High Yield - francais - 6 et 7 novembre 2008 ... - Morningstar Pro

Le Haut Rendement Européen et ses perspectives 

Novembre 2008 

Alexis Renault, CFA 

Directeur, 

Gérant Euro High Yield

Sommaire 

WestLB Mellon Asset Management 

Friedrichstraße 62 - 80 

40217 Düsseldorf 

� Le Haut Rendement comme classe d’actifs 

� Eléments du processus d‘investissement Haut Rendement Européen WMAM 

� Equipe, philosophie, vue d’ensemble 

� Analyse et prévisions 

� Construction de portefeuille et gestion du risque 

� Mesure de performances et de risque 

� Fonds Haut Rendement Européen de WMAM : structure actuelle 

� Perspectives et stratégie d’investissement 

� Annexes 


Page 2

Sommaire 












� Annexes 


Page 3

Risque de crédit des obligations émises par des sociétés 

Taux de défaut moyen cumulé en % (1981 - 2007) 

Années 1 3 5 7 10 15 

AAA 0,00 0,09 0,28 0,48 0,67 0,79 

AA+ 0,00 0,06 0,20 0,35 0,35 0,35 

AA 0,00 0,00 0,18 0,35 0,72 1,14 

AA- 0,02 0,20 0,45 0,76 1,08 1,60 

A+ 0,05 0,25 0,61 0,95 1,46 2,51 

A 0,07 0,30 0,60 1,00 1,73 2,61 

A- 0,06 0,32 0,73 1,44 2,12 2,65 

BBB+ 0,15 0,91 1,74 2,58 3,71 5,72 

BBB 0,23 0,85 1,95 2,95 4,44 6,50 

BBB- 0,31 1,78 3,74 5,25 6,91 10,03 

BB+ 0,52 2,85 5,41 7,88 10,21 13,07 

BB 0,81 4,62 8,38 11,52 14,62 17,28 

BB- 1,44 7,04 12,32 16,52 21,03 24,87 

B+ 2,53 11,22 17,65 21,64 26,11 31,19 

B 6,27 17,75 23,84 27,44 30,43 35,04 

B- 9,06 22,75 29,44 33,38 35,73 37,32 

CCC/C 25,59 39,04 44,50 46,67 49,76 52,50 

Investment Grade 0,10 0,52 1,11 1,69 2,44 3,47 

Speculative Grade 2,81 10,00 15,23 18,87 22,54 26,43 

Total 

0,98 3,53 5,52 6,98 8,53 10,32 

Rating 

Source: Standard&Poor's 





Page 4

Spreads moyens au-dessus des obligations d’Etats 

378 

207 

446 

Source: Merrill Lynch, 15/10/2008 




Spreads US en bp 

Spreads EUR en bp 

269 


Page 5 

590 597 

456 

449 

1,022 

High Yield 

AAA AA A BBB BB B CCC Average 

1,141 

1,645 

1,997 

2,424 

2,756 

554 

IG 

297 

1,514 

1,630 

Average 

HY

Le marché européen du Haut Rendement 

0.6 

1.9 




7.7 

13.4 


Page 6 

15.6 

28.6 

52.7 

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Sep-2008 

Source: Bloomberg/Merrill Lynch; 30/09/2008 

Obligations libellées en € (Mrd. Euro) 

Obligations Taux Fixes & Taux Variables (Mrd. Euro) 

56.4 

64.7 

76.1 

89.6 

71.2 

92.8 

46.4 

62.9

Le marché Européen du Haut Rendement 

Défauts 2007/2008 

2007 

Name 

Type Rating 

Volume 

(in € mill.) 

2008 

Name 

Type Rating 

Volume 

(in € mill.) 

SCHEFENACKER Default CCC 200 

TEKSID Default CCC 240 BELVEDERE Default B- 375 

BULGARIA STEEL Default NR 325 

Source: Merrill Lynch, WMAM; 30/09/2008 





Page 7 

This information is provided for illustrative purposes only 

and should not be construed as investment advice.


Les émetteurs européens sont des leaders sur le marché; forte présence des «Fallen Angels» 

Europe Continentale: 

62.90% 

Structure par pays d‘émetteur 

Source: Merrill Lynch Euro High Yield (Constrained) Index, 30/09/2008 




Autres: 

7.90% 


Page 8 

Amérique du Nord: 

20.25 

Royaume Uni: 

8.95% 

Original HY/LBO: 

75.08% 

Type d‘émetteur 

Fallen Angels: 

24.92%


Structure du benchmark (HEAC ML Euro HY Constrained Index) par secteur 

Biens & Services Industriels 

Telecommunications 




Automobile 

Chimie 

Voyages & Loisirs 

Emballage 

Matières premières 

Banque 

Media 

Agro-alimentaire 

Santé 

Technologie 

Distribution 

Energie 

Services financiers 

Biens d'équipement aux particuliers 

Services 


Page 9 

1,47% 

1,36% 

1,16% 

* Calculs de WMAM en utilisant les notations des composites 

Source: WMAM, 30/09/2008 

2,68% 

2,38% 

2,34% 

1,99% 

5,04% 

5,45% 

5,96% 

6,38% 

8,40% 

9,42% 

9,41% 

10,32% 

12,52% 

13,72% 

Décomposition par notation* 

NR: 0.04% 

C: 0.00% 

CC: 0.10% 

CCC: 12.63% 

B: 46.87% 

BBB: 0.41% 

BB: 39.95%

High Yield : Faible corrélation avec les autres classes d’actifs 

* Obligations Marchés Emergents depuis 1994 

Source: Lehman Brothers 





Page 10 

US 

Government 

US Government 1.00 

Matrice de corrélation 1988 - 2007 

US Corporate 

US Corporate 0.92 1.00 

US High Yield 

Bonds 

US High Yield Bonds 0.15 0.42 1.00 

Matrice de corrélation 1999 - 2007 

US Equities 

(S&P 500) 

US Equities (S&P 500) 0.15 0.23 0.52 1.00 

Emerging 

Markets* 

Emerging Markets* 0.20 0.39 0.47 0.43 1.00 

iBoxx Euro 

Sovereign 

iBoxx Euro Sovereign 1.00 

iBoxx 

Corporate All 

iBoxx Corporate All 0.89 1.00 

Euro High 

Yield Bonds 

Euro High Yield Bonds 0.00 0.23 1.00 

Euro Equities 

(DJ EuroStoxx 

50) 

Euro Equities -0.35 -0.16 0.46 1.00

Améliorer le profil risque/performance grâce aux obligations à Haut 

Rendement 

Rendement (en % p.a.) 

9,0 

8,5 

8,0 

7,5 

7,0 

Source: Merrill Lynch, WMAM 




Profil de risque/rendement pour des portefeuilles Etat/High Yield (1988 -2007) 


Page 11 

70% Treasuries 

30% High Yield 

100% Treasuries 

Volatilité (en % p.a.) 

100% High Yield 

3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0

Evolution générale du marché du Haut Rendement Européen 

En bps 

2 100 

2 000 

1 900 

1 800 

1 700 

1 600 

1 500 

1 400 

1 300 

1 200 

1 100 

1 000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

juin-03 

sept-03 




déc-03 

mars-04 


Page 12 

Spreads au-delà des obligations d‘Etats (Données mensuelles) 

Source: Bloomberg/Merrill Lynch (European High Yield (constrained) Index), au 30-10-2008 

juin-04 

sept-04 

déc-04 

mars-05 

juin-05 

sept-05 

Dez 05 

mars-06 

juin-06 

sept-06 

déc-06 

mars-07 

juin-07 

sept-07 

déc-07 

mars-08 

juin-08 

sept-08

Performance mensuelle du marché 

Pour 100 

6,0 

4,0 

2,0 

0,0 

-2,0 

-4,0 

-6,0 

-8,0 

-10,0 

-12,0 

-14,0 

-16,0 

-18,0 

-20,0 

-22,0 

juin-03 

sept-03 

déc-03 




mars-04 

Performance mensuelle du Haut Rendement Européen depuis juin 2003 

juin-04 

Source : Bloomberg/Merrill Lynch (European High Yield (constrained) Index,) 

Au 30.10.2008 


Page 13 

sept-04 

déc-04 

mars-05 

juin-05 

sept-05 

déc-05 

mars-06 

juin-06 

sept-06 

déc-06 

mars-07 

juin-07 

sept-07 

déc-07 

mars-08 

juin-08 

sept-08

Développement du marché du Haut Rendement européen en 2008 (1) 

� Juin 2008 : 

� Performance négative de -4,59% 

� Les spreads s’écartent de 120 bp à 694 bp 

� Pressions inflationnistes avec le pétrole atteignant des niveaux historiquement élevés ; 

Prix des matières premières et agricoles en forte hausse 

� Forte hausse du chômage aux USA de 5 à 5,5% 

� Juillet 2008 : 


� Les spreads passent de 694 bp à 786 bp (+92 bp) 

� Pression vendeuse importante 

� Mauvais chiffres de GM et GMAC 





Page 14

Développement du marché du Haut Rendement Européen en 2008 (2) 

� Août 2008 : 

� Performance positive de 0,97% 

� Les spreads s’écartent de seulement de 20 bp à 820 bp 

� Les résultats des entreprises sont mixtes, les principales économies européennes 

montrent une croissance négative au deuxième trimestre 2008. 

� Septembre 2008 : 


� Les spreads s’écartent de 350 bp à 1 174 bp 

� La crise financière s’amplifie avec la faillite de Lehman et de Washington Mutual, et le 

sauvetage de AIG. 





Page 15

Développement du marché du Haut Rendement européen en 2008 (3) 

� Octobre 2008 : 

� Performance négative de - 22% (la plus mauvaise jamais réalisée par la classe d’actif sur 

un mois) 

� Les spreads s’écartent de plus de 800 bp durant le mois pour dépasser les 2000 bp 

� Plan de sauvetage des banque américaines et européennes 

� Les marchés actions corrigent de plus de 20% et atteignent une volatilité similaire à celle 

de 1929 

� Les résultats du troisième trimestre sont plutôt décevants et nombreuses sociétés font des 

profit warnings 

� Les valorisations du marché HY ne reflètent plus les fondamentaux 

� Indicateurs de confiance des ménages au plus bas aux USA et dans de nombreux pays 

européens 





Page 16

Baisse du marché en octobre 2008 : illustration (4) 





Page 17 

30/09/2008 31/10/2008 Endettement net/EBITDA 

� BOMBARDIER 2016 90 63 0,5 

� RHODIA 2013 82,5 63,5 2 

� IESY 2015 91 74 4,5 

� GAZPROM 2015 76 60 1 

� TDC 2016 91,5 66,6 4,5 

� WIND 2015 90,5 75 3,5 

� FIAT 2011 91 75 1 

� SOFTBANK 2013 87 72,5 4,5 

� EUROPCAR 2013 64 42 4 

� SAFILO 2013 71 50 3,5

Transactions 

Période : Juin 2008 – Octobre 2008 




Participation à de 

nouvelles émissions 


Page 18 

Achats sur le second 

marché 

Ventes dues à de mauvais 

résultats / des spreads peu 

élevés / un Beta élevé 

ALCATEL BELVEDERE 

BEVPAC CMA 

BNP COGNIS 

BOMBARDIER EUROPCAR 

CEDC FIAT 

DEUTSCHE BANK FORD MOTOR CREDIT 

FOODCORP FRESENIUS 

GAZPROM GM 

IESY GROHE 

KRONOS IMPRESS METAL 

NALCO LECTA 

ONO MOMENTIVE 

SEAT NXP 

SOCIETE GENERALE RHODIA 

TDC SOFTBANK 

TUI VAC 

WIND WDAC 

WINERBERGER

Analyse de la performance (1) 

