Fóliák
Fóliák
Fóliák
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
Előadó: dr. Bozsik Sándor<br />
Vállalatértékelés<br />
Ajánlott szakirodalom:<br />
McKinsey: Vállalatértékelés<br />
PriceWaterhouse: A részvényesi érték<br />
Tőzsdei szakvizsga felkészítő<br />
Közép-európai brókerképző alapítvány 1998<br />
Budainé Ferenczy Zsuzsanna: Értékteremtés alapelvei és<br />
definíciói
Vállalatértékelés indokai<br />
• Vállalatok (divíziók) vétele/eladása<br />
–Vevőnek mi a maximális ár<br />
– Eladónak mi a minimális ár<br />
• Jegyzett vállalatok értékelése<br />
– Befektetőnek érdemes-e venni/eladni részvényt<br />
– Felvásárlási célpontok felderítése<br />
–Megfelelő benchmark kiválasztása miatt<br />
• Részvénykibocsátás<br />
• Öröklés/válás esetén<br />
• Vállalatvezetők jutalmazása<br />
• Vállalati értékhordozók meghatározása<br />
• Stratégiai tervezés
Mit értünk értéken? (Pratt)<br />
• Reális piaci érték. Az az ár, amelyen a tulajdon gazdát<br />
cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és<br />
értékesítésre hajlandó eladó.<br />
• Belső érték. A jövőbeni pénzáramlások diszkontált<br />
jelenértékén alapuló, adott várakozások<br />
figyelembevételével számolt érték.<br />
• Méltányos érték. Rendszerint egy-egy<br />
részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás<br />
mértékét és egyéb értékmódosító hatásokat is tükröző ár.<br />
• Folyamatos működést feltételező érték. Ez a típus<br />
inkább szemléletmód, amely azt hangsúlyozza, hogy egy<br />
működő társaság többet ér, mint eszközállományának<br />
együttes értéke.<br />
• Likvidációs érték. A folyamatos működést feltételező<br />
szemlélet ellentéte. Az üzleti tevékenység megszűnésekor<br />
realizálható értéket jelenti.<br />
• Könyv szerinti érték. A vállalati eszközök számviteli<br />
kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege.
Vállalatértékelés módszerei<br />
Mérlegalapú<br />
Könyv szerinti<br />
Eredménykimutatás<br />
alapú Vegyes<br />
érték Ár/árbevétel Klasszikus<br />
Kiigazított könyv<br />
Kivonatos<br />
szerinti érték Ár/eredmény<br />
Likvidálási érték Ár/EBITDA EU ajánlat<br />
Fő vállalatértékelési módszerek<br />
Diszkontált<br />
pénzáram<br />
Szabad cash<br />
Értékteremtés Opcióalapú<br />
flow EVA Részvényárazás<br />
eredmény Osztalékhozam Gazdasági profit<br />
Benchmarkon alapuló<br />
értékelés<br />
Saját tőkére jutó<br />
pénzáram<br />
Hozzáadott<br />
pénzérték<br />
Helyettesítési<br />
érték Egyéb Egyéb APV CFROI<br />
Beruházási<br />
lehetőségek<br />
Beruházás<br />
halasztása<br />
Alternatív<br />
befektetések<br />
Fernandez: Company valuation methods
Mérleg alapú módszerek<br />
(Eszközértékelés)<br />
• Vállalat értéke = Eszközök értéke<br />
• Saját tőke értéke = Eszközök értéke –<br />
Kötelezettségek értéke<br />
• Részvény belső ára =<br />
Saját tőke értéke<br />
Kibocsátott részvények<br />
darabszáma
Könyv szerinti érték<br />
• A vállalat eszközei annyit érnek, amekkora<br />
értéken a vállalat nyilvántartja őket.<br />
• Könyv szerinti érték = beszerzési ár +<br />
értékhelyesbítés –<br />
értékcsökkenés/értékvesztés
MOL könyv szerinti értéke<br />
MOL könyv szerinti értéke 2002 2003<br />
Eszközök könyv szerinti értéke 959 484,0 1 532 673,0<br />
Saját tőke könyv szerinti értéke 405 441,0 524 055,0<br />
Kibocsátott részvények darabszáma 93,24488 93,12790<br />
Egy részvény könyv szerinti értéke 4 348,1 5 627,3<br />
Részvényár 5 245,0 5 315,0<br />
Egész jónak tűnik, de 2004 decemberi adat:<br />
Egy részvény könyv szerinti értéke: 7.775<br />
Részvényár (2004. december 30.): 14.743
Eltérések lehetséges okai<br />
• A vállalat könyvei hamisak, hibásak<br />
• Beszerzés időpontjához képest eszköz<br />
értéke eltérően változik, mint a leírás<br />
• Szinergia-hatás<br />
•Jövőbeni kilátások<br />
• Értéknövelő tényezők, amit a számvitel<br />
nem vesz figyelembe<br />
– Döntési lehetőségek értéke<br />
– Saját goodwill<br />
Múltbeli vétel
Kiigazított könyv szerinti érték<br />
• Elv: tételesen meghatározzuk az eszközök<br />
piaci értékét – vizsgáljuk a piaci érték és a<br />
könyv szerinti érték eltérését<br />
• Az eszközök értékét összeadva kapjuk a<br />
vállalat értékét<br />
• Innen a további rész ugyanaz.
Befektetett eszközök<br />
csoportosítása (Schweichs)<br />
• Immateriális reál javak (ásvány-kitermelési, területfejlesztési jogok,<br />
kedvezmények) – járadékok – értékmeghatározásuk örökjáradék<br />
módszerrel<br />
• Immateriális vállalati javak (szabadalmak, márkanevek, szerzői jogok,<br />
szoftverek, üzleti titkok, üzleti kapcsolatok, folyamatos működés<br />
értéke, goodwill) – benchmark alapon<br />
• Pénz jellegű eszközök (készpénz, vevők, aktív időbeli elhatárolás) –<br />
könyv szerinti érték időérték figyelembe vételével<br />
• Materiális vállalati javak (gépek, berendezések, berendezési tárgyak,<br />
gépjárművek) – használt piaci ár<br />
• Ingatlanok (föld, épületek) - ingatlanbecslés<br />
• Pénzügyi befektetések/határidős ügyletek – napi piaci érték<br />
• Kisebbségi részesedések értékelése – tőzsei kapitalizáció alapján<br />
vagy osztalékhozam alapján<br />
• Többségi részesedések értékelése – diszkontált cash flow modell<br />
alapján
Kötelezettségek számbavétele<br />
(Schweichs)<br />
• Rövid lejáratú kötelezettségek (szállítók, adó- és<br />
bérfizetési kötelezettség, passzív időbeli<br />
elhatárolás) – könyv szerinti értéken<br />
• Hosszú lejáratú kötelezettségek (kötvények,<br />
jelzálogok, váltók) – könyv szerinti érték<br />
• Függő kötelezettségek (adóviták,<br />
környezetvédelmi kötelezettségek, perek)<br />
• Különleges kötelezettségek (alultőkésített<br />
nyugdíjalapok, munkavállalói<br />
részvénytulajdonlási program visszavásárlási<br />
kötelezettségei, ki nem adott szabadságok)
Likvidációs érték<br />
(érték abszolút minimuma)<br />
• Ha most kellene értékesítenünk a<br />
vállalatot (vagy a vállalat eszközeit<br />
egyenként) mennyi pénzt kapnánk érte<br />
• Módszer használata: csődközeli cég<br />
értékelése<br />
• Használata: banki fedezetértékelés, vevői<br />
limit
Helyettesítési érték<br />
(érték abszolút maximuma)<br />
• Mennyi pénzt kellene befektetni ahhoz,<br />
hogy egy MOL-hoz hasonló társaságot<br />
hozzunk létre.<br />
• Helyettesítési érték magába foglalja<br />
– Eszközök bruttó értékét<br />
– Emberek felvételét, képzését<br />
– Szervezés-irányítás kialakításának költségét<br />
– Piacszerzés, akvizíció költségét
Eredmény-kimutatás alapú<br />
módszerek<br />
• Piaci ráta megtalálása<br />
• Benchmark vállalat keresése (átlag vagy<br />
egyedi vállalat)<br />
– azonos ágazat<br />
– azonos kockázatú piac<br />
– azonos méret<br />
• Hányadoselemzéssel felderíteni a<br />
különbözőségek okait és a torzító tényező<br />
nagyságát<br />
• Vállalat értékének képzése
P/E hányados<br />
• P/E – részvényár/egy részvényre jutó<br />
eredmény<br />
• Vállalat értéke:<br />
P<br />
V<br />
X<br />
X<br />
=<br />
=<br />
P<br />
EPS X *<br />
E<br />
P * DB<br />
X<br />
X<br />
*<br />
*<br />
( 1±<br />
d )<br />
• Alkalmazása: iparvállalatoknál<br />
Ahol:<br />
•P x – vállalat részvényára<br />
•EPS X – vállalat 1 részvényre<br />
jutó adózott eredménye<br />
•P/E* - benchmark P/E mutatója<br />
•d – módosító tényező<br />
•DB X – kibocsátott részvények<br />
darabszáma<br />
•V X – saját tőke értéke
P<br />
V<br />
X<br />
X<br />
Ár/EBITDA<br />
• P/EBITDA – részvényár/egy részvényre<br />
jutó EBITDA<br />
• Vállalat értéke:<br />
=<br />
=<br />
EBITDA<br />
P<br />
X<br />
* DB<br />
X<br />
X<br />
*<br />
P<br />
EBITDA<br />
*<br />
*<br />
( 1±<br />
d )<br />
Ahol:<br />
•P x – vállalat részvényára<br />
•EBITDA X – vállalat 1<br />
részvényre jutó EBITDA-ja<br />
•P/EBITDA* - benchmark<br />
P/EBITDA mutatója<br />
