Economia dei Sistemi finanziari - Dipartimento di Economia Politica

II 

La teoria di Minsky 

1. Dinamica economica 

Economia dei Sistemi finanziari 

2. La teoria della fragilità finanziaria 

Materiali per il Corso 

3. Fragilità finanziaria, instabilità e crisi 

Università di Siena 

Facoltà di Economia “R.M. Goodwin” 

A.A. 2011-12

Introduzione 

Mario Tonveronachi 

Nella prima parte del Corso si sono descritti e analizzati casi emblematici di crisi finanziarie 

idiosincratiche. Si sono visti casi nei quali gravi deficienze in uno o più aspetti della gestione dei 

rischi conducono un’impresa finanziaria verso una situazione di crisi. In quel contesto la grande 

dimensione dell’istituzione e/o una forte caduta di fiducia da parte degli investitori nei riguardi delle 

altre istituzioni sono in grado di propagare la crisi, potendola così generalizzarla all’intero sistema. 

Da notare che in quest’ottica una buona gestione dei rischi da parte dei singoli intermediari e dei 

mercati dovrebbe rendere trascurabile la probabilità del generarsi di crisi generali e comunque 

conferire un’elevata efficacia a pronti interventi da parte delle autorità pubbliche. 

Nell’analizzare le crisi sistemiche occorre includere non solo eventi derivanti dalla propagazione di 

crisi che partono come idiosincratiche, ma anche crisi derivanti da eventi negativi che interessano 

contemporaneamente il complesso delle istituzioni finanziarie e/o dei mercati dei capitali. Queste 

crisi possono anche svilupparsi in sistemi finanziari nei quali le singole unità presentano standard 

ritenuti più che accettabili di gestione microeconomica dei rischi. Ovviamente se gli eventi negativi 

di natura sistemica si verificano in contesti di insufficiente qualità della gestione dei rischi le 

probabilità di generare crisi acute risulta maggiore. 

Quanto segue si basa sul contributo che l’economista statunitense Hyman Minsky ha dato alla 

spiegazione delle crisi finanziarie sistemiche. 1 L’interesse per questa teoria risiede nel fatto che 

essa permette di spiegare le crisi sistemiche non solo con riferimento a shock esterni che 

colpiscono un sistema economico (cause esogene), ma specialmente per l’autonomo evolversi di 

configurazioni interne sempre più fragili che alla fine possono convertirsi in crisi generali (cause 

endogene). 

Con la teoria di Minsky si passa a un piano teorico di natura sistemica e tendenzialmente dinamico 

nel caratterizzare le strutture finanziarie, le decisioni e i rapporti reciproci tra le unità economiche. 

Si inizia col presentare una versione semplificata dei processi dinamici attinenti all’intero sistema 

economico con l’intento di mostrare l’esistenza di fattori endogeni che spingono incessantemente 

al cambiamento. Adottando una visione prospettica, come conviene fare analizzando i processi 

decisionali, si passa poi a definire differenti strutture finanziarie che possono caratterizzare ogni 

tipo di unità economica; il fine è collegare la fragilità finanziaria a specifiche tipologie di posizioni 

finanziarie. La fragilità finanziaria, ossia la possibilità che la conversione di rischi finanziari in 

perdite possa condurre a situazioni di default delle unità economiche, costituisce una situazione di 

1 In lingua italiana è disponibile il volume di Minsky, Potrebbe ripetersi? Instabilità e finanza dopo la crisi del 

'29, Einaudi. Chi è interessato può leggere in particolare i capitoli X, V e VI e l'Introduzione dell'autore. 

Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 2


pericolo solo potenziale: un cristallo finissimo può sopravvivere per secoli in assenza di shock 

ambientali. Il terzo passo consiste nell’inserire la fragilità finanziaria all’interno dei processi 

dinamici alla Minsky, al fine di comprendere le mutue interazioni tra dinamica e fragilità e come da 

quelle interazioni possano scaturire situazioni di crisi finanziaria ed economica. 

1. La dinamica minskyana 

Dalla consueta identità del reddito nazionale e da una forma elementare di funzione del consumo 

si deriva il noto moltiplicatore del reddito. 

(1) Y = C + I + G + CAB 

(2) C = cY 

da cui: 

(3) 

I G CAB 

Y 

1 

c 

dove Y = reddito nazionale disponibile; C = consumo privato; c = propensione media al consumo; I 

= investimenti; G = consumi pubblici; CAB = saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti. 

Gli investimenti, i consumi pubblici e il saldo del conto corrente della BdP vengono ipotizzati come 

componenti autonome della domanda. 

Il reddito nazionale è anche la somma dei redditi distribuiti, poniamo per semplicità sotto forma di 

salari (W) e profitti (P). Quindi: 

(4) Y = W + P 

Il consumo privato può essere espresso come funzione della distribuzione del reddito: 

(5) C = cwW + cpP 

dove 

cw è la propensione al consumo dei percettori di salario 

cp è la propensione al consumo dei percettori di profitto 

Dalle equazioni (1), (4) e (5) si ottiene: 

(6) 

I G CAB swW 

P 

s 

p 

dove sw è la propensione al risparmio dei percettori di salario (=1-cw) e sp è la propensione al 

risparmio dei percettori di profitto (=1-cp). 



Una variazione delle componenti autonome della domanda aggregata produce una variazione 

dello stesso segno nel reddito e nei profitti totali (equazioni 3 e 6); un aumento delle propensioni al 

consumo produce un aumento del reddito nazionale e dei profitti totali. La spiegazione di questi 

risultati si basa sulla costanza dei profitti per unità di prodotto, per cui all’aumentare del reddito 

nazionale aumentano anche in proporzione i profitti totali. 

L’impostazione keynesiana, seguita da Minsky, pone gli investimenti privati al centro della 

dinamica economica. Un elemento caratteristico della teoria di Minsky è la formulazione di una 

teoria degli investimenti che pone in risalto gli aspetti finanziari legati alle loro decisioni. 

Secondo la formulazione tradizionale, un investimento è profittevole se il valore attuale del flusso 

atteso dei suoi profitti Q è non inferiore al loro costo C, cioè: 

n Q j 

(7) Va 

C j 

( 1 

i) 

1 

La (7) può essere riscritta in termini unitari, cioè in termini del prezzo di domanda, pd, e del costo 

unitario dell'investimento, cioè del suo pezzo d’offerta, ps: 

n q j 

(8) pd 

p j 

( 1 

i) 

1 

s 

Ovvero il prezzo di domanda deve essere non inferiore al costo unitario dell’investimento. 

L'impostazione tradizionalmente riportata nei libri di testo rende determinato il livello degli 

investimenti ipotizzando profitti unitari decrescenti e costi unitari crescenti al crescere del volume di 

investimento, come è mostrato in fig. 1. 

Prezzo di 

domanda 

Costo unitario 

dell’investimento 

Fig. 1 

Investimenti 



Minsky introduce il tema del finanziamento degli investimenti ipotizzando che l'impresa preferisca 

finanziarli ricorrendo in primo luogo a mezzi propri; si attinge a fonti esterne di finanziamento solo 

se sia conveniente un ammontare d’investimenti che eccede quelli finanziabili con fondi interni. 

In un dato momento l'impresa ha a sua disposizione un ammontare K di fondi interni che, dato un 

prezzo d'offerta ps permettono di acquisire un volume fisico di investimenti pari a K/ps. Nella 

successiva figura 2, il valore di K corrisponde ad un ramo di iperbole equilatera nel piano 

prezzo/quantità. Per un dato prezzo d'offerta si deriva la quantità d'investimenti finanziabili con soli 

fondi interni, pari a Ii. 

Prezzo di 

domanda 

Prezzo 

d’offerta 

I i 

Fondi interni 

Fig. 2 

Per rischio crescente valutato dall'impresa 

Investimenti totali 

Per rischio crescente 

valutato dai finanziatori 

Spread minimo 

Quantità di investimenti 

Ipotizziamo per semplicità che non esistano profitti unitari decrescenti né costi unitari crescenti, per 

cui il prezzo di domanda e il prezzo d'offerta non variano al variare della quantità fisica 

programmata degli investimenti. In questo caso, alla quantità Ii il prezzo di domanda eccede il 

prezzo d'offerta e la massimizzazione dei profitti spinge l'impresa a effettuare un volume superiore 

di investimenti. A tal fine occorre però ricorrere alla finanza esterna. Per un iniziale limitato volume 

d'investimenti il mercato finanziario richiederà un tasso d'interesse correlato alla rischiosità 

dell'impresa, verosimilmente superiore al tasso di sconto (costo opportunità privo di costi di 

agenzia) usato per il calcolo del prezzo di domanda. Volumi man mano superiori d’investimenti 

significano maggiori finanziamenti esterni, quindi un crescente grado d'indebitamento (leverage). 

