értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

cégnek érdekében állhat a pozitív nettó jelenértékű projektek elvetése akkor, ha a projekt
felvállalásából származó haszonból a hitelezők részesednének. 2. Eszközhelyettesítés
(„asset-substitution”) vagy kockázatnövelés („risk-shifting”) – a részvényesi tőke
értékének növekedésével egyidejűleg a hitelezői követelés csökken, ha a társaság a kis
kockázatú projekteket nagyobb kockázatúakkal váltja fel. 3. A követelések felhígulása
(„claim dilution”) – ha a kötvények árát az a feltételezés határozza meg, hogy azonos vagy
magasabb prioritású további adósság nem kerül kibocsátásra, a hitelezők követeléseinek
értéke csökken az ilyen adósság utólagos kibocsátása esetén. 4. Osztalékfizetés – ha a
kötvények árát az a feltételezés határozza meg, hogy a társaság osztalékpolitikája
változatlan marad, akkor értékük a váratlan osztaléknövekedés miatt csökken, függetlenül
attól, hogy azt a társaság befektetéseinek visszafogásával, vagy további adósság
kibocsátásával finanszírozza. (Az alábbiakban az első hárommal a vállalati
kockázatkezelésre gyakorolt hatásuk szempontjából részletesen foglalkozom.) 34
A racionális hitelezők felismerik a részvényesi törekvéseket e négy dimenzió
mindegyikében, és prognosztizálják a menedzserek jövőbeni opportunista döntéseinek
értékben kifejezett hatását. A hitelezők ennek megfelelően a szerződésben beárazzák az
ügynöki költségekkel kapcsolatos elvárásaikat, így végső soron a részvényeseknek kell
megfizetniük az optimálistól eltérő döntések költségét.
Ezzel szemben a Barnea, Haugen és Senbet [1985a] által kidolgozott gazdasági
ügynökelmélet arra a viszonyra összpontosít, amely egyetlen, a tőkét biztosító, ezáltal a
lejáratkori cégértékre igényt tartó megbízó (részvényes), illetve egy olyan ügynök
(menedzser) között jön létre, akinek a munkájára ezen érték előállításához szükség van. A
tulajdonlás és az irányítás tehát elkülönül. Ügynöki konfliktusok azért adódnak, mert az
önérdektől vezérelt viselkedést feltételezve az ügynökök saját remélt hasznuk
maximálására törekszenek, és csak akkor hajlandók minden tőlük telhetőt megtenni, ha az
a maximális saját haszon elérésével nem ütközik.
A kockázati preferenciák eltérései (függetlenül attól, hogy ezeket a menedzserek kevésbé
diverzifikált vagyonportfoliója vagy a konkrét kompenzációs csomagok által
34 Megemlíthetjük továbbá az aránytalanul nagy beruházást mint ügynöki problémát, ahol a cég vezetése
visszafogja a pénzáramot annak érdekében, hogy elkerülje a külső piacok beható vizsgálatát, és saját,
gyakran negatív nettó jelenértékű projektjeit finanszírozza. Tufano [1998] ezt pet project jelenségként írja le,
mellyel a II. 4. 4. fejezetben foglalkozom majd.
34