•d – módosító tényező<br />
•DB X – kibocsátott részvények<br />
darabszáma<br />
•V X – saját tőke értéke<br />
• Alkalmazása: hálózati szolgáltatók
Ár/árbevétel<br />
• P/S – részvényár/egy részvényre jutó<br />
árbevétel<br />
• Vállalat értéke:<br />
P<br />
V<br />
X<br />
X<br />
=<br />
=<br />
S<br />
P<br />
X<br />
X<br />
*<br />
P<br />
* *<br />
S<br />
* DB<br />
X<br />
( 1±<br />
d )<br />
Ahol:<br />
•P x – vállalat részvényára<br />
•S X – vállalat 1 részvényre jutó<br />
árbevétele<br />
•P/S* - benchmark P/S mutatója<br />
•d – módosító tényező<br />
•DB X – kibocsátott részvények<br />
darabszáma<br />
•V X – saját tőke értéke<br />
• Alkalmazása: kereskedelmi cégeknél
P<br />
V<br />
X<br />
X<br />
Ár/működési pénzáram<br />
• Vállalat értéke:<br />
=<br />
=<br />
OCF<br />
P<br />
X<br />
X<br />
*<br />
* DB<br />
P<br />
OCF<br />
X<br />
( 1±<br />
d )<br />
• Alkalmazása: általános<br />
*<br />
*<br />
Ahol:<br />
•P x – vállalat részvényára<br />
•OCF X – vállalat 1 részvényre<br />
jutó működési pénzárama<br />
•P/OCF* - benchmark P/OCF<br />
mutatója<br />
•d – módosító tényező<br />
•DB X – kibocsátott részvények<br />
darabszáma<br />
•V X – saját tőke értéke
Kapitalizáció/saját tőke<br />
• Vállalat értéke:<br />
C<br />
= TE * * 1<br />
TE<br />
VX X<br />
( ± d )<br />
• Alkalmazása: általános<br />
*<br />
Ahol:<br />
•TE X – vállalat saját tőkéje<br />
•C/TE* - benchmark<br />
kapitalizáció/saját tőke mutatója<br />
•d – módosító tényező<br />
•V X – saját tőke piaci értéke
Vegyes módszerek<br />
• mind a vállalat eszközeinek jelenlegi<br />
értékét, mind a jövőbeli pénztermelő<br />
képességét figyelembe veszik<br />
• Érték = Jelenlegi eszközérték + várható<br />
tőkenyereség
Klasszikus<br />
• Érték = nettó kiigazított érték + saját goodwill<br />
értéke<br />
• Saját goodwill becslése két képlettel<br />
V X<br />
= A +<br />
V A ( z F )<br />
X = + *<br />
( n*<br />
B)<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
n – többszörös (1,5 és 3 között)<br />
B – éves adózott eredmény<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
n – forgalom %-a<br />
B – éves árbevétel
Egyszerűsített kiigazított eredmény módszer<br />
• Képlet:<br />
( B r A)<br />
AFr<br />
n<br />
V = A + − * *<br />
X<br />
,<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
AF r,n – annuitásfaktor, ahol n 5<br />
és 8 közötti szám,<br />
r - a vállalati befektetés elvárt<br />
hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés
EU vállalatértékelőinek ajánlása<br />
VX<br />
=<br />
A + ( B − r * V ) * AFr<br />
, n<br />
A + ( B*<br />
AF )<br />
• Képlet:<br />
V<br />
=<br />
1+<br />
r<br />
*<br />
AF<br />
r,<br />
n<br />
rn<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
AF r,n – annuitásfaktor, ahol n 5<br />
és 8 közötti szám,<br />
r - a vállalati befektetés elvárt<br />
hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés<br />
V – szuperprofit – tőkésített<br />
eredményfolyam
• Képlet:<br />
Közvetett módszer<br />
V X<br />
=<br />
⎛<br />
⎜ A +<br />
⎝<br />
2<br />
B<br />
r<br />
⎞<br />
⎟<br />
⎠<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
r - a vállalati befektetés elvárt<br />
hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés<br />
V x – vállalat értéke
Angolszász vagy közvetlen módszer<br />
• Képlet:<br />
V X<br />
=<br />
A +<br />
( B − r * A)<br />
r<br />
*<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
r - a vállalati befektetés hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés<br />
V X – vállalat értéke<br />
r* - vállalati befektetéstől elvárt<br />
hozam
Éves eredménytőkésítési módszer<br />
• Képlet:<br />
V X<br />
=<br />
A +<br />
( B − r * A)<br />
* m<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
m – többszörös, értéke általában<br />
3-5 között<br />
r - a vállalati befektetés elvárt<br />
hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés<br />
V x – vállalat értéke
Kockázatviselő és kockázatmentes módszer<br />
• Képlet:<br />
V X<br />
V<br />
A +<br />
=<br />
r *<br />
B<br />
A +<br />
= r *<br />
r<br />
1+<br />
r *<br />
( B − r * V )<br />
A – kiigazított eszközérték<br />
r* - a befektetéstől elvárt hozam<br />
r - a vállalati befektetés hozama<br />
B – a következő évi eredményelőrejelzés<br />
V – szuperprofit – tőkésített<br />
eredményfolyam<br />
V x – a vállalat értéke
Pénzáram-diszkontáló módszerek<br />
• Alapja az általános értékképlet: Minden<br />
eszköz annyit ér, mint az eszköz<br />
működéséből származó pénzáramok<br />
jelenértékösszege<br />
• Képlettel:<br />
GPV<br />
=<br />
n<br />
∑<br />
1<br />
i=<br />
1<br />
CF<br />
( + r)<br />
• Feladat: - pénzáram, kockázattal arányos<br />
hozam, vizsgálat időtartamának<br />
meghatározása<br />
i<br />
i
• Képlete:<br />
• Feltételezései:<br />
Gordon-modell<br />
P<br />
=<br />
Div1<br />
r − g<br />
Div0<br />
*<br />
r −<br />
– állandóan g %-al növekvő osztalék<br />
– végtelen pénzáram<br />
– vállalattól elvárt hozam nem változik<br />
=<br />
( 1+<br />
g)<br />
• kockázatmentes kamatláb változatlan<br />
• befektetők által elvárt kockázati prémium nem változik<br />
• vállalat kockázata nem változik<br />
–egy időszakkal vagyunk a következő osztalékfizetés<br />
előtt<br />
g
Pénzáram-diszkontálás általános<br />
V<br />
módszere<br />
CF1<br />
CF2<br />
CF<br />
= +<br />
+ .... + n<br />
( 1+<br />
r ) ( 1+<br />
r ) * ( 1+<br />
r )<br />
1<br />
1<br />
2<br />
∏<br />
i=<br />
1<br />
n<br />
+ VR<br />
( 1+<br />
r )<br />
Magyarázat:<br />
V – vállalat értéke<br />
CF i – vállalat által adott időszakban megtermelt<br />
pénzáram<br />
VR n – vállalat maradványértéke n év múlva<br />
r i – elvárt hozam az i-dik évben<br />
i<br />
n
Releváns pénzáramok releváns diszkontráták<br />
Érték<br />
Vállalat értéke<br />
Saját tőke értéke<br />
Adósság értéke<br />
Pénzáram<br />
Szabad pénzáram<br />
Tőkére jutó<br />
pénzáram<br />
Adósságszolgálat<br />
Diszkontráta<br />
Súlyozott átlagos<br />
tőkeköltség<br />
Részvényektől elvárt<br />
hozam<br />
Hiteltől elvárt hozam
Diszkontált pénzáram kiszámításának<br />
lépései (1)<br />
• Az iparág és a vállalat történeti és<br />
stratégiai elemzése<br />
– Pénzügyi elemzés<br />
• Eredmény-kimutatás és mérleg elemzés<br />
• Pénzáram elemzés<br />
– Stratégiai és piacelemzés<br />
• Iparág fejlődése<br />
• Vállalat piaci helyzetének elemzése<br />
• Értéklánc azonosítása<br />
• Értékhordozók azonosítása
Stratégia négy nézőpontból<br />
Mit várnak el<br />
vevőink?<br />
Vevő/piac<br />
célok mutatók<br />
Képesek vagyunk-e a<br />
fejlődésre és az érték<br />
növelésére?<br />
Értékalapú irányítás kurzus<br />
Pénzügyi teljesítmény<br />
célok mutatók<br />
Vízió és<br />
stratégia<br />
Tanulás, fejlődés<br />
célok mutatók<br />
Hogyan pozícionáljuk<br />
Vállalatunkat a befektetők<br />
felé?<br />
Belső folyamatok<br />
célok mutatók<br />
Milyen folyamatokban<br />
kell kiemelkedő<br />
teljesítményt nyújtani?<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Részvényesi érték feltárása<br />
• Potenciális értéktényezők azonosítása<br />
• Menedzsment elképzeléseinek<br />
pozicionálása<br />
• Stratégia és végrehajtás értékelése<br />
• Teljesítmény-mutatók rendszere,<br />
adatok megszerzése, elemzés<br />
• „Átfogó kép” megalkotása
• Pénzügyi érték<br />
Értéktényezők<br />
–tőkearányos hozam<br />
– szabad cash flow<br />
– gazdasági hozzáadott érték (EVA)<br />
– gazdasági profit<br />
• Fogyasztói érték<br />
• Humán érték<br />
• Növekedési potenciál<br />
• Innováció<br />
• Üzemeltetési érték
Általános belső értéklánc modell<br />
Innovációs kör<br />
Működési kör<br />
Szolgáltatási kör<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Azonosított<br />
Azonosított<br />
vevői vevői igények igények<br />
