9. corporate governance ii. l'acquisizione ostile e la struttura ...

9. CORPORATE GOVERNANCE II.
L’ACQUISIZIONE OSTILE E LA STRUTTURA
FINANZIARIA DELL’IMPRESA
1. L’IMPRENDITORE E L’ACQUISIZIONE OSTILE
Una società per azioni non è di per sé né concentrata né dispersa
nella struttura delle partecipazioni. Il grado di concentrazione o
dispersione varia nel tempo. In un dato momento le partecipazioni
possono presentarsi disperse e il management avere un grande
potere discrezionale, ma il capitale finanziario può concentrarsi in
modo improvviso e inaspettato. Può emergere un interesse
dominante per sostituire il top management licenziando quello
esistente.
Come nel modello di Shapiro e Stiglitz (1984), visto nel Capitolo
6, la penalità insita nel licenziamento dipende dalle condizioni del
mercato del lavoro. Se tutti i manager fossero uguali, la penalità
potrebbe essere un periodo di disoccupazione (gli stipendi dei top
manager sono sopra i livelli di equilibrio). Quando le qualità e
competenze dei manager differiscono, la penalità potrebbe
derivare da un riduzione del compenso, come suggerito da Fama.
Questo accadrà perché i manager, temendo le acquisizioni,
avranno un incentivo a non assumere manager con una carriera
men che brillante.
Fama (1980), comunque, rifiuta il ruolo della acquisizione o
dell’imprenditore quali ingredienti necessari nella spiegazione del
funzionamento del mercato del lavoro. La descrizione di Manne
(1965) della disciplina del management quale compito
dell’imprenditore viene criticata (p.295) e l’acquisizione è
considerata una disciplina di “ultima istanza”. Fama preferisce
invece basarsi sul mercato degli amministratori esterni, che sono a
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loro volta disciplinati dal mercato per i loro servizi, che li prezza
in base alle loro performance come arbitri”.
L’intero argomento di Fama ricorda il dibattito sull’accettabilità
della carta moneta. Una volta stabilita la psicologia
dell’accettazione nessuno si preoccupa di convertire in oro o in
altre commodities le banconote. Tuttavia il potenziale per la
convertibilità è importante nel mantenere la fiducia in quelle
circostanze nelle quali la coercizione non può essere usata per far
accettare la valuta. In modo simile, la sopravvivenza di una società
per azioni a capitale diffuso dipende alla fine dal riconoscimento
che esso può essere convertito in qualcos’altro. Gli agenti di tale
trasformazione sono gli imprenditori di Kirzner.
Dove l’operato del management di una società a capitale diffuso
viene giudicato inefficiente da imprenditori esterni, i vantaggi
nello stabilire un interesse di controllo sono evidenti. I guadagni
da un più stretto controllo possono compensare gli svantaggi di
una minore dispersione dei rischi e, se questo è il caso, i
compensi imprenditoriali sono disponibili. Per appropriarsene,
tuttavia, l’imprenditore deve avere accesso a informazioni non
disponibili ad altri. Come visto nel Capitolo 3, l’imprenditore
guadagnerà se il suo giudizio è diverso dagli altri e risulta corretto.
Comunque, se l’informazione è pubblicamente disponibile e i
mercati dei capitali usano efficientemente tale informazione per
valutare le attività quali le partecipazioni azionarie, il ruolo della
azione imprenditoriale è molto più limitato. La difficoltà è ancora
una volta il problema del free-rider.
2. LE ACQUISIZIONI OSTILI E IL PROBLEMA DEL
FREE-RIDER
Come puntualizzano Grossman e Hart (1980), se la trappola del
bene pubblico e il problema del free-rider impediscono il
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monitoraggio interno da parte degli azionisti esistenti, sembra
poco ragionevole assumere che lo steso problema non sia di
ostacolo anche agli outsider. In particolare, ogni offerta da parte di
un outsider per le azioni esistenti non avrà successo perché non vi
sarà alcun singolo azionista interessato e disposto ad accettare il
prezzo offerto dallo scalatore. Tale scalatore alla Kirzner spera di
guadagnare dall’apprezzamento delle azioni che acquista, ma ogni
profitto che realizza “rappresenta un profitto che gli attuali
azionisti avrebbero conseguito se non avessero ceduto le loro
azioni” (p.43).
Un piccolo azionista penserà che il fatto di accettare o meno
l’offerta non influenzerà la probabilità di riuscita della scalata, e
rifiuterà nella speranza di realizzare un capital gain. Il problema è
simile a quello incontrato nel Capitolo 4 dall’imprenditore che
tenta di acquistare diritti comuni sulla pesca nel lago dell’isola. Un
possessore esistente di tali diritti potrebbe richiedere un prezzo
che rende l’intero business non profittevole.
