értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

More documents

Recommendations

Info

IV. A VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS ÉRTÉKHATÁSAI IV. 1. A közvetlen empirikus megközelítés bizonytalansága Ahogy azt a II. fejezetben láthattuk, a klasszikus kockázatkezelési elméletek a fedezés értelmét a piaci tökéletlenségek miatt keletkező holtteher költségek csökkentése által elérhető cégérték növelésével magyarázzák, amely végső soron a részvényesi érték növekedéséhez vezethet. A kérdés empirikus vizsgálatakor a kutatók két eltérő módszertani megközelítést alkalmaztak. A korai kutatások az ún. indirekt megközelítést használták a fedezés cégértékre gyakorolt pozitív hatásának vizsgálatához, és azt elemzik, hogy a cégek vajon a holtteher költségek csökkentésének irányában fedezik-e kockázataikat. E tanulmányokban a kockázatkezelési politika a baloldali változó, és a holtteher költségeket leíró változók a magyarázó változók. Számos tanulmány készült átfogó mintákat alapul véve ebben a megközelítésben, melyek nagy részét a II. fejezetben már érintettük – ezek a transzmissziós hatások mellett, illetve azok cáfolatául is felvonultattak bizonyítékokat. Noha a kockázatkezelésre vonatkozó empirikus kutatások számos összefüggést azonosítottak, amelyek a származékos ügyletek vállalati szintű használatát magyarázzák, mind a mai napig kevés bizonyíték van arra, hogy e pénzügyi megoldások valóban hozzájárulnak-e az értékteremtéshez. Néhány nemrég készült tanulmány megkísérli e hiányosság kiküszöbölését és a direkt szemléletre alapoz, azt vizsgálva, hogy a fedezés összekapcsolható-e magasabb cégértékkel. Az effajta kutatások a fedezést jobboldali változóként használják, míg a cégérték a baloldali függő változó. A fedezésből származó többletértéket a fedezés változójának regressziós együtthatójaként számszerűsítik. 110 A jelen dolgozat terjedelmi korlátai miatt ezen empirikus kutatások áttekintését a 13. függelékben mutatom be, ahol megkísérlem összefoglalni a legfrissebb idevágó kutatási eredményeket, így a Shin-Stulz [2000], a Haushalter-Heron-Lie [2002], a Lookman [2005b], illetve az Adam-Fernando [2003] modellt. 110 Lookman [2005b] 89
A 13. függelék megismerése után az olvasó azt a következtetést vonhatja le, hogy a vállalati kockázatkezelés értékhatásának empirikus vizsgálata gyakran ellentmondó eredményeket szül, kérdésessé téve az empirikus vizsgálatok megbízhatóságát és kivitelezhetőségét a vállalati szintű kockázatkezelés hasznosságának, illetve céltalanságának bizonyításában. Több oka is van annak, hogy a vállalati szintű kockázatkezelés hatékonyságára vonatkozó empirikus eredmények ilyen nagy számban ellent mondanak egymásnak. Adam [2002, 165. o.], például így érvel: „azok a kutatók, akik a kockázatkezelés hatásait vizsgálják, jellemzően egy kontroll csoportot alkalmaznak, amely azt mutatja be, hogy a derivatívák használói miként viselkedtek volna akkor, ha a származékos termékeket nem használták volna. A korábbi munkákból azonban kiderül, hogy a fedezés választása nem véletlen, hanem inkább megfontolt lépés. Bár vannak ökonometriai modellek, amelyekkel kontrollálható az így kialakuló mintavételi torzulás („selection bias”), miután mindmáig a fedezés okairól csak korlátozott ismeretekkel rendelkezünk, a torzítás hatása feltehetően teljes mértékben nem kiküszöbölhető, ami azt sugallja, hogy alternatív vizsgálati eljárásokra van szükség.” Az ellentmondások abból is fakadhatnak, hogy az elemzések a cég specifikus mutatókat hibás változókkal próbálják megragadni, például a számviteli mutatókat gyakran egyszeri hatások torzíthatják, vagy a vállalatok a számviteli szabályokat eltérő módon alkalmazzák a gyakorlatban, amelyekre a nagyméretű adatbázisokból nem lehet visszakövetkeztetni. Ezen kívül, a közvetett kockázatkezelési eszközök, mint például a hosszú távú szerződések üzleti paraméterei vagy természetes fedezeti pozíciók (pl. a hitelállomány deviza