Azonosítani a piacot<br />
Termék előállítása<br />
szolgáltatás ajánlása<br />
Termék/szolgáltatás<br />
építése<br />
Termék/szolgáltatás<br />
szállítása<br />
A vevő kiszolgálása<br />
Azonosított<br />
Azonosított<br />
vevői vevői igények igények<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
MOL értéklánc<br />
Kutatás<br />
és<br />
Termelés<br />
Érték alapú irányítási kurzus<br />
Termelés<br />
Finomítás<br />
Kenőanyagok<br />
Beszerzés<br />
&<br />
Szállítás<br />
Értékesítés,<br />
Kereskedelem<br />
Vételi<br />
szerződés<br />
Tárolás<br />
&<br />
Disztribúció<br />
Vegyipar<br />
Ellátás Lánc Menedzsment<br />
Non-fuel kiskereskedelmi termékek<br />
Szerződések & Beszerzés<br />
Karbantartás & projektek<br />
Menedzsment & pénzügyi számvitel<br />
Humán erőforrások<br />
Információs rendszerek<br />
Marketing<br />
Kereskedelem<br />
Lakossági<br />
értékesítés<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők<br />
• Az üzletek folyamatszintű lebontása<br />
• Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása<br />
• Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása<br />
• A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Beszerzés<br />
(belföldi és<br />
import)<br />
Gázüzlet<br />
Gáz tárolás,<br />
szállítás<br />
Értékesítés<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők<br />
• Az üzletek folyamatszintű lebontása<br />
• Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása<br />
• Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása<br />
• A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása<br />
Nyersanyag<br />
beszerzése<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Feldolgozás és Kereskedelem<br />
Nyersanyag<br />
tárolása és<br />
szállítása<br />
Finomítás<br />
Tárolás,<br />
szállítás<br />
Értékesítés<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők<br />
• Az üzletek folyamatszintű lebontása<br />
• Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása<br />
• Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása<br />
• A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Lakossági szolgáltatások<br />
Működés Értékesítés<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők<br />
• Az üzletek folyamatszintű lebontása<br />
• Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása<br />
• Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása<br />
• A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása<br />
Földalatti<br />
készletek<br />
kutatása<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Kutatás és Termelés<br />
Gáz és olaj<br />
kutatás<br />
Gáz és olaj<br />
előkészítése<br />
Gáz tároló<br />
működése<br />
Belső<br />
értékesítés<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Diszkontált pénzáram kiszámításának<br />
lépései (2)<br />
•Jövőbeli pénzáramok előrejelzése<br />
– Pénzügyi előrejelzés<br />
• Eredménykimutatás, pénzáram előrejelzés és<br />
mérleg<br />
– benne (beruházások, finanszírozás, érzékenységi<br />
elemzés)<br />
• Stratégiai és versenyhelyzet előrejelzés<br />
– iparág fejlődése<br />
– vállalat versenyhelyzetének előrejelzése<br />
–fő versenytársak versenyhelyzetének alakulása<br />
• Pénzáram előrejelzés konzisztenciája<br />
–Előrejelzések pénzügyi konzisztenciája<br />
– Múltbeli és jövőbeli előrejelzések konzisztenciája<br />
– A pénzáram konzisztenciája a stratégiai előrejelzéssel
Megtermelt üzemi pénzáram<br />
(EBITDA)<br />
+ Árbevétel, egyéb bevételek, saját teljesítmény<br />
- Értékesítés közvetlen költségei<br />
= Bruttó fedezet<br />
- Értékesítés közvetett költségei<br />
- Egyéb költség, ráfordítás<br />
= Üzemi eredmény<br />
+ Amortizáció<br />
= EBITDA
NOPLAT meghatározása<br />
+ EBITDA<br />
- Szokásos működéshez szükséges beruházások<br />
= Adózás előtti nettó működési eredmény<br />
- Működési eredményt terhelő adó<br />
= Nettó adózás utáni működési eredmény<br />
(NOPAT)<br />
+ Fizetett adó<br />
± Halasztott adó<br />
+ Adókorrekció a nem működési kiadások és kamatkiadások után<br />
(Tételek*Adóhányad)<br />
Működési eredményt terhelő adó
Szabad cash-flow<br />
meghatározása<br />
+ NOPLAT<br />
+ Működésbe fektetett bef. Eszközök<br />
é.cs.<br />
± Forgótőke állományváltozása<br />
- Pótló beruházások<br />
± Egyéb források - egyéb eszközök<br />
= Szabad cash flow<br />
- Új befektetések<br />
= Finanszírozás előtti cash flow
Diszkontált pénzáram kiszámításának<br />
lépései (3)<br />
• Súlyozott átlagos tőkeköltség összetevőinek<br />
meghatározása<br />
–Jövőbeli infláció megbecslése<br />
– Kockázatmentes hozam becslése<br />
– Kockázati prémium becslése<br />
– Vállalat eszközeinek, saját tőkéjének és<br />
hiteleinek kockázatbecslése
Részvényesi érték = Vállalat eszközeinek értéke - Adósság<br />
Vállalat<br />
eszközeinek<br />
értéke<br />
=<br />
Jövőbeli pénzáram<br />
WACC<br />
Pénzbeáramlás<br />
-<br />
Pénzkiáramlás<br />
Súlyozott átlagos<br />
tőkeköltség<br />
Árbevétel növekedési<br />
üteme<br />
Fedezeti ráta<br />
Fizetett adó<br />
Tárgyi eszköz beruházás<br />
Forgótőkeigény<br />
Saját tőke költsége<br />
Idegen tőke költsége<br />
Tőkeszerkezet
Súlyozott átlagos tőkeköltség telepítése<br />
kockázatmentes<br />
kamatláb<br />
+<br />
egyedi piaci<br />
kockázati x kockázati<br />
tényező díj<br />
(β)<br />
Saját tőke<br />
költsége<br />
kockázatmentes<br />
kamatláb<br />
hitelezési<br />
kockázati<br />
díj<br />
+ x<br />
Idegen tőke<br />
költsége<br />
hitelezési<br />
adómegtakarítás<br />
Béta<br />
Súlyozott átlagos<br />
tőkeköltség<br />
WACC<br />
• ez a tényező fejezi ki a WACC<br />
• MOL Rt értékelése<br />
tevékenységek eltérő<br />
• üzletek értékelése<br />
kockázatát<br />
• beruházások értékelése<br />
• eltérő diszkontráta<br />
kialakításának<br />
kulcstényezője<br />
• teljesítményirányításkövetelmények<br />
Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL – érték alapú irányítás
A súlyozott átlagos tőkeköltség/diszkontráta<br />
számítása a MOL Rt-nél<br />
kockázatmentes<br />
kamatláb<br />
10.0%<br />
+<br />
piaci<br />
kockázati díj<br />
8.4% x<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
β tényező<br />
1.1<br />
Bizonytalanság<br />
= saját tőke<br />
költsége<br />
18.9%<br />
súlyozás<br />
WACC<br />
15,6%<br />
saját tőke<br />
költsége<br />
18.9%<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Diszkontált pénzáram kiszámításának<br />
lépései (4)<br />
•Jövőbeli pénzáramok nettó jelenértékének<br />
megbecslése<br />
– Hitel és saját tőke pénzáramok diszkontálása<br />
összetevők szerint<br />
– Értékek összeadása
Eredmények értékelése (5)<br />
• Kapott érték összehasonlítása<br />
• Értékhordozók azonosítása. Értékteremtés<br />
fenntarthatósága<br />
• Vállalati érték érzékenysége az<br />
értékhordozókra<br />
• A modell kiigazítása a stratégiai és a piaci<br />
helyzet elemzése szerint
Részvényesi érték<br />
• Profittal szemben tulajdonosok<br />
vagyonának növelése<br />
Okai:<br />
– számviteli adatok<br />
összehasonlíthatóságának<br />
bizonytalansága<br />
– értékpapírpiacok igénye<br />
– pénzügyi befektetők arányának<br />
növekedése<br />
– globalizáció<br />
– társadalmi megközelítés változása
A számviteli eredmény<br />
90-es évek elején állították össze egy vállalat<br />
gazdálkodásának adatait és különböző nemzetek könyvelőit<br />
arra kérték, adják meg a vállalat üzleti eredményét<br />
A legvalószínűbb<br />
adózott eredmény<br />
Maximális adózott<br />
eredmény<br />
(millió ECU-ben)<br />
Minimális adózott<br />
eredmény<br />
Belgium 135 193 90<br />
Németország 133 140 27<br />
Spanyolország 131 192 121<br />
Franciaország 149 160 121<br />
Olaszország 174 193 167<br />
Hollandia 140 156 76<br />
Anglia 192 194 171<br />
Forrás: PriceWaterhouseCoopers; 67. Old.
