L'activisme des investisseurs institutionnels est-il un outil ... - cergam

UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLEINSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISESCENTRE D’ETUDES ET DE RECHERCHESUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTIONL’ACTIVISME DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELSEST-IL UN OUTIL EFFICACE ?QUELQUES REPONSES DE LA LITTERATURECéline DU BOYS*W.P. n° 655 Mars 2003* Etudiante en Doctorat en Sciences de Gestion, rattachée au CEROG-IAE d’Aix-en-Provence , Université Aix-Marseille III, Clos Guiot, Boulevard des Camus, 13540 PuyricardToute reproduction interditeL'institut n'entend donner aucune approbation, ni improbation aux opinions émises dans ces publications : cesopinions doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.Institut d’Administration des Entreprises, Clos Guiot, 13540 Puyricard, FranceTel. : 04 42 28 08 08.- Fax : 04 42 28 08 00.

CELINE DU BOYSWORKING PAPER – IAE AIX EN PROVENCEL’ACTIVISME DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS EST –IL UN OUTILEFFICACE ?QUELQUES REPONSES DE LA LITTERATUREMARS 2003

Résumé :Cette revue de littérature s’intéresse à l’activisme des actionnaires et plus particulièrement celui desinvestisseurs institutionnels. Après l’avoir défini, ce papier explique comment ce « nouvel outil degouvernance » est apparut et il en présente ces caractéristiques principales. Un nouveau type d’activismequi touche depuis peu les investisseurs institutionnels est abordé : l’activisme éthique.Enfin afin de comprendre l’activisme, il faut en connaître ses effets sur les entreprises. Les différentesétudes de la littérature semblent conclure à un effet nul sur la richesse des actionnaires et sur laperformance. Le seul effet positif, mais faible, de l’activisme est de provoquer certains changement decomportement ou de politique dans l’entreprise. Ce papier présente aussi quelques éléments de littérature etd’actualités permettant d’espérer un effet positif de l’activisme éthique sur le comportement desentreprises.Mots Clés : Activisme - Investisseurs Institutionnels - Activisme éthique – Effets de l’activismeAbstract :This literature survey treats of shareholders’ activism and more precisely of institutional investors’ activism.First off all a definition is given, then the paper tells how this “new governance tool” has appeared and whatare its main characteristics. A new kind of activism for institutional investors is developed : ethic activism.Then to understand activism better, its effect on firms have to be known. The different studies conclude in alack of effect on shareholders’ wealth and on performance. The only positive, but weak effect of activism isto provoke changes in the behaviour or in the policy of the firm. This paper also presents a few literatureand topical elements that permit to think that ethic activism may have a positive impact on firms’ behaviour.Key Words : Activism – Institutional Investors – Ethic Activism – Activism Effects

TABLE DES MATIERESI. ACTIVISME DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS............................................ 71. DEFINITIONS DE L’ACTIVISME.................................................................................................72. HISTORIQUE DE L’ACTIVISME DES INVESTISSEURS.....................................................................9• Premiers investisseurs activistes..................................................................................... 9• Arrivée des investisseurs institutionnels ......................................................................... 93. CARACTERISTIQUES DE L’ACTIVISME DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ............................10• Présentation des investisseurs actifs ............................................................................ 10• Caractéristiques des entreprises ciblées....................................................................... 11• Instruments de l’activisme institutionnel....................................................................... 11• Thèmes des propositions activistes ............................................................................... 13• L’activisme éthique....................................................................................................... 13II. EFFETS DE L’ACTIVISME............................................................................................. 161. EFFETS DE LA PRESENCE D’INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS DANS LE CAPITAL.......................162. EFFETS DE L’ACTIVISME CLASSIQUE.......................................................................................17• Effets de l’activisme sur l’entreprise ............................................................................ 17• Effets de l’activisme sur la valeur boursière ................................................................ 18• Effets de l’activisme sur les valeurs comptables ........................................................... 193. EFFETS DE L’ACTIVISME ETHIQUE..........................................................................................19

INTRODUCTIONDepuis une quinzaine d’années, les investisseurs institutionnels, traditionnellement passifs, ont comprisl’influence qu’ils avaient sur les grandes entreprises internationales. Possédant en moyenne près de 40% ducapital des sociétés cotées, ils peuvent potentiellement orienter la politique de nombreuses entreprises. Fortde ce pouvoir, les investisseurs institutionnels sont devenus de plus en plus activistes. Ils se sont ainsi mis àprésenter des centaines de propositions visant à améliorer la gouvernance, la performance et mêmerécemment l’éthique des entreprises.L’immixtion de ces nouveaux acteurs dans la politique des entreprises a fait grand bruit. Enfinapparaissaient des acteurs assez puissants pour créer un contre pouvoir aux dirigeants, et permettre uncontrôle plus fort. L’activisme est alors considéré comme un nouvel outil de gouvernance.Si la recherche de la création de valeur est souvent l’objectif premier de ces investisseurs, certains se sontrécemment sentis préoccupés par la responsabilité sociale des entreprises. Ainsi, les communautésreligieuses ont vite compris la possibilité qu’offrait l’activisme de sensibiliser les entreprises à des problèmessociaux ou environnementaux. Les investisseurs institutionnels classiques ont rapidement suivi, pensantqu’une bonne santé de l’entreprise peut à terme permettre une rentabilité supérieure. L’activisme apparaîtalors comme la solution à tous les problèmes des entreprises et des investisseurs. Les zinzins deviennenttous puissants et le pouvoirs des retraités américains fait trembler les salariés du monde entier.Cependant, aujourd’hui, on revient de plus en plus sur les bénéfices de cet outil « magique ». Est-il vraimentefficace ? Les investisseurs institutionnels ont-ils réellement les clés pour améliorer la performance et lecomportement des entreprises ? La diversification, outil suprême de la théorie financière ne reste t’elle pasla meilleure alliée des investisseurs ?Ainsi, le but de cet article, outre comprendre les différentes formes d’activisme, est de déterminer sil’activisme peut être un outil efficace ou si son importance a été au contraire surestimée.Nous avons donc cherché à rassembler l’ensemble de la littérature sur l’activisme des investisseursinstitutionnels afin de comprendre ce que recouvre cette notion et afin de savoir si, oui ou non, c’est un outilefficace. Ce papier s’intéresse de plus à cette nouvelle forme d’activisme qui touche le comportementéthique des entreprises : quelle influence ont les investisseurs institutionnels dans ce domaine si particulier dela morale ? Cette question est sans réponse, car si l’intérêt des actionnaires envers l’éthique est reconnu,personne ne s’est jusqu’à présent intéressé à savoir si un tel activisme peut avoir un impact réel et positifsur le comportement des entreprises.