Dato che quest'ultimo costituisce uno dei fattori considerati nel calcolo del rischio d'impresa da 

parte del mercato finanziario, il tasso d'interesse richiesto è una funzione crescente del volume 

d'investimenti (a partire da Ii) in quanto correlato a un aumento della probabilità di perdita in caso 

di fallimento dell'impresa (rischio crescente). Se consideriamo questo spread di rischio come un 



elemento aggiuntivo del costo dell'investimento e per semplicità grafica lo sommiamo al prezzo 

d'offerta, otteniamo una curva crescente del costo degli investimenti, dopo lo scalino dovuto 

all'applicazione dello spread minimo. 

Data l'avversione del management all'evento fallimento, il rischio di default viene considerato 

anche dall'impresa nella sua determinazione del prezzo di domanda. L'equazione per il prezzo di 

domanda degli investimenti può essere riscritta considerando un fattore di sconto del rischio, r 1 

(equazione 9). Questo parametro diminuisce all'aumentare dell'indebitamento esterno, vale a dire 

della probabilità di fallimento. Ne risulta che il prezzo di domanda, al netto del rischio, diminuisce 

all'aumentare del volume degli investimenti. 

n q j 

(9) pd 

r j 

( 1 

i) 

1 

La figura 2 mostra che il volume di investimenti dipende da fattori: 

Aspettative di profitti futuri 

Tradizionali Tasso di sconto 

Prezzo d'offerta 

Prezzo di domanda 

Fondi interni 

Non tradizionali Valutazione del rischio crescente da parte del mercato finanziario 

Valutazione del rischio crescente da parte dell'impresa 

Dato che i fondi interni derivano dall'accumulo dei risparmi d'impresa, che sono a loro volta una 

quota dei profitti realizzati, essi costituiscono il collegamento sequenziale tra le decisioni 

d’investimento e la generazione dei profitti. Ovvero, un maggior volume di investimenti a livello 

aggregato produce un aumento del reddito nazionale e dei profitti totali; l’accumularsi nel tempo di 

maggiori profitti aumenta lo stock dei fondi interni delle imprese, spostando la curva K verso 

destra, producendo quindi maggiori investimenti. Nel tempo si assiste quindi a un processo che si 

autoalimenta, per cui qualsiasi causa che aumenti il reddito o gli investimenti mette in moto un 

processo cumulativo verso l’alto; e viceversa. 



Il processo dinamico può iniziarsi per cause diverse, tutte da ricondurre alla generazione del 

reddito e delle decisioni d’investimento. Migliori aspettative sui cash flows futuri, minori tassi 

d’interesse risk-free, migliori aspettative di solvibilità che abbassino gli spread di rischio, agiscono 

tutti direttamente sulla redditività degli investimenti tramite i prezzi di domanda e di offerta. 

Anche l’accumularsi nel tempo di fondi interni conduce a un aumento degli investimenti. 

Come causa principale della dinamica economica l’accento è stato fin qui posto sulle decisioni 

d’investimento. La domanda per consumi privati è rimasta passiva, con la propensione media al 

consumo, riferita al reddito corrente, funzione della sola distribuzione del reddito. Sappiamo però 

che i consumi dipendono da fattori più complessi che non il reddito corrente, quali la ricchezza, 

reale e finanziaria, e i vincoli di liquidità. Se la crescita trainata dagli investimenti si associa a 

migliori prospettive future di redditività delle attività finanziarie, aumenta il valore di quest’ultime e 

quindi la ricchezza finanziaria percepita dalle famiglie. Sovente a fasi di crescita reale si associano 

anche aumenti del valore della ricchezza reale, in particolare del prezzo delle abitazioni. Il vincolo 

di liquidità, ovvero il limite alla capacità di indebitamento delle famiglie, diminuisce sia per 

l’aumento della ricchezza, che può essere usata come garanzia, sia per la percezione di minore 

rischiosità che accompagna le fasi di espansione. Questi tre elementi possono quindi dare una 

spinta significativa alla propensione al consumo, misurata in termini di reddito corrente, e 

costituiscono pertanto un fattore che rafforza la crescita prodotta dagli investimenti. Considerazioni 

simmetriche valgono per le fasi discendenti della crescita economica. 

Si ricorda che tra le componenti della domanda aggregata figura anche il saldo delle partite 

correnti della bilancia dei pagamenti. In quanto gli investimenti producano nel tempo un aumento 

dell’efficienza produttiva, essi possono anche aumentare la competitività dell’economia verso 

l’estero e migliorare quindi la componente estera della domanda aggregata. Siamo allora in 

presenza di un ulteriore elemento che spinge nella stessa direzione impressa dagli investimenti. 

Un risultato rilevante di questa teoria è che il sistema tende a muoversi cumulativamente verso 

l'alto o verso il basso. Il sistema presenta quindi un'instabilità intrinseca. Ci riferiremo a questa 

come dinamica minskyana. 

Veniamo quindi al ruolo della terza componente della domanda aggregata, i consumi pubblici. 

Come si esprime Minsky, un big government, cioè un’elevata spesa pubblica, limita la caduta alla 

quale può essere sottoposta la domanda aggregata (nel caso che cadano gli investimenti e/o le 

esportazioni al netto delle importazioni). Essa tiene quindi alto il livello di soglia minima dei profitti 

totali e pone quindi un freno alla discesa degli investimenti e del reddito nazionale. Inoltre, 



tempestive politiche fiscali anticicliche possono impedire il verificarsi di crisi profonde dato che 

quelle politiche sostengono non solo la domanda aggregata, ma anche i profitti delle imprese e 

loro tramite il volume degli investimenti. 

Infine il ruolo svolto dalla politica monetaria. Si è già visto come nel fissare i tassi di riferimento e 

nel fornire al sistema segnali di una sua funzione di reazione tesa a non permettere crisi generali di 

liquidità (funzione di prestatore di ultima istanza) essa possa essere utilizzata per contrastare 

situazioni di stress finanziario che potrebbero condurre a crisi finanziarie e reali. 

2. La teoria della fragilità finanziaria 

Ci si è fin qui concentrati sugli elementi di rischio derivanti dall’indebitamento che le imprese 

assumono per finanziare gli investimenti. Il prossimo passo è di seguire Minsky in un’analisi che 

amplia sia le tipologie di unità economiche considerate, sia l’analisi dei rischi cui sono soggette. 

Minsky parte dal definire le caratteristiche di ciò che chiama 'posizione' di un'unità economica. In 

un dato momento, un’unità economica si caratterizza per ciò che eredita dal passato, che 

sinteticamente possiamo rappresentare da un lato con le dotazioni di capitale fisico, finanziario e 

immateriale e dall'altro con i vincoli contrattuali assunti, cioè una determinata struttura debitoria. Le 

varie forme di capitale sono la sorgente dei flussi di cassa netti (cash flow) attesi per il futuro 

(redditi al netto dei costi di sostentamento della posizione), mentre la struttura debitoria è fonte di 

uscite finanziarie determinate dalle condizioni di servizio del debito stesso. 

Una famiglia, un'impresa, un intermediario finanziario, lo Stato e un intero Paese possono essere 

analizzati in termini delle loro posizioni; differenti saranno per ciascuno gli elementi dai quali 

ricavano i redditi presenti e futuri e la struttura degli esborsi, relativi in particolare al servizio del 

debito. Ad esempio, una famiglia si presenta in un certo momento con una data caratterizzazione 

in termini di capitale umano, dal quale derivano sia parte del reddito corrente, sia le aspettative sui 

redditi futuri; con dati stock di ricchezza reale e finanziaria, anch'essi fonte di redditi; con date 

situazioni debitorie (ad esempio un mutuo acceso nel passato per l'acquisto dell'abitazione), fonte 

di esborsi finanziari presenti e futuri. 

Particolare è la posizione dello Stato che è in grado di variare le proprie entrate per mezzo della 

tassazione. Si consideri comunque che esistono limiti alla effettiva esigibilità delle imposte e che 

strette fiscali possono determinare rallentamenti dell’attività economica e per questa via produrre 

entrate inferiori a quelle programmate. 