WestLB Mellon Compass Fund Euro High Yield Bond Fund comparé au Merrill Lynch Euro 

High Yield Constrained Index (01/04/2008 – 30/09/2008) 

* average weighting 

Source: WMAM, Bloomberg/Merrill Lynch European High Yield (constrained) Index; 

6 months period as at end of September 2008 





Page 19 

Pondération Contribution 

Performance secteur 

Secteur Bmk* Fund* Difference Bmk Fund Difference Bmk Fund Allocation Selection 

Automobile 11,65% 8,75% -2,90% -2,32% -0,19% 2,13% -23,56% -4,65% 0,39% 1,84% 

Banque 7,58% 1,95% -5,63% -1,01% -0,31% 0,70% -9,91% -11,25% 0,17% 0,13% 

Matières premières 5,19% 3,45% -1,74% -0,06% -0,07% -0,01% -0,85% -2,43% -0,27% -0,09% 

Liquidités 0,27% 8,72% 8,44% 0,00% 0,19% 0,19% 0,00% 2,01% 0,66% 0,19% 

Chimie 9,61% 10,24% 0,63% -0,85% -0,62% 0,24% -10,06% -6,87% -0,05% 0,31% 

Services Financiers 2,27% 0,00% -2,27% 0,01% 0,00% -0,01% 0,54% 0,00% -0,18% 0,00% 

Agro-alimentaire 4,83% 2,63% -2,20% -0,06% -0,05% 0,01% -2,27% -2,34% -0,12% 0,01% 

Santé 2,60% 2,20% -0,40% -0,14% -0,12% 0,02% -7,41% -6,65% -0,01% 0,01% 

Biens & Services Industriels 12,65% 8,99% -3,66% -0,29% 0,12% 0,41% -1,56% 1,24% -0,25% 0,24% 

Media 4,23% 6,92% 2,69% -0,27% -0,51% -0,23% -9,32% -6,71% -0,08% 0,15% 

Energie 1,17% 1,53% 0,36% -0,06% -0,35% -0,29% -5,56% -15,79% 0,01% -0,13% 

Emballage 7,88% 7,63% -0,26% -0,12% -0,08% 0,04% -2,11% -1,31% -0,01% 0,05% 

Biens d'équipement aux particuliers 0,82% 0,00% -0,82% -0,10% 0,00% 0,10% -11,91% 2,42% 0,03% 0,00% 

Distribution 2,77% 2,37% -0,40% -0,32% 0,02% 0,34% -8,59% 1,51% 0,00% 0,25% 

Technologie 2,34% 1,68% -0,66% -0,32% -0,01% 0,31% -10,83% 0,79% 0,00% 0,30% 

Télécommunications 12,27% 20,92% 8,65% -0,70% -0,43% 0,27% -3,56% -2,18% 0,35% 0,26% 

Voyage & Loisirs 10,56% 10,42% -0,14% -0,65% -0,66% 0,00% -8,27% -8,03% -0,01% -0,02% 

Fournisseurs de Services 1,32% 1,62% 0,31% 0,05% 0,09% 0,04% 0,32% 4,40% 0,05% 0,06% 

Total 100,0% 100,0% -7,64% -3,41% 4,23% 0,69% 3,59% 

Past performance is not indicative of future performance. Investments are subject to risk 

and there is no guarantee that the Fund's investment objectives will be achieved. 

The value of investments and the income from them can fall as well as rise and investors 

may not get back the full amount originally invested.

Analyse de la performance (2) 

WestLB Mellon Compass Fund Euro High Yield Bond Fund comparé au Merrill Lynch Euro 

High Yield Constrained Index (31/12/2007 – 30/09/2008) 

* average weighting 

Source: WMAM, Bloomberg/Merrill Lynch European High Yield (constrained) Index; 

Year to date as at end of September 2008 





Page 20 

Pondération Contribution 

Performance secteur 

Secteur Bmk* Fund* Difference Bmk Fund Difference Bmk Fund Allocation Selection 

Automobile 12,36% 9,66% -2,70% -3,28% -0,87% 2,41% -28,81% -9,97% 0,45% 1,93% 

Banque 7,46% 1,30% -6,16% -1,33% -0,31% 1,02% -13,77% -11,25% 0,00% 0,14% 

Matières premières 4,94% 3,43% -1,51% -0,43% -0,46% -0,03% -8,77% -13,29% -0,25% -0,22% 

Liquidités 0,24% 8,15% 7,91% 0,00% 0,22% 0,22% 0,00% 2,94% 1,04% 0,23% 

Chimie 9,99% 11,10% 1,11% -1,52% -1,72% -0,19% -15,72% -14,00% -0,07% 0,06% 

Services Financiers 2,19% 0,00% -2,19% -0,02% 0,00% 0,02% -1,39% 0,00% -0,28% 0,00% 

Agro-alimentaire 4,69% 2,76% -1,93% -0,46% -0,56% -0,10% -11,04% -16,83% -0,09% -0,22% 

Santé 2,61% 2,15% -0,46% -0,19% -0,12% 0,07% -9,22% -6,86% -0,03% 0,05% 

Biens & Services Industriels 11,99% 9,21% -2,79% -0,93% -0,98% -0,05% -7,30% -9,20% -0,27% -0,28% 

Media 4,36% 6,89% 2,54% -0,94% -1,52% -0,57% -21,68% -19,63% -0,25% 0,11% 

Energie 1,12% 1,02% -0,11% -0,07% -0,35% -0,28% -7,00% -15,79% -0,05% -0,13% 

Emballage 7,65% 7,45% -0,20% -0,68% -0,62% 0,06% -9,70% -9,24% 0,01% 0,00% 

Biens d'équipement aux particuliers 0,76% 0,00% -0,75% -0,15% 0,00% 0,15% -18,55% -0,45% 0,04% 0,00% 

Distribution 2,95% 2,41% -0,53% -0,41% -0,32% 0,09% -11,54% -9,59% -0,04% 0,00% 

Technologie 2,74% 1,66% -1,07% -0,74% -0,63% 0,12% -20,58% -29,30% 0,07% -0,13% 

Télécommunications 11,92% 20,55% 8,63% -1,32% -1,86% -0,55% -8,87% -9,31% 0,45% -0,13% 

Voyage & Loisirs 10,53% 10,46% -0,07% -1,35% -2,01% -0,66% -14,31% -19,28% -0,01% -0,71% 

Fournisseurs de Services 1,50% 1,79% 0,29% 0,04% 0,09% 0,05% -0,48% 4,41% 0,07% 0,08% 

Total 100,0% 100,0% -13,64% -12,00% 1,64% 0,81% 0,74% 

Past performance is not indicative of future performance. Investments are subject to risk 

and there is no guarantee that the Fund's investment objectives will be achieved. 

The value of investments and the income from them can fall as well as rise and investors 

may not get back the full amount originally invested.

Analyse de la performance en 2008 (fin septembre) (3) 

� Sous performance : 

� Media (-57bp) avec WDAC (-46 bp) et SEAT (-24 bp) 

� Oil&Gas (-28 bp) avec Gazprom (-35 bp) 

� Telecom (-55 bp) avec Hellas (-32 bp), Eircom (-22 bp), 

� Travel & Leisure (-66 bp) avec Peermont (-31 bp), CARWAG (-52 bp) , CIRSA (-31 bp) 

� Sur performance : 

� Automobile (+241 bp) avec GM (+121 bp), GMAC (+92 bp) et FORD (+48 bp) 

� BANK (+102 bp) car pas d’expo aux banques HY 

� Cash (+26 bp) 





Page 21

Sommaire 












� Annexes 


Page 22

Equipe de gestion WMAM obligations et actions européennes 

Corporates (IG) 

& Structured Finance 

Marion 

Stommel-Hatzidimoulas 

Corporate 

Credit (IG) 

Christian 

Doppstadt 

Tim Frankenheim 

Christian Hantel 

Marc Herres 

Maik Ohm 

Karin Spletzer 

Structured 

Finance/ABS 

André 

Schlingloff 

Michael Grunow 

Elke Hadenfeldt 

Iris Secker 

Sandra Tessarek 

Structured 

Finance/Product 

Engineering 

N.N. 

* Basé à Londres ** spécialiste Leveraged Loans 

À mai 2008 




Asset Management/Research 


Page 23 

High Yield/ 

Leveraged Loans 

Henning Lenz 

O. Bogdan Covaciu 

Bastian Gries 

Alexis Renault 

Ivan Romanenko 

N.N.** 

N.N.** 

Chief Investment Officer 

Equities 

Piers Hillier* 

Mathias Giesemann* 

Neil Goddin* 

Matthias Großmann 

Jürgen Heinz 

Boris Korejtko* 

Austin O‘Mahony* 

Dr. Peter N. Schömig 

Vinay Sharma 

Ben Tirunawarkarisu* 

N.N.* 

Small Caps 

Stefan Möckel 

Marc Siebel 

Uwe Fuiten 

Quant. Research 

& Products 

Dr. 

Stefan Braun 

Martin Dreier 

Dr. Renata G. Latocha 

Gundula Oehlke 

Karsten Seier 

Kirsten Stombrowski 

Heike 

Jürgens-Kreft 

Brigitte Funke 

Sarah Lütgert 

André Schäfer 

Stephan Schümann 

Frank Blass 

Marco Gemmel 

Marcus Stegemann 

Frauke Wohlgemuth 

Bert Ziberi 

Asset Allocation/ 

Fund Management 

Gunther Westen 

Fixed Income Asset Allocation 

Client Relation 

Desk 

Team Assistants 

Dagmar Rust 

Nicole Hegerfeld 

Petra Oswald 

Christian 

Sobotta 

Henning Flender 

Dr. Ralf Hagemeyer 

Markus Knebel 

Michael Linden 

Eckhard Pflieger 

Order Desk 

Ulrich Faupel 

Alexander Paluzelli 

Sven Rudolf 

Peter Zimmer

Equipe Haut Rendement 

Responsabilités par secteur 




Henning Lenz Responsable 

Henning Lenz/ 


Henning Lenz Media 

Bastian Gries 

Ovidiu-Bogdan Covaciu 



Page 24 

Stratégie 

Energie/Biens d’équipements & Services/ 

Services publics 

Distribution / Agro-alimentaire 

Technologie/ Produits de base 

Chimie / Télécommunication/ 

Automobiles & Equipementiers 

Ivan Romanenko Emballage / Câble 

Voyages & Loisirs 

Biens d’équipement 

aux particuliers 

Santé

Philosophie et approche de WMAM 

� Rôle crucial des facteurs spécifiques émetteur/émission dans le haut rendement : 

� Approche Bottom-up 

� Profil asymétrique risque/rendement : 

� La priorité est d’éviter les downgrades/défauts plutôt que de dénicher les “gagnants” 

� Rôle important de la gestion du risque : 

� Diversification suffisante 

� Discipline de vente 

� Tracking Error importante acceptée 

� Travail d’équipe qui utilise les capacités globales de WMAM 





Page 25

Processus d’investissement : résumé 





� Collecte des informations 

� Analyse crédit 

- Modèle financier de la société 

- Tableau de notes : outil d’évaluation d’une émission 

� Gestion du portefeuille 

� Construction du portefeuille 

� Monitoring du portefeuille et gestion du risque 

� Analyse d’attribution de performance 


Page 26

Sommaire 





� Eléments du processus d‘investissement du Haut Rendement Européen WMAM 




� Mesures de performance et risques 



� Annexes 


Page 27

Analyse crédit 

Collecte d’informations tout au long de l’analyse 




Recherche secteur 


Page 28 

Rapport annuel/Rapports trimestriels 

Réunions avec le Management 

Recherche externe 

Agence de notation 

Finalisation de l’analyse l analyse crédit cr dit et décision d cision 

Suivi


La recherche crédit a pour objet l’analyse du risque crédit 




Risque crédit = le risque que les sources de cash ne couvrent pas le service 

de la dette 

Sources de cash au service de la dette Service de la dette 

� Cash Flow, principale source ! 