Torzító tényezők<br />
• Amortizációs elszámolások<br />
• Készletnyilvántartás<br />
•Időbeli elhatárolások<br />
• Felújítás-karbantartás<br />
• Tartós és kis értékű eszközök<br />
elszámolása<br />
• Céltartalékképzés, értékvesztés
Átfogó teljesítmény jelző és értékelő rendszer<br />
Nem pénzügyi<br />
(folyamat)<br />
Értékalapú irányítás kurzus<br />
Minőség<br />
Vásárlói<br />
Elégedettség<br />
Időben történő<br />
szállítás<br />
Dolgozói morál<br />
Rendszerhatékonyság<br />
Gyártási<br />
hatékonyság<br />
Külső<br />
Belső<br />
Piaci részarány<br />
Részvényárfolyam<br />
Részvénytulajdonosi<br />
hozam<br />
EVA<br />
Cash flow<br />
Árbevétel növekedése<br />
Eltérés elemzés<br />
Készlet forgási<br />
sebessége<br />
Pénzügyi<br />
eredmény<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
IC meghatározása<br />
eszközoldalról<br />
+ Működéshez kapcsolódó forgóeszközök<br />
- Kamatfizetéssel nem járó rövid lej.<br />
Kötelezettség<br />
= Forgótőke<br />
+ Működéshez szükséges bef. eszközök<br />
= Működésbe fektetett tőke (IC)<br />
+ Piacképes értékpapírok<br />
+ Goodwill<br />
+ Működéshez nem kapcsolódó befektetések<br />
= Nettó Eszközök
IC meghatározása<br />
forrásoldalról<br />
+ Saját tőke<br />
+ Kamatköteles adósság<br />
- Nem a működésbe befektetett források<br />
= Lekötött tőke összesen (IC)<br />
( ) *<br />
1 T −<br />
NOPLAT EBIT NS<br />
ROIC =<br />
= * * c<br />
IC NS IC
Gazdasági eredmény, hozzáadott<br />
érték<br />
• Gazdasági eredmény<br />
Befektetett tőke * (ROIC - WACC)<br />
• Gazdasági hozzáadott érték<br />
Szabad cash-flow - Befektetett tőke * WACC
Lekötött tőke hatékonyságának mérése<br />
ROACE =<br />
adózott üzleti eredmény x 100<br />
átlagos lekötött tőke<br />
Lekötött tőke * =<br />
Return On Average Capital<br />
Employed<br />
Összes eszköz<br />
- befektetett pénzügyi eszközök<br />
- befejezetlen beruházások<br />
- pénzeszközök és értékpapírok<br />
- rövid lejáratú kötelezettségek<br />
+ rövid lejáratú hitelek<br />
- passzív időbeli elhatárolások<br />
ROE =<br />
ROE=Return On Equity<br />
ROAIC =<br />
adózott üzleti eredmény x 100<br />
átlagos lekötött tőke<br />
Lekötött tőke * =<br />
Return On Average Invested<br />
Capital<br />
Aktivált tárgyi eszközök<br />
+ befektetett pénzügyi eszközök<br />
+ befejezetlen beruházások<br />
+ készletek<br />
+ vevők<br />
- szállítók<br />
adózott eredmény<br />
saját tőke<br />
* az átlagos lekötött tőke az adott időszaki nyitó, illetve záró értékekből számítandó<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
EVA mutató összetevői<br />
[ adózott üzleti eredmény – (lekötött tőke x WACC*) ] = EVA**<br />
saját tőke költsége idegen tőke költsége<br />
saját tőke x hozamelvárás idegen tőke x kamatköltség<br />
adózott üzleti eredmény<br />
lekötött tőke<br />
- WACC x lekötött tőke = EVA<br />
ROACE - WACC = Megtérülési „rés”<br />
*WACC = Weighted Average Cost of Capital ROACE = Return On Average Capital Employed<br />
**EVA = Economic Value Added<br />
Érték alapú irányítás kurzus<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
EVA levezetése<br />
Üzleti eredmény<br />
(adóval csökkentve)<br />
Árbevétel<br />
Energetikai<br />
nagyker.<br />
Energetikai<br />
kisker.<br />
Gáz<br />
PB és<br />
gáztermék<br />
Tranzit<br />
Egyéb<br />
-<br />
Érték alapú irányítási kurzus<br />
Költségek<br />
Kutatás<br />
Kitermelés<br />
Finomítás<br />
Árubeszerzés<br />
Logisztika<br />
Irányítás<br />
-<br />
Tőke költsége<br />
Lekötött tőke<br />
Immateriális<br />
javak<br />
Tárgyi esz.<br />
(beruh.nél.)<br />
Készlet<br />
Vevő<br />
Szállító<br />
Egyéb*<br />
Átlagos<br />
lekötött<br />
tőke<br />
WACC<br />
X =<br />
*Egyéb követelések, egyéb rövid lej. köt., halasztott<br />
adó, céltartalék, vevőtől kapott előleg<br />
EVA<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Részvényesi érték<br />
leszármaztatása az éves<br />
működés szintjére<br />
Részvényesi érték (SHV) = Piaci hozzáadott érték (SVA)<br />
+ Nyitó tőke<br />
SVA = Gazdasági hozzáadott érték (EVA) +<br />
Maradványérték<br />
EVA = Lekötött tőke (IC) * (Lekötött tőkearányos hozam<br />
(ROIC) - Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC))<br />
vagy<br />
EVA = Lekötött tőke gazdasági hozama (NOPAT) -<br />
IC * WACC
EVA és DCF közötti összefüggés<br />
FCF 1<br />
(1+WACC) 1<br />
+<br />
FCF 2<br />
(1+WACC) 2<br />
+<br />
.<br />
.<br />
.<br />
+<br />
FCF t<br />
(1+WACC) t<br />
Érték alapú irányítási kurzus<br />
Üzleti<br />
érték<br />
=<br />
MVA<br />
+<br />
Lekötött<br />
tőke<br />
EVA 1<br />
(1+WACC) 1<br />
+<br />
EVA 2<br />
(1+WACC) 2<br />
+<br />
.<br />
.<br />
.<br />
+<br />
EVA t<br />
(1+WACC) t<br />
MVA = Market Value Added<br />
Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Shareholders value maximalizálása<br />
*egyéb tőkeelemek: egyéb követelések, egyéb<br />
kötelezettségek, aktív, passzív időbeli<br />
elhatárolás egyenlege, vevőktől kapott előlegek<br />
** *** mérlegen kívüli tételek figyelembe veendő<br />
értéknövelési tényező<br />
EVA<br />
Kutatási portfolió ENPV**<br />
Volumen, gazdaságosan<br />
Kitermelhető készlet***<br />
Adózott üzleti eredmény Lekötött tőke költsége<br />
Üzleti eredmény Adó<br />
Nettó árbevétel Költség<br />
ELÁBÉ<br />
Értékesítési<br />
volumen<br />
Árrés<br />
bevétel<br />
Fajlagos<br />
árrés<br />
Volumen Fajlagos költség<br />
Kontrollálható<br />
költség<br />
Nem<br />
kontrollálható<br />
költség<br />
Lekötött tőke<br />
Saját<br />
tőke<br />
Idegen<br />
tőke<br />
WACC<br />
Saját tőke<br />
költsége<br />
Tárgyi eszközök<br />
Készletek<br />
Vevő<br />
Szállító<br />
Idegen tőke<br />
kamat<br />
költsége<br />
Befektetett pénzügyi<br />
eszközök<br />
Értékalapú irányítás kurzus Forrás: MOL – érték alapú irányítás
Múltbeli teljesítmény<br />
elemzése<br />
• A múltbeli teljesítmény elemzésének a fő<br />
értékhordozókra kell koncentrálnia<br />
– Befektetett tőkearányos hozam (ROIC)<br />
– Növekedési potenciál<br />
• ROIC és a működésbe befektetett tőke<br />
vezérli a pénzáramot és a vállalat értékét<br />
• Mind a ROIC-t, mind a növekedést<br />
alkotóelemeire kell bontani
A számviteli kimutatások<br />
átalakítása<br />
• ROIC-nak és a gazdasági nyereségnek<br />
inkább a gazdaságossági, mint a számviteli<br />
szemléletet kell tükrözniük.<br />
• Meg kell különböztetni a működési és a<br />
nem-működési (jóléti, presztízs) eszközöket<br />
• Meg kell határozni, hogyan hatnak a<br />
befektetett tőkére és az üzemi eredményre a<br />
különböző erőforrások<br />
• Ennek eredményeképpen megkapjuk a<br />
NOPLAT-t és a vállalkozás valódi gazdasági<br />
értékét tükröző befektetett tőkéjét
Befektetett tőke<br />
• Meg kell határozni, mennyi tőkét fektettek<br />
be<br />
– a részvényesek és a hitelezők<br />
–működési és nem működési eszközökbe<br />
•Működésbe fektetett tőke =<br />
–Működési forgótőke +<br />
– Nettó befektetett eszközök +<br />
– Nem kamatozó források ¬<br />
• Ez különbözik a teljes befektetett tőkétől,<br />
ami a nem a működésbe vont eszközöket is<br />
tartalmazza.