Si noti che le varie forme di capitale e di debito possiedono gradi diversi di rigidità. Se a un 

estremo troviamo la non commerciabilità del capitale umano, spesso le decisioni prese nel passato 

sulle altre componenti della ricchezza e sul debito possono essere riviste e cambiate solo 

affrontando costi di transazione e rischi di liquidazione. Questo restringe l’insieme delle azioni che 

una posizione può trovare conveniente perseguire quando affronta la necessità di variare i risultati 

presenti e futuri. 

Partiamo da un’identità stilizzata dei flussi in entrata e uscita di un’impresa non finanziaria in un 

qualsiasi periodo t. 

(10) 

Y t t 

O YF 

it 

Dt1 

AD r K AF 

K 

D 

t 

t 

t 

t 

Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 9 

t 

dove: YO e YF sono rispettivamente i redditi operativi e i redditi finanziari al netto dei costi di mantenimento 

della posizione; i è il tasso d’interesse medio sul debito; D è il debito; AD il debito in scadenza; r il tasso di 

remunerazione del patrimonio; K il patrimonio; AF attivi finanziari. 

L’identità (10) mostra che eventuali surplus o deficit dei redditi rispetto alle uscite finanziarie si 

accompagnano a variazioni in una o più delle grandezze stock, cioè delle attività finanziarie, del 

patrimonio e del debito. Se si realizza un surplus, questo può essere utilizzato per aumentare il 

capitale finanziario, per riacquisti di capitale o per diminuire il debito. Se si verificano deficit, il gap 

di liquidità è coperto dalla vendita di attivi finanziari e/o da aumenti del capitale e/o del debito. 

Per famiglie e Stato, che sono unità che non si finanziano raccogliendo capitale, i termini ∆K e rK 

sono assenti e un surplus o un deficit si traduce in variazioni del capitale finanziario e/o del debito. 

Considerando le sue caratteristiche operative, la posizione semplificata di una banca può essere 

espressa come: 

(10 bis) 

Y t 

t 

I YNI 

it 

Dt1 

r K 

t 

t 

AF 

K 

D 

t 

t 

t 

dove YI e YNI sono rispettivamente i redditi da interesse e i redditi non interest (ricavi netti da 

servizi, ecc.) al netto dei costi operativi e delle perdite attese. Il ripagamento del debito in scadenza 

non compare dato che il rinnovo del debito è caratteristica specifica dell’intermediazione bancaria. 

Per esplicitare i possibili surplus o deficit di liquidità associati alla formazione interna di risorse 

escludiamo dalla (10) i conseguenti aggiustamenti esterni alla posizione, consistenti in variazioni 

del debito e del capitale. L’identità (10) si trasforma così nella disuguaglianza (11), dove L 

rappresenta un flusso positivo derivante dalla eventuale liquidazione di parte dello stock di capitale 

finanziario. 

t

(11) Y L 

i D AD t 1, 

..., n 

Y F t t t1 

t 

Ot t 


La (11) è applicabile anche a famiglie e stato, ovviamente attribuendo ai redditi operativi e 

finanziari i significati specifici all’unità economica. Per una banca, la (10 bis) si trasforma in: 

(11 bis) Y L 

i D t 1, 

..., n 

Y NI t t t1 

It t 

Per valutare una posizione occorre assumere una visione prospettica, che può essere 

schematicamente rappresentata in termini di una successione di periodi futuri entro un dato 

orizzonte temporale (t = 1, …, n). Le variabili contenute nelle (11) e (11bis) rappresentano quindi 

valori attesi per ognuno dei periodi futuri. 

L’equazione (11) esprime un misto di aspettative e di pianificazione. In genere la posizione è 

strutturata in modo che i redditi futuri attesi eccedano il servizio del debito, lasciando così un 

surplus che rappresenta i profitti (per un’impresa) o i risparmi (per una famiglia). Può anche darsi il 

caso che si preveda fin dal momento iniziale che in alcuni periodi futuri i redditi saranno 

insufficienti a servire il debito; per quei periodi si viene a produrre in conseguenza un deficit di 

liquidità che si può programmare di poter colmare, in tutto o in parte, attingendo alle attività 

finanziarie che l’unità ha costituito nel tempo anche in vista di tali circostanze. Se comunque 

residuerà un deficit di liquidità l’unità economica dovrà ricorrere a nuovi finanziamenti, 

aggiungendo così nuovo debito a quello ereditato dal passato (e/o raccogliendo nuovo capitale per 

le imprese e le banche). 

Per valutare la redditività e solvibilità della posizione si parte da una stima del valore economico 

del patrimonio, in termini del valore attuale dei redditi futuri attesi, degli attivi finanziari esistenti al 

netto del valore attuale dei loro eventuali smobilizzi futuri e del valore attuale del debito: 

(12) ( Y ) AF V 

( L) 

V 

( D) 

Patrimonio 

Va a 

a 

dove l’operatore Va indica il valore attuale. La posizione è solvibile se il valore del patrimonio è 

positivo. Questo calcolo prospettico si differenzia da quello basato sul valore contabile del 

patrimonio esistente. Mentre il primo tende a valutare i fattori da cui dipende la solvibilità di mediolungo 

termine, il secondo registra la situazione in corso ed è più significativo per la valutazione 

della ripartizione delle perdite tra azionisti e creditori in una procedura fallimentare. 



Cruciale per Minsky è il riferimento a condizioni d’incertezza idiosincratica e sistemica. Ciò significa 

che le parti in causa sanno che le aspettative sui flussi di cassa, sul valore degli attivi liquidi e sul 

servizio del debito - sui quali si fonda il calcolo prospettico di solvibilità della posizione - potranno 

non venire convalidati (per il meglio o per il peggio) dai risultati che si otterranno nel futuro, così 

come i risultati odierni possono non convalidare le aspettative che in passato hanno condotto a 

prendere le decisioni che si sono incorporate nell’attuale struttura dell’attivo e del passivo. Il 

concetto di convalida si riferisce a risultati che sono sostanzialmente in linea con quelli attesi, sui 

quali si sono basate nel passato le decisioni sull’accumulazione degli stock delle varie forme di 

capitale. La mancata convalida delle aspettative in un periodo può essere di valore tale da 

generare un difetto di liquidità non colmabile smobilizzando gli attivi liquidi, richiedendo quindi un 

ricorso al mercato finanziario per contrarre nuovo debito o raccogliere nuovo capitale. Il costo 

dell’operazione dipende dai tassi d’interesse o dalla valutazione di mercato dell’impresa, vigenti al 

momento. In entrambi i casi aumentano le uscite future con conseguenze negative sui relativi flussi 

netti. 

L’incertezza sui valori attesi richiede di considerare i downside risks. A tale scopo, si può in primo 

luogo tener conto della variabilità storica, sottraendo dai valori attesi dei redditi e della liquidità e 

aggiungendo al tasso d’interesse sul debito un multiplo delle relative deviazioni standard. 

Nell’ottica di Minsky, i valori attesi e quei moltiplicatori sono il risultato delle valutazioni convergenti 

tra prestatore e debitore al momento del perfezionamento del contratto di debito. Riaggiustando i 

termini per isolare il servizio del debito, le (11) e (11 bis) divengono pertanto: 

(13) ( ) ( Y 

) ( 

L ) ( i ) D 1 AD t 1,..., 

n 

YO 

t O Ft 

F 

t L t i t 

t 

(13 bis) ( ) ( Y 

) ( 

L ) ( r ) D 1 t 1,..., 

n 

YI 

t I NIt 

NI 

t L t r t 

dove i rappresentano la deviazione standard ed i moltiplicatori φ, η, ρ e λ sono maggiori 

dell’unità e proporzionali al grado di fiducia nella stima. 

Una valutazione prudenziale del patrimonio può allora essere condotta in base al valore attuale 

delle grandezze attese al netto dei downside risks. 

(14) Y AF V 

L 

V 

D) 

Valutazione 

prudenziale 

del patrimonio 

~ 

~ 

~ 

( ) ( ) ( 

Va a 

a 

dove la tilde indica che la grandezza è al netto della variabilità storica 



Il prossimo passo è quello di introdurre il concetto di margine di sicurezza. Tenendo conto che 

anche al netto della variabilità passata i calcoli circa il futuro potrebbero non venire convalidati, il 

margine di sicurezza misura la distanza che separa quei calcoli dai valori che azzerano il 

patrimonio. Dal punto di vista del creditore si tratta di calcolare quanto margine esiste prima che il 

debitore incontri difficoltà nel servizio del debito. Quindi: 

(15) ) 

~ 

~ 

~ 

( 1 

)[ V ( Y ) AF V 

( L)] 

V ( D 

MS a 

a 

a 

Dove il margine di sicurezza, MS, è < 1. 