� Utilisation des lignes de crédit et du cash 

� Ventes d’actifs 

� Sources de financement 

supplémentaire 

� Crédit 

� Mezzanine 

� Fonds propres 

� Le cash flow couvrira-t-il le service de la dette ? 

� D’autres sources seront-elles nécessaires et si oui seront-elles disponibles ? 


Page 29 

� Paiement des coupons 

� Remboursement du nominal


Concepts/indicateurs d’analyse crédit 

� Indicateurs Profitabilité 

� EBITDA = Earnings before interest, taxes, dépréciation et amortissement 

- (Résultats avant frais financiers, impôts, dépréciation et amortissement) 

� Marge EBITDA 

� Couverture des frais financiers : EBITDA/Frais financiers nets 

� Indicateurs de Cash Flow 

� Cash Flow libre = Résultat opérationnel - Intérêts + Dépréciation/Amortissement 

- investissements - impôts - Δ BFR - Dividendes 

� Cash flow libre/dette nette 

� Effet de levier de l’entreprise ? 

� Dette financière nette/EBITDA 

� Dette financière nette/Fonds propres (en %) 

� Couverture par les actifs de la dette 

� Actifs matériels immobilisés/Dette nette 




Ratios intégrés dans un “modèle financier” de la société 


Page 30


Le rôle d’un modèle 

� Permet des projections régulières de cash flow et des indicateurs de bilan 

� Permet de répondre à des questions clés : 

� A quel point le plan financier de la société est-il réaliste ? 

� Les covenants bancaires/les exigences des agences de notation seront-ils respectés ? 

� Quand la société aura-t-elle besoin de financement supplémentaire ? 

� Permet de suivre différents scenarii 

� Permet une réaction rapide et réfléchie aux nouvelles en rapport avec la société 





Page 31

Analyse Crédit : Le modèle 

Source: WMAM 




Name of the company : Softbank Corp 

GAAP Japan Cash deposit : 0.50% 

Currency mio Yen Interest cost : 4.50% 

Financial year end 31.03 Actual 

Contact with Company Pro forma ebitda : 543 000 

Last change of the model 20.11.2007 Pro forma with Mobile 

Income Statement (costs positive, income negative, revenues 2001 positive) 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2007 2008-Q1 2008-Q2 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 

Revenues 365 201 381 532 379 999 517 393 837 018 1 108 665 2 547 154 611 293 625 941 702 195 604 790 2 544 219 663 084 701 660 2 766 669 2 912 257 3 031 805 3 119 936 3 185 782 3 253 153 3 322 086 3 389 061 

Change in Revenues 4.5% -0.4% 36.2% 61.8% 32.5% 137.0% 144.3% -0.1% 8.5% 12.1% 8.7% 5.3% 4.1% 2.9% 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 

Gross Profit excluding D&A 73 693 62 204 32 110 133 369 356 033 465 271 350 498 378 308 382 827 1 377 385 378 147 404 951 

Gross Profit Margin (%) 20.2% 16.3% 8.5% 25.8% 42.5% 42.0% 0.0% 0.0% 56.0% 53.9% 63.3% 54.1% 57.0% 57.7% 

SG&A 62421 69 561 99 283 154 717 314 975 322 554 226 303 227 304 244 045 863 633 231 442 246 691 

SG&A as a % of sales 17.1% 18.2% 26.1% 29.9% 37.6% 29.1% 0.0% 0.0% 36.2% 32.4% 40.4% 33.9% 34.9% 35.2% 

EBITDA 11 272 - 7 357 - 67 173 - 21 350 41 058 142 717 451 685 129 999 124 195 151 004 138 782 513 752 146 705 158 260 629 861 712 021 798 197 879 970 903 042 926 645 954 353 974 786 

EBITDA margin 3.1% -1.9% -17.7% -4.1% 4.9% 12.9% 17.7% 21.3% 19.8% 21.5% 22.9% 20.2% 22.1% 22.6% 22.8% 24.4% 26.3% 28.2% 28.3% 28.5% 28.7% 28.8% 

Depreciation and Amortization 8 072 11 750 20 904 33 546 66 417 80 418 273 269 65 734 66 000 66 271 65 001 242 687 67 959 69 259 311 374 345 186 334 165 325 832 319 531 314 768 311 166 308 442 

Recurring operating income 3 200 - 19 107 - 88 077 - 54 896 - 25 359 62 299 178 416 64 265 58 195 84 733 73 780 271 065 78 746 89 001 318 486 366 835 464 032 554 139 583 510 611 877 643 188 666 343 

Operating income margin 0.9% -5.0% -23.2% -10.6% -3.0% 5.6% 7.0% 10.5% 9.3% 12.1% 12.2% 10.7% 11.5% 12.6% 15.3% 17.8% 18.3% 18.8% 19.4% 19.7% 

Non recurring items - 35 808 15 821 - 3 223 

Operating income reported - 54 896 - 25 359 62 299 255 244 75 523 89 000 318 486 366 835 464 032 554 139 583 510 611 877 643 188 666 343 

Interest expense, net (excluding FX change on debt) 7 900 13 575 7 649 11 253 20 574 24 870 63 637 18 176 21 400 35 808 29 258 104 642 26 352 27 485 116 752 117 591 108 784 97 391 83 422 68 489 52 524 35 361 

Financial income (+) or loss (-) (T/O) 13 231 - 4 794 - 3 920 - 4 843 52 900 9 100 55 150 9 940 4 516 

Other financial item (*1) (+ or -) 93 802 - 44 110 54 737 76 984 192 865 

Extraordinary charges (-) - 15 323 - 18 376 - 25 566 - 12 263 - 36 559 - 86 591 

Profit before Tax 87 010 - 99 962 - 70 475 - 76 744 - 9 549 129 484 89 596 58 024 166 423 58 403 64 527 201 734 249 245 355 248 456 748 500 088 543 389 590 663 630 982 

Tax expenses 48 617 - 27 841 31 075 15 194 9 879 42 591 67 644 39 763 48 726 22 891 32 992 70 607 87 236 124 337 159 862 175 031 190 186 206 732 220 844 

Effective Tax rate 55.9% 27.9% -44.1% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 

Net Income before minorities 36 631 - 88 755 - 99 989 - 91 938 - 19 428 86 983 13 021 7 494 66 170 25 130 21 332 131 127 162 009 230 911 296 886 325 057 353 203 383 931 410 138 

Net Income Margin 10.0% -23.3% -26.3% -17.8% -2.3% 7.8% 0.0% 0.0% 2.1% 1.1% 2.6% 3.8% 3.0% 4.7% 5.6% 7.6% 9.5% 10.2% 10.9% 11.6% 12.1% 

Dividend 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 

Retained earnings 86 983 66 170 131 127 162 009 230 911 296 886 325 057 353 203 383 931 410 138 

Cash-Flow Statement (negative = decrease) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2007 2008-Q1 2008-Q2 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 

Funds from operations - 45 245 6 909 - 105 897 - 47 797 10 605 75 256 388 048 111 823 35 151 75 433 360 384 97 462 97 783 442 501 507 194 565 076 622 718 644 589 667 970 695 097 718 581 

Change in Working Capital - 23 019 - 12 924 43 973 - 12 193 - 100 137 24 884 20 236 30 404 - 35 564 - 35 328 - 115 173 - 41 525 - 5 000 - 5 000 - 5 000 - 5 000 - 5 000 - 5 000 - 5 000 - 5 000 

Other operating cash flow (reported OCF-calculated OCF down from - 69 EBITDA) 373 - 98 957 81 269 

Cash Flow from operating activities reported - 91 599 - 79 124 - 68 601 - 83 829 - 45 989 57 806 325 056 437 501 502 194 560 076 617 718 639 589 662 970 690 097 713 581 

Capital Expenditure inclusive intangibles (net ) (-) 

Non cash interest expenses 

- 16 242 - 30 272 - 64 501 - 61 472 - 128 809 - 189 490 - 76 776 - 81 835 - 71 850 - 297 764 - 92 916 - 111 489 - 450 000 - 300 000 - 300 000 - 300 000 - 300 000 - 300 000 - 300 000 - 300 000 

Dividends Paid (-) - 2 319 - 2 308 - 2 429 - 4 617 - 4 899 - 5 762 - 5 783 - 2 639 - 6 130 - 6 498 - 6 888 - 7 301 - 7 739 - 8 203 - 8 695 - 9 217 

Recurring Free Cash Flow 

Cash restructuring expense (-) 

- 84 506 - 38 606 - 128 733 - 123 891 - 222 958 - 94 249 55 283 - 16 280 - 37 743 21 509 - 113 266 - 55 231 - 18 629 195 697 253 188 310 417 331 850 354 767 381 401 404 364 

Other extraordinary cash expense (-) - 12 485 

Adjustement for the financial activity (2) - 94 021 68 620 - 53 892 

Acquisitions and Sale of Assets (- and +) - 26 370 70 023 184 251 30 632 - 141 652 127 800 -1 834 271 - 14 288 -1 854 513 - 18 929 352 

Capital increase / Buy back of shares (+ and -) 38 503 110 401 4 843 48 631 47 752 2 658 300 084 

Free cash flow after exceptionals and Acquisit/CI - 72 373 141 818 60 361 - 44 628 - 329 343 36 209 -1 478 904 - 30 568 - 37 743 -1 833 004 - 132 195 - 54 879 - 18 629 195 697 253 188 310 417 331 850 354 767 381 401 404 364 

Total Period debt repayment (-) - 59 614 - 140 681 - 54 131 - 11 105 - 242 620 - 65 000 - 58 698 - 70 000 - 50 000 - 119 503 - 65 000 0 

Financing surplus / Funding requirements - 72 373 141 818 60 361 - 104 242 - 470 024 - 17 922 -1 844 109 - 261 249 130 697 194 490 240 417 281 850 235 264 316 401 404 364 

Liquidity at year end 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2007 2008-Q1 2008-Q2 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 

Period End Cash 

Total committed facilities 

170 401 440 682 287 979 446 306 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 

Liquidity (cash only) - 470 024 - 487 946 273 166 386 200 386 200 478 733 472 738 124 951 255 648 450 138 690 555 972 405 1 207 669 1 524 070 1 928 434 

Liquidity at Period End (cash + unused lines) 170 401 0 0 530 682 60 658 42 736 455 200 455 200 600 000 193 951 324 648 519 138 759 555 1 041 405 1 276 669 1 593 070 1 997 434 

Balance sheet 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2007 2008-Q1 2008-Q2 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 