Forgótőke<br />
•Működésbe vont forgóeszközök mínusz<br />
nem kamatozó források<br />
•Működésbe vont forgóeszköz: a működés<br />
fenntartásához szükséges és arra használt<br />
eszközök (pénzeszközök egy része,<br />
követelések, és készletek)<br />
•A működés igényénél nagyobb<br />
pénzállomány és értékpapír-állományt nem<br />
kell figyelembe venni<br />
– Úgy tekintjük, hogy ezen befektetések NPV-je<br />
zérus
NOPLAT<br />
Net Operating Profit Less Adjusted Taxes<br />
• EBITA = kamat- és adófizetés, valamint<br />
a goodwill amortizációja előtti eredmény<br />
– Megmutatja mekkora nyereséget termelt a<br />
vállalkozás, amit szét lehet osztani a<br />
tőkenyújtók és az állam között<br />
• Mínusz az EBITA-ra jutó adó<br />
• Plusz a halasztott adó<br />
állományváltozása<br />
– A halasztott adót úgy kell tekinteni, mint<br />
olyan forrást, ami után a befektetők<br />
hozamot várnak el
EBITA-ra jutó adó<br />
• Olyan adó, amit akkor fizetne a vállalat,<br />
ha nem lenne adóssága, működési<br />
igényei feletti pénzeszköze vagy nem a<br />
működésből származó bevétele vagy<br />
kiadása =<br />
• Társasági adó<br />
• Plusz a kamatkiadáson lévő adópajzs<br />
• Mínusz kamatjövedelem adója<br />
• Mínusz nem működésből származó<br />
jövedelem adója
Befektetett tőkére jutó hozam<br />
ROIC =<br />
NOPLAT<br />
IC<br />
• Következetesen kell meghatározni a<br />
nevezőt és a számlálót<br />
• Ha valamilyen befektetett eszközt<br />
belevesszük a befektetett tőkébe, akkor<br />
a jövedelmét is bele kell foglalni a<br />
NOPLAT-ba<br />
• ROIC a vállalat valós működési<br />
teljesítményét fejezi ki
Gazdasági profit<br />
• A vállalat mérete és a hozamkülönbözet<br />
szorzata dollárban<br />
• Gazdasági profit = befektetett tőke ×<br />
(ROIC - WACC)<br />
• Gazdasági profit = NOPLAT - Tőkeköltség<br />
= NOPLAT - (Befektetett tőke ×<br />
WACC)<br />
• Ne keverjük össze a gazdasági profitot a<br />
vállalat értékében egy év alatt<br />
bekövetkezett változással
Szabad pénzáram (FCF)<br />
• Hogyan termeli és használja fel a vállalat a<br />
pénzeszközeit<br />
• A vállalat valós működési pénzárama<br />
• A vállalat által termelt teljes pénzáram, ami<br />
a finanszírozók számára rendelkezésre áll<br />
• FCF = NOPLAT – Nettó beruházás<br />
=[NOPLAT+Amort.]-[Nettó<br />
beruházás+Amort.]<br />
= Bruttó pénzáram – Bruttó beruházás
ROIC<br />
A ROIC alkotóelemei<br />
Adózás előtti ROIC<br />
EBITA adókulcsa<br />
EBITA/árbevétel<br />
Árbevétel/befektetett<br />
tőke<br />
Közvetlen/árbevétel<br />
Közvetett<br />
ktg./árbevétel<br />
É.cs../árbevétel<br />
Mük. Forgótőke<br />
/árbevétel<br />
Bef. Eszk./árbevétel<br />
Nem kamatozó<br />
forrás/árbevétel
Tőkeköltség becslése<br />
• Mind a hitelezők, mind a részvényesek<br />
elvárják, hogy kárpótolják őket azért,<br />
hogy ebbe a vállalatba fektették a<br />
pénzüket, nem pedig egy más,<br />
ugyanilyen kockázatú vállalkozásba<br />
• WACC az a diszkontráta, vagy a pénz<br />
időértéke, amivel a jövőben várt szabad<br />
pénzáramnak kiszámoljuk a jelenértékét<br />
• Meg kell felelnie az értékelési eljárásnak<br />
és a szabad pénzáram definíciójának
Hogyan legyen megfelelő?<br />
• Foglalja magába minden tőkeforrás<br />
súlyozott átlagos költségét<br />
• Adózás utáni értékét kell kiszámítani<br />
• Nominálhozamokat használjunk<br />
• Ki kell igazítani a tőkenyújtók által viselt<br />
szisztematikus kockázattal<br />
• Piaci értékalapon súlyozzunk<br />
• Változtassuk, ha szükséges az<br />
előrejelzési periódusban
A WACC becslésének képlete<br />
• WACC = kb (1-Tc )(B/V)+kp (P/V)+ks (S/V)<br />
• kb = az adósság adózás előtti elvárt hozama<br />
• Tc = társasági adókulcs<br />
• B = a kamatozó adósság piaci értéke<br />
• V = a vállalkozás piaci értéke V = B+P+S<br />
• kp = elsőbbségi részvény adózás utáni<br />
hozama<br />
• P = elsőbbségi részvény piaci értéke<br />
• ks = törzsrészvény elvárt hozama<br />
• S = törzsrészvények piaci értéke
WACC kiszámítása<br />
• 1) Piaci értékalapú súlyok kiszámítása<br />
• 2) Hitelek költségének becslése<br />
• 3) Saját tőke költségének becslése
Piaci értéksúlyok kiszámítása<br />
• Elméletileg helyes<br />
– Különböző WACC a különböző években,<br />
ami kifejezi az adott év tőkeszekezetét<br />
• Inkább a céltőkeszerkezetet kell<br />
tekinteni, mintsem a ténylegest<br />
– A jelenlegi eltérhet a várható jövőbeli<br />
tőkeszerkezettől<br />
– Visszacsatolás a WACC számításában
A céltőkeszerkezet kiszámítása<br />
• 1) Meg kell határozni a vállalat jelenlegi<br />
tőkeszerkezetét<br />
• 2) Át kell nézni a hasonló vállalkozások<br />
tőkeszerkezetét<br />
• 3) Figyelembe kell venni a vállalatvezetés<br />
implicit és explicit pénzügyi stratégiáját és<br />
a céltőkeszerkezetről alkotott véleményét
Jelenlegi tőkeszerkezet<br />
meghatározása<br />
• Meg kell határozni a tőkeszerkezet<br />
elemeinek értékét, piaci értéken, ha<br />
lehetséges<br />
• Meg kell határozni a piaci értékeket, ha<br />
nem állnak rendelkezésre
Adósság értéke<br />
• Értéke három tényezőtől függ<br />
– Az előre rögzített kifizetésektől<br />
– A hitelkockázattól<br />
– A hasonló lejáratú állampapírok elvárt<br />
hozamától<br />
• 1) Meg kell határozni a kifizetések<br />
nagyságát<br />
•2) Minősíteni kell az adósságot<br />
• 3) Ki kell számolni a kifizetések<br />
jelenértékét
Saját tőke értéke<br />
• Kisebbségi részesedések<br />
– Ha nincs tőzsdei forgalomban, DCF vagy P/E<br />
vagy piaci érték – könyv szerinti értéke<br />
megközelítést kell alkalmazni<br />
•Elsőbbségi részvény<br />
– Ez kockázatosabb, mint az adósság, de nem<br />
olyan kockázatos, mint a törzsrészvény<br />
• Törzsrészvény – ha nem forog a tőzsdén<br />
– Ki kell számolni a részvény értékét több<br />
megközelítés szerint (eszközértékelés, DCF,<br />
osztalékhozam, P/E, piaci érték – könyv szerinti<br />
érték, opciós árelmélet)
Tőkeszerkezet – benchmark<br />
elemzéssel<br />
• Át kell nézni a hasonló vállalatok<br />
tőkeszerkezetét<br />
– Segít megérteni, vajon a jelenlegi<br />
tőkeszerkezet szokatlan-e<br />
– Néhány esetben nem lehet meghatározni a<br />
jelenlegi tőkeszerkezetet<br />
• Benchmark-ot kell alkalmazni, hogy alátámasszuk<br />
a céltőkeszerkezet megalapozottságát
Az adósságtól elvárt hozam<br />
meghatározása<br />
• Befektetési fokozatú adósság<br />
– A névleges hozam nem fontos<br />
– Kötvényminősítést kell használni, ha<br />
rendelkezésre áll<br />
• Kockázatos adósság<br />
– Meg kell különböztetni a lejáratig várt hozamot<br />
az ígért hozamtól<br />
•Lízing<br />
– Az adósság más formáinak helyettesítője<br />
– Ugyanaz a költsége, mint a hosszú távú<br />
dó á k
Saját tőke elvárt hozamának<br />
meghatározása<br />
• A legnehezebb becsülni, ha nem lehet<br />
megfigyelni<br />
• CAPM-t vagy APM-t kell használni<br />
•CAPM k s= r f + [E(r m)-r f]×béta<br />
• Három tényezőt kell megbecsülni:<br />
– Kockázatmentes hozam<br />
– Kockázati felár<br />
– Szisztematikus kockázat
Kockázatmentes hozam<br />
meghatározása<br />
• Néhány alternatíva<br />
– kincstárjegyhozam<br />
– 10 éves államkötvény-hozam<br />
– 30 éves államkötvény-hozam<br />
• A 10 éves kötvény-hozam közel olyan<br />
durációjú, mint a vállalat pénzárama<br />
• Kevésbé érzékeny az inflációs<br />
várakozásokra, mint a 30 éves<br />
államkötvény
Béta becslése<br />
•Tőzsdei cégek számára a béta becslése<br />
könnyű<br />
– Ezek a becslések igen különbözőek lehetnek<br />
• Az egyedi béták helyett az ágazati átlagos<br />
bétát vesszük<br />
• Az ágazati átlagos béta stabilabb és<br />
megbízhatóbb, mivel a mérési hibák<br />
jórészét kiküszöböli
Pénzügyi előrejelzés<br />
• 1. Meg kell határozni a hosszát és a<br />
mélységét<br />
• 2. Stratégiai perspektívából kell szemlélni<br />
• 3. Le kell fordítani a stratégiai<br />
perspektívát a pénzügyi előrejelzés<br />
nyelvére<br />
• 4. Alternatív forgatókönyveket kell<br />
megvizsgálni (érzékenységi elemzés)<br />
•5. Ellenőrizni kell az előrejelzés<br />
konzisztenciáját
Az előrejelzés hossza<br />
• Meg kell határozni, hogy hány évet<br />
jelzünk előre és mennyire részletesen<br />
• Konkrét előrejelzést kell készítenünk<br />
néhány évre előre<br />
• És egy egyszerű módszerrel<br />
értékelnünk kell a további működés<br />
értékét is – a maradványérték<br />
meghatározása<br />
• Ahol nem találunk adatot a<br />
bázisszemléletet célszerű alkalmazni
Bázisszemlélet 1.<br />
• A vállalat minden új tőkére ugyanazt a<br />
hozamot kapja az értékelési periódus alatt<br />
• A vállalat ugyanazt a hozamot kapja a<br />
meglevő tőkéjére is.<br />
• A vállalat ugyanolyan mértékben<br />
növekszik és a működési eredményének<br />
ugyanazt azt arányát fekteti be minden<br />
évben.
