Menedzsment és vállalkozásgazdaságtanosztalékból új részvények vásárlásával a vállalati osztalékfizetéstől függetlenül tetszőleges részvény –készpénz kombinációt alakíthatna ki, mialatt vagyona sem változna. 251.3.4. Pénzáramlások függetlenségeAz osztalékközömbösségből egy szemléletbeli és elemzésbeli következmény is fakad. A – kevésbélényeges – szemléletbeli csak annyi, hogy a részvényesi érték maximalizálása nem feltétlenül azonosa vállalati értékmaximalizálással. Osztalékfizetéskor (vagy bármilyen vállalat – részvényes tranzakciósorán, például egy felszámolási vagy tőkekivonási esetben is) ugyanis a vállalati érték nyilvánvalóanmegváltozik (leginkább „osztaléknyival” csökken), ám a részvényesi érték nem feltétlenül (példáulrészvényeinek értéke éppen „osztaléknyival” csökken, míg bankszámlájának egyenlege éppen azátutalt osztalékkal nő). Láthatjuk tehát, hogy mindenképpen szerencsésebb a tulajdonosiértékmaximalizálás vállalati döntések hátteréig való továbbgörgetése, mint egyszerűen vállalatiértékmaximalizálásról beszélni.Az elemzési következményhez előbb megválaszoljuk a korábban otthagyott kérdést: A szabadpénzáramlások, vagy röviden: (várható) pénzáramlások, azonosak-e az adózás utáni osztalékokkal?Az osztalékközömbösség fentiek szerinti elfogadásával furcsa válasz adhatunk: Nem feltétlenülazonos (általában nem azonos), értéküket tekintve viszont igen. A legegyszerűbb mindezt talán úgymegérteni, hogy éppenséggel elképzelhető, hogy a „feleslegeket” minden évben akkurátusan kifizetikosztalékként, lényegében minden év végén „kiürítik a kasszát”. Ekkor a szabad pénzáramlások adózásutáni osztalékokként landolnának a részvényesek zsebében. Lehet, hogy nem így történik, tartogatják aszabaddá vált összegeket, esetleg újabb források bevonásával pótolnak „túlzott” osztalékfizetéseket.Azonban éppen az osztalékközömbösséggel vezettük le, hogy az osztalékfizetés ütemezése közömbös,akkor pedig a szabad összegek keletkezéséhez képest lassított vagy gyorsított ütemű osztalékfizetésrészvényesi értéke meg kell egyezzen az azonnali osztalékfizetési ütemezés értékével.Ha viszont a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy milyen ütemezésű osztalékfizetésttekintünk, akkor célszerű úgy szemlélnünk az egyes üzleti projektjeinket, mintha azokat mindig arészvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanánk meg, majd a későbbi évek többleteit azonnalkifizetnénk nekik osztalékként. 26 Hogy ez életszerűtlen? Csak annyiból, hogy praktikus okokbólelkerülik a vállalatok és a részvényesek a folyamatos ki-be fizetgetést. Valójában a vállalat szabadpénzével kapcsolatosan általában fennáll annak a lehetősége, hogy kifizessék osztalékként – mosteltekintve az osztalékfizetés törvényi korlátozásától –, és persze az is, hogy újabb részvényekkibocsátásán keresztül a pénz visszakerüljön a vállalathoz. Azt kell világosan látni, hogy annak apénznek az elköltése, ami amúgy kifizethető lenne a részvényeseknek, az a részvényesek pénzénekelköltését jelenti, függetlenül attól, hogy a kezükbe kerül ez a pénz vagy sem.Különös jelentőségű ez a megközelítés. Így ugyanis egy-egy üzleti projekt, döntés, lépéselemzésekor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és25 Mindez azt is jelenti tehát, hogy amennyiben osztalékot kap, de „nem kér”, vissza is vásárolhatja magát a vállalatba, azazújra vehet részvényeket. Ez azonban első hallásra nem lehetséges veszteség nélkül. Tegyük fel, hogy valakinek 10.000 $-nyirészvénye van. Legyen az osztaléknak és a részvények eladásának is azonos a személyi jövedelemadó kulcsa, mondjuk 10%.Legyen az osztalékfizetés 1000 $ és ez éppen 1000$-ral csökkentse a részvényárfolyamot. Ha nincs osztalékfizetés, és arészvényes elad 1.000 $-nyi részvényt, akkor lesz neki 9.000 $ részvénye és – leadózva – 900$ készpénze. Ha vanosztalékfizetés, akkor a helyzet ugyanez, 9.000$ értékű részvény és 900$ készpénz. Igen ám, de most nézzük azt az esetet,amikor a részvényes nem szeretne „kiszállni” az üzletből még 1.000 $ erejéig sem, ezért vissza kívánja vásárolni magát avállalatba. Az osztalékfizetés után maradt 9.000 $ részvénye, majd az osztalékok után kapott 900$-ért újra részvényt vesz. Ígyösszesen 9.900 $ részvénye lesz, ami azonban kevesebb, mint az osztalékfizetés nélkül tartott 10.000 $-nyi részvény. Úgy tűniktehát, hogy mégsem mindegy, hogy volt-e osztalékfizetés vagy sem! Az ellentmondás feloldásához tudnunk kell, hogy avállalkozásba „betett” pénz, illetve a részvényvásárlásra fordított összeg általában – a pontos adószabályok azértbonyolultabbak – adómentesen „vehető ki” osztalékként. Ha tehát a példában szereplő részvényes, valaha 1.000 $-ért (vagytöbbért) vásárolt volna részvényeket, akkor a mostani osztaléka adómentes lehetne, és éppen ugyanolyan helyzetbekerülhetne, ha visszavásárolná magát. Ha nem tudná az osztalékot (vagy egy részét) adómentesen realizálni, abban azesetben ugyan igaz, hogy csak kevesebb részvényt tudna most visszavásárolni, viszont később majd nagyobb osztalékhozjuthat adómentesen.26 Ha mindig minden szabad pénzösszeget eljuttatnak a részvényesekhez, akkor beruházásokra nem is lehet csak újforrásokból megvalósítani, lévén a vállalatnak soha sincs „szabad pénze”.28
Menedzsment alapokbevételeivel. Egy adott üzleti projekt nem más projektek bevételeiből valósul meg, míg bevétele nemmás projektek indítását alapozza meg, hanem a projektek pénzáramlásai elválnak egymástól. Ígytekintve egy-egy üzleti projektet az éppen olyan, mintha a részvényesek „zsebből” működtetnék,„zsebből” ruháznának be és fizetnék a költségeket, majd később „zsebbe” érkezne a – már adózott –jövedelem, bevétel is. Éppen ez a szemlélet a célunk! Le szeretnénk csupaszítani a vállalati projekteketvilágos üzleti döntésekké, olyanokká, amelyeknél valaki pr<strong>of</strong>it reményében áldozatot hoz. Talán annyilényeges különbség van a klasszikus („egyéni”) vállalkozó és a részvényes között, hogy a részvényesaz üzletvitelre ügynököket alkalmaz, ő „nem dolgozik”.Ne felejtsük el, hogy a megragadott üzleti projektek pénzáramlásai minden költséget és bevételttartalmaznak egyetlen kivétellel: nem tartalmazzák a részvényes tőkéjének költségeit. Milyen tőkérőlvan szó? Hát arról a tőkéről, amit „képzeletben” ő adott a projekt futtatásához, igaz legtöbbször úgy,hogy „nem kérte el”, osztalékként nem vitte haza. Egy üzleti döntés általában valamilyen kiadásról,beruházásról szól, arról, hogy érdemes-e valamilyen jelenlegi kiadást elvállalni jövőbeli (kockázatos)jövedelmek (nettó bevételek) reményében. Általában valamilyen vállalati befektetési, beruházásiprojekt megvalósításának kérdéséről van szó, ami persze szinte bármi lehet: eszközvásárlás éstermelés, szolgáltatás kínálása, kereskedelmi tevékenység, kutatás-fejlesztés, marketing beruházás,esetleg kifejezetten pénzügyi jellegű befektetés stb. 27 A „kiadást”, a „beruházott, befektetett összeget”a részvényes fizeti – közvetlenül vagy közvetve. Ez az a tőke, amit ő az üzleti projektbe fektet annakreményében, hogy az ebből származó várható jövőbeli jövedelmek fedezik tőkéje költségét és pr<strong>of</strong>itotis hoznak.Egy üzleti projekt sok esetben messze van attól, amit a vállalatoknál „projektnek” neveznek. Azüzleti projekt egy döntés hatására fellépő költségekből és bevételekből építkezik. Lehet, hogy ez azüzleti projekt egy új termék piacra dobásából fakadó határbevételek és határköltségek összessége, delehet, hogy csak egy új gép vásárlásáról vagy egy új munkaerő felvételéről van szó. Akárhogy istekintünk tehát egy üzleti projektre, annak pénzáramlásai önmagukban tekintendők, tekinthetők,elválnak a vállalati környezettől. Ezt nevezzük a pénzáramlások függetlenségi elvének.Az előzőekben egy üzleti projekttel kapcsolatosan némileg össze-vissza használtuk a „szabadpénzáramlások”, „adózás utáni osztalékok”, illetve a „nettó pénzáramlások” fogalmakat. Remélhetőenkiderült, hogy ugyanarról, illetve – az osztalékközömbösség miatt – a gazdasági elemzések soránugyanannak tekinthető fogalmakról van szó.Az ábrázolás során a beruházott tőkét, illetve a jövőbeli várható jövedelmeket szemléltetjük:E(F n)E(F 2)E(F 1)0… …12nF 0E(F N)N1.5. ábra: Általános üzleti projekt értelmezése.Az ábrán a vízszintes tengely az idő-tengely, amelyen a pénzáramlások esedékességétszemléltetjük. Magukat a pénzmozgásokat nyilak jelölik: a felfelé irányulók bevételeket jelentenek,míg a lefelé mutatók kiadásokat. A nyilak hossza a pénzáramlások nagyságára utal. Szokás nettópénzáramlásokról is beszélni, hiszen az egyes időszakok (rendszerint évek) bevételeit és költségeitösszevontan szokás megragadni, ábrázolni. (A pénzáramlásokat mindig az időperiódusok végéreszokás helyezni, így az időperiódusok alatt bekövetkező minden pénzmozgást összevontan, a periódus27 A beruházási és befektetési szavakat (bár mindkettőt fordíthatjuk “investment”-nek) nem szinonimaként használjuk, mertberuházás alatt tárgyi eszközökbe való befektetést értünk. Kétségtelen, hogy a vállalatok befektetési tevékenységére aberuházás a jellemző, azért más típusú befektetések is elképzelhetők vállalati kereteken belül. A magyar nyelv ezenárnyaltsága kicsit zavaró, így mi is lazábban kezeljük a két kifejezés közötti különbözőséget.29