összetétele) sok esetben elkerülik a kutatók figyelmét. Láthattuk továbbá, hogy a piac szerkezete és a verseny erőssége, amellyel a vállalatnak számolnia kell, ágazattól függően jelentősen torzíthatja az optimális kockázatkezelési stratégiát, de még azonos ágazaton belüli cégek is eltérően viselkedhetnek a fedezés szempontjából (a fedezés heterogén egyensúlya). Végül, de nem utolsósorban a vállalati szintű kockázatkezelést alkalmazó cégektől a gyakorlatban nem várható el, hogy tisztában legyenek azokkal az alapvető kérdésekkel és összefüggésekkel, amelyek megválaszolásával az elmélet még napjainkban is adós marad. A vállalati kockázatkezelés részvényesi értékteremtési hatásmechanizmusainak világos és egybehangzó megfogalmazása nélkül pedig, nem csoda, hogy a gyakorlatban annyira eltérő kockázatkezelési magatartást tanúsítanak az egyes szereplők, ezzel az empirikus eredmények következtetései is a vállalatok, ágazatok, régiók vagy adatbázisok megválasztásának véletlenszerű kombinációi szerint alakulnak. 90
Page 1 and 2:
BUDAPESTI CORVINUS EGYETEM A VÁLLA
Page 3 and 4:
PÉNZÜGYI ÉS SZÁMVITELI INTÉZET
Page 6 and 7:
TARTALOMJEGYZÉK TARTALOMJEGYZÉK..
Page 8 and 9:
VI.2. AZ ELEMZÉS KÉRDÉSFELTEVÉS
Page 10 and 11:
A.15 - 9. táblázat ..............
Page 12 and 13:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 14 and 15:
kockázatokban rejlő lehetőségek
Page 16 and 17:
szerkezeti, növekedési és kocká
Page 18 and 19:
Hatás a belső allokálásra A vá
Page 20 and 21:
aktív trading révén arbitrázs n
Page 22 and 23:
feltétel teljesíthető, amennyibe
Page 24 and 25:
eredetileg angol nyelven írtam, az
Page 26 and 27:
vállalatéval azonos feltételek m
Page 28 and 29:
veszteség jelentőségét, s kés
Page 30 and 31:
Újfent fontos felismernünk azt, h
Page 32 and 33:
finanszírozási tevékenységekkel
Page 34 and 35:
Legtöbbször azonban sem a megbíz
Page 36 and 37:
meghatározott cégértékre felír
Page 38 and 39:
Kockázatnövelés és a követelé
Page 40 and 41: definiálják azokat a körülmény
Page 42 and 43: eszközök, feltéve, hogy a kezele
Page 44 and 45: felár meghatározásakor a fedezé
Page 46 and 47: ámutatnak arra is, hogy a rövid l
Page 48 and 49: hogy hasznossági függvénye a cé
Page 50 and 51: izonyul, mivel a cégvezetés szám
Page 52 and 53: megváltoztatni úgy, hogy felfedje
Page 54 and 55: kockázatkezelés tekintetében. Mi
Page 56 and 57: Breeden és Viswanathan [1998] ered
Page 58 and 59: a vállalat kitettségeinek nyilvá
Page 60 and 61: jelenti az egyensúlyi fedezési po
Page 62 and 63: előnyben részesítik az új rész
Page 64 and 65: Mint Froot et al. [1993] rámutat,
Page 66 and 67: ákényszerítése arra, hogy beruh
Page 68 and 69: stratégiák haszna kisebb, mivel a
Page 70 and 71: A Froot-Schaferstein-Stein [1993] m
Page 72 and 73: termékárakra azt eredményezi, ho
Page 74 and 75: viszonylag állandó ágazati árak
Page 76 and 77: erősségére, ezáltal pedig strat
Page 78 and 79: III. 2. A kockázat-tudatos vállal
Page 80 and 81: III. 2. 1. A stratégiai kockázato
Page 82 and 83: pénzügyi eszközök piacára jell
Page 84 and 85: A gazdasági tőkén alapuló vezet
Page 86 and 87: pontosabb teljesítményértékelé
Page 88 and 89: (üzleti területek, projektek) kö
Page 92 and 93: IV. 2. A vállalati szintű kockáz
Page 94 and 95: csökkentése mellett (hitelkovená
Page 96 and 97: azok a kovenánsok, amelyek visszat
Page 98 and 99: V. SZINOPSZIS A RÉSZVÉNYESI ÉRT
Page 100 and 101: (túlmutatva a hagyományos vállal
Page 102 and 103: kockázatkezelési politika megvál
Page 104 and 105: torzításhoz vezethet bármilyen,
Page 106 and 107: Leland [1994] a vállalat piaci ér
Page 108 and 109: elérhető értéktöbbletet száms
Page 110 and 111: továbbiakban, s ezért az eszközh
Page 112 and 113: VI.3. A vállalati értékfolyamat
Page 114 and 115: A vállalat egy m. periódusban gen
Page 116 and 117: [ F ] μ [ F { P + Δ }] − [ F {
Page 118 and 119: [23. és 24. ábrák] VI.4. Az ipar
Page 120 and 121: Hipotézis 3 Amennyiben a piacon n=
Page 122 and 123: Z = n n, k 1 m n ∑ j= 1 S [ m+ n
Page 124 and 125: Var n, i [ Z ] 0 Var 0 m [ P ] m n
Page 126 and 127: kombinációjának szórása az egy
Page 128 and 129: [ H ] μ [ H { P + Δ }] − [ H {
Page 130 and 131: Az első típusú hatás csak addig
Page 132 and 133: Fontos látni azt is, hogy egyperi
Page 134 and 135: (azaz a tőkeáttétel százazalék
Page 136 and 137: AVA'' 1+ PB IC D'' E = − = AVA' 1
Page 138 and 139: arányosan nő a tranzakciós költ
Page 140 and 141:
VII. A FINOMíTÓ IPARBAN ELÉRHET
Page 142 and 143:
2. lépés - lineáris függőség
Page 144 and 145:
szórással. A 44. ábráról is j
Page 146 and 147:
A vállalatokra 1990-től sikerült
Page 148 and 149:
normál érték háromszorosa eset
Page 150 and 151:
IRODALOMJEGYZÉK Acharya, V., and C
Page 152 and 153:
Bodnar, G. M., Hayt, G. S., and Mar
Page 154 and 155:
Dunis, C. L., Laws, J., and Evans,
Page 156 and 157:
Hill, C., and Snell, S., [1988], Ex
Page 158 and 159:
Lintner, J., [1965], The Valuation
Page 160 and 161:
Sharpe, W. F., [1964], Capital Asse
Page 162 and 163:
FÜGGELÉKEK 161
Page 164 and 165:
2. függelék - Likviditáskockáza
Page 166 and 167:
in terms of expected utility. There
Page 168 and 169:
His comparative statics results sug
Page 170 and 171:
4. függelék - A Smith-Stulz [1985
Page 172 and 173:
5. függelék - A vezetői kompenz
Page 174 and 175:
6. függelék - A Guay-Haushalter-M
Page 176 and 177:
7. függelék - Az FSS modell levez
Page 178 and 179:
Adam [2002] gives empirical support
Page 180 and 181:
9. függelék - Az FSS [1993] féle
Page 182 and 183:
Adam et al. [2004] show that an int
Page 184 and 185:
This term is assumed to be increasi
Page 186 and 187:
situations of both firms, with the
Page 188 and 189:
[Figure 13] Hence, the business uni
Page 190 and 191:
Contr (k) = N ∑ ⎡ ⎢ ⎣ M k k
Page 192 and 193:
increases. Their results suggest th
Page 194 and 195:
A Haushalter-Heron-Lie [2002] model
Page 196 and 197:
Lookman [2005b] conducts the analys
Page 198 and 199:
managers might hedge to ensure suff
Page 200 and 201:
derivatives purely for hedging, the
Page 202 and 203:
The firm defaults when asset value
Page 204 and 205:
In a second stage optimization, Lel
Page 206 and 207:
even if the distance-to-default - m
Page 208 and 209:
dolgoztam. Továbbá mellőzöm az
Page 210 and 211:
faktorok vonatkozásában alkalmaza
Page 212 and 213:
főkomponens elemzésre, 0.5-0.7 k
Page 214 and 215:
A kapott 6 db főkomponenssel, mint
Page 216 and 217:
standardizált értékeiből állna
Page 218 and 219:
TÁBLÁZATOK 217
Page 220 and 221:
3. táblázat - A kockázatkezelés
Page 222 and 223:
A.15 - 2. táblázat Model Summary
Page 224 and 225:
A.15 - 5. táblázat Communalities
Page 226 and 227:
A.15 - 9. táblázat BRENT PUN_CR E
Page 228 and 229:
A.15 - 13. táblázat Collinearity
Page 230 and 231:
A.15 - 15. táblázat és grafikono
Page 232 and 233:
A.15 - 18. táblázat 1000 tonna F0
Page 234 and 235:
1. ábra - Értékteremtés kockáz
Page 236 and 237:
4. ábra - Az adózás után válla
Page 238 and 239:
7. ábra - Elkülönülő és köz
Page 240 and 241:
9. ábra - Az optimális fedezeti r
Page 242 and 243:
12. ábra - Kockázati hozzájárul
Page 244 and 245:
15. ábra - A fedezés hatása a Ro
Page 246 and 247:
16. B ábra - A vállalati kockáza
Page 248 and 249:
17. B ábra - Eszközhozam lehetsé
Page 250 and 251:
19. ábra - Az eszközhozam folyama
Page 252 and 253:
23. ábra - Az iparági eszközhoza
Page 254 and 255:
25. B ábra - Az eszközhozam folya
Page 256 and 257:
28. ábra- Eltérő futamidejű swa
Page 258 and 259:
30. ábra - Az eltérő gyakoriság
Page 260 and 261:
32. ábra - A hedgelt vállalati PB
Page 262 and 263:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 264 and 265:
35. ábra - Eltérő futamidejű sw
Page 266 and 267:
38. ábra - A részvényesi PB vál
Page 268 and 269:
41. ábra - A részvényesi PB vál
Page 270 and 271:
43. ábra - Az USGC dízelolaj és
Page 272 and 273:
47. ábra - A kiinduló dízelolaj
show all

értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?