A parità di rischi assunti, il merito di credito di una posizione è funzione del suo margine di 

sicurezza. Se questo è esiguo, un piccolo scostamento rispetto ai valori attesi al netto della 

variabilità storica è sufficiente per condurre all’insolvenza. 

In questo contesto il grado di indebitamento (leverage) di cui abbiamo discusso a proposito della 

dinamica minskyana è rilevante per due motivi. In primo luogo, maggiore è l’indebitamento, 

maggiore è la sensibilità del valore della posizione a cambiamenti del costo di finanziamento. In 

secondo luogo, la rischiosità avvertita dai creditori è anche funzione della percentuale di 

ripagamento dei debiti in caso di fallimento, che diminuisce all’aumentare della leva finanziaria. A 

parità di altre condizioni, ex ante il margine di sicurezza e la leva finanziaria sono collegati: 

maggiore la leva, maggiore la perdita potenziale per i creditori, per cui maggiore è il tasso 

d’interesse richiesto per il finanziamento; ne deriva un maggior valore attuale del debito e un 

minore margine di sicurezza. 

Fin qui il margine di sicurezza ex ante, cioè quello che, data la struttura finanziaria della posizione, 

risulta dalle aspettative, cioè dalla stima dei futuri flussi di cassa. Nel trascorrere del tempo le 

aspettative su quei flussi si confrontano con i risultati. Essi possono convalidare le aspettative o 

rivelarsi significativamente migliori o peggiori di quanto atteso. Se con lo svolgersi dei periodi la 

posizione vede convalidate le aspettative medie sui flussi di cassa, essa beneficerà di un eccesso 

cumulativo di redditi rispetto alle necessità del servizio del debito in misura proporzionata ai 

parametri di sconto della variabilità passata e all’ampiezza del margine di sicurezza; ne consegue 

che essa accumulerà surplus finanziari. Per le imprese questi surplus saranno utilizzati per 

remunerare il capitale e per accumulare fondi interni; per le famiglie costituiscono liquidità che può 

aggiungersi ai risparmi e/o dar luogo a maggiore spesa. 

Quanto più i risultati eccedono le attese, tanto più quei surplus finanziari permettono all’unità di 

rafforzare la propria struttura finanziaria (ad esempio diminuendo il suo indebitamento) o di 



acquisire nuove attività, in parte anche assumendo nuovo debito per valori che possono lasciare 

inalterata la valutazione iniziale del suo margine di sicurezza complessivo. La relazione tra profitti 

crescenti, accumulo di fondi interni, maggiori investimenti delle imprese e maggiore crescita 

economica che abbiamo analizzato nella dinamica minskyana costituisce a livello aggregato il 

risultato di condizioni che convalidano o più che convalidano le aspettative iniziali di quelle unità 

economiche. Analoghi effetti positivi si hanno se le famiglie ottengono risultati in eccesso rispetto 

alle aspettative. 

Se al contrario in uno o più periodi futuri la posizione non convalida le proprie aspettative in una 

misura in cui i flussi di cassa e la liquidità disponibile risultano inferiori al servizio del debito, essa si 

vede obbligata ad assumere nuovo debito. Questa situazione non prevista di illiquidità può 

trasformarsi in insolvenza se l’aggiunta di debito e i costi ad esso associati (cioè il tasso 

d’interesse del momento) sono tali che i nuovi valori attuali dei redditi e della liquidità divengono 

inferiori al nuovo valore attuale del debito. 2 L’ampiezza del margine di sicurezza ex ante risulta 

quindi cruciale per ridurre la probabilità di una futura insolvenza. La non convalida delle aspettative 

indebolisce comunque la struttura finanziaria e peggiora i risultati economici dell’unità anche per il 

futuro. Se un consistente livello del margine di sicurezza può scongiurare l’insolvenza della 

posizione, il suo indebolimento conduce però a ridurre significativamente i surplus finanziari, quindi 

la capacità di nuovo indebitamento e di spesa. A livello aggregato ciò corrisponde a ridurre la 

crescita dell’economia e, al limite, a innescare fasi di recessione (crescita bassa o negativa). 

In sostanza, il margine di sicurezza costituisce un primo indicatore della fragilità finanziaria di una 

posizione. Un secondo e rilevante fattore riguarda la struttura finanziaria della posizione. A questo 

proposito Minsky distingue tra posizioni coperte, speculative e Ponzi (o ultraspeculative). 

Posizioni coperte (hedge positions) 

Una posizione è coperta quando è soggetta a rischi operativi, relativi alla variabilità dei risultati 

operativi, ma non a rischi finanziari. 

Affinché i rischi finanziari siano assenti occorre che siano soddisfatte due condizioni: 

1. I valori di Yf, r e L non devono variare e devono quindi essere predeterminati: per Yf e r questo 

significa che l’unità è entrata in contratti con tassi d’interesse fissi; per L dobbiamo supporre esse 

siano composte da attività, come la moneta e i depositi bancari, il cui valore di realizzo non 

dipende dai prezzi dei mercati secondari. 

2 E’ quindi evidente l’importanza di detenere extra-liquidità o la possibilità, in genere garantita alle banche, di 

accedere alla liquidità primaria a prezzi non troppo punitivi. 



2. In ogni periodo futuro ci si aspetta che i redditi attesi e la disponibilità di liquidità siano sempre 

sufficienti per servire il debito. 

Per un’impresa si può quindi scrivere: 

(16) ( ) Y 

F L 

t it 

D 1 ADt 

t 1,..., n 

YOt O 

t 

t 

dove la barra indica valori predeterminati. L’incertezza, e quindi il rischio di convalida della 

posizione, si riferisce in questo caso ai soli redditi operativi YO. Espressioni analoghe si ricavano 

per le altre tipologie di unità economiche. 

Se in ciascun periodo futuro le aspettative sul reddito operativo si realizzano, non si formano deficit 

di liquidità e la posizione non sarà obbligata a cercare nuovi finanziamenti. Ex ante ci si attende 

che non sarà necessario in futuro assumere nuovo debito per cui, anche considerando che le 

variabili finanziarie sono predeterminate, la posizione non sarà soggetta a rischi finanziari. Una 

posizione coperta è quindi programmata per essere oltre che solvibile, anche liquida in ogni 

periodo futuro. 

Come si è visto discutendo delle posizioni in generale, la mancata convalida delle aspettative può 

generare illiquidità o al limite insolvenza. Nel caso delle posizioni coperte la mancata convalida 

riguardo solo il flusso dei redditi netti attesi dato che le altre variabili sono bloccate su valori 

predeterminati. La fragilità di una posizione coperta si misura quindi per mezzo del suo margine di 

sicurezza. 

Posizioni speculative (speculative positions) 

Una posizione speculativa è soggetta a rischi operativi e finanziari. Per essere significativi i rischi 

finanziari devono essere, in valore e natura, tali da generare insolvenza. 

Per convenienza espositiva consideriamo due casi. Si ha il primo caso quando i valori di Yf, r e L 

non sono predeterminati, e possono quindi variare al variare delle condizioni dei mercati finanziari. 

È questo il caso di attivi finanziari con rendimenti variabili, di liquidità detenuta in strumenti con 

prezzi di realizzo variabili e di un debito con tasso d’interesse indicizzato (o di debito a breve 

termine). Il secondo caso si ha quando la posizione è programmata fin dall’inizio con un deficit di 

liquidità in alcuni, pochi, periodi. In entrambi i casi la dipendenza della liquidità e della solvibilità 

della posizione dalle aspettative si estendono anche alle variabili finanziarie. Vediamo in dettaglio. 



Se la posizione assume rischi finanziari come conseguenza della variabilità di Yf, L e i, torniamo 

all’equazione 13 dove però il saldo atteso in ogni periodo futuro è non negativo: 

(13) ( Y ) ( Y 

) ( 

L ) ( i ) D 1 AD t 1,..., n 

O 

t O Ft 

F 

t L t i t t 

La differenza rispetto a una posizione coperta sta nel fatto che ora la non convalida delle 

aspettative può derivare anche dall’andamento delle variabili finanziarie. Si noti che le banche, 

assumendo tipicamente rischi di credito, di mercato e di funding, si trovano strutturalmente in 

posizione speculativa. 

