értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

More documents

Recommendations

Info

aktív trading révén arbitrázs nyereségek és közvetítői jutalékbevételek generálása további értéktöbbletet biztosíthatnak. Előrevetítendő a disszertáció elméleti rendszerezését, az 1. ábra egy összegzését adja a fentiekben felvázolt részvényesi értékteremtés hatásmechanizmusainak. [1. ábra] I. 2. A disszertáció felépítése A fentiekben ismertetett rendszerezési logika kíséri végig a disszertáció felépítését is. A második fejezetben átfogó képet kívánok adni a pozitív elméleti modellekben megfogalmazott, a vállalati szintű kockázatkezelés értékteremtő jellege mellett állásfoglaló érvelésekről, kiegészítve az azokat támogató vagy megkérdőjelező széles empirikus kutatási eredmények sokaságával. Míg e modellek a legtöbb esetben kétségtelenül igazolják a kockázatkezelés pozitív értékhatásait, az empirikus szakirodalomnak a vállalati kockázatkezelés gyakorlati alkalmazásával kapcsolatban levont ellentmondó következtetései felvetik annak gondolatát, hogy a cégeket nem lehet önmagukban, egymástól izoláltan vizsgálni. A legújabb kutatások ennek megfelelően játékelméleti eszközök segítségével azt vizsgálják, hogy egy adott iparág versenyjellemzői hogyan hatnak ki az iparági szereplők optimális fedezeti stratégiájára. A harmadik fejezet izgalmas és tetszetős következtetéseket von le azzal kapcsolatban, hogy a piac sajátosságai miképp befolyásolhatják a vállalatok kockázatkezelési magatartását, egyfajta magyarázatát adva a fedezeti stratégiák gyakorlatban megfigyelhető sokféleségének. Ugyanebben a fejezetben áttekintem, hogy a kockázat-tudatosság vállalaton belüli elterjedése illetve a kockázatokat figyelembe vevő döntéshozatali eljárások hogyan válhatnak a hosszú távú gazdasági kockázatok kezelésének hatékony eszközévé. Míg a különféle pozitív elméletekkel és stratégiai szempontokkal megmagyarázhatók a választott vállalati kockázatkezelési stratégia mögött húzódó motivációk, azok többnyire nem képesek a feltételezett hatásokat egy olyan integrált értékelési kontextusba helyezni, amellyel számszerűsíthetővé válna, hogy „mennyi pénz is van az asztalon”. Ezért a negyedik fejezet két lehetséges megközelítést vizsgál, amelyben a vállalati kockázatkezelés 19
értékhatása számszerűsíthető. Az ún. „közvetlen megközelítésre” épülő empirikus kutatások a fedezést jobboldali változóként, míg a cégértéket a baloldali függő változóként értelmezik, és regressziós valamint panelelemzési technikákkal próbálják megbecsülni a fedezés cégértékre gyakorolt hatását. Ugyanakkor létezik a pénzügyi modelleknek egy régmúltra visszatekintő családja is, az ún. strukturális modellek. E modelleket elsősorban azért dolgozták ki, hogy útmutatásként szolgáljanak a vállalatok optimális tőkeszerkezetének elméletéhez, valamint segítségükkel értékeljék a kockázatos adósság piaci értékét (ezért is nevezik őket másképp csődértékelési avagy „default-claim valuation” modelleknek). E modellek lényege, hogy, szemben az ún. redukált formájú (vagy másképp, intenzitás-alapú) modellekkel, az adósság és sajáttőke értékeit a vállalati szintű összefüggések logikus és átlátható struktúrája alapján modellezik, továbbá a fizetésképtelenség bekövetkeztét a cégérték alakulásával és annak a nemteljesítés külső feltételek által meghatározott (exogén), vagy belső részvényesi döntés eredményeként előálló (endogén) csődhatárértékeihez viszonyított távolságával magyarázzák. E modellek ideális, zárt rendszert biztosítanak ahhoz, hogy a kockázatkezelési döntéseknek a cég, az adósság, illetve a sajáttőke értékére gyakorolt hatása mérhető legyen. Az ötödik fejezet a második, harmadik és negyedik fejezetben ismertetett érvrendszereket és összefüggéseket tekinti át, ezzel egyfajta szinopszisát adva kutatóknak és gyakorlati szakembereknek egyaránt a vállalati kockázatkezelés lehetséges céljairól és eszközeiről. Miután a hazai szakirodalomból erőteljesen hiányzik ennek a kérdéskörnek a tárgyalása, a disszertáció a hazai vállalati pénzügyi oktatás ez irányú segédletéül is kíván szolgálni. A hatodik fejezetben az eredendő vállalati érték jövőbeli időpontokra várható piaci értéke volatilitásának swap kontraktusokkal való befolyásolási lehetőségeit vizsgálom meg. A szakirodalmi összefoglaló alapján ugyanis látható, hogy a vállalat hitelkapacitásának hosszú távú, tartós növelésével részvényesi érték teremthető. A hitelkapacitás tartós növelése azonban csak akkor értékes, ha nem jár együtt a pénzügyi holtteher-veszteségek számottevő növekedésével: magasabb tőkeáttétel választása mellett, ugyanis ceteris paribus exponenciális ütemben megnőnek a pénzügyi ügynöki költségek, a csődköltségek várható értéke, amelyek – racionális várakozásokat feltételezve – egyből beépülnek a finanszírozási költségekbe. Éppen ezért a vállalati értékfolyamat kockázatainak hosszú távú csökkentésével, illetve a fent említett holtteher-veszteségek szintjének stabilan tartásával képzelhető el a hitelkapacitás részvényesi értékteremtéssel járó növelése. Utóbbi 20
Page 1 and 2: BUDAPESTI CORVINUS EGYETEM A VÁLLA
Page 3 and 4: PÉNZÜGYI ÉS SZÁMVITELI INTÉZET
Page 6 and 7: TARTALOMJEGYZÉK TARTALOMJEGYZÉK..
Page 8 and 9: VI.2. AZ ELEMZÉS KÉRDÉSFELTEVÉS
Page 10 and 11: A.15 - 9. táblázat ..............
Page 12 and 13: 33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 14 and 15: kockázatokban rejlő lehetőségek
Page 16 and 17: szerkezeti, növekedési és kocká
Page 18 and 19: Hatás a belső allokálásra A vá
Page 22 and 23: feltétel teljesíthető, amennyibe
Page 24 and 25: eredetileg angol nyelven írtam, az
Page 26 and 27: vállalatéval azonos feltételek m
Page 28 and 29: veszteség jelentőségét, s kés
Page 30 and 31: Újfent fontos felismernünk azt, h
Page 32 and 33: finanszírozási tevékenységekkel
Page 34 and 35: Legtöbbször azonban sem a megbíz
Page 36 and 37: meghatározott cégértékre felír
Page 38 and 39: Kockázatnövelés és a követelé
Page 40 and 41: definiálják azokat a körülmény
Page 42 and 43: eszközök, feltéve, hogy a kezele
Page 44 and 45: felár meghatározásakor a fedezé
Page 46 and 47: ámutatnak arra is, hogy a rövid l
Page 48 and 49: hogy hasznossági függvénye a cé
Page 50 and 51: izonyul, mivel a cégvezetés szám
Page 52 and 53: megváltoztatni úgy, hogy felfedje
Page 54 and 55: kockázatkezelés tekintetében. Mi
Page 56 and 57: Breeden és Viswanathan [1998] ered
Page 58 and 59: a vállalat kitettségeinek nyilvá
Page 60 and 61: jelenti az egyensúlyi fedezési po
Page 62 and 63: előnyben részesítik az új rész
Page 64 and 65: Mint Froot et al. [1993] rámutat,
Page 66 and 67: ákényszerítése arra, hogy beruh
Page 68 and 69: stratégiák haszna kisebb, mivel a
Page 70 and 71:
A Froot-Schaferstein-Stein [1993] m
Page 72 and 73:
termékárakra azt eredményezi, ho
Page 74 and 75:
viszonylag állandó ágazati árak
Page 76 and 77:
erősségére, ezáltal pedig strat
Page 78 and 79:
III. 2. A kockázat-tudatos vállal
Page 80 and 81:
III. 2. 1. A stratégiai kockázato
Page 82 and 83:
pénzügyi eszközök piacára jell
Page 84 and 85:
A gazdasági tőkén alapuló vezet
Page 86 and 87:
pontosabb teljesítményértékelé
Page 88 and 89:
(üzleti területek, projektek) kö
Page 90 and 91:
IV. A VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS
Page 92 and 93:
IV. 2. A vállalati szintű kockáz
Page 94 and 95:
csökkentése mellett (hitelkovená
Page 96 and 97:
azok a kovenánsok, amelyek visszat
Page 98 and 99:
V. SZINOPSZIS A RÉSZVÉNYESI ÉRT
Page 100 and 101:
(túlmutatva a hagyományos vállal
Page 102 and 103:
kockázatkezelési politika megvál
Page 104 and 105:
torzításhoz vezethet bármilyen,
Page 106 and 107:
Leland [1994] a vállalat piaci ér
Page 108 and 109:
elérhető értéktöbbletet száms
Page 110 and 111:
továbbiakban, s ezért az eszközh
Page 112 and 113:
VI.3. A vállalati értékfolyamat
Page 114 and 115:
A vállalat egy m. periódusban gen
Page 116 and 117:
[ F ] μ [ F { P + Δ }] − [ F {
Page 118 and 119:
[23. és 24. ábrák] VI.4. Az ipar
Page 120 and 121:
Hipotézis 3 Amennyiben a piacon n=
Page 122 and 123:
Z = n n, k 1 m n ∑ j= 1 S [ m+ n
Page 124 and 125:
Var n, i [ Z ] 0 Var 0 m [ P ] m n
Page 126 and 127:
kombinációjának szórása az egy
Page 128 and 129:
[ H ] μ [ H { P + Δ }] − [ H {
Page 130 and 131:
Az első típusú hatás csak addig
Page 132 and 133:
Fontos látni azt is, hogy egyperi
Page 134 and 135:
(azaz a tőkeáttétel százazalék
Page 136 and 137:
AVA'' 1+ PB IC D'' E = − = AVA' 1
Page 138 and 139:
arányosan nő a tranzakciós költ
Page 140 and 141:
VII. A FINOMíTÓ IPARBAN ELÉRHET
Page 142 and 143:
2. lépés - lineáris függőség
Page 144 and 145:
szórással. A 44. ábráról is j
Page 146 and 147:
A vállalatokra 1990-től sikerült
Page 148 and 149:
normál érték háromszorosa eset
Page 150 and 151:
IRODALOMJEGYZÉK Acharya, V., and C
Page 152 and 153:
Bodnar, G. M., Hayt, G. S., and Mar
Page 154 and 155:
Dunis, C. L., Laws, J., and Evans,
Page 156 and 157:
Hill, C., and Snell, S., [1988], Ex
Page 158 and 159:
Lintner, J., [1965], The Valuation
Page 160 and 161:
Sharpe, W. F., [1964], Capital Asse
Page 162 and 163:
FÜGGELÉKEK 161
Page 164 and 165:
2. függelék - Likviditáskockáza
Page 166 and 167:
in terms of expected utility. There
Page 168 and 169:
His comparative statics results sug
Page 170 and 171:
4. függelék - A Smith-Stulz [1985
Page 172 and 173:
5. függelék - A vezetői kompenz
Page 174 and 175:
6. függelék - A Guay-Haushalter-M
Page 176 and 177:
7. függelék - Az FSS modell levez
Page 178 and 179:
Adam [2002] gives empirical support
Page 180 and 181:
9. függelék - Az FSS [1993] féle
Page 182 and 183:
Adam et al. [2004] show that an int
Page 184 and 185:
This term is assumed to be increasi
Page 186 and 187:
situations of both firms, with the
Page 188 and 189:
[Figure 13] Hence, the business uni
Page 190 and 191:
Contr (k) = N ∑ ⎡ ⎢ ⎣ M k k
Page 192 and 193:
increases. Their results suggest th
Page 194 and 195:
A Haushalter-Heron-Lie [2002] model
Page 196 and 197:
Lookman [2005b] conducts the analys
Page 198 and 199:
managers might hedge to ensure suff
Page 200 and 201:
derivatives purely for hedging, the
Page 202 and 203:
The firm defaults when asset value
Page 204 and 205:
In a second stage optimization, Lel
Page 206 and 207:
even if the distance-to-default - m
Page 208 and 209:
dolgoztam. Továbbá mellőzöm az
Page 210 and 211:
faktorok vonatkozásában alkalmaza
Page 212 and 213:
főkomponens elemzésre, 0.5-0.7 k
Page 214 and 215:
A kapott 6 db főkomponenssel, mint
Page 216 and 217:
standardizált értékeiből állna
Page 218 and 219:
TÁBLÁZATOK 217
Page 220 and 221:
3. táblázat - A kockázatkezelés
Page 222 and 223:
A.15 - 2. táblázat Model Summary
Page 224 and 225:
A.15 - 5. táblázat Communalities
Page 226 and 227:
A.15 - 9. táblázat BRENT PUN_CR E
Page 228 and 229:
A.15 - 13. táblázat Collinearity
Page 230 and 231:
A.15 - 15. táblázat és grafikono
Page 232 and 233:
A.15 - 18. táblázat 1000 tonna F0
Page 234 and 235:
1. ábra - Értékteremtés kockáz
Page 236 and 237:
4. ábra - Az adózás után válla
Page 238 and 239:
7. ábra - Elkülönülő és köz
Page 240 and 241:
9. ábra - Az optimális fedezeti r
Page 242 and 243:
12. ábra - Kockázati hozzájárul
Page 244 and 245:
15. ábra - A fedezés hatása a Ro
Page 246 and 247:
16. B ábra - A vállalati kockáza
Page 248 and 249:
17. B ábra - Eszközhozam lehetsé
Page 250 and 251:
19. ábra - Az eszközhozam folyama
Page 252 and 253:
23. ábra - Az iparági eszközhoza
Page 254 and 255:
25. B ábra - Az eszközhozam folya
Page 256 and 257:
28. ábra- Eltérő futamidejű swa
Page 258 and 259:
30. ábra - Az eltérő gyakoriság
Page 260 and 261:
32. ábra - A hedgelt vállalati PB
Page 262 and 263:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 264 and 265:
35. ábra - Eltérő futamidejű sw
Page 266 and 267:
38. ábra - A részvényesi PB vál
Page 268 and 269:
41. ábra - A részvényesi PB vál
Page 270 and 271:
43. ábra - Az USGC dízelolaj és
Page 272 and 273:
47. ábra - A kiinduló dízelolaj
show all

értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?