Bázisszemlélet 2.<br />
• A növekedés rátájának közel kell lenni a<br />
gazdaság általános növekedési üteméhez<br />
• Magasabb rátájú növekedés esetén a vállalat<br />
az értékelési periódus végén irreálisan nagy<br />
lehet a gazdasághoz képest<br />
• Vegyünk 10-15 évet és utána alkalmazzuk a<br />
bázisszemléletet<br />
• Nagyon nagy növekedésű vagy ciklikus<br />
vállalatoknál hosszabb idő szükséges, hogy a<br />
bázisszemléletet alkalmazhassuk
Előrejelzési periódus<br />
• Nehéz előrejelezni, különösen 10-15<br />
éven túl<br />
• Leegyszerűsíti a problémát, ha két részre<br />
bontjuk az előrejelzett időszakot<br />
– 1. Egy részletesebb 3 vagy 5 éves<br />
előrejelzést: kitöltött mérleg és<br />
eredménykimutatás valós változókhoz kötve<br />
(mennyiség, egységköltség…)<br />
– 2. Egy egyszerűsített előrejelzés a hátralévő<br />
időszakra, ami az árbevétel növekedésére, a<br />
nyereségrátára és a tőke forgási<br />
sebességére koncentrál.
Stratégiai perspektíva<br />
•Hihető történetet jelent a vállalat jövőbeli<br />
teljesítményéről<br />
• A pénzügyi előrejelzést megfelelő<br />
alapokkal látja el<br />
• A vállalat és az ágazat elemzésén kell<br />
alapulnia<br />
• Tud-e a vállalat hozamot elérni a tőke<br />
elvárt hozamán felül?<br />
• A vállalatnak ki kell fejlesztenie és ki kell<br />
aknáznia versenyelőnyeit
Versenyelőny<br />
• 1. Magasabb rendű értéket nyújt a<br />
vevőknek az ár és a termékjellemzők<br />
kombinációján keresztül<br />
• 2. Alacsonyabb költséggel működik, mint a<br />
versenytársai<br />
• 3. Termelékenyebben hasznosítja a tőkét,<br />
mint a versenytársai
Porter ágazatokat elemző<br />
modellje<br />
• Négy meghatározója van egy ágazat<br />
profitpotenciáljának<br />
• 1. Helyettesítő termékek<br />
• 2. Szállítók alkuereje<br />
•3. Vevők alkuereje<br />
• 4. Belépési/kilépési korlátok
Kereslet által vezérelt<br />
előrejelzés<br />
• Árbevétel előrejelzéssel kezdődik<br />
• Az egyéb változókat (kiadások,<br />
forgótőke) az árbevételből vezetjük le<br />
• 1. Árbevétel előrejelzést kell csinálni a<br />
mennyiség és az árváltozások alapján<br />
•2. Előre kell jelezni a működést<br />
befolyásoló tételeket (forgótőke,<br />
befektetett eszközök, stb., ezek<br />
árbevétellel fennálló kapcsolatai)<br />
•3. Előre kell jelezni a nem működési<br />
tételeket
• 4. Saját tőke alakulásának előrejelzése<br />
• 5. Használjuk a pénzkészlet és/vagy a<br />
hitelszámlákat, hogy kiegyensúlyozzuk a<br />
mérleget és a pénzáramot<br />
• 6. Számoljuk ki a ROIC-t és a<br />
kulcshányadosokat és ellenőrizzük ezek<br />
konzisztenciáját
Állományi megközelítés<br />
• A mérlegtételek és az árbevétel közötti kapcsolat<br />
stabilabb, mint a mérlegtételek változása és a<br />
forgalom változása közötti kapcsolat<br />
• A befektetett eszközök forgási sebessége<br />
gyakran stabil<br />
• 1. Jelezze előre a befektetett eszközök forgási<br />
sebességét<br />
• 2. Az amortizáció legyen a befektetett eszközök<br />
meghatározott aránya<br />
• 3. Tőkekiadás = Befektetett eszközök<br />
állományváltozása + értékcsökkenés
Forgatókönyvek<br />
• A legtöbb, amit tenni tudunk, hogy<br />
szűkítjük a jövőbeli teljesítmények sávját<br />
• Dolgozzunk ki több forgatókönyvet, és<br />
határozzuk meg az egyes forgatókönyvek<br />
értékét<br />
Szokásos működés 2662 2520 142 0,15<br />
Csekény javulás 3694 2520 1174 0,65 1227,6<br />
Folyamatos javulás 4736 2520 2216 0,2
Konzisztencia ellenőrzése<br />
• Vajon az eredmény konzisztens-e a vállalat<br />
és az ágazat várható adataival?<br />
• Vajon az árbevétel az ágazati árbevétellel<br />
együtt nő: ki fog veszteni és ki nyerni?<br />
• Vajon a tőkehozam konzisztens-e az<br />
ágazat versenyszerkezetével: belépési<br />
korlátok…<br />
• Hogyan hat a technológiai változás a<br />
hozamra?<br />
• Hogyan kezeli a vállalat a beruházásokat?
Maradványérték<br />
Continuing value =<br />
⎛ g<br />
NOPLATT+1⎜ 1−<br />
⎝ ROIC<br />
WACC − g<br />
• NOPLAT az explicit előrejelzési időszak<br />
utáni első évben<br />
• g = a NOPLAT várható növekedési üteme<br />
•ROICIaz új beruházások hozama<br />
I<br />
⎞<br />
⎟<br />
⎠
Az érték kiszámítása<br />
• 1. FCF diszkontálása a WACC-al<br />
• 2. A maradványérték osztása a WACC-al<br />
•3. A működés értékének kiszámítása<br />
PV(1. + 2.)<br />
• 4. A nem működési eszközök értékének<br />
hozzáadása<br />
• 5. Az adósság és minden egyéb követelés<br />
értékének kivonása
Az opció fogalma<br />
• A vételi opció (call option) olyan kétoldalú ügylet, amelyben az egyik fél<br />
opciós díj fizetésével egy meghatározott S termék, meghatározott<br />
jövőbeli napon, előre megállapított X árfolyamon történő vásárlására<br />
szerez jogot.<br />
• Az eladási opció (put option) esetén az egyik fél opciós díj ellenében<br />
egy meghatározott S termék, meghatározott jövőbeli időpontban,<br />
meghatározott X áron való eladására szerez jogot, azaz az ilyen opció<br />
kiírója vásárlási kötelezettséget vállal.<br />
• A vételi opció opciós díját c-vel (a „call”-ra utalva), míg az eladási opció<br />
opciós díját p-vel (a „put”-ra utalva) nevezzük.<br />
• Azt a pénzügyi terméket, amire az opciós ügylet vonatkozik<br />
alapterméknek (underlying asset), vagy mögöttes terméknek nevezzük<br />
• Az opciók tárgya, azaz az alaptermék – bár bármi lehet –<br />
leggyakrabban részvény, részvényindex, deviza, állampapír, bankbetét<br />
kamata, vagy az ezekre szóló határidős pozíció.<br />
• Az X (exercise price) árfolyamot lehívási vagy kötési árfolyamnak<br />
nevezzük.<br />
• Az ügylet kötelezettséget vállaló felét az opció kiírójának nevezik.
Az opciók tulajdonságai<br />
• Az opciós jog birtokosa három dolgot tehet<br />
opciós jogával:<br />
– Eladhatja az éppen érvényes opciós díjnak megfelelő<br />
árfolyamon;<br />
– Lejáratkor élhet a jogával, amit az opció lehívásának<br />
nevezünk;<br />
– Hagyhatja érvényesítetlenül lejárni jogosultságát.<br />
• Az opciók két nagy csoportját különítjük el.<br />
– Európai opciókról beszélünk, ha csak a lejárati napon<br />
lehet élni a joggal, azaz csak a T időpontban.<br />
– Amerikai opcióról beszélünk, ha a lejárati napig, azaz<br />
a T időpontig, ez bármikor megtehető.