La seconda tipologia di posizione speculativa, pur ipotizzando valori predeterminati di YF, L e i, è 

programmata fin dall’inizio con un deficit di liquidità in alcuni periodi futuri. Minsky parla di pochi 

periodi iniziali, com’è per molti investimenti industriali che nella fase iniziale non producono redditi 

netti positivi. Nei periodi successivi i redditi netti attesi sono superiori al servizio del debito. 

Possiamo quindi scrivere: 

(17) 

( YO O) 

Y Ft 

L 

t1 

it 

Dt1 

ADt 

t 1,..., d 

t 

( YO O) 

Y Ft 

L 

t1 

( it 

i ) Dt1 

ADt 

t d 1,..., 

n 

t 

Il deficit di liquidità dei primi periodi obbliga l’unità a tornare sul mercato finanziario per ottenere 

nuovi fondi, il cui ammontare dipenderà anche dai valori nel frattempo realizzati dei flussi di cassa 

e dai costi effettivi dell’investimento. Dato che le condizioni alle quali si assume il nuovo debito 

influenzano i pagamenti futuri per il servizio del nuovo valore del debito, il tasso medio d’interesse 

per i successivi periodi (d+1, … n) non è più predeterminato, come non lo è AD data la dipendenza 

del debito dalla precedente realizzazione dei flussi di cassa. Eventuali tassi d’interesse 

significativamente superiori ai valori inizialmente attesi (sui quali la posizione è stata strutturata), 

un aumento non previsto dei costi d’investimento o un allungamento non previsto del periodo con 

deficit finanziario possono trasformare la prevista illiquidità temporanea in insolvenza. Un esempio 

di questo tipo di posizione speculativa è dato dalla costruzione di centrali termonucleari: 

… nuclear plants cost a lot to build but are relatively cheap to run, unlike gas-fired ones, for 

which the reverse is true. So to be profitable they must be built quickly, to minimise the period 

when no revenue is coming in and interest payments are piling up on construction loans. Yet 

America’s previous generation of nuclear plants was plagued by safety scares, design 

revisions and time-consuming regulatory procedures, which resulted in ruinously protracted 

construction. (The Economist, 8 September 2007, p. 66) 



Un secondo esempio, al quale Minsky attribuisce giustamente forte rilievo, è quello di una 

posizione caratterizzata da debito di breve termine che è in grado di servire solo per la parte del 

pagamento degli interessi; il debito deve quindi essere necessariamente rinnovato alle condizioni 

esistenti nei mercati. 

Nella realtà le posizioni speculative possono assommare le caratteristiche delle due tipologie 

precedenti, variamente sommando le diverse categorie di rischi finanziari. Si noti che la presenza 

di attività finanziarie potrebbe permettere una compensazione, in genere parziale, tra attivo e 

passivo, quindi una copertura parziale dei rischi finanziari. Più in generale, un’unità economica la 

cui struttura finanziaria la collochi in posizione speculativa può adottare le tecniche di mitigazione 

dei rischi che abbiamo discusso nella prima parte del Corso, non potendo comunque per questa 

via porsi in posizione coperta. 3 Ciò significa però che il rischio finanziario è traslato ad altre unità 

economiche, che assumono pertanto carattere di posizioni speculative. 

In entrambi i casi esaminati i rischi finanziari si sommano ai rischi operativi propri delle posizioni 

coperte. Si noti che nei periodi nei quali si verifica un deficit di liquidità la posizione deve essere 

necessariamente rifinanziata quali che siano le condizioni imposte dai mercati finanziari, pena il 

default. Se queste condizioni risultano più stringenti di quelle previste e tali da provocare nei flussi 

netti scostamenti superiori al margine di sicurezza complessivo, la posizione entra comunque in 

default. Affinché il rischio complessivo di una posizione speculativa non sia superiore a quello di 

un’omologa posizione coperta, occorrerebbe che i margini di sicurezza fossero proporzionalmente 

superiori. Se ciò non si verifica, la posizione presenta una rischiosità superiore a quella coperta ed 

è quindi soggetta a più elevati spread di rischio per l’interesse sul debito. 

In ogni caso, con l’assunzione di rischi finanziari una posizione speculativa si caratterizza per un 

certo grado di fragilità finanziaria, essendo la sua solvibilità funzione degli andamenti dei mercati 

finanziari. Il grado totale di fragilità di una posizione speculativa dipende quindi sia dalla sua 

sensibilità ai rischi finanziari, sia dal suo margine di sicurezza. Per queste posizioni uno scenario 

assolutamente negativo è quello che pone in correlazione positiva i rischi operativi con quelli 

finanziari; ad esempio una discesa dei redditi operativi, dovuta a una recessione macroeconomica, 

che si accompagna a un marcato aumento dei tassi d’interesse, nella loro componente base e/o di 

spread per il rischio. 

E’ importante sottolineare che la finanza speculativa può caratterizzare qualsiasi tipo di unità 

economica e non solo l’intermediazione finanziaria. Per fare solo alcuni esempi, famiglie con mutui 

3 

La copertura di un rischio per mezzo di contratti derivati di tipo assicurativo comporta comunque 

l’assunzione del rischio di controparte. 



a tasso variabile sono in posizione speculativa; imprese del settore reale con investimenti in fase di 

realizzazione non protetti da un ‘periodo di grazia’ sono in posizione speculativa; un paese con 

debito estero in parte di breve periodo è in posizione speculativa. Anche per questa ragione 

Minsky invita ad analizzare unitariamente i fenomeni reali e finanziari. 

Il grado di fragilità finanziaria di un sistema economico è definito da Minsky in relazione 

all’importanza in esso assunta dalle posizioni speculative. Egli afferma che “the larger the weight of 

speculative finance, the greater the importance of preventing the emergence of very high interest 

rates”. 

Posizioni Ponzi (Ponzi positions) 

Le posizioni Ponzi derivano il nome da schemi fraudolenti, di tipo piramidale, nei quali rendimenti 

inusualmente elevati attraggono una quantità crescente di investitori. Il trucco consiste nel fatto 

che il capitale raccolto non viene investito e il pagamento degli interessi attinge al capitale dei 

nuovi arrivati. Quando il ritmo dei nuovi contributi rallenta è il momento di chiudere bottega e 

sparire col bottino. 

Questa denominazione è però usata da Minsky al di fuori di schemi fraudolenti, quando ci si 

attende che durante molti periodi futuri il servizio del debito richiederà di accendere nuovi debiti e/o 

di vendere attivi liquidi. Come risultato di numerosi periodi d’illiquidità il grado di indebitamento 

cresce e si produce una continua diminuzione del capitale netto dell’unità. La struttura è 

programmata nell’aspettativa che uno o pochi eventi finali renderanno solvibile la posizione. In un 

certo senso essa rappresenta l’estremizzazione di una posizione speculativa, da qui il termine di 

ultraspeculativa che Minsky usa in alcuni suoi lavori in alternativa a Ponzi. 

Per il caso limite di un solo evento finale positivo si ha: 

(18) 

YO YF 

Lt 

it 

Dt1 

AD 

t t 

t 

Y t t 

O YF 

itDt 

1 ADt 

per t n 

per t 1, ..., n 1 

dove durante i primi (n-1) periodi l’uguaglianza è ottenuta vendendo attività liquide e 

particolarmente aumentando il grado di indebitamento, con ciò accrescendo il costo del servizio 

del debito nei periodi successivi. 

Ovviamente questa struttura è estremamente fragile data la lunga successione di periodi nei quali 

la posizione deve rifinanziarsi a qualsiasi condizione che il mercato richieda, e/o deve 



continuamente diminuire il suo patrimonio vendendo attività. Inoltre, la sua solvibilità è legata a 

pochi benigni eventi futuri, al limite a un singolo El Dorado, come suggestivamente si esprime 

Minsky. 

