értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

VI.3. A vállalati értékfolyamat kockázatossága és az eszközhozam mean reversion
jellege
Két megfontolást már most előre kell bocsátanom. Egyfelől, az értékfolyamatot innentől
kezdve mindig a befektetett eszköz egységére vetítve vizsgálom. Másfelől, a vállalat így
számszerűsített értékfolyamatát egy növekedésmentes vállalat értékfolyamatának lineáris
transzformáltjaként fogom kezelni.
Előbbi megfontolást az indokolja, hogy az értékfolyamat abszolút értékének önmagában
történő vizsgálata félrevezető lenne, illetve nem is az általunk vizsgálni kívánt kérdésekre
adná meg a választ. A vállalat abszolút piaci értéke önmagában ugyanis nem mond semmit
arról, hogy bizonyos vállalati események (pl. organikus vagy akvizíciós növekedés) vagy
döntések (pl. vállalati kockázatok csökkentése) hogyan befolyásolja a vállalat eredendő,
illetve a stakeholderek származékos értéktöbbletét (pl. nőhet a vállalat úgyis, hogy közben
értéket rombol). Egyben, az elemzésem végső célja a kockázatkezelés hatására változatlan
hitelminősítés mellett elérhető tőkeáttétel növelés mértékének számszerűsítése, illetve az
abból származó, egységnyi befektetett részvényesi tőkére képződött értéktöbblet
növekmény számszerűsítése. Mindkét célparaméter a befektetett tőke arányában
értelmezendő. Ezért a továbbiakban a vállalati PB ráta, mint normalizált egység fejezi ki a
vállalat eredendő értékét, s hasonlóan a könyvszerinti tőkeáttétel (hitel/befektetett eszköz)
fejezi ki a hitelkapacitás nagyságát, illetve a részvényesi PB 1 feletti értéke adja meg a
részvényesek részére előállított értéktöbblet mértékét.
A második megfontolást pedig az indokolja, hogy egynél magasabb PB-vel rendelkező
vállalat esetében egy magasabb várható eszköznövekedés ütem ceteris paribus magasabb
PB mutatót eredményez. Egy növekedésmentes és egy növekedéssel bíró vállalat PB
mutatója között, minden más azonosságot feltételezve, lineáris transzformációval lehet
kapcsolatot teremteni. Egy átlagosan g –vel növekedő vállalat PB mutatója az alábbi
módon fejezhető ki (ahol
[] E i
az i. periódus filtrációját jelöli):
PB
i
⎡⎡
EBITi
+ 1
− g IC
⎢⎢
⎢
⎣ 1+
rA
= Ei
⎢
⎢
⎢
⎣
i
EBITi
+
+ 2
− g IC
( 1+
r )
A
i
2
( 1+
g)
IC
i
EBITi
+ ... +
+ n
− g ICi
( 1+
g)
n
( 1+
r )
A
n−1
⎤ ⎤
+ ... ⎥ ⎥
⎦ ⎥
⎥
⎥
⎥
⎦
(10)
111