U - Index of - Munka

Menedzsment alapokEnnek alapján használtuk a bétát a releváns kockázat mértékének, a CAPM-et a tőke költségénekmegadására.E megközelítés következménye, hogy befektetők (részvényesek) minden („kicsi”) portfólió-részeugyanabba a portfólió-környezetbe – a piaci portfólióba – kerül 63 . Így viszont a részektőkeköltségeinek megadásai egymástól függetlenné válnak. Ez adja a tőkeköltségekfüggetlenségének elve lényegét.Zavaró lehet, hogy a CAPM értékpapírokra vonatkozik, míg egy vállalatnál beruházási terveket,üzleti projekteket elemzünk segítségével. Az egész kérdéskör megértésének az a kulcsa, hogyészrevegyük: a vállalat egyetlen projektje is a részvényes piaci portfóliójának része. Legjobb tehát arészvényesi portfóliót sok-sok üzleti projekt halmazaként felfogni, és a vállalatra (a részvényre) csakmint nagyobb egységre, részhalmazra gondolni. 64 Ha a részvényes piaci portfóliót tart, akkor a bennelévő részek egyedi kockázatai diverzifikálódnak. Ilyen résznek tekinthetjük az egyes értékpapírokat,de az egyes üzleti projekteket is. Az, hogy egy projekt kockázataiból a vállalaton belül (azaz a többivállalati projekttel való „sztochasztikus hálón” keresztül) mennyi diverzifikálódik, egy piaci portfólióttartó tulajdonos számára teljesen érdektelen. Ezt szemlélteti a következő ábra is: mindegy, hogy azegyes részeket hogyan csoportosítjuk (pl. vállalatokká) vagy bontjuk fel (pl. projektekké), arészvényesi portfólió tulajdonságait ez nem érinti, a részvényesnek ez közömbös. 65Mindezzel egyébként azt is állítjuk, hogy egy diverzifikált vállalat a részvényes számára egyáltalánnem értékesebb, mint egy nem diverzifikált. A diverzifikáció kétségtelenül jó dolog, de ez nem aztjelenti, hogy a vállalatoknak kell megvalósítaniuk. Ha a befektetők nem lennének képesek nagyszámúértékpapírt tartani, akkor elvárhatnánk, hogy a vállalat diverzifikáljon. De a befektetők képesek adiverzifikációra, és azt sokkal könnyebben végre tudják hajtani, mint a vállalatok. Az egyének azegyik héten befektethetnek (például) az acéliparba, a másik héten kivonulhatnak onnan. Egy vállalaterre nem képes. Természetesen az egyénnek is közvetítői díjat kell fizetnie az acélipari vállalatrészvényeinek vétele vagy eladása után, de képzeljük el, mennyi időbe és pénzbe kerülne egy acéliparivállalat átvétele vagy egy újnak a létrehozása. A diverzifikáltság tehát nem ad hozzá, de nem is von le66 xviia vállalatok (projektek) értékéből.Fontos tisztán látnunk, hogy amennyiben kevés elemű portfóliót tartó tulajdonossal, részvényesselvan dolgunk, akkor a tőkeköltségek függetlenségi elve érvényét veszti. Ebben az esetben ugyanis nem„esnek ki” teljesen az egyedi részek, nem válnak érdektelenné a páronkénti korrelációk, a páronkéntidiverzifikációk. Ilyen helyzetben a gazdasági elemzések meglehetősen bonyolulttá válnak, hiszen egyegyüzleti projekt értékelésekor a többi projekttel való sztochasztikus kapcsolatrendszert is fel kellenetérképezni, és csak ezután tudnánk megadni projektünk releváns kockázatát.Lényeges, hogy a tőkeköltség kérdése mindig a részvényesekhez kapcsolódik és nem magához avállalathoz. Ebből fakad, hogy egy projekt kockázatának, így tőkeköltségének értékelésekor a vállalatikörnyezet érdektelen, a kockázatot tekintve a projekt – a részvényesi portfólió részeként jelentkező –„mini-vállalatként” értékelendő.63 Mivel „sok” elemről beszélünk, egy-egy elem „kicsi” is. Ebből következően egy-egy elhagyása csak elhanyagolhatóanmódosítja a portfóliót, így mondhatjuk azt, hogy egyes elemeket ugyanahhoz a portfólióhoz illesztjük.64 A portfólióelmélet egzakt matematikai modellezése “amúgy sem tud mit kezdeni” a vállalat jogi kategóriájával. Valójában,csak különböző várható hozam – szórás kombinációjú “egységekről” beszélhetünk.65 Érdemes itt visszaemlékezni a korábban vizsgált három értékpapírból összeállított portfóliók halmazára. Világos, hogyamennyiben egy ilyen világban elemeznénk az egyik befektetési lehetőséget, akkor azt nem lehetne a többitől függetlenülvizsgálni, értékelni, mert a másik kettőtől függne ennek kockázatossága. Egy ilyen világban a portfólió értéke nem lenne azegyes részek értékének összegével azonos. Hasonló a helyzet akkor is, ha a tulajdonos nem hatékony portfóliót tart, példáulegy családi vállalkozásról van szó. Természetesen egy ilyen helyzetben sem lehet megvizsgálni az egyik projektet a többitőlfüggetlenül, és a CAPM sem használható modell ilyenkor. Ezekre a kérdésekre későbbi tanulmányaink során még részletesenvisszatérünk.66 Csak érdekességként említjük meg, hogy ehhez a tételhez kapcsolódik a pénzügyek egyik jelentős megválaszolatlankérdése: Mi lehet a fúziók (vállalat összeolvadások) közgazdasági magyarázata? Természetesen sok magyarázat is ismert, deolyan általános elmélet, amely egyértelmű magyarázatul szolgál nincs. Az értékek összeadhatóságának elve mindenesetre aztállítja, hogy a fúziókból (vagy a szétválásokból) előny nem származik, hiszen csupán a vállalat diverzifikáltsága változik.59