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2 Le accuse e i colpevoli Lo Zio Sam LicenZia PaPeron de’ PaPeroni Sotto accusa la politica monetaria espansiva di Greenspan Il debito a breve è stato il detonatore dell’instabilità di Luigi Zingales All’indomani del salvataggio di Aig scrissi sul Sole 24 Ore (20 settembre 2008) che la crisi segnava la fine del capitalismo americano come noi l’abbiamo conosciuto. Oggi, a otto mesi di distanza, il dibattito iniziato da Guido Tabellini mi permette di ritornare su questo punto. E devo ammettere che rimango della stessa opinione, anzi sono ancor più radicato nel mio convincimento. Non penso affatto alla fine del capitalismo, ma a sostanziali cambiamenti nel modo in cui il capitalismo è vissuto negli Stati Uniti. E purtroppo questi cambiamenti non sono per il meglio. A farmi dissentire dalle opinioni di Guido Tabellini non è una diversità di vedute sulle cause della crisi. Anzi apprezzo molto e condivido la sua lucida analisi. Naturalmente ci sono differenze di enfasi. Io avrei maggiormente accentuato la responsabilità della politica monetaria espansiva di Alan Greenspan. Avrei sottolineato anche il ruolo che il debito a breve ha avuto sul precipitare della crisi. Quello che mise in crisi Bear Stearns, Lehman, Merryl Lynch, e poi (all’apice della crisi) anche Morgan Stanley e Goldman non fu solo la leva finanziaria, ma l’enorme quantità di debito a breve. Se Goldman Sachs, oggi dichiarata ampiamente solvente dallo stress test, rischiava di fallire a fine settembre non era perché aveva troppo debito in assoluto, ma perché aveva troppo debito a breve. In una situazione d’incertezza il creditore a breve ha un’unica scelta razionale: scappare. Per quanto elevato sia il rendimento offerto, su un orizzonte di pochi giorni non vale il rischio di un’insolvenza. Ecco perché nell’incertezza sia Morgan che Goldman videro la fuga dei creditori a breve. Per ripagare questi crediti tutte le investment banks si videro costrette a liquidare rapidamente parte dell’attivo, sopportando grosse perdite e quindi rendendo più probabile l’insolvenza vera. A parità di leva finanziaria, la quantità di debito a breve è un forte meccanismo d’instabilità sistemica che deve essere in qualche modo considerato per evitare una tragica ripetizione. Ma si tratta di dettagli. Condivido la linea di fondo e la necessità di alcune riforme. Nonostante questa identità di vedute, però, non sono d’accordo sulla predizione che tutto tornerà come prima e meglio di prima. A differenziarmi da Tabellini è la mia prospettiva americana e, paradossalmente, la mia visione di political economy (dico paradossalmente perché il massimo esperto di political economy è lui). Da una prospettiva europea, capisco che il capitalismo di domani non sembra molto diverso da quello di ieri. Il governo ha sempre influito massicciamente sull’economia e in particolar modo sulle banche. E il governo ha 18 Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO
2 Le accuse e i colpevoli Il pendolo delle regole e gli stipendi di Wall Street Incidenza % dei compensi nel settore fi nanziario sul totale delle retribuzioni nel settore privato. Lo sviluppo della deregulation dà una forte spinta alle remunerazioni nell’industria fi nanziaria 1 LA STAGIONE DELLE REGOLE 1933 Glass-Steagall Act 1980-1984 Revocato il limite massimo ai tassi di interesse 1933 Securities Act 1994 Interstate Banking & Branching Efficiency Act (eliminate tutte 1934 Securities Exchange Act le barriere all’attività bancaria tra uno stato e l’altro) 1939 Trust Indenture Act 1996 Modificato l’Investment Advisers Act 1940 Investment Advisers Act 1999 Gramm-Leach-Bliley Act (abrogate la Glass-Steagall e parti 1940 Investment Company Act della Bank Holding) 1956 Banking Holding Company Act (Tarp) 2000 Commodity Futures Modernization Act 3 LA STRETTA DOPO LA CRISI 2002 Sarbanes-Oxley Act 2008 Emergency Economic Stabilization Act 2 LA DEREGULATION 2008 Economic Stimulus Act 2009 American Recovery and Reinvestment Act Fonte: Ariell Reshef of the University of Virginia and Thomas Philippon of New York University Le riforme storiche Glass-Steagall act 1933 Questa legge ha posto muri divisori fra le attività delle banche commerciali e quelle delle banche d’investimento o degli operatori fi nanziari. La commistione aveva portato a confl itti d’interessi, frodi e gestioni arrischiate, contribuendo alla crisi del’29.Il Gsa ha creato anche un’assicurazione sui depositi con la Federal Deposit Insurance Corporation (Fdic). Financial Services Modernization act 1999 Il Gramm-Leach-BlileyAct (o Fsma) è nato come legge di ”modernizzazione” per consentire nuovamente agli istituti di credito di fare sia 19 Il Sole 24 Ore LEZIONI PER IL FUTURO 2008 Housing and Economic Recovery Act la norma le attività bancaria che quella di banche d’aff ari. Oggi, con la grande crisi, l’Fsma viene rimesso in questione, perché la libertà d’azione data alle banche ha portato all’assunzione di rischi eccessivi. Il ridisegno del sistema fi nanziario in corso porterà a limitazioni nell’operato delle ”banche universali”. Sarbanes-Oxley act 2002 È una legge approvata dal Congresso dopo gli scandali Enrone World Com per tutelare gli investitori dal rischio di frodic ontabili messe inatto dalle società. Regole più stringenti su trasparenza fi nanziaria, responsabilità e confl itti d’interessi.
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