Equity 424 261 465 326 257 397 238 080 178 017 242 768 646 192 646 192 665 696 695 897 716 237 716 237 759 741 797 752 841 234 996 745 1 220 769 1 510 354 1 827 672 2 172 672 2 547 907 2 948 828 

Intangibles and Goodwill 120 373 32 289 24 798 17 028 105 045 103 280 1 374 583 1 374 583 1 152 108 1 144 518 1 032 927 1 032 927 1 017 956 1 005 172 1 374 583 1 374 583 1 374 583 1 374 583 1 374 583 1 374 583 1 374 583 1 374 583 

Equity after goodwill and intangibles 303 888 433 037 232 599 221 052 72 972 139 488 - 728 391 - 728 391 - 486 412 - 448 621 - 316 690 - 316 690 - 258 215 - 207 420 - 533 349 - 377 838 - 153 814 135 771 453 089 798 089 1 173 324 1 574 245 

Tangibles (Net fixed assets) 13 529 28 408 102 249 115 179 508 450 477 749 1 168 792 1 168 792 1 191 979 1 224 015 1 276 635 1 276 635 1 298 613 1 299 250 1 415 261 1 370 075 1 335 910 1 310 079 1 290 547 1 275 780 1 264 614 1 256 171 

Financial investments and advance 647 014 708 534 412 347 349 560 434 442 464 651 526 892 526 892 440 549 454 786 487 421 487 421 474 166 465 879 526 892 526 892 526 892 526 892 526 892 526 892 526 892 526 892 

Total assets 1 146 083 1 163 679 946 331 1 421 206 1 704 854 1 808 399 4 031 003 4 031 004 3 986 991 4 191 853 4 310 852 4 310 852 4 456 521 4 458 579 4 687 765 4 934 445 5 137 003 5 286 331 5 397 898 5 512 049 5 628 848 5 742 328 

Total cash Debt 413 442 365 645 340 796 575 539 953 918 1 005 293 2 529 596 2 529 596 2 540 055 2 620 802 2 637 415 2 637 415 2 648 236 2 871 739 2 656 044 2 460 347 2 207 159 1 896 742 1 564 892 1 210 125 828 724 424 360 

Lease+capital lease 43 056 21 816 21 000 215 181 22 181 226 181 213 339 213 339 206 394 162 931 213 339 213 339 213 339 213 339 213 339 213 339 213 339 213 339 

Cash 170 401 123 125 152 563 440 682 287 979 446 306 285 351 285 351 273 166 394 772 386 254 386 254 478 733 472 738 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 386 254 

Net debt 243 041 242 520 188 233 134 857 665 939 558 987 2244 245 2244 245 2266 889 2226 030 2251 161 2251 161 2169 503 2399 001 2269 790 2074 093 1820 905 1510 488 1178 638 823 871 442 470 38 106 

Net debt including off balance sheet liabilities 177 913 687 755 579 987 2 459 426 2 266 426 2 266 889 2 452 211 2 464 500 2 464 500 2 375 897 2 561 932 2 483 129 2 287 432 2 034 244 1 723 827 1 391 977 1 037 210 655 809 251 445 

Market Cap 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 

Enterprise Value 134 857 665 939 558 987 2 251 161 2 251 161 2 269 790 2 074 093 1 820 905 1 510 488 1 178 638 823 871 442 470 38 106 

Ratios 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2006 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3 2007-Q4 2007 2008-Q1 2008-Q2 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 

Net debt / equity 57.29% 52.12% 73.13% 56.64% 374.09% 230.26% 347.30% 340.53% 319.88% 314.30% 314.30% 285.56% 300.72% 269.82% 208.09% 149.16% 100.01% 64.49% 37.92% 17.37% 1.29% 

Equity / Total assets 37.02% 39.99% 27.20% 16.75% 10.44% 13.42% 16.03% 16.70% 16.60% 16.61% 16.61% 17.05% 17.89% 17.95% 20.20% 23.76% 28.57% 33.86% 39.42% 45.27% 51.35% 

Tangible fixed assets / net debt 5.57% 11.71% 54.32% 85.41% 76.35% 85.47% 52.08% 52.58% 54.99% 56.71% 56.71% 59.86% 54.16% 62.35% 66.06% 73.37% 86.73% 109.49% 154.85% 285.81% 3296.51% 

Net debt / EBITDA 21.6 -33.0 -2.8 -6.3 16.2 3.9 4.3 4.6 3.7 4.1 4.4 3.7 3.8 3.6 2.9 2.3 1.7 1.3 0.9 0.5 0.0 

Net debt including off balance sheet / EBITDA -8.3 16.8 4.1 17.4 18.3 16.2 4.4 4.8 4.0 4.0 3.9 3.2 2.5 2.0 1.5 1.1 0.7 0.3 

FCF / Net debt -34.77% -15.92% -68.39% -33.09% -49.46% 6.48% -65.90% -1.35% -1.70% 0.00% -81.42% -6.09% -2.29% -0.82% 9.44% 13.90% 20.55% 28.16% 43.06% 86.20% 1061.15% 

Funds from operations/ net debt -18.62% 2.85% -56.26% -35.44% 1.59% 13.46% 4.98% 1.55% 3.39% 0.00% 16.01% 4.49% 4.08% 19.50% 24.45% 31.03% 41.23% 54.69% 81.08% 157.09% 1885.73% 

EBITDA / Net Interest expenses 1.4 -0.5 -8.8 -1.9 2.0 5.7 0.0 0.0 0.0 0.0 4.9 0.0 0.0 5.4 6.1 7.3 9.0 10.8 13.5 18.2 27.6 

Enterprise Value / EBITDA -6.3 16.2 3.9 0.0 0.0 0.0 16.2 4.4 0.0 0.0 3.6 2.9 2.3 1.7 1.3 0.9 0.5 0.0 

Information à titre d’illustration. Ceci ne constitue pas une recommandation d’investissement. 


Page 32


Analyse qualitative 

� Notre but est d’estimer les principaux déterminants pouvant influencer les cash flows. 

� Mais d’autres facteurs jouent un rôle. 

Facteurs pris en compte 




� Risques Cash flow 

� Environnement 

économique 

� Dynamique du secteur 

� Diversification de 

l’activité/des clients et 

position concurrentielle 

� Risques juridiques 


Page 33 

� Structure du management / 

Structure du capital 

� Stratégie 

� Accès au marché de capitaux


Caractéristiques de l’émission 




� Position au sein de la structure du capital 

� Covenants 

� Garanties 


Page 34

Analyse Crédit : la grille de notation - note fondamentale* 

Name of the company : Softbank Corp 

Date : 14. Dez 07 

Last financial statements available : Q1-2008 

Bond TK : SOFTBK 

Benchmark Weight: 0.85% 

A. Fundamental Score 

I.Cash Flow 

1. Cash Flow Strength 25.0% 

a. Historicals 5.0% 

b. Projections. Expected ability to generate a positive free cash flow / To improve financial ratios : 

* Notes de 1 à 10 

Source: WMAM 





Page 35 

Actual Statistic 

Weight 

Override Score (0-10) * Comments 

Turnover growth 1.7% 5.0% 10.0 good growth 

EBITDA margin 1.7% -1.0% 4.0 early stage 

EBITDA / Net Interest expenses 1.7% 4.9x 9.8 early stage of braodband access 

20.0% 

Free Cash flow before debt repayment / Net Debt 20.0% 27.0% 7.4 

2. Cash Flow Risk Factors 25% 

a. Economic environment (6 months horizon) 5% 5.0% 6.0 Japanese econony has turned the corner 

b. Industry dynamics 10% 

Long Term Demand 2.0% 2.0% 7.0 still good growth expected 

Volatility of Demand / volatility of cash flow 2.0% 7.0 

Competition 2.0% 4.0 

New entrants / Barriers to entry 2.0% 5.0 

Product substitution risk 2.0% 5.0 technology change 

c. Competitive position and diversifcation 6.0% 

Competitive position / Market positioning 2.0% 9.0 company playing the integration of the services 

Business and geographic segmentation 2.0% 5.0 concentrated in Japan but integrated 

Customer segmentation 2.0% 10.0 26 mio custonmers 

d. Litigation risk 4% 4.0% 7.0 nothing material 

II. Expected liquidity and financial flexibility 20% 

Cash, undrawn revolving bank facility, funding requirements 8.0% 2.0 2.0 unclear 

Risk of covenants breach on bank debt 8.0% 50% 5.0 not known 

Access to capital / Financial flexibility 4.0% 7.0 ok 

III. Leverage/Asset Coverage 10.0% 

Net debt / Equity 3.3% 315.0% 0.0 

Net debt / EBITDA 3.3% 4.4x 4.2 no positive EBITDA at the time being 

Asset coverage (Fixed assets / Net Debt) 3.3% 85.0% 5.0 net fixed assets + 50% financial investments 

IV. Management and Strategy 10.0% 

Quality of Management / Equity ownership 2.5% 6.5 Mr son is key 

Transparency of accounting/reporting 2.5% 5.0 disclosure and transparency has improved 

Strategy 2.5% 7.0 good strategy 

Execution risk of the strategy 2.5% 4.0 integration of Vodafone 

V. Issue Specific 10% 

Level of Subordination (Ranking) 4.0% 5.0 senior but strucutrally subordianed 

Covenants protection 3.0% 6.0 Sell of Jahoo shares for the bond holder 

Guarantees / Securities 3.0% 0.0 no guarantees 

Total Fundamental score 100.0% 5.59 

Results in fundamental weight of 2.50% Benchmark 

B. Adjusting Factors 

I. KMV- Model 100% 

II. Total Technical factors Score 100% 0 

Liquidity of the bond 50% 

Research coverage 50% 

III. Relative Value Score Current yield compared to expected trading range 3.0 

Weight Adjustment (Total) 

TOTAL WEIGHT 

SCOREBOARD 

Weighting 

2.25% Non Benchmark 

Score (-5/0) Comments 

Score (-5/0) Comments 

Figures Override Score (-5/+5) Comments 

0.6% 

Benchmark 3.10% 

Non Benchmark 2.85%

Sommaire 





� Eléments du processus d‘investissement du Haut Rendement Européen WMAM 




� Mesures de performance et risques 



� Annexes 


Page 36

Construction du portefeuille 

� Construction d’un “portefeuille brut” à partir du score fondamental de chacun des émetteurs : 

� Résultat : “portefeuille brut” 





Page 37 

Quota 

Fonds avec Benchmark Fonds Total Return 

0< Scoring


Ajustements 

*Source: WMAM 





Page 38 

Ajustment possible 

de la pondération 

I. Facteurs techniques Liquidité de l'obligation / Couverture par la recherche réduction 

II Analyse valeur relative Rendement actuel comparé au niveau de prix probable augmentation/réduction 

