értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

More documents

Recommendations

Info

elérhető értéktöbbletet számszerűsítik. 126 Másfelől, egy stabil hitelminősítési szint melletti jól kommunikált elkötelezettség, ahogy azt a második és negyedik fejezetek bizonyítják, a holtteher-veszteségek számottevő csökkenését is képesek magukkal hozni. Tehát, amennyiben a vállalat eddig még tőkeszerkezeti politikájában nem ezt az utat követte (adott hitelminősítési szint garantálása), úgy ennek felvállalása a hitelkapacitásból származó előnyökön túl további értéket képes teremteni. Ezt a hatást azonban nem számszerűsítem. VI.2. Az elemzés kérdésfeltevései és az alkalmazott módszertan alapvetései A vállalat eredendő piaci értékfolyamatának a jövő bármely időpontjára mából megrajzolható eloszlását az eredendő értéket meghatározó tényezők (így a befektetett eszközre jutó hozam, a befektetett eszközök növekedési üteme, valamint az így kialakuló pénzáramlás szisztematikus kockázatokkal való együttmozgásának nagysága) jövőbeli eloszlásainak paraméterei 127 (várható érték és szórás) határozzák meg. 128 A szisztematikus kockázat ebben a tekintetben nem igazán tekinthető valószínűségi változónak, mivel csak tudatos és radikális vállalati döntések révén változtatható annak értéke (pl. operatív tőkeáttétel befolyásolása, szisztematikus kockázat elkötelezett hedgelése), ami kellően előrelátható. Másfelől, amennyiben mégis módosulna időközben a vállalat szisztematikus kockázata, akkor a CAPM kereteiben gondolkodva az eszköz béta megváltoztatásának költsége azonos a szisztematikus kockázat változásából eredő jelenérték-módosulás nagyságával. A befektetett eszközök növekedési üteme már valószínűségi változóként viselkedik, hiszen az az iparág egészének növekedésétől valamint az adott vállalat versenytársaihoz mért növekedéshez kötődő komparatív előnyeinek nagyságától függ; mindkettőre számos kockázati tényező hat. Az adott vállalat növekedési lehetőségeit leíró valószínűségi változó beépül mind a vállalat szisztematikus kockázati profiljába, mind pedig a vállalat EBIT pénzáramlásának várható értékébe, s így együttesen az eredendő vállalat piaci értékébe. 126 Továbbra is fenntartva, hogy a piaci tökéletlenségek összefüggései lemodellezésének nehézsége miatt könnyen torzabb eredményekhez vezetve, mint az általam javasolt módszer. 127 Feltételezve, hogy szimmetrikus eloszlást követnek. 128 Természetesen, ebben a tekintetben a kamatszínvonal és a piaci kockázati felár nagysága is input paraméterek, de ez most a vizsgált kérdés szempontjából másodlagos. 107
A vállalati eszközhozam szintén egy valószínűségi változó, kockázatosságát minden vállalat esetében két kockázati forrás eredője adja. Egy iparági, ebben az értelemben a szisztematikus kockázat, illetve egy arra ortogonális vállalat specifikus kockázat. 