értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

II. 4. 4. Költséges külső finanszírozás – a beruházási és finanszírozási politika
összehangolása
A vállalati kockázatkezelés melletti újabb érvként szolgál a részvényesi érték növelésének
azon formája, amely a vállalat beruházási és finanszírozási politikájának kockázatkezelési
eszközök segítségével történő jobb összehangolásából ered, feltéve, hogy a tőkepiacok
tökéletlenek.
A beruházási politika és a vállalati pénzáramlás viszonyát a szakirodalomban többen
vizsgálták más: Fazzari, Hubbard és Petersen [1988], Hoshi, Kashyap és Schaferstein
[1991], Kaplan és Zingales [1997], valamint Carpenter és Peterson [2000] szerint
például a vállalat beruházásait a belső pénzáram nagysága befolyásolja. Lessard
[1990] szerint a kockázatkezelés lehetővé teszi a vállalat számára, hogy kétféle
alapvető pénzforgalmi kötelezettségének is eleget tegyen. Biztosíthatja ezáltal
egyrészt azt, hogy a vállalat képes kifizetni a növekedési lehetőségekben rejlő
működési opciók lehívási árait, másrészt az osztalékot. Érvelése szerint az információs
aszimmetria miatt a tőkefinanszírozók képtelenek megállapítani, hogy a vállalatban
valóban jövedelmező befektetési lehetőségek rejlenek, vagy pedig a vállalat súlyos
működési hiányosságokkal néz szembe. Így, amikor a vállalat beruházási
lehetőségeinek jobb kiaknázása érdekében új tőkére van szüksége, azt költséges külső
forrásokból kénytelen előállítani.
A Froot-Schaferstein-Stein [1993] modell
Froot, Schaferstein és Stein [1993] a fentihez hasonló érvelést alkalmaz, mely szerint a
belső pénzáramlás ingadozása vagy a) az igénybe vett külső forrás mértékében, és/vagy b)
a beruházás nagyságában eredményez volatilitást. A tőke csökkenő határhozama mellett a
finanszírozásnak az optimális beruházási programhoz való hozzáigazítása általában
kedveltebb megoldás, mint a beruházási terv módosítása. A tökéletlen tőkepiacokon
azonban az idegen adósság és a saját tőke alapú finanszírozás különböző tranzakciós és
ügynöki költségekkel jár együtt – túl az információs aszimmetria Myers és Majluf [1984]
által feltárt költségein –, melyek a külső finanszírozás határköltségének emelkedő görbéjét
eredményezik.
A részvénykibocsátás elsősorban a menedzsment és a befektetők között a valós
(„fair”) részvényárral kapcsolatban meglévő információs aszimmetria miatt költséges.
Az új részvények kibocsátását a tőkepiac jellemzően negatív jelzésként értelmezi
(hierarchiaelmélet). A hitelekből történő finanszírozás – főként a hitelminősítéssel
rendelkező vállalatok esetében – kevesebb olyan problémával jár, amely az
aszimmetrikus információkkal függ össze, ami indokolja, hogy gyakran ezt a formát
60