� Les notations entraînent un ajustement 

� Notation d’ajustement = changement de pondération en pourcentage 

� Augmentation maximum + 1 ; réduction maximum -2 

� Réduction Maximum : I+II: -1 

� Résultat : portefeuille de base

Analyse de la valeur relative : exemples 

Source: WMAM 

Name Score BM Weight 





Page 39 

Internal 

Rating 

RTG_SP RTG_MOODY KMV Rating 

Difference 

notches 

FV Spread FV Yield OAS Market YTW Market Spread Diff 

AGCO 4,95 0,39% B- BB- B1 BB- 3 308 6,85 245 6,22 63 

Ahold 6,00 3,00% BB+ BB Ba1 BB+ 0 186 5,63 113 4,90 73 

AKER Kvaerner 5,94 0,54% BB #N/A N.A. Ba1 BB+ 1 200 5,56 87 4,43 113 

Alcatel 7,22 3,00% BBB- BB /*- Ba1 /*- B+ -4 100 4,63 103 4,66 -3 

Ardagh 3,79 0,28% CCC+ CCC Caa2 -- 1420 17,81 810 11,71 610 

ATU 5,40 0,00% B+ B- B3 -- 261 250 11 

Avis 5,29 0,00% B+ #N/A N.A. #N/A N.A. -- 274 250 24 

Barry Callebaut 6,46 0,33% BB+ BB- B1 AA 8 115 4,62 123 4,70 -8 

Basell 4,76 0,95% B- B- B2 -- 326 6,99 398 7,71 -72 

Belvedere 5,01 0,00% B B B2 -- 302 295 7 

Bombardier 4,28 0,96% CCC+ BB Ba2 B- 1 563 9,85 144 5,66 419 

Brake Bros 5,29 0,22% B+ CCC+ B3 -- 275 7,13 130 5,68 145 

C Cell 5,45 0,74% B+ B+ B3 -- 256 6,19 544 9,07 -288 

Cablecom 5,92 0,62% BB CCC+ B3 -- 207 5,57 173 5,23 34 

Carmeuse 5,66 0,36% BB- BB- Ba3 -- 232 5,83 87 4,38 145 

Celanese 4,56 0,28% B- B B3 BB 4 402 7,58 222 5,78 180 

Central European Distribution 6,25 0,65% BB+ B- B2 -- 136 5,07 237 6,08 -101 

Cirsa 5,13 0,79% B B+ B1 /*- -- 291 6,66 365 7,40 -74 

Clondalkin 5,21 0,33% B B- B3 -- 284 6,67 300 6,83 -16 

CME 6,64 0,50% BBB- B+ Ba3 -- 110 4,85 235 6,10 -125 

Codere 5,15 1,00% B B B2 -- 290 6,69 322 7,01 -32 

Cognis 4,65 0,69% B- CCC+ B3 -- 366 7,42 433 8,09 -67 

Colt Telecom 5,01 0,50% B B B2 -- 302 6,54 -43 3,09 345 

Corus 6,39 1,55% BB+ BB- B1 -- 117 5,27 144 5,54 -27 

Crown Cork and Seal 5,54 0,89% BB- BB- Baa3 BB 1 244 6,03 138 4,97 106 

Culligan 5,56 0,36% BB- B- B3 -- 243 6,22 307 6,86 -64 

Damovo 4,66 0,22% B- CCC+ B3 -- 362 7,20 2237 25,95 -1875 

Ecobat 7,10 0,48% BBB- B B1 -- 100 4,55 196 5,51 -96 

Eircom 5,06 0,00% B B B2 BBB 6 298 454 -156 

EMI 5,12 0,90% B BB+ Ba1 B+ 1 292 7,23 115 5,46 177 

Europcar 5,12 0,50% B B B2 -- 291 6,59 306 6,74 -15 

EVC 4,67 0,32% B- B- B3 -- 358 7,29 317 6,88 41 

Fage 4,21 0,24% CCC+ B B1 -- 641 10,14 397 7,70 244 

Fiat 6,86 3,02% BBB- #N/A N.A. Ba3 B+ -4 104 4,67 165 5,28 -61 

Focus 4,11 0,08% CCC+ CCC Caa2 -- 760 12,26 2738 32,04 -1978 

Foodcorp 4,63 0,28% B- B+ B2 -- 374 7,37 440 8,03 -66 

Fresenius AG 5,60 2,88% BB- BB Ba2 AAA 12 238 6,03 140 5,05 98 

General Motors 4,02 0,47% CCC+ BB /* Ba1 /*- B 2 925 12,55 650 9,80 275 

Gerresheimer 4,78 0,40% B- B- Caa1 -- 325 7,02 360 7,37 -35 

GMAC 6,51 2,50% BBB- BB /* Ba1 /*- -- 113 3,48 255 4,90 -142 

Grohe 4,64 0,61% B- CCC+ Caa1 -- 370 7,44 488 8,62 -118 

Hertz 4,11 0,45% CCC+ B /*- B1 -- 760 11,31 257 6,28 503 

Hornbach 5,40 0,48% B+ BB- Ba3 BBB- 4 261 6,43 162 5,44 99 

Iesy Ish 4,15 0,80% CCC+ CCC+ Caa2 -- 690 10,56 686 10,52 4 

Impress 5,12 0,44% B B B1 -- 292 6,60 617 9,85 -325 

Ineos 4,53 2,83% B- B- B2 -- 413 7,82 510 8,79 -97 

Invensys 4,95 0,72% B- B- B2 -- 308 6,61 167 5,20 141 

Invitel 5,71 0,30% BB- B- B3 -- 229 5,83 248 6,02 -19 

ISS Global 4,64 3,00% B- B- #N/A N.A. -- 374 7,44 358 7,28 16 

Jefferson-Smurfit 4,57 1,08% B- B- B3 -- 398 7,57 284 6,43 114 

Johnson-Diversey 4,60 0,44% B- CCC+ B3 -- 386 7,53 496 8,63 -110


Portefeuille modèle 

� Pondération maximale comme point de départ de la liste d’investissement 

� Autres considérations : 

� Structure sectorielle par rapport au benchmark 

� Rendement du portefeuille par rapport au benchmark 

� Spread moyen du portefeuille par rapport au benchmark 

� Résultat : Portefeuille modèle 





Page 40

Gestion du risque (1) 

Limites 

� Pondération par émetteur : maximum 5% 

� Pondération par secteur : maximum la pondération du benchmark plus 10 % 

ou maximum 25% du fonds 





Page 41

Gestion du risque (2) 

Discipline de vente/stop-loss/stop-profit 

� Discipline de vente - réaction à une perspective de dégradation de la qualité de crédit d’un émetteur 

� “Stop-Loss“ - réaction aux baisses de prix 

� En relation avec un changement de prix notable relatif à des mouvements de marchés/secteurs 

� Pas d’automatisme, mais un signal fort pour une réduction de position 

� Stop Profit 





Page 42

Suivi du portefeuille 

� Emetteur 

� Fondamental 

� Environnement général de marché 




� Environnement macro économique 

� Tendance dans les taux de défaut /taux de recouvrement 

� Flux 

� Autres classes d’actifs 

� Analyse de la valeur relative 


Page 43

Analyse de la performance 

Compass Euro High Yield – HECO (ML Euro HY Constrained Index) 

Secteur Benchmark* Fonds* Difference Benchmark Fonds Difference Benchmark Fonds Allocation Selection 

Automobile 12,53% 14,94% 2,41% 0,40% 0,63% 0,23% 3,73% 4,19% -0,01% 0,10% 

Banque 2,61% -2,61% 0,04% 0,00% -0,04% 2,01% 0,00% 0,07% 0,00% 

Matières Premières 4,64% 4,63% -0,01% 0,34% 0,24% -0,10% 7,54% 5,26% 0,00% -0,10% 

Liquidités 0,24% 3,98% 3,75% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% -0,17% 0,02% 

Chimie 12,21% 10,95% -1,26% 0,64% 0,69% 0,05% 5,17% 6,33% 0,00% 0,11% 

Services Financiers 1,41% -1,41% 0,04% 0,00% -0,04% 2,51% 0,00% 0,04% 0,00% 

Agro-alimentaire 2,68% 2,23% -0,45% 0,07% 0,10% 0,03% 2,63% 4,36% 0,01% 0,03% 

Santé 2,88% 2,05% -0,84% 0,07% 0,06% -0,01% 2,02% 2,82% 0,02% 0,01% 

Biens & Services Industriels 11,80% 8,13% -3,66% 0,74% 0,79% 0,05% 6,40% 9,72% -0,05% 0,23% 

Media 6,08% 8,45% 2,37% 0,36% 0,50% 0,14% 5,63% 5,91% 0,02% 0,01% 

Energie 0,95% 0,31% -0,64% 0,03% 0,00% -0,03% 3,72% -0,23% 0,01% -0,01% 

Emballage 5,12% 5,50% 0,38% 0,32% 0,23% -0,09% 6,45% 4,19% 0,00% -0,13% 

Biens d'équipement aux particuliers 1,49% 2,19% 0,70% 0,15% 0,13% -0,02% 10,53% 6,06% 0,03% -0,08% 

Distribution 7,09% 7,77% 0,68% 0,32% 0,40% 0,07% 4,56% 5,12% 0,00% 0,04% 

Technologie 4,52% 2,14% -2,38% 0,09% 0,09% 0,00% 1,73% 4,03% 0,09% 0,03% 

Télécommunications 13,32% 20,31% 6,99% 0,85% 1,15% 0,29% 6,43% 5,64% 0,10% -0,17% 

Voyage & Loisirs 7,78% 4,37% -3,40% 0,30% 0,15% -0,16% 3,87% 3,36% 0,01% -0,03% 

Fournisseurs de Services 2,65% 2,20% -0,46% 0,09% 0,07% -0,01% 3,26% 3,41% 0,00% 0,00% 

Total 100,0% 100,1% 4,92% 5,17% 0,24% 0,16% 0,09% 

* Pondération moyenne 

Source: WMAM, Bloomberg/Merrill Lynch European High Yield (constrained) Index; 6 months period as at end of March 2007 





Page 44 

Pondération Contribution Performance secteur

Sommaire 












� Annexes 


Page 45

WestLB Mellon Compass Fund Euro High Yield Bond Fund 

Morningstar �� TM -Rating – fin septembre 2008 (parts A, Fonds agréé en France) 

% 

% 

10.0 

5.0 

0.0 

-5.0 

-10.0 

-15.0 

-20.0 

30.0 

20.0 

10.0 

0.0 

-10.0 

-20.0 




Periods Ending 30 September 2008 

6 Months YTD 1 Year 

Annual Returns 

2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 

Fund -0.23 +10.01 +6.60 +16.06 +22.04 +2.75 +0.53 

Index -2.09 +8.90 +6.80 +14.73 +26.40 -5.12 -13.94 

Outperformance +1.86 +1.11 -0.20 +1.33 -4.36 +7.87 +14.47 


Page 46 

3 Years 

(annualised) 

5 Years 

(annualised) 

s. Inception 

(annualised) 

Fund -3.41 -12.00 -12.89 -0.61 4.56 5.33 

Index -7.64 -13.64 -15.53 -2.38 3.29 0.07 

Outperformance 4.23 1.64 2.64 1.77 1.27 5.26 

Attention : la performance passée ne préjuge pas des performances futures. 

Source: WMAM/JPMorgan/Merrill Lynch 

200.0 

180.0 

160.0 

140.0 

120.0 

100.0 

80.0 

60.0 

Jun-00 

Dec-00 

Jun-01 

Fund 

Index 

Dec-01 

Monthly Performance to 30 September 2008 

Jun-02 

� Performance du WestLB Mellon Compass Fund Euro High Yield Bond 

Fund 

� Indice : Merrill Lynch Euro High Yield Fixed Floating Rate 

Constrained Bond Index; avant le 08/09/2008 l’indice à taux fixe 

correspondant; avant décembre 2002 l’indice “unconstrained” 

correspondant 

� Date de création du fonds : 30 juin 2000 

Dec-02 

� Les rendements exposés sont fondés sur les performances brutes en 

Euro, données mensuelles. 

