értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

tőkeáttételű vállalat esetében a kockázat csökkenésével az optimális tőkeszerkezet értéke
monoton növekszik, míg a csődköltségekre illetve az alulberuházottsági probléma
maximális költségére ez az összefüggés nem áll fenn. Intuitív magyarázattal szolgál, mely
szerint a vállalat kockázatainak csökkentésével párhuzamosan növeli tőkeáttételét.
Mindennek eredménye a csőd kisebb valószínűsége a magasabb adósságszint ellenére,
mint azt Leland [1994] is megállapította. Ugyanakkor bár a csőd bekövetkezési
valószínűsége csökken, a magasabb hitelkintlevőségnek köszönhetően a csődköltség,
annak bekövetkezése esetén, magasabb. E magasabb költség és a kisebb bekövetkezési
valószínűség együttes hatása pedig nem egyértelmű. Hasonlóképpen nem egyértelmű a
volatilitás csökkentésének hatása azon részvényesi költségre, amely az adósságállomány
kockázatmentesítéséből ered (így definiálja Ross az alulberuházottság maximális
költségét), hiszen a kockázatos adósság volumene egy tőkeszerkezetét optimalizáló vállalat
esetében ilyenkor párhuzamosan növekszik.
Mindezek fényében, a részvényesi érték maximalizálására törekvő tőkeáttételes vállalat
azért lesz érdekelt kockázatai fedezésében, hogy hitelfelvevő képességét növelje, ezáltal
pedig teljes mértékben kiaknázhassa az adópajzshatás kedvező hatását. 111 Ross bemutatja,
hogy egy vállalat eszközeinek fedezésével javítható az optimális tőkeszerkezet, mely a
jelenlegi részvényeseknek akár 10-15%-os értéknövekménnyel is kecsegtet igen kedvező
körülmények fennállása esetén.
[2. táblázat]
Mivel azonban a részvényesek kevésbé érdekeltek a kockázatok mérséklésében, hiszen az
a sajáttőke vételi opció jellegéből adódóan először az adósság értékét növeli a
részvényesek rovására („értéktranszfer hatás”), Ross megoldásként a visszahívható hitel
alkalmazását javasolja. 112 Ha a vállalat a kockázat csökkentését megelőzően visszahívhatja
a felvett hitelt, akkor optimális feltételekkel bocsáthat ki nagyobb volumenű adósságot,
feltéve, hogy hitelt érdemlően képes elkötelezni magát az új hitelezőket érintő kockázatok
111 Ross [1996] elismeri, hogy a nagyobb adóelőnyöknek a csökkentett csődköltségekkel, illetve a pozitív
nettó jelenértékű projektek elszalasztásának ritkulásával szemben nem kizárólagos a dominanciája, és az csak
a legéletszerűbb paraméter beállításokra érvényes.
112 Leland [1994] a hitelezők és részvényesek közötti értéktranszfert elemezve arra a következtetésre jut,
hogy akár pozitív nettó sajáttőke (TNW) kovenáns használatával, akár pedig (biztosíték nélküli hitel
esetében) a hitelszerződésben definiált átválthatóság kikötésével a hitelszerkezet átalakítása mindkét fél
számára ideális („win-win”) helyzetet teremthet.
92