értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

A kompenzációs rendszeren belül prémium vagy részvényopció juttatásával elérhető, hogy
a menedzser várható hasznossága a cégérték konvex függvénye legyen. Az ilyen típusú
fizetési struktúra mellett a menedzser dönthet akár a fedezeti pozíció megfordítása mellett
is, azaz a cégértéket mind inkább valamely külső állapotváltozó értékétől teheti függővé.
Abban az esetben azonban, ha a menedzser a vállalat számottevő részvényhányadát
birtokolja, Smith és Stulz [1985] prognózisa szerint a vállalat fokozottabban fedez, mivel a
menedzser időszak végi vagyona sokkal inkább a vállalat értékének lineáris függvényévé
válik. 49 Ugyanakkor nem szabad elfelejtenünk, hogy a részvények a cégértékre szóló vételi
opcióként is felfoghatók. 50 Ebben az értelemben a volatilis cégérték kedvezően hat a
részvényesi értékre. Ennek megfelelően a cégvezetésnek juttatott nagyobb
részvényhányad csak akkor eredményez lineáris vagyonfüggvényt, ha a vállalat nem
vagy csak elhanyagolható mértékben működik tőkeáttétellel. Mindazonáltal
elmondható, hogy magas várható csődköltségek (jelentős mértékű adósság és/vagy a
cégérték erős fluktuációja) mellett a menedzserek szükségét érezhetik a
kockázatkezelésnek munkájuk és megbecsülésük megőrzése érdekében,
részvényeiktől vagy részvényopcióiktól függetlenül. A menedzser motivációja a
cégérték volatilitásának befolyásolására így empirikus vizsgálat kérdése.
A cégvezető kompenzációja gyakran erősen számviteli célkitűzésektől (pl. profit) függ, és
hasznossági függvénye az adott számviteli cél konkáv függvénye. Mindez érdekellentétet
szülhet, mivel a számviteli adatok alkalmazása rövid távú szemléletet alakít ki, sőt,
ösztönözheti a számviteli szempontok szerinti kockázatkezelést, ami végső soron még
fokozhatja is a cég gazdasági értékének volatilitását. 51 Ha a menedzserek
teljesítményértékelése és kompenzációja a részvényárfolyam alakulásához van kötve, úgy
a tulajdonosok biztosíthatják, hogy a vállalati döntések tekintettel lesznek a részvényesi
értékre, az értékromboló stratégiákat pedig a menedzsment többnyire mellőzni fogja.
A cégvezetésnek juttatott részvényopciók általános megítélése kedvező, mert (elvileg) a
felső menedzsment és a részvényesek érdekeit összehangolja. Ha a vezérigazgató
fizetésének számottevő részét opció formájában kapná, az arra ösztönözné, hogy
megfelelően vezesse a vállalatot, ami hosszú távon magasabb részvényárfolyamot
eredményez. A részvényopció azonban a gyakorlatban sokszor meglehetősen kártékonynak
49 Ez a koncentrált tulajdonosi felépítésű, zártkörűen működő társaságok analógiájára működik, ahol a
tulajdonosok meglehetősen diverzifikálatlan vagyonukból eredően támogatják a vállalati szintű
kockázatkezelést.
50 Black, Merton és Scholes már 1973-ban felismerte, hogy egy részvény a teljes vállalatra szóló opcióként is
felfogható. Lásd Black és Scholes [1973], illetve Merton [1973].
51 Beaver és Wolfson [1995]
48