értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

kizárólag pénzügyi hedge eszközök használatában gondolkodunk. 116 Az erősen konvex
marginális vállalati adórendszer esetén a számviteli adózás előtti eredmény szórásának
hosszú távú csökkentése vezethet némi értéktöbblethez a várható adókifizetések
jelenértékének csökkentése révén. Ugyancsak a számviteli eredmény volatilitásának
csökkentését igényli, de már rövidtávon, a befektetői társadalom felé jelentkező
információs aszimmetria mérsékelésének igénye (az elemzői előrejelzések pontosításán
keresztül), vagy a hitelkovenánsokban megtestesített számviteli mutatók szinten tartása,
amellyel az idegentőke finanszírozási költségeibe épülő pénzügyi ügynöki költségek, az
információs aszimmetria utáni többletprémium valamint a hitelezőkre eső csődköltségek
után elvárt többlethozam mértéke csökkenthetők. A számviteli mutatóknak alárendelt
üzletpolitika bizonyos esetekben azonban szuboptimális beruházási vagy egyéb
menedzsment döntésekhez vezethetnek, amelyek értékveszteségben messze felül is
múlhatják a számviteli orientáció által remélt holtteher-veszteség csökkentés nagyságát.
Jellemzően kötvényfinanszírozás esetén, ahol nincs rendszeres, pénzügyi kovenánsra épülő
monitoring lehetősége a hitelezőnek, az eredendő vállalat piaci értéke alsóági
kockázatának csökkentése válik elsődleges céllá. Ez a vállalati pénzáramlások szórásának
hosszú távra előre való redukálását feltételezi, amellyel mérsékelhető az endogén
csődesemény várható költségei után, illetve, még azt megelőzően, a hitelbesorolás romlása
miatt várható árfolyamveszteség után elvárt kötvényesi többlethozam.
A rövid távú vállalati (beruházási CF előtti) pénzáramlás és a várható beruházási
tőkeszükséglet összehangolása különösen fontos cél azon vállalatoknál, amelyek
(méretükből, közvetetetten a vállalatot övező információs aszimmetriából fakadóan, vagy
kedvezőtlen hitelminősítésük miatt) rövidtávon nehezen jutnak külső finanszírozáshoz
elfogadható költségek mellett, ugyanakkor jelentős növekedési igénnyel bírnak. 117
A belső allokáció során fellépő holtteher-veszteségek minimalizálása körüli komplexitás
abban is testet ölt, hogy az azok kezelésére rendelkezésre álló eszköztár igen széles
116 A számviteli, CF és érték alapú célok összeütközését eredményezhetik például a derivatív pozíciók
számviteli kezelésének korlátai. Hosszú távú CF hedge esetén ugyanis, megfelelő „hedge accounting”
szemlélet hiányában a számviteli mutatók erőteljesen torzulhatnak. Hasonlóan, a derivatívok utáni esetleges
margin követelmények likviditási nehézségeket eredményezhetnek.
117 Ez a kérdéskör átfed a belső allokációs holtteher-veszteségek miatti értékteremtési lehetőségek témája
(magasabb finanszírozási tranzakciós költségek) illetve az eredendő értékteremtés témája (kiaknázatlan,
elhalasztott beruházási lehetőségek) között.
98