értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
Ekkor valamennyi értékpapír piaci értéke zárt formában fejezhető ki az adósság választott<br />
paraméterei (kamatláb, névérték, futamidő, a cégérték azon V U szintje, amelynél a hitel<br />
visszahívásra kerül), a V B fizetésképtelenséget indukáló cégérték, a V S kockázatvállalási<br />
fordulópont, valamint az exogén paraméterek (csődköltségek, társasági adó, induló<br />
vállalkozás értéke, az eszközök alacsony és magas volatilitása [σ L , σ H ]) függvényeként.<br />
Leland [1998] két lehetséges stratégiát definiál: a) az ex-ante stratégiában a vállalat a<br />
tőkeszerkezetet, a fizetésképtelenség szintjét és a kockázatvállalás fordulópontját<br />
egyidejűleg választja meg annak érdekében, hogy a kezdeti cégértéket maximálhassa. Ez<br />
azt jelenti, hogy a cég hitelesen elkötelezi magát egy előre definiált kockázati stratégia<br />
mellett; b) az ex-post stratégiában a kockázatvállalás fordulópontja előre nem ismert,<br />
hanem azt a vállalat utólag határozza meg az E sajáttőke piaci értékének maximálása<br />
érdekében, az érvényes adósságszerkezet ismeretében. Az ex-ante és ex-post helyzetek<br />
maximum értékeinek különbségével mérhetők az ügynöki költségek, mivel ez fejezi ki azt<br />
az értékvesztést, amely a tőkeérték, s nem a cégérték maximálására törekvő kockázati<br />
stratégia eredménye.<br />
[3. táblázat]<br />
A 3. táblázat segítségével Leland néhány érdekes megfigyelést tesz:<br />
1. Az ex-ante stratégia mellett a tőkeáttétel magasabb, mint a rugalmatlan kockázati<br />
politikát folytató vállalatnál. Ez újfent arra utal, hogy az optimális kockázati<br />
stratégiák nem csupán a részvényeseket és a hitelezőket állítják szembe egymással,<br />
de a részvényeseket és a kormányzatot (továbbá csődjogi szakértőket) is. Ügynöki<br />
költségek megléte esetén (ex-post stratégia) az optimális tőkeáttétel alacsonyabb az<br />
ex-ante helyzethez képest.<br />
2. Ha a cég kockázati politikáját ex-post határozza meg, akkor a magasabb kockázatra<br />
való átállás sokkal magasabb eszközérték mellett következik be (hamarabb, mint az<br />
ex-ante esetben), jelezve az eszközhelyettesítésben rejlő értéktranszfer lehetőségét.<br />
3. Az ügynöki költségek az ex-post esetben mérsékeltek (1,37%), sőt, amennyiben azt<br />
a rugalmatlan kockázatú céghez viszonyítjuk, akkor azok mértéke nulla közeli. Így<br />
114 Ennek számadatokkal illusztrált példáját lásd Ross [1996] 19. o.<br />
94
Change language