Az egyszerű opciók nyereségfüggvényei<br />
Vételi jog (long call) +C Eladási jog (long put) + P<br />
veszteség nyereség<br />
veszteség nyereség<br />
100<br />
piaci árfolyam<br />
100<br />
Eladási kötelezettség (short call) -C Vételi kötelezettség (short put) -P<br />
piaci árfolyam<br />
veszteség nyereség<br />
veszteség nyereség<br />
100 100<br />
piaci árfolyam<br />
piaci árfolyam
Opciók belső értéke az alaptermék függvényében<br />
Long call<br />
Short call<br />
X<br />
S<br />
S<br />
Long put<br />
X<br />
Short put<br />
X<br />
X<br />
X<br />
S<br />
S
Az opciós díjat befolyásoló tényezők<br />
Tényező<br />
Alaptermék ára<br />
Kötési ár<br />
Relatív szórás<br />
Idő<br />
Kockázatmentes<br />
kamatláb<br />
Vételi jog<br />
Eladási jog
Opciós ármodellek<br />
• Binominális modell<br />
• Cox-Rubinstein modell<br />
• Black-Scholes modell<br />
Alaptermék<br />
árfolyama<br />
binominális<br />
eloszlású<br />
Alaptermék<br />
árfolyama<br />
Bernoulli<br />
eloszlású<br />
Alaptermék<br />
árfolyama<br />
normális<br />
eloszlású
A binominális opciós ármodell képletei<br />
Növekedés mértéke<br />
Csökkenés mértéke<br />
Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor<br />
Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor<br />
Vételi opció értéke<br />
c<br />
⎛<br />
⎜<br />
c<br />
=<br />
⎜<br />
⎝<br />
u =<br />
d =<br />
Su<br />
S<br />
Sd<br />
S<br />
c u<br />
R f * t<br />
R f * t<br />
( e − d ) + c * ( u − e ) ⎞ R * t<br />
* − ⎟ * e<br />
u − d<br />
⎟<br />
⎠<br />
u d<br />
f<br />
c d<br />
= max( S * u − X ; 0)<br />
= max( S * d − X<br />
; 0)
A Cox-Rubinstein opciós ármodell képletei<br />
Növekedés mértéke u = e n<br />
Csökkenés mértéke<br />
1<br />
d =<br />
u<br />
Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor<br />
Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor<br />
Vételi opció értéke<br />
c<br />
⎛<br />
⎜<br />
c<br />
=<br />
⎜<br />
⎝<br />
σ *<br />
t<br />
( ) ( ) R * t<br />
R * t<br />
e − d + c * u − e ⎞ R * t<br />
f<br />
f<br />
* −<br />
⎟ * e<br />
⎟<br />
⎠<br />
u d<br />
f<br />
u<br />
−<br />
d<br />
c u<br />
c d<br />
= max( S * u − X ; 0)<br />
= max( S * d − X ; )
Osztalékot nem fizető alaptermékre vonatkozó<br />
vételi jog értéke az alaptermék árának<br />
függvényében<br />
c<br />
X<br />
c<br />
S-X<br />
S
A vételi opció értéke:<br />
Black-Sholes modell<br />
− rf∗T 1 2<br />
( )<br />
c = S∗ N d − X ∗ e ∗ N ( d )<br />
ahol:<br />
d<br />
1<br />
=<br />
ln<br />
⎛<br />
⎜<br />
⎝<br />
S ⎞<br />
⎟ + rf∗T X ⎠<br />
σ ∗ T<br />
Szimulációja a hitelből történő<br />
részvényváráslásnak<br />
+<br />
σ ∗<br />
2<br />
T<br />
d = d − σ ∗ T<br />
2 1
A Black-Scholes modell értelmezése<br />
Valamekkora valószínűséggel Valamekkora való-<br />
ln( P0<br />
KT<br />
) + rf<br />
T σ T ( )<br />
1 = rendelkezünk P K r T T<br />
+ S értékű ln 0 / T + f σ<br />
d = színűséggel<br />
2<br />
− fizetünk = d1<br />
− σX<br />
σ részvénnyel<br />
T 2<br />
σ Tjelenértékét<br />
2 érte<br />
d<br />
S*N(d 1)-X*e rf*t *N(d 2)<br />
• σ a részvény (az alaptermék) volatilitása,<br />
azaz a részvény hozamának időegységre<br />
(általában egy évre) vonatkozó szórása.<br />
• N(d)-k hozzávetőleg annak a valószínűségét<br />
adják, hogy az alaptermék jövőértéke<br />
nagyobb lesz a kötési árnál és az opciót<br />
lehívják.<br />
T<br />
Forrás: Bóta Gábor
A Black-Scholes modell feltételei<br />
• Alaptermék eloszlása normális<br />
• Az árfolyamalakulásban nincs szakadás<br />
(folytonos eloszlás)<br />
• Az alaptermékre az opció lejáratáig nem<br />
fizetnek hozamot<br />
• Az opció európai típusú.<br />
• A piacok hatékonyak.
X<br />
0<br />
+P<br />
Put-Call paritás (1)<br />
X<br />
+S<br />
+S+P-C=X<br />
-C<br />
S
A Put-Call paritás (2)<br />
• Láttuk, hogy a +S+P-C=X egy<br />
kockázatmentes portfólió.<br />
•S 0 + p – c = X * e rf*t<br />
•p = X * e rf*t + c – S 0
Opcióértékelési táblázat - C/S értéke<br />
S/PV(X)<br />
szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125%<br />
10% 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,007 0,050 0,237 0,792 1,987 3,988 6,728 9,958 13,387 16,789 20,040<br />
20% 0,002 0,011 0,044 0,138 0,354 0,775 1,482 2,543 3,988 5,810 7,966 10,386 12,993 15,706 18,456 21,186<br />
30% 0,149 0,347 0,698 1,250 2,042 3,097 4,418 5,992 7,792 9,783 11,924 14,173 16,492 18,845 21,200 23,534<br />
40% 0,940 1,577 2,434 3,516 4,816 6,315 7,989 9,809 11,746 13,769 15,852 17,969 20,098 22,222 24,323 26,391<br />
50% 2,614 3,737 5,058 6,555 8,201 9,968 11,829 13,758 15,733 17,733 19,741 21,742 23,723 25,676 27,591 29,463<br />
60% 5,061 6,596 8,271 10,053 11,915 13,832 15,781 17,745 19,708 21,657 23,582 25,476 27,331 29,143 30,908 32,625<br />
70% 8,084 9,932 11,852 13,816 15,802 17,791 19,768 21,722 23,644 25,527 27,366 29,158 30,899 32,590 34,228 35,814<br />
80% 11,509 13,577 15,655 17,724 19,769 21,778 23,744 25,661 27,525 29,333 31,084 32,779 34,416 35,997 37,523 38,995<br />
90% 15,202 17,411 19,580 21,698 23,757 25,752 27,681 29,542 31,337 33,065 34,729 36,330 37,869 39,350 40,774 42,144<br />
100% 19,061 21,351 23,560 25,685 27,725 29,682 31,556 33,351 35,070 36,716 38,292 39,803 41,250 42,637 43,968 45,245<br />
110% 23,012 25,334 27,545 29,647 31,646 33,547 35,355 37,076 38,715 40,278 41,768 43,191 44,550 45,849 47,093 48,284<br />
120% 26,998 29,316 31,499 33,556 35,497 37,330 39,065 40,707 42,265 43,743 45,149 46,488 47,763 48,979 50,141 51,252<br />
130% 30,976 33,262 35,395 37,391 39,262 41,020 42,675 44,236 45,711 47,107 48,431 49,687 50,882 52,020 53,105 54,140<br />
140% 34,913 37,144 39,212 41,135 42,928 44,606 46,178 47,657 49,049 50,364 51,607 52,785 53,904 54,966 55,978 56,943<br />
150% 38,781 40,943 42,934 44,775 46,485 48,078 49,567 50,963 52,274 53,509 54,675 55,777 56,822 57,813 58,756 59,654<br />
szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125%<br />
155% 40,684 42,805 44,754 46,553 48,220 49,770 51,217 52,571 53,842 55,038 56,166 57,232 58,241 59,198 60,108 60,974<br />
160% 42,561 44,641 46,546 48,301 49,924 51,431 52,836 54,150 55,381 56,538 57,629 58,659 59,633 60,557 61,434 62,269<br />
165% 44,413 46,447 48,308 50,018 51,597 53,061 54,424 55,697 56,889 58,009 59,063 60,058 60,998 61,889 62,735 63,539<br />
170% 46,236 48,225 50,039 51,703 53,238 54,660 55,981 57,214 58,367 59,449 60,468 61,428 62,335 63,195 64,010 64,785<br />
175% 48,030 49,971 51,738 53,357 54,847 56,225 57,506 58,698 59,814 60,859 61,843 62,769 63,644 64,473 65,258 66,004<br />
180% 49,793 51,685 53,404 54,977 56,423 57,759 58,998 60,152 61,229 62,239 63,188 64,082 64,925 65,723 66,480 67,198<br />
185% 51,524 53,366 55,037 56,564 57,965 59,259 60,458 61,573 62,614 63,588 64,503 65,365 66,178 66,946 67,675 68,366<br />
190% 53,222 55,013 56,636 58,116 59,474 60,726 61,885 62,962 63,966 64,907 65,789 66,619 67,402 68,142 68,843 69,508<br />
195% 54,885 56,626 58,200 59,635 60,949 62,159 63,278 64,318 65,287 66,194 67,044 67,843 68,597 69,309 69,983 70,623<br />
200% 56,514 58,204 59,730 61,118 62,389 63,559 64,639 65,642 66,577 67,450 68,269 69,039 69,764 70,449 71,097 71,711<br />
205% 58,108 59,746 61,224 62,567 63,795 64,924 65,967 66,934 67,835 68,676 69,464 70,204 70,902 71,560 72,183 72,774<br />
210% 59,665 61,252 62,682 63,981 65,167 66,256 67,261 68,193 69,060 69,870 70,628 71,340 72,011 72,643 73,242 73,809<br />
215% 61,186 62,722 64,105 65,359 66,504 67,554 68,523 69,420 70,255 71,033 71,763 72,447 73,091 73,699 74,274 74,818<br />
220% 62,670 64,156 65,492 66,702 67,806 68,818 69,751 70,615 71,417 72,166 72,867 73,524 74,143 74,727 75,278 75,801<br />
225% 64,118 65,553 66,843 68,010 69,073 70,048 70,946 71,777 72,548 73,268 73,941 74,572 75,166 75,726 76,256 76,757
Reálopciók fogalma<br />
Olyan eszközök, melyek értéke nem (csak)<br />
készpénztermelő képességükből<br />
származik, hanem egy bennük rejlő<br />
lehetőségből.<br />
Reálopció felmerülésének feltételei:<br />
1. az eszköz pénzáramlása bizonytalan,<br />
2. a vállalatnak joga van, de kötelezettsége<br />
nincs egy bizonyos pénzáramlás<br />
megszerzésére,<br />
3. a befektetésnek visszafordíthatatlannak<br />
kell lennie.