� TER pour les parts A au 31.05.2007 : 0,77% 

Jun-03 

Dec-03 

Jun-04 

Dec-04 

Jun-05 

Dec-05 

Jun-06 

Dec-06 

Jun-07 

Dec-07 

Jun-08 

Dec-08

Performance et risque 

au 30/09/2008 





Page 47 

6 Mois 12 Mois 36 Mois 60 Mois Depuis création 

Performance du fonds -3.41 -12.89* -0.61* 4.56* 5.33* 

Performance du benchmark -7.64 -15.53* -2.38* 3.29* 0.07* 

Volatilité du fonds 13.85* 12.11* 8.04* 7.06* 7.93* 

Volatilité du benchmark 16.17* 12.81* 8.56* 7.28* 12.26* 

Ratio de Sharpe N/A -1.43 -0.52 0,22 0,26 

Ratio d'Information N/A 0.79 0,77 +0.61 0,78 

Tracking Error N/A 3,96 2,35 2,01 6,77 

•annualisée 

Source: WMAM Research/Bloomberg/Merrill Lynch 

Attention : la performance passée ne préjuge pas des performances futures

Classement des fonds €-High Yield 

Europerformance : Univers des fonds High Yield enregistrés en France 

30.06.2000 - 30.09.2008 

Pour des raisons techniques tous les fonds ne sont pas représentés (lignes 23 – 57). Nous avons conservé la mieux classée des différentes parts lorsque plusieurs parts existent. 

* Performances pour tous les fonds depuis la création du fonds WMAM 30.06.2000 

** Le fonds Euro High Yield est un compartiment du fonds WestLB Mellon Compass 

Source: Europerformance, Banque d’Orsay 




Depuis la création* 

Fonds Promoteur / Placeur principal Rendement p.a. (%) Classement 

Cif Gb Hi Inc Opp C Eur Capital International Sa 5,29 1 

Cnp-Assur-Hi Yi Cnp Assurances 5,07 2 

Fortis L Fd Bd Cur H Y Fortis Bank Sa Nv 4,70 3 

WestLB Mell Comp Euro HY Bd B Banque D Orsay 4,34 4 

ADI High Yield A Adi Alternative Investments 4,16 5 

Dexia High Yield BB Dexia Asset Management 4,08 6 

Robeco Hi Yi Bd D Eur Robeco Group 3,89 7 

JPM Gl Hgh Yield Bd C Eur Jp Morgan Am (France) 3,83 8 

Cif Global High Yield Fd B Chf Capital International Sa 3,60 9 

Threadneedle Europea HY Bd Eur Threadneedle Investments 3,60 10 

Gs Gb High Yld Ptf H Eur Goldman Sachs Group Inc 3,55 11 

JPM Inv Gl High Yield Bd B Jp Morgan Am (France) 3,47 12 

Sélectimaaf Haut Rendement Maaf Assurances 3,06 13 

Natixis Euro High Yield Banque Populaire 2,99 14 

Invesco Fd S2 Gb H Inc C Invesco Asset Management Sa 2,77 15 

Raiffeisen Europ High Yield Raiffeisen Capital Management 2,57 16 

Schelcher Prince Haut Rendemen Schelcher Prince Gestion 2,51 17 

Hsbc Gif Eur Hy Bd A Eur Hsbc Investments (Lux) 2,50 18 

Sgam Fd Bonds Europe H Y A Societe Generale Asset Mngt Sa 2,32 19 

Invesco Fd S2 Gb H Inc A Invesco Asset Management Sa 2,29 20 

AGF Haut Rendement I Allianz Global Investors Fra 1,72 21 

SGAM Invest Europe High Yield Societe Generale 1,46 22 

Moyenne (57 fonds) 0,03 


Page 48 

Classé 4 éme 

sur 57 fonds

Classement des fonds €-High Yield 

Morningstar : Univers des fonds €-High Yield enregistrés en Allemagne 

30.06.2000 - 30.09.2008 

Morningstar �� TM - Notation - Fin septembre (parts A) 

Pour des raisons techniques tous les fonds ne sont pas représentés (lignes 23 – 52). 

* Performances pour tous les fonds depuis la création du fonds WMAM 30.06.2000 

** Le fonds Euro High Yield est un compartiment du fonds WestLB Mellon Compass 

Source: Morningstar Work Station, WMAM 




Depuis la création* 

Fonds Manager Rendement p.a. (%) Classement 

MSMM Global Strategic Yield B SG Russell Assett Management 4,67 1 

Pall Mall High Yd Euro Plus A Pall Mall Investment Management Limited 4,58 2 

HSBC Trinkaus Emerg Europe Bds HSBC Trinkaus Investment S.A. 4,57 3 

WMAM Compass Euro HY Bd A WestLB Mellon Asset Management 4,34 4 

CIF Global High Income Opp A USD Capital International 4,29 5 

CIF Global High Income Opp A EUR Capital International 4,15 6 

JPM Glbl HY Bd C (A)-USD JPMorgan AM (Europe) 4,08 7 

MSMM Global Strategic Yield A SG Russell Assett Management 4,05 8 

Robeco High Yield Bonds Robeco Group 3,89 9 

CIF Global High Income Opp B EUR Capital International 3,75 10 

CIF Global High Income Opp B USD Capital International 3,73 11 

JPM Glbl HY Bd B (A)-USD JPMorgan AM (Europe) 3,72 12 

ABN AMRO High Yield Bd EUR B ABN AMRO Investment Mgt 3,67 13 

Threadneedle Eur High Yd Bd GRS1 Threadneedle Invstmt Services 3,61 14 

Putnam New Flag Eur Hgh Yld A Putnam Investments Limited 3,59 15 

JPM Glbl HY Bd A (A)-EUR JPMorgan AM (Europe) 3,34 16 

HSBC GIF Eur HYBd IC EUR HSBC Investment Fds (Lux) SA 3,14 17 

CIF Global High Income Opp Bd Capital International 3,13 18 

SGAM Fund Bds Europe Hi Yield B Société Générale Asset Management 3,07 19 

Raiffeisen-Europa-High Yld VA Raiffeisen Kapitalanlage GmbH 2,57 20 

CIF Global High Income Opp Bd Capital International 2,54 21 

FF - Euro Hi Yield A Euro Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.) 2,53 22 

Moyenne (52 fonds) 1,01 


Page 49 

Classé 4 éme 

sur 52 fonds

Morningstar Peergroups :« Fonds Euro High Yield » 

Fonds enregistrés en Allemagne – Risque/Rendement depuis la création des fonds (30/06/2000) 

Return p.a. (%) 

5.0 

4.0 

3.0 

2.0 

1.0 

0.0 

-1.0 

-2.0 

* Le fonds Euro High Yield Fund est un compartiment du fonds WestLB Mellon Compass. 

Source: WMAM/Data Source: Morningstar Work Station 





3 

1 

7 


Page 50 

6 

2 

WMAM Compass Euro HY 

Bd A 

12 

11 

15 

8 

13 14 

10 9 

18 

16 

19 

17 

22 

21 

4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 12.5 

Ann. Volatility (%) 

4 

5 

20 

WMAM Compass Euro HY Bd A 

1 MSMM Global Strategic Yield B 

2 Pall Mall High Yd Euro Plus A 

3 HSBC Trinkaus Emerg Europe Bds 

4 CIF Global High Income Opp A USD 

5 CIF Global High Income Opp A EUR 

6 JPM Glbl HY Bd C (A)-USD 

7 MSMM Global Strategic Yield A 

8 Robeco High Yield Bonds 

9 CIF Global High Income Opp B EUR 

10 CIF Global High Income Opp B USD 

11 JPM Glbl HY Bd B (A)-USD 

12 ABN AMRO High Yield Bd EUR B 

13 Threadneedle Eur High Yd Bd GRS1 

14 Putnam New Flag Eur Hgh Yld A 

15 JPM Glbl HY Bd A (A)-EUR 

16 HSBC GIF Eur HYBd IC EUR 

17 CIF Global High Income Opp Bd 

18 SGAM Fund Bds Europe Hi Yield B 

19 Raiffeisen-Europa-High Yld VA 

20 CIF Global High Income Opp Bd 

21 FF - Euro Hi Yield A Euro 

22 HSBC GIF Eur HYBd AC EUR

Récompenses obtenues 

LIPPER 2005 

European Fund Awards 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A – over 3 Years 

Category: Bond Europe – High Yield 

Germany 



France 



Italy 



Switzerland 



Spain 



LIPPER 2006 

European Fund Awards 



Germany 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A – over 3 and 5 Years 


France 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A – over 3 and 5 Years 


Austria 



Spain 



LIPPER 2007 

Austria 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* C EUR – over 5 Years 


France 



* Le fonds Euro High Yield Fund est un compartiment du fonds WestLB Mellon Compass. 





Page 51 

LIPPER 2007 (continued) 

Germany 



Switzerland 



Luxembourg 



Italy 



Spain 



LIPPER 2008 

Switzerland 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* C EUR – over 3 and 5 Years 


Scandinavia 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* C EUR – over 3 years 


Spain 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* C GBR – over 5 years 


Standard & Poor's 2005 

Germany 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A – over 1 Year 

Category: Fixed Income Europe High Yield 

United Kingdom 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A – over 1 Year 

Category: UK Marketed Class – Fixed Income Europe High Yield 

Standard & Poor's 2007 

France 

Winner: Euro High Yield Bond Fund* A - over 1, 3 and 5 Years 

Category: Fixed Income Europe High Yield 

Standard & Poor's 2008 

AA-Rating 

Feri-Rating 

B-Rating Euro High Yield Bond Fund* B

Sommaire 












� Annexes 


Page 52

10 principales positions - Notation 

Notation composite 

Source: WMAM, WMAM Euro High Yield 

A mi octobre 2008 




Emetteur Notation* % 

BOMBARDIER BB2 & BB3 4,6% 

WINDAC B2 4,2% 

NORDIC TELEPHONE B2 2,7% 

IESY B2 & CCC1 3,0% 

FIAT BBB3 2,1% 

LINDE BBB3 2,5% 

GAZPROM BBB2 2,5% 

LIGHTHOUSE B2 2,7% 

SOFTBANK BB2 2,6% 

CETV BB2 2,5% 

Cash 10,0% 


Page 53

Structure du portefeuille par secteur 

Capitalisation de marché 

Source: WMAM, 


Télécommunications 

Chimie 

Voyage & Loisirs 

Biens & Services Industriels 

Emballage 

Media 

Automobile 

Banque 

Agro-alimentaire 

Technologie 

Distribution 

Energie 

Matières Premières 

Services 

Santé 

Services Financiers 

Biens d'équipement aux particuliers 

Liquidités 




0,00% 

0,00% 

1,57% 

1,16% 

1,47% 

1,47% 

1,36% 


Page 54 

2,92% 

2,86% 

2,38% 

2,72% 

2,34% 

2,48% 

1,99% 

2,01% 

2,68% 

3,62% 

3,37% 

6,27% 

5,45% 

5,04% 

5,96% 

6,38% 

8,04% 

8,40% 

9,22% 

9,42% 

9,10% 

9,41% 

8,98% 

10,32% 

12,52% 

13,72% 

14,49% 

Compass EHY Fund 

Benchmark (HECO) 

20,88%

Structure par notation (en %) 

Compass Euro High Yield 

1,169 

Source: WMAM/Bloomberg 

Au 30 septembre 2008 




2,2 

0 0 0,41 


Page 55 

7,73 

24,66 

39,95 

42,176 

46,87 

Compass Euro High Yield 

Benchmark 

7,576 

12,63 

0 0,1 0 0,04 

AA A BBB BB B CCC CC NR

Fonds Compass Euro High Yield (1) 

Name 

Country 

ISO 

Coupon Maturity Rating S&P 

Rating 

Moody`s 

OAS 

Spread 

Offered 

Yield 

Market Sector Weight 

EUROPCAR GROUPE SA FR 8.465 15/05/2013 BB- B2 2440 29.58% AUTOMOBILES & PARTS 0.68% 

FIAT FINANCE NORTH AMERI US 5.625 12/06/2017 BBB- Baa3 996 14.41% AUTOMOBILES & PARTS 0.20% 

FIAT FINANCE & TRADE LU 6.625 15/02/2013 BBB- Baa3 1228 15.81% AUTOMOBILES & PARTS 0.56% 

FIAT FINANCE & TRADE LU 5.625 15/11/2011 BBB- Baa3 1257 15.79% AUTOMOBILES & PARTS 1.38% 

BARCLAYS BANK PLC GB 4.875 15/12/2014 A+ Aa3 1318 16.91% BANKS 0.92% 

BNP PARIBAS CAP TRST IV US 6.342 24/01/2012 AA- Aa3 892 12.16% BANKS 1.42% 

DB CONT CAP TRUST IV US 8 15/05/2018 A Aa2 541 11.34% BANKS 0.23% 

SOCIETE GENERALE FR 4.196 26/01/2015 A A1 948 13.24% BANKS 1.45% 

LECTA SA LU 7.589 15/02/2014 B+ B1 1618 21.29% BASIC RESOURCES 0.85% 

NEW WORLD RESOURCES BV NL 7.375 15/05/2015 B B3 1183 15.57% BASIC RESOURCES 0.24% 

SGL CARBON AG DE 6.215 15/05/2015 BBB- Ba1 570 10.73% BASIC RESOURCES 0.87% 

WIENERBERGER AG AT 6.5 09/02/2017 BB+ Ba1 1451 18.45% BASIC RESOURCES 0.22% 

COGNIS GMBH DE 9.5 15/05/2014 CCC+ Caa1 1667 20.26% CHEMICALS 0.23% 

INEOS GROUP HOLDINGS PLC GB 7.875 15/02/2016 B- B3 2277 26.52% CHEMICALS 1.60% 

KRONOS INTERNATIONAL INC US 6.5 15/04/2013 B B2 2348 26.97% CHEMICALS 1.65% 

LINDE FINANCE BV NL 7.375 14/07/2066 BBB- Baa3 922 13.12% CHEMICALS 2.54% 

MOMENTIVE PERFORMANCE US 9 01/12/2014 B B3 2364 27.27% CHEMICALS 0.19% 

RHODIA SA FR 8.068 15/10/2013 BB B1 1205 17.52% CHEMICALS 1.03% 

ROCKWOOD SPECIALTIES GRO US 7.625 15/11/2014 BB- B3 985 13.55% CHEMICALS 2.18% 

BARRY CALLEBAUT SVCS NV BE 6 13/07/2017 BB+ Ba1 626 10.43% FOOD & BEVERAGE 2.15% 

FOODCORP LTD ZA 8.875 15/06/2012 B B2 3033 33.62% FOOD & BEVERAGE 0.72% 

FRESENIUS FINANCE BV NL 5.5 31/01/2016 BB Ba1 640 10.26% HEALTH CARE 0.91% 

FRESENIUS MED CAP TR V US 7.375 15/06/2011 BB Ba3 651 9.53% HEALTH CARE 0.49% 

AGCO CORP US 6.875 15/04/2014 BB B1 875 12.39% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 1.31% 

BOMBARDIER INC CA 7.25 15/11/2016 BB+ Ba2 857 12.45% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 2.62% 

BOMBARDIER INC CA 8.09 15/11/2013 BB+ Ba2 709 12.09% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 1.95% 

GROHE HOLDING GMBH DE 8.193 15/01/2014 B B2 1259 18.08% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.19% 

ISS GLOBAL A/S DK 4.75 18/09/2010 B N.A. 1151 14.98% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.86% 

ISS HOLDINGS A/S DK 8.875 15/05/2016 B Caa1 1032 14.14% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 1.28% 

PERI GMBH DE 5.625 15/12/2011 BBB- Ba1 711 10.37% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.48% 

NEW RECLAMATION GROUP ZA 8.125 01/02/2013 B+ B1 2658 30.05% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.67% 

SAVCIO HLDGS PTY LTD ZA 8 15/02/2013 B+ B2 1338 16.88% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.69% 

VAC FINANZIERUNG GMBH DE 9.25 15/04/2016 B B3 1788 21.66% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.11% 

SENSATA TECHNOLOGIES BV NL 9 01/05/2016 B- Caa2 2894 32.63% INDUSTRIAL GOODS & SERVICES 0.53% 

CENTRAL EURO MEDIA ENTER BM 8.25 15/05/2012 BB Ba2 1078 14.11% MEDIA 1.37% 

CENTRAL EURO MEDIA ENTER BM 6.504 15/05/2014 BB Ba2 742 12.26% MEDIA 1.23% 

LIGHTHOUSE INTL CO SA LU 8 30/04/2014 BB- B2 2061 24.20% MEDIA 2.69% 

NIELSEN FINANCE LLC/CO US 9 01/08/2014 B- Caa1 1082 14.48% MEDIA 0.77% 

TRUVO SUBSIDIARY CORP US 8.5 01/12/2014 CCC+ Caa1 2397 27.68% MEDIA 0.60% 

GAZ CAPITAL SA LU 5.875 01/06/2015 BBB A3 1138 15.76% OIL & GAS 2.50% 

ARDAGH GLASS FINANCE BV NL 8.875 01/07/2013 B- B3 1442 17.93% PACKAGING 0.35% 

ARDAGH GLASS FINANCE IE 7.125 15/06/2017 B- B3 1153 15.44% PACKAGING 0.02% 

Au 15 octobre 2008 

Source: WMAM Research/Bloomberg 





Page 56

Fonds Compass Euro High Yield (2) 

Name 

Country 

ISO 

Coupon Maturity Rating S&P 

Rating 

Moody`s 

OAS 

Spread 

Offered 

Yield 

Market Sector Weight 

BEVERAGE PACKAGING HOLD LU 9.5 15/06/2017 B- B3 1755 21.37% PACKAGING 0.48% 

BEVERAGE PACKAGING HOLD LU 8 15/12/2016 B+ B2 1162 15.47% PACKAGING 0.58% 

CLONDALKIN INDUSTRIES BV NL 8 15/03/2014 B- B3 1840 21.98% PACKAGING 0.53% 

CLONDALKIN ACQUISITION NL 6.958 15/12/2013 B+ Ba3 1120 16.25% PACKAGING 0.79% 

CROWN EURO HOLDINGS SA FR 6.25 01/09/2011 BB Baa3 947 12.65% PACKAGING 1.07% 

CONSOL GLASS LIMITED ZA 7.625 15/04/2014 BB- B1 1911 22.71% PACKAGING 0.12% 

IMPRESS HOLDINGS BV NL 8.443 15/09/2013 BB- Ba3 1133 16.78% PACKAGING 0.52% 

IMPRESS HOLDINGS BV NL 9.25 15/09/2014 B- B3 1748 21.10% PACKAGING 0.25% 

SMURFIT KAPPA FUNDING IE 7.75 01/04/2015 B+ B2 1212 15.85% PACKAGING 0.88% 

OI EUROPEAN GROUP BV NL 6.875 31/03/2017 BB Ba3 839 12.30% PACKAGING 2.24% 

REXAM PLC GB 6.75 29/06/2067 BB+ Ba2 1414 17.80% PACKAGING 0.54% 

CENTRAL EUR DISTR CORP US 8 25/07/2012 B B2 1931 22.72% RETAIL 1.58% 

EDCON HOLDINGS PROP LTD ZA 10.458 15/06/2015 B- Caa1 3102 36.17% RETAIL 0.47% 

EDCON PROPRIETARY LTD ZA 8.208 15/06/2014 BB- B2 2090 26.02% RETAIL 0.48% 

ALCATEL-LUCENT FR 6.375 07/04/2014 BB- Ba3 1121 15.43% TECHNOLOGY 1.24% 

ALCATEL-LUCENT FR 4.375 17/02/2009 BB- Ba3 1853 20.31% TECHNOLOGY 1.29% 

BCM IRELAND FINANCE KY 9.965 15/08/2016 B- B3 1597 21.02% TELECOMMUNICATIONS 1.42% 

HELLAS TELECOM III LU 8.5 15/10/2013 CCC+ B3 2243 25.77% TELECOMMUNICATIONS 0.36% 

HELLAS TELECOM V LU 8.818 15/10/2012 B B1 1937 24.95% TELECOMMUNICATIONS 0.00% 

HELLAS II LU 11.318 15/01/2015 CCC+ Caa1 2975 35.54% TELECOMMUNICATIONS 1.49% 

MAGYAR TELECOM BV NL 7.963 01/02/2013 B N.A. 1074 15.78% TELECOMMUNICATIONS 0.87% 

UNITYMEDIA HESSEN GMBH DE 7.836 15/04/2013 BB B2 1030 15.34% TELECOMMUNICATIONS 1.42% 

UNITYMEDIA GMBH DE 10.125 15/02/2015 B Caa1 1265 16.35% TELECOMMUNICATIONS 1.58% 

KABEL DEUTSCHLAND GMBH DE 10.75 01/07/2014 B- B2 1080 14.43% TELECOMMUNICATIONS 1.63% 

UPC HOLDING BV NL 7.75 15/01/2014 B- B3 1292 16.52% TELECOMMUNICATIONS 2.24% 

ONO FINANCE PLC GB 10.5 15/05/2014 CCC+ B3 3497 38.47% TELECOMMUNICATIONS 0.86% 

SOFTBANK CORPORATION JP 7.75 15/10/2013 BB Ba2 1080 14.37% TELECOMMUNICATIONS 2.59% 

NORDIC TEL CO HLDGS DK 8.25 01/05/2016 B+ B2 1306 17.05% TELECOMMUNICATIONS 0.20% 

NORDIC TEL CO HLDGS DK 10.463 01/05/2016 B+ B2 1275 17.76% TELECOMMUNICATIONS 2.52% 

WIND ACQUISITION FIN SA LU 9.75 01/12/2015 B B2 1120 15.00% TELECOMMUNICATIONS 4.15% 

CARLSON WAGONLIT BV NL 10.713 01/05/2015 B- B2 2171 26.80% TRAVEL & LEISURE 1.15% 

CIRSA FINANCE LUXEMBOURG LU 8.75 15/05/2014 B+ B2 2223 25.80% TRAVEL & LEISURE 1.93% 

CMA CGM FR 5.5 16/05/2012 BB+ N.A. 1958 22.93% TRAVEL & LEISURE 0.69% 

CODERE FIN LUXEMBOURG SA LU 8.25 15/06/2015 BB- B2 1501 18.69% TRAVEL & LEISURE 2.10% 

PEERMONT GLOBAL PTY LTD ZA 7.75 30/04/2014 B B3 1971 23.30% TRAVEL & LEISURE 2.13% 

TVN FINANCE CORP PLC GB 9.5 15/12/2013 BB- Ba3 742 11.05% TRAVEL & LEISURE 0.00% 

TUI AG DE 5.125 10/12/2012 B+ B3 1205 15.56% TRAVEL & LEISURE 1.49% 

TUI AG DE 6.509 10/12/2010 B+ B3 1164 16.70% TRAVEL & LEISURE 0.43% 

NALCO COMPANY US 7.75 15/11/2011 BB B1 1118 14.38% UTILITIES 2.07% 

CASH 3.75 0 3.75% 10.27% 

Average 7.31 1241 16.33% 

Au 15 octobre 2008 - Source: WMAM 

Research/Bloomberg 





Page 57

Sommaire 












� Annexes 


Page 58

Perspectives à 12 mois pour le haut rendement européen : 

de la volatilité mais un rendement positif espéré 

� Pour les 12 prochains mois, nous attendons une croissance économique très ralentie, voir négative en Europe et 

aux US. Les indicateurs de confiance des ménages sont au plus bas en Europe et aux USA. En Asie, la croissance 

devrait rester forte. Cependant les risques d’un ralentissement en Asie ont fortement augmenté. 

� L’intensité de la crise financière est en diminution et laisse place à une crise économique 

� Un nombre de plus en plus important de sociétés rencontre des difficultés opérationnelles (technologie, 

compagnies aériennes, papier, construction, banques et automobile). Les perspectives données par les sociétés 

sont de plus en plus négatives et indiquent un environnement très incertain. 

� Baisse des taux à venir aux USA et en Europe 

� Les taux de défaut sont à un niveau faible (Monde 2,79%, zone Euro 0,66%) et vont remonter dans les prochains 

mois. En effet, la part des emprunteurs « distress » (emprunteurs dont les spreads sont supérieurs à 1000 bp) est 

passé en 1 an de 1,36% à 48% à fin septembre. De plus, les banques resserrent actuellement fortement leurs 

critères de crédit. Enfin, les indicateurs de confiance des consommateurs en Europe et aux USA sont au plus bas. 

Les spreads actuels de marché valorisent par anticipation une remontée exponentielle des taux de défaut dans le 

monde à plus de 25% avec un taux de recouvrement à 30% (prévision de Moody's pour Septembre 2009 : 

7,92%). 

� Le spread d’équilibre du marché est actuellement proche de 750 bps (sur la base des prévisions de défaut de 

Moody’s avec une valeur de recouvrement de 30%). 

� De nouveaux « Fallen Angels » sont à prévoir : Wendel Investissement, Heidelberger Zement, UPM… 

� La demande à moyen et long terme devrait être soutenue (beaucoup d’investisseurs sont structurellement sous 

investis sur la classe d’actif). 

� Pour les 12 prochains mois, nous anticipons un rendement très nettement positif , mais avec une forte 

volatilité. 





Page 59

Taux du marché monétaire 

Europe et USA, depuis 01/01/2008 




Détente des taux à 3 mois, mettant en évidence une atténuation de la crise financière … 

Europe, Euribor 3 mois USA, Libor 3 mois 


Page 60 

Source: Bloomberg

Indicateurs de confiance dans les affaires 

USA, Allemagne et France 

USA, ISM Non-Manufacturing Germany, IFO Business Expectations 





Page 61 

France, Indicateur de confiance dans les affaires 

Source: Bloomberg

Indicateurs de confiance des consommateurs au plus bas 

USA, UK et France 

USA, Conference Board Consumer Confidence UK, GFK Consumer Confidence Indicator 

France, Consumer Confidence Indicator 





Page 62 

… La crise financière devient économique. 

Source: Bloomberg

Taux de défaut, croissance et spreads 

Taux de défaut et taux de croissance OCDE comparés aux spreads US* et Euro High Yield** 

bps 

2 200 

2 000 

1 800 

1 600 

1 400 

1 200 

1 000 

800 

600 

400 

200 

0 

31/01/1981 

31/01/1982 

31/01/1983 

31/01/1984 

31/01/1985 




Taux de défaut (%) 

(échelle de droite) 

31/01/1986 

31/01/1987 

31/01/1988 


Page 63 

31/01/1989 

31/01/1990 

31/01/1991 

Taux de croissance dans l‘OCDE en % 

+1.7 -0.2 +2.4 +4.5 +3.3 +2.7 +3.2 +4.2 +3.6 +2.7 +1.3 +2.2 +1.5 +3.3 +2.6 +3.0 +3.6 +2.6 +3.3 +4.0 +1.1 +1.6 +1.9 +3.1 +2.6 +3.1 +2.7 

31/01/1992 

31/01/1993 

31/01/1994 

31/01/1995 

USA 

Europe 

Moyenne (510) 

31/01/1996 

31/01/1997 

Ech. de 

gauche 

Minimum (US: 245bp, EURO: 194bp) 

* Spread Merrill Lynch US High Yield Index /US Treasuries; ** Spread Merrill Lynch Euro High Yield Index/Bund 

Données à fin octobre 2008 

Source : Merrill Lynch, Standard &Poor´s, Bloomberg, OCDE, WMAM 

31/01/1998 

31/01/1999 

31/01/2000 

31/01/2001 

31/01/2002 

31/01/2003 

31/01/2004 

31/01/2005 

31/01/2006 

31/01/2007 

% 

(estimated) 

31/01/2008 

31/01/2009 

15,0 

13,5 

2020 bp 

12,01635 

bp 

10,5 

9,0 

7,5 

6,0 

4,5 

3,0 

1,5 

0,0

Stratégie pour le haut rendement européen (1) 

Positionnement du portefeuille en octobre 2008 : globalement défensif 

� Télécommunication : sur pondération 

� TV par câble : taux de croissance solides et marges EBITDA attractives. 

� Les marchés du mobile et du fixe offrent des opportunités dans des zones en croissance et les sociétés réduisent leur 

endettement. 

� Automobile : forte sous pondération 

� GMAC : pas de position, incertitudes sur la filiale immobilière, GMAC dans son ensemble est profitable, mais haut risque de 

refinancement et détérioration attendue des résultats 

� GM : sous pondération, changement fondamental dans la demande des consommateurs, forte baisse des ventes aux USA 

� Fiat : sur pondération, perspectives difficiles pour 2009 

� Ford Motor Credit : vente des positions suite à l’annonce de la faillite de Lehman. La filiale financière devrait réaliser des 

pertes en 2008 

� Medias : position sur pondérée; opportunités à sélectionner 

� TV- sociétés en Europe de l’Est qui profitent des revenus publicitaires en hausse. 

� Les annuaires professionnels (« Pages Jaunes ») en position dominante avec de fortes marges et des cash flows significatifs. 

� Industrie de l’emballage : neutre 

� Dans une perspective de long terme, un secteur attractif du fait de la stabilité et de la faible volatilité des obligations. 

� L’équilibre offre/demande s’améliore et les hausses de prix devraient permettre une lente amélioration des marges 

� La sélection des Crédits reste primordiale. 

� Transport et tourisme 

� Sous pondération dans le transport : industrie très volatile et marges réduites 

� Sur pondération dans l’industrie du jeu : secteur moins cyclique et cash flow élevé mais volatilité élevée des obligations due à 

l’exposition sur les marchés émergents 

Note: Ces jugements ont pour unique but d’illustrer le positionnement actuel du portefeuille. 

Ils peuvent changer à tout moment et ne sauraient constituer une recommandation d’investissement. 





Page 64

Stratégie pour le haut rendement européen (2) 

Positionnement du portefeuille en octobre 2008 : globalement défensif 

� Chimie : sous pondération en excluant les gaz industriels 

� Secteur qui va être touché de plein fouet par le ralentissement économique 

� La baisse des matières premières ainsi que la hausse de l’USD devrait atténuer l’effet du ralentissement 

économique pour les sociétés européennes 

� De nouvelles capacités vont arriver sur le marché et devraient faire baisser les prix 

� Technologie : sous pondération 

� Secteur volatil 

� Environnement de marché difficile 

� Résultats actuels des sociétés décevants (NXP, Thomson) 

� Nouvelles émissions 

� Si elles offrent des primes de risques additionnelles 

� Cependant pour le moment, très peu d’émissions prévues 

� Positions sur les ratings « C » strictement contrôlées 

� Nous maintenons le Bêta du fonds sous contrôle 

� Nous restons sous pondérés 

� Pas d’exposition sur les banques avec un rating non Investment Grade 

� Europe de l’Est, Afrique du Sud, Amérique du Sud 

� Liquidité et Risque 

� Positionnement défensif avec du cash disponible (actuellement 10%) 

� Liquidité des sociétés en surveillance particulière 

� Emissions moins liquides en surveillance 

Note: Ces jugements ont pour unique but d’illustrer le positionnement actuel du portefeuille. 

Ils peuvent changer à tout moment et ne sauraient constituer une recommandation d’investissement. 





Page 65

Conclusion 

� Marché peu corrélé avec les marchés de taux sur le long terme 

� Processus d’investissement solide fondé sur une analyse fondamentale de la société 

� Positionnement actuel défensif avec du cash disponible (10%) 

� La crise financière se résout lentement et laisse place à une crise économique 

� La volatilité du marché du crédit va perdurer du fait du fort ralentissement économique 

attendu 

� Les spreads actuels (2000 bp) anticipent des taux défauts des sociétés de 25% dans un 

an, ce qui est fortement exagéré 

� Un resserrement significatif des spreads est à prévoir dans les 12 prochains mois 





Page 66

Sommaire 












� Annexes 


Page 67

Equipe Haut Rendement européen 

* A partir du 1er avril 2006, le nom 

WestAM devient WMAM à la suite de la 

joint venture entre WestLB AG et Mellon 

Financial Corporation 





Page 68 

Henning Lenz 

2000 WestAM*, Head of European High Yield 

1998 HSBC Trinkaus Capital Management GmbH, Senior Fund Manager 

1998 WestKA, Fixed Income, Fund Manager 

1993 WestCapital, Fixed Income, Portfolio Manager 

1991 DWS, Fixed Income, Fund Manager 

Graduate in Economics, University of Cologne 

2005 


WestAM*, Deputy Head of European High Yield 

2000 WestAM*, Asset Manager, European High Yield 

1999 WestAM*, Asset Manager, Euroland Investment Grade Credits 

1995 WestLB, Finance Credit Analyst, Paris 

Graduate in DESS in Finance, University Paris II; Graduate in ESLSCA; CFA 

Bastian Gries 

2004 WestAM*, Asset Manager, European High Yield 

2000 Mondus Ltd., Communications Analyst 

1997 Sparkasse der Homburgischen Gemeinden, Trainee 

MA(Hons.) Economics , University of St. Andrews, St. Andrews 

Ovidiu-Bogdan Covaciu 

2006 WMAM, Asset Manager, European High Yield 

2005 WestAM*, Intern European High Yield (parallel to his university studies) 

2004 Kreissparkasse Ahrweiler, Internship in Private Banking 

Graduate in Business Administration, Universities of Trier (Germany) and Bucharest (Romania) 

Ivan Romanenko 

2006 WMAM, Asset Manager, European High Yield 

2003 Otto-von-Guericke University Magdeburg, Research Assistant at the chair of 

banking and finance 

2003 WestAM*, Intern European High Yield 

M.Sc. in Management, University of Magdeburg

High Yield - francais - 6 et 7 novembre 2008 ... - Morningstar Pro

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