Ainsi, en première partie, une définition et une description des caractéristiques de l’activisme sontproposées. Dans ce cadre, le concept d’activisme éthique est approfondi.En second lieu, cet article s’intéresse aux résultats des actions activistes afin de déterminer l’efficacitépotentielle de l’activisme. Il explore aussi quelques éléments de littérature théorique et quelques chiffres surl’activisme éthique afin de se faire une idée des effets sur les entreprises de ce type d’actions.

I. Activisme des Investisseurs InstitutionnelsAvant de s’intéresser au cœur de notre sujet : « activisme, rêve ou réalité ? », il nous faut comprendre lephénomène. Cette première partie cherche donc à décrire et expliquer le phénomène d’activismeinstitutionnel. Une définition sera donc donnée, puis nous verrons comment est né, puis s’est développél’activisme des investisseurs. Enfin, nous étudierons les caractéristiques de ce moyen d’expression et nousnous attarderons sur une nouvelle facette de l’activisme : l’éthique.1. Définitions de l’activisme« L’activisme est une doctrine ou une pratique qui met l’accent sur une action directe et vigoureuse, plusparticulièrement pour exprimer son appui ou son avis à l’égard d’une question controversée », (Crête etRousseau, 1997)L’activisme est ici défini très largement : il englobe toute expression d’opinion de la part d’un acteurquelconque vers une cible quelconque. Le point essentiel de cette définition est l’expression active d’uneopinion.Cependant, la plupart des définitions de l’activisme se centrent sur une cible : la firme. Ainsi, selonDavid P. Baron (2000), « le terme activiste se réfère à un joueur qui cherche à changer lespratiques d’une firme »L’activiste qui prend pour cible la firme, peut être chacun des stakeholders de l’entreprise.Cependant, les consommateurs et les investisseurs jouent un rôle particulier dans l’activisme.Dans ce papier, nous nous intéresserons à un seul type d’activisme : celui des actionnaires, quenous allons chercher à définir plus précisément.Les définitions de l’activisme des actionnaires varient selon les moyens d’expression d’opinionutilisés, les sujets abordés et le type d’investisseur concerné.- Certains chercheurs parlent d’activisme des actionnaires dès que ces derniers exprimentleur opinion vis à vis du comportement de la firme.Par exemple, pour Crête et Rousseau (1997), « Le terme activisme est souvent utilisé […] pour qualifier lesactivités les plus visibles de certains actionnaires qui remettent en question le comportement desentreprises. »

De même, Hervé (2001) définit « l’activisme au sens large comme la manifestation de la part d’uninvestisseur de son mécontentement quant à la stratégie ou à la performance d’une firme dont ilest actionnaire ». Ainsi, l’auteur considère que ce n’est pas tant le mode de communication avec lafirme qui fait qu’un investisseur est activiste mais plutôt le signal qu’il émet à l’encontre de cettefirme.- Pour d’autres auteurs, au contraire, l’activisme correspond à une manifestation del’opinion de l’actionnaire, à travers son droit à pouvoir proposer et voter des résolutions. Dans cetteconception étroite de l’activisme, seul un mode d’expression existe.Ainsi, pour Caby (2002), « Les relations des investisseurs institutionnels avec les entreprises peuventprendre deux formes principales : négociée ou conflictuelle. La forme négociée passe par des négociationsinformelles destinées à faire évoluer la gouvernance des entreprises concernées. La forme conflictuelle, àpropos de laquelle on parle d’activisme , consiste à proposer des résolutions aux assemblées généralesd’actionnaires, généralement lorsque les négociations ont auparavant échoué. »De même, Hervé (2001) propose une autre définition plus étroite que celle citée précédemment. Ilparle d’activisme des actionnaires quand ces derniers encouragent les firmes à modifier leursstratégies par l’intermédiaire de l’exercice des droits de vote que leur confèrent leurs actions.- Il existe des visions encore plus étroites de l’activisme. Smith (1996) décrit l’activisme desactionnaires comme « le contrôle effectué par les traditionnellement passifs investisseurs institutionnels ».Ainsi, les zinzins deviennent les seuls actionnaires activistes.De plus, pour son étude de 1996, il rétrécit encore la définition en qualifiant les sujets de l’activisme.« L’activisme des actionnaires, c’est le contrôle et la tentative d’amener des changements dans la structurede contrôle organisationnel des firmes perçues comme ne poursuivant pas l’objectif de maximisation de lavaleur actionnariale »Cette dernière définition très étroite ne traite plus que d’un seul type d’activisme : celui des investisseursinstitutionnels sur les structures de gouvernance.Ce type de définition nous paraît trop étroit et nous préférerons la suivante.Ainsi, nous définirons l’activisme des investisseurs comme l’action exercée par un actionnaire pourtenter de modifier les caractéristiques d’une firme.