Grandi schemi d’investimento in opere pubbliche possono caratterizzarsi come Ponzi se devono 

iniziare con una forte dose di liquidità e devono comunque aumentare in continuazione il loro 

debito, mentre ricevono pagamenti in poche e distanti rate, soggette all’osservanza di clausole 

sull’avanzamento dei lavori: aumenti inattesi dei costi, ritardi nell’avanzamento dei lavori e aumenti 

nei tassi d’interesse possono facilmente rendere insolvente la posizione. Ancor più chiaro è 

l’esempio di un fondo d’investimento che utilizzi una quota di debito per assumere posizioni di 

arbitraggio, ad esempio sulla convergenza di due valute: che tale convergenza si verifichi, e presto, 

è essenziale per la solvibilità della posizione. 

Ciò che caratterizza una posizione Ponzi è quindi una cronica deficienza nel suo cash flow per il 

servizio del debito, anche per quanto riguarda il solo pagamento degli interessi, che vengono di 

conseguenza capitalizzati. A differenza di una posizione speculativa che è in grado di pagare gli 

interessi per cui il suo debito resta invariato, una posizione Ponzi si caratterizza per un aumento 

endogeno del debito dovuto alla capitalizzazione degli interessi. Inoltre, dato che la sua solvibilità 

dipende da pochi eventi favorevoli che sono attesi per un futuro piuttosto distante, il grado di 

fiducia sulla sua solvibilità è piuttosto basso. Poiché per questo tipo di posizione il cash flow è per 

definizione inesistente o insufficiente per lunghi periodi di tempo, margini di sicurezza affidabili 

possono solo consistere in riserve di attività liquide, il cui volume non può comunque che essere 

limitato dati i loro elevati costi-opportunità. Rispetto a una posizione speculativa, uno schema 

Ponzi si caratterizza quindi per: una diversa struttura temporale dei suoi futuri cash flow, che sono 

in esso molto più concentrati; per una solvibilità molto più sensibile all’accesso al credito e a 

variazioni nei tassi d’interesse; e per una continua erosione della sua capitalizzazione netta fino al 

momento in cui eventualmente si verifichi la convalida degli eventi favorevoli attesi. Mercati 

finanziari con un minimo di razionalità dovrebbero fornire a tali posizioni finanziamenti solo a breve 

termine. Minsky afferma che in queste condizioni: 

“the emergence of a skeptical attitude toward the big event materializing leads to funds not being 

available to keep the project afloat. An increase in the ratio of Ponzi finance, so that it is no 

longer a rare event, is an indicator that the fragility of the financial structure is in a danger zone 

for a debt-deflation” (corsivo nell’originale). 

Come si è già accennato e come vedremo più avanti, la deflazione da debito (debt deflation) è una 

delle modalità con la quale si può presentare lo svolgimento delle crisi finanziarie. 



Le posizioni minskyane in economia aperta 

Le equazioni con le quali si sono caratterizzate le posizioni coperte, speculative e Ponzi 

contengono variabili che descrivono in termini sintetici i risultati della struttura operativa e 

finanziaria dell’unità economica. Abbiamo così flussi di cassa che risultano da attività economiche 

che sono a volte complesse, da redditi finanziari che sono il frutto di portafogli finanziari, e così via. 

Se volessimo abbassare il livello di aggregazione per caratterizzare in maniera più specifica 

singole unità dovremmo, ad esempio, esplicitare il o i tipi di attività svolta, se questi avvengono in 

un solo paese o in più paesi, se i portafogli finanziari sono ad esempio di tipo azionario o 

obbligazionario, se essi contengono attivi denominati in valute estere, se il debito è a lungo o breve 

termine, se una parte di questo è denominata in valuta estera, ecc. 

Come si è visto nella prima parte del Corso, l’accresciuta internazionalizzazione dei sistemi 

economici ha reso più rilevante esplicitare le posizioni operative e finanziarie nei confronti 

dell’estero. Ciò conduce a dover considerare i rischi di cambio come una componente rilevante dei 

rischi finanziari assunti dalle posizioni speculative e Ponzi, in termini sia di flussi (redditi e 

pagamenti in valuta), sia di stock (valore delle attività e passività). 

Non è complicato introdurre nelle equazioni che descrivono le diverse tipologie di posizioni la 

distinzione tra flussi di redditi e di pagamenti in valuta nazionale e quelli in valuta estera, tra debito 

e liquidità in valuta nazionale e quelli denominati in valuta estera, riconducendo il tutto a valuta 

nazionale per tramite del tasso di cambio. Essendo quest’ultimo proiettato nel futuro, dovrà essere 

trattato alla stregua delle altre grandezze attese, scontando la sua varianza storica e imponendo 

su di esso un nuovo parametro di sicurezza. In altri termini, un’unità economica con posizioni in 

valuta estera dovrebbe presentare margini di sicurezza maggiori di un’analoga posizione che non 

sia soggetta al rischio di cambio. Gli studenti possono, se vogliono, applicarsi in questo esercizio 

formale. 

Lo Stato come posizione minskyana 

Un’implicazione che conviene comunque discutere riguarda il debito pubblico che specie nel 

periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale è divenuto consistente e alle volte assai 

corposo, come nel caso dell’Italia. 

Volendo caratterizzare lo Stato in termini delle posizioni di Minsky ci troviamo di fronte alla 

singolarità di un’unità economica che, tramite il suo potere sovrano, ha un’ampia capacità di 

determinazione dei suoi flussi in entrata, vale a dire le imposte. Se quindi formalmente un bilancio 

pubblico con deficit primario viene accostato ad una posizione Ponzi, in quanto porta a 



capitalizzare gli interessi, di fatto si afferma che lo Stato non può fallire per debiti espressi nella 

propria valuta. Lo Stato può incidere sulle proprie entrate tramite le imposte e non sono rari i casi 

nel passato di Stati che hanno indotto forti processi inflazionistici per ridurre il valore reale del 

proprio debito. Si può comunque argomentare che una volta che il debito sia andato fuori controllo, 

il ripristino di condizioni sostenibili tramite quegli interventi produce condizioni di stress se non di 

vera e propria crisi nel sistema finanziario ed economico. 

Il tema ha connotati diversi quando parte del debito pubblico è denominato in valuta estera. Nei 

confronti del debito estero lo Stato si trova sostanzialmente in una posizione non diversa dalle 

unità economiche private dato che l’approvvigionamento di valuta avviene secondo le modalità 

descritte nel conto finanziario della bilancia dei pagamenti. Con debito estero netto, lo Stato si 

trova necessariamente in posizione speculativa, dato ha entrate in valuta nazionale e uscite in 

valuta estera, per cui è soggetto al rischio di cambio. Se continua a dover finanziare parte del 

deficit di bilancio in valuta estera, si trova in posizione Ponzi, dovendo capitalizzare la parte 

d’interessi non pagata accendendo nuovo debito estero. 

Posizioni speculative e Ponzi in valuta estera, di qualsiasi unità economica – Stato compreso - 

hanno come riflesso la necessità di attrarre flussi di capitale estero, col conseguente accumularsi 

del debito estero netto dell’intero paese che ne aumenta il grado di fragilità sistemica. Nel 

momento in cui la finanza internazionale inizia ad avere dubbi sulla capacità del paese di 

riassestare la sua bilancia dei pagamenti, e quindi di poter servire il debito in valuta estera nel 

futuro, si riducono i flussi di capitale in entrata potendosi, come è spesso successo, invertire di 

segno (deflussi netti). A quel punto si sviluppa una crisi della bilancia dei pagamenti e si può 

verificare il default del paese sul debito estero. 

Se il default è dovuto a posizioni debitorie delle unità economiche private, i creditori esteri possono 

iniziare le usuali procedure di liquidazione della loro posizione, ma nelle valute nelle quali gli attivi 

sono denominati, in genere in preponderanza nella valuta locale. I risultati della liquidazione in 

termini della valuta nella quale il debito era originariamente espresso dipendono da se e come si 

sviluppa la crisi della bilancia dei pagamenti. Se essa porta, come spesso accade, a una forte 

svalutazione della moneta locale, perdite sui cambi si sommano alle eventuali perdite sulla 

realizzazione dei crediti. Ciò può spingere parte dei creditori esteri ad adottare un’ottica di più 

lungo termine e ad acquisire il controllo dell’impresa debitrice. 

Di nuovo il caso di default dello Stato presenta connotati diversi. Come ente sovrano esso non può 

essere soggetto ad azioni di liquidazione. I creditori possono al limite chiedere in giurisdizioni 



estere di congelare i beni che lo Stato può possedere all’estero, ma non per i beni in regime di 

extraterritorialità come le sedi delle ambasciate. Nei fatti l’unica via d’uscita per i creditori è un 

accordo sulla ristrutturazione del debito. Su questi temi torneremo più avanti quando analizzeremo 

la crisi debitoria dei paesi in via di sviluppo verificatasi negli anni ’80 e la crisi del debito sovrano in 

Europa. 

