értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

eszközök, feltéve, hogy a kezelendő pénzügyi mutató várható értéke még nem érte el a
küszöbszintet. 39 [ 5. ábra ]
Lookman [2005a] modellje
Lookman [2005a] empirikus bizonyítékokat keres annak igazolására, hogy a pénzügyi
kovenánsok valóban szigorúbb kockázatkezelési álláspont felvételére sarkallnak, azaz a
kovenánsoknak köszönhetően a vállalatok hedgelési aktivitása fokozottabb. A korábbi
kutatások hallgatólagos feltételezése az volt, hogy a fedezeti ügyletek és a tőkeáttétel
közötti kapcsolat minden adósság esetében lineáris, azaz minél több hitelhez folyamodik
egy adott vállalkozás, annál inkább fedezi kockázatait annak érdekében, hogy a holtteher
költségek minden formáját csökkentse (pénzügyi nehézségek várható költségei, ügynöki
költségek, információs aszimmetria stb.). Lookman [2005a] a tőkeáttétel lehetséges
formáiként megkülönbözteti a bankhitelt (jellemzője a szigorú banki ellenőrzés, melynek
egyik formája a kovenánsok hitelszerződésbe való beépítése), valamint a nem-banki hitelt
(nyilvános kötvénykibocsátások). Véleménye szerint a hedge-aktivitás – tőkeáttétel
viszony csak akkor jellemezhető kielégítően lineáris tulajdonságokkal, ha a vállalat
bankhitelt vesz igénybe. Ezzel szemben az összefüggés a nem-banki hitel esetében nem
monoton és íves alakot ölt. 40 [ 6. ábra ]
Ez az eredmény egybevág azzal az elképzeléssel, hogy a tőketulajdonosok ellenőrzés
hiányában a vállalati kockázatot opportunista eszközökkel fokozzák a kötvényesek kárára,
39 A kockázatkezelés – „fair” értékrendszert feltételezve – befolyásolni képes az eloszlás alakját, a várható
értéket azonban nem. Ettől függetlenül létezhetnek bizonyos pénzügyi mutatók, amelyeknek várható értéke
számviteli összefüggések vagy a mutató dinamikájának köszönhetően (pl. stock- és flow-típusú adatok
ötvözése a mutatóban, pl. adósság/EBIT) kockázatkezelési eszközökkel befolyásolható.
40 Nem egészen egyértelmű azonban az, hogy miért mutatna a tőkeáttétel pozitív összefüggést a fedezéssel a
nem-banki hitelt alkalmazó cégeknél kisebb tőkeáttétel esetén. Az ilyen cégekkel kapcsolatban Purnanandam
[2003] szolgál magyarázattal, aki azzal érvel, hogy a sajáttőke a vállalkozás eszközeire vonatkozó konkáv
követelést testesít meg a tőkeáttétel alacsonyabb tartományaiban. Alacsony pénzáramlással járó kimenetek
esetén a vállalkozás pénzügyi nehézségekbe ütközik, s a tőketulajdonosok viselik annak holtteher költségeit,
mivel e holtteher költségek hitelezőkre történő áthárítására nincs módjuk, hiszen a vállalat még túlságosan
értékes ahhoz, hogy csődöt jelentsenek. Magasabb tőkeáttétel esetén azonban Jensen és Meckling [1976]
kockázatnövelési érvelésének megfelelően a vállalatok nem fedeznek. Így Purnanandam is a tőkeáttétel és a
kockázatkezelés közötti nemlineáris, görbe alakzatot feltételez.
41