értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Újfent fontos felismernünk azt, hogy az ilyen típusú holtteher költségek csökkentéséből
származó nyereség kizárólag a vállalati szintű kockázatkezelés révén érhető el, és az
egyéni befektető szintjén nem reprodukálható. Fontos továbbá, hogy a kockázatkezelési
stratégia a várható csődköltségeket csak olyannyira képes csökkenteni, amilyen mértékben
a vállalkozás elkötelezettsége a forrásfelvételt követő időszakra vonatkozó
kockázatkezelési stratégia folytatására a külvilág számára hihető és garantált (racionális
várakozások).
Számos, a fedezeti ügyleteknek a cégértékre gyakorolt hatását felmérő empirikus
vizsgálat támasztja alá a pénzügyi nehézségek költségeire vonatkozó érvet. Ezek
legtöbbje empirikus módszerekkel igazolható összefüggést mutat ki a vállalati
kockázatkezelés és a csőd valószínűsége között (amely például a tőkeáttételi ráta, a
kamatfedezet illetve a hitelminősítés segítségével mérhető). Graham és Rogers [2002],
Dolde [1995] illetve Purnanandam [2003] megállapítják, hogy a kockázatkezelés
mértéke az adóssághányaddal arányosan nő. Mayers és Smith [1990] igazolja a
hitelminősítés és a kockázatkezelés közötti negatív összefüggést. Más kutatók
vizsgálatai ugyanakkor nem vagy nem egyértelműen bizonyítják a kockázatkezelés és
a tőkeáttétel közötti összefüggést. Nance, Smith és Smithson [1993], Géczy, Minton
és Schrand [1997], Haushalter [1997], Howton és Perfect [1998], valamint Berkman
és Bradbury [1996] nem von le egyértelmű következtetéseket.
Warner [1977] felveti, hogy a csőd tranzakciós költségei egy nagyvállalat eszközeinek
csupán a töredékét teszik ki, továbbá a csődköltségek a vállalat mérete által indokolt
arányt nem érik el. Következésképpen, ha a kockázatkezelés költségei arányosak, a
várható csődköltségek csökkenése a kisebb vállalkozások esetében jelentősebb
mértékű, így a kisebb cégek esetében valószínűbb a kockázatkezelés. Ezt a tényt
tükrözi az az eredmény is, hogy a kockázatkezelés mértéke és a vállalat mérete (a saját
tőke vagy az összes eszköz piaci értéke) között számos empirikus vizsgálat negatív
korrelációt állapít meg. 26 Ez ellentmond annak a hipotézisnek, hogy a nagyvállalatok
kockázatkezelése annak állandó költségei miatt (a méretgazdaságosságból adódóan)
nagyobb mértékű. Dolde [1993] feloldja az ellentmondást és mindkét hipotézist
igazolja annak kimutatásával, hogy a nagyvállalatok lényegesen több fedezeti eszközt
alkalmaznak, ugyanakkor a kisebb vállalkozások kitettségük nagyobb hányadát
fedezik.
II. 2. 2. A fedezeti ügyletek költségei
A vállalati kockázatkezelés imént meghatározott, illetve a későbbi fejezetekben tárgyalt
ösztönzői ellenére előfordul, hogy a vállalkozások tartózkodnak a fedezeti ügyletektől a
kockázatkezelési program bevezetésével összefüggő költségek miatt. A vállalati szintű
kockázatkezelésnek két alapfeltételt definiálhatunk: 1. úgy kell befolyásolnia a vállalkozás
pénzáramát, hogy a részvényesek haszna meghaladja a fedezés költségeit; illetve 2. a
29