2. Historique de l’activisme des investisseursMaintenant défini l’activisme, il est intéressant de comprendre comment il est apparu et s’est développé.Premiers investisseurs activistesOn rencontre les premiers investisseurs activistes dans les années 1930 aux Etats Unis. Les frères Gilberten sont les pionniers, ils cherchent à faire valoir les droits des actionnaires afin d’obtenir une plus grandepart des bénéfices.Dans les années 1960, des mouvements politiques et sociaux secouent les Etats-Unis. Des groupesactivistes tentent alors de mettre l’accent sur la responsabilité sociétale des entreprises et abordent desquestions touchant l’environnement ou la protection des consommateurs en soumettant des propositions pourles assemblées annuelles.Ainsi, jusque dans les années 1980, les propositions activistes des actionnaires émergeaient principalementdes investisseurs individuels ou des groupes activistes sociaux et confédérations religieuses.L’amplification des actions activistes commence en 1982 lorsque la cour suprême des USA modifieprofondément la loi sur les prises de contrôle qui prévalait jusque là, et libéralise les OPA. Les dirigeants desentreprises cherchent alors à se défendre et à mieux sécuriser leur contrôle, ils inventent des instruments dedéfense tels que les amendements anti-OPA ou les pilules empoisonnées 1 . Ces mesures défensives ont trèsfortement handicapé les prises de contrôles et empêché un des modes de surveillance des dirigeants.Beaucoup d’investisseurs qui souhaitaient influencer les politiques des entreprises se sont alors transformésen activistes en soumettant aux assemblées d’actionnaires des proxy propositions portant principalement surl’élimination de ces mesures anti-OPA. Beaucoup d’auteurs considèrent d’ailleurs l’activisme comme unnouveau modèle de gouvernance d’entreprise permettant une surveillance flexible et se substituant auxmarchés des prises de contrôle. (Smith, 1996; Wahal, 1996; Karpoff et al., 1996; Girard, 2001).Arrivée des investisseurs institutionnelsAu cours des quinze dernières années, les investisseurs institutionnels traditionnellement passifs, sontdevenus des acteurs importants de l’activisme. Avec leur arrivée, de nouvelles formes d’intervention ontémergé et l’activisme est devenu un phénomène plus visible en raison de leurs efforts pour maximiser lerendement de leurs titres ou pour promouvoir des objectifs de nature économique, politique ou sociale.Deux raisons sont venues renforcer les efforts activistes des investisseurs institutionnels:1 Les pilules empoisonnées (poisons pills) donnent en cas d’OPA, le droit aux actionnaires (sauf pour l’acquéreur)d’acheter les actions de leur compagnie avec une forte réduction (souvent à moitié prix) . Ainsi, avec d’autresactionnaires capables d’acheter des actions à moitié prix, la société cible devient financièrement inintéressante et lesdroits de vote de l’acquéreur seraient dilués.

- L’arrivée des investisseurs institutionnels dans le clan des activistes est tout d’abord liée à l’augmentationde leur taille. En effet, leurs avoirs dépassent le PIB de l’Europe des quinze, du Japon et des Etats Unis. En1998, les investisseurs institutionnels du monde géraient plus de 30 000 milliards de dollars, dont près de 60%pour les USA, et 5,5% pour la France. Leurs actifs ont augmenté de +124% de 1990 à 1998. Aux EtatsUnis, en 1998 les actifs totaux des zinzins représentaient 218,8% du PIB, et en France 115,7%. (Caby,2002 ; Jeffers et Plihon, 2001; Carleton et al., 1998)Or, traditionnellement, les gestionnaires de portefeuilles utilisaient la «Wall Street Walk » : face à uneentreprise sous-performante, ils préféraient vendre les titres de cette société plutôt que de l’encourager àchanger de politique. Mais, les positions de certains fonds étaient devenues si larges qu’elles n’étaient plusliquides, ainsi pour appliquer la « Wall Street Rule », il fallait accepter une forte baisse du prix des titres oules vendre sur une longue période.- Une autre raison à l’importance grandissante des investisseurs institutionnels concerne les nouvellesméthodes de gestion des portefeuilles. La plupart des fonds ont désormais une large partie de leurs actifs quiest indexée, ils ne peuvent donc pas modifier la structure des portefeuilles pour suivre la « Wall StreetRule », sinon ils risqueraient d’obtenir une diversification inadéquate de leur portefeuille.Aujourd’hui, les investisseurs institutionnels sont les principaux activistes. Si leur pouvoir s’exerceparticulièrement aux Etats Unis, ils agissent cependant à travers le monde.Les entreprises françaises ne sont donc pas protégées : « la présence de plus en plus forte des investisseursinstitutionnels étrangers, les exigences nouvelles des investisseurs institutionnels nationaux et lajudiciarisation systématique des contestations par les actionnaires minoritaires ont conduit, en France aussi,au développement d’un activisme actionnarial. » (Girard, 2001)3. Caractéristiques de l’activisme des investisseurs institutionnelsL’activisme met en jeu un actionnaire qui s’adresse à une firme sur un sujet particulier. Le typed’actionnaire, de firme, de moyen d’expression et le sujet du conflit sont autant d’éléments qui caractérisentl’activisme. Ce paragraphe expose les dimensions de l’activisme institutionnel.Présentation des investisseurs actifsLa première interrogation concerne l’identité des investisseurs activistes. Nous allons essayer de présenterqui sont les investisseurs impliqués dans des démarches activistes.En France, les actionnaires actifs sont :- d’une part, les blocs de contrôle tels que les fonds de pensions américains.

