értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

különösen akkor, ha a tőkeáttétel viszonylag magas. Lookman [2005a] oksági elemzést
végez annak megállapítására, hogy a vállalatok fedeznek-e úgy, ahogy azt a bankok
kikényszerítik, vagy pedig fordítva, a vállalatok a fedezeti ügyletekkel azt jelzik a bankok
felé, hogy „jó kockázatnak” számítanak, vagyis biztonságos finanszírozni őket.
Eredményei arra engednek következtetni, hogy a bankok követelik meg a cégektől a
fedezeti ügyleteket, ami igazolja azt, hogy a pénzügyi kovenánsok célja többek között a
körültekintő vállalati kockázatkezelés kikényszerítése. 41
Lookman [2005a] eredményei mindemellett alternatív értelmezést is kínálnak a
fedezési technikák következetes, országok szerinti eltéréseire. Bodnar, de Jong és
Macrae [2002] megállapítja például, hogy a német vállalatok 78 %-a használ derivatív
ügyleteket, szemben az amerikai cégekkel, ahol ennek aránya csupán 57%. Az
Egyesült Államoktól eltérően a németországi bankok jelentős részesedéssel bírnak
adós vállalataikban, s aktívan részt vesznek azok döntési folyamataiban is. A
származékos ügyletek németországi elterjedtségét indokolhatja az a tény, hogy a
bankok tevőlegesen befolyásolják adósaik kockázatát aktív fedezeti politika
előírásával.
A hitelszerződések és kockázatkezelési ügyletek összekapcsolása
A bankok további módszere adósaik fedezeti ügyleteinek ellenőrzésére a hitel- és
kockázatkezelési szerződések összevonása. Ha a bank a fedezeti ügyletekben is partner,
könnyen módjában áll ellenőrizni, hogy az adós vállalat valóban a hitelszerződésben
foglaltak szerint kezeli-e kockázatait. Így az olyan bank, amelyik aktív derivatívkönyvet
vezet, komparatív előnnyel bír hiteleinek árazásakor, mivel a fedezeti politika ellenőrzése
számára alacsonyabb költséggel jár.
Cooper és Mello [1999] szerint a fedezés értékesebb, ha a derivatívot nyújtó bank a
vállalat hiteleinek megfelelően nagy hányadát jegyzi. A határidős kontraktus árában
ugyanis benne foglaltatik a derivatív nem teljesítési kockázata utáni felár. Ez a marzs
további kötelezettségként jelentkezik a vállalat számára, ennél fogva pedig
befolyásolja annak csőd valószínűségét. Így a fedezés optimális szintjét az az
ellensúlyi hatás határozza meg, amely során csökken az adózás utáni cégérték
volatilitása, illetve nő a fedezés miatti nem teljesítés valószínűsége (a határidős ügylet
nem teljesítési kockázata révén). A kompetitív tőkepiacokon egy adott vállalatnak
hitelező bankok számára előnyös, ha a vállalat a fedezés mellett dönt, így a kockázati
41 Lookman [2005a] rámutat, hogy mintájának nagy mennyiségű banki hitellel rendelkező szegmensében a
hitelszerződések 26 %-a tartalmaz egyértelműen a fedezeti ügyletekre vonatkozó kovenánsokat. Ezzel
szemben a nagy mennyiségű nem banki hitellel rendelkező szegmensben a hiteleket egyik esetben sem
korlátozza fedezeti kovenáns. E tény is alátámasztja azon következtetésünket, hogy inkább a bankok
kényszerítik ki a vállalatok fedezeti ügyleteit, s nem a vállalatok döntenek a kockázatkezelés mellett azért,
hogy növeljék vonzerejüket a banki finanszírozás számára.
42