3. Fragilità finanziaria, instabilità e crisi 

Consideriamo ora congiuntamente la dinamica e la fragilità finanziaria. Abbiamo visto che il 

sistema è inerentemente instabile in termini quantitativi, nel senso che un movimento in una 

direzione tende ad autoalimentarsi. Vediamo ora se dinamica e fragilità finanziaria interagiscono, 

potendo dar luogo a crisi finanziarie e reali. 

Dobbiamo innanzitutto ricordare che l’incertezza costituisce un presupposto forte della teoria di 

Minsky. Ciò a differenza di altre teorie, come quella delle aspettative razionali, che 

‘addomesticano’ l’incertezza ipotizzando l’esistenza di un unico modello di funzionamento 

dell’economia perfettamente conosciuto da tutti gli agenti e di risultati che in media corrispondono 

alle aspettative. La teoria di Keynes, che Minsky segue, si basa sul fatto che le decisioni 

riguardano necessariamente un futuro per il quale le informazioni sono incomplete. Quanto più 

spingiamo lo sguardo nel futuro, tanto più ampia è tale incompletezza, anche in quanto il sistema è 

più sicuramente soggetto a cambiamenti strutturali (si pensi al progresso tecnologico). Forti ondate 

d’innovazioni rendono più incerto anche il futuro meno lontano. Dato che le aspettative circa il 

futuro riguardano non solo elementi quantitativi (come la domanda futura, i tassi d’interesse, ecc.), 

ma anche elementi qualitativi e strutturali, l’incompletezza delle conoscenze sul futuro concerne 

anche il modello di funzionamento dell’economia. Un comportamento che si può definire razionale 

in un contesto informativo può non esserlo in un contesto diverso. Ad esempio, una maggiore 

incompletezza sistemica delle informazioni riduce l’orizzonte temporale sul quale è possibile 

razionalmente basare le proprie aspettative. Cercare di adottare in queste condizioni una visione di 

lungo termine risulta non razionale, perché ci si baserebbe su informazioni con un grado di fiducia 

basso e decrescente man mano che esploriamo il futuro più lontano. Estrapolare l’esperienza più 

recente non sarebbe razionale in un contesto di informazioni complete; lo è invece con incertezza 

e lo è tanto più quanto maggiore è il grado di incertezza circa il futuro. Quando si parla di convalida 

delle aspettative si intende affermare che la situazione che si verifica corrisponde sostanzialmente 

alle aspettative passate; se non esistono oggi ragioni per rivedere il quadro a suo tempo delineato, 

si hanno valide ragioni per estrapolare nel futuro la dinamica sperimentata nel recente passato. 

Con ciò non s’intende affermare che la convalida determina meccanicamente le aspettative per il 



futuro; più limitatamente si afferma che occorrono seri motivi e fondate informazioni per modificare 

il quadro ereditato dal recente passato. In altri termini, l’esperienza recente costituisce una base 

più solida per le decisioni rispetto ad aspettative su di un futuro per il quale le informazioni rilevanti 

sono fortemente incomplete. 

Quanto precede fornisce la direzione per una possibile risposta in merito alla relazione tra 

dinamica economica e fragilità finanziaria. Si è visto a proposito della dinamica minskyana che una 

fase di espansione si autoalimenta anche perché la convalida delle aspettative passate tende a 

essere traslata nel futuro. Un’economia in espansione produce profitti crescenti, la diminuzione dei 

fallimenti, l’accumularsi di fondi interni delle imprese e quindi un rafforzamento della loro struttura 

finanziaria. Ciò significa che le unità economiche realizzano margini di sicurezza crescenti e, se 

non esistono fondati motivi a contrario, questi si traslano come maggiori margini di sicurezza attesi 

per il futuro. Per creditori e debitori la storia creditizia del vicino passato produce un grado 

crescente di fiducia, alla quale corrisponde la valutazione di minori rischi operativi e finanziari. Ne 

risulta che posizioni che in fasi meno favorevoli sarebbero state valutate come troppo rischiose per 

essere finanziate, ora accedono più facilmente al credito; posizioni speculative possono ora essere 

valutate come posizioni coperte; posizioni speculative e Ponzi prima considerate ad alto rischio 

sono considerate più sicure. In altri termini, l’intero spettro delle posizioni coperte, speculative e 

Ponzi è progressivamente valutato come di minore rischiosità e le posizioni godono pertanto di 

accessi meno costosi e più abbondanti alle fonti di finanziamento. Occorre vedere tutto ciò in 

un’ottica periodale, per la quale questi processi si autoalimentano periodo dopo periodo, sia in 

termini della dinamica quantitativa (aumento del reddito, della domanda, dei profitti, ecc.), sia in 

termini di strutture finanziarie delle unità economiche che si spostano verso configurazioni che si 

ritengono resilienti per effetto di un miglioramento delle aspettative sui flussi futuri di cassa e sui 

rischi finanziari. Il fatto è che se queste posizioni fossero valutate in relazione a scenari economici 

meno favorevoli i margini di sicurezza risulterebbero invece in discesa e le singole posizioni e 

l’intero sistema apparirebbe più fragile. È caratteristica della teoria di Minsky che prolungate fasi di 

prosperità generino al loro interno un aumento della fragilità finanziaria. In altri termini, si ha una 

generazione endogena di fragilità finanziaria. 

Nella dinamica di fragilità appena descritta sono ricompresi i casi che abbiamo analizzato a 

proposito del rischio di liquidità. Fasi prolungate di prosperità comportano un aumento del valore 

degli attivi finanziari e quindi un aumento della capacità di indebitarsi. Inoltre, posizioni con leva 

che siano finanziate in base a margini o haircut vedono questi diminuire durante le fasi di 

prosperità, aumentando anche per questa via il grado di indebitamento. 



Una crescente fragilità finanziaria rende il sistema economico più esposto alla generazione di crisi 

finanziarie e alla loro trasformazione in crisi generali. Ricordiamo che un maggior grado di fragilità 

finanziaria significa che maggiore è la sensibilità della solvibilità delle posizioni a cambiamenti nei 

mercati finanziari. Ne discende che qualsiasi causa che conduca a inasprire le condizioni del 

credito e nei mercati finanziari produce un peggioramento dei margini di sicurezza delle unità 

economiche, potendo condurre alla loro insolvenza. 

In certe condizioni lo stesso aumento della fragilità finanziaria può produrre le condizioni che 

portano a una revisione delle condizioni sui mercati finanziari e, loro tramite, ad influenzare 

negativamente la dinamica economica. Se le posizioni esplicitamente speculative e Ponzi 

aumentano di peso durante la fase di espansione, aumenta quella quota di domanda di 

finanziamenti che è rigida rispetto al tasso d’interesse. Infatti, quelle posizioni si caratterizzano per 

difetti di liquidità e quindi per la necessità di rifinanziarsi sul mercato, a qualsiasi costo. La 

maggiore rigidità della domanda di finanziamenti comporta la tendenza a produrre aumenti dei 

tassi d’interesse con la conseguenza di appesantire la situazione debitoria di quelle stesse 

posizioni. Come alternativa, le posizioni possono far fronte a deficit di liquidità vendendo parte 

dell’attivo disponibile; ciò non produce comunque risultati diversi: il riversarsi sui mercati di questa 

offerta di attivi ne riduce il prezzo, il che equivale ad un aumento del costo di finanziamento. 

Questo processo può spingersi fino al punto di provocare aumenti dei tassi d’interesse che non 

sono più compatibili con la solvibilità di alcune di queste posizioni. Il loro fallimento costituisce sia 

un segnale convincente che impone una revisione verso il basso delle aspettative delle altre 

posizioni, sia una sottrazione diretta alla dinamica del sistema. In altri termini, alcuni margini di 

sicurezza risultano ex post non sufficienti per evitare l’insolvenza; maggiore è il peso di queste 

posizioni nel sistema (maggiore è il suo grado di fragilità), più probabile è una revisione 

generalizzata delle aspettative con peggiori valutazioni ex ante dei nuovi contratti e del rinnovo di 

quelli esistenti, quindi maggiori spread di rischio, minore crescita degli investimenti e del reddito. Si 

avvia in questo modo un rallentamento della dinamica che peggiora i risultati delle altre posizioni 

(correlazione macroeconomica), portando al fallimento di quelle marginali; il tutto si può man mano 

convertire in una crisi finanziaria ed economica che avvia un processo di recessione e al limite di 

profonda depressione dell’attività economica. 

