sous contrainte de financement - RATP

[Repères]ROCE vs WACC : La rentabilitésous contrainte de financementEBITDA, EBIT, ROCE, ROI, WACC, EVA … l’usage de sigles des comptabilités anglo-saxonne est deplus en plus répandu dans la communication financière des grands groupes industriels européens.Pour la première année en 2009, certains d’entre eux font leur apparition dans lescomptes sociaux de la RATP. A quoi servent ces indicateurs et quelles incidences peuvent-ilavoir sur le pilotage des activités d’une entreprise? Tentons un décryptage.« En rapportant un résultat annuel à un patrimoinede long terme rigide par nature,le ROCE tend à exacerber la flexibilité attenduedes moyens d’exploitation. »érenne « profitable », « ren-», valent dans le voca-«Ptablebulaire de l’auditeur les mots dumédecin pour qualifier de « rassurante», « bonne », ou « excellente», la santé économique etfinancière d’une entreprise. Achaque mot son importance etplus que l’utilité et la durée de viede l’entreprise, on vante désormaisnon seulement ce qu’elleoffre comme source potentiellede revenus, mais surtout, à quelprix ce profit peut être obtenu.Sous le terme de rentable, l’entreprisemontre son aptitude àproduire une valeur supérieure àl'investissement fourni en temps,en travail, en argent. Mais à quellevaleur se réfère-t-on pour mesurerla performance d’une entrepriseet quel est le prix de l’argentmis à sa disposition ? C’estici qu’entrent en scène l’EBIT, leROCE et le WACC.La mesure de laperformanceDu haut vers le bas du compte derésultat, quel solde intermédiairede gestion reflète le mieux la valeurcréée par l’activité de l’entreprise? Solde ultime, le résultatnet (ou bénéfice) inclut des donnéesparfois éloignées de l'activitéproductive de l'entreprise, commele résultat financier ou comme lerésultat exceptionnel. Sa pertinencecomme instrument de mesurede la performance est ainsilimitée 1 . Aussi, les analystes financierss’intéressent-ils de près à undeuxième solde de gestion : lerésultat d'exploitation ou sonéquivalent américain, l’EBIT(Earnings Before Interest andTaxes). Résultat de l’exploitation,il ne tient compte que desseuls produits et charges d'exploitation(chiffre d’affaires - frais depersonnels - matières et autrescharges externes - dotations auxamortissements). Un premierratio (EBIT/CA) permet de définirun taux de marge opérationnelle.Indicateur de la profitabilitéde l’entreprise, il est parfois utilisépour la comparaison d’entreprisesd’un même secteur dotéesd’une structure de coûts comparable.Dans le cas contraire, le tauxde rentabilité économique, enanglais, de Return On CapitalEmployed (ROCE) lui sera préféré.Le ROCE, rapporte unprofit (le résultat d'exploitation)aux moyens qu’il a fallu engager,avancer ou investir pourl’obtenir (capitaux engagés). Ilpermet de comparer les sociétésindépendamment de leur structurefinancière, de leur activité,de leur taille, de leur degré d'intégration,de leur degré d'automatisationet des événementsexceptionnels qui les frappent 2 .C’est aussi un indicateur utilisépour apprécier l’efficacité de différentesdivisions métiers au seind’une même entreprise (ou d’ungroupe).La contrainte definancementDu point de vue de l’actionnaire,la rentabilité dégagée est un critèreinsuffisant pour mesurerla valeur créée par l’entreprisepuisque la formule ne tient pascompte du coût du capital qui ya été investi. Or, selon le mêmeprincipe que l’intérêt versé auxbanques, les actionnaires vontexiger une rémunération dessommes qu’ils ont engagées, appelée« prime de risque ». Sans entrerdans le détail de son calcul, notonsque son taux oscille dans la zoneEuro entre 3 et 6 % et varie selonla sensibilité du secteur industrielà la conjoncture économique. Lepoids relatif de l’endettement etdes capitaux propres dans l’entrepriseet les taux de rémunérationqui leur sont associés, seront ainsipris en compte pour déterminerun coût moyen pondéré du capital(le WACC des Anglo-Saxons).C’est en comparant ce WACC auROCE que l’investisseur mesurerasi de la valeur a été créée oudétruite. Si le coût moyen pondérédu capital est supérieur à larentabilité économique de l’entreprise(ou de l’activité), l’actionnairene sera pas incité à investir,l’épargne pouvant représenter unmeilleur placement. Partant de ceprincipe, quelles sont les marges de14 CONNEXIONS _ mai-juin 2010

