értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

menedzsment és a befektetők között alakul ki a vállalati kockázatkezelési tevékenység
mélységét és irányát illetően.
Leland [1994] mindazonáltal rámutat arra, hogy amennyiben pozitív TNW 37 értéket előíró
kovenáns védi a hitelezőket, úgy a részvényeseknek nem származik haszna a vállalati
kockázatok növeléséből, mivel az efféle kovenáns eredményeképpen a tőke a cégérték
konkáv függvénye. Minthogy a saját tőke a cégértéknek konkáv és nem konvex függvénye,
a cégérték fokozódó volatilitása – azonos feltételek mellett – hátrányosan befolyásolja
mind a részvényeseket, mind a hitelezőket. Így az ilyen (formálisan nem, ám gazdasági
következményeiben valójában kockázatkezelési célzatú) kovenáns kikötésével
mérséklődnek a kockázatnövelés ügynöki költségei, miután a hitelezők nem követelnek
nagyobb marzsot a cég esetleges jövőbeli kockázatosabb működésének feltételezése okán.
Emellett bizonyos pénzügyi mutatószámokra (pl. adósság/EBITDA) vonatkozó,
megfelelően szoros határértéket előíró kovenánsok beépítése ugyanolyan hatást
gyakorolhat a vállalati kockázatkezelésre, mintha a fedezeti politikával szemben direkt
követelmények lennének érvényben. E mögött az áll, hogy a piaci kockázatkezelés
rugalmas és hatékony eszköz a vállalatvezetés kezében, mellyel gyorsan befolyásolható
(védhető) egyes pénzügyi mutatók alakulása előírt szerződésszegési határértékeik
vonatkozásában – igaz csak rövidtávon és csak amennyiben a vállalat még nem került a
„piros zónába”. A pénzügyi kovenánsoknak való megfelelés ezért prudens
kockázatkezelési stratégia alkalmazására ösztönöz, ami eredményét tekintve azonos egy a
kockázatkezelésre közvetlenül vonatkozó kovenáns hatásával. 38
Az 5. ábra a menedzsment rendelkezésére álló lehetséges eszközöket mutatja be,
melyekkel a cég egyes pénzügyi mutatóinak jövőbeni alakulását befolyásolhatják.
Rövidtávon a kockázatkezelési lépések a leghatékonyabb és legkönnyebben alkalmazható
37 A saját tőke pozitív nettó könyvszerinti értéket (net-worth) előíró kovenáns garantálja a hitelvisszahívás
lehetőségét arra az esetre, ha a vállalat eszközértéke adósságainak tőkerészét nem éri el. Az ún. „tárgyi nettó
eszközérték” (TNW) kovenáns a gyakorlatban ezt a viszonyt igyekszik megragadni. Fontos megjegyezni
azonban, hogy mivel az eszközérték valójában az eszközök könyv szerinti értékével mérhető, az adat a cég
felszámolási értékére vonatkozik. Leland [1994] modellje viszont a vállalat piaci értékét veszi e kovenáns
alapjául, ami garantálja, hogy a biztosítékkal ellátott hitel csődöt kiváltó vállalati értékszintje mindig
magasabb, mint a biztosíték nélküli adóssághoz tartozó endogén csődkorlát értéke.
38 Empirikus eredmények igazolják, hogy még az igen jó fizetőképességű cégek is tesznek lépéseket annak
érdekében, hogy elkerüljék a kovenáns kikötéseinek újratárgyalását, melynek költségei időben és
munkaráfordításban fejezhetők ki, leginkább azért, mert ha újratárgyalásra kerül sor és az sikertelen, a
hitelezőnek minden esetben módjában áll csődbe kényszeríteni a céget, ami igen drága fejlemény, főként a
cég tőketulajdonosai számára. Ilyen értelemben a kovenánsok hatékony és erőteljes eszköznek bizonyulnak
abban, hogy a menedzsmentet cégük körültekintő vezetésére ösztönözzék.
40