129 A vizsgálatom első körben arra terjed ki, hogy az iparági szereplők által átlagosan követett hedge stratégiától eltérő mértékű és vagy irányú, az iparági kockázatokra szóló swap kontraktusok 130 , vagy azzal egyenértékű hatást kifejtő üzletpolitikai döntések 131 alkalmazásával milyen mértékben befolyásolható az eredendő vállalati piaci érték. Azért hangsúlyozom az iparági hedge-szokásoktól eltérő magatartást, mert amint az a harmadik fejezetből kiderült, egy adott vállalat hedge stratégiájának a versenyre, és így az eredendő vállalati értékteremtésre kifejtett hatása csak a versenytársakéval egyetemben vizsgálható. Amennyiben az adott vállalat egy átlagos iparági szereplő hedge stratégiáját követi, úgy magát a megfigyelt iparági eszközhozam kockázati folyamatot kapja vissza. Relatív értelemben tehát nem hedgelt 132 , nem tért el az iparági átlagos szereplő szisztematikus teljesítményétől. 133 Mindezek fényében az elemzésem középpontjában az iparági eszközhozam folyamat, mint sztochasztikus folyamat kezelése áll. Amint azt a későbbiekben látni fogjuk, a vállalatspecifikus kockázatok, feltéve, hogy azok autokorrelálatlanok, nem hatnak ki a vállalat mindenkori piaci értékére, miután a jövőbeli pénzáramlások várható értékét a jelenbeli egyedi sokkok definíció szerint nem befolyásolják. Ezen feltételezéssel élek a 129 Ahol értelemszerűen, mindkét kockázati típus mögött sok kockázati faktor együttesét értem, és az ortogonalitás definíció szerűen fenn áll (egyébként az egyedi kockázati forrás az iparági kockázati meghajtók tagjává válna). 130 Vizsgálatom tárgyául azért a swap kontraktust választottam az opciós ügyletekkel szemben, mert egyfelelől azokban az iparágakban, ahol egyáltalán létezik pénzügyi piac az iparági kockázatok fedezésére (jellemzően ezek a “commodity” piacok), ott a swap kontraktusok jelentik a leglikvidebb és leghosszabb futamidőre még rendelkezésre álló hedge instrumentumot, másfelől a swapok esetében transzparensebb az árazás is, alacsonyabb a tranzakciós költség és a vállalatok részéről nem von maga után cash igényt a létesítésekor – ezek mind növelve a gyakorlatban az alkalmazásuk népszerűségét. 131 Természetesen nem minden iparágban létezik az iparági kockázatot teljesen, vagy részlegesen lekövető, aktív és likvid derivatív piac. Ilyen értelemben azonban swapnak minősülhet nem pénzügyi, hanem üzletpolitikai (pl. ún. pass-through értékesítési ármegállapodások, mozgó átlagolásra vagy hosszú távú fix árra épülő beszerzői és értékesítési ármegállapodások), vagy stratégiai (pl. vertikális vagy földrajzi integráció) eszközök alkalmazása is, amelyekkel hasonlóan képes a vállalat az eredendő iparági kockázat várható érték körüli szórását szűkíteni. 132 A hedge kifejezés ebben a kontextusban bármilyen irányú, a kiinduló kockázat nagyságát befolyásoló lépésre akar utalni. 133 Ez a feltételezés különösen a következő fejezetben bemutatásra kerülő iparági empirikus elemzésnél, valamint általánosságban, a következőkben levezetett összefüggések mindenkori valós életre való kalibrálásakor válik fontossá. Az iparági eszközhozamok ugyanis megfigyelt változók, amikbe az iparági hedge szokások beleépülnek. 108
Page 1 and 2:
BUDAPESTI CORVINUS EGYETEM A VÁLLA
Page 3 and 4:
PÉNZÜGYI ÉS SZÁMVITELI INTÉZET
Page 6 and 7:
TARTALOMJEGYZÉK TARTALOMJEGYZÉK..
Page 8 and 9:
VI.2. AZ ELEMZÉS KÉRDÉSFELTEVÉS
Page 10 and 11:
A.15 - 9. táblázat ..............
Page 12 and 13:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 14 and 15:
kockázatokban rejlő lehetőségek
Page 16 and 17:
szerkezeti, növekedési és kocká
Page 18 and 19:
Hatás a belső allokálásra A vá
Page 20 and 21:
aktív trading révén arbitrázs n
Page 22 and 23:
feltétel teljesíthető, amennyibe
Page 24 and 25:
eredetileg angol nyelven írtam, az
Page 26 and 27:
vállalatéval azonos feltételek m
Page 28 and 29:
veszteség jelentőségét, s kés
Page 30 and 31:
Újfent fontos felismernünk azt, h
Page 32 and 33:
finanszírozási tevékenységekkel
Page 34 and 35:
Legtöbbször azonban sem a megbíz
Page 36 and 37:
meghatározott cégértékre felír
Page 38 and 39:
Kockázatnövelés és a követelé
Page 40 and 41:
definiálják azokat a körülmény
Page 42 and 43:
eszközök, feltéve, hogy a kezele
Page 44 and 45:
felár meghatározásakor a fedezé
Page 46 and 47:
ámutatnak arra is, hogy a rövid l
Page 48 and 49:
hogy hasznossági függvénye a cé
Page 50 and 51:
izonyul, mivel a cégvezetés szám
Page 52 and 53:
megváltoztatni úgy, hogy felfedje
Page 54 and 55:
kockázatkezelés tekintetében. Mi
Page 56 and 57:
Breeden és Viswanathan [1998] ered
Page 58 and 59: a vállalat kitettségeinek nyilvá
Page 60 and 61: jelenti az egyensúlyi fedezési po
Page 62 and 63: előnyben részesítik az új rész
Page 64 and 65: Mint Froot et al. [1993] rámutat,
Page 66 and 67: ákényszerítése arra, hogy beruh
Page 68 and 69: stratégiák haszna kisebb, mivel a
Page 70 and 71: A Froot-Schaferstein-Stein [1993] m
Page 72 and 73: termékárakra azt eredményezi, ho
Page 74 and 75: viszonylag állandó ágazati árak
Page 76 and 77: erősségére, ezáltal pedig strat
Page 78 and 79: III. 2. A kockázat-tudatos vállal
Page 80 and 81: III. 2. 1. A stratégiai kockázato
Page 82 and 83: pénzügyi eszközök piacára jell
Page 84 and 85: A gazdasági tőkén alapuló vezet
Page 86 and 87: pontosabb teljesítményértékelé
Page 88 and 89: (üzleti területek, projektek) kö
Page 90 and 91: IV. A VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS
Page 92 and 93: IV. 2. A vállalati szintű kockáz
Page 94 and 95: csökkentése mellett (hitelkovená
Page 96 and 97: azok a kovenánsok, amelyek visszat
Page 98 and 99: V. SZINOPSZIS A RÉSZVÉNYESI ÉRT
Page 100 and 101: (túlmutatva a hagyományos vállal
Page 102 and 103: kockázatkezelési politika megvál
Page 104 and 105: torzításhoz vezethet bármilyen,
Page 106 and 107: Leland [1994] a vállalat piaci ér
Page 110 and 111: továbbiakban, s ezért az eszközh
Page 112 and 113: VI.3. A vállalati értékfolyamat
Page 114 and 115: A vállalat egy m. periódusban gen
Page 116 and 117: [ F ] μ [ F { P + Δ }] − [ F {
Page 118 and 119: [23. és 24. ábrák] VI.4. Az ipar
Page 120 and 121: Hipotézis 3 Amennyiben a piacon n=
Page 122 and 123: Z = n n, k 1 m n ∑ j= 1 S [ m+ n
Page 124 and 125: Var n, i [ Z ] 0 Var 0 m [ P ] m n
Page 126 and 127: kombinációjának szórása az egy
Page 128 and 129: [ H ] μ [ H { P + Δ }] − [ H {
Page 130 and 131: Az első típusú hatás csak addig
Page 132 and 133: Fontos látni azt is, hogy egyperi
Page 134 and 135: (azaz a tőkeáttétel százazalék
Page 136 and 137: AVA'' 1+ PB IC D'' E = − = AVA' 1
Page 138 and 139: arányosan nő a tranzakciós költ
Page 140 and 141: VII. A FINOMíTÓ IPARBAN ELÉRHET
Page 142 and 143: 2. lépés - lineáris függőség
Page 144 and 145: szórással. A 44. ábráról is j
Page 146 and 147: A vállalatokra 1990-től sikerült
Page 148 and 149: normál érték háromszorosa eset
Page 150 and 151: IRODALOMJEGYZÉK Acharya, V., and C
Page 152 and 153: Bodnar, G. M., Hayt, G. S., and Mar
Page 154 and 155: Dunis, C. L., Laws, J., and Evans,
Page 156 and 157: Hill, C., and Snell, S., [1988], Ex
Page 158 and 159:
Lintner, J., [1965], The Valuation
Page 160 and 161:
Sharpe, W. F., [1964], Capital Asse
Page 162 and 163:
FÜGGELÉKEK 161
Page 164 and 165:
2. függelék - Likviditáskockáza
Page 166 and 167:
in terms of expected utility. There
Page 168 and 169:
His comparative statics results sug
Page 170 and 171:
4. függelék - A Smith-Stulz [1985
Page 172 and 173:
5. függelék - A vezetői kompenz
Page 174 and 175:
6. függelék - A Guay-Haushalter-M
Page 176 and 177:
7. függelék - Az FSS modell levez
Page 178 and 179:
Adam [2002] gives empirical support
Page 180 and 181:
9. függelék - Az FSS [1993] féle
Page 182 and 183:
Adam et al. [2004] show that an int
Page 184 and 185:
This term is assumed to be increasi
Page 186 and 187:
situations of both firms, with the
Page 188 and 189:
[Figure 13] Hence, the business uni
Page 190 and 191:
Contr (k) = N ∑ ⎡ ⎢ ⎣ M k k
Page 192 and 193:
increases. Their results suggest th
Page 194 and 195:
A Haushalter-Heron-Lie [2002] model
Page 196 and 197:
Lookman [2005b] conducts the analys
Page 198 and 199:
managers might hedge to ensure suff
Page 200 and 201:
derivatives purely for hedging, the
Page 202 and 203:
The firm defaults when asset value
Page 204 and 205:
In a second stage optimization, Lel
Page 206 and 207:
even if the distance-to-default - m
Page 208 and 209:
dolgoztam. Továbbá mellőzöm az
Page 210 and 211:
faktorok vonatkozásában alkalmaza
Page 212 and 213:
főkomponens elemzésre, 0.5-0.7 k
Page 214 and 215:
A kapott 6 db főkomponenssel, mint
Page 216 and 217:
standardizált értékeiből állna
Page 218 and 219:
TÁBLÁZATOK 217
Page 220 and 221:
3. táblázat - A kockázatkezelés
Page 222 and 223:
A.15 - 2. táblázat Model Summary
Page 224 and 225:
A.15 - 5. táblázat Communalities
Page 226 and 227:
A.15 - 9. táblázat BRENT PUN_CR E
Page 228 and 229:
A.15 - 13. táblázat Collinearity
Page 230 and 231:
A.15 - 15. táblázat és grafikono
Page 232 and 233:
A.15 - 18. táblázat 1000 tonna F0
Page 234 and 235:
1. ábra - Értékteremtés kockáz
Page 236 and 237:
4. ábra - Az adózás után válla
Page 238 and 239:
7. ábra - Elkülönülő és köz
Page 240 and 241:
9. ábra - Az optimális fedezeti r
Page 242 and 243:
12. ábra - Kockázati hozzájárul
Page 244 and 245:
15. ábra - A fedezés hatása a Ro
Page 246 and 247:
16. B ábra - A vállalati kockáza
Page 248 and 249:
17. B ábra - Eszközhozam lehetsé
Page 250 and 251:
19. ábra - Az eszközhozam folyama
Page 252 and 253:
23. ábra - Az iparági eszközhoza
Page 254 and 255:
25. B ábra - Az eszközhozam folya
Page 256 and 257:
28. ábra- Eltérő futamidejű swa
Page 258 and 259:
30. ábra - Az eltérő gyakoriság
Page 260 and 261:
32. ábra - A hedgelt vállalati PB
Page 262 and 263:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 264 and 265:
35. ábra - Eltérő futamidejű sw
Page 266 and 267:
38. ábra - A részvényesi PB vál
Page 268 and 269:
41. ábra - A részvényesi PB vál
Page 270 and 271:
43. ábra - Az USGC dízelolaj és
Page 272 and 273:
47. ábra - A kiinduló dízelolaj
show all

értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?