- d’autre part, les actionnaires individuels. Cependant, les actionnaires minoritaires, dans l’ensemble,utilisent les associations d’actionnaires pour avoir une action collective et bénéficier des conseils deprofessionnels.Les OPCVM français mènent une politique d’actionnaires passifs (30% votent aux assemblées, mais 95%de ceux qui votent avaient adressé leur pouvoir en blanc au président de la société) (Girard, 2001)« Les fonds de pension (particulièrement les publics) ne font pas d’affaires avec les dirigeants d’entreprises,si bien qu’ils ne sont pas directement concernés par le fait que ceux ci apprécient ou non leurs votes lorsdes assemblées générales. » (Black, 1990). Cela vient expliquer le rôle particulier joué par les fonds depension dans l’activisme.Aux Etats Unis, Wahal (1996) considèrent les 9 fonds de pension suivants comme les plus activistes :CalPERS (California Public Employee Retirement System), CalSTRS (California State Teachers RS),Colpera (Colorado Public Employee RS), NYC (New York City retirement System), PSERS (PennsylvaniaPublic School Employee RS), SWIB (State of Wisconsin Investment board), TIAA-CREF (TeachersInsurance and Annuity Association : College Retirement Equities Fund), FSBA (Florida State Board ofAdministration), NYSCR (New York State Common RS).Tous sont des fonds de pension publics, sauf TIIA CREF.Caractéristiques des entreprises cibléesAprès avoir vu qui sont les activistes, nous allons chercher à identifier les cibles. La littératureempirique s’est beaucoup intéressée à la détermination des caractéristiques communes descibles.Ainsi, les auteurs s’accordent pour dire que la probabilité d’être la cible d’une opération activiste estpositivement liée au pourcentage de participation et au nombre d’investisseurs institutionnels, à la taille de lafirme et négativement liée à la performance passée (Del Guercio, Hawkins, 1999; Karpoff, Malatesta etWalkling, 1996 ; Smith, 1996 ; Carleton et al., 1998 ; Opler et Sokobin, 1995).De plus, CalPERS prend aussi en compte le niveau de capital possédé en interne (par les dirigeants et lessalariés), puisque cela rend plus difficile la mise en place des propositions. (Smith, 1996).Enfin, les fonds de pension, tels que TIAA-CREF et CalPERS, sélectionnent plus volontiers les entreprisesdans lesquelles ils ont une large participation. (Smith, 1996 ; Carleton et al., 1998).Instruments de l’activisme institutionnelMaintenant que nous avons situé les acteurs de l’activisme, intéressons nous aux outils utilisés.

Les investisseurs ont deux alternatives lorsqu’ils sont mécontents de l’entreprise dont ils sont actionnaires :soit ils vendent les titres (exit), soit ils essayent de faire modifier la politique de l’entreprise grâce au pouvoirqui leur est conféré par les droits de vote (voice). (Hirschman, 1970). Cette deuxième solution constituel’activisme.Le signal envoyé par les activistes peut prendre plusieurs formes :- poursuite en justice- vote contre- ciblage formel des firmesC’est ce dernier moyen qui est le plus utilisé aux Etats Unis. Wahal (1996) distingue deux grands types deciblage. Le ciblage par proxy et le ciblage pour performance. Le premier suppose la présentation d’uneproposition (proxy proposals) lors de l’assemblée générale des actionnaires, le second se caractérise parl’expression publique du mécontentement du fond quant à la performance de l’entreprise.Le premier type de ciblage se décline en plusieurs étapes (Wahal, 1996):- L’entreprise est sélectionnée selon des critères propres à chaque activiste.- Le fond propose une résolution à la firme ciblée, afin de l’inclure dans le rapport envoyé auxactionnaires- Le fond cherche ensuite à rentrer en contact avec la firme ciblée (lettre, téléphone). Cette étape peutêtre confidentielle ou non. Tous les fonds ne communiquent pas autour de leur action activiste, Calpersfait de la publicité, alors que TIAA CREF laisse ses négociations confidentielles. La publicité permet defaire réagir les entreprises ayant des caractéristiques similaires à la cible, mais n’ayant pas été ciblées.(Del Guercio et Hawkins, 1999)- Selon, les résultats de la négociation, le fond soumet ou non la proposition (shareholder proposals) àl’assemblée des actionnaires. Cette proposition a un caractère non obligatoire : même si la propositionest acceptée par les actionnaires, les dirigeants ne sont pas obligés de l’appliquer.Le second type de ciblage qui touche les entreprises sous performantes ne suit pas le même processuspuisqu’il ne peut exister de vote sur des questions de performance. Ce type d’activisme passe par lapublication des noms de sociétés listées pour leur sous performance. Le CII (Council of InstitutionalInvestors) publie ainsi chaque année une liste d’entreprises, Calpers a aussi pratiqué ce genre d’activismepar le biais de ses lemons lists.