La performance économique de la RATP (en M€)327 314manœuvre laissées à l’entreprisepour optimiser WACC et ROCE ?Dans le premier cas, ses moyenssont limités. Ne pouvant intervenirsur les taux de rémunérationdu capital, l’entreprise chercheraà obtenir un « maximum raisonnable» de dettes au regarddes capitaux propres. Pour lamaximisation du ROCE, sapalette d’outils sera plus étoffée.Structurée par l’intensité capitalistiquede l’activité, la valeur dudénominateur (l’actif immobiliséet le BFR), sera en particuliersensible à la date d’apports defonds propres, au coût d’évaluationdes immobilisations, à l’âgedes équipements et au report decertains investissements ou besoinsde financement (stocks, créance)sur des sous-traitants. Côté numérateur,les moyens d’actions serontmultiples : augmentation des prixde vente, accélération du rythmede productivité, mutualisation desfonctions support, externalisationdes activités non rentables auprèsde sous-traitants sur lequel on faitpeser les contraintes de flexibilitéet de salaire en sont des traductionscourantes. Notons qu’enROCE et WACC à la RATPrapportant un résultat annuel àune structure patrimoniale delong terme et rigide par nature, leROCE tend à exacerber la flexibilitéattendue des moyens d’exploitation.De la théorie à lapratiqueOn le voit, ce mécanisme de suivide la performance de l’entrepriseest affaire « de point de vue 3 ». Leniveau de rentabilité doit permettred’assurer le développementde l’entreprise, la rémunérationde l’actionnaire et de leverdes fonds auprès des organismesde crédit ou directement sur lemarché financier. D’inspirationlibérale, sa mise en exergue intéresseparticulièrement l’entreprisecotée en bourse qui cherche àlever directement des fonds surle marché auprès d’investisseursepotentiels en présentant des promessesde gains futurs. Mais quepenser de la généralisation de cesindicateurs à l’entreprise publique ?Mesurer l’efficacité économiqueLa RATP affiche pour la première année en 2009 un WACC de 5,9% qui correspond aucoût moyen pondéré du capital entre les capitaux empruntés (4,1% à la RATP) et lescapitaux propres (OAT 10 ans majoré d’une prime de risque propre au secteur destransports et proche à ce jour de 5%). Le ROCE, de 4,3%, est inférieur au WACC.Notons que ce taux s’applique aujourd’hui à l’ensemble des activités de l’EPIC or lesmodifications apportées à l’ordonnance de 1959 par les lois ORTF et du Grand Paris,auront une incidence structurante sur l’organisation et la gestion de l’entreprise. Acompter du 1er janvier 2012, la RATP devra présenter une comptabilité séparée entre« son activité de gestionnaire de l’infrastructure du réseau de métro » et celle « d’exploitantde services de transport public de voyageurs ». Le STIF devra « assurer unerémunération appropriée des capitaux engagés » par le gestionnaire de l’infrastructure.Le terme « approprié », a depuis précisé le Conseil Constitutionnel, fera référenceau coût moyen pondéré du capital. Or si l’écart entre le ROCE et le WACC est de1,6 point aujourd’hui, qu’en sera-t-il demain de l’écart entre ROCE et WACC pour laseule activité de gestionnaire d’infrastructure ? Les péages reversés annuellementpar le STIF pourront-ils raisonnablement être rapportés à la valeur globale des infrastructuresdu réseau ferré ? Ces redevances seront-elles destinées au remboursementpartiel de la dette de la RATP ou couvriront-elles exclusivement l’entretien, lacharge d’investissements à venir et la rémunération de l’entreprise pour son activitéde gestion de l’infrastructure ? Quel sera le périmètre d’activité du gestionnaire d’infrastructure? Les choix qui