értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Kockázatnövelés és a követelések felhígulása 36
A kockázati szint növelése többnyire növeli a részvényesek tőkeáttételes vállalkozásban
meglévő pozíciójának értékét minden olyan esetben, amikor a részvényesek élvezik a
felsőági kimenetek hasznát, míg a hitelezők viselik az alsóági kimenetek következményeit.
Mindez azzal magyarázható, hogy a részvényesek maradványkövetelései a cég eszközeire
szóló vételi opcióként értelmezhetők. Ebből adódóan a vállalati pénzáramlás
volatilitásának növekedésével értéktranszfer következik be a hitelezőktől a részvényesek
irányában. A hitelszerződés megkötését követően a volatilitás növelésével elérhető
vagyonátruházás iránti törekvés erősebb akkor, ha a vállalat jelentős tőkeáttétellel
rendelkezik, ami megfelel annak a helyzetnek, amikor a részvényesek vételi opciója ATM
körüli, amikoris a vételi opció vega-tényezője a legmagasabb értéket veszi fel.
A származékos ügyletek széles körű alkalmazásának köszönhetően az
eszközhelyettesítési probléma klasszikus változata (amikor a vállalati kockázat
növelése az alacsony kockázatú befektetési projektek magas kockázatúakkal való
felváltása révén történik) ma már nem bír jelentőséggel, mivel a származékos ügyletek
segítségével a menedzserek olcsóbban és gyorsabban befolyásolhatják a volatilitást,
mint azt a befektetési politika lehetővé tenné. A kockázat növelése így egyre
gyakrabban a vállalati kockázatkezelési stratégia módosításával történik – a meglévő
hedge pozíciók megszüntetésével, vagy spekulatív ügyletek kötésével.
A kockázatnöveléshez hasonló következményekkel járó ügynöki probléma alakulhat ki
olyan vállalatnál, amely újabb, rangsorban az eddigiekkel azonos vagy magasabb
szenioritású adósságot bocsát ki (felhíguló követelések). A nagyobb tőkeáttétel – ceteris
paribus – ugyanis növeli a nemteljesítés valószínűségét. Miközben az új hitelezők a hitelt
az általa elérhető nagyobb tőkeáttételnek megfelelően árazzák be és így méltányos üzletet
köthetnek, a korábbi hitelezők részesedése szükségszerűen csökken, melyet a részvényesek
vagyonának gyarapodása ellentételez.
Leland [1994] a tőkeszerkezet megváltoztatásával összefüggő ügynöki problémát a
biztosíték nélküli hitel szempontjából elemzi (kovenáns nélküli hitel, amely magában
hordozza azt, hogy a nemteljesítés időpontja a részvényesek belső, saját érdekeik
maximalizálását tükröző döntésének függvénye). Rámutat, hogy a hitelezők minden
esetben ellenzik a további adósság kibocsátását, még akkor is, ha e lépés növelheti a
sajáttőke, illetve a cég értékét. Ugyanígy a részvényeseknek sem származhat előnyük
az új részvénykibocsátásból finanszírozott hiteltörlesztésből, így az ilyen jellegű
refinanszírozás megakadályozására fognak törekedni még akkor is, ha a szerkezeti
átalakításból adódóan a teljes cégérték növekedne. Leland [1994] rámutat, hogy a
36 A felhíguló követelések ügynöki problémája a vállalati finanszírozás kérdésével, semmint a vállalati
kockázatkezelés stratégiájával függ össze. Mindazonáltal ebben a fejezetben foglalkozom vele, minthogy
következményeiben és lehetséges korrekciós technikáiban hasonlít a kockázat-áthelyezés problémájához.
37