értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

II. A VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉSRE VONATKOZÓ POZITÍV
ELMÉLETEK
A vállalati kockázatkezelés értéke leginkább azoknak a vállalat által, semmint a
részvényesek által érzékelt kockázatokra gyakorolt hatásából fakad. Amennyiben a profit
és a befektetőket illető hozam nemlineáris kapcsolatából eredően a nyereség és veszteség
vállalaton belüli viszonyában aszimmetria lenne megfigyelhető, úgy egy befektető a
vállalattól akkor is kockázatkerülő 12 magatartást követelne meg, ha önmaga kockázatsemleges
volna. 13
A kockázatkezeléssel kapcsolatos pozitív elméletek szerint a befektetői bázis (a vállalat
részvényesei és hitelezői) által érzékelt vállalati érték a vállalattól annak környezete 14 felé
közvetlenül vagy közvetetten kibocsátott teljes pénzáram jelenértékének konkáv
célfüggvénye, amely konkávitás a piaci tökéletlenségekből (így a tranzakciós költségekből,
különösen a pénzügyi nehézségek költségeiből, az ügynöki költségekből, az információs
aszimmetriából, a társaságot terhelő adókból illetve a külső finanszírozás költségeiből)
adódik. A vállalati szintű kockázatkezelési gyakorlat a célfüggvény konkáv jellegével
magyarázható, mivel a mérsékeltebb volatilitású pénzáramnak köszönhetően a piaci
tökéletlenségekkel összefüggő költségek alacsonyabbak, a vállalat befektetői felé irányuló
várható pénzáram nagyobb, így a vállalati érték is magasabb (eltolódás jobbra).
[ 2. ábra ]
Vagyis, bizonyos kockázatok olyan hatást gyakorolnak a vállalati eredményre, amelyet az
egyes befektetők nem képesek a saját befektetői illetve pénzügyi pozícióik módosításával
ellensúlyozni, ellentmondva az MM-tételeknek.
Modigliani és Miller [1958] szerint a tökéletes tőkepiacon a vállalat finanszírozási
politikája nincs hatással a vállalat piaci értékére. Amennyiben a befektetők a
12 Egy egyén akkor számít kockázatkerülőnek, ha kevesebbre értékeli egy adott összegű nyereséget, mint az
azonos összegű veszteség elkerülését.
13 Fontos, hogy a fenti aszimmetria nem jelenik meg akkor, ha a befektetők nyílt végű befektetési alapban
vásárolnak részvényeket, amelyekben a befektetői nyereség és veszteség általában szimmetrikus. Az alap
által a befektetők között felosztható összeg a hozam összegének lineáris függvénye (figyelmen kívül hagyva
a tranzakciós költségeket és egyéb díjakat, melyek egyébként is csekély mértékűek). Egy diverzifikált
befektetőt lényegében nem érdekli a szimmetrikus „fej vagy írás” kockázata, mivel az tisztán diverzifikálható
kockázatot jelent. A befektetőt inkább a nyereség és veszteség vállalati szintű aszimmetriája esetében éri
veszteség, mivel a kockázat a vállalat által részére kifizetett készpénz várható értékét csökkenti. Lásd Fite és
Pfleiderer [1995].
14 A befektetői bázison kívül az állam, csődjogi szakértők és egyéb külső partnereket értve ide.
24