En France, l’activisme reste peu développé du fait de participations des investisseurs institutionnels plusfaibles et donc plus liquides. Cependant, les outils utilisés restent les mêmes à quelques caractéristiquesprès : la médiatisation est plus poussée, les actionnaires n’hésitent pas à s’adresser aux autorités de marchéou à l’état, et à mener des actions en justice. (Girard, 2001)Thèmes des propositions activistesLe panel de sujets abordés dans les propositions activistes est large. La littérature met en avant quatregrands thèmes (Karpoff et al.,1996 ; Del Guercio et Hawkins, 1999 ; Wahal, 1996).- la performance- l’annulation des mesures anti-OPA- les questions concernant le conseil d’administration et la gouvernance d’entreprise- les questions de vote (la principale étant l’instauration de votes confidentiels 2 ). Cette catégorie étantincluse par certains auteurs dans la précédente.Ces quatre catégories sont celles étudiées dans la plupart des études et nous les regrouperons sous le nomd’activisme institutionnel classique.On rajoutera une catégorie à cette classification pour prendre en compte les nouvelles préoccupationséthiques des institutionnels (Caby, 2002). Nous allons étudier plus particulièrement cette dernière catégorie,peu traitée par la littérature, mais dont la pratique se développe.L’activisme éthiqueLes lacunes de la littérature ayant trait à l’activisme éthique, nous obligent à nous éloigner de l’activisme purpour situer le concept d’éthique par rapport à la gestion et ainsi donner une définition du phénomène.Les derniers scandales financiers tels que ceux qui ont touché Enron ou WorldCom ont fortement accru lademande de responsabilité, de transparence et de confiance. De plus en plus d’investisseurs institutionnelscommencent à intégrer aux cotés d’objectifs purement financiers, des critères alternatifs éthiques. Ceci estsouvent le fruit de la conviction que le respect de certaines valeurs morales se traduira, à terme, par uneefficacité supérieure des entreprises et de la société en général.Cette préoccupation éthique des investisseurs existe depuis longtemps pour les associations ou lesconfédérations religieuses, mais elle est récente pour les institutionnels. Elle s’exprime principalement par2 Utilisation de bulletins de vote confidentiels pour les votes des actionnaires. Cela permet de ne pas influencer le votedes actionnaires qui voudraient voter contre la direction, mais qui seraient en relation avec elle.

l’investissement dit éthique, ou par la création de fonds solidaires qui reversent une partie de leurs bénéficesà des causes humanitaires ou caritatives. L’activisme est aussi devenu un outil pour influencer la mise enplace de politiques éthiques au sein des entreprises. Ainsi, la mobilisation contre l’apartheid en Afrique duSud a été la grande cause qui a poussé les investisseurs vers l’activisme éthique. (Caby, 2002)Définition de l’éthique :Pour définir plus précisément ce qu’est l’activisme éthique, il faut bien entendu comprendre ce que signifiele terme éthique. La chose n’est pas aisée et nécessite quelques développements 3 .Le petit dictionnaire d’éthique note « l’éthique philosophique, conduite par l’idée d’une vie humaine riche desens, cherche méthodiquement, et sans référence ultime à des autorités politiques ou religieuses ou à destraditions vénérables ou éprouvées, à énoncer des propositions universellement valables sur l’action bonne etjuste.»Notre société aurait connu durant ces dernières décennies de profondes mutations, caractérisées par unchangement assez net sur le plan des systèmes de valeurs. Les hommes étaient autrefois guidés par lamorale, qui énonçait des règles de vie à la lumière de principes imposés par une conception religieuse ouphilosophique. De nos jours, la société occidentale, ayant perdu ses repères religieux, se repose sur l'éthiquepour maintenir un certain équilibre. Il s'agit d'une valeur de base que les conduites humaines devrontrespecter pour permettre à tous de vivre dignement en société. Définir cette valeur de base est complexe etdépend souvent de chacun. C’est pourquoi il n’existe pas une éthique universelle, mais des éthiques.Le principe d’action bonne et juste s’applique bien évidemment aux comportements des entreprises. Crozier(1994) parle alors de nouvelles logiques du management.La complexité de ces notions explique le grand nombre de courants d’analyse de l’éthique en gestion. Lacompréhension de ces différentes approches, de leurs particularités et de leurs similitudes est délicate. Cesconcepts se sont souvent développés parallèlement et s’entrecroisent régulièrement. Ainsi, on peut citerl’école allemande, la Business Ethic, la Corporate Social Reponsibility, le Développement Durable, laThéorie des Stakeholders, la Citoyenneté d’Entreprise, la Performance Sociale…Nous allons développer deux courants particulièrement repris par les entreprises et les chercheurs : laCorporate Social Reponsibility et le Développement Durable.3 Le concept d’éthique mérite des développements plus précis que ceux apportés ici. Pour plus de détail, voir parexemple : Bergmann A. (1997), « Ethique et Gestion », Encyclopédie de Gestion, sous la direction de Y. Simon et P.Joffre, 2éme édition

