’8%) a causa dei risultati deludenti dei fondi. Lo schema 

di distribuzione dei profitti è pensato per incoraggiare i privati ad investire 

insieme al pubblico proteggendoli nell’eventualità di una scarsa performance 

finanziaria. Si riconosce quindi un rendimento minimo garantito ai privati (un 

preferred return rate del 10%), superato il quale anche il soggetto pubblico 

può ottenere un rendimento. 

Enterprise Capital Funds è un’iniziativa volta alla creazione di fondi che effettuano 

interventi diretti nel capitale di rischio delle PMI inglesi ad alto potenziale 

di sviluppo. Il programma non è specializzato su particolari settori, per 

quanto vengano esclusi i settori non autorizzati dalla normativa degli Aiuti di 

Stato e del capitale di rischio (articolo 32 del Trattato CE). Il programma è 

stato avviato nel 2006 e la sua durata prevista è di 10 anni. 

79


Al 2008 le risorse complessivamente stanziate dal governo inglese ammontavano 

a 134,5 milioni di sterline (circa 192 milioni di euro) e quelle dei privati 

a 70,5 milioni per un totale di 205 milioni. Il FEI investe in qualità di investitore 

pubblico in quei fondi dove però la quota di investimento pubblico non supera 

il 50%. 

Il programma prevede anche l’utilizzo di strumenti di quasi equity come il 

debito mezzanino. Non esiste un vincolo in termini di dimensione dei fondi in 

cui si investe, ma il governo non può elargire più di 25 milioni di sterline per un 

singolo fondo o eccedere i 2/3 del valore totale del fondo. 

La durata degli investimenti è di 5 anni. La dimensione massima dell’investimento 

per ogni round non può eccedere i 2 milioni di sterline (circa 2,8 milioni 

di euro). Ad oggi si è investito in 8 fondi, con una dimensione media compresa 

tra i 10-30 milioni di sterline. I primi 5 fondi sono stati lanciati nel 2006-2007 

dopo una gara pubblica, altri 3 fondi hanno ricevuto lo status di ECF ma non 

sono ancora pienamente operativi. I manager dei fondi sono stati selezionati 

da Capital for Enterprise. Le management fees per i gestori dei fondi sono al 

di sotto del 2%. 

Per quanto riguarda lo schema di distribuzione dei profitti, un rendimento fisso 

e prioritario è conferito al soggetto pubblico, equivalente all’interesse applicato 

sui fondi messi a disposizione (il tasso applicato è del 4,5%). Una volta 

raggiunta tale soglia, gli utili sono distribuiti secondo uno schema pari passu. 

80 

Tabella 5.6 

e risultati 

Le iniziative internazionali a sostegno del capitale di rischio: caratteristiche 

Iniziativa Tipologia Durata Target Dimens. Investitori 

Instanbul 

Venture 

Capital 

Iniziative 

(iVCi) 

Fondo di 

fondi (si 

prevede 

anche il coinvestimento 

con altri 

operatori) 

10 

anni 

Fondi di venture 

capital generalisti 

(first time, 

established, 

experienced) 

che intendono 

investire sul 

mercato turco. 

160 mln 

di euro 

Investitori 

pubblici 

(KOSGEB, 

TTGV, TKB, 

FEI) e privati 

(Garanti 

Bank, NBG). 

Durata 

invest. 

5 anni 

Risultati 

4 investimenti 

approvati al 31- 

12-09: 2 in fondi 

“First Time” per 

6mln e 2mln in 

fondi “Experienced” 

per 15mln 

di euro. 

ERP-EIF 

Dachfonds 

Fondo di 

fondi 

15 

anni 


capital che 

investono in PMI 

high-tech (prevalentemente 

tedesche) nelle 

fasi di seed/ 

early stage ed 

expansion 

500 mln 

di risorse 

pubbliche 

+ capitali 

privati (ad 

oggi 1,7 

mld). 

Investitori 

pubblici 

(ERP, FEI) e 

privati 

5 anni 

421 milioni di 

euro investiti 

in 16 fondi di 

venture capital.

Capitolo 5 

Iniziativa Tipologia Durata Target Dimens. Investitori 

Vaekst 

fonden 

Invest. 

diretti 

(anche in 

partnership 

con 

investitori 

privati) e 

marginalmente 

fondo di 

fondi. 

Fondo 

evergreen 


capital (danesi 

o che investono 

in Danimarca) 

e imprese 

danesi (nelle 

fasi di start-up, 

early stage e 

marginalmente 

expansion). 

300 milioni 

di risorse 

pubbliche. 

Investitori 

pubblici 

(governo 

danese), 

che possono 

entrare in 

partnership 

con i privati. 

Durata 

invest. 

5-8 

anni 

Risultati 

20 fondi di 

venture capital 

e 4.000 imprese 

(totale attività di 

fondo di fondi e 

di investimento 

diretto). Ha in 

portafoglio 203 

imprese. 

Techno- 

Partner 

Seed 

Capital 

Fondo di 

fondi 

12 

anni 

Fondi chiusi di 


focalizzati su 

imprese olandesi 

nella fase di 

start-up. 

200 mln 

(di cui 

100 mln 

erogati dal 

pubblico). 

Investitori 

pubblici 

(governo 

olandese) e 

privati. 

5 anni 

22 fondi, che 

hanno effettuato 

oltre 100 investimenti 

negli ultimi 

4 anni. 

Seed 

and 

Venture 

Capital 

programme 

Fondo di 

fondi 

7 anni 

Fondi chiusi di 


focalizzati su 

PMI irlandesi 

con elevato 

potenziale di 

crescita nelle 

fasi di start-up, 

early stage. 

175 mln 

di risorse 

pubbliche. 

Investitori 

pubblici 

(governo 

irlandese) e 

privati. 

5 anni 

7 nuovi fondi e 


da 2 milioni di 

euro. 

UK 

High-Techology 

Fund 

Fondo di 

fondi 

6 anni 

Fondi mobiliari 

chiusi che investono 

in start-up 

tecnologiche 

in UK. 

126 mln di 

sterline (di 

cui 20 mln 

di risorse 

pubbliche 

e 106 di 

risorse 

private). 

Investitori 

pubblici 

(governo 

inglese) e 

privati. 

5 anni 

9 fondi, 245 

investimenti. 

Enterprise 

Capital 

Funds 

Investimenti 

diretti nel 

capitale 

di rischio 

delle 

imprese. 

10 

anni 

PMI inglesi ad 

alto potenziale di 

sviluppo. 

205mln di 

sterline(di 

cui 141 

milioni 

stanziati 

dal 

governo 

e 70,5 dai 

privati). 

Investitori 

pubblici 

(governo 

inglese, FEI) 

e privati. 

5 anni 

8 fondi, di cui 

3 non ancora 

operativi. 

81 

Regional 

venture 

capital 

funds 

Investimenti 

diretti nel 

capitale 

di rischio 

delle 

imprese. 

10-12 

anni a 

seconda 

del 

fondo. 

PMI start-up 

delle regioni di 

afferenza dei 

fondi. 

226,5 

mln di 

sterline(di 

cui 74,4 

mln di ris. 

pubbliche 

e 

152,1 da 

investitori 

privati). 

Investitori 

pubblici 

(governo 

inglese, FEI) 

e privati. 

5 anni 

9 fondi, che 

hanno investito 

in 346 imprese 

fino al settembre 

2008. 



Tabella 5.7 Le iniziative internazionali a sostegno del capitale di rischio: soggetto 

gestore e ruolo del soggetto pubblico 

Iniziativa 

Instanbul 

Venture 

Capital 

Iniziative 

(iVCi) 

Soggetto 

gestore 

FEI 

Azionisti 

soggetto 

gestore 

Banca Europea 

degli Investimenti 

(62%), 

Commissione 

Europea (29%), 

banche e istituzioni 

finanziarie 

europee (9%). 

Soggetto 

pubblico 

promotore 

FEI 

Distribuzioni 

utili e 

perdite 

Schema 

“Pari 

passu” 

Vincoli imposti 

Vincolo di target: 

fondi che investono sul 

mercato turco. 

Vincolo settoriale: nessuno, 

ad eccezione dell’industria 

del tabacco, delle armi, 

del gioco d’azzardo e della 

clonazione umana. 

Vincolo di investimento: iVC 

non può effettuare investimenti 

che superino il 20% 

della dimensione del fondo. 

ERP-EIF 

Dachfonds 

FEI 

Banca Europea 

degli Investimenti 

(62%), 

Commissione 

Europea (29%), 

banche e istituzioni 

finanziarie 

europee (9%). 

FEI e 

ERP 

Schema 

“Pari 

passu” 


fondi che investono in PMI 

prevalentemente tedesche 

nelle fasi di start-up, early 

stage ed expansion. 

Vincolo settoriale: 

settori high-tech. 

Vincolo di investimento: 

i fondi di venture capital in 

cui si investe non devono essere 

partecipati dal pubblico 

per oltre il 50%. 

82 

Vaekst 

fonden 

Vaekst 

fonden 

100% governo 

danese 

Governo 

danese 

Schema di 

Downside 

protection. 

Gli investitori 

privati 

ottengono 

1/3 dei 

rendimenti 

e il 

soggetto 

pubblico 

una percentuale 

fissa. 


fondi che investono in PMI 

danesi/investimenti in PMI 

danesi nelle fasi di start-up e 

early stage. 


nessuno (anche se si favoriscono 

i settori high-tech). 


il governo danese non può 

investire più del 25% del 

capitale sociale dell’impresa, 

mentre per gli investimenti 

nei fondi la partecipazione 

pubblica non può superare 

i 2/3 del valore complessivo 

del fondo. 

100% governo 

olandese 

Techno- 

Partner 

Seed 

Capital 

Techno- 

Partner 

Governo 

olandese 

Schema di 

Downside 

protection 

Schema 

di “flexible 

payback” 


fondi che investono in startup 

olandesi, i quali possono 

investire da un minimo di 

100.000 euro ad un max di 

2,5 milioni di euro in ogni 

singola impresa. 





l’apporto di risorse pubbliche 

non può eccedere il 50% 

del valore totale del fondo.

Capitolo 5 

Iniziativa 

Soggetto 

gestore 

Azionisti 

soggetto 

gestore 

Soggetto 

pubblico 

promotore 

Distribuzioni 

utili e 

perdite 


100% governo 

irlandese 

Seed and 

Venture 

Capital 

Programme 

Enterprise 

Ireland 

Governo 

irlandese 

Schema 

“Pari 

passu” 


fondi di venture capital che 

investono in imprese irlandesi 

nelle fasi di start-up e early 

stage, i quali possono investire 

da un min di 100.000 ad 

un massimo di 500.000 euro 

in un’impresa. 




Vincolo di investimento : 


non può eccedere il 50% del 

valore tot. del fondo. 

UK High- 

Techology 

Fund 

Investitori privati 

Westport 

Private 

EquityLtd 

(ora i 

disinvestimenti 

sono 

gestiti da 

Capital 

for Enterprise) 

Governo 

inglese 

Downside 

protection. 

Il rendimento 

minimo 

del 10% va 

ai privati, 

superato il 

quale anche 

il pubblico 

riceve un 

rend. 


imprese inglesi high-tech 

nelle fasi di start-up e early 

stage 


imprese high-tech 

Enterprise 

Capital 

Funds 

100% governo 

inglese 

Capital 

for Enterprise 

Governo 

inglese 

Rendimento 

fisso e 

prioritario 

è conferito 

al 

soggetto 

pubblico, 

eq all’interesse 

applicato 

sui fondi 

messi a 

disp (tasso 

4,5%). 

Una volta 

raggiunta 

tale 

soglia, gli 

utili sono 

distribuiti 

secondo 

uno schema 

pari 

passu. 


fondi che investono in 

imprese inglesi con alto pot. 

di sviluppo. 

Vincolo settoriale: nessuno 

(anche se si escludono i 

settori non aut. dalla normativa 

sugli aiuti di Stato). 


la dim. massima dell’invest. 

in ogni round non può 

eccedere i 2 mln di sterline. 

Il governo non può elargire 

più di 25 mln di sterline per 

singolo fondo o eccedere i 

2/3 del valore tot. del fondo 

83 

Regional 

venture 

capital 

funds 

100% governo 

inglese 

Capital 

for Enterprise 

Governo 

inglese 

Il rendimento 

minimo 

garantito 

del 10% va 

ai privati, 

superato 

il quale 

anche il 

pubblico 

riceve un 

rendimento. 


PMI start-up localizzate 

nelle regioni di afferenza dei 

fondi, non controllate da altre 

imprese. 


si escludono i settori dei 

servizi finanziari e legali, 

alberghi, agricoltura. 



non può eccedere il 50% del 

totale investito in un’impresa. 

I fondi possono investire un 

massimo di 500.000 sterline 

in ogni deal. 



6. Le iniziative nazionali a 



In Italia il sostegno pubblico all’innovazione è stato per decenni caratterizzato 

da misure di finanziamento diretto, rivolte prevalentemente allo sviluppo 

dell’innovazione di processo o di prodotto di aziende operanti in settori tradizionali. 

I finanziamenti, che avrebbero dovuto indurre uno spostamento delle 

imprese verso modalità di produzione più innovative e a più alto contenuto 

di conoscenza, furono distribuiti a categorie indistinte di imprese con effetti 

distorsivi ed inefficienti. 

Solo recentemente l’attenzione si è spostata verso strumenti di sostegno pubblico 

al capitale di rischio. Ciò è facilmente comprensibile data la struttura 

industriale italiana, caratterizzata da un tessuto di PMI a forte valenza locale e 

con assetti manageriali ancora largamente inadeguati ad instaurare rapporti 

con il grande capitale internazionale e l’esiguità (sia per raccolta, sia per investimenti) 

del mercato italiano del capitale di rischio. 

84 

In questo capitolo sono descritte le principali iniziative a sostegno del capitale 

di rischio di carattere nazionale avviate in Italia. Tali misure si sono esplicitate 

nella creazione di fondi che prevedono il co-finanziamento dell’ente governativo 

in fondi mobiliari chiusi gestiti da società di gestione del risparmio o in 

associazione con banche ed intermediari finanziari. 

L’analisi prende quindi in considerazione: 

• il Fondo High Tech per il Mezzogiorno 

• il Fondo Nazionale per l’Innovazione 

• il Fondo Italiano di Investimento per le PMI 

• il Fondo per la Finanza d’Impresa

Capitolo 6 

6.2 Fondo High Tech per il Mezzogiorno 

Ha recentemente trovato attuazione, con la firma del decreto finale di assegnazione 

delle risorse, il Fondo High Tech per il Mezzogiorno, promosso dal 

Dipartimento per l’Innovazione e le Tecnologie (Dit). Si tratta di un Fondo di 

Fondi destinato a promuovere, attraverso la creazione di quattro nuovi fondi 

chiusi sottoscritti fino al massimo del 50% della loro dotazione dal Dit (e per 

una durata non superiore ai 10 anni), gli investimenti in capitale di rischio nelle 

PMI del Mezzogiorno (inclusi Abruzzo e Molise). Le risorse serviranno per 

iniziative che puntano ad introdurre innovazioni di processo e di prodotto con 

tecnologie digitali. 

Il progetto, che risale al 2005 (Decreto Ministeriale 18/10/2005), era stato 

bloccato dopo una serie di ritardi e di difficoltà, compreso il ricorso di una 

delle SGR risultate perdenti dopo la gara di assegnazione delle risorse pubbliche. 

A tale fondo vengono assegnate risorse pari a 160 milioni di euro, di 

cui 82,56 milioni provengono dallo Stato e i restanti dai privati. Lo Stato rischia 

come un investitore privato in caso di perdita, la quale sarà proporzionata alla 

quota sottoscritta, ma in caso di utile consegue un premio massimo prestabilito 

(il valore della sottoscrizione è rimborsato, maggiorato dell’Euribor su 

base annua più due punti percentuali), trasferendo il beneficio residuo agli 

investitori privati; inoltre il governo si fa carico del 50% dei costi di scouting 

sostenuti dalle SGR per le iniziative di early stage che non si concretizzano in 

investimento. 

Alle quattro SGR selezionate dal Ministero (Vertis, Quantica, Sanpaolo IMI 

Fondi Chiusi, Vegagest) andrà il compito di selezionare i progetti da finanziare, 

per un valore massimo di 2,5 milioni di euro. La novità di rilievo è rappresentata 

dagli incentivi all’attività di venture capital: il 60% delle risorse dovrà 

finanziare operazioni di investimento early stage e start-up, mentre il restante 

40% potrà riguardare il finanziamento della crescita aziendale. Il Fondo opererà 

secondo i meccanismi di funzionamento tipici del mercato del capitale di 

rischio e applicherà criteri di valutazione delle opportunità di investimento di 

tipo meritocratico. 

85


Tabella 6.1 

Fondo High Tech per il Mezzogiorno 

Finalità 

Modalità di 

intervento 

Soggetti 

richiedenti 

Soggetti 

beneficiari 

Iniziative 

ammissibili 

Favorire l’afflusso di capitale di rischio verso le PMI innovative del 

Mezzogiorno (inclusi Abruzzo e Molise), promuovendo l’introduzione 

di innovazioni di processo o di prodotto con tecnologie digitali. 

Co-finanziamento dell’ente governativo (DIT-Dipartimento per l’Innovazione 

e le Tecnologie della Presidenza del Consiglio dei Ministri) 

in fondi mobiliari chiusi gestiti da Società di Gestione del Risparmio 

selezionate con gara europea, che investono in PMI innovative 

localizzate nel Mezzogiorno. 

SGR aggiudicatarie del bando di gara europeo GUCE S/141 del 

25 luglio 2007. 

PMI innovative del Mezzogiorno, incluso Abruzzo e Molise. 

Sono ammesse esclusivamente partecipazioni per interventi di 

early stage financing e di expansion capital. E’ escluso l’acquisto di 

partecipazioni in PMI in difficoltà. 

Il Fondo intende finanziare lo studio, la valutazione e lo sviluppo 

dell’idea imprenditoriale che precede la fase d’avvio dell’impresa, lo 

sviluppo e la prima commercializzazione di un prodotto, ma anche 

programmi di crescita di PMI innovative. 

86 

Caratteristiche 

della misura 

Remunerazione 

degli 

investitori 

Stanziamento 

Focus Territoriale 

Amministrazione 

Competente 

L’intervento vede la partecipazione del DIT in fondi mobiliari chiusi 

gestiti da Società di Gestione del Risparmio, per un importo pari al 

massimo al 50% del totale del patrimonio complessivo e per una 

durata non superiore a 10 anni. Il DIT non interferisce sulle scelte di 

investimento effettuate dalle SGR. 

L’ammontare massimo degli investimenti di expansion capital in 

una stessa impresa non può superare i 2,5 milioni di euro, ripartiti 

in un massimo di tre interventi, a distanza di almeno sei mesi 

ciascuno e per importi unitari non superiori a 1 milione di euro. 

L’ammontare massimo degli investimenti di expansion capital non 

può superare il 40% dell’attivo del singolo fondo. 

Il DIT consegue un premio massimo prestabilito in caso di utile. Il 

tasso di rendimento riconosciuto al DIT non può infatti superare 

l’Euribor rilevato alla data della sottoscrizione delle quote, maggiorato 

di 2 punti percentuali per ciascun anno di durata dell’investimento. 

Lo stanziamento è di 160 milioni di euro di cui 82,56 milioni di 

finanziamento pubblico (nell’ambito del piano E-Government 2012, 

obiettivo Imprese). 

Mezzogiorno, incluso Abruzzo e Molise. 

Dipartimento di Innovazione e Tecnologie presso la Presidenza del 

Consiglio dei Ministri (DIT).

Capitolo 6 

Soggetto 

gestore 

Riferimenti 

Normativi 

Attualmente il DIT ha completato la sottoscrizione delle quote dei 

fondi di propria competenza, stipulando i contratti con le quattro 

Società di gestione del risparmio selezionate attraverso la procedura 

competitiva: 

• Vertis SGR Spa: per un importo di 12.500.000 di euro 

• Quantica SGR Spa: per un importo di 31.550.000 di euro 

• San Paolo IMI Fondi Chiusi SGR Spa: per un importo di 

12.500.000 di euro 

• Vegagest SGR Spa: per un importo di 20.000.000 di euro 

• Legge 30 dicembre 2004 n. 311, art. 1 comma 222: Disposizioni 

per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato 

(legge finanziaria 2005) 

• GUCE S/141 del 25 luglio 2007: Avviso per l’individuazione delle 

società di gestione del risparmio e dei fondi 

6.3 Fondo Nazionale per l’Innovazione 

Il decreto ministeriale 10/3/2009, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale-Serie Generali 

n. 107 dell’11/05/2009 istituisce il Fondo Nazionale per l’Innovazione 

(FNI). Il Fondo, con una dotazione di circa 60 milioni di euro in capitale di rischio, 

agisce come strumento di mitigazione del rischio di credito e di investimento 

per banche ed intermediari finanziari che partecipano al finanziamento 

di progetti innovativi di PMI, fondati sull’utilizzo economico dei brevetti. Le 

risorse del Fondo sono assegnate, in via prioritaria, ad operazioni finanziarie 

che assicurano il coinvolgimento di università e centri di ricerca. 

Il FNI è uno strumento d’intervento pubblico che agisce su tutto il territorio 

nazionale e nel rispetto della vigente normativa comunitaria in materia di aiuti 

di Stato (C(2008) 3361 del luglio 2008 “Aiuto di Stato n. 304/2007), la quale 

prevede ampi ambiti di flessibilità per l’operatore pubblico nelle tecniche di 

intervento (sottoscrizione di quote di fondi di investimento mobiliare, strumenti 

di quasi-equity, concessione di garanzie, ecc.). Le modalità di azione del 

Fondo saranno quindi improntate a schemi nuovi, in un’ottica il più possibile 

aperta a logiche e a strumenti “di mercato” (Calderini e Ughetto, 2009). 

Il FNI prevede due macro aeree di intervento, capitale di rischio e attività creditizia. 

L’attività creditizia mira ad agevolare l’accesso al credito per le PMI 

che intendono realizzare, anche in forma congiunta tramite la definizione di un 

contratto di rete, progetti innovativi basati sull’utilizzo economico dei brevetti; 

le risorse rese disponibili per questa macro area sono pari a 37,5 milioni di 

euro. Per la macro-area del capitale di rischio le risorse ammontano invece 

87


a 20 milioni di euro. 

Dal decreto si evince che la concreta progettazione e strutturazione delle operazioni 

finanziarie a sostegno di progetti basati su titoli di proprietà industriale 

sarà demandata ai soggetti intermediari e sollecitata dal Ministero dello Sviluppo 

Economico (MSE) attraverso l’emanazione di avvisi pubblici periodici. 

Le proposte di operazioni finanziarie presentate dagli intermediari saranno valutate, 

sotto il profilo tecnico, economico e finanziario, da un distinto organo, il 

Comitato Tecnico (composto da sette componenti, di cui tre in rappresentanza 

del Ministero dello Sviluppo Economico, due del Ministero dell’Istruzione, 

dell’Università e della Ricerca, due della Conferenza permanente per i rapporti 

tra Stato e Regioni e le province autonome di Trento e Bolzano). 

I soggetti intermediari selezionati dovranno valutare i progetti aziendali presentati, 

facendo riferimento alla “Griglia di valutazione dei brevetti”, individuata 

con il Protocollo d’Intesa sulla valutazione economico-finanziaria dei 

brevetti sottoscritto a Roma il 21 ottobre 2008 da MSE, ABI, Confindustria e 

CRUI. Si tratta di un’evoluzione significativa che permetterà di superare l’attuale 

tendenza a fornire risorse finanziarie all’impresa in funzione del valore di 

realizzo dei suoi asset materiali e del livello di prelazione che il creditore ha 

su di essi. Al contrario, vi sarà la possibilità di collegare il valore del brevetto, 

nel corso del tempo, al finanziamento richiesto, consentendo al richiedente, 

così come al finanziatore, di focalizzare il rischio/rendimento dell’operazione 

al solo progetto innovativo e al complesso di mezzi e risorse funzionali al suo 

sviluppo. E’ evidente che un simile approccio implicherà altresì un graduale 

spostamento dell’azione pubblica dalle attività di gestione e di selezione, a 

quelle prevalenti di monitoraggio e controllo (Calderini e Ughetto, 2009). 

88 

Tabella 6.2 

Fondo Nazionale per l’Innovazione 

Finalità 

Modalità di 

intervento 

Consentire la partecipazione delle PMI al sistema di proprietà industriale, il rafforzamento 

del brevetto italiano, nonché favorire la trasferibilità dei titoli della 

proprietà industriale e la loro capacità di attrarre finanziamenti. 

Compartecipazione delle risorse pubbliche in operazioni finanziarie progettate, 

cofinanziate e gestite da banche ed intermediari, espressamente finalizzate al 

sostegno di progetti innovativi collegati a titoli della proprietà industriale. 

Nell’ambito della macro-area di intervento per il capitale di rischio, compartecipazione 

pubblica ad uno o più Fondi mobiliari chiusi di investimento, destinati 

ad agevolare l’accesso al finanz. in capitale di rischio per le PMI che intendono 

realizzare progetti innovativi basati sull’utilizzo economico di brevetti. 

Nell’ambito della macro-area di intervento per attività creditizia, costituzione di 

un cash collateral infruttifero dato in pegno al soggetto proponente, a copertura 

delle prime perdite registrate su un portafoglio di esposizioni creditizie da esso 

erogato alle PMI per il finanziamento dei progetti innovativi. Il portafoglio di 

esposizione creditizie viene suddiviso in due distinte classi: una tranche junior, 

esposta al rischio di prima perdita (first loss) del portafoglio e una tranche senior, 

con grado di subordinazione minore. L’intervento del Ministero è attuato 

attraverso la costituzione in pegno, mediante impiego delle risorse del F.N.I., di 

un cash collateral infruttifero in favore del soggetto proponente, per un importo 

pari alla tranche junior.

Capitolo 6 

Soggetti 

richiedenti 

Soggetti 

beneficiari 

Iniziative 

ammissibili 

Banche ed intermediari finanziari accreditati. I soggetti richiedenti 

dovranno apportare risorse pari almeno al 50% delle risorse complessive del 

fondo e comunque non inferiori a 10 mln di euro; devono inoltre garantire la 

copertura del territorio nazionale. 

PMI che realizzano progetti innovativi in un’unità operativa localizzata sul territorio 

nazionale e finalizzati allo sfruttamento economico derivante dall’utilizzo 

di uno o più brevetti. 

Non potranno essere effettuati investimenti o finanziamenti rispettivamente per 

l’attività di capitale di rischio e l’attività di credito in PMI: 

• che hanno ricevuto e non rimborsato, oppure depositato in un conto bloccato, 

gli aiuti individuati quali illegali o incompatibili dalla Commissione Europea; 

• che sono state destinatarie, nei sei anni precedenti, di provvedimenti di revoca 

totale di agevolazioni concesse dal Ministero, ad eccezione di quelli derivanti 

da rinunce da parte delle imprese; 

• che non hanno restituito agevolazioni godute per le quali è stata disposta dal 

Ministero la restituzione; 

• qualificabili come imprese in difficoltà; 

• attive nel settore carboniero; 

• come previsto dall’articolo 1, comma 1, del Regolamento n. 800/08, per 

attività connesse all’esportazione, ossia gli interventi in programma d’impresa 

direttamente collegati ai quantitativi esportati, alla costruzione e gestione di 

una rete di distribuzione o ad altre spese correnti connesse all’attività di esportazione, 

e gli interventi subordinati all’impiego preferenziale di prodotti interni 

rispetto ai prodotti d’ importazione. 

Le risorse del Fondo sono assegnate, in via prioritaria, in favore di operazioni 

finanziarie: 

• adeguate a realizzare il finanziamento di progetti aziendali innovativi basati 

sull’utilizzo economico dei titoli della proprietà industriale; 

• che coinvolgono gli attori della filiera dell’innovazione, in particolare Università 

e centri di ricerca; 

• in cui il soggetto intermediario proponente assicura l’apporto di competenze 

finanziarie e gestionali. 

Nell’ambito della macro-area di intervento per il capitale di rischio, i fondi mobiliari 

chiusi di nuova creazione dovranno avere le seguenti principali caratteristiche: 

• essere finalizzati a sostenere l’avvio e lo sviluppo di progetti innovativi attraverso 

strumenti di equity o quasi-equity; 

• essere destinati al finanziamento di progetti innovativi realizzati da PMI in 

un’unità operativa localizzata sul territorio nazionale e finalizzati allo sfruttamento 

economico derivante dall’utilizzo di uno o più brevetti; 

• essere del tipo ad “accumulazione”. I proventi realizzati restano compresi 

nel patrimonio del Fondo e saranno distribuiti ai sottoscrittori al momento della 

liquidazione del Fondo stesso; 

• la tranche di investimento per ciascuna PMI beneficiaria non dovrà superare 

1,5 milioni di euro su un periodo di 12 mesi; 

• gli investimenti in capitale di espansione nelle zone non assistite possono 

essere effettuati esclusivamente in piccole imprese; 

• le scelte di investimento devono essere basate su criteri commerciali, ossia 

orientate solo a fini di profitto; 

• l’apporto delle risorse degli investitori deve avvenire garantendo, in ogni 

fase, il “pari passu” tra la sottoscrizione da parte degli investitori privati e la 

corrispondente quota di risorse del Fondo Nazionale dell’Innovazione ed il periodo 

di sottoscrizione delle quote non deve essere superiore a 120 giorni dalla 

data di approvazione del regolamento del Fondo da parte della Banca d’Italia. 

Nell’ambito della macro-area di intervento per l’attività creditizia il portafoglio 

di esposizioni creditizie deve essere costituito da un insieme di finanziamenti 

aventi le seguenti caratteristiche: 

• essere concessi a PMI a fronte della realizzazione, anche in forma congiunta 

tramite la definizione di un Contratto di Rete, di progetti innovativi di cui all’articolo 

4; 

• essere di nuova concessione ed avere una durata compresa tra 36 mesi e 

10 anni; 

• non essere collegati ad altri rapporti di finanziamento già in essere tra il soggetto 

proponente e la PMI alla data della delibera di concessione; 

• essere di importo massimo pari a 3.000.000,00 di euro; 

• essere regolati a tasso fisso o variabile, calcolato sulla base dell’Euribor (nel 

caso di tassi variabili) o dell’Eurirs (nel caso di tassi fissi), maggiorato di uno 

spread non superiore a quello indicato, per ciascuna classe di merito creditizio, 

dal soggetto proponente in sede di presentazione dell’offerta economica; 

• non essere assistiti da garanzie, personali, reali o assicurative. 

89


90 


della 

misura 

Stanziamento 

Focus 

territoriale 


Competente 

Soggetto 

gestore 

Riferimenti 

Normativi 

Il Fondo Nazionale dell’Innovazione interviene nel rispetto della vigente normativa 

comunitaria in materia di aiuti di Stato e dei regimi di aiuto allo scopo 

istituiti dal Ministero. 

Con appositi avvisi, pubblicati in Gazzetta Ufficiale, il Ministero dello Sviluppo 

economico invita i soggetti intermediari (banche, intermediari finanziari iscritti 

negli appositi elenchi) a presentare proposte di operazioni finanziarie. Gli avvisi 

pubblici pubblicati a dicembre 2009 fanno riferimento a due macro-aree di 

intervento: il finanziamento di debito ed il capitale di rischio. 

Al fine di assicurare l’utilizzo di una metodologia condivisa per la determinazione 

del valore economico di un titolo della proprietà industriale, i soggetti 

intermediari sono tenuti ad applicare la “Griglia di valutazione dei brevetti”, di 

cui al Protocollo d’Intesa sulla valutazione economico-finanziaria dei Brevetti 

sottoscritto a Roma il 21 ottobre 2008 e successive modifiche e/o integrazioni, 

e ad indirizzare la selezione delle PMI e dei progetti finanziabili in base ai risultati 

ottenuti dall’applicazione della Griglia. 

Il Fondo dispone di una dotazione di circa 60 milioni di euro (di cui 37,5 milioni 

di euro per il finanziamento di debito e 20 milioni di euro per il capitale 

di rischio). La tranche di investimento per ciascuna PMI beneficiaria non può 

superare gli 1,5 milioni di euro su un periodo di 12 mesi. 

L’intero territorio nazionale 

Ministero dello Sviluppo Economico (MSE) 

Gestori di Fondi mobiliari riservati di tipo chiuso 

• art. l, comma 851 della legge 27 dicembre 2006, n. 296: Disposizioni per 

la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato (legge finanziaria 

2007); 

• Direttiva del Ministro dello Sviluppo Economico del 17 marzo 2008, registrata 

il 27.06.2008 al n. 198: Articolazione delle spese afferenti allo stanziamento sul 

capitolo 7476 - Interventi in materia di brevettualità e per le attività connesse alla 

ricerca di anteriorità - per l’anno 2008 

• C(2008) 3361 luglio 2008: Aiuto di Stato n. N 304/2007 – Italia 

• Regime di aiuti a favore del capitale di rischio G.U. n. 107 dell’11maggio2009 

6.4 Fondo Italiano di Investimento 

Il Fondo Italiano di Investimento (FII), promosso dal Ministero dell’Economia 

e delle Finanze, si prefigge di sostenere, a condizioni di mercato, lo sviluppo 

delle PMI italiane con ambizioni di crescita. Il programma, avviato nel marzo 

2010, prevede la costituzione di una Società di Gestione del Risparmio che 

collochi le quote di un fondo comune di investimento mobiliare di tipo chiuso 

riservato ad investitori qualificati. La compagine societaria è costituita da sette 

soci paritetici: Ministero dell’Economia e delle Finanze, Cassa Depositi e 

Prestiti, Intesa-Sanpaolo, UniCredit Group, Banca Monte dei Paschi di Siena 

(Banche Sponsor), Associazione Bancaria Italiana e Confindustria.

Capitolo 6 

L’obiettivo del fondo è agevolare nel medio termine i processi di patrimonializzazione 

di singole imprese e l’aggregazione tra imprese al fine di rendere 

possibile la presenza sul territorio nazionale di imprese sufficientemente 

patrimonializzate per affrontare le sfide della competitività internazionale. Le 

imprese target sono dunque le piccole e medie imprese italiane con fatturato 

compreso tra i 10 e i 100 milioni di euro che manifestino l’intenzione di accrescere 

le proprie quote di mercato, soprattutto in ambito internazionale. 

Obiettivo dimensionale del Fondo è 3 miliardi di euro; tuttavia il primo closing 

si prefigge il raggiungimento di 1 miliardo di euro, che sarà sottoscritto dalle 

Banche Sponsor e dalla Cassa Depositi e Prestiti. Un ulteriore miliardo di euro 

potrà essere raccolto presso gli investitori istituzionali. Eventuali successivi incrementi 

fino a raggiungere 3 miliardi di euro saranno valutati in funzione delle 

reali esigenze e del reale utilizzo del capitale impegnato. Agli investitori che 

sottoscriveranno, singolarmente o in forma aggregata, una quota del Fondo 

pari o superiore a 100 milioni di euro, verrà fornita la possibilità di partecipare 

al capitale del fondo. 

Il fondo presenta diverse modalità di intervento: 

• ingressi diretti di minoranza nel capitale, a condizione che l’investimento 

avvenga in imprese con fatturato superiore ad una certa soglia 

(indicativamente, 20-30 milioni di euro); 

• ingressi diretti di minoranza in co-investimento con altri fondi specializzati 

che condividano esplicitamente nei loro regolamenti gli obiettivi 

del Fondo; 

• strumenti flessibili, quali finanziamenti subordinati convertibili o convertendi 

e prestiti partecipativi; 

• investimenti in fondi già esistenti che condividano esplicitamente 

nei loro regolamenti gli obiettivi del Fondo (attività di “Fondo di fondi”). 

91 

Sebbene questa iniziativa sia un’operazione apprezzabile, in quanto mira alla 

patrimonializzazione delle PMI italiane al fine di renderle competitive, potrebbero 

sorgere alcune criticità determinate dal fatto che il fondo prevede alcune 

rivisitazioni delle regole del private equity ordinarie e acquisite a livello internazionale. 

Queste condizioni possono essere accettate da alcuni operatori bancari, 

le cosiddette banche sponsor, in forza della moral suation governativa, 

ma nel momento in cui si passerà alla sottoscrizione da parte di altri operatori, 

occorrerà convincerli ad investire a quelle stesse condizioni.


Tabella 6.3 

Fondo Italiano d’Investimento 

Finalità 

Strumento 

Soggetti 

richiedenti 

Soggetti 

beneficiari 

Iniziative 

ammissibili 

Sostenere, a condizioni di mercato, lo sviluppo delle PMI italiane caratterizzate 

da ambizioni di crescita interna e/o esterna. In particolare, 

l’investimento del Fondo è indirizzato ad agevolare, nel medio-termine, 

i processi di patrimonializzazione di singole imprese e l’aggregazione 

tra imprese. 

Creazione di una Società di Gestione del Risparmio (SGR) che collochi 

le quote di un fondo comune di investimento mobiliare di tipo 

chiuso riservato ad investitori qualificati. 

Il fondo è riservato ad investitori qualificati (banche e soggetti sponsor, 

investitori istituzionali). 

• la quota minima di sottoscrizione per un investitore del Fondo è 

pari a 20 milioni di euro. 

• successivamente alla costituzione della SGR, la possibilità di partecipare 

al suo capitale verrà fornita agli investitori che sottoscriveranno, 

singolarmente o in forma aggregata, una quota del Fondo pari o 

superiore a 100 milioni di euro. 

Le aziende target sono le PMI italiane con fatturato compreso tra i 

10 e i 100 milioni di euro che manifestino l’intenzione di accrescere 

le proprie quote di mercato, soprattutto in ambito internazionale. Si 

prevede un potenziale di 15.000 imprese di cui 10.000 nel settore 

manifatturiero. 

Gli investimenti del Fondo saranno prevalentemente indirizzati a favorire 

i processi di aggregazione tra imprese e di patrimonializzazione. 

Ogni possibile investimento sarà valutato in base al merito del Piano 

Industriale, del progetto di sviluppo e della capacità del management 

di portarlo a termine. 

92 



misura 

Il Fondo avrà una durata complessiva massima di 15 anni (5 anni per 

l’investimento più 1 anno di estensione, 7 anni per il disinvestimento 

più 2 di estensione). 

Il Fondo opererà in quattro modi complementari, in un’ottica di medio 

periodo: 

• con ingressi diretti di minoranza nel capitale, a condizione che l’investimento 

avvenga in imprese con fatturato superiore ad una certa 

soglia (20-30 milioni di euro); 

• con ingressi diretti di minoranza in co-investimento con altri fondi 

specializzati che condividano esplicitamente nei loro regolamenti gli 

obiettivi del Fondo; 

• con strumenti flessibili, quali finanziamenti subordinati convertibili o 

convertendi e prestiti partecipativi; 

• come “Fondo di fondi”, investendo cioè in fondi già esistenti che 

condividano esplicitamente nei loro regolamenti gli obiettivi del Fondo 

stesso. 

L’inizio dell’operatività del Fondo è prevista per il mese di marzo 

2010. I primi investimenti sono previsti per il mese di settembre 2010. 

La liquidazione dell’investimento potrà avvenire attraverso i classici 

canali del trade sale e della quotazione in Borsa, nonché tramite cessioni 

a fondi terzi o consentendo il riacquisto da parte degli imprenditori 

stessi.

Capitolo 6 

Remunerazione 

degli 

investitori 

Ammontare 

disponibile 

Focus 

Territoriale 


Competente 

Sponsor 

Compagine 

societaria 

Modello di 

governance 

Soggetto 

gestore 

Riferimenti 

Normativi 

Verranno previsti adeguati ritorni per i sottoscrittori del Fondo, anche 

se gli obiettivi di rendimento saranno più contenuti rispetto ai tradizionali 

fondi di private equity e di conseguenza le management fees 

saranno inferiori. Nel caso di intervento indiretto con altri investitori 

(Fondo di fondi) sarà da valutare una possibile modalità di differenziazione 

in termini di rendimento. 

Obiettivo complessivo: 3 miliardi di euro. Il primo closing sarà pari a 

1 miliardo di euro e sarà sottoscritto dalle Banche Sponsor e dalla 

Cassa Depositi e Prestiti (quest’ultima verserà una quota pari a 250 

milioni di euro). Un ulteriore miliardo di euro potrà essere raccolto 

presso gli investitori istituzionali. Eventuali successivi incrementi fino 

a raggiungere 3 miliardi di euro saranno valutati in funzione delle reali 

esigenze e del reale utilizzo del capitale impegnato. 

L’intero territorio nazionale. 

Ministero dell’Economia e delle Finanze. 

La compagine societaria è costituita da 7 soci paritetici: Ministero 

dell’Economia e delle Finanze, Intesa-Sanpaolo, UniCredit Group, 

Banca Monte dei Paschi di Siena, Cassa Depositi e Prestiti, Associazione 

Bancaria Italiana e Confindustria. Ciascun socio presenta la 

stessa quota di partecipazione nella SGR ed i medesimi diritti amministrativi 

e finanziari. Al fine di gestire in modo differenziato i diversi 

interessi finanziari dei soci, si interverrà sulle modalità di strutturazione 

del carried interest. 

La SGR prevede la presenza dei seguenti organi: 

• Consiglio di amministrazione: costituito da 11 membri, di cui 7 in 

rappresentanza di ciascun socio, 3 consiglieri indipendenti tra cui il 

Presidente e l’Amministratore Delegato. 

• Comitato Conflitti di Interesse: membri rappresentati da soci non 

investitori e/o membri indipendenti. 

• Comitato esecutivo: composto da un massimo di 7 membri tra 

cui l’A.D., i consiglieri espressione dei 4 soci investitori, e massimo 2 

consiglieri indipendenti. 

• Comitato tecnico di investimenti: A.D. e principalmente, esponenti 

senior dell’investment team. 

La SGR di nuova creazione costituita il 18 marzo 2010: “Fondo Italiano 

di Investimento SGR” 

Articoli 87 e 88 del Trattato dell’Unione europea: Aiuti di Stato a favore 

delle piccole e medie imprese. 

93


6.5 Fondo per la Finanza d’Impresa 

94 

Il Fondo per la Finanza d’Impresa è stato istituito dalla legge finanziaria 2007 

(L. 296 del 27 dicembre 2006, art. 1, comma 847) allo scopo di facilitare 

l’accesso al credito, alla finanza ed al mercato finanziario delle imprese e 

di razionalizzare le modalità di funzionamento dei fondi pubblici di garanzia 

e di partecipazione al capitale di rischio. Gli interventi del fondo sono volti a 

facilitare operazioni di concessione di garanzie su finanziamenti, nonché di 

partecipazione al capitale di rischio delle imprese anche attraverso banche 

o società finanziarie vigilate dalla Banca d’Italia. Si prevede inoltre la partecipazione 

a operazioni di finanza strutturata, anche tramite sottoscrizione di 

fondi di investimento chiusi, privilegiando gli interventi di sistema in grado 

di attivare ulteriori risorse finanziarie pubbliche e private in coerenza con la 

normativa nazionale in materia di intermediazione finanziaria. Con riferimento 

alle operazioni di partecipazione al capitale di rischio, gli interventi del Fondo 

sono destinati in via prioritaria al finanziamento di programmi di investimento 

per la nascita ed il consolidamento delle imprese operanti in comparti di attività 

ad elevato contenuto tecnologico, al rafforzamento patrimoniale di piccole 

e medie imprese localizzate nelle aree dell’obiettivo 1 e dell’obiettivo 2 di cui 

al regolamento CE n. 1260/1999, a programmi di sviluppo posti in essere da 

piccole e medie imprese. 

Nel Fondo sono confluite varie risorse provenienti dai fondi di seguito elencati, 

di cui la legge finanziaria 2007 ha disposto la soppressione: il Fondo di 

garanzia di cui all’articolo 15 della legge 266/97 (c.d. legge Bersani), il Fondo 

rotativo nazionale per il finanziamento del capitale di rischio gestito dall’ex- 

Sviluppo Italia S.p.A, le risorse rimanenti destinate all’attuazione dell’articolo 

106 della legge 388/2000 (si veda l’Approfondimento 3 sulla legge 388/2000). 

La bozza di regolamento attuativo, approvata dalla Conferenza Stato-Regioni, 

è attualmente al vaglio ministeriale. Nella bozza di decreto si prevede che il 

Ministero potrà entrare in ogni singolo fondo entro una soglia del 50% del 

patrimonio e la durata dell’investimento non dovrà superare i 10 anni. A disposizione 

per il 2009 sono stati conferiti 150 milioni, già destinati al Fondo per la 

Finanza d’Impresa dalla Finanziaria 2007. Gli interventi pubblici potranno essere 

finanziati anche con risorse provenienti da strumenti di politica regionale, 

come il Fas (Fondo Aree Sottoutilizzate), da fondi strutturali (in particolare il 

Fesr) e potranno essere affiancati da interventi da parte del Fondo Europeo 

degli Investimenti e della Banca Europea degli Investimenti (Il Sole 24 Ore, 17 

gennaio 2009).

Capitolo 6 

Tabella 6.4 

Fondo per la Finanza d’Impresa 

Finalità 

Modalità 

di intervento 

Soggetti 

richiedenti 

Soggetti 

beneficiari 

Iniziative 

ammissibili 

Priorità di intervento: 

• finanziamento di programmi di investimento per la nascita ed 

il consolidamento delle imprese operanti in comparti di attività ad 

elevato contenuto tecnologico; 

• rafforzamento patrimoniale di piccole e medie imprese localizzate 

nelle aree Obiettivo 1 e Obiettivo 2 di cui al regolamento CE n. 

1260/1999; 

• programmi di sviluppo posti in essere da piccole e medie imprese. 



misura 

Facilitare l’accesso al credito e al capitale di rischio da parte delle 

imprese italiane, soprattutto di piccole e medie dimensioni e razionalizzare 

gli interventi statali relativi ai fondi pubblici di garanzia e di 

partecipazione al capitale di rischio. 

Creazione di un fondo in cui far confluire le risorse di precedenti 

strumenti pubblici in materia di accesso al finanziamento ed al 

capitale di rischio, con l’obiettivo di intervenire in operazioni che 

prevedano l’adozione di nuovi strumenti di mitigazione del rischio di 

credito e di private equity. 

Banche ed intermediari finanziari vigilati dalla Banca d’Italia. 

PMI, particolari condizioni sono previste per le aree Obiettivo 1 e 

Obiettivo 2. 

• operazioni di concessione di garanzie su finanziamenti, nonché 

di partecipazione al capitale di rischio delle imprese anche attraverso 

banche o società finanziarie vigilate dalla Banca d’Italia; 

• partecipazione ad operazioni di finanza strutturata, anche tramite 

sottoscrizione di fondi di investimento chiusi, privilegiando gli interventi 

di sistema in grado di attivare ulteriori risorse finanziarie pubbliche 

e private, in coerenza con la normativa nazionale in materia di 

intermediazione finanziaria. 

Confluiscono nel Fondo per la Finanza d’Impresa le risorse dei 

seguenti fondi: 

• sezione speciale innovazione tecnologica del Fondo di Garanzia 

(l. 662/1996, art. 100, c. 2, lett. a) costituito presso MCC per la 

parziale assicurazione dei crediti concessi dagli istituti di credito a 

favore di PMI; 

• Fondo rotativo nazionale per gli interventi nel capitale di rischio 

(l. 350/2003, art. 4, c. 106) gestito da Sviluppo Italia per effettuare 

interventi temporanei e di minoranza (non superiori al 30%) nel capitale 

di imprese produttive che presentino programmi di sviluppo, 

oppure per acquistare quote di fondi mobiliari chiusi che investono 

in tali imprese; 

• art. 106 della l. n. 388/2000: concessione di anticipazioni finanziarie 

pubbliche a banche e intermediari finanziari, che acquisiscono 

partecipazioni temporanee e di minoranza nel capitale di PMI delle 

aree svantaggiate (Obiettivo 1 e 2). 

95


Stanziamento 

Tempistica 

Focus territoriale 


Competente 

Soggetto 

gestore 

Riferimenti 

Normativi 

Al Fondo per la Finanza d’Impresa sono stati conferiti, oltre alle risorse 

già attribuite per i fondi che ha inglobato, 50 milioni di euro per il 

2007, 100 milioni di euro per il 2008 e 150 milioni di euro per il 2009. 

18 marzo 2010: costituzione SGR con sede a Milano 

Durata complessiva del fondo fino a 15 anni, di cui 5 per la fase di 

investimento (più 1 anno di estensione) e 7 anni per la fase di disinvestimento 

(più 2 anni di estensione) 

L’intero territorio nazionale. 

Ministero dello Sviluppo Economico. 

Ministero dello Sviluppo Economico. 

• art. 1 della legge 3 agosto 2007, n. 127 (GU 17 agosto 2007, n. 

190, SO): Disposizioni urgenti in materia finanziaria. 

• art. 1, L. 29 novembre 2007, n. 222 (GU 30 novembre 2007, n. 

279, SO): Interventi urgenti in materia economico-finanziaria, per lo 

sviluppo e l’equità sociale. 

• comma 847 della legge finanziaria 2007: Istituzione Fondo Finanza 

d’Impresa. 

• DM 15 giugno 2004: Istituzione Sezione speciale del Fondo di 

garanzia, riservata alla concessione di garanzie su finanziamenti 

concessi a piccole e medie imprese finalizzati all’introduzione di 

innovazioni di processo e di prodotto mediante l’uso di tecnologie 

digitali. 

96

Capitolo 7 

7. Le iniziative regionali a 



L’ evoluzione dell’architettura del sistema amministrativo italiano verso il modello 

federale, attuata attraverso la riforma del Titolo V della Costituzione, ha 

contribuito a rafforzare i compiti ed i poteri degli enti regionali. Nell’ultimo 

ventennio, le Regioni e gli Enti locali sono stati protagonisti di innovazioni incisive, 

che ne hanno trasformato non solo l’organizzazione, le competenze e le 

responsabilità amministrative e di governo, ma hanno anche riscritto i principi 

del sistema finanziario regionale e locale con la modifica della cornice costituzionale 

e dei poteri legislativi. In misura crescente, le Regioni sono diventate 

il driver principale dello sviluppo economico locale, avendo la possibilità di 

agire con piena autorità su alcune iniziative a supporto della competitività di 

un territorio. 

Anche sul fronte del sostegno al capitale di rischio, le Regioni hanno avviato 

alcune iniziative degne di nota: alcune di queste sono gestite da soggetti privati 

per conto della Regione, mentre altre sono gestite dalle Finanziarie Regionali, 

direttamente, oppure attraverso società di gestione del risparmio, emanazione 

delle società finanziarie stesse. L’analisi effettuata ricalca le stesse 

macro aeree considerate per le iniziative a livello internazionale e nazionale; 

nel capitolo verranno presentate le iniziative a supporto del capitale di rischio 

avviate dalle Regioni attraverso soggetti privati esterni, per poi descrivere gli 

strumenti a supporto del capitale di rischio concessi in dotazione dalle Regioni 

alle Finanziarie Regionali. 

97


7.2 Le iniziative regionali gestite da soggetti privati per 

conto delle Regioni 

98 

Attualmente in Italia le principali iniziative a supporto del capitale di rischio, 

non gestite direttamente da società finanziarie regionali, bensì da soggetti 

privati, sono il fondo Ingenium Sardegna (Sardegna), il fondo Ingenium Emilia 

Romagna (Emilia Romagna) ed il fondo Cape Regione Siciliana (Sicilia). Nelle 

regioni dove sono state avviate tali iniziative, solo in Sardegna è presente una 

società finanziaria regionale (SFIRS), mentre in Emilia Romagna ed in Sicilia 

sono presenti esclusivamente le agenzie di sviluppo regionale Ervet e Sviluppo 

Sicilia. Se in queste ultime due regioni la scelta di affidare la gestione dei 

fondi a soggetti esterni è in un certo senso obbligata, in Sardegna vi è stata 

una chiara scelta strategica da parte della Regione di affidare la gestione 

del fondo ad un soggetto privato esterno piuttosto che alla società finanziaria 

regionale. Le Tabelle 7.1 e 7.2 riportano sinteticamente le caratteristiche 

principali degli strumenti analizzati, mentre nei paragrafi successivi ciascuno 

strumento è descritto in dettaglio. 

I tre strumenti sono piuttosto recenti, infatti Ingenium Emilia Romagna è stato 

avviato nel 2005, il fondo Cape Regione Siciliana nel 2007 ed infine il fondo Ingenium 

Sardegna nel 2009. I tre fondi hanno una durata complessiva prevista 

molto simile, pari a 10 anni per Ingenium Sardegna e Cape Regione Siciliana 

e pari a 9 anni per Ingenium Emilia Romagna. Lo stanziamento complessivo 

dei fondi varia in modo consistente da 8,5 milioni di euro per Ingenium Emilia 

Romagna (di cui 5,95 milioni, il 70%, conferiti dalla Regione), a 34 milioni di 

euro per Ingenium Sardegna (di cui 17.5 milioni, il 50%, sottoscritti dalla Regione), 

a 52,05 milioni di euro per Cape Regione Siciliana (di cui 20,4 milioni, 

il 39%, provenienti da soggetti pubblici). 

Per quanto riguarda la dimensione degli investimenti, il fondo Ingenium Emilia 

Romagna presenta interventi che variano da 200.000 a 2 milioni di euro, 

mentre il fondo Ingenium Sardegna prevede un limite massimo di 1,5 milioni 

di euro elargiti annualmente per impresa; per il fondo Cape Regione Siciliana 

il singolo investimento non può eccedere il 15% della dimensione totale del 

fondo. Una certa omogeneità è riscontrabile rispetto al target degli interventi, 

finalizzati in tutti e tre i casi alle start-up di PMI innovative localizzate sul 

territorio regionale. Inoltre i tre fondi prevedono una distribuzione dei profitti 

ed un’allocazione delle perdite paritetica tra soggetto pubblico e soggetto 

privato. 

Un elemento interessante riguarda il fatto che sia il fondo Ingenium Emilia 

Romagna, sia il fondo Ingenium Sardegna presentano lo stesso soggetto gestore, 

Zernike Meta Ventures 1 , una joint venture tra la società italiana Meta 

1 Inoltre, Zernike Meta Ventures dovrebbe altresì gestire il fondo promosso dalla Regione Umbria 

in cooperazione con la Finanziaria Regionale Gepafin, Umbria Seed Fund.

Capitolo 7 

GROUP e la società olandese Zernike Group. Zernike Group è una società 

che dal 1992 è attiva nel mercato del venture capital, nella gestione dei 

parchi scientifici, nel patenting e licensing e nel trasferimento tecnologico. 

Meta Group è una società che dal 1993 lavora con università, centri di ricerca, 

aziende, strutture di governo locale, agenzie di sviluppo e istituzioni nazionali 

ed internazionali sul finanziamento dell’innovazione. I due gruppi da oltre 

quindici anni operano insieme a livello internazionale (UK, Spagna, Australia, 

USA, Argentina e Slovenia) e hanno investito sino ad oggi in più di 800 startups. 

In Italia il gruppo gestisce un capitale di circa 45-50 milioni di euro. Il 

fondo siciliano è gestito da una società di gestione del risparmio denominata 

CAPE Regione Siciliana SGR S.p.A., costituita il 19 Dicembre 2006 in seguito 

all’emissione da parte della Regione Siciliana di un bando pubblico per la 

ricerca di un advisor di un fondo chiuso di investimento che investisse nel 

capitale di rischio di aziende operanti in Sicilia. La società aggiudicataria è 

stata CAPE S.g.r., società di gestione del risparmio con sede a Milano, la cui 

attività consiste prevalentemente nel supportare l’acquisizione di piccole e 

medie aziende operanti in Italia tramite operazioni di leveraged buy out. La 

sua strategia di investimento è fortemente orientata all’acquisizione di partecipazioni 

di maggioranza in piccole e medie imprese che presentano un’elevata 

redditività e sono localizzate nel Nord Italia. Il capitale di Cape Regione 

Siciliana SGR S.p.A. è detenuto nella misura del 49% dalla stessa Regione e 

per il 51% da CAPE S.g.r. 

Dalla descrizione dei due soggetti gestori è possibile notare come gli aggiudicatari 

della gestione dei fondi regionali non sono soggetti già radicati all’interno 

del territorio di riferimento del fondo; tuttavia, a seguito dell’aggiudicazione 

della gara, è stata avviata in tutti i casi una sede operativa all’interno della regione 

di riferimento, assumendo personale del luogo. Questo dimostra come 

per la gestione di questa tipologia di fondi sia da un lato necessaria la competenza 

tecnologica e finanziaria, ma altrettanto vitale risulta la conoscenza 

del territorio, delle sue peculiarità e dei suoi network, soprattutto nell’attività di 

scouting degli investimenti. 

99 

7.2.1 Fondo Ingenium Emilia Romagna 

Il fondo Ingenium Emilia Romagna trae origine dalla programmazione regionale 

2000-2006, Obiettivo 2, Misura 1.5 – “Sostegno allo start-up di imprese 

innovative”. E’ un fondo di venture capital indirizzato a PMI innovative localizzate 

nel territorio dell’Emilia Romagna. La Regione ha emesso un bando di 

gara per individuare un soggetto gestore privato, di cui è risultato vincitore 

Zernike Meta Ventures.


I vincoli imposti dalla Regione agli investimenti del fondo riguardano l’età delle 

imprese target, che deve essere inferiore a 35 mesi, la quota d’investimento, 

che deve essere di minoranza e la tempistica dell’investimento, in base alla 

quale vanno investite tutte le risorse messe a disposizione entro il primo semestre 

del 2009. Le risorse raccolte sono pari a 8,5 milioni di euro, di cui 5,95 

milioni (il 70%) conferiti dalla Regione ed il restante 30% dai privati. I sette 

investimenti attualmente effettuati hanno avuto una dimensione che è variata 

da 200.000 a 2 milioni di euro in round successivi. 

Il team di gestione è composto dal direttore del fondo, un direttore finanziario 

e due analisti con un background economico sulle analisi di mercato; 

inoltre sono presenti professionisti con competenze in materie umanistiche, 

in quanto una parte fondamentale nello scouting degli investimenti consiste 

nella valutazione del team imprenditoriale dell’impresa in cui si vuole investire. 

Al team di gestione sono riconosciute management fees comprese tra il 2% 

ed il 3% ed è inoltre presente lo schema del carried interest. 

Il livello di ingerenza della Regione nella gestione del fondo è molto limitato, 

ma il soggetto gestore ha l’obbligo di trasmettere report semestrali o annuali, 

ed è inoltre sottoposto ad un audit da parte di una società esterna. 

7.2.2 Fondo Ingenium Sardegna 

100 

Il fondo Ingenium Sardegna nasce come strumento dell’Obiettivo Operativo 

6.2.2 B del POR Sardegna 2007-2013, Asse VI Competitività, la cui gestione 

è stata affidata a Zernike Meta Ventures attraverso un bando di gara. L’iniziativa 

è indirizzata alle imprese industriali innovative, piccole e medie, incluse 

le aziende cooperative, aventi localizzazione produttiva in Sardegna (attuale 

o futura). 

I vincoli imposti dalla Regione riguardano la destinazione degli investimenti, 

che è limitata alle start-up innovative localizzate in Sardegna e ai settori non 

esclusi dalla normativa degli Aiuti di Stato; la dimensione massima del singolo 

investimento non può eccedere 1,5 milioni di euro annui per impresa (per 

un totale di 4 anni e quindi fino ad un limite massimo di 6 milioni di euro da 

erogare in round successivi) e la quota della partecipazione in ogni impresa 

deve essere compresa tra il 20% ed il 49%. Infine, esiste un vincolo relativo 

alla durata massima dell’investimento che non può eccedere i sette anni. La 

durata del fondo è di 10 anni. Il periodo di investimento è di 6 anni, seguiti da 

4 anni di disinvestimento ed eventuali due anni di grace period. 

Il team di gestione è composto da sei persone con background economicofinanziario 

e giuridico; per la valutazione degli investimenti il soggetto gestore 

si avvale di esperti nei settori oggetto dell’investimento. La remunerazione del

Capitolo 7 

team di gestione è in linea con gli standard di mercato, con management fees 

che si collocano intorno al 2%. 

L’investitore pubblico partecipa agli utili e alle perdite in misura paritetica con 

i privati. Il pubblico non esercita ingerenza sull’operato del fondo. La Regione 

non interviene né nella gestione del fondo, né sulle scelte relative agli investimenti 

e ai disinvestimenti. Il suo livello di ingerenza si traduce esclusivamente 

in una richiesta di informazioni relativamente alle proposte di investimento. Ad 

oggi sono stati stanziati 17,5 milioni di euro dalla Regione Sardegna, mentre i 

restanti 17,5 sono stati raccolti da sottoscrittori privati (business angels, investitori 

istituzionali) e, ad oggi è stato effettuato un primo investimento. 

7.2.3 Fondo Cape Regione Siciliana 

Il fondo Cape Regione Siciliana è un fondo comune di investimento mobiliare 

chiuso di private equity gestito dalla società di gestione del risparmio CAPE- 

Regione Siciliana S.G.R. . Tipicamente il fondo effettua investimenti di media/ 

lunga durata prevalentemente in strumenti finanziari rappresentativi del capitale 

di rischio e di debito di imprese non quotate, con l’obiettivo di incrementare 

il valore dei capitali investiti. I beneficiari dell’iniziativa sono imprese con 

sede legale in Sicilia in fase di avvio o di recente costituzione. 

I vincoli che regolano il funzionamento del fondo riguardano la durata della 

fase di investimento che non può eccedere i 5 anni, così come la durata del 

disinvestimento; inoltre il singolo investimento non può eccedere il 15% della 

dimensione totale del fondo, quota che può essere estesa al 20% ma dietro 

approvazione del Comitato Consultivo. Inoltre i tre maggiori investimenti 

realizzati non possono eccedere il 40% del capitale totale del fondo. Non 

esistono vincoli settoriali specifici, ma i gestori del fondo privilegiano i settori 

in cui la Sicilia è maggiormente competitiva, quale per esempio il settore 

agroalimentare. 

Il team d’investimento è composto da 5 persone, tra cui un direttore e 4 analisti 

con background finanziario. Il Consiglio di Amministrazione è composto 

da 5 membri, espressione di Regione Sicilia e Cape. E’ presente un Comitato 

Consultivo composto da 5 membri che è chiamato a dare pareri vincolanti su 

situazioni di carattere straordinario ed un Comitato Strategico, costituito da 9 

professionisti di alto livello con parere non vincolante. Infine, un’assemblea 

degli investitori ha il compito di informare tutti gli investitori sui risultati e le 

attività del fondo. 

Per quanto riguarda la remunerazione del team è applicato uno schema di 

carried interest che prevede pagamenti a favore di tutti gli investitori fino al 

rimborso totale dei versamenti di capitale effettuati; la somma eccedente vie- 

101


ne distribuita prima ai possessori di azioni di tipo A (azionisti generici) fino al 

conseguimento di un TIR pari all’8% e poi ai possessori di azioni di tipo B 2 , 

fino a quando questi non conseguono un importo aggregato dei versamenti 

effettuati. Ogni altro pagamento ulteriore è suddiviso per l’80% per ogni investitore 

e per il 20% a favore esclusivamente di soli investitori di azioni B. Le 

management fees ammontano al 2,5% del capitale raccolto. 

Il livello di ingerenza della Regione è in questo caso piuttosto elevato, in quanto 

essa è rappresentata direttamente all’interno del C.d.A, in cui tre membri 

sono espressione del soggetto privato CAPE e 2 del soggetto pubblico Regione 

Siciliana. Le richieste di informazioni da parte dei sottoscrittori sono 

maggiori rispetto a quanto avviene per un fondo privato: il fondo è soggetto 

ad un’intensa attività di monitoraggio sia da parte della Regione, sia da parte 

del FEI. 

Le risorse finanziarie raccolte ammontano a 52,05 milioni di euro, dove 20,4 

milioni provengono da soggetti pubblici (14 milioni dalla Regione Sicilia e 6,4 

milioni dal FEI) ed i restanti 31,6 da soggetti privati. Essendo presente il FEI la 

quota detenuta dal pubblico non può superare il 50%. Attualmente la società 

ha investito in 3 imprese per un totale di 15 milioni di euro. 

Tabella 7.1 

risultati 

Le iniziative regionali a sostegno del capitale di rischio: caratteristiche e 

102 

Iniziativa 

Durata 

Target 

Tipologia 

Dimensione 

(euro) 

Investitori 

Durata 

investimenti 

Risultati 

Ingenium 

Emilia 

Romagna 

Fondo 

di 

venture 

capital. 

9 anni 

PMI innovative 

localizzate 

in Regione 

Emilia 

Romagna, 

così come 

previsto dalla 

Misura 1.5 del 

Docup Ob.2 

2000/2006, 

nei settori 

previsti dagli 

Aiuti diStato. 

8,5 

mln 

La Reg. Emilia 

Romagna ha 

sottoscritto il 70% 

del fondo (5,95 

milioni), il restante 

30% è stato 

sottoscritto da 

investitori privati. 

- 


(dimensione 

compresa 

tra 200.000 

euro e 2 

milioni di 

euro nei 

diversi 

round) 

2 Le quote di classe B sono riservate all’Advisor, il quale le può cedere ai suoi soci amministratori, 

dipendenti, collaboratori, consulenti o amministratori.

Capitolo 7 

Iniziativa 

Ingenium 

Sardegna 

Cape 

Regione 

Siciliana 

Fondo 

di 

venture 

capital. 

Fondo 

comune 

di 

investimento 

mobiliare 

chiuso 

di 

private 

equity. 

Durata 

10 

anni 

con 

un 

grace 

period 

di 2 

anni. 

10 

anni 

Target 

PMI innovative, 

incluse le 

aziende cooperative, 

con 

localizzazione 

produttiva in 

Sardegna. 

Imprese in 

fase di avvio 

o di recente 

costituzione 

con sede 

legale in 

Sicilia. 

Tipologia 

Dimensione 

(euro) 

34 

mln 

52,05 

mln 

Investitori 

La Regione 

Sardegna ha 

sottoscritto 17,5 

milioni, mentre il 

restante 50% è 

stato raccolto dai 

privati. 

20,4 mln 

provengono da 

sogg.pubblici 

(14 mln dalla 

Regione Sicilia 

e 6,4 milioni dal 

FEI) ed i restanti 

31,6 da sogg. 

privati. Essendo 

presente il FEI la 

quota detenuta 

dal pubblico non 

può superare il 

50%. 

Durata 

investimenti 

4 anni 

Risultati 

E’ stato 

effettuato 

un primo 

investimento. 

5 anni 

per 

l’investimento 

e 

5 anni 

per i 

disinvestimenti. 

Attualmente 

la 

società ha 

investito in 

3 imprese 

per un 

totale di 15 

milioni. 

103


Tabella 7.2 Le iniziative regionali a sostegno del capitale di rischio: soggetto gestore 

e ruolo del soggetto pubblico 

Iniziativa 

Soggetto 

gestore 

Azionisti 

sogg. gestore 

Soggetto 

pubblico 

promotore 

Distribuzione 

utili e perdite 


Ingenium 

Emilia 

Romagna 

Zernike 

Meta 

Ventures. 

La società 

italiana Meta 

GROUP e la 

società olandese 

Zernike 

Group. 

Regione 

Emilia 

Romagna 

La logica di 

distribuzione 

dei profitti, 

così come 

delle perdite 

tra pubblico 

e privato è di 

tipo paritetico. 

Vincolo di target: età 

dell’impresa inferiore a 

36 mesi; localizzazione 

geografica in Emilia 

Romagna. 

Vincolo settoriale: limite 

sui settori previsti dalla 

normativa sugli Aiuti di 

Stato. 


la quota deve essere di 

minoranza. Tutte le risorse 

messe a disposizione 

devono essere investite 

entro il primo semestre 

2009. 

104 

Ingenium 

Sardegna 

Zernike 

Meta 

Ventures. 

La società 

italiana Meta 

GROUP e la 

società olandese 

Zernike 

Group. 

Regione 

Sardegna 

La logica di 

distribuzione 

dei profitti, 

così come 

delle perdite 

tra pubblico 



Vincolo di target: start-up 

innovative localizzate in 

Sardegna. 


tutti i settori ammessi 

dalla normativa degli Aiuti 

di Stato. 


la dimensione massima 

del singolo investimento 

non può eccedere 1,5 mln 

annui per impresa (per un 

totale di 4 anni e quindi 

fino ad un limite massimo 

di 6 mln da erogare in 

round successivi) e la 

quota della partecipazione 

in ogni impresa 

deve essere compresa 

tra il 20% ed il 49%. La 

dismissione deve avvenire 

entro 7 anni. 

Cape 

Regione 

Siciliana 

CAPE 

Regione 

Siciliana 

SGR 

S.p.A 

CAPE S.p.A. 

51% e Regione 

Sicilia 

49% 

Regione 

Sicilia 

La logica di 

distribuzione 

dei profitti, 

così come 

delle perdite 

tra pubblico 



Vincolo di target: PMI con 

sede legale in Sicilia. 

Vincolo settoriale: non ci 

sono vincoli specifici ma 

si tendono a preferire i 

settori in cui la Sicilia è 

competitiva, quale il settore 

agroalimentare. 


la quota pubblica non può 

eccedere il 50%.

Capitolo 7 

7.3 Le iniziative regionali in dotazione alle Finanziarie 


Come si evince dal primo capitolo, solo alcune delle Finanziarie Regionali attive 

sul territorio nazionale presentano nel loro portafoglio di attività strumenti 

di equity o quasi equity. Tra queste, ad aver attivato iniziative a sostegno del 

capitale di rischio, sono in misura prevalente le società finanziarie delle regioni 

settentrionali, a conferma della maggiore diffusione del mercato del venture 

capital e private equity in queste regioni. In particolare, Finlombarda gestisce 

il fondo di venture capital Next attraverso le società di gestione del risparmio 

Finlombarda S.g.r.; Fidi Toscana e Friulia gestiscono direttamente alcune 

iniziative a supporto del capitale di rischio, mentre per altre si avvalgono rispettivamente 

di Sici S.g.r. e di Friulia S.g.r. Altre Finanziarie Regionali come 

Gepafin, Filas, Finaosta e Veneto Sviluppo hanno in gestione diretta alcuni 

strumenti di equity. Un caso particolare è quello di Finpiemonte che non ha in 

dotazione alcuno strumento finanziario finalizzato al capitale di rischio, ma ha 

dato vita, attraverso una sua partecipata (Torino Wireless), a Piemontech, un 

fondo di seed capital. 

7.3.1 Veneto Sviluppo 

I principali strumenti che Veneto Sviluppo ha avviato in cooperazione con la 

Regione Veneto sono il Patrimonio Destinato e il Fondo di Venture Capital. I 

due strumenti possono definirsi complementari e destinati a coprire il fabbisogno 

di capitale di rischio di PMI nelle diverse fasi di vita; il Patrimonio Destinato 

è finalizzato all’investimento in imprese che hanno già una loro storia 

e che sono impegnate in programmi di sviluppo e/o rafforzamento necessari 

al mantenimento di un vantaggio competitivo; il Fondo di Venture Capital si 

propone di intervenire favorendo la nascita di nuove imprese e la realizzazione 

di progetti, anche innovativi. A differenza di altre iniziative analizzate, in 

cui le Finanziarie Regionali utilizzano esclusivamente risorse della Regione o 

comunitarie, Veneto Sviluppo partecipa a queste iniziative anche in via diretta, 

cioè con l’utilizzo di proprie risorse. 

Il Patrimonio Destinato trae origine dal Piano Regionale di Sviluppo e dai Documenti 

di Programmazione della Legge Regionale n. 19/2004 (“Interventi di 

ingegneria finanziaria per il sostegno e lo sviluppo delle PMI”); il Fondo di Venture 

Capital invece rientra nel Programma Operativo Regionale 2007-2013, 

parte FESR, asse 1, linea di intervento 1.2 “Ingegneria finanziaria” e di conseguenza 

è soggetto a maggiori vincoli normativi comunitari. L’assegnazione 

della gestione del Fondo di Venture Capital a Veneto Sviluppo è avvenuta 

mediante gara di assegnazione, in quanto la Regione doveva individuare un 

105


gestore con la condizione che questi avrebbe sottoscritto almeno una quota 

pari a quella sottoscritta dalla Regione. 

Una differenza sostanziale tra i due strumenti consiste nel fatto che il Patrimonio 

Destinato presenta tra i soggetti investitori le banche, per una quota pari 

al 30% del capitale del fondo, mentre la Regione partecipa con una quota 

minoritaria e pari al 20%; il Fondo di Venture Capital invece, traendo origine 

da una misura regionale, richiede la presenza di un soggetto privato con una 

quota almeno pari al 50% del capitale totale del fondo, ed in questo caso pari 

al 57%. 

In entrambi i programmi il livello di ingerenza del soggetto pubblico è molto 

ridotto e Veneto Sviluppo, in qualità di gestore, possiede piena autonomia; 

gli unici vincoli imposti dal soggetto pubblico sono relativi ai regolamenti comunitari. 

Inoltre la distribuzione dei profitti tra soggetto pubblico (Regione) e 

soggetto privato avviene pro quota conferita, dunque secondo lo schema del 

pari passu. La Tabella 9.3 riporta le caratteristiche principali delle due iniziative 

presentate. 

Tabella 7.3 

Patrimonio Destinato e Fondo di Venture Capital 

Patrimonio Destinato 

Fondo di Venture Capital 

106 

Natura 

dell’intervento 

Fondo di private equity 

finalizzato all’assunzione di 

partecipazioni minoritarie 

e temporanee al capitale 

di rischio di PMI situate sul 

territorio regionale. 

Fondo di venture capital finalizzato 

all’acquisizione di partecipazioni minoritarie 

e temporanee al capitale di 

rischio di PMI con elevato potenziale 

di crescita, le quali non hanno sufficiente 

accesso ai mercati di capitali, 

sia nelle fasi iniziali del ciclo di vita 

che nei loro processi di innovazione. 

Beneficiari 

e focus 

settoriale/ 

dimensionale/ 

geografico 

Società di capitali con sede 

e/o stabilimento principale 

nella Regione Veneto. 

PMI del settore industriale, 

manifatturiero e dei servizi. 

Tipologia di investimento: 

75-80% per operazioni di expansion 

capital e 20-25% per 

operazioni di early stage. 

PMI con sede operativa nella regione 

del Veneto. 

Focus su fasi seed, start-up ed 

espansione ad esclusione delle imprese 

di media dimensione.

Capitolo 7 



Patrimonio Destinato Fondo di Venture Capital 

Stanziamento: 20 mln di euro 

(di cui: 10 mln da Veneto Sviluppo, 

4 mln dalla Regione 

Veneto e 6 mln da banche). 

Dimensione media dell’investimento: 

500,000 euro cui 15 milioni dalla Regione e 20 mi- 

Stanziamento: 35 milioni di euro (di 

(come valore minimo) e 3 lioni da Veneto Sviluppo). 

milioni (come valore massimo). 

Investimenti di importo porto massimo per impresa per 

Dimensione dell’investimento: im- 

superiore saranno possibili anno di 1,5 milioni. 

solo in via eccezionale. Ogni Durata dell’investimento: la cessione 

delle quote acquisite deve 

singola operazione non dovrà 

superare il 15% del totale del avvenire entro 5 anni dalla data di 

Patrimonio Destinato. acquisizione. 

Durata dell’investimento: soglia 

minima di 3 anni, soglia 

massima di 5 anni (7 anni in 

casi eccezionali). 

Data inizio 

Gennaio 2010. 

Durata: 10 anni salvo il 

completo smobilizzo delle 

partecipazioni assunte. 

Maggio 2010. Il termine per le assunzioni 

di partecipazioni da parte 

del Fondo è stabilito al 31 dicembre 

2015. 

Riferimenti 

normativi e di 

programmazione 

Piano Regionale di Sviluppo 

e Documenti di Programmazione 

Legge Regionale 

n. 19/2004 (“Interventi di 

ingegneria finanziaria per il 

sostegno e lo sviluppo delle 

PMI”). 

Programma Operativo Regionale 

2007-2013, parte FESR, asse 1, linea 

di intervento 1.2 “Ingegneria 

finanziaria”, azione 1.2.2 “Partecipazioni 

minoritarie e temporanee al 

capitale di rischio di imprese innovative”. 

Composizione 

del team di 

gestione 

Il team è interno a Veneto 

Sviluppo ed è composto 

da circa 5 persone con 

background finanziario. Management 

fees del 2,5% sul 

capitale investito per i primi 2 

anni e dell’1,5% per gli anni 

successivi. 

Il team è interno a Veneto Sviluppo 

ed è composto da circa 5 persone 

con background finanziario. 

Management fee annua, pari 

all’1,9%. Un premio legato ai risultati 

della gestione del Fondo (success 

fee), calcolato sulla quota di rendimento 

che eccede il rendimento 

prefissato (Euribor 6 mesi); tale premio 

viene individuato nel 5%, IVA 

esclusa. 

107 

Investment 

Committee 

L’Investment Committee è 

composto da 5 membri con 

una funzione consultiva. 

L’Investment Committee è composto 

da 3 membri.


Accanto agli investimenti in PMI del territorio, altrettanto strategici per la società 

sono gli investimenti destinati ad esercitare un impatto positivo in termini di 

crescita della competitività del territorio e del sistema economico e produttivo 

regionale. In tale ambito rientrano, ad esempio, gli interventi effettuati nel capitale 

di rischio di imprese operanti nel settore dei trasporti, nel sistema delle 

infrastrutture, delle utilities e delle energie, ritenuti importanti per assicurare 

sostenibilità allo sviluppo. 

7.3.2 Fidi Toscana 

108 

Fidi Toscana, la Finanziaria della Regione Toscana, è molto attiva nel campo 

degli interventi a favore del capitale di rischio e presenta un ampio spettro 

di iniziative volte principalmente a sostenere le PMI con valide prospettive di 

crescita e redditività. L’importo e l’entità della partecipazione varia a seconda 

dello strumento utilizzato; tuttavia la partecipazione è sempre di minoranza, 

in maniera da garantire all’imprenditore i poteri di conduzione manageriale 

dell’impresa, arrogandosi invece il controllo sul corretto svolgimento dell’attività 

tramite propri rappresentanti negli organi sociali. Inoltre la partecipazione 

ha in genere una durata non superiore a 5 anni dal completamento del programma 

d’attività. 

Ad oggi Fidi Toscana ha avviato quattro fondi di venture capital, di cui due 

gestiti da Sici S.G.R S.p.A. La Regione Toscana esercita l’attività di controllo 

attraverso una società di revisione incaricata dalla Regione Toscana che interviene 

in qualità di Assistenza Tecnica dell’Autorità di Audit del programma 

POR CReO/FERS 2007-2013. La Regione inoltre ha nominato un membro nel 

Comitato Tecnico di ciascun Fondo. 

La Tabella 7.4 descrive le caratteristiche essenziali delle due iniziative gestite 

direttamente dalla Finanziaria: Fondo Idea e Rilancio d’Impresa e Fondo PMI, 

mentre la Tabella 7.5 è relativa ai due fondi gestiti da Sici s.g.r. S.p.A.: Toscana 

Venture e Toscana Innovazione. 

Tabella 7.4 

Fondo Idea e Rilancio d’Impresa e Fondo PMI 

Natura 


Fondo Idea e 

Rilancio d’Impresa 

Fondo di venture capital 

finalizzato all’acquisizione 

di partecipazioni minoritarie 


rischio di PMI. 

Fondo PMI 

Fondo di venture capital finalizzato 

all’acquisizione di partecipazioni minoritarie 


rischio di PMI. Le partecipazioni sono 

acquisite a fronte di un programma di 

attività che riguarda investimenti materiali 

ed immateriali.

Capitolo 7 

Beneficiari 

e focus 

settoriale/ 

dimensionale/ 

geografico 



Data inizio e 

fine 

Riferimenti 



Composizione 

del team di 

gestione 

Investment 

Committee 

Distribuzione 

profitti tra 

pubblico e 

privato 

Risultati conseguiti 

Fondo Idea e 

Rilancio d’Impresa 

PMI costituite in società 

di capitali (comprese le 

cooperative) con valide 

prospettive di sviluppo, 

non quotate sui mercati 

regolamentati. 

Sede operativa o unità 

locale in Toscana. 

Non esistono vincoli settoriali. 

Stanziamento: 2 milioni 

di euro, derivanti da uno 

specifico fondo istituito da 

Fidi Toscana. 

Le risorse potranno essere 

incrementate attraverso 

apporti delle banche socie, 

delle fondazioni bancarie e 

della stessa Fidi Toscana. 

Dimensione dell’investimento: 

non eccedente 0,5 milioni 

di euro e non superiore 

al 20% del capitale sociale 

dell’impresa partecipata. 

L’intervento in imprese 

costituite da meno di due 

anni non può eccedere 0,2 

milioni di euro. 

Durata dell’investimento: 

non superiore a 5 anni. 

- 

Un’analista, un investment 

manager ed un supervisore. 

Le opportunità di investimento 

e di disinvestimento 

sono sottoposte al preventivo 

parere obbligatorio e 

non vincolante del Consiglio 

di Amministrazione di Fidi 

Toscana. 

Tutte le quote hanno uguale 

valore e conferiscono gli 

stessi diritti. 

Sono stati effettuati 11 

interventi per un totale di 1,3 


Fondo PMI 

PMI costituite in società di capitali 

(comprese le cooperative) con valide 

prospettive di sviluppo, non quotate 

sui mercati regolamentati. 

Sede operativa in Toscana. 

Settori ammessi: estrazione di minerali, 

attività manifatturiere, trasporti, 

magazzinaggio e comunicazioni, attività 

immobiliari, noleggio, informatica, 

ricerca, servizi alle imprese, altri 

servizi pubblici, sociali e personali. 

Stanziamento: circa 1,3 milioni di 

euro derivanti dalla Regione Toscana. 

Dimensione dell’investimento: non 

eccedente il 30% del costo del programma 

da realizzare, né il 30% del 

capitale sociale dell’impresa partecipata. 

Durata dell’investimento: smobilizzo 

entro 5 anni. 

L’assunzione di nuove partecipazioni 

non può avvenire oltre il 31/12/2010. 

Reg. CE 70/01, modificato dal Reg. 

CE 364/04. 

Un analista, un investment manager 

ed un supervisore. 

Le opportunità di investimento e di 

disinvestimento sono sottoposte al 

preventivo parere obbligatorio e non 

vincolante del Consiglio di Amministrazione 

di Fidi Toscana. 

Tutte le quote hanno uguale valore e 

conferiscono gli stessi diritti. 

Sono stati effettuati 12 interventi per 

un totale di 1,4 milioni di euro. 

109


Tabella 7.5 

Fondo Toscana Venture e Fondo Toscana Innovazione 

Fondo Toscana Venture 

Fondo Toscana Innovazione 

Natura dell’intervento 

Fondo di investimento 

mobiliare chiuso riservato a 

investitori qualificati, finalizzato 

a realizzare plusvalenze 

derivanti principalmente 

dall’investimento in capitale 

di rischio di società con 

sede in Italia e non quotate. 

Gli interventi del Fondo sono 

diretti ad acquisire partecipazioni 

(anche totalitarie) nel 

cap. delle soc. partecipate. 

Fondo di investimento mobiliare 

chiuso riservato ad investitori qualificati, 

finalizzato a realizzare plusvalenze 

derivanti principalmente dall’investimento 

in capitale di rischio di PMI 

non quotate. Gli interventi del Fondo 

saranno diretti ad acquisire partecipazioni 

sino al 100% del capitale delle 

società partecipate. 

110 

Beneficiari 

e focus 

settoriale/ 

dimensionale/ 

geografico 

Imprese di dimensioni 

medie o piccole, operanti 

nell’Italia centrale e in preferenza 

in Toscana, costituite 

nella forma di società di 

capitali, dotate di buona 

solidità patrimoniale, con 

un fatturato superiore a 5 

milioni di euro ed un forte 

potenziale di crescita. 

Una quota pari al 15% delle 

risorse del fondo è destinata 

ad investimenti in imprese 

innovative o in fase di start 

up. 

Sono esclusi interventi di 

salvataggio di imprese in 

crisi. 

PMI operanti in Toscana, o che abbiano 

in programma un investimento 

finalizzato all’insediamento in tale 

regione, attive in settori ad alto contenuto 

tecnologico e\o innovativo, o 

che stiano sviluppando innovazioni di 

prodotto o processo, i cui programmi 

di sviluppo manifestino un’elevata 

redditività prospettica, ed un forte potenziale 

di crescita. 

Settori economici esclusi: agricoltura, 

caccia e silvicoltura, pesca, piscicoltura 

e servizi connessi, estrazione 

di minerali, commercio all’ingrosso 

e al dettaglio, alberghi e ristoranti, 

amministrazione pubblica, servizi domestici 

presso famiglie e convivenze, 

organizzazioni ed organismi extraterritoriali. 

Sono altresì escluse: imprese in difficoltà 

finanziarie di cui alla definizione 

degli orientamenti comunitari sugli 

Aiuti di Stato e il salvataggio e ristrutturazione 

delle imprese in difficoltà; 

settori della costruzione navale e settori 

del carbone e dell’acciaio. 



Stanziamento: 50 milioni di 

euro sottoscritti e versati dai 

principali operatori bancari 

regionali e da Fidi Toscana. 

Dimensione dell’investimento: 

tra 0,5 e 4 milioni di euro 

per ogni singolo intervento e 

comunque non oltre il 30% 

del capitale sociale. 

Durata dell’investimento: 

smobilizzo delle partecipazioni 

acquisite nelle società 

partecipate in 3-5 anni. 

Stanziamento: l’ammontare del Fondo 

è di 60 milioni euro, di cui 44,4 

sottoscritti e 13,3 versati dalla Regione 

Toscana, da Fidi Toscana, dalle 

fondazioni bancarie toscane e da 

Sici. 

Dimensione dell’investimento: tra 0,5 

e 5 milioni di euro. Il fondo parteciperà 

con investimenti non superiori a 

1,5 milioni di euro all’anno per singola 

impresa. 

Durata dell’investimento: 5-7 anni.

Capitolo 7 

Data inizio 


Maggio 2004. 

La durata del fondo è di 10 

anni. Al termine, è possibile 

chiedere alla Banca d’Italia 

una proroga di tre anni. 


Giugno 2008. 

La durata del fondo è di 12 anni dalla 

data di chiusura delle sottoscrizioni. 

Al termine, è possibile chiedere alla 

Banca d’Italia una proroga di tre anni. 

Riferimenti 



Regolamento Banca d’Italia 

del 14 aprile 2005. 

Regolamento di gestione del 

Fondo Toscana Venture. 

La Commissione Europea con propria 

decisione C(2007) n. 3785 del 

01.08.2007 ha approvato il POR per 

l’intervento comunitario del FESR ai 

fini dell’obiettivo “Competitività regionale 

e occupazione” nella Regione 

Toscana, periodo di programmazione 

2007-2013 (POR/FESR 2007-2013) 

Composizione 

del team di 

gestione 

Il team di gestione è composto 

da un gruppo qualificato 

di specialisti che vantano 

una significativa esperienza 

maturata in diversi settori: 

dall’industria, alla finanza, 

alla consulenza. 

Al Direttore Generale della 

società di gestione compete 

l’attuazione delle delibere 

adottate dal CdA e l’esecuzione 

degli investimenti e 

dei disinvestimenti, nonché il 

monitoraggio e la valorizzazione 

delle partecipazioni. 

Alla Società di Gestione 

sono riconosciute le seguenti 

performance fees: 

- 20% delle eventuali plusvalenze 

realizzate all’atto 

della liquidazione del fondo 

per l’importo che ecceda il 

rendimento del 4% annuo 

applicato all’importo sottoscritto. 

Il risultato netto di gestione 

del fondo sarà rilevato al 

termine della durata del 

Fondo e sarà espresso 

dalla differenza tra l’attivo 

netto liquidato, maggiorato 

di eventuali distribuzioni o 

rimborsi effettuati nel corso 

della durata del Fondo, e 

l’ammontare del Fondo 

inizialmente sottoscritto e 

versato. 

Il team di gestione è composto da 

un gruppo qualificato di specialisti, 

con una formazione sui settori ad 

alto contenuto innovativo e/o tecnologico. 

Al Direttore Generale della società di 

gestione compete l’attuazione delle 

delibere adottate dal CdA e l’esecuzione 

degli investimenti e dei disinvestimenti 

nonché il monitoraggio e 

valorizzazione delle partecipazioni. 

Alla Società di Gestione sono riconosciute 

le seguenti performance fees: 

- 30% delle plusvalenze realizzate 

sulle dismissioni delle partecipazioni 

acquisite dal Fondo iscritte nel rendiconto 

annuale approvato; 

- 10% del risultato complessivo di gestione 

determinato all’atto della liquidazione 

del fondo nel modo seguente: 

1) Al termine di durata del Fondo 

verrà determinato il risultato netto di 

gestione espresso dalla differenza 

tra l’attivo netto liquidato, maggiorato 

di eventuali distribuzioni o rimborsi 

effettuati nel corso della durata del 

Fondo, e l’ammontare del Fondo 

inizialmente sottoscritto e versato. 2) 

Ai partecipanti sarà prioritariamente 

liquidato un rendimento minimo pari 

al 10% annuo semplice applicato 

all’ammontare sottoscritto e versato. 

3) L’eccedenza del risultato netto di 

gestione rispetto al rendimento minimo 

come sopra definito sarà ripartita 

per il 90% ai partecipanti e per il 10% 

alla Società di Gestione. 

111


Investment 

Committee 

Distribuzione 

profitti tra 

pubblico e 

privato 

Risultati conseguiti 


Le opportunità di investimento 

e di disinvestimento 

sono sottoposte al preventivo 

parere obbligatorio e 

non vincolante del Comitato 

Tecnico degli Investimenti, 

organo interno alla Società 

di Gestione, con funzioni 

consultive, atto a fornire al 

Consiglio di Amministrazione 

il supporto tecnico per 

l’esame dei potenziali investimenti 

e disinvestimenti. 

Comitato Tecnico degli 

Investimenti: 5 membri con 

competenze economicofinanziarie 

o giuridiche, di 

cui 1 membro è nominato 

su indicazione della Società 

di Gestione e 4 membri su 

indicazione dell’Assemblea 

dei Partecipanti. 

Tutte le quote hanno uguale 

valore e conferiscono gli 

stessi diritti. 

Il Fondo Toscana Venture ha 

investito in 12 aziende per 

circa 33 milioni di euro, ha 

operato 3 cessioni integrali 

ed una cessione parziale. 


Le opportunità di investimento e di 

disinvestimento sono sottoposte al 

preventivo parere obbligatorio e non 

vincolante del Comitato Scientifico e 

del Comitato Tecnico degli Investimenti, 

organi interni alla Società di 

Gestione, con funzioni consultive, atti 

a fornire al Consiglio di Amministrazione 

supporto tecnico per l’esame 

dei potenziali investimenti e disinvestimenti. 

Comitato Scientifico: 5 membri di cui: 

3 membri con competenze scientifiche 

indicati dall’Assemblea dei 

partecipanti; 2 membri indipendenti 

di volta in volta nominati, su indicazione 

congiunta del Presidente della 

Società di Gestione e del Presidente 

dell’Assemblea. 

Comitato Tecnico degli Investimenti: 

7 membri con competenze economico-finanziarie 

o giuridiche di cui 2 

membri nominati su indicazione della 

Società di Gestione e 5 membri su 

indicazione dell’Assemblea dei Partecipanti. 

Tutte le quote hanno uguale valore e 

conferiscono gli stessi diritti. 

5 investimenti per un ammontare di 

risorse pari a 9,38 milioni di euro. 

112 

7.3.3 Finlombarda 

La Finanziaria regionale della Lombardia si è dotata, per la gestione di fondi 

mobiliari chiusi di investimento, della Società di Gestione del Risparmio Finlombarda 

Gestioni SGR S.p.A. Finlombarda Gestioni SGR è stata costituita 

l’11 aprile 2001 e autorizzata con provvedimento della Banca d’Italia del 27 

Marzo 2002. Gli azionisti della SGR sono Finlombarda S.p.A. (73,54%), Parcam 

S.r.l. (25,71%) e ALINTEC Scarl (0,74%). 

Finlombarda Gestioni SGR gestisce due fondi, Next ed Euromed. Il fondo 

Next è un fondo di fondi mobiliare chiuso con una dotazione di 37 milioni di 

euro, sottoscritto da investitori istituzionali e istituito dalla Regione Lombardia 

con lo scopo di sviluppare sul territorio lombardo un mercato del venture ca-

Capitolo 7 

pital orientato all’innovazione e allo sviluppo di nuove tecnologie. Next opera 

sia come fondo di fondi, sia come co-investment fund, ovvero può investire 

sia in altri fondi chiusi di venture capital, sia effettuare investimenti diretti in 

imprese, in partnership con altri soggetti. Almeno il 50% del patrimonio viene 

investito in fondi di venture capital (fondi figli), mentre la restante quota direttamente 

in imprese target. 

Next si rivolge ad imprese nelle fasi di early stage o sviluppo (solo per le piccole 

imprese) e che abbiano sede principale e unità operative localizzate in 

Lombardia. Il Fondo Euromed è invece un fondo di private equity di 50 milioni 

di euro che ha l’obiettivo di supportare l’avvio e l’espansione delle attività di 

aziende italiane/europee nel contesto dell’area euro-mediterranea (Algeria, 

Egitto, Marocco e Tunisia). 

Il capitale complessivamente gestito dalla SGR corrisponde a 87 milioni di 

euro. Finlombarda SGR presenta un team costituito da sette dipendenti, di cui 

tre investment manager, due junior analyst, un senior associate e un amministrativo. 

Il C.d.A è composto da un Presidente, un Amministratore Delegato 

e da cinque consiglieri. Esiste anche un collegio sindacale costituito da un 

Presidente e da due sindaci effettivi. 

Next si differenzia notevolmente dai fondi avviati dalle altre regioni, non tanto 

nella finalità dell’iniziativa, quanto nello strumento utilizzato. Si tratta infatti di 

un fondo interamente costituito da capitali privati. La raccolta dei capitali è avvenuta 

mediante collocamento delle quote del fondo nella forma di un’offerta 

riservata ad investitori qualificati. La sottoscrizione delle quote del fondo è 

stata limitata ad investitori istituzionali, italiani o stranieri, con sede operativa in 

Italia: imprese di investimento, banche, agenti di cambio, società di gestione 

del risparmio, fondi pensione, imprese di assicurazione, società finanziarie. 

L’ammontare sottoscritto è stato di circa 37 milioni di euro. 

Il soggetto pubblico interviene nel fondo con due modalità: 

• nell’azionariato di Finlombarda Gestioni SGR, indirettamente tramite 

Finlombarda S.p.A., che è a sua volta partecipata al 100% dalla 

Regione Lombardia; 

• con la costituzione di un fondo di garanzia di 12,3 milioni di euro 

finalizzato a coprire il 33% delle perdite che saranno eventualmente 

registrate all’atto della liquidazione di NEXT. 

113 

La Regione Lombardia ha infatti stanziato 12,3 milioni di euro a garanzia del 

capitale investito. Il fondo di garanzia, interamente costituito da risorse pubbliche 

e gestito da Finlombarda Gestioni SGR S.p.a, mira a coprire fino ad un 

terzo delle perdite che dovessero eventualmente risultare alla liquidazione del


Fondo Next. Gli interventi del fondo avverranno sotto forma di versamenti diretti 

agli investitori istituzionali che hanno investito nel capitale del fondo NEXT. 

Dopo la liquidazione del fondo NEXT e l’eventuale versamento degli importi 

garantiti agli investitori, gli importi restanti nel fondo di garanzia saranno restituiti 

alla regione Lombardia. 

I principali requisiti che il fondo Next, così come i fondi figli in cui Next investe, 

deve rispettare riguardano la destinazione degli investimenti, che deve essere 

in PMI operanti in Lombardia, nelle fasi di seed e start-up. Gli investimenti dei 

fondi figli sono vincolati nella destinazione solo per una quota proporzionale 

all’investimento effettuato da NEXT negli stessi. 

A partire dal closing avvenuto nel 2004, Next ha investito direttamente in 6 

imprese ed in 4 fondi, i quali a loro volta hanno investito in 36 imprese. Le 

imprese in cui Next ha investito indirettamente, tramite i fondi figli, sono 36 per 

un totale di 19 milioni di euro; le imprese in cui Next ha investito direttamente 

sono 6 per un totale di 4,5 milioni di euro. Complessivamente Next ha quindi 

investito in 42 imprese per un ammontare totale di risorse pari a 23,5 milioni di 

euro. Si aggiungono a tale importo i 2 milioni di euro ex legge 388/00 3 . 

Tabella 7.6 

Fondo Next 

114 

Natura 


Beneficiari e 

focus settoriale/ 

dimensionale/ 

geografico 

Next 

Fondo di fondi mobiliare chiuso, sottoscritto da investitori istituzionali 

e istituito dalla Regione Lombardia. Next opera anche 

nella forma di co-investment fund, con la possibilità di effettuare 

investimenti diretti in imprese, in partnership con altri soggetti. 

Gli investimenti diretti, così come gli investimenti effettuati dai 

fondi figli in imprese, sono dedicati a PMI (secondo la definizione 

comunitaria). Gli investimenti sono rivolti ad imprese nelle 

fasi di early stage o sviluppo (solo per le piccole imprese) e che 

abbiano sia la sede principale, sia le principali unità operative 

localizzate in Lombardia. Le PMI devono essere appartenenti a 

settori tecnologici e innovativi (tra cui biotecnologie, elettronico, 

nuovi materiali, chimico, ICT, tecnologie ambientali e robotiche). 

Il fondo non può concedere finanziamenti a imprese in difficoltà 

secondo la definizione degli orientamenti comunitari per gli Aiuti 

di Stato al salvataggio e alla ristrutturazione di imprese in difficoltà 

(GUCE C 288 del 9.10.1999, p. 2) 

Per quanto riguarda l’attività di fondo di fondi, i fondi figli devono, 

a loro volta, effettuare i loro investimenti secondo le stesse 

modalità del fondo NEXT per quanto riguarda la natura delle PMI 

nel capitale delle quali investono, l’importo e la definizione delle 

rate di finanziamento. 

3 La legge 388/00 è la Finanziaria 2001 che, all’art. 106, ha previsto interventi finalizzati a facilitare 

la partecipazione di investitori qualificati nel capitale di rischio delle nuove imprese innovative; i 2 

milioni di euro rappresentano l’ammontare complessivo di interventi in co-investimento effettuati in 

più operazioni.

Capitolo 7 

Next 



Data inizio e fine 

Riferimenti 



Composizione del 

team di gestione 

Investment 

Committee 

Distribuzione 

profitti tra pubblico 

e privato 

Risultati 

conseguiti 

La dimensione del fondo è di 37 mln di euro. Sulla base del fatto 

che il fondo di garanzia della Regione copre il 33% delle potenziali 

perdite del fondo NEXT, la garanzia regionale ammonta a 

12,3 milioni di euro. Almeno il 50% del patrimonio viene investito 

in fondi di venture capital (fondi figli), mentre la restante quota 

direttamente in imprese target. 

Gli investimenti in imprese target sono investimenti in quote di 

minoranza con tranches di investimento massime di 1,5 milioni 

di euro in 12 mesi. Non esiste un limite al numero di tranches, 

purchè siano rispettati i requisiti iniziali. 

La durata media dell’investimento è di 5-7 anni. 

Per quanto attiene l’investimento in fondi di venture capital, al 

fine di mitigare la concentrazione del rischio operativo, la normativa 

vigente emanata dalla Banca d’Italia limita l’ammontare del 

singolo investimento ad un NAV pari al 20% della dimensione 

del fondo (quindi circa 7,2 milioni di euro), al fine di garantire 

un’adeguata distribuzione/diversificazione del portafoglio. Operativamente 

Next si è mantenuto al di sotto della soglia regolamentare 

di 7,2 milioni di euro ed ha investito fino ad un massimo 

di 5 milioni di euro nel singolo fondo figlio. 

Next ha ricevuto l’autorizzazione dalla Banca d’Italia nel 2002, 

mentre il closing finale si è avuto nel settembre 2004. 

La durata prevista è di 14 anni. Banca d’Italia concede la possibilità 

di un’estensione di 2 anni, previa autorizzazione, per la 

dismissione delle partecipazioni. 

Deliberazione della Regione n. VII/14909 del 7 novembre 2003. 

Aiuto di Stato N 547/2003 – Fondo di garanzia in favore del capitale 

di rischio in Lombardia. 

Il team di gestione è composto da sette persone, di cui 3 investment 

manager, 2 junior analyst, un senior associate e 1 amministrativo, 

con background tecnologico e finanziario. Il C.d.A 

è composto da un Presidente, un AD e da 5 consiglieri. Esiste 

anche un collegio sindacale costituito da 1 Presidente e da due 

sindaci effettivi. 

Per il Comitato di Investimento è prevista una componente di 

remunerazione in termini di rendimento del fondo (parte dei 

proventi di gestione, opportunamente determinati secondo uno 

schema predefinito). 

Finlombarda SGR è remunerata in funzione delle performance 

economiche del fondo mediante una “success fee”. Tale “success 

fee” è determinata come segue. Dopo il rimborso agli investitori 

del fondo NEXT del capitale effettivamente versato e 

l’attribuzione pro quota a tali investitori di un importo pari ad un 

tasso di interesse annuo prestabilito, la parte residua del capitale 

sarà ripartita tra gli investitori del fondo e Finlombarda SGR 

(per quest’ultima a titolo appunto di success fee). 

Next ha investito direttamente in 6 imprese e in 4 fondi, i quali 

a loro volta hanno investito in 36 imprese. Tali imprese operano 

prevalentemente nei settori biotech, ICT, new media, mediatech. 

Le imprese in cui si è investito (direttamente ed indirettamente) 

sono 42 (36 indirettamente tramite i 4 fondi per 19 milioni di euro; 

6 direttamente, considerando anche la recente Nomos, per 4,5 

milioni di euro) per un totale di 23,5 milioni di euro. Si aggiungono 

a tale importo i 2 milioni di euro ex legge 388/00. 

115


7.3.4 Friulia 

Friulia ha istituito una propria Società di Gestione del Risparmio, Friulia S.G.R, 

per la gestione di fondi di investimento mobiliari chiusi. Friulia S.G.R. è stata 

costituita nel 2006 per volontà di Friulia Spa che ne detiene il 100% del capitale 

sociale. Attualmente Friulia SGR presenta tre dipendenti ed una sede 

sociale ed operativa a Trieste. 

Ad oggi Friulia SGR gestisce un unico fondo, AlAdInn Ventures (AV), ma è in 

attesa di approvazione il regolamento per l’avvio di un fondo mobiliare per 

le energie rinnovabili. Il fondo AV è un fondo comune di investimento mobiliare 

chiuso riservato ad investitori qualificati e come tale, è il regolamento 

del fondo autorizzato da Banca d’Italia il 16/04/2007 a disciplinarne strategia 

e modalità di investimento. Il fondo ha raccolto 28,6 milioni di euro, di cui 

15 milioni sottoscritti da parte di Friulia S.p.A. ed i restanti 13,6 milioni da 

soggetti privati rappresentati essenzialmente da istituti bancari. In particolare, 

al completamento del fund-raising il 28 gennaio 2010, i partecipanti al fondo 

erano i seguenti: Friulia Spa (48,97%), Fondazione CRT Trieste (37,44%), 

Veneto Banca Holding Scpa (7,49%), Federazione delle Banche di Credito 

Cooperativo (4,26%) e Banca di Cividale Spa (1,84%). Attualmente la società 

ha investito in quattro imprese circa 3,7 milioni di euro, di cui due operanti 

nel settore biotech, una nel settore medico e una nel cleantech. Tre di queste 

società sono in una fase seed ed una in fase di start-up. 

116 

La gestione dello strumento di intervento ed, in particolare, l’individuazione, 

analisi e strutturazione delle opportunità di investimento è affidata al Direttore 

Investimenti, il quale riporta al Consiglio di Amministrazione. Il CdA delibera 

autonomamente in merito alle opportunità di investimento presentate dal Direttore 

Investimenti che provvede, in caso di delibera ad investire, a finalizzare 

gli interventi, successivamente a monitorarne l’andamento e ad individuare 

le opportunità di exit. Il regolamento del Fondo prevede che il Consiglio di 

Amministrazione possa avvalersi, nella determinazione delle politiche di investimento 

e nella gestione del Fondo, del parere consultivo di un Comitato 

di Advisory, composto da un minimo di 3 ad un massimo di 11 componenti, 

anche esterni alla Società di Gestione, nominati dall’Assemblea su proposta 

del Consiglio di Amministrazione.

Capitolo 7 

La Tabella 7.7 riporta la descrizione del fondo. 

Tabella 7.7 

Fondo AlAdInn Ventures 

Natura 


Beneficiari e 


dimensionale/ 

geografico 




Riferimenti 





Investment 

Committee 

Distribuzione 


e privato 

Risultati 

conseguiti 

Fondo AlAdInn Ventures (AV) 

Fondo comune di investimento mobiliare chiuso riservato ad investitori 

qualificati. 

Società non quotate in fase seed, start up ed expansion operanti 

principalmente, ma non esclusivamente, nei settori life sciences, 

cleantech, ICT, nanotech e componentistica, localizzate nell’Euroregione 

Alpe Adria (comprende le regioni: Friuli Venezia Giulia, 

Veneto, Corinzia-Austria e la Slovenia). 

Dotazione: 28,6 milioni di euro sottoscritti da Friulia S.p.A., fondazioni 

bancarie e banche. 

Dimensione dell’investimento: da 0,25 a 3 milioni di euro (obiettivo 

minimo 1 milione di euro per società durante il periodo di 

partecipazione). 

Durata: smobilizzo da 3 a 5 anni 

Durata del fondo: 7 anni (fino al 2014), estendibile di altri 5 anni 

con ulteriore periodo di grazia di 3 anni per completare lo smobilizzo. 

Impegni degli investitori richiamabili fino al 5° anno dal closing 

finale (fino a dicembre 2014). 

Il principale riferimento normativo è il “Regolamento del fondo 

comune di investimento mobiliare di tipo chiuso riservato a investitori 

qualificato “Alandinn Ventures”- Regolamento di Gestione 

approvato dalla Banca d’Italia con comunicazione n. 388761 

del 16/04/2007 e successiva comunicazione n. 802501 del 

24/07/2008 e n. 613106 del 24/06/2009. 

Il team di gestione di AV è attualmente composto da due persone: 

1 responsabile e 1 analista, entrambi con background 

economico-finanziario. 

Le management fees sono corrisposte su base semestrale anticipata, 

e pari al 2,5% annuo del capitale sottoscritto. 

Assente 

Non sono previste forme di incentivazione e/o di garanzia a favore 

di soggetti privati o a favore di determinate categorie di sottoscrittori. 

La distribuzione dei profitti è paritetica. 

E’ presente uno schema di carried interest per la società di gestione. 

9 round di investimenti in 4 società di portafoglio per circa 3,7 


117


7.3.5 Filas 

Filas presenta una lunga tradizione nell’ambito degli interventi volti al capitale 

di rischio. La L.R.2/85 ha infatti disciplinato, per oltre 15 anni, gli interventi nel 

capitale di rischio in favore di piccole e medie imprese laziali. Successivamente, 

la legge è stata modificata per renderla più rispondente sia all’attuale 

fase di sviluppo del territorio laziale, sia alle direttive dell’Unione Europea. 

Filas partecipa al capitale di rischio di imprese di nuova costituzione su mandato 

diretto, in quanto società in house della Regione Lazio. Il fondo gestito 

attualmente dalla Finanziaria Regionale afferisce alla Sottomisura IV.2.3. del 

DOCUP e prevede sia investimenti di venture capital che investimenti di private 

equity. 

Sebbene la gestione del fondo spetti a Filas, il livello di ingerenza della Regione 

è molto elevato in quanto gli investimenti ed i disinvestimenti sono decisi 

da un nucleo di valutazione rappresentato da membri appartenenti alla Regione 

Lazio, con un’unica persona afferente a Filas che è il Direttore Generale. 

Gli interventi hanno una durata che non può superare i 5 anni, prevedono un 

finanziamento massimo pari al 50% dei capitali apportati dai soggetti privati 

(incluso l’eventuale patrimonio netto esistente) con un tetto di 200.000 euro 

per singola impresa finanziata e sono inquadrati nel regime cosidetto “de 

minimis”. La decisione di operare in regime de minimis è stata adottata nel 

novembre 2009; precedentemente gli interventi rientravano nel limite usuale 

di 1,5 milioni di euro per intervento per anno. 

Tabella 7.8 

Fondo di venture capital e private equity gestito da Filas 

118 

Natura 


Beneficiari e 


dimensionale/ 

geografico 



Fondo nell’ambito della Sottomisura IV.2.3. DOCUP 

Fondo rotativo di venture capital ed expansion (è escluso il buy 

out) che effettua acquisizioni di partecipazioni minoritarie nel 

capitale sociale di PMI. Le risorse recuperate dagli investimenti 

precedenti vengono reinvestite. 

PMI con sede in Lazio operanti in tutti i settori ad eccezione dei 

settori esclusi dalla normativa comunitaria, del settore del commercio 

e della distribuzione. 

La dotazione attuale del fondo è di circa 35 milioni di euro (ogni 

anno la Regione conferisce ulteriori risorse). La dimensione 

massima dell’investimento fino al dicembre 2008 è stata di 1,5 

milioni di euro, da novembre 2009 la Regione Lazio ha deciso 

di operare in regime de minimis, di conseguenza la dimensione 

massima dell’investimento si è ridotta a 200.000 euro. La durata 

massima dell’investimento (compreso il disinvestimento) è di 5 

anni. 

Il fondo può investire in un rapporto massimo di 1:2 rispetto al 

capitale sociale dell’impresa in cui investe.

Capitolo 7 


Riferimenti 





Investment 

Committee 

Distribuzione 


e privato 

Risultati 

conseguiti 

Fondo nell’ambito della Sottomisura IV.2.3. DOCUP 

Il fondo attualmente attivo ha avuto avvio nel 2001 e, date le 

caratteristiche del fondo, non ha una fine prevista se non per 

esaurimento delle risorse a disposizione. 

Regolamento comunitario C(800) 2008 e orientamenti comunitari 

sul capitale di rischio del 18 agosto 2006 2006/C/194/02. 

Team composto da 2 operativi con background finanziario, 2 

dirigenti ed un direttore generale. Inoltre sono presenti advisor 

esterni. 

Essendo un soggetto in house non esistono schemi di management 

fees, o di carried interest. 

Il nucleo di valutazione, che è equiparabile ad un Investment 

Committee, non è remunerato. 

Distribuzione dei profitti paritetica sia sugli utili che sulle perdite 

tra soggetti pubblici e privati. 

28 investimenti a cui se ne aggiungeranno 2 nuovi nel 2010. 

Filas, nell’ambito degli interventi previsti nell’Attività 3 dell’Asse I del POR- 

FESR 2007-2013 Lazio, sta avviando la costituzione di uno o più fondi di capitale 

di rischio a compartecipazione pubblico-privata secondo tre possibili 

modalità: 1) compartecipazione, in pari quota, al fondo gestito da Filas; 2) 

compartecipazione al fondo gestito da Filas da attuare attraverso il cofinanziamento 

di singole operazioni del fondo; 3) affidamento diretto in gestione di 

parte del fondo a soggetti qualificati terzi che dovranno in pari quota cofinanziare 

il fondo stesso. 

Le risorse finanziare attivate dall’iniziativa dovranno essere utilizzate per il finanziamento, 

mediante uno o più fondi rotativi, di investimenti di minoranza in 

PMI innovative del Lazio, in fase di start-up o già esistenti, attraverso strumenti 

di “equity” o “quasi equity”, a fronte di programmi di sviluppo innovativi individuati 

sulla base di specifici piani industriali. Gli investimenti privilegeranno 

spin-out e spin-off da istituti di ricerca o imprese, ma anche l’aggregazione di 

più imprese intorno ad un progetto comune. Saranno favoriti gli investimenti 

nei settori definiti strategici per lo sviluppo regionale, quali l’aerospaziale, il 

chimico farmaceutico, la bioscienza e le biotecnologie, l’economia del mare, 

l’energetico, l’ICT-audiovisivo, l’economia del turismo e dei servizi culturali. I 

fondi potranno prevedere meccanismi premianti sia a favore degli imprenditori, 

per il perseguimento degli obiettivi di sviluppo prefissati, sia a favore dei 

co-finanziatori privati dei fondi, potendo prevedere per questi ultimi anche 

meccanismi di garanzia parziale dei loro capitali allo scopo di favorire operazioni 

sul territorio. 

119


7.3.6 Finpiemonte 

120 

Finpiemonte non ha in dotazione alcuno strumento finanziario finalizzato al 

capitale di rischio, ma ha dato vita, attraverso una sua partecipata (Fondazione 

Torino Wireless), a Piemontech, un fondo di seed capital. La Fondazione 

Torino Wireless è l’ente che promuove, in sinergia con gli altri attori operanti 

sul territorio, la crescita del Distretto ICT Piemontese. 

A seguito della scissione avvenuta con la legge regionale n. 17 del 2007 tra 

Finpiemonte S.p.A. e Finpiemonte Partecipazioni, Finpiemonte S.p.A. ha opportunamente 

mantenuto le sole partecipazioni ritenute strategiche e orientate 

esclusivamente alla promozione di contenuti tecnologici, sociali, culturali 

ed economici per lo sviluppo del territorio. Tra queste, Torino Wireless è un 

ponte tra le imprese, gli enti di ricerca e le politiche di innovazione regionali, 

facilitatore dell’innovazione tecnologica e strumento per lo sviluppo economico 

del territorio. I principali servizi offerti dalla Fondazione sono servizi di supporto 

all’innovazione nelle imprese, assistenza su proposte progettuali per 

bandi R&S, sviluppo e creazione di forme di collaborazione tra imprese del 

settore ICT e sostegno alle politiche di seed capital per il settore ICT. Inoltre, la 

Fondazione è l’ente gestore del Polo di Innovazione ICT, uno dei 12 nuovi strumenti 

della Regione Piemonte per favorire la convergenza degli investimenti 

su nuove traiettorie di sviluppo di prodotti o servizi innovativi. 

Nell’ambito degli interventi a supporto del venture capital, la Fondazione Torino 

Wireless ha promosso la costituzione di Piemontech, il fondo di seed 

capital dedicato al Distretto tecnologico piemontese. 4 Piemontech è una finanziaria 

ex art. 106 TUB, istituita al fine di supportare lo sviluppo dell’innovazione 

in Piemonte. Fondata nel 2004 e operativa dal 2005, ha inizialmente 

effettuato investimenti in start-up operanti nel settore dell’ICT, per poi allargare 

il suo campo d’azione, a partire dal 2008, a tutte le start-up innovative aventi 

sede in Piemonte, indipendentemente dal settore. 

Accanto a Torino Wireless, azionista di maggioranza, nella compagine societaria 

di Piemontech sono presenti l’Istituto Superiore Mario Boella, Eporgen 

Venture, Eurofidi, I3P Incubatore di imprese innovative del Politecnico di Torino 

e l’Unione Industriale di Torino. 

Piemontech utilizza sia risorse pubbliche, sia risorse provenienti da soggetti 

privati. Qualora Piemontech utilizzi i fondi ex lege 388/00 è soggetto ad 

alcuni vincoli: 1) le partecipazioni devono essere assunte in società aventi 

progetti di sviluppo innovativi e ad elevato impatto tecnologico e/o progetti di 

sviluppo di prodotti e servizi nel campo delle tecnologie dell’informazione e 

della comunicazione (ICT), comprese applicazioni di rete, software innovati- 

4 Torino Wireless ha contribuito anche alla nascita di Innogest, uno tra i fondi di venture capital più 

attivi in Italia; tuttavia attualmente Innogest è passato interamente in mano a soggetti privati.

Capitolo 7 

vo, sviluppo di contenuti multimediali e formazione interattiva a distanza; 2) le 

azioni o quote sottoscritte da Piemontech devono essere di nuova emissione 

e rappresentare almeno il 20% del capitale sociale della società oggetto dell’ 

investimento; 3) la durata della partecipazione non deve essere superiore ai 

7 anni; 4) la misura dell’anticipazione deve essere pari al 50% della partecipazione 

assunta da Piemontech fino ad un massimo di 2,06 milioni di euro 

per singola iniziativa; 5) infine, all’atto di dismissione della partecipazione i 

soggetti richiedenti versano allo Stato il 50% di quanto ricavato, al netto della 

propria remunerazione. 

Generalmente la remunerazione degli investitori è composta da una management 

fee a copertura dei costi sostenuti dall’intermediario per le attività di 

selezione delle imprese partecipate e per la gestione delle partecipazioni e 

da un premio (success fee), calcolato sulla quota del capital gain eccedente 

il rendimento minimo prefissato. La success fee viene calcolata nel seguente 

modo: a) viene calcolato il rendimento annuo minimo prefissato sul 50% del 

valore della partecipazione all’atto di acquisizione; b) all’atto di dismissione si 

determina il valore della quota di pertinenza dell’intervento pubblico (50% del 

valore di dismissione dell’intera partecipazione); c) dall’importo sub b) vengono 

dedotti il 50% del valore di acquisizione della partecipazione e l’importo 

determinato sub a); d) su tale differenza viene calcolato il premio (l’intermediario 

è tenuto a restituire un importo pari all’importo sub b) ridotto dell’importo 

sub d) e dell’importo della management fee). 

Tabella 7.9 

Piemontech 

Natura 


Beneficiari e 


dimensionale/ 

geografico 



Piemontech 

Fondo finalizzato ad interventi di venture capital. 

Piemontech effettua investimenti in start-up innovative aventi 

sede in Piemonte. I settori a cui si rivolge sono ICT, biotecnologie, 

tecnologie biomediche, meccanica avanzata, energia e 

servizi innovativi. 

Il taglio medio di investimento effettuato da Piemontech è compreso 

fra i 100.000 ed i 400.000 euro. La durata media dell’investimento 

in capitale di rischio è di circa 5 anni. 

Data inizio e fine Fondata nel 2004, operativa dal 2005. 

Riferimenti 



Lo status giuridico di Piemontech è definito dall’ex art 106 TUB, 

mentre la sua qualifica di ente accreditato presso Medio Credito 

Centrale è disciplinato dalla legge 388/2000, artt. 103 e 106 – 

D.P.C.M. 28.3.2001 - Legge 273/2002 – Direttiva del Ministero 

delle Attività Produttive del 3.2.2003. 

121




Investment 

Committee 

Risultati 

conseguiti 

Piemontech 

Il management team è formato dai tre consiglieri con deleghe 

operative e dal team di analisti. Si dedica al miglioramento del 

deal flow, alla crescita delle partecipate e alla ricerca delle exit 

migliori. 

L’Investment Committee supporta il CdA nel processo di scelta 

dei migliori investimenti, apportando conoscenze specifiche di 

settore e di business. 

Attualmente le società operative nel portafoglio di Piemontech 

sono 5. Dalla sua fondazione Piemontech ha investito in 12 società. 

7.3.7 Gepafin 

La Finanziaria Regionale dell’Umbria è stata recentemente riorganizzata, in 

seguito all’incorporazione di due società partecipate da Gepafin e da altre 

banche del territorio, Capitale Sviluppo e Nuovafin. 

122 

Gepafin ha introdotto strumenti a supporto del capitale di rischio già a partire 

dalla programmazione 1994-1999. In seguito, ha attivato fondi in corrispondenza 

di ciascun periodo di programmazione comunitario 2000-2006, 2007- 

2013. Nel corso degli anni si è assistito ad un’evoluzione delle caratteristiche 

dei fondi, anche a seguito delle modifiche della normativa di riferimento, essenzialmente 

quella europea. Se i primi interventi erano indirizzati esclusivamente 

al settore manifatturiero, a partire dal 2000 questi sono stati estesi al 

settore del commercio e dei servizi. Inoltre i primi fondi erano sottoscritti quasi 

interamente dalla Regione; a seguito della definizione del limite massimo del 

50% riservato alle risorse pubbliche, nell’ultimo fondo (2007-2015) la Regione 

ha conferito 11 milioni di euro su un totale di 26,4 milioni raccolti. Il fondo avviato 

nell’ambito della programmazione 2007-2013 è a valere sui fondi POR 

e FESR, di conseguenza la gestione è stata affidata a Gepafin attraverso una 

gara di assegnazione. La società è attualmente composta da 20 dipendenti. 

In totale Gepafin gestisce 15 fondi di capitale di rischio e 40 fondi di garanzia. 

I rapporti tra il soggetto gestore, Gepafin, ed i soggetti privati sono regolati da 

patti parasociali che disciplinano le modalità di trasmissione e comunicazione 

che i soci privati devono rispettare. Inoltre è previsto un patto preliminare 

di riacquisto in cui Gepafin ed i soggetti privati stabiliscono le condizioni di 

vendita della loro quota. I rapporti tra Gepafin e la Regione Umbria sono disciplinati 

da una convenzione di gestione dei fondi. Il livello di ingerenza del

Capitolo 7 

soggetto pubblico è tuttavia ridotto. 

Gepafin non sarà l’unico soggetto gestore del fondo relativo alla programmazione 

2007-2015, ma la parte relativa agli investimenti in fase seed sarà 

gestita da Zernike Meta Venture, il soggetto privato che attualmente gestisce 

il fondo Ingenium Emilia Romagna ed il fondo Ingenium Sardegna. Gepafin 

è infatti il mandatario di un’associazione temporanea di imprese, tra le quali 

è presente Zernike Meta Venture, che si è aggiudicata la gestione di questo 

fondo per conto della Regione Umbria. 

Tabella 7.10 

Fondi di venture capital gestiti da Gepafin 

Natura 


Beneficiari e 


dimensionale/ 

geografico 




Riferimenti 





Investment 

Committee 

Fondi di venture capital 

Fondi di venture capital attraverso i quali si effettuano partecipazioni 

dirette nel capitale sociale di PMI. 

PMI con sede legale e operativa nella Regione Umbria, operanti 

nel settore manifatturiero, del commercio e dei servizi. 

I fondi istituiti fino alla programmazione 2000-2006 prevedevano 

uno stanziamento totale di circa 30 milioni di euro. Il fondo in 

programmazione 2007-2015 prevede una dotazione complessiva 

di 26,4 milioni di euro, di cui 22 milioni gestiti da Gepafin e la 

restante parte da Zernike Meta Venture. 

Fino al ciclo 2000-2006 la durata massima della partecipazione 

era di 5 anni, mentre nel fondo attuale è di 10 anni. L’unico 

limite alla dimensione degli investimenti è quello previsto dalla 

normativa sugli Aiuti di Stato, ovvero un massimo di 1,5 milioni 

annui per impresa; generalmente la dimensione media dell’investimento 

è di 400-500 mila euro ad impresa. 

Il fondo relativo alla programmazione 2000-2006 si è chiuso nel 

giugno 2009 (ora è in fase di rendicontazione presso l’UE). Il 

fondo 2007-2015 chiuderà la fase di investimenti nel dicembre 

del 2015. 

Programmazione regionale a valere anche sulle risorse comunitarie 

attraverso il FESR. Normativa sugli Aiuti di Stato. 

Il modello organizzativo prevede due aree, un’area amministrativa 

e una per gli impieghi, ciascuna delle quali si occupa degli 

interventi di capitale di rischio. 

Remunerazione: esiste solo una commissione di gestione predeterminata; 

solo nell’ultimo bando 2007-2015 è prevista una 

success fee sugli utili generati dagli investimenti e decurtazione 

della commissione di gestione se le risorse non sono impiegate. 

Comitato tecnico di valutazione composto da esperti di natura 

bancaria, associazioni di categoria, ordini professionali, università. 

Dà un parere non vincolante su tutti gli interventi. 

123


Distribuzione 


e privato 

Risultati 

conseguiti 

Fondi di venture capital 

Rapporto paritetico rispetto alla percentuale del fondo anche per 

le perdite. 

Sono state effettuate circa 100 operazioni ed investiti ad oggi 

circa 30 milioni di euro. Con la nuova programmazione si arriverà 

ad un totale di circa 55 milioni di euro di investimento. 

7.3.8 Finaosta 

124 

Finaosta non ha ad oggi avviato iniziative riconducibili a fondi a compartecipazione 

pubblico-privata, ma ha sostenuto un’iniziativa finalizzata ad interventi 

diretti nel capitale di rischio delle imprese. Nel marzo del 2010 la Giunta 

Regionale ha deliberato il conferimento a Finaosta dell’incarico di effettuare 

interventi finalizzati alla concessione di finanziamenti per la capitalizzazione e 

l’acquisizione di partecipazioni nel capitale di rischio delle PMI industriali ed 

artigiane localizzate in Valle d’Aosta. 

Essendo uno strumento di recentissima attuazione non è ancora possibile 

valutarne i risultati. 

Nella tabella 9.11 sono riportate le principali caratteristiche dell’intervento. 

Come si può notare, si tratta di interventi di dimensioni minori rispetto a quelli 

previsti dai fondi a compartecipazione pubblico-privata in cui il limite superiore 

è solitamente di 1,5 milioni di euro. Inoltre i finanziamenti sono concessi 

“a sportello”, in base alle domande che arrivano periodicamente presso Finaosta. 

Tabella 7.11 

Interventi per la capitalizzazione delle PMI industriali e artigiane 

Natura 


Beneficiari e 


dimensionale/ 

geografico 

Interventi finalizzati alla capitalizzazione e all’acquisizione di 

partecipazioni nel capitale di rischio 

Concessione di finanziamenti per la capitalizzazione e l’acquisizione 

di partecipazioni temporanee di minoranza nel capitale di 

rischio di PMI valdostane. 

Imprese industriali ed artigiane con unità locale in Valle d’Aosta, 

costituite nella forma di società di capitali, e che rientrino nella 

definizione comunitaria di PMI.

Capitolo 7 

Interventi finalizzati alla capitalizzazione e all’acquisizione di 

partecipazioni nel capitale di rischio 



Data inizio 

Riferimenti 



Dimensione dell’investimento: il limite minimo per gli interventi 

di acquisizione di partecipazioni temporanee di minoranza nel 

capitale di rischio è pari a 30.000 euro, il limite massimo è pari 

a 100.000 euro. Il finanziamento per la capitalizzazione può 

essere concesso per un minimo di 50.000 euro ed un massimo 

di 500.000 euro. Il tasso di interesse del finanziamento per la 

capitalizzazione è fisso e non può essere inferiore allo 0,5%. 

Durata: non eccedente i 5 anni; alla scadenza, i soci dell’impresa 

finanziata riacquistano la partecipazione, a prezzo di 

mercato. Nel caso di progetti di sviluppo di imprese esistenti, 

l’assunzione di una partecipazione di minoranza nel capitale di 

rischio può avvenire solo a fronte di un analogo intervento da 

parte degli altri soci. 

Le domande possono essere presentate entro il 31 marzo, 

entro il 30 giugno, entro il 30 settembre ed entro il 31 dicembre 

di ogni anno. Qualora le domande presentate entro una delle 

scadenze indicate esauriscano le disponibilità finanziarie, Finaosta 

S.p.A. non accoglierà altre domande fino alla ricostituzione 

delle stesse. 

Regolamento (CE) n. 1998/2006 (regime “de minimis”). 

7.3.9 Filse e SFIRS 

Filse, la Finanziaria Regionale ligure, per anni ha affidato la gestione di strumenti 

di equity o quasi equity alla società LigurCapital S.p.A., nata proprio per 

iniziativa di Filse. La compagine societaria vedeva la Finanziaria Regionale 

come azionista di maggioranza con una quota del 51% e come azionisti di minoranza 

banche, associazioni di categoria e imprenditori. Tuttavia nel giugno 

2010 Filse ha dismesso questa partecipazione e la società è passata nelle 

mani di soggetti privati. 

125 

A seguito della decisione di mantenere la Regione Sardegna come unico 

azionista, SFIRS, ha subìto importanti modifiche anche nel suo portafoglio di 

attività; molte attività sono dunque in corso di riprogrammazione. Per quanto 

riguarda gli interventi a supporto del capitale di rischio, SFIRS effettua acquisizioni 

di partecipazioni in imprese strumentali, ma anche in imprese innovative 

operanti in settori high-tech. Le partecipazioni in imprese innovative, 

a differenza delle partecipazioni strategiche, presentano un way out contrat-


tualizzato nel momento dell’investimento, in quanto si tratta di partecipazioni 

temporanee. Questi interventi sono effettuati attraverso le risorse proprie della 

Finanziaria Regionale e non esiste un fondo specifico destinato a questo fine; 

di conseguenza gli interventi vengono effettuati nel momento in cui si riceve 

un progetto da un’impresa che SFIRS considera valido. Il periodo di disinvestimento 

è di circa cinque anni. 

126

Linee guida per la governance 

di strumenti finanziari per il capitale 

di rischio 

Complessivamente, le attuali politiche di incentivo al capitale di rischio non 

sembrano adeguate, sia per ammontare, sia per modalità di intervento, 

all’ampiezza del gap di mercato che distanzia l’Italia dagli altri Stati e, all’interno 

del Paese, alcune regioni da altre meno sviluppate. La necessità di riequilibrare 

domanda e offerta di capitali di rischio passa attraverso la risoluzione 

di alcuni problemi di tipo strutturale, sulla base di una nuova interpretazione 

della nozione di sussidiarietà tra capitale pubblico e capitale privato. In questo 

senso, oltre ad una necessaria forma di sinergia con il mercato del credito, 

appare opportuno dotarsi di una serie di strumenti atti a sostenere e a 

facilitare il transito nella fase early stage delle imprese a vocazione innovativa. 

Questo obiettivo può essere colto in maniera bilanciata attraverso la costituzione 

di fondi di fondi a capitale misto pubblico-privato, oppure attraverso una 

strumentazione di equity o quasi equity (credito mezzanino, soft loans), più 

adeguata per i contesti meno sviluppati. 

La definizione ed elaborazione di strumenti finanziari finalizzati alla dotazione 

di capitale di rischio in imprese di piccole o medie dimensioni a vocazione 

innovativa è un processo articolato, caratterizzato da estrema complessità, 

varietà di attori, specificità dei contesti. Interventi di questo tipo non si prestano 

a semplificazioni strumentali e non possono essere soddisfatti da un 

unico strumento finanziario, ma richiedono una modulazione eclettica di una 

gamma coordinata di strumenti, all’interno di un framework regionale e di un 

committment politico ben definito. Affinché tali interventi siano realizzati con 

successo, è necessario un sistema di governance formalizzato, potenzialmente 

imperniato su un modello di triangolazione che vede Regioni, Finanziarie 

Regionali e attori socio-economici del territorio interagire e concertarsi 

nella formulazione, progettazione ed attuazione di tali strumenti. 

127 

Di seguito vengono riportate alcune linee guida sui modelli ottimali per lo sviluppo 

di strumenti finanziari per il capitale di rischio che vedono coinvolte 

Regioni, Finanziarie Regionali e soggetti privati. Tali linee guida possono costituire 

un utile riferimento per quei contesti che vogliono avviare iniziative di 

supporto al capitale di rischio, ma che sono attualmente privi di una adeguata 

strumentazione e di una esperienza consolidata in questo ambito. 

Il processo che conduce alla definizione e alla successiva implementazione di 

uno strumento finanziario di supporto al capitale di rischio, quale può essere 

la creazione di un fondo di fondi, è essenzialmente costituito da tre fasi, che


vedono il coinvolgimento e l’interazione di attori pubblici e privati: 

• la fase di definizione degli obiettivi programmatici; 

• la fase di definizione e progettazione dello strumento; 

• la fase di attuazione dello strumento. 

Per ogni fase vanno effettuate alcune considerazioni che possono aiutare al 

successo dello strumento e che vengono di seguito esplicitate sotto forma di 

linee guida. 

Definizione degli obiettivi programmatici 

128 

L’implementazione di un intervento a sostegno del capitale di rischio richiede 

l’azione congiunta di una pluralità di strumenti volti a garantire che sussistano 

le condizioni complessive per il successo. E’ del tutto irragionevole pensare 

di implementare uno strumento stand alone, prescindendo per esempio dalla 

pluralità di iniziative che una Regione può avere messo in campo a sostegno 

delle imprese, per diversi motivi: non solo questo insieme di strumenti 

collaterali potrebbe vanificare lo strumento stesso, ma si potrebbero creare 

meccanismi di overlapping con altri strumenti già in essere, oppure potrebbero 

mancare quei supporti complementari di cui lo strumento necessita per 

funzionare. A titolo esemplificativo, risulterebbe inutile investire in un fondo di 

private equity se non esiste un deal flow consistente, una sensibilizzazione del 

sistema universitario ed altri fattori di contesto che ne facilitano il successo. 

Una stessa iniziativa può essere trasferita in un contesto diverso, anche più 

debole, a condizione che esistano iniziative complementari e sistemiche e 

che quelle già presenti non risultino distorsive. 

Per sviluppare strumenti efficaci di supporto al capitale di rischio è necessaria 

una prima fase di analisi del contesto territoriale e di definizione degli indirizzi 

programmatici, degli obiettivi, e dell’ammontare di risorse che si è disposti 

a destinare, all’interno di una programmazione finanziaria di medio termine. 

Tutto ciò non può prescindere da un forte commitment politico e da una sua 

formalizzazione (ad esempio attraverso un accordo di programma). Si tratta 

quindi di garantire una governance politica formale all’iniziativa, oltre che un 

budget adeguato. Affinché lo strumento sia inserito in un contesto di misure 

coerenti e complementari e affinché vengano attivate misure volte a garantirne 

il successo, deve esistere un soggetto in grado di monitorare tutti gli 

strumenti esistenti, come può essere l’ente regionale.

Progettazione dello strumento 

Un primo modello di azione in questo ambito vede le Regioni incarnare il 

committment politico, eventualmente in concertazione con gli stakeholders 

di sistema, o attraverso rapporti formali o informali già sedimentati, oppure 

attraverso forme di condivisione create ad hoc. Le linee e gli obiettivi sono 

definiti nelle sedi istituzionalmente previste, così come lo strumento. Ne consegue 

che il soggetto attuatore non interviene in questa fase, ma si limita ad 

implementare lo strumento nella fase successiva. 

Un modello alternativo è invece quello in cui è il gestore che propone uno 

strumento, in base agli indirizzi programmatici che la parte politica definisce, 

la quale successivamente è chiamata a validare lo strumento proposto. In 

questo caso il ruolo svolto dal soggetto gestore non inizia dalla gestione dello 

strumento ma dalla sua definizione. 

Nella fase di definizione degli strumenti, il soggetto proponente potrebbe essere 

una Finanziaria Regionale, così come un ente privato. In confronto alle 

Amministrazioni regionali di cui sono emanazione, le Finanziarie presentano il 

vantaggio di essere, per struttura e natura, più flessibili e quindi maggiormente 

capaci di garantire tempestività ed efficacia di intervento. 

Attuazione dello strumento 

Nel momento in cui si pianificano interventi a sostegno del capitale di rischio, 

è importante definire quale è il ruolo svolto dalla parte politica. Di norma il soggetto 

pubblico dovrebbe avere un ruolo di indirizzo strategico e di controllo, 

ma non dovrebbe codificare i modelli di intervento e gli strumenti attuativi di 

questi indirizzi. 

E’ noto che laddove il livello tecnico ed il livello politico tendono ad intrecciarsi, 

si generano commistioni malsane che non vanno a beneficio della riuscita 

del programma di intervento. Un problema che spesso si propone, ma che 

andrebbe rifuggito, si ha per esempio nel momento in cui la parte politica 

definisce gli indirizzi, ma la parte tecnica subordina la modellistica attuativa 

all’approvazione della parte politica, facendo nascere un’interazione con forte 

condizionamento degli strumenti e dei modelli. 

E’ quindi importante che ad una governance politica codificata in un accordo 

di programma e formalizzata da un soggetto super partes (come una Regione) 

che presidia la fase ex ante di definizione degli indirizzi ed ex post di 

controllo dell’attuazione, si associ un’autonomia operativa del soggetto attua- 

129


tore. Il soggetto attuatore può essere una Finanziaria Regionale, un veicolo 

ad-hoc, una task force regionale o un soggetto privato. 

Nella formulazione di strumenti finanziari per il capitale di rischio che vedono 

una compartecipazione di pubblico e privato è importante chiarire la sfera di 

competenza e di autonomia di ciascun soggetto. Le risorse pubbliche sono 

messe in gioco nella parte abilitante lo strumento ed il ruolo del pubblico è 

molto importante per alimentare, qualificare e rendere visibile la domanda. Il 

soggetto pubblico deve avere ben chiaro il perché interviene e a quali carenze 

del mercato vuole supplire, esplicitando l’obiettivo politico sottostante. Accade 

spesso che a monte di questi strumenti manchi una chiara esplicitazione 

dell’obiettivo politico; questo si traduce nella progettazione di strumenti che 

non hanno le proprietà virtuose né del private equity, né della finanza di sviluppo. 

Inoltre, il presupposto affinché questi strumenti funzionino, è che siano 

indotti investimenti in asset che, senza la partnership pubblica, sarebbero trascurati 

dal mercato. Diversamente, se l’intervento pubblico si dedica a target 

già presidiati dal privato, oltre che essere inutile, 

130 

faciliterebbe l’introduzione di un’impropria distorsione nel mercato. Altro presupposto 

perché la soluzione funzioni è che il pubblico non eroghi il denaro 

a condizioni standard market; se così fosse, non si capirebbe cosa esso aggiunga 

a quanto sono già in grado di mettere sul tavolo i privati, o meglio, 

come possa sanare l’asimmetria di rischio o rendimento che pregiudica l’attivismo 

dei privati in condizioni normali di mercato (Nicolai, 2010). 

E’ indispensabile che ciascuna iniziativa sia modellata sulla base del territorio 

di riferimento. Non è infatti detto che lo strumento dei fondi mobiliari chiusi, 

nelle varie modellistiche, sia quello più adeguato per qualsiasi tipo di territorio. 

Si possono infatti avere una serie di imprese che hanno la dignità di una 

start-up, ma non per forza possono rappresentare ex ante moltiplicatori di 

successo tali da assicurare i rendimenti di un fondo di private equity. In alcuni 

contesti è indispensabile garantire equity o quasi equity (soft loans, credito 

mezzanino) alle start-up tecnologiche, senza passare necessariamente attraverso 

operazioni di private equity, per loro natura poco adatte a contesti 

scarsamente sviluppati. 

Le componenti che solitamente si sottostimano nei processi di definizione 

e governance di strumenti finanziari finalizzati alla dotazione di capitale di rischio 

riguardano, laddove si intendono coinvolgere i privati, le modalità di 

selezione e di coinvolgimento di questi ultimi (grado di autonomia, responsabilità, 

ruolo della facility pubblica ecc.). Ridurre il processo selettivo in gare 

pubbliche può risultare controproducente, mentre un processo negoziale in 

cui si stabiliscono insieme al privato le condizioni (fee, struttura di governance 

ecc.), lasciando una certo grado di flessibilità, può dare esiti migliori.

Considerazioni conclusive 

Ciò che emerge dall’esposizione delle linee guida e dalle evidenze analizzate 

nel rapporto di ricerca è che laddove le iniziative hanno avuto successo è 

perché ci sono stati alcuni fattori che ne hanno facilitato la riuscita. In primo 

luogo un contesto fatto di una pluralità di interventi già messi in campo dalla 

Regione, che assicurino un insieme di strumenti collaterali in grado di fare 

decollare l’iniziativa. Questo significa che sul territorio devono essere già presenti 

programmi volti a facilitare il trasferimento tecnologico, a sensibilizzare 

il sistema universitario, a favorire la nascita di start-up e che tali iniziative collaterali 

non devono andare a sostituire lo strumento, perciò vanificandolo, ma 

ne devono rappresentare un supporto valido. Una stessa iniziativa può infatti 

essere trasferita in un contesto diverso, anche più debole, a condizione che 

esistano iniziative complementari e sistemiche e che quelle già presenti non 

risultino distorsive. 

Al fine di garantire il successo dell’iniziativa, deve sussistere un forte committment 

politico, incarnato in un ente super partes, quale può essere l’ente 

regione, che definisce gli indirizzi programmatici, gli obiettivi e l’ammontare 

di risorse che si è disposti a destinare, all’interno di una programmazione 

finanziaria di medio termine. Tale ente ha poi anche il compito di monitorare 

il corretto funzionamento dello strumento in essere. Il coinvolgimento degli 

attori del sistema socio-economico può avvenire a questo livello, attraverso 

rapporti che sono già avviati oppure attraverso la costituzione di forme di 

consultazione predisposte ad hoc. Tavoli di lavoro, panel di discussione con 

esperti di settore, professionisti ed analisti finanziari possono rappresentare 

un utile punto di partenza per una prima fase di definizione e progettazione 

dello strumento. 

In questo modello di azione il soggetto predisposto alla gestione dello strumento 

viene scelto dal soggetto proponente con l’obiettivo di gestire l’iniziativa. 

Esiste però anche un secondo modello di azione, in cui è il soggetto 

gestore stesso a proporre lo strumento che ritiene più idoneo per un certo 

contesto, sulla base degli indirizzi programmatici che la parte politica definisce, 

e la parte politica è chiamata ad approvare lo strumento proposto. 

Mentre nel primo caso il soggetto gestore inizia a svolgere il proprio ruolo 

dalla fase di gestione dello strumento, in quest’ultimo svolge il proprio ruolo 

a partire dalla definizione dello strumento stesso. Questa seconda alternativa 

è più diffusa laddove il soggetto gestore e quindi anche proponente è 

un ente di diretta emanazione del soggetto pubblico, quale una Finanziaria 

Regionale. Il primo modello tende invece ad essere più diffuso laddove 

il soggetto pubblico non ha a disposizione una Finanziaria Regionale ma si 

affida ai privati per la gestione dello strumento. Il vantaggio della presenza di 

131


132 

una Finanziaria Regionale è però quello di garantire tempestività ed efficacia 

di intervento rispetto alle amministrazioni regionali di cui sono emanazione. 

Tuttavia, è importante assicurare che il soggetto attuatore, che sia una Finanziaria 

Regionale oppure un veicolo ad hoc, oppure un soggetto privato, goda 

di un’autonomia operativa e non sia influenzato dai dettami della politica, che 

ne condizionano strumenti e modelli. 

E’ indispensabile che ciascuna iniziativa sia modellata sulla base del territorio 

di riferimento. Non è infatti detto che lo strumento dei fondi mobiliari chiusi, 

nelle varie modellistiche, sia quello più adeguato per qualsiasi tipo di territorio. 

Nelle regioni obiettivo convergenza, economicamente più arretrate rispetto 

alle altre, in cui sono presenti elementi di debolezza che ostacolano l’operatività 

delle Finanziarie o le strutture ad esse riconducibili, non è necessariamente 

detto che si debbano applicare modelli di private equity adottati nelle 

regioni più avanzate e per loro natura poco adatte a contesti scarsamente 

sviluppati.. Si possono infatti avere una serie di imprese che hanno la dignità 

di una start-up, ma non per forza possono rappresentare ex ante moltiplicatori 

di successo tali da assicurare i rendimenti di un fondo di private equity. In 

questi contesti può essere più indispensabile garantire equity o quasi equity 

(soft loans, credito mezzanino) alle start-up. 

Vista l’estrema eterogeneità in termini di attivazione sul fronte delle iniziative 

finalizzate al sostegno del capitale di rischio che si registra nelle diverse regioni 

italiane, un’opportunità di coordinamento offrirebbe occasioni concrete di 

diffusione di procedure e strumenti attuativi attraverso la condivisione di esperienze 

e know-how. Tuttavia, in una logica di collaborazione tra regioni nello 

sviluppo di nuovi strumenti per il capitale di rischio, il trasferimento di knowhow 

può non essere sufficiente. E’ importante che si realizzi un matching di 

competenze, di risorse e di rischio, creando alleanze tra regioni che presentano 

reali sinergie. Le alleanze devono essere demand driven e non supply 

driven: se sul lato della domanda esistono reali opportunità di investimento 

congiunto, allora si può generare un’alleanza sul lato dell’offerta. 

Infine, le ben note asimmetrie territoriali che caratterizzano il Paese dovrebbero 

portare alla definizione di politiche sovra-regionali, per macro aggregazioni 

che, se prese individualmente, non sarebbero in grado di esprimere una dimensione 

minima in grado di portare a risultati concreti, ma, anzi, foriera di 

sprechi e duplicazioni inefficienti.

I processi di consultazione 

triangolare tra Regione, 

Finanziarie Regionali e gli attori 

socio-economici locali 

Il sistema di governo che regola la raccolta e l’impiego di risorse finanziarie 

all’interno di una regione coinvolge tre soggetti: l’ente regionale, le finanziarie 

regionali ed i soggetti socio-economici locali. Tutte le Finanziarie Regionali, 

fatta eccezione per Fidi Toscana e Gepafin, sono partecipate dalle Regioni 

con quote maggioritarie. I rapporti che intercorrono con la Regione sono 

regolati dall’assetto proprietario e di governance delle Finanziarie. Essendo 

soggetti a totale partecipazione regionale, le Finanziarie Regionali sono di 

fatto l’emanazione operativa delle Regioni. Esse rappresentano, quindi, i soggetti 

tecnici che supportano e assistono le Regioni nella progettazione, definizione 

ed attuazione delle politiche e degli interventi a sostegno del sistema 

economico, imprenditoriale ed occupazionale regionale. 

Il modello esistente per l’assegnazione e gestione delle risorse è quindi quello 

che vede la Regione come soggetto politico decisore predisposto alla raccolta 

delle risorse e la Finanziaria come braccio operativo. La Regione assegna 

infatti alla Finanziaria Regionale i fondi per la gestione, i quali possono essere 

fondi regionali, provenienti dal Ministero, o dall’Unione Europea (fondi strutturali). 

I contributi sono dati in gestione alla Finanziaria sulla base di bandi 

regionali in cui si definiscono i criteri che ne regolano l’utilizzo. Attraverso la 

disciplina dell’in-house providing l’assegnazione è diretta, senza procedere 

ad una gara. 

Alla Finanziaria viene assegnato il ruolo di impiego dei fondi e di valutazione 

dei progetti assegnatari delle risorse. Esistono infatti due tipologie di istruttoria 

delle domande che possono pervenire alla Finanziaria Regionale: amministrativa 

e di merito. L’istruttoria amministrativa è relativa al controllo che 

vengano rispettati i requisiti del bando, mentre quella di merito viene solitamente 

effettuata da comitati costituiti ad hoc. Tali comitati sono composti 

da rappresentanti della Regione, della Finanziaria e da valutatori esterni, che 

possono cambiare a seconda delle tipologia di istruttoria (solitamente sono 

presi dall’elenco dei valutatori della Commissione Europea e includono professionisti 

quali commercialisti, giuristi e professori universitari). Si tratta quindi 

di un modello in cui è la Regione a definire le linee programmatiche per l’impiego 

dei fondi e alla Finanziaria rimane una relativa autonomia nell’impiego 

133


134 

delle risorse, selezionando i progetti o le imprese che risultano più meritevoli. 

E’ però necessario sottolineare che l’operatività delle Finanziarie Regionali ed 

i rapporti che intercorrono con le Regioni e con gli attori socio-economici del 

territorio sono regolati da due normative specifiche: la disciplina in-house ed 

il d.l. n. 223/2006 (c.d. decreto Bersani), convertito dalla legge n. 248/2006. 

L’espressione in-house contracting è stata per la prima volta utilizzata, in 

ambito comunitario, nella Comunicazione della Commissione (98) 143, Libro 

Bianco sugli appalti pubblici nell’Unione Europea. In tale documento, successivo 

al Libro Verde sulla stessa materia presentato nel 1996, la Commissione 

definisce gli in house contracts come “contratti aggiudicati all’interno 

della pubblica amministrazione, ad esempio tra un’amministrazione centrale 

e le amministrazioni locali ovvero tra un’amministrazione ed una società da 

questa interamente controllata”. Al momento, per quanto riguarda il diritto 

interno, l’affidamento in house è stato regolato dal d.l. n. 269/2003, convertito 

dalla legge n. 326/2003, il quale ha modificato l’articolo 113 del T.u.e.l. e fa 

riferimento all’affidamento diretto, a livello locale, in materia di servizi pubblici; 

e dall’articolo 13 del d.l. n. 223/2006 (c.d. decreto Bersani), convertito dalla 

legge n. 248/2006, volto a disciplinare a livello regionale e locale l’affidamento 

diretto della produzione di beni e servizi strumentali e, nei casi consentiti dalla 

legge, di funzioni amministrative. 

La disciplina dell’in-house providing, a cui sono soggette gran parte delle 

Finanziarie Regionali italiane, evidenzia un modello di organizzazione in cui la 

pubblica amministrazione ha la possibilità di effettuare un affidamento diretto, 

cioè senza gara pubblica, a società, dotate di propria personalità giuridica, 

controllate dalla stessa pubblica amministrazione. In base a tale disciplina, 

l’affidamento in-house deve soddisfare tre criteri: la totale partecipazione pubblica, 

la circostanza che l’affidamento abbia luogo in favore di soggetti che, 

sebbene giuridicamente distinti dall’amministrazione affidante, costituiscano 

elementi del sistema che a tale amministrazione fanno capo e il fatto che l 

società svolgano la parte più importante della propria attività in favore dell’amministrazione 

che le controlla. 

In base a tale normativa, le Finanziarie Regionali diventano quindi emanazione 

della Regione e non possono fornire servizi se non ai propri azionisti. 

Le Regioni assegnano quindi alle Finanziarie gran parte dei loro fondi per la 

gestione, e ne definiscono i criteri che ne regolano l’utilizzo. Dal punto di vista 

degli strumenti di raccolta non esiste invece una normativa che impedisce alle 

Finanziarie Regionali di raccogliere risorse direttamente sul mercato, ma se 

ciò avviene deve essere su mandato regionale e finalizzato all’azionariato. La 

normativa dell’in-house sta quindi alla base dei rapporti che regolano Regioni, 

società finanziarie regionali e attori socio-economici locali. 

Per quanto riguarda le prestazioni di servizi che le Finanziarie Regionali pos-

sono fornire esistono alcuni limiti significativi imposti dal Decreto Bersani. Gli 

affidamenti diretti alle società miste sono infatti consentiti dal d.l. n. 223/2006 

(c.d. decreto Bersani), convertito dalla legge n. 248/2006, purché siano rispettate 

le condizioni dettate dall’articolo 13, tese a porre un limite all’attività 

delle società costituite dagli enti locali. Tale articolo mira ad evitare alterazioni 

della concorrenza o del mercato causate da affidamenti senza gara a società 

a partecipazione pubblica, che si troverebbero così in una situazione di privilegio, 

assicurando parità di trattamento agli operatori, pubblici e privati, che 

operano sul mercato, in modo da limitare lo statalismo regionale. La norma 

riguarda, nello specifico, i servizi resi agli enti locali ed acquisibili dai medesimi, 

di regola a seguito di gara d’appalto. 

Il decreto Bersani dispone che le società strumentali di Regioni ed enti locali 

debbano operare esclusivamente con gli enti costituenti, o partecipanti o affidanti; 

non possano svolgere prestazioni a favore di altri soggetti pubblici o 

privati, né in affidamento diretto né a seguito di gara; non possano partecipare 

ad altre società o enti; debbano avere un oggetto sociale esclusivo, ovvero 

offrire prestazioni solo a favore degli enti locali. 

Al fine di superare eventuali obiezioni in sede comunitaria, la disposizione 

statale ha quindi concepito le società in house come società fuori mercato, 

in ordine alle quali non possono prodursi interessi privati in conflitto con quelli 

pubblici: dette società, infatti, non hanno collegamenti con il mercato, né 

in termini di partecipazioni, né in termini di prestazioni, peraltro imponendo 

l’osservanza dell’esclusività in luogo del criterio comunitario della prevalenza 

dell’attività con l’autorità o le autorità pubbliche controllanti. Secondo tale normativa 

le Finanziarie Regionali possono dunque fornire servizi esclusivamente 

agli enti presenti nella propria compagine azionaria. 

Tuttavia, mentre la normativa comunitaria fa riferimento alle attività prevalenti 

nei confronti dei propri azionisti, senza menzionarne l’esclusività, il decreto 

Bersani va a restringere ulteriormente il campo d’azione delle Finanziarie. Il 

decreto è stato infatti pensato soprattutto per tutelare la concorrenza nel campo 

delle società di servizio (ad esempio le società informatiche) che prestano 

servizi agli enti locali, per le quali esistono i corrispettivi sul mercato. Per 

quanto concerne le Finanziarie Regionali una delle maggiori criticità nell’applicazione 

del decreto Bersani risiede nel fatto che queste sono uniche nel loro 

genere e non esistono altre società con la medesima funzione sul mercato 

(le banche e le finanziarie private non possiedono una valenza di sviluppo 

del territorio, hanno una logica essenzialmente di profitto e non una finalità 

pubblicistica). Non esistendo quindi alcun tipo di concorrenza, l’applicazione 

del decreto alle Finanziarie risulta superflua e ne limita i campi di azione, 

snaturando la stessa natura di S.p.A. Un secondo elemento in base al quale 

la normativa Bersani risulta poco applicabile al contesto delle Finanziarie Regionali 

consiste nel fatto che la Finanziaria dovrebbe essere al servizio di tutti 

135


136 

gli enti pubblici all’interno della Regione, quindi anche Comuni e Province. 

L’articolo 13 impone invece alle Finanziarie di operare esclusivamente con 

gli enti costituenti, precludendo per esempio la possibilità di offrire servizi a 

Comuni e Province se questi non partecipano al loro capitale sociale. 

In conclusione, i processi di consultazione triangolare tra Regioni, Finanziarie 

Regionali e attori socio-economici locali seguono un modello lineare che 

vede le Regioni come soggetto politico a monte, responsabile della raccolta 

dei fondi e della definizione delle linee di indirizzo per il loro impiego. Le 

Finanziarie Regionali, la cui operatività è disciplinata dalla normativa sull’inhouse 

providing rappresentano il soggetto attuatore per l’impiego dei fondi, 

dotato di una relativa autonomia nella selezione dei destinatari delle risorse. I 

soggetti socio-economici esterni intervengono nei processi di consultazione 

tra Regioni e Finanziarie regionali prevalentemente nella fase di valutazione 

delle istruttorie, attraverso la creazione di comitati ad hoc in cui partecipano 

non solo rappresentanti delle due istituzioni, ma anche professionisti esterni e 

stakeholders locali. E’ verso tale modello che tutte le Finanziarie Regionali si 

stanno o si sono già orientate. Come è stato precedentemente notato, l’evoluzione 

verso un sistema a totale controllo pubblico sembra caratterizzare la 

recente storia delle Finanziarie Regionali italiane. La maggioranza delle Finanziarie 

Regionali è infatti oggi a totale controllo pubblico. In Finlombarda, Filas, 

Finaosta, Fincalabra, Finmolise e SFIRS, così come per le agenzie di sviluppo 

Puglia Sviluppo e Sviluppo Italia Sicilia, la Regione controlla interamente la 

società. Per quanto riguarda Finpiemonte, Filse ed Ervet la Regione detiene la 

maggioranza, mentre quote minoritarie sono detenute da altri enti pubblici. Il 

passaggio a quote totalitarie regionali è stato dettato sia dall’esigenza di qualificarsi 

come soggetto in house adeguandosi alla normativa europea sugli 

affidamenti, sia per conformità alle disposizioni del decreto Bersani. Questo 

passaggio ha spesso decretato l’uscita dal capitale sociale delle banche e 

di altri soggetti privati. Se il modello dell’in-house abilita le Finanziarie regionali 

all’operatività su una serie di rilevanti attività per conto della Regione e le 

rende di fatto emanazioni della Regione, pur mantenendo un certo grado di 

autonomia nell’impiego delle risorse, il Decreto Bersani ne limita e condiziona 

fortemente il campo di azione non potendo esse fornire un servizio di tutti gli 

enti pubblici all’interno della Regione, ma dovendo operare esclusivamente 

con gli enti costituenti. Questo rappresenta un grave limite all’operato della 

Finanziaria, che dovrebbe essere il driver principale dello sviluppo economico 

locale, avendo la possibilità di agire con piena autorità sulle iniziative più 

significative a supporto della competitività di un territorio. 

Tale modello di articolazione dei rapporti di potere e di gestione ed allocazione 

delle risorse finanziarie, all’interno di un contesto normativo preciso e 

che ne regola i contenuti, va tenuto in considerazione quando l’obiettivo è la 

creazione di strumenti finanziari finalizzati alla dotazione di capitale di rischio.

Appendice 

Approfondimento 1 

Normativa sugli aiuti di Stato al capitale di rischio 

Gli aiuti di Stato al capitale di rischio rientrano nella disciplina comunitaria 

regolata dagli articoli 107 e 108 del TFUE (Trattato sul funzionamento dell’Unione 

Europea). Tali articoli definiscono le condizioni alle quali gli aiuti di Stato 

a sostegno degli investimenti in capitale di rischio possono essere considerati 

compatibili. Le condizioni per determinare l’esistenza di un aiuto di Stato, così 

come i criteri che la Commissione applica nell’analisi della compatibilità delle 

misure a favore del capitale di rischio, sono regolati rispettivamente dall’art. 

87, paragrafo 1 e dall’articolo 87, paragrafo 3 del trattato CE. 

In una serie di comunicazioni la Commissione Europea ha chiarito i criteri in 

base ai quali singole misure rientrano o meno nella definizione di aiuti di Stato 

al capitale di rischio. Si tratta in particolare della comunicazione del 1984 

(Bollettino CE 9/1984) sulla partecipazione delle autorità pubbliche nei capitali 

delle imprese, della comunicazione del 1998 (GU C 384 del 10.12.1998) 

sull’applicazione delle norme relative agli aiuti di Stato alle misure di tassazione 

diretta delle imprese e della comunicazione sull’applicazione degli articoli 

87 e 88 del trattato CE agli aiuti di Stato concessi sotto forma di garanzie. 

La Commissione Europea ritiene che le misure adottate dai governi nell’ambito 

degli aiuti di Stato al capitale di rischio debbano essere comprese tra le 

seguenti: 

• Costituzione di fondi di investimento (fondi di venture capital) nei quali lo 

Stato sia socio, investitore o aderente, anche a condizioni meno vantaggiose 

rispetto agli altri investitori. 

• Garanzie prestate in favore di investitori in capitale di rischio o di fondi di 

venture capital a copertura di una parte delle perdite legate agli investimenti, 

ovvero garanzie prestate in relazione ai prestiti in favore di investitori/fondi 

di investimento in capitale di rischio, a condizione che la copertura pubblica 

delle potenziali perdite sottostanti non superi il 50% dell’importo nominale 

dell’investimento garantito. 

• Altri strumenti finanziari in favore di investitori in capitale di rischio o di fondi 

di venture capital per incentivarli a mettere a disposizione ulteriori capitali per 

137


138 

gli investimenti. 

• Incentivi fiscali a favore di fondi di investimento o dei loro gestori o di investitori 

affinché effettuino investimenti in capitale di rischio. 

In particolare, le misure a favore del capitale di rischio devono garantire che 

la decisione di investimento nelle imprese destinatarie sia orientata alla realizzazione 

del profitto e non al mero assistenzialismo. Per questo motivo, si 

esclude la concessione di aiuti alle seguenti imprese: 

• Imprese in difficoltà. 

• Imprese del settore della costruzione navale e dei settori del carbone e 

dell’acciaio. 

• Devono inoltre essere rispettate, al fine della concessione dell’aiuto, le seguenti 

condizioni: 

• Un livello massimo di 1.5 milioni di EUR per PMI destinataria su un periodo 

di 12 mesi. 

• Per le PMI ubicate nelle zone assistite, così come per le piccole imprese 

ubicate in zone non assistite, l’intervento in favore del capitale di rischio deve 

limitarsi a fornire seed capital, start-up capital e/o capitale di espansione. 

• Per le medie imprese ubicate in zone non assistite, l’intervento in favore 

del capitale di rischio si limita a fornire seed capital e/o start-up capital, e non 

capitale di espansione. 

• Il fondo di investimento fornisce almeno il 70% degli stanziamenti complessivi 

investiti a favore di PMI sotto forma di equity e quasi-equity. 

• I fondi di investimento devono essere finanziati almeno in misura del 50% 

da investitori privati. 

• Nel caso di fondi di investimento che interessano esclusivamente PMI ubicate 

nelle zone assistite, i fondi di investimento devono essere finanziati almeno 

in misura del 30% da investitori privati. 

• Il fondo di investimento deve essere orientato al profitto e la sua gestione 

deve essere effettuata secondo criteri commerciali. 

La Commissione Europea prevede che siano oggetto di valutazione più dettagliata, 

visto il carattere meno ovvio dell’esistenza di un disfunzionamento 

del mercato e i maggiori rischi di esclusione dell’investimento privato o di 

distorsione della concorrenza, i seguenti tipi di misure a favore del capitale 

di rischio che non rispettano una o più delle condizioni precedentemente indicate: 

• Misure che prevedono tranche di investimento superiori alla soglia di 1.5 

milioni di euro per PMI destinataria su un periodo di dodici mesi. 

• Misure che forniscono finanziamenti per la fase di espansione di medie 

imprese situate in zone non assistite.

• Misure che prevedono investimenti ulteriori (di follow-on) in imprese destinatarie 

che hanno già ricevuto apporti di capitale sovvenzionati per finanziare 

cicli di finanziamento successivi di entità anche superiore alle soglie di sicurezza 

generali e al finanziamento delle prime fasi di crescita delle imprese 

destinatarie. 

• Misure che prevedono una partecipazione degli investitori privati, al di sotto 

del 50% nelle zone non assistite o al di sotto del 30% nelle zone assistite. 

• Misure per la fornitura di seed capital alle piccole imprese che possono 

prevedere sia i) una minore o nessuna partecipazione degli investitori privati 

sia ii) la predominanza di strumenti di investimento relativi al debito rispetto 

agli strumenti equity e quasi-equity. 

• Misure che prevedono specificamente un veicolo di investimento. 

Costi connessi alla prima selezione delle imprese al fine della conclusione di 

investimenti, fino alla fase di due diligence (costi di esplorazione). 

Per quanto riguarda l’Italia, la Commissione Europea ha approvato (decisione 

n. 279, 2009-Risk Capital Framework), ai sensi delle norme del trattato CE in 

materia di aiuti di Stato (articolo 87(3)(b)) e sulla base della comunicazione 

“Temporary framework for State aid measures to support access to finance 

in the current financial and economic crisis” (OJ C83 del 7.4.2009), un pacchetto 

di misure temporanee (fino al 31/12/2010), che adatta alcuni regimi 

esistenti relativi al capitale di rischio per agevolare le possibilità di accesso al 

finanziamento delle imprese nell’attuale crisi economica. 

La misura consente a cinque regimi relativi al capitale di rischio di portare, 

fino al 31/12/2010, le tranche massime di investimento da 1.5 milioni a 2.5 

milioni di euro su un periodo di 12 mesi. L’importo minimo di finanziamento 

proveniente da privati passerà temporaneamente dal 50% al 30%. La durata e 

le soglie sono invece in linea con le disposizioni sul capitale di rischio previste 

dal quadro di riferimento temporaneo della Commissione per gli aiuti di Stato. 

I regimi interessati dalla misura sono: 

• N 304/2007-Regime di aiuti a favore del capitale di rischio – Italia (approvato 

il 01.07.2008, fino al 31.12.2013 (OJ C 184, 22.07.2008)). 

• N 458/2007- Interventi a livello di capitale di rischio a favore di imprese 

cooperative - Regione Marche (approvato il 20.05.2008, fino al 31.12.2013(OJ 

C 150, 17.06.2008)). 

• N 496/2007- Fondo di garanzia per lo sviluppo del capitale di rischio (Fondo 

NEXT) – Regione Lombardia (approvato il 30.11.2007, fino al 10.10.2016(OJ 

C 14, 12.01.2008)). 

• N 644/2006-Aiuti a favore degli investimenti in private equity - Camera di 

commercio di Vicenza(approvato il 30.01.2007, fino al 31.12.2016 (OJ C 67, 

23.03.2007)). 

139


• N 173/2003-Fondo di capitale di rischio per le PMI– Regione Campania 

(approvato il 09.03.2005, fino al 09.03.2015 (OJ C 250, 08.10.2005)). 


Normativa sui Fondi Mobiliari Chiusi di diritto italiano 

140 

La normativa che regola gli investimenti in capitale di rischio in Italia ha subito 

profonde modifiche nel corso degli anni e solo recentemente si è allineata con 

quella dei principali contesti internazionali. I fondi mobiliari chiusi, che rappresentano 

lo strumento più diffuso, a livello internazionale, per l’erogazione di 

capitale di rischio, sono stati introdotti con la Legge n.344 nel 1993. La gestione 

dei fondi chiusi di diritto italiano è stata successivamente disciplinata dal 

D.lgs n.58 del 1998 (Testo Unico della Finanza) che introduce la figura delle 

Società di Gestione del Risparmio (SGR). 

Numerosi sono i provvedimenti e i decreti ministeriali volti a regolamentare 

l’attività delle SGR e dei fondi chiusi, a partire dal Provvedimento della Banca 

d’Italia del 1°luglio 1998 che stabilisce, con riferimento alle SGR, i limiti minimi 

di partecipazione nei fondi chiusi, il capitale sociale minimo (1 milione di euro), 

i requisiti per la procedura di autorizzazione, e, nel caso dei fondi chiusi, le 

disposizioni per la liquidazione del fondo, per la distribuzione ed il rimborso 

delle quote, per le politiche di investimento. Ulteriori dettagli sulla normativa 

in tema di politiche di investimento vengono forniti dalla Banca d’Italia con il 

Provvedimento del 20 settembre 1999: i fondi chiusi non sono autorizzati a 

concedere prestiti in forme diverse dalle operazioni a termine su strumenti 

finanziari, operare vendite allo scoperto, investire in strumenti finanziari emessi 

dalla SGR o da società del gruppo al quale la SGR appartiene, investire in 

beni direttamente o indirettamente ceduti da un socio, amministratore, direttore 

generale o sindaco della SGR. Vengono inoltre fissate alcune norme di 

contenimento e diversificazione del rischio relative ai limiti di investimento e 

alle modalità di partecipazione al fondo, a cui possono derogare solamente i 

fondi riservati agli investitori qualificati. 

Nella categoria di investitori qualificati rientrano, secondo il Regolamento del 

Ministero del Tesoro n.228 del 24 maggio 1999, le imprese di investimento, le 

banche, gli agenti di cambio, le SGR, i fondi pensione, le imprese di assicurazione, 

le finanziarie capogruppo dei gruppi bancari, le fondazioni bancarie. 

Nel luglio del 2001, la Banca d’Italia riconosce alle SGR dedicate all’istituzione 

di fondi chiusi di venture capital riservati a investitori qualificati la possibilità

di costituirsi con un capitale minimo di 120.000 di euro, considerevolmente 

inferiore a quello richiesto alle SGR ordinarie, pari a 1 milione di euro. L’innovazione 

viene incontro alle esigenze di Università e centri di ricerca, che avevano 

manifestato interesse ad utilizzare i fondi di investimento chiusi riservati 

a investitori qualificati per finanziare la ricerca scientifica finalizzata ad applicazioni 

industriali. Le condizioni affinché la normativa venga applicata sono 

che la maggioranza assoluta del capitale sociale deve essere detenuta da 

Università, centri di ricerca, enti pubblici territoriali, fondazioni universitarie e 

bancarie, consorzi universitari, Camere di Commercio. Inoltre le SGR non devono 

avere un patrimonio superiore ai 25 milioni di euro e le disponibilità del 

fondo devono essere investite in azioni, o in altri titoli rappresentativi di capitale 

di rischio, di società di recente costituzione o da costituire e che abbiano 

come oggetto sociale l’attività di ricerca e l’utilizzo industriale dei risultati della 

ricerca stessa, nell’ambito di nuove iniziative ad alto contenuto tecnologico. 

Infine, va segnalato il Decreto del Ministero del Tesoro n.47 del 31 gennaio 

del 2003 che ha introdotto alcune modifiche nella modalità di raccolta del 

patrimonio dei fondi e che ha sancito la possibilità per i fondi chiusi di assumere 

prestiti sia per i rimborsi anticipati delle quote, sia per l’acquisizione di 

partecipazioni per un ammontare non superiore al 10% del valore del fondo. 

Il decreto ha inoltre introdotto la tipologia di “fondi garantiti”, ovvero fondi che 

garantiscono la restituzione del capitale investito o il riconoscimento di un 

rendimento minimo a banche e altri intermediari finanziari. Per ulteriori approfondimenti 

sulla normativa si vedano Bechi e Savarino (2005). 


Articolo 106-Legge n. 388/2000 

141 

L’articolo 106 della Legge 388/2000 mira a facilitare l’accesso al capitale di 

rischio di PMI innovative operanti in aree svantaggiate (Obiettivo 1 e 2 della 

programmazione 2000-2006) e di nuove imprese localizzate sull’intero territorio 

nazionale. L’iniziativa non prevede un intervento diretto nel capitale di 

rischio delle imprese, ma si avvale dell’operatività delle banche e degli intermediari 

finanziari. Lo strumento infatti prevede la concessione di anticipazioni 

finanziarie da parte dello Stato a banche ed intermediari finanziari finalizzate 

all’acquisizione di partecipazioni temporanee (massimo 7 anni) e di minoranza 

(almeno il 20%) nelle imprese target, a fronte di programmi pluriennali di 

sviluppo. 

Lo Stato concede anticipazioni nella misura del 50% del valore complessivo


142 

della partecipazione da acquisire. L’importo ricavato dallo smobilizzo delle 

partecipazioni deve essere restituito nella misura del 50% secondo le modalità 

previste dalla convenzione tra il soggetto intermediario e l’ente gestore. Per 

gli intermediari è prevista una management fee a copertura dei costi sostenuti 

dall’intermediario per le attività di selezione e la gestione delle partecipazioni 

ed un premio (success fee) calcolato in misura percentuale sulla quota del 

capital gain eccedente il rendimento minimo prefissato. Tale percentuale varia 

in funzione del rendimento della partecipazione e della localizzazione dell’impresa 

partecipata. 

Le risorse disponibili per la misura ammontano a 70 milioni di europer progetti 

di sviluppo di prodotti o servizi nel campo dell’ICT e 132 milioni di euro per 

progetti di sviluppo innovativi e ad elevato impatto tecnologico e per il rafforzamento 

patrimoniale delle PMI ubicate nelle aree obiettivo 1 e 2. 

Nel 2007 le operazioni approvate a valere sulla legge 388/2000 sono state 

14, di cui 3 nel settore industriale ed il resto in quello dei servizi, una in più 

rispetto al 2006 (MCC, 2008). Gli importi accolti delle anticipazioni finanziarie 

ammontano a 8,15 milioni di euro nel 2007 contro gli 8,04 milioni di euro nel 

2006. Nei primi mesi del 2008 sono state inoltre accolte altre tre operazioni 

per un totale di 1,9 milioni di euro. I finanziamenti approvati nel 2007 sono stati 

concessi nel 2008 a 5 intermediari a fronte dei tre intermediari coinvolti nell’anno 

precedente (MCC, 2008). All’inizio del 2008 il Ministero ha accreditato un 

ulteriore intermediario, HAT Holding All Together SpA, che si è aggiunto ai 

precedenti 23 (Quantica, Creaimpresa, Marche Capital, MPS Venture, Natexis 

Cape, Banca Popolare Friuladria, Galileo, 21 Partners, S.I.C.I., Impresa & 

Finanza, Focus Gestioni, Eurofidi Italia, Strategia Italia, Finlombarda Gestioni, 

Sanpaolo Imi Investimenti per lo Sviluppo, Piemonte High Technology, Cassa 

di Risparmio di Spoleto, Banco di Brescia San Paolo Cab, Nem, Finamca, B. 

Group, Centrobanca, Innogest). 

Tabella Articolo 106 Legge n.388/2000 

Finalità 

Strumento 

Favorire l’accesso al capitale di rischio di PMI innovative operanti in 

aree svantaggiate (Obiettivo 1 e 2) e di nuove imprese localizzate 

sull’intero territorio nazionale. 

Concessione di anticipazioni finanziarie pubbliche a banche ed intermediari 

finanziari, finalizzate all’acquisizione di partecipazioni temporanee 

e di minoranza nel capitale di PMI innovative localizzate in aree 

svantaggiate e di nuove imprese operanti sull’intero territorio nazionale, 

a fronte di programmi pluriennali di sviluppo.

Soggetti 

richiedenti 

Soggetti 

beneficiari 

Iniziative 

ammissibili 



misura 

I soggetti richiedenti l’agevolazione possono essere: 

• Istituti di credito iscritti all’albo di cui all’articolo 13 del D. Lgs. 385/93 

(T.U. bancario), ovvero quelli autorizzati ad operare in Italia ai sensi 

dell’art. 14 comma 4 del T.U. bancario. 

• Intermediari finanziari iscritti nell’elenco generale di cui all’art. 106 del 

T.U. bancario. 

• Intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del 

T.U. bancario. 

• Società finanziarie per l’innovazione e lo sviluppo (S.F.I.S.) iscritte 

all’albo di cui all’art. 2, comma 3, della legge n. 317/91. 

• Società di gestione del risparmio (S.G.R.) iscritte all’albo di cui all’art 

35 del D.Lgs 58/98 in nome e per conto dei fondi comuni di investimento 

da esse gestiti. 

I soggetti richiedenti l’agevolazione devono essere accreditati presso il 

soggetto gestore in base ai criteri di accreditamento individuati dal D.M 

19/01/2004-G.U.R.I n.22 del 28/01/2004 

• Nuove imprese (costituite da non oltre tre anni alla data di presentazione 

della richiesta di intervento all’intermediario accreditato) ubicate 

sull’intero territorio nazionale. 

• Piccole e medie imprese (PMI) ubicate nelle aree Obiettivo 1 e 2 (di 

cui al regolamento C.E. del 21.6.1999, n. 1260). 

Le imprese devono: 

• essere costituite in forma di società di capitali (sono incluse le società 

cooperative nonché le società consortili di cui all’art. 2615-ter del 

Codice Civile, costituite in forma di società di capitali); 

• dimostrare la capacità di far fronte agli impegni finanziari previsti dai 

programmi di sviluppo. 

• alla data di presentazione della prima richiesta di anticipazione, non 

possono sussistere rapporti di partecipazione o altre forme di dipendenza 

tra le imprese partecipande ed i soggetti accreditati. 

• Programmi pluriennali di sviluppo innovativi e ad elevato impatto 

tecnologico (per le nuove imprese). 

• Programmi pluriennali di sviluppo di prodotti e servizi nel campo delle 

tecnologie dell’informazione e della comunicazione (ICT), comprese 

applicazioni di rete, software innovativo, sviluppo di contenuti multimediali 

e formazione interattiva a distanza (per le nuove imprese). 

• Programmi pluriennali di sviluppo e rafforzamento patrimoniale per le 

PMI ubicate nelle aree Obiettivo 1 e 2. 

• Anticipazioni finanziarie pubbliche a banche e intermediari finanziari, 

finalizzate all’acquisizione di partecipazioni temporanee e di minoranza 

nel capitale delle imprese oggetto dell’intervento. 

• Le azioni o quote sottoscritte devono essere di nuova emissione, 

rappresentare almeno il 20% del capitale sociale ed essere azioni di 

minoranza. 

• Le anticipazioni sono concesse in misura pari al 50% del valore complessivo 

della partecipazione da acquisire, per un importo massimo 

pari a 2.065.827,60 euro per ogni singola operazione di anticipazione. 

• Le partecipazioni sono temporanee e hanno una durata massima di 

7 anni a decorrere dalla data di acquisizione risultante dall’estratto notarile 

del libro soci. Devono essere smobilizzate non appena consentito 

dalle condizioni di mercato e l’importo ricavato deve essere restituito 

nella misura del 50% secondo le modalità previste dalla convenzione 

tra il soggetto intermediario e l’ente gestore. 

• Per la quota non coperta dall’anticipazione, le partecipazioni nel capitale 

di PMI possono essere assistite dalla garanzia del fondo centrale 

di cui alla legge 662/96. 

143


Remunerazione 

degli 

investitori 

Focus 

territoriale 

Ammontare 

disponibile 


Competente 

Soggetto 

gestore 

Riferimenti 

Normativi 

La remunerazione degli investitori è definita in sede di accreditamento 

(contratto con il gestore) ed è composta da: 

• una commissione di gestione (management fee) a copertura dei costi 

sostenuti dall’intermediario per le attività di selezione delle imprese 

partecipate e per la gestione delle partecipazioni; 

• un premio (success fee) calcolato in misura percentuale sulla quota 

del capital gain eccedente il rendimento minimo prefissato. Tale percentuale 

varia in funzione del rendimento della partecipazione e della 

localizzazione dell’impresa partecipata (ovvero, in caso di imprese con 

più sedi, dell’unità produttiva interessata dal programma di sviluppo). 

Le disponibilità della misura ammontano a: 

• 70 milioni di euro per gli interventi di capitalizzazione di nuove 

imprese a fronte di progetti di sviluppo di prodotti o servizi nel campo 

dell’ICT; 

• 132 milioni di euro per gli interventi di capitalizzazione di nuove 

imprese a fronte di progetti di sviluppo innovativi e ad elevato impatto 

tecnologico e per il rafforzamento patrimoniale delle PMI ubicate nelle 

aree obiettivo 1 e 2. 

L’intero territorio nazionale (per le nuove imprese) e le aree Obiettivo 

1-2 (per le PMI innovative). 

Ministero delle Attività produttive – Direzione Generale per il coordinamento 

degli incentivi alle imprese. 

Mediocredito Centrale S.p.A (MCC). 

• Decreto del Presidente del Consiglio dei Ministri 28 marzo 2001:Disposizioni 

per la Formazione del Bilancio Annuale e Pluriennale dello 

Stato (Legge Finanziaria 2001). 

• Legge 12/12/2002, n. 273:Misure per favorire l’iniziativa privata e lo 

sviluppo della concorrenza. 

• D.M. 19/01/2004 – G.U.R.I. n. 22 del 28/01/2004:Criteri per l’accreditamento. 

• D.M. 19/01/2004 – G.U.R.I. n. 23 del 29/01/2004:Criteri di ammissibilità. 

144

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Le Finanziarie Regionali - Consiglio Regionale della Campania ...

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