értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

kockázatnövelésből származó előnyök csorbításán keresztül). Ha a menedzserek egy adott
részvényhányaddal rendelkeznek és érdekeltek a részvényárfolyam magasabb értékében,
akkor csak abban az esetben vállalkoznak a kockázatok fedezésére, ha kimagasló
képességeikről maguk is meg vannak győződve, s ha e kimagasló képességek lényegesen
magasabb teljesítményt eredményeznek, mint amit az iparág szerényebb képességű többi
vezetője képes felmutatni, mert mindez a fedezés személyes jövedelmi helyzetüket terhelő
költségeit kompenzálja. Minél nagyobb részvényhányadot birtokol a vezető, annál
magasabb a fedezés implicit költsége, így a kockázatok fedezésére csak akkor kerül sor, ha
az adott vezető lényegesen jobb teljesítményt nyújt a hasonló társaságok vezetőinél.
A jobb képességű menedzsereket foglalkoztató cégek esetében a csőd valószínűsége is
alacsonyabb. Így a fedezeti ügyletek alkalmazásának határköltsége a kockázatnövelésből
származó értéktranszfer alacsonyabb potenciálja, vagy másképpen, a sajáttőke opciós
értékének alacsonyabb szintje miatt is alacsonyabb ezen cégeknél. Az efféle fedezeti
költségek bevezetésével Breeden és Viswanathan [1998] arra a következtetésre jut, hogy a
vezetői képességekben megmutatkozó jelentős eltérés „elkülönülő” („separating”)
egyensúlyhoz vezet (a jobb képességű vezetéssel bíró cégek fedeznek, a kevésbé jobbak
nem), míg a képességek alacsonyabb eltérése esetén „közös” („pooling”) egyensúly áll
fenn (itt a vezetők egyik típusa sem fedez). Egészen pontosan Breeden és Viswanathan
[1998] az egyensúlyi tartományokra vonatkozóan a következő szabályt fogalmazza meg:
A képességek minimális eltérése mellett, ha a jobb képességű vezető optimálisnak ítéli a
fedezeti ügyletek alkalmazását, a gyengébb képességű vezető a velejáró magasabb
költségek miatt nem fedezi a kockázatokat. A képességbeli különbség növekedésével
párhuzamosan erősödik a jobb képességű vezető utánzásának igénye, feltéve, hogy a
képességbeli lemaradás még mindig nem túlontúl nagy. Ez olyan köztes tartományt
eredményez, amelyben a gyengébb képességű menedzser is fedez. A képességek jelentős
eltérése esetén azonban a képességbeli különbségek felismerése könnyebb, ha mindkét
menedzser fedezi a kockázatokat. Emellett a csőd egyre növekvő esélyével párhuzamosan
a szerényebb képességű menedzsernek egyre magasabb fedezeti költséggel kell számolnia.
Ennek következtében a gyengébb képességű vezető jobbnak látja, ha nem fedez.
[ 7. ábra ]
54
DeMarzo és Duffie [1995] illetve Breeden és Viswanathan [1998] modellje empirikus
módszerekkel nehezen igazolható, mivel a cégvezetés minősége nehezen mérhető.