értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
határköltség függvény), illetve c) ha a beruházások csökkenő határhozama növekedő<br />
határköltség függvénnyel párosul és a belső pénzáram ingadozása miatt egyaránt szükség<br />
van a beruházások visszafogására illetve külső források bevonására. (Eredményeik<br />
levezetését a 7. függelékben mutatom be.)<br />
[ 8. ábra ]<br />
Froot et al. [1993] a kockázatkezelés optimális szintjére vonatkozó modelljüket továbbá<br />
kiterjesztik a) a befektetési pénzáram-szükséglet bizonytalanságának bekapcsolásával,<br />
illetve b) a vállalat rendelkezésére álló készpénzmennyiség függvényében módosuló<br />
finanszírozási lehetőségek (a külső finanszírozás változó költségei) lehetővé tételével. E<br />
kiterjesztéseket alapul véve az optimális fedezeti arány már nem azonos a belső pénzáram<br />
teljes fedezésével (H=100%). Egy olajkutatással és –kitermeléssel foglalkozó vállalat<br />
például azt fogja tapasztalni, hogy az olajár csökkenésével mind a belső pénzáramlása (a<br />
már működő olajkutakból származó nettó bevétel) mind az újabb beruházásainak határtőkeszükséglete<br />
(a további kutatásokra fordított összeg) visszaesik. Az ilyen vállalat<br />
számára az olajár csökkenésének fedezése kevésbé értékes – rendelkezésre álló belső<br />
forrásai többnyire kockázatkezelés nélkül is fedezik finanszírozási igényeit.<br />
A szerzők rámutatnak, hogy amennyiben a beruházási lehetőségek sztochasztikus<br />
folyamattal írhatóak le, úgy a lineáris kockázatkezelési stratégiák (határidős termékek,<br />
swap ügyletek) optimális fedezeti aránya a belső pénzáramlás cégértékre vonatkoztatott<br />
határhozamát, semmint a teljes cégértéket teszi semlegessé a fedezendő változó<br />
ingadozásaitól:<br />
Cov (P w ,ε) = 0, ahol P a cégérték, w a beruházási célokra felhasználható belső<br />
pénzáram, ε pedig a piaci kockázati tényező.<br />
Vagyis az optimális kockázatkezelési stratégia általában nem eredményezi sem a cégérték,<br />
sem a részvényesi érték, sem pedig a pénzáram teljes, a forgalomképes (fedezhető)<br />
kockázati faktorok hatásától való semlegesítését. Ez első pillantásra meglepő eredménynek<br />
tűnik. Az imént említett olajtársaság példájában az optimális kockázatkezelési stratégia<br />
részeként a részvényárfolyam olajárra való kockázati kitettsége megmarad, amely<br />
következtetés eltér számos, a teljes semlegesítést igazoló szakmai cikk eredményétől.<br />
62
Change language