Nel processo di generazione e di trasmissione delle crisi è essenziale guardare alle relazioni 

reciproche tra le unità economiche, alle perdite indotte dal default di un’unità sul patrimonio di altre 

unità, agli effetti sul valore delle attività. 

Once negative net present values start to predominate, the problems of the borrowers also 

become the problems of the lenders, since the firms’ liabilities are on the balance sheets of the 

lenders as assets. Thus a decision by a lender to stop lending is a decision to recognize that 



what had been carried on its balance sheet as a positive value now has none, which now has to 

be taken as a charge against earnings and then against capital. If the lender had issued 

liabilities, as most financial institutions do, then the value of these liabilities becomes 

questionable and its lenders may withdraw, leading to what Minsky, following Irving Fisher, 

called a debt deflation. Borrowers attempt to sell assets to repay liabilities, which causes the 

value of the assets to plunge further, as investors ‘sell position to make position’, creating a 

downward spiral in which everyone is a seller and prices continue to fall, causing even hedge 

units to be driven into speculative and then Ponzi financing. The result is a crisis in which no 

borrower or lender is able to meet commitments and debt servicing is suspended. (J. Kregel, 

“External Financing for Development and International Financial Instability”, UNCTAD, G-24 

Discussion Paper Series, n. 32, 2004, p. 5) 

Le potenzialità di una crisi, la sua forza e i suoi meccanismi di trasmissione dipendono anche dalla 

morfologia del sistema economico, in particolare da come i rischi si formano e sono allocati. Se, 

per esempio, le banche sopportano la maggior parte dei rischi, sono esse i parafulmini sui quali 

con maggior probabilità si scaricheranno i primi effetti della crisi, quindi sui finanziamenti erogati e 

per questa via sull’economia in generale. Se sono le famiglie a sopportare la maggior parte dei 

rischi, che appare essere la tendenza attuale in molti sistemi finanziari, è la loro reazione alla non 

convalida delle loro posizioni, principalmente tramite le decisioni di spesa e la loro capacità di 

servire il debito, che provoca una reazione a catena nella sfera finanziaria e reale. 

Secondo Minsky lo Stato dovrebbe agire per contenere il livello della fragilità finanziaria sistemica 

e dovrebbe intervenire con forza al verificarsi di una crisi. Minsky spiega il non ripetersi nel secolo 

scorso di crisi rovinose come quella degli anni trenta per l'avvento di un mix di politiche pubbliche 

basate su un’elevata spesa pubblica (Big Government), anche caratterizzata da un andamento 

automatico anticiclico, e sulla prontezza delle autorità monetarie ad intervenire con significative 

iniezioni di liquidità. 

Se ci rifacciamo alle precedenti equazioni del moltiplicatore del reddito e della generazione dei 

profitti totali vediamo che il valore dei consumi pubblici, G, costituisce un limite inferiore alla 

discesa del reddito e dei profitti qualora gli investimenti si annullino e il saldo estero divenga 

sempre più negativo. Tanto maggiore è G in relazione alle altre componenti della domanda 

aggregata, tanto minore è la discesa del reddito e dei profitti in caso di caduta degli investimenti e 

del saldo con l'estero. Inoltre, se alcune componenti della spesa pubblica, come i sussidi di 

disoccupazione, hanno andamento anticiclico, la spesa pubblica aumenta quando il reddito 

diminuisce per la caduta delle altre componenti della domanda aggregata, provocando così una 

spinta che si oppone alla diminuzione del PIL. 

La politica monetaria, tramite la sua influenza sui tassi d'interesse, produce effetti sia sulle 

decisioni d’investimento, sia, in quanto influenzi a mezzo dei tassi il valore della ricchezza, sulle 

decisioni di consumo. Crucialmente, essa influenza anche la vitalità delle posizioni speculative. 



Quindi, a fronte di una situazione di reddito calante, profitti in ribasso, aumento degli spread di 

rischio e crescenti difficoltà delle posizioni speculative, una decisa politica monetaria espansiva 

può contrastare questi fenomeni tramite significative iniezioni di liquidità e diminuzioni dei tassi 

d'interesse. Nei mercati monetari situazioni d’illiquidità derivano anche da perdite di fiducia degli 

investitori nei confronti delle istituzioni finanziarie e di quest’ultime tra di loro. Al di là degli effetti sui 

tassi d’interesse, la funzione di prestatore di ultima istanza della banca centrale è quindi volta 

anche a ridare fiducia sulla liquidità degli operatori e del sistema nel suo complesso. 

Gli interventi pubblici seguiti alla crisi economica e finanziaria iniziata negli Stati Uniti nel 2001, 

prima del disastro delle Torri gemelle ma da questo acuito, sono un ottimo esempio di quel mix di 

politiche. Aumenti della spesa pubblica e diminuzioni del carico fiscale hanno velocemente portato 

il bilancio statale da un surplus pre-crisi pari al 2,5% del PIL a un deficit del 3,5%; nel corso del 

2001 la banca centrale statunitense ha ridotto il suo tasso di riferimento (Fed Funds) per ben 11 

volte, portandolo da più del 6% al 1,25% e poi all’1 %. Scongiurata la crisi, e ancora in presenza di 

un significativo deficit federale, la Fed ha poi invertito la marcia rialzando progressivamente il suo 

tasso di riferimento, anche preoccupata da un risveglio inflazionistico (fig. 3). Vedremo poi, 

studiando la crisi più recente, gli sviluppi successivi. 

Figura 3 

Fonte: Dati Federal Reserve 

Occorre precisare che non si tratta di promuovere le cosiddette politiche di fine tuning, usare cioè 

finemente le politiche monetaria e fiscale per eliminare le fluttuazioni del reddito. Quello che 

Minsky discute è l’uso di quelle politiche per evitare eccessi nelle fasi di espansione e, soprattutto, 

nell’evitare rovinose depressioni. Se efficaci, quelle politiche sono dirette a evitare fluttuazioni 



eccessive, quindi a far mantenere il sistema entro limiti sostenibili di variabilità delle grandezze 

macroeconomiche. Ed è questo un importante punto di saldatura tra variabili micro e 

macroeconomiche. In aggregato, le posizioni delle unità economiche - siano esse coperte, 

speculative o Ponzi – devono la realizzazione delle loro aspettative all’andamento delle variabili 

macroeconomiche e dei rischi sistemici. Se efficaci, quelle politiche pubbliche garantiscono ex post 

minori allontanamenti verso il basso nella convalida delle aspettative. In un sistema economico nel 

quale le politiche monetaria e fiscale (e valutaria) sono ritenute ex ante efficaci nell’evitare gli 

eccessi dell’instabilità, le unità economiche inglobano nelle loro aspettative una minore variabilità 

sistemica dei flussi di cassa, mercati finanziari più liquidi, minori spread di rischio paese. Quelle 

politiche costituiscono quindi un cuscino contro variabilità eccessive e possono quindi essere 

intese come un margine di sicurezza sistemico di cui beneficiano tutte le unità economiche. Più 

elevati margini di sicurezza derivanti da una minore variabilità macroeconomica sono anche, a 

parità di altre condizioni, una precondizione per la sostenibilità di più elevati tassi di crescita. 

Lo stesso Minsky era consapevole dei rischi di azzardo morale che possono derivare da quelle 

politiche, avvezzando le unità economiche a essere protette contro le calamità estreme. Il too big 

to fail è solo un aspetto di un fenomeno complesso che porta a sottovalutare i rischi e quindi a 

spostare stabilmente l’intero sistema verso configurazioni più fragili. Da qui l’importanza di un tipo 

d’intervento pubblico che si aggiunge alle politiche fiscali e monetarie: la formulazione di regole 

alle quali sottoporre il sistema finanziario e un’attenta supervisione sulla loro corretta adozione. 

Valuteremo il rilievo della tendenza alla sottovalutazione dei rischi nel discutere lo svolgersi di 

alcune crisi sistemiche. Dedicheremo l’ultima parte del Corso all’analisi dei criteri di 

regolamentazione del sistema finanziario.

Economia dei Sistemi finanziari - Dipartimento di Economia Politica

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