Ces deux courants insistent sur la nécessité, pour l’entreprise, de protéger l’environnement et de respecterles hommes, tout en poursuivant ses objectifs classiques de rentabilité.Caroll (1999) formalise la notion de responsabilité sociétale (corporate social responsibility) endifférenciant quatre responsabilités :- La responsabilité économique qui recouvre les rôles classiques de l'entreprise capitaliste, c'est àdire la capacité à produire des biens et services dans des conditions de profitabilité.- La responsabilité légale qui correspond à la nécessité pour l'entreprise d'obéir et de se soumettreaux lois en vigueur dans la société.- La responsabilité éthique correspond à des comportements et des normes éthiques que lesmembres de la société s'attendent à voir assumer par les entreprises, bien qu'ils ne soient pascodifiés par les lois (ex: normes sociales)- Et la responsabilité discrétionnaire (ou philanthropique) qui correspond à des actions volontaristesprises par l’entreprise, et qui ne sont pas explicitement souhaitées par la société (mécénat, donspropres à une cause…), ce qui différencie cette dimension de la dimension précédente. Carrollcompare alors cette dimension à la citoyenneté d’entreprise.Le concept de Développement Durable (Sustainable Development) fut développé lors du sommet desNations Unis "Planète Terre", à Rio en 1992. Une entreprise durable associe la rentabilité économique aurespect de l’environnement et de l’équité sociale. Pour cela, elle réalise désormais un triple bilan (triplebottom line) de son activité d’un point de vue économique, social et environnemental.L’éthique vue par les actionnaires activistesLa vision qu’a l’actionnaire activiste de l’éthique, n’est pas développée dans la littérature scientifique.Cependant, certains grands thèmes récurrents dans les actions activistes permettent de la comprendre. Ellereprend très fortement les courants de développement durable et d’entreprise sociétalement responsable.Ainsi, une consultation des actions activistes du CII 4 (qui rassemble environ 250 investisseursinstitutionnels), permet de présenter une vision de leurs souhaits éthiques, certainement représentativepuisque basée sur l’action et non pas sur le discours. Ainsi, on trouve parmi les 327 propositions faites par leCII pendant l’année 2001, 110 demandes ayant un caractère éthique. Elles peuvent se classer en troiscatégories.4 www.cii.org : Council of Institutional Investors qui publie chaque année la liste des proxy propositions faites par sesmembres, aux entreprises

- Il y a tout d’abord les valeurs « non éthiques », qui ont une activité contraire à une certaine vision de lamorale : tabac, alcool, armes, énergie nucléaire, jeux ou pornographie qui représentent 19 propositions.- Puis, l’adhésion au concept de développement durable qui, à travers les questions d’environnement, deconditions de travail, et d’autres problématiques sociales représentent 60 propositions.- Et enfin, les causes diverses tels que le respect des droits de l’homme, la santé publique, l’aide aux paysen développement ou la résolution de conflits dans le monde représentent 31 propositions.Définition de l’activisme éthique :Maintenant explicitée la notion d’éthique, et après avoir tenter de formaliser l’éthique des activistes, nousdéfinirons l’activisme éthique des investisseurs comme l’action exercée par un actionnaire pour tenterde modifier les caractéristiques d’une firme qui sont contraires à l’éthique de l’actionnaire.Conclusion :Cette première partie s’est attachée à la description et à l’explication du phénomène d’activismeinstitutionnel. Nous avons aussi insisté sur l’émergence d’un nouveau type d’activisme institutionnel :l’activisme éthique.Ces informations nous montrent l’existence d’un nouvel outil de gouvernance ou de contrôle de la gestiondes entreprises. Cependant, il nous faut désormais étudier l’efficacité de cet outil, car si on parle beaucoupd’activisme, on ne connaît que peu ses effets.II. Effets de l’activismeNous allons étudier l’efficacité de l’activisme de trois façons. Nous verrons tout d’abord, l’effet de laprésence d’investisseurs institutionnels dans le capital, puis les effets directs de l’activisme et en dernièrepartie nous verrons les quelques éléments de littérature nous renseignant sur l’efficacité possible del’activisme éthique.1. Effets de la présence d’investisseurs institutionnels dans le capitalUne première catégorie d’études a cherché à connaître l’influence de la présence d’investisseursinstitutionnels sur différentes variables.En Europe, Thomsen et Pedersen (2000) ont montré l’influence de l’identité du principal actionnaire sur lapolitique et la performance de l’entreprise. Ils montrent que l’identité de l’actionnaire principal est unevariable aussi importante que la structure de l’actionnariat. L’identité de l’actionnaire va influencer les

objectifs de l’entreprise et la façon dont il exerce le pouvoir. Ainsi, chaque type d’actionnaire principal a desobjectifs différents : les investisseurs institutionnels ont une forte préférence pour la maximisation de lavaleur boursière, l’actionnariat familial est intéressé par la longue vie de l’entreprise, l’Etat a desconsidérations sociales (travail et sécurité sociale) et les entreprises veulent développer des échangescommerciaux et la croissance.Wright et al (1996) ont montré que la prise de risque de l’entreprise était plus élevée en présenced’investisseurs institutionnels dans le capital.Enfin, il est intéressant de noter l’étude de Baudru et Lavigne (2001) qui notent qu’en France l’activismereste faible, mais que l’influence des investisseurs institutionnels sur le comportement des entreprisesfrançaises est indéniable et passe plus par une « évaluation globale du marché » que par la pression réaliséepar un investisseur institutionnel en particulier. L’influence des fonds semble, selon eux, passer par desmécanismes différents : aux Etats Unis, l’influence est directe, en France, elle semble parfois être indirecteet venir de l’ensemble du marché financier.Ainsi, la présence d’investisseurs institutionnels influe réellement la politique des entreprises. Pour cela, il estintéressant de s’intéresser plus précisément à leur mode privilégié d’influence : l’activisme.2. Effets de l’activisme classiqueIl existe plusieurs moyens de mesurer les effets de l’activisme :- Est-ce que l’activisme permet des changements dans l’entreprise et donc est-ce que les propositionsvoulues par les investisseurs institutionnels sont mises en place?- Est-ce que l’activisme augmente la richesse de l’actionnaire ?- Est-ce que l’activisme augmente la rentabilité de l’entreprise ?Effets de l’activisme sur l’entrepriseSmith (1996) montre que l’activisme permet des changements de structure de gouvernance et quedans les dernières années de son étude, 72% des firmes ciblées entreprenaient les changementsdemandés. De même, TIAA-CREF arrive dans 98% des cas à un accord (Carleton et al.,1998).Pour Del Guercio et Hawkins (1999), les propositions des fonds sont suivies de changement(restructuration, vente d’actif) et viennent aider d’autres mécanismes de gouvernance. Dans leurétude, CalPERS est le fond qui obtient le plus de changements.Ainsi, il apparaît que l’activisme permet d’opérer des changements dans les structures et dans lespolitiques des entreprises dans la plupart des cas. Ainsi, de ce point de vue, l’activisme seraitefficace.