• Részvény<br />
•Kötvény<br />
•Bővítés<br />
• Kiszállás<br />
• Halasztás<br />
Reálopciók főbb fajtái<br />
+C<br />
Államkötv - P<br />
+C<br />
+P<br />
+C
Paraméter<br />
S<br />
X<br />
σ<br />
T<br />
R f<br />
Részvény<br />
Eszközök relatív<br />
szórása<br />
Adósság durációja<br />
Reálopciók<br />
Kötvény<br />
Eszközök piaci<br />
értéke<br />
Adósság lejáratkori<br />
értéke<br />
Bővítés<br />
Beruházás<br />
GPV-je mai<br />
áron<br />
Beruházás<br />
költsége folyó<br />
áron<br />
GPV relatív szórása<br />
Beruházás<br />
időpontjáig<br />
eltelt idő<br />
Kockázatmentes kamatláb<br />
Kiszállás<br />
Működés GPVje<br />
mai áron<br />
Eszköz eladási<br />
ára folyóáron<br />
Kiszállási<br />
döntésig eltelt<br />
idő
Pénzügyi opciós példák<br />
Egy befektető MATÁV call opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért,<br />
mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a<br />
MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call<br />
kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a<br />
lejáratig az opció belső és időértéke?<br />
Egy befektető MATÁV put opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért,<br />
mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a<br />
MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call<br />
kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a<br />
lejáratig az opció belső és időértéke?<br />
Egy részvény jelenlegi ára 1000. Tételezzük fel, hogy egy negyedév<br />
múlva ára vagy 1300, vagy 900 Ft. Mekkora erre a részvényre szóló 1100<br />
forintos kötési áru vételi opció értéke, ha a kockázatmentes kamatláb<br />
10%? Mekkora a vételi opció értéke?
Reálopciós példák<br />
• Egy vállalat eszközeinek piaci értékét 600 millió HUF-ra<br />
becsülte a vagyonértékelő, melynek relatív szórása 40%.<br />
A vállalat adósságainak átlagos lejárata 2,0 év, a<br />
fennálló hitelállomány 600 millió HUF, melynek átlagos<br />
kamatlába 10%. A kockázatmentes kamatláb 6%.<br />
Mekkora a részvények és a hitelek piaci értéke?<br />
Használja a Black-Scholes modellt!<br />
• Egy darugyár hajlandó Öntől visszavásárolni használt<br />
daruját 400 millió forintért 1 éven belül. Mekkora ennek<br />
az ajánlatnak az értéke az ön számára, ha az a<br />
beruházás, amiben a darut használja, bruttó jelenértéke<br />
mai áron 420 millió forint, 40%-os szórással. A<br />
kockázatmentes kamatláb 12%, a vállalat WACC-a 20%.<br />
Használja a Black-Sholes modellt!
Magyar Clondike<br />
A „Magyar Clondike” Kft. egy sátoraljaújhelyi cég, mely<br />
Eszkála felett a Zemplénben akar aranybányát nyitni. A<br />
kezdeti próbafúrások reményteljesek voltak, amire a cég 15<br />
millió forintot már elköltött. További kutatásokra már nincs<br />
pénze, ezért megkeresték egy aranyröggel Önt a „Balatoni<br />
Cápa” befektetési társaság pénzügyi igazgatóját, hogy<br />
finanszírozza a további kutatásokat és a bányanyitás<br />
költségeit. Az ön cége rendkívül tőkeerős, finanszírozási<br />
oldalról az ügyletnek nincs akadálya. A „Magyar Clondike”<br />
által előterjesztett üzleti terv szerint a további kutatásokra<br />
150 millió forint kellene. A kutatás időtartama várhatóan 1<br />
év. Ha a kutatás sikeres lenne, a bányát 500 millió forintért<br />
lehetne megnyitni akkori áron. A bányaberuházás igen<br />
kockázatos. Egy független cég a bánya értékét várhatóan 1<br />
év múlvabeli értéken 700 millió forintban határozta meg, 200<br />
millió forint szórás mellett. (Normális eloszlást tételezve fel.)<br />
A „Balatoni Cápa” elvárt hozama 20%. A kockázatmentes<br />
hozam 7%. Belép-e csendestársként az üzletbe? Döntését<br />
számításokkal igazolja!
Hályogkovács Rt.<br />
A „Hályogkovács” Kft. egy gyógyászati segédeszközöket gyártó cég, mely egy izzadásgátló tundrabugyit<br />
fejlesztett ki. A kifejlesztés költsége 100 millió forint volt. A terméket 80 millió forintos induló<br />
reklámkampánnyal tervezik bevezetni, melynek várható pénzáramát három évre vonatkozóan az alábbi táblázat<br />
tartalmazza mai áron:<br />
adatok millió forintban<br />
Év 1 2 3<br />
Bevétel 90 90 90<br />
Működési költségek 50 50 50<br />
A vállalat társasági adókulcsa 18%. A reklámkampányra költött pénzt az első évben költségként elszámolják. A<br />
vállalat reálWACC-a 10%. Tekintsünk el a forgótőkétől és a termékváltás költségeitől. Mekkora a beruházás<br />
NPV-je?<br />
A vállalat feltételezi, hogy a tundrabugyi hatékonyan gyógyíthatja a felfázást is. Ezt azonban kutatni kell, a<br />
kutatás költsége várhatóan 30 millió forint. Ha két év múlva a kutatás sikerrel zárul, akkor mai áron 500 millió<br />
forintos beruházással növelni lehetne az eladott tundrabugyik számát. A növekedés bruttó jelenértéke mai áron<br />
550 millió forint. A sikeres termékteszt valószínűsége 50%. Ha nem sikerül a kutatás, a vállalat nem csinál<br />
semmit.<br />
Érdemes-e belevágni a reklámkampányba, illetve a kísérleti kutatásba? Használjon reálértékmodellt! A<br />
kockázatmentes kamatláb 6%.
Példa<br />
A Soldier Blue Ltd. játék katonákat gyárt. Ezek az összeszerelt katonák műanyagból<br />
készülnek és egy speciális fém szerkezet tartja őket össze. A vállalat rengeteg<br />
más kelléket is gyárt, például kifestőkészlet és játékruhák.<br />
A játék katonák eladása nem alakult jól az elmúlt két évben, elsősorban amiatt a<br />
félelem miatt, hogy a fém alkatrész veszélyezteti a gyerekek egészségét. A<br />
vállalat olyan fém alkatrész kifejlesztését fontolgatja, melynek csak nagyon kicsi<br />
az ólomtartalma. 200 ezer font kiadást már kiadtak a megvalósíthatóság<br />
kutatásokra. Úgy gondolják, hogy 50% a valószínűsége annak, hogy az új<br />
alkatrészt sikeresen kifejlesztik. A további kutatási költség 270 ezer font, amit<br />
azonnal ki kell adni, ha a programot eldöntik.<br />
Ha a program megvalósul, a játék katonák éves eladása 1 millió fonttal fog nőni. A<br />
vállalat bruttó árrése 60%. A működő tôke befektetés az éves eladás 20%-a. Azt<br />
várják, hogy a többleteladást 4 évig tudják tartani, utána a berendezés elavul.<br />
Ha a Soldier Blue Ltd. végrehajtja az új alkatrész fejlesztését, egy gép 600 ezer<br />
fontba fog kerülni, amelyiket 1 év múlva kell megvenni. A termelés a gép<br />
beüzemelését követő évben indulhat. A gép amortizációs kulcsa 25%. Nem lesz<br />
maradványértéke.<br />
A Soldier Blue Ltd. 30%-os társasági adót fizet 12 hónap haladékkal. A vállalat<br />
tőkeköltsége 15%. Feltételezik, hogy a pénzáramok minden év utolsó napján<br />
esedékesek. A diszkont kincstárjegyek kamatlába 5%.<br />
Feladat:<br />
a) Belefogjon-e a Soldier Blue Ltd a fejlesztési munkálatokba?<br />
b) Ha az alkatrész technikai megvalósítása lehetséges, mekkora összeggel nőhet a<br />
vállalat tőkeköltsége, hogy a program még elfogadható legyen?
Példa<br />
Egy gyógyszeripari készítményeket gyártó cég feltalált egy csalántartalmú<br />
készítményt, ami jó a gyomorbántalmak kezelésére. A termék becsült<br />
pénzáramát a következő táblázat mutatja:<br />
Év 0 1 2 3<br />
Befektetés -300<br />
Mük. pénzáram 110 160 80<br />
Forgótôke -10 -30 0 40<br />
Nettó pénzáram -310 80 160 120<br />
PV (r=10%) -310.0 72.7 132.2 90.2<br />
NPV -14.9<br />
A csalántartalmú készítmény várhatóan 3 évig adható el. A gyógyszeripari<br />
termékek nagy versenye ekkorra már eladhatatlanná teszi a terméket.<br />
A vállalat arra számít, hogy a csalántartalmú készítmény jó hatásfokkal<br />
gyógyítja a melegfront hatására képződött fejfájást. Ez azonban még<br />
nem bizonyosodott be. A kórházi bevizsgálás időtartama 3 év. A<br />
termék indítása a 3. évben többletberuházást igényel, melynek értéke<br />
600 millió forint. Ha a program beválik nagy kereslettel kell számolni,<br />
ha nem jönnek be a várakozások, gyengével. A Monte-Carló<br />
szimuláció alapján a jelenérték normális eloszlású, várható értéke a 3.<br />
évre vonatkoztatva 570 millió forint, szórása 171. Ezt a beruházást<br />
azonban csak akkor tudjuk végrehajtani, ha a mostani beruházást<br />
végrehajtjuk. A kockázatmentes kamatláb 6%.
Jó értékelés jellemzői<br />
• Többfunkciós<br />
• Stratégiai<br />
• Bevonja a vezetést<br />
• Dinamikus<br />
•Tőle függ a menedzsment értékelése<br />
• Döntési lehetősége értékét is magába<br />
foglalja<br />
• Történeti elemzésen alapszik<br />
• Számszakilag helyes