Differenze nell’informazione e nelle aspettative fra scalatore e
azionisti possono consentire all’imprenditore di realizzare profitti
cosicché le acquisizioni abbiano luogo. Comunque, se la minaccia
dell’acquisizione è esercitare un effetto disciplinante sui manager,
potremmo sostenere che sforzi per evitare il problema del freerider
saranno posti in essere per incoraggiare l’iniziativa
imprenditoriale. Per risolvere il problema del free-rider è
necessario escludere color che non pagano.
Come si può raggiungere tale obiettivo? Grossman e Hart
suggeriscono che gli azionisti di minoranza (cioè quelli che non
cedono le loro azioni all’acquirente e mantengono ancora delle
partecipazioni dopo la scalata) potrebbero esser esclusi dai
benefici apportati dall’acquirente. Una vota che questi detiene il
51% delle azioni, le attività o l’output della società potrebbero
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essere venduti ad un’altra società posseduta dall’acquirente ad un
prezzo svantaggioso per gli interessi di minoranza. Uno statuto
che permettesse ad uno scalatore di comportarsi in questo modo
rappresenterebbe una “volontaria diluizione dei diritti di proprietà
(degli azionisti) (p.43) che sarebbe tuttavia essenziale per far
rendere efficace il meccanismo dell’offerta di acquisizione”
(p.46).
Gli azionisti sono di fronte a un trade-off. Maggiore è la diluizione
premessa, più strettamente i manager sono vincolati dalla
minaccia di acquisizione, ma le prospettive di un guadagno
monetario dalla scalata si riducono. L’atteggiamento della
legislazione verso i comportamenti della nuova maggioranza di
azionisti successivamente alla scalata, insieme con gli statuti delle
imprese, giocheranno dunque un ruolo importante nel determinare
i costi dell’acquisizione. I manager di una società a capitale
diffuso, se desiderano evitare di dover tornare sul mercato del
lavoro, debbono impegnarsi per non lasciare possibilità di puro
profitto allo scalatore, una volta detratti i costi della operazione
stessa.
3. GLI AZIONISTI DI MINORANZA E LE
ACQUISIZIONI OSTILI
L’articolo di Grossman e Hart identifica chiaramente un
importante problema, ma quale descrizione del mercato del
controllo societario sembra voler provare troppo. Le acquisizioni
si verificano in misura rilevante e in effetti gli anni ’80 hanno
visto un’improvvisa crescita delle ristrutturazioni societarie che, se
le condizioni riflettessero quelle assunte da Grossman e Hart,
difficilmente si sarebbero verificate. Come nelle sezioni 4 e 5 del
Capitolo 8, l’influenza degli azionisti con un interesse di
minoranza può risultare decisiva in determinate circostanze.
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Shleifer eVishny(1986) presentano un modello di takeovers nel
quale chi fa l’offerta accumula una proporzione (diciamo circa il 5
o 10%) delle azioni dell’impresa prima di annunciare l’offerta. Si
assume che gli azionisti (ognuno dei quali, ad eccezione
dell’offerente, detiene una quota insignificante di azioni) non
conoscano di quanto aumenterebbe il valore che l’offerente può
raggiungere con il takeover.
Perciò, c’è un’asimmetria informativa che favorisce i takeovers.
Se tutti coloro che ricevono l’offerta hanno la stessa informazione
sull’impresa, e se sono neutrali al rischio, essi accetteranno
qualunque offerta pari o superiore alle loro aspettative di
miglioramento nel valore delle azioni derivante dal takeover.
Ammesso che l’offerente riesca a raggiungere questo
miglioramento, egli ci guadagnerà in base alla differenza di valore
della sua quota.
Resta il fatto che gli offerenti devono cedere molto del guadagno
di valore con gli azionisti dai quali acquisiscono l’impresa. In
sostanza l’unico guadagno che l’offerente può accumulare è quello
derivante dalla differenza tra il premio pagato alla controparte e
l’effettivo incremento di valore della sua quota una volta
realizzato il takeover. Maggiore è l’asimmetria informativa,
maggiore sarà il suo guadagno.
Sebbene l’approccio di Shleifer e Vishny isoli e analizzi alcuni
aspetti rilevanti del processo di takeover, restano ancora dei punti
da analizzare. Poiché tutti gli azionisti hanno lo stesso livello di
informazione, l’offerta prevista eguaglierà le loro aspettative
dell’incremento di valore raggiungibile dall’offerente. Ciò implica
che la dimensione attuale dell’incremento non influenzerà
l’offerta. Offerenti in grado di portare un elevato incremento di
valore faranno la stessa offerta di offerenti che portano a un basso
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incremento. Inoltre, tutte le offerte osservate saranno giusto
sufficienti a indurre l’accettazione da parte degli azionisti.