De plus, il est intéressant de noter que l’actionnariat interne joue un rôle dans cette efficacité. En effet,Carleton et al. (1998) montrent l’impact négatif de l’actionnariat des membres de l’entreprise (insiderownership) sur la probabilité d’arriver à un arrangement entre le fond activiste et l’entreprise, sans avoir àsoumettre une proposition à l’assemblée annuelle des actionnaires.Effets de l’activisme sur la valeur boursièreLa littérature sur les effets de l’activisme sur la richesse des actionnaires est très hétérogène. Les différentsauteurs ne parviennent pas à s’accorder sur le sens et les déterminants des effets de l’activisme.Par exemple, Opler et Sokobin (1995) étudient les entreprises sous performantes listées par le CII et l’effetde cette nomination sur leur cours boursier. Ainsi, ils observent que leur valeur boursière augmente suite à laparution de la liste. Ils mettent donc en avant les effets positifs d’une action concertée.Smith (1996) trouve quant à lui un impact positif sur la valeur boursière si les mesures demandées parCalPERS sont adoptées par les dirigeants. Si au contraire ces derniers résistent aux demandes du fond depension, l’impact devient négatif.Wahal (1996) étudie les actions des 9 fonds de pension les plus actifs. Il montre que les firmes ciblées parCalPERS sont les seules à voir leur cours boursier augmenter suite aux propositions. Il ne trouve aucunrendement anormal pour les actions visant les mesures anti-OPA ou touchant le gouvernement d’entreprise,même quand ces propositions ont été mises en place par les dirigeants. Par contre, les non-proxypropositions concernant la performance produisent des rendements anormaux positifs.Karpoff et al.(1996) montrent que l’activisme n’augmente pas la valeur boursière des firmes.Carleton et al. (1998) montrent que les conséquences boursières d’une action activiste de TIAA-CREFdépendent du sujet. Ainsi, les négociations sur la composition des conseils d’administration ont un effetnégatif sur le cours boursier. Les négociations portant sur l’instauration d’un vote confidentiel pour lesactionnaires n’ont aucun effet sur la valeur boursière, alors que les propositions cherchant à éliminer lesmesures anti-OPA ont un effet positif. Ainsi, les conséquences pour les actionnaires d’une action activiste,dépendraient du sujet abordé.Gillan et Starks (2000) différencient les effets de l’activisme selon l’identité de celui qui fait les propositions.Ainsi, les propositions faites par les investisseurs individuels ou les organisations religieuses ne suscitent quepeu de soutien aux assemblées d’actionnaires, par contre elles ont un impact positif sur la valeur boursière.

Au contraire, les investisseurs institutionnels et les groupes coordonnés bénéficient d’un large soutien enassemblée, mais l’impact boursier est négatif.Les auteurs soulignent aussi que les effets sont plus ou moins accentués selon les sujets des propositionsfaites. Ainsi, des propositions telles que l’élimination des pilules empoisonnées obtiennent plus de soutien quedes sujets tels que le salaire des CEO ou la participation des directeurs.Ainsi, les études ne parviennent pas à avoir des résultats probants, puisque les conclusions varient selonchaque étude. Certains auteurs ont tenté d’expliquer ces divergences.Del Guercio et Hawkins (1999) expliquent l’hétérogénéité des résultats de la littérature par le fait que lesmarchés financiers ne réagissent pas de façon similaire à toutes les actions activistes. Les effets dépendentdes investisseurs institutionnels. En effet, si leur gestion est faite en interne ou externe ou selon lepourcentage d’actifs indexés passivement, les effets varieront. Ainsi, CalPERS obtient plus de résultats queSWIB ou CREF sans être plus actif. De plus, les fonds n’utilisent pas tous, les mêmes méthodes activistes :la confidentialité ou la publicité aura des effets différents.De même, Opler et Sokobin montraient aussi les limites des autres études qui n’étudient souvent que lespropositions activistes et pas les négociations en privée, et donc qui ne prennent en compte que lesentreprises les plus récalcitrantes.Ainsi, l’hétérogénéité des résultats des différentes études s’expliquerait par le fait qu’un grand nombre defacteurs jouent sur le succès de l’activisme : l’identité de l’activiste, son type de gestion, le sujet abordé, lestechniques d’activisme et la réaction de l’entreprise à l’action.Il est donc difficile de savoir si les propositions activistes sont bénéfiques pour la richesse des investisseursinstitutionnels, d’autant plus que les effets, même lorsqu’ils sont positifs, restent faibles.Nous conclurons donc à une absence d’effet significatif sur la richesse des actionnaires d’une actionactiviste.Effets de l’activisme sur les valeurs comptablesLes différentes études concluent toutes à une absence d’effet de l’activisme sur les différentes valeurscomptables (Smith, 1996 ; Karpoff et al., 1996 ;Wahal, 1996)3. Effets de l’activisme éthiqueAprès avoir présenté l’activisme « classique » des investisseurs institutionnels, nous allons à présent nousintéresser à leur activisme éthique.

