U - Index of - Munka

Menedzsment és vállalkozásgazdaságtanosztalékból új részvények vásárlásával a vállalati osztalékfizetéstől függetlenül tetszőleges részvény –készpénz kombinációt alakíthatna ki, mialatt vagyona sem változna. 251.3.4. Pénzáramlások függetlenségeAz osztalékközömbösségből egy szemléletbeli és elemzésbeli következmény is fakad. A – kevésbélényeges – szemléletbeli csak annyi, hogy a részvényesi érték maximalizálása nem feltétlenül azonosa vállalati értékmaximalizálással. Osztalékfizetéskor (vagy bármilyen vállalat – részvényes tranzakciósorán, például egy felszámolási vagy tőkekivonási esetben is) ugyanis a vállalati érték nyilvánvalóanmegváltozik (leginkább „osztaléknyival” csökken), ám a részvényesi érték nem feltétlenül (példáulrészvényeinek értéke éppen „osztaléknyival” csökken, míg bankszámlájának egyenlege éppen azátutalt osztalékkal nő). Láthatjuk tehát, hogy mindenképpen szerencsésebb a tulajdonosiértékmaximalizálás vállalati döntések hátteréig való továbbgörgetése, mint egyszerűen vállalatiértékmaximalizálásról beszélni.Az elemzési következményhez előbb megválaszoljuk a korábban otthagyott kérdést: A szabadpénzáramlások, vagy röviden: (várható) pénzáramlások, azonosak-e az adózás utáni osztalékokkal?Az osztalékközömbösség fentiek szerinti elfogadásával furcsa válasz adhatunk: Nem feltétlenülazonos (általában nem azonos), értéküket tekintve viszont igen. A legegyszerűbb mindezt talán úgymegérteni, hogy éppenséggel elképzelhető, hogy a „feleslegeket” minden évben akkurátusan kifizetikosztalékként, lényegében minden év végén „kiürítik a kasszát”. Ekkor a szabad pénzáramlások adózásutáni osztalékokként landolnának a részvényesek zsebében. Lehet, hogy nem így történik, tartogatják aszabaddá vált összegeket, esetleg újabb források bevonásával pótolnak „túlzott” osztalékfizetéseket.Azonban éppen az osztalékközömbösséggel vezettük le, hogy az osztalékfizetés ütemezése közömbös,akkor pedig a szabad összegek keletkezéséhez képest lassított vagy gyorsított ütemű osztalékfizetésrészvényesi értéke meg kell egyezzen az azonnali osztalékfizetési ütemezés értékével.Ha viszont a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy milyen ütemezésű osztalékfizetésttekintünk, akkor célszerű úgy szemlélnünk az egyes üzleti projektjeinket, mintha azokat mindig arészvényesektől újonnan bevont tőkéből valósítanánk meg, majd a későbbi évek többleteit azonnalkifizetnénk nekik osztalékként. 26 Hogy ez életszerűtlen? Csak annyiból, hogy praktikus okokbólelkerülik a vállalatok és a részvényesek a folyamatos ki-be fizetgetést. Valójában a vállalat szabadpénzével kapcsolatosan általában fennáll annak a lehetősége, hogy kifizessék osztalékként – mosteltekintve az osztalékfizetés törvényi korlátozásától –, és persze az is, hogy újabb részvényekkibocsátásán keresztül a pénz visszakerüljön a vállalathoz. Azt kell világosan látni, hogy annak apénznek az elköltése, ami amúgy kifizethető lenne a részvényeseknek, az a részvényesek pénzénekelköltését jelenti, függetlenül attól, hogy a kezükbe kerül ez a pénz vagy sem.Különös jelentőségű ez a megközelítés. Így ugyanis egy-egy üzleti projekt, döntés, lépéselemzésekor annak költségei és bevételei nem keverednek össze más vállalati projektek költségeivel és25 Mindez azt is jelenti tehát, hogy amennyiben osztalékot kap, de „nem kér”, vissza is vásárolhatja magát a vállalatba, azazújra vehet részvényeket. Ez azonban első hallásra nem lehetséges veszteség nélkül. Tegyük fel, hogy valakinek 10.000 $-nyirészvénye van. Legyen az osztaléknak és a részvények eladásának is azonos a személyi jövedelemadó kulcsa, mondjuk 10%.Legyen az osztalékfizetés 1000 $ és ez éppen 1000$-ral csökkentse a részvényárfolyamot. Ha nincs osztalékfizetés, és arészvényes elad 1.000 $-nyi részvényt, akkor lesz neki 9.000 $ részvénye és – leadózva – 900$ készpénze. Ha vanosztalékfizetés, akkor a helyzet ugyanez, 9.000$ értékű részvény és 900$ készpénz. Igen ám, de most nézzük azt az esetet,amikor a részvényes nem szeretne „kiszállni” az üzletből még 1.000 $ erejéig sem, ezért vissza kívánja vásárolni magát avállalatba. Az osztalékfizetés után maradt 9.000 $ részvénye, majd az osztalékok után kapott 900$-ért újra részvényt vesz. Ígyösszesen 9.900 $ részvénye lesz, ami azonban kevesebb, mint az osztalékfizetés nélkül tartott 10.000 $-nyi részvény. Úgy tűniktehát, hogy mégsem mindegy, hogy volt-e osztalékfizetés vagy sem! Az ellentmondás feloldásához tudnunk kell, hogy avállalkozásba „betett” pénz, illetve a részvényvásárlásra fordított összeg általában – a pontos adószabályok azértbonyolultabbak – adómentesen „vehető ki” osztalékként. Ha tehát a példában szereplő részvényes, valaha 1.000 $-ért (vagytöbbért) vásárolt volna részvényeket, akkor a mostani osztaléka adómentes lehetne, és éppen ugyanolyan helyzetbekerülhetne, ha visszavásárolná magát. Ha nem tudná az osztalékot (vagy egy részét) adómentesen realizálni, abban azesetben ugyan igaz, hogy csak kevesebb részvényt tudna most visszavásárolni, viszont később majd nagyobb osztalékhozjuthat adómentesen.26 Ha mindig minden szabad pénzösszeget eljuttatnak a részvényesekhez, akkor beruházásokra nem is lehet csak újforrásokból megvalósítani, lévén a vállalatnak soha sincs „szabad pénze”.28