Queste osservazioni hanno indotto Hirshleifer e Titman (1990) ad
estendere l’analisi ipotizzando una variabilità negli azionisti
riguardo all’informazione sulle possibili variazioni di valore
dovute al takeover. In tal modo, il numero atteso di azioni offerte
all’offerente aumenterà con il valore dell’offerta. Gli offerenti
neutrali al rischio calcoleranno l’offerta ottimale per massimizzare
il proprio rendimento atteso, ma tale offerta non garantirà la
possibilità per l’offerente di diventare socio maggioritario. Perciò,
si osserveranno alcuni tentativi di takeover fallire.
Dato che il costo dell’insuccesso sarà tanto maggiore quanto più
alto è l’incremento di valore ottenibile, l’offerta dei raider capaci
di creare maggior valore sarà più elevata. L’offerta ottimale, in
aggiunta, aumenta con l’incremento di valore conseguibile
dall’offerente. Inoltre, colui che parte da una proporzione di azioni
più elevata avrà bisogno di ottenere meno consensi per
guadagnare il controllo. Perciò, la probabilità che un’offerta abbia
successo aumenterà con la dimensione della quota iniziale.
Queste considerazioni di Hirshleifer e Titman sembrerebbero
coerenti con quanto si osserva sul mercato per il controllo
societario. Questa interpretazione si basa sul fatto che sia la
minoranza di azionisti a facilitare il processo di takeover. Coloro
che detengono blocchi di azioni conferiscono i benefici del
takeover ad altri azionisti e ci si aspetta che il valore azionario sia
più elevato dove esistono tali blocchi rispetto a quando non ci
sono. Il problema del free-rider non è completamente risolto, ma è
nell’interesse degli azionisti di minoranza fornire un servizio di
monitoraggio, sia diretto che attraverso il meccanismo di takeover,
fino al punto in cui i benefici privati marginali eguaglino i costi
privati marginali.
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4. “HOLD-UP”, “BREACH OF FAITH” E
ACQUISIZIONI OSTILI
Sino ad ora si è supposto che il takeover favorisca il
miglioramento dell’efficienza. Tuttavia c’è un altro aspetto del
takeover, dato dal rischio di rent seeking, che va a minare i diritti
di proprietà non ben definiti e a causare perdite di efficienza. Nel
caso delle attività di acquisizioni ostili, esiste la possibilità che
l’offerente tragga maggiori benefici nel dirottare le risorse, che
non nell’investirle per l’efficienza delle imprese aumentando il
reddito totale.
Shleifer e Vishny(1988) riportano il caso del takeover della Icahn
sulla Trans World Airlines (TWA). Fu stimato che il valore delle
perdite di salari per tre sindacati fu maggiore del premio per il
takeover pagato agli azionisti. Questi guadagnarono mentre ci
persero i lavoratori della TWA, per cui il takeover fu
redistributivo. Questo non prova che non ci furono guadagni di
efficienza risultanti da questo particolare takeover, ma suggerisce
la possibilità che ampi effetti redistributivi possano incentivare il
rent seeking a spese delle attività imprenditoriale.
Gli offerenti possono guadagnare dalla rinegoziazione dei contratti
con fornitori dei vari input (soprattutto, ma non solo, la forza
lavoro). Chiaramente, possono riuscire in questo intento solo se le
risorse coinvolte sono dipendenti dall’impresa (come già visto nel
paragrafo 8.2.4). Le cause di dipendenza sono cruciali per una
valutazione delle conseguenze della rinegoziazione dei contratti.
Supponiamo, ad esempio, che il sindacato interno di una
particolare impresa sia particolarmente forte, e sia riuscito ad
alzare il livello dei salari rispetto a quello delle imprese
concorrenti (causando perciò dipendenza), impedendo al
management di reperire forza lavoro altrove. Il rendimento degli
azionisti scende e così il prezzo delle azioni dell’impresa in Borsa.
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Supponiamo che un raider realizzi un take over sull’impresa,
sciogliendo il sindacato. Il valore delle azioni ritona sui valori
medi delle imprese del settore. Assumendo che il metodo
produttivo e che l’efficienza organizzativa non cambino, la
redistribuzione del reddito diventerebbe l’unica conseguenza del
takeover. Le risorse investite nel processo di takeover
rappresentano delle perdite sociali in quanto volte solo a questioni
redistributive.
La dipendenza comunque, può risultare da fonti diverse da azioni
collettive interne all’impresa. Dove l’esistenza della dipendenza
implica un’espressione di fiducia nella buona fede dell’impresa, la
rinegoziazione del contratto dopo il takeover può portare a perdite
sociali molto superiori a quelle semplicemente spese nelle
negoziazioni, in quanto questo comportamento porta a distruggere
la fiducia e l’abilità a concludere accordi futuri di questo tipo. La
disponibilità ad investire in transazioni di capitale umano, e di
accettare schemi ad incentivo basati sulla promessa di aumentare
il reddito futuro saranno minati se i nuovi proprietari falliscono
nell’ onorare le obbligazioni implicite assunte dall’impresa nel
passato.
5. SELEZIONE AVVERSA, ORIZZONTE DI BREVE
TERMINE E ACQUISIZIONI OSTILI
Un’importante questione rimane aperta riguardante la vulnerabilità
delle attività specifiche (beni strumentali ed investimenti) nel
processo di acquisizione. Se la “goodwill” sottostante tali attività è
così importante per la salute dell’impresa nel lungo periodo,
perché chi effettua una scalata dovrebbe distruggerle? Tale
vandalismo non dovrebbe riflettersi in prezzi delle azioni più bassi
non appena gli investitori notano come tali comportamenti minano
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le prospettive future dell’impresa? Alla base di tale questione vi è
il problema dell’efficienza del mercato dei capitali.
Chiaramente, se l’informazione circa il comportamento di coloro
che decidono delle risorse dell’impresa è pubblicamente
disponibile, e se le implicazioni di tali azioni sono interpretabili a
basso costo, i prezzi dei titoli si muoveranno velocemente per
riflettere i cambiamenti in tali condizioni. Se gli azionisti esterni
sono meno informati degli insider, comunque, le asimmetrie
informative possono radicalmente cambiare tale percezione dei
mercati dei capitali.
Lasciando da parte la possibilità che attività di valore nel lungo
periodo possano essere distrutte inavvertitamente, sia
dall’ignoranza dell’acquirente o dal furbo che cerca di approfittare
dell’ignoranza altrui – magari alzando i profitti a breve e
vendendo a persone non consapevoli dei costi a lungo termine – vi
è ancora la possibilità che l’asimmetria informativa induca i
managers ad agire con modalità che sono distruttive per il valore
nel lungo termine. Questa possibilità non deriva dal problema dell’
azzardo morale (o azione nascosta). Persino nel caso in cui i
managers siano totalmente devoti agli interessi degli azionisti
attraverso il possesso di azioni proprie può verificarsi l’orizzonte
di breve termine (short-termism). La radice del problema è
l’esistenza della selezione avversa.
Nel Capitolo 6 avevamo visto che la selezione avversa poteva
essere riconosciuta dalla segnalazione. Un segnale è un’azione che
è razionale adottare per un tipo di contraente, ma non per un altro.
Consente di predisporre contratti distinti per diverse tipologie di
contraenti. Il livello di istruzione, ad esempio, potrebbe essere un
segnale se distingue in lavoro di elevata o di bassa competenza.
Abbiamo anche visto che la segnalazione potrebbe rappresentare
uno spreco di risorse. Sebbene possa essere a vantaggio degli
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interessi privati dei segnalatori, sono possibili casi in cui dopo
aver preso in considerazione i costi legati alla segnalazione, si
ottiene, come risultato, delle perdite sociali. Il vantaggio legato al
livello di istruzione, per gli individui con elevate competenze, ad
esempio, potrebbe essere parzialmente compensato dalle perdite
subite da coloro che hanno basse competenze.
Nel presente contesto, il problema principale è che gli azionisti
esterni potrebbero non essere a conoscenza della reale situazione
interna di un’impresa. I managers di un’impresa in buone
condizioni di salute vorranno comunicare il loro stato al mercato.
Di questa informazione veritiera beneficeranno gli azionisti
attraverso un aumento del valore delle loro azioni. Naturalmente
stiamo ipotizzando che i managers abbiano a cuore gli interessi
degli azionisti.
Se gli azionisti fossero all’oscuro delle buone condizioni
dell’impresa, potrebbero essere indotti ad accettare un’offerta
inferiore da uno scalatore. Non è necessario ipotizzare qui che lo
scalatore sia meglio informato dell’azionista rispetto all’esistente
svalutazione delle azioni. Potrebbe verificarsi, ad esempio, la
possibilità che possa avvenire comunque un’acquisizione per
mezzo di reali sinergie che scaturiscono dall’unione delle
operazioni di due imprese e che lo scalatore sarà piacevolmente
sorpreso nel conoscere la reale situazione dell’impresa dopo che il
subentro sarà effettuato.
I managers non possono semplicemente scrivere una lettera agli
azionisti, o preparare dichiarazioni sui giornali o su Internet in cui
dichiarano lo stato di salute dell’impresa perché i managers, sia
delle imprese in buone condizioni che di quelle in cattive
condizioni, si possono impegnare in tali attività nello stesso modo.
I managers delle imprese in buone condizioni hanno bisogno di un
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segnale. Ad esempio, essi possono distribuire un livello elevato di
dividendi agli azionisti.
Si ipotizzi che questa possibilità sia negata alle imprese in cattive
condizioni e che questo convinca il mercato che l’impresa che
paga elevati dividendi è un’impresa sana. Il prezzo delle azioni
dell’impresa rifletterà dunque quell’informazione veritiera. Un
equilibrio di separazione allora si determina laddove imprese in
buone e cattive condizioni sono distinguibili dal mercato ed i
guadagni (anche quelli involontari) a spese degli azionisti non
sono più possibili per gli scalatori.
Sebbene un sistema che permette la comunicazione di
informazioni preziose sul reale successo di un’impresa agli
azionisti esistenti sia per loro vantaggioso, una prospettiva più
ampia può rivelare notevoli svantaggi. Nel modello sopra
descritto, il segnale impedisce soltanto un’eventuale
redistribuzione dagli azionisti esistenti agli scalatori. Tanto più
bassi sono i costi delle acquisizioni e maggiori le probabilità che si
verifichino, tanto più elevato è per gli azionisti esistenti il valore
del segnale informativo proveniente dai managers.
D’altra parte, il segnale non crea nuove opportunità per ottenere
vantaggi di efficienza e la trasmissione del segnale non è priva di
costi. Supponete che il pagamento di un maggior profitto per gli
azionisti significhi che le risorse vengano deviate dagli
investimenti a lungo termine in ricerca e sviluppo o che
impediscano di cogliere le opportunità provenienti da altre
alternative di investimento. Questa miopia manageriale o shorttermism
avrà come conseguenza la riduzione di efficienza nel
lungo termine.
Gli azionisti come gruppo potrebbero ottenere un benessere
economico maggiore se avessero in qualche modo costretto i
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managers a non dare i segnali. Dopotutto, una volta che sia
ampiamente condivisa la convinzione che i dividendi siano un
segnale, i managers che operano nell’interesse degli azionisti non
hanno altra possibilità che quella di impegnarsi nella segnalazione.
L’assenza di un segnale sarebbe considerata come un cattivo
segnale e le azioni sarebbero valutate sulla base (presumibilmente
falsa) che la società è cattiva.
Se, d’altra parte, gli azionisti fossero convinti che le decisioni sui
dividendi non sono segnali, la reazione del prezzo dell’azione nei
confronti di un basso dividendo sarebbe meno pronunciata. Gli
attuali bassi dividendi potrebbero implicare semplicemente che le
risorse sono state utilizzate per gli investimenti anziché
rappresentare il verificarsi di una cattiva situazione. Entrambe le
imprese in buone o cattive condizioni dichiareranno dividendi più
bassi (pooling equilibrium).
Anche se il prezzo dell’azione di un’impresa in buone condizioni
dovesse essere più basso di quello che prevale nel contesto di un
segnale di buone notizie, nessuna eventuale perdita, nel caso si
verifichi un’acquisizione, dovrebbe essere superiore ai probabili
profitti che provengono dal perseguimento, da parte delle imprese
in buone condizioni, di strategie di investimenti a lungo termine.
La conclusione di questo tipo di ragionamento è che l’esistenza
della minaccia della scalata unita all’asimmetria informativa
possono portare a segnalazioni con spreco di risorse rovinose e
all’orizzonte di breve termine. Se i costi legati ad una scalata sono
bassi e quindi la probabilità di soccombere ad un assalto è elevata,
i managers manderanno il segnale. Se i costi legati alla scalata
sono elevati e la probabilità di portare avanti la scalata è molto
bassa, allora la segnalazione potrebbe ridurre i profitti agli
azionisti.
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I cosiddetti pooling beliefs sui dividendi potrebbero essere
pertinenti (il che significa che gli azionisti non necessariamente
considerano un dividendo elevato (basso) come un segnale di uno
stato del mondo buono (cattivo) ). Laddove si presume che i
managers valutano il controllo sull’impresa in quanto tale e dove
gli scalatori condividono la conoscenza dei managers sulla
veritiera valutazione della società, la tentazione da parte dei
managers di abbracciare lo short-termism è più elevata. La
sottovalutazione delle azioni sul mercato sarà meno accettabile dai
managers maggiore è la probabilità di una scalata e tanto più
pronunciate sono le loro perdite personali associate ad essa.
L’esistenza di scalatori informati e il timore di perdere il proprio
lavoro spingono i managers nella direzione di maggiori
segnalazioni di mercato.
6. AZZARDO MORALE, CONTROLLO DEI COSTI E
ACQUISIZIONI OSTILI
Se la selezione avversa conduce all’uso del pagamento del
dividendo per la segnalazione e la possibilità di orizzonte di breve
termine, l’azzardo morale è stato considerato, da alcuni teorici,
come qualcosa che porta a risultati in qualche modo diversi.
Supponiamo che l’asimmetria informativa impedisca agli azionisti
di controllare e punire i managers nel modo descritto nel Paragrafo
5 dell’ultimo capitolo. Ipotizziamo, inoltre, che i costi legati ad
una scalata siano elevati. I finanziatori richiederanno qualche
rassicurazione sul fatto che i managers non sottraggano o
utilizzino le risorse dell’impresa per perseguire i loro interessi
personali piuttosto che quelli degli azionisti. Un impegno a lungo
termine di pagare un regolare dividendo può essere visto allora
come un meccanismo per indurre all’impegno ed assicurare agli
azionisti un minimo guadagno.
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Gli economisti, lavorando con l’assunzione della completa
informazione, hanno trovato difficile, nel passato, spiegare perché
si osservano le imprese distribuire risorse agli azionisti. Laddove i
mercati dei capitali sono ben sviluppati e i costi legati alle
informazioni sono bassi, la necessità di pagare un dividendo non
sembra necessaria. Soprattutto quando i sistemi di tassazione dei
principali paesi discriminano contro la distribuzione e quando le
opportunità di lucrosi investimenti sono disponibili per
un’impresa, la distribuzione dei dividendi appare non solo inutile
ma anche irrazionale.
Gli azionisti, logicamente, preferirebbero evitare di pagare le tasse
sui profitti dell’impresa ed acquisire reddito sottoforma di
guadagni di capitale sul valore di mercato delle loro azioni. La
difficoltà, naturalmente, è che gli azionisti saranno preparati ad
accettare questo tipo di politica solo nel caso possano avere delle
buone informazioni sulla competenza manageriale e sui probabili
profitti legati alle opportunità di investimenti disponibili, e quando
potranno sempre mettere in pratica la distribuzione decisa a basso
costo nel caso in cui non fossero d’accordo con le opinioni dei
managers. Nel caso non esistesse qualcuna di queste condizioni, i
dividendi regolari potrebbero essere visti come mezzi per costruire
una reputazione a lungo termine.
Un’opinione diffusa è che i pagamenti dei dividendi sono un
meccanismo attraverso il quale i managers si impegnano ad usare
il mercato dei capitali per reperire nuovi fondi, assoggettandosi
perciò ad una verifica più approfondita da parte dei nuovi
finanziatori. Date le iniziali ipotesi di elevati costi di controllo e
beni fungibili (plastic assets), non si riesce a spiegare il motivo
per il quale i nuovi finanziatori dovrebbero essere meglio
informati degli azionisti esistenti.
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De Alessi e Fishe (1987) per questo motivo preferiscono
considerare i dividendi come un modo di ridurre le informazioni
ed i costi di controllo per gli azionisti. I dividendi regolari
rappresentano un “impegno di performance minima da parte del
management”. Così come gli acquirenti o i fornitori possono
impegnarsi a vendere o ad acquistare a prezzi correnti dichiarati e
relativamente stabili piuttosto che avvantaggiarsi di qualsiasi
opportunità di rinegoziare termini maggiormente favorevoli, così
le società quotate con azionariato disperso si impegnano a
garantire dividendi stabili e promettono implicitamente di non
derubare gli azionisti vulnerabili. Questa interpretazione del
pagamento dei dividendi è simile a quella elaborata da Wu (1989)
discusso nel paragrafo 8.2.3.
Deve essere chiaramente compreso che questa spiegazione sul
pagamento dei dividendi non fa affidamento sul loro agire come
un segnale. L’impegno è di assicurare un regolare e relativamente
stabile pagamento per incoraggiare l’impegno. Nel mondo della
segnalazione del paragrafo 5, un’impresa che attraversa tempi
difficili taglia i suoi dividendi. Lo fa perché è incapace di far
credere al mercato che è un’impresa in buone condizioni.
Mantenere il dividendo di fronte a risultati avversi non serve a
nulla. In questo paragrafo, tuttavia, c’è l’intenzione di mantenere il
dividendo piuttosto che di ridurlo. La rispettabilità di essere in
grado di adempiere ai propri impegni è molto importante per
un’impresa. Tagliare i dividendi potrebbe distruggere la fiducia
del mercato nella capacità dell’impresa di fornire degli standard
minimi di performance nel lungo periodo.
Il costo degli scalatori fornisce l’anello di congiunzione tra il
paragrafo 5 e il 6. Nel caso del problema della selezione avversa, i
costi elevati della scalata scoraggiano la segnalazione e
consentono di destinare le risorse agli investimenti a lungo
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termine. I costi bassi della scalata conducono ad una segnalazione
superflua e all’orizzonte a breve termine. Nel caso, invece, del
problema dell’azzardo morale, gli elevati costi della scalata
implicano che la rispettabilità derivante dal pagamento di
dividendi regolari è necessaria per rassicurare gli azionisti. I costi
bassi del controllo e della distribuzione quando i managers fanno
cattivo uso dei fondi rendono meno necessaria questa
rispettabilità.
Perciò, lo short-termism può essere visto come il risultato sia di
costi elevati che di costi bassi legati alla scalata. I bassi costi legati
alla scalata producono dividendi come segnali. Gli elevati costi
legati alla scalata possono produrre dividendi come un impegno
per garantire una minima performance. In entrambi i casi, le
asimmetrie informative hanno conseguenze per gli investimenti a
lungo termine.
7. IL TAKEOVER E L’EFFICIENZA DEL MERCATO
DEI CAPITALI
Abbiamo visto nei precedenti paragrafi che le acquisizioni
possono giocare sia un ruolo distruttivo che costruttivo. Alcuni
analisti hanno argomentato che esse minacciano le attività (beni ed
investimenti) specifiche dell’impresa e possono portare allo shorttermism
provocando maggiori distribuzioni di dividendi e minori
investimenti di quanto non sia socialmente desiderabile. È
importante distinguere tra le varie proposizioni sull’efficienza del
mercato dei capitali.
1. Il mercato dei capitali compie errori sistematici nel valutare le
attività. Persino nel contesto dell’informazione disponibile
pubblicamente, il mercato potrebbe sottostimare la produttività
degli investimenti a lungo termine nel capitale fisico o nella
ricerca e sviluppo, o trascurare di stimare le conseguenze negative
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di lungo termine derivanti dal sottrarre la quasi-rendita delle
attività specifiche dell’impresa. I mercati dei capitali potrebbero
cioè non soddisfare i requisiti di efficienza della valutazione
fondamentale per usare la terminologia di Tobin (1984). I mercati
dei capitali sarebbero efficienti in questo senso soltanto se la
valutazione delle attività finanziarie riflettesse sempre
accuratamente “ i pagamenti futuri ai quali le attività danno
titolo-…se il prezzo dell’attività è basata sulle ‘aspettative
razionali’ di questi pagamenti”.
2. In un mondo di informazioni asimmetriche, le pressioni sul
mercato dei capitali conducono i managers ad agire in maniera
miope. L’implicazione è che i managers compiono azioni che sono
svantaggiose per la società nel suo complesso, anche se il valore
delle azioni può riflettere le aspettative razionali dei negoziatori
nel mercato sui futuri pagamenti dell’impresa agli azionisti. I
prezzi delle azioni cioè sono basati, razionalmente,
sull’informazione disponibile, ma non sull’informazione
completa.
La distinzione è importante, poiché un mercato dei capitali, che è
perfettamente efficiente nel valutare le attività sulla base delle
informazioni pubbliche esistenti e disponibili può, tuttavia, non
produrre risultati efficienti laddove vi sono asimmetrie nella
disponibilità di informazioni. In generale, i tentativi di invalidare
l’efficienza del mercato dimostrando che esistono modi di usare
sistematicamente le informazioni disponibili per fare profitti (cioè
di ‘far fesso’ il mercato), sono falliti.
Persino gli studi sui fondi gestiti professionalmente hanno
dimostrato che non hanno fatto meglio del mercato. Le
informazioni disponibili sembrano essere rapidamente incorporate
nei prezzi delle azioni negoziate e la possibilità di usare le
informazioni sui piani di investimento (ad esempio, acquistando
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azioni di imprese con elevate spese di ricerca e sviluppo, che il
mercato, per ipotesi, sottovaluta) non è stata confermata.
I critici hanno asserito, tuttavia, che gli studi che mostrano un
andamento casuale di movimenti dei prezzi stanno a testimoniare
una forma particolare di efficienza del mercato – l’efficienza di
arbitraggio informativa (information arbitrage efficiency). Un
mercato può essere efficiente in tal senso senza soddisfare i
requisiti dell’efficienza nella valutazione fondamentale.
Quest’ultima implica il precedente. Il precedente è necessario, ma
non sufficiente per la precedente. Nel caso estremo, ad esempio,
tutte le informazioni disponibili sul mercato potrebbero essere
sbagliate e i prezzi si allontanerebbero da quelli efficienti
‘corretti’.
Alternativamente, le implicazioni delle corrette informazioni per il
futuro di un’impresa potrebbero essere ‘erroneamente’ interpretate
dai negoziatori del mercato azionario. In nessuno dei casi verrebbe
esclusa l’ efficienza di arbitraggio informativa, anche se i prezzi
potrebbero allontanarsi dalle vere valutazioni fondamentali. La
difficoltà con queste argomentazioni è che la conoscenza oggettiva
di ciò che costituisce una corretta informazione o una razionale
interpretazione non esiste. Qualsiasi dimostrazione generale
secondo la quale i mercati sono efficienti oppure inefficienti in
termini di valutazione fondamentale è, perciò, impossibile. Tutto
ciò che si può fare è provare le asserzioni ad hoc sulla natura
dell’irrazionalità del mercato azionario contro l’evidenza.
Le asserzioni secondo le quali gli investitori istituzionali fanno
attenzione esclusivamente ai flussi dei dividendi correnti - ad
esempio, vendendo azioni delle società che adottano politiche di
investimento a lungo termine, abbattendo i prezzi delle loro azioni
e rendendoli vulnerabili alla scalata – non hanno ottenuto sostegno
nella letteratura empirica. Un rapporto dell’Ufficio del Chief
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Economist of the United States Security and Exchange
Commission (1985) non trovò alcuna relazione tra la quota
azionaria posseduta dagli investitori istituzionali e la vulnerabilità
alle scalate, o alle spese inferiori di ricerca e sviluppo.
Le spese più elevate in R&D non sembrano implicare un maggior
rischio di acquisizione. Di fatto, le dichiarazioni di spesa in R&D
sono associate con gli aumenti dei prezzi delle azioni. Hall (1988)
ha cercato di dimostrare che le acquisizioni causano una riduzione
delle spese in R&D. Ha trovato invece che le imprese coinvolte
nelle fusioni, così come quelle non coinvolte, non potevano essere
distinte sulla base della loro performance nella ricerca e sviluppo
pre o post incorporazione. McConnel e Muscarella (1985)
confermarono che una spesa più elevata e pianificata di capitale
era associata con gli aumenti nel valore delle azioni, ad eccezione
dei casi di esplorazione e sviluppo dell’industria petrolifera e i
servizi regolamentati (i cui profitti sono regolamentati).
Il fatto che il mercato dei capitali risponda ad informazioni
disponibili in modi compatibili con la valutazione efficiente e
protesa in avanti (forward looking) delle azioni, tuttavia, non
significa, necessariamente, che riesca a tener testa, in modo
efficiente, ai problemi di azzardo morale e selezione avversa
associati con l’asimmetria informativa. I prezzi delle azioni non
rifletteranno le informazioni interne e la pressione derivante dalla
scalata potrebbe, teoricamente, manifestarsi nell’agire dei
managers con un orizzonte di breve termine.
Persino coloro che sono convinti delle proprietà di efficienza dei
mercati dei capitali con riferimento alle informazioni
pubblicamente disponibili, concordano sul fatto che la
segnalazione possa essere un importante aspetto. Marsh (1991)
scrive, per esempio, che “le dichiarazioni sul dividendo corrente
sono pertanto un importante segnale della conoscenza e del
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giudizio(‘interno’) del management sul futuro a lungo termine
delle società che gestiscono ”. Comunque, è precisamente questo
incentivo alla segnalazione, quando i costi dell’acquisizione sono
bassi, che conduce alla distrazione di risorse dagli investimenti
verso la distribuzione descritta nel modello dell’orizzonte di breve
termine manageriale di Stein (1988), introdotta nel paragrafo 5
precedente.
Se l’efficienza nella valutazione fondamentale è interpretata per
richiedere l’acquisizione di informazioni pubbliche e simmetriche,
pochi analisti asserirebbero che il mercato azionario è efficiente. Il
fatto stesso che ci siano volumi di scambio elevati potrebbe essere
usato come evidenza contro l’efficienza del mercato nel senso che
essi implicano che molte persone siano convinte che i prezzi
esistenti siano sbagliati e che avrebbero informazioni migliori
sulle prospettive future, o più capacità analitiche, o maggior
giudizio, rispetto agli altri negoziatori.
Un mercato veramente efficiente sarebbe, se seguissimo questa
linea di ragionamento fino alla sua logica conclusione,
interamente non speculativo (cioè sarebbe basato su informazioni
obiettivamente corrette e pubblicamente disponibili). Tuttavia un
mercato dei capitali non speculativo è una contraddizione nei
termini. La nozione degli economisti di mercati efficienti è in
grado di distruggere l’intero sistema delle contrattazioni.
A questo punto però si deve mettere in guardia, come fa Demsetz
(1969), contro i paradisi economici. Se i mercati azionari sono
inefficienti dal punto di vista della valutazione fondamentale,
allora lo sarà ogni altro sistema di determinazione dei prezzi finora
progettato. Gli importanti confronti da fare sono tra le risposte
istituzionali disponibili all’asimmetria informativa. Ma come
questi si confrontano con un mondo di informazioni a costo zero
non è la vera questione. Sfortunatamente, i confronti istituzionali
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sono molto complessi. Tre osservazioni possono essere effettuate
a tale proposito:
1. I problemi dell’azzardo morale e della selezione avversa
tendono a spingere in direzioni opposte nell’ambito delle
acquisizioni ostili. Limitare le acquisizioni potrebbe ridurre le
segnalazioni dispendiose, anche se potrebbe modificare il
comportamento manageriale.
2. L’asimmetria informativa non viene, necessariamente, vista
come una caratteristica indipendente dei mezzi istituzionali scelti
per limitarla o fronteggiarla. Per esempio, un sistema in cui alcuni
azionisti maggiori interni controllano attivamente il
comportamento dei managers, sarebbe meno assoggettato a
problemi di asimmetria informativa, rispetto ad un sistema di
proprietà esterne altamente frammentate. Naturalmente il sistema
precedente implicherà maggiori costi di sopportazione del rischio.
3. Se la pressione dell’acquisizione risulta particolarmente
svantaggiosa per un’impresa (ad esempio se fa affidamento
principalmente sull’accumulazione di capitale umano specifico
dell’impresa) vi sono diverse difese alla scalata che l’impresa può
adottare, difese che verranno discusse nei paragrafi che seguono.
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