La littérature n’a pas étudié les effets de l’activisme éthique. Ainsi, nous ne pourrons exposer que desaspects théoriques et non des résultats empiriques comme c’est le cas pour les autres sujets d’activisme.La littérature nous fournit quelques éléments pour mieux comprendre les motivations qui poussent lesentreprises à adopter un comportement éthique.Une étude récente faite pour le Figaro économie 5 montre que sur un échantillon de firmes françaises etétrangères, les motivations à devenir éthique sont réparties de la sorte : 77% adoptent un comportementéthique pour des raisons internes et externes, 16% pour des raisons seulement internes et 2% pour desraisons seulement externes. La pression des marchés semble jouer un rôle important.5 Figaro Economie du 18 juin 2002, « La vague éthique bouleverse la vie des entreprises »

Motivations de la réflexion éthiqueInternesExternesConviction du dirigeant 73% Pression des marchés 45%Diversification des activités 30% Atout concurrentiel 27%Nouveaux membres dans le CA 7% Agence de rating 13%D. P. Baron (2000) liste trois raisons pouvant motiver une entreprise à adopter des politiquesd'entreprise socialement responsable :- par altruisme- par profit- pour se défendre d’une pression externe venue de groupes activistes (consommateurs ou investisseurs)Ainsi, la pression des marchés et l’activisme peuvent pousser une entreprise à être plus éthique. Lalittérature semble pronostiquer des effets favorables de l’activisme.Afin de compléter ces éléments un peu faibles de la littérature, nous allons procéder à un historiquede l'activisme éthique des investisseurs. Puis, nous présenterons quelques résultats empiriquessur les effets de l’activisme des investisseurs éthiques, fournies par des associations d’activistes.Ces données sont bien évidemment à prendre avec soin, mais nous permettent faute d’étudesscientifiques, d’obtenir quelques informations.Historique de l’activisme éthiqueAux Etats Unis, l’investissement éthique existe depuis les années 1920. Les Quakers créèrent en 1923, lepremier fond éthique. La politique n’était alors pas très activiste, il s’agissait juste d’exclure du choix desinvestissements, certaines entreprises ayant des activités amorales (« sin stocks »). 6L’activisme éthique commence plus tard, dans les années 1960. Divers groupes d’intérêts, mais aussi desinvestisseurs institutionnels mettent l’accent sur la responsabilité sociétale des entreprises en abordant desquestions sur l’environnement, sur la protection des consommateurs, les droits fondamentaux et le bien-être6 Pour plus d’information sur l’historique de l’investissement socialement responsable et des fonds éthiques, voirPlihon D. et Ponssard J.P. (2002) « Les fonds éthiques », dans La montée en puissance des fonds d’investissement,quels enjeux pour les entreprises, La documentation Française, n° 5146

public. Par exemple, en 1966, Kodak, sous la pression du groupe activiste FIGHT, est obligé de revoir sapolitique d’emploi des noirs, Général Motors devient la cible d’une campagne anti-pollution, et desactionnaires s’attaquent à Honeywell pour tenter de stopper la fabrication de certains armements.La cause activiste prend de l’ampleur dans les années 1970 quand se forme une coalition d’investisseursinstitutionnels de différentes religions (the Interfaith Center on Corporate Responsibility) qui utilisentl’activisme pour tenter de mettre en place une responsabilité sociale dans les entreprises.En 1989, suite au désastre de l’Exxon Valdez 7 , des investisseurs et des écologistes se regroupent pourformer la « Coalition for Environmentally Responsible Economies » (CERES). Cette alliance utilise lepouvoir de l’actionnariat pour persuader certaines entreprises d’adopter un ensemble de principesécologiques.Aujourd’hui, plus de 300 résolutions éthiques sont présentées chaque année devant lesassemblées d’actionnaires et de grands fonds de pensions y participent désormais (comme TIAA-CREF, CalPERS, les fonds de pension de la ville et de l’état de New York et les fonds de pensiondes états du Wisconsin et du Minnesota).Les fonds éthiquesQuel est le rôle des fonds éthiques dans l’activisme? Il est à noter que la plupart des fonds éthiques restenttrès passifs dans leur gestion. Ils soumettent leurs opinions aux dirigeants, mais n’exigent rien. Lewis etMackenzie (2000) différencient selon les fonds éthiques, deux types d’activisme. Les premiers agissent defaçon « soft » : la politique du fond les empêchant d’investir dans des entreprises faibles socialement, ils nepeuvent que pousser les entreprises éthiques à poursuivre leurs engagements. Les seconds agissent defaçon « hard », c’est à dire qu’ils investissent dans des entreprises à la performance sociale faible, afin detenter de les réformer.Quelques résultats pour l'activisme éthique des investisseursLes propositions éthiques remportent de plus en plus d’adhésion lors des assemblées générales. Dans lesannées 1970, si elles remportaient 3% des votes, c’était un succès, aujourd’hui, elles sont votées avec 10%à 25% d’approbation. Or, quand une résolution reçoit un nombre significatif de voies de soutien (au moins10%), les entreprises sentent la nécessité d’entamer un dialogue, qui souvent mène à l’action.7 Pétrolier ayant coulé au large de l’Alaska en 1989. Plus gros naufrage de l’histoire des Etats Unis.

Or pour l’année 2002, les scores sont records : 23 résolutions sociales ont déjà reçu plus de 10% de soutienet 13 plus de 20% (selon Shareholder Action Network 8 ). Sur 712 propositions faites aux entreprises pour2002, 261 traitaient de problèmes sociaux.De plus, un grand nombre de résolutions sont mises en œuvre sans avoir eu besoin d’être votées (entre unquart et un tiers des résolutions ) (Smith (1992))Le manque de soutien aux assemblées à amener un certain nombre de critiques sur le fait que le pouvoirdes actionnaires ne pouvait pas influencer le comportement social des entreprises. De plus, l’effet final del’activisme des actionnaires est très difficile à déterminer, puisque les compagnies peuvent entamer deschangements suite aux propