értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

vállalatéval azonos feltételek mellett juthatnak hitelhez illetve hitelezhetnek („homemade
gearing”), a vállalati hitelfelvétel révén a befektetőknek semmi olyan
lehetőségük nem adódik, amely korábban nem állt volna rendelkezésükre, így ezek a
vállalat értékét nem növelik. A vállalat kockázatkezelési politikája a finanszírozási
politika egyik eleme, minthogy összefügg a vállalat által vagy vele szemben
támasztott pénzügyi követelések kérdésével. 15 Az MM-tétel így a fedezeti ügyletek
kezelésére is kiterjeszthető: ha a részvényesek a kockázatot a vállalatokkal azonos
feltételek mellett vásárolhatják és értékesíthetik, a vállalati kockázatkezelés nem kínál
a részvényeseknek hozzáadott értéket („home-made hedging”). Továbbá hatékony
piacok feltételezése mellett az olyan pénzügyi tevékenységnek, mint a
kockázatkezelés, nincs pozitív nettó jelenértéke (a származékos és egyéb pénzügyi
eszközök árazása „fair”). 16
A vállalatnak emellett egy adott kockázat kezeléséből komparatív előnye is származhat,
melynek oka vagy a speciális (bennfentes) információ birtoklása, vagy a piacbefolyásolási
képesség (pl. nagy fedezeti alapok illetve meghatározó piaci részesedéssel bíró vállalatok
esetében). A pénzügyi kockázatok kezelése – függetlenül attól, hogy az
kockázatcsökkentési vagy spekulatív célokat szolgál – adott körülmények között mindkét
esetben pozitív nettó jelenértéket eredményezhet.
A következő alfejezetekben részletesen kifejtem a piaci tökéletlenségek feltételezett okait,
melyek a vállalati érték célfüggvényének konkáv jellegét eredményezik, s így a vállalati
szintű kockázatkezelés mellett szólnak. E pozitív magyarázatokat négy fő csoportra
osztom: társasági adózás, tranzakciós költségek, ügynöki költségek, valamint információs
aszimmetria, melyek mindegyike átfedést mutat a többi területtel.
Bár célom a pozitív elméletek teljes körének általános áttekintése, szándékosan azon
területekkel foglalkozom behatóbban, amelyek a legújabb kutatások középpontjában
állnak, s amelyeket a jelen vizsgálat összefüggésében kevésbé tartok maguktól
értetődőnek. Minden egyes pozitív érv esetében ismertetem továbbá egyes nemzetközi,
empirikus vizsgálatok eredményeit, melyek ezen elméleti kereteket alátámasztják, illetve
cáfolják.
15 MacMinn [1987] kimutatja, hogy a tőkeszerkezettel kapcsolatos politikákra vonatkozó MM-tételek a
vállalati szintű fedezeti ügyletekre is alkalmazhatók.
16 A fedezeti ügyletek csupán a jövőbeni pénzáram eloszlását befolyásolják, annak várható értékére gyakorolt
hatásuk azonban nem haladja meg a szisztematikus kockázati kitettség módosulása által CAPM alapján
igazolható mértéket.
25