seront faits ne seront pas sans conséquence sur lesniveaux de ROCE et de WACC qui détermineront à leur tour les contraintes auxquelless’expose le gestionnaire d’infrastructure. Le 1 er janvier 2012 est également la dated’entrée en vigueur du prochain contrat avec le STIF – qui devrait logiquement se scinderen deux contrats distincts investissement/exploitation. Gageons qu’ils feront l’objetde vives discussions entre les deux parties qui, espérons le, ne perdront pas de vuel’impact de ces arbitrages sur les usagers et les agents.2353,6%2684,1%Source : comptes sociaux RATP 2009Définition :Les capitaux engagés se composent des immobilisations, machines, terrains, brevets…et du besoin en fond de roulement d'exploitation. Ce besoin résulte del'écart entre, d'une part, la valeur des stocks et les créances d'exploitation et,d'autre part, les dettes d'exploitation, essentiellement les dettes fournisseurs.(ROCE) d’un service publicmarchand n’est en soi pas aberrant,l’objectif pour la collectivitéétant d’obtenir la meilleure allocationde moyens nécessaires à laréalisation du service qui lui estrendu. Reste toutefois à relativisercet indicateur au regard d’autreséléments de nature qualitative(qualité, distribution, accessibilitédu service public, etc.).L’idée de la rémunération ducapital investi (WACC) apparaîtelle en revanche contreproductive.L’actionnaire (dans ce cas, lacollectivité) étant par ailleurs lebénéficiaire du service, la primede risque n’a plus sa raison d’être.Sauf à préparer l’acteur qui assureaujourd’hui la mission du servicepublic à une privatisation progressive.Encadrée au niveaueuropéen, la libéralisation enmarche des services publics deréseau conduit ainsi l’Etat à légiférerle cas échéant, en faveurd’une rémunération du gestionnairetenant compte de l’argentinvesti dans l’infrastructure.Derrière l’intérêt grandissantpour les indicateurs ROCE etWACC dans ces entreprises, l’objectifsous jacent est de refléterune vérité tarifaire concernant lecoût d’utilisation des infrastructuresde réseau, par nature nonrentables, afin d’en répartir lacharge entre la collectivité et lesutilisateurs privés (augmentationprogressive des redevances) touten rémunérant l’activité du gestionnaire(qui tend à devenir lui,de droit privé). En revanche, leprincipe de subventionnementdes activités non rentables pardes activités lucratives (et donc6,3%4,7%6 5196 588 6 952 7 3752006 2007 2008 2009ROCE WACC Capitaux engagés EBIT5,9%4,3%concurrentielles) est abandonné.Pour l’illustrer, la libéralisationd’Aéroport de Paris (ADP) faitfigure de cas d’école 4 . Transforméen société anonyme en 2005 etintroduit en bourse en 2006,ADP envisage pour le contrat derégulation économique à venir(CRE 2) de sortir du périmètrerégulé son activité immobilière dediversification (loyers immobiliers,commerces), mettant ainsi fin auprincipe de « caisse unique ». Cetransfert d’activité entraîne unerégression du ROCE du périmètrerégulé de près de 3 points à2,9%, que le groupe compte rattraperen 5 ans afin d’être enligne avec son WACC. Par quelsmoyens ? En ralentissant nettementson rythme d’investissementsau cours de la période et enimposant aux agents, fournisseurset sous-traitants, un rythme deproductivité sans précédent. Est-celà, la fin d’un modèle socio-économiqueau profit d’un modèleéconomico-financier ? Du partagede la valeur ajoutée à celui durésultat d’exploitation, on le voit,le choix n’est pas neutre pourl’homme, le travail qu’il produit etla société pour laquelle il le réalise.[Sophie Raffort](1) Alexis Canuet, Alternatives Economiquesn° 268 - avril 2008.(2) Guillaume DUVAL, Alternatives Economiques,Article Web - 01 novembre 1995.(3) Marc Bartoli, Diagnostic d’entreprise, l’économiqueà l’épreuve du social, 1994(4) Pour aller plus loin, cf. Rapport du Sénatsur le projet de loi relatif aux aéroports(2004), Présentation des résultats annuels2009, ADP (2010) et Dossier public de consultationCRE 2011-2015 (2010).CONNEXIONS _ mai-juin 2010 15