értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

csökkentése mellett (hitelkovenáns vagy pedig vállalati hírnév segítségével 113 ). Így a
kockázat csökkentéséből származó értéktöbblet teljes egészében a részvényeseknél
halmozódik fel, szemben azzal a helyzettel, amikor az eredeti hitel nem kerül
visszahívásra, s így a két oldal kénytelen megosztozni az értéktöbbleten. 114
Ross azonban rámutat, hogy a kockázatcsökkentés értéke másodlagos az optimális
tőkeszerkezet beállításával elérhető értékhatáshoz viszonyítva. Vagyis, a részvényesi
értéknövekmény zömét egy pénzügyi igazgató a tőkeáttétel helyes megválasztásával tudja
előállítani, függetlenül a volatilitás csökkentésétől.
[15. ábra]
Leland [1998] modellje
Leland [1998] tanulmánya két egymással összefüggő kérdéssel foglalkozik: 1. Hogyan
befolyásolja az optimális tőkeszerkezetet a kockázat megválasztásának utólagos (ex-post)
mozgástere? Vagyis egy olyan környezetben, amelyet racionális várakozások jellemeznek,
s így a tőketulajdonosok és a hitelezők egyaránt képesek prognosztizálni az ex-post (az
adósság kibocsátását követően) megválasztott kockázatkezelési stratégia hatását a hitel
árazására, hogyan függ a tőkeáttétel, a hitel futamideje, valamint a kockázati felár a
kockázati szint rugalmasságától? 2. Hogyan torzítja az adósság megléte a vállalat ex-post
kockázatvállalási döntését? Ezen belül, optimális tőkeszerkezet és kockázati döntések
mellett mekkorák az ügynöki költségek a várható eszközhelyettesítés, illetve annak
értéktranszfer hatása következtében?
Leland [1994] endogén strukturális modellje alapján Leland [1998] feltételezi, hogy a
cégek választhatnak az eszközkockázat alacsony illetve magas szintje között, valamint
hogy a kockázati stratégia meghatároz egy időtől független V S „fordulópontot” úgy, hogy
ha V < V S (a vállalat közelebb áll a fizetésképtelenséghez), akkor a cég σ H magas kockázati
szint mellett dönt, ha pedig V ≥ V S , akkor a cég σ L alacsony kockázati szintet választja.
113 Ha körülményes a fedezést előíró kovenáns betartását ellenőrizni vagy annak érvényt szerezni, előnyös
lehet a rövid lejáratú hitel alkalmazása a hosszú lejáratú helyett, mivel a későbbi adósságkibocsátás
biztosítását célzó fedezeti politika hírnév-értéke meghaladhatja a jelenlegi hitelezői érték kisajátításának
értékét amennyiben a hitel rövidebb futamidővel bír. A rövidebb lejáratú hitel költsége abban rejlik, hogy
csökkenti az optimális tőkeáttétel (hitelkapacitás) értékét. Lásd Leland és Toft [1996].
93