Economia dei Sistemi finanziari - Dipartimento di Economia Politica

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Mario Tonveronachi 2. In ogni periodo futuro ci si aspetta che i redditi attesi e la disponibilità di liquidità siano sempre sufficienti per servire il debito. Per un’impresa si può quindi scrivere: (16) ( ) Y F L t it D 1 ADt t 1,..., n YOt O t t dove la barra indica valori predeterminati. L’incertezza, e quindi il rischio di convalida della posizione, si riferisce in questo caso ai soli redditi operativi YO. Espressioni analoghe si ricavano per le altre tipologie di unità economiche. Se in ciascun periodo futuro le aspettative sul reddito operativo si realizzano, non si formano deficit di liquidità e la posizione non sarà obbligata a cercare nuovi finanziamenti. Ex ante ci si attende che non sarà necessario in futuro assumere nuovo debito per cui, anche considerando che le variabili finanziarie sono predeterminate, la posizione non sarà soggetta a rischi finanziari. Una posizione coperta è quindi programmata per essere oltre che solvibile, anche liquida in ogni periodo futuro. Come si è visto discutendo delle posizioni in generale, la mancata convalida delle aspettative può generare illiquidità o al limite insolvenza. Nel caso delle posizioni coperte la mancata convalida riguardo solo il flusso dei redditi netti attesi dato che le altre variabili sono bloccate su valori predeterminati. La fragilità di una posizione coperta si misura quindi per mezzo del suo margine di sicurezza. Posizioni speculative (speculative positions) Una posizione speculativa è soggetta a rischi operativi e finanziari. Per essere significativi i rischi finanziari devono essere, in valore e natura, tali da generare insolvenza. Per convenienza espositiva consideriamo due casi. Si ha il primo caso quando i valori di Yf, r e L non sono predeterminati, e possono quindi variare al variare delle condizioni dei mercati finanziari. È questo il caso di attivi finanziari con rendimenti variabili, di liquidità detenuta in strumenti con prezzi di realizzo variabili e di un debito con tasso d’interesse indicizzato (o di debito a breve termine). Il secondo caso si ha quando la posizione è programmata fin dall’inizio con un deficit di liquidità in alcuni, pochi, periodi. In entrambi i casi la dipendenza della liquidità e della solvibilità della posizione dalle aspettative si estendono anche alle variabili finanziarie. Vediamo in dettaglio. Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 14
Mario Tonveronachi Se la posizione assume rischi finanziari come conseguenza della variabilità di Yf, L e i, torniamo all’equazione 13 dove però il saldo atteso in ogni periodo futuro è non negativo: (13) ( Y ) ( Y ) ( L ) ( i ) D 1 AD t 1,..., n O t O Ft F t L t i t t La differenza rispetto a una posizione coperta sta nel fatto che ora la non convalida delle aspettative può derivare anche dall’andamento delle variabili finanziarie. Si noti che le banche, assumendo tipicamente rischi di credito, di mercato e di funding, si trovano strutturalmente in posizione speculativa. La seconda tipologia di posizione speculativa, pur ipotizzando valori predeterminati di YF, L e i, è programmata fin dall’inizio con un deficit di liquidità in alcuni periodi futuri. Minsky parla di pochi periodi iniziali, com’è per molti investimenti industriali che nella fase iniziale non producono redditi netti positivi. Nei periodi successivi i redditi netti attesi sono superiori al servizio del debito. Possiamo quindi scrivere: (17) ( YO O) Y Ft L t1 it Dt1 ADt t 1,..., d t ( YO O) Y Ft L t1 ( it i ) Dt1 ADt t d 1,..., n t Il deficit di liquidità dei primi periodi obbliga l’unità a tornare sul mercato finanziario per ottenere nuovi fondi, il cui ammontare dipenderà anche dai valori nel frattempo realizzati dei flussi di cassa e dai costi effettivi dell’investimento. Dato che le condizioni alle quali si assume il nuovo debito influenzano i pagamenti futuri per il servizio del nuovo valore del debito, il tasso medio d’interesse per i successivi periodi (d+1, … n) non è più predeterminato, come non lo è AD data la dipendenza del debito dalla precedente realizzazione dei flussi di cassa. Eventuali tassi d’interesse significativamente superiori ai valori inizialmente attesi (sui quali la posizione è stata strutturata), un aumento non previsto dei costi d’investimento o un allungamento non previsto del periodo con deficit finanziario possono trasformare la prevista illiquidità temporanea in insolvenza. Un esempio di questo tipo di posizione speculativa è dato dalla costruzione di centrali termonucleari: … nuclear plants cost a lot to build but are relatively cheap to run, unlike gas-fired ones, for which the reverse is true. So to be profitable they must be built quickly, to minimise the period when no revenue is coming in and interest payments are piling up on construction loans. Yet America’s previous generation of nuclear plants was plagued by safety scares, design revisions and time-consuming regulatory procedures, which resulted in ruinously protracted construction. (The Economist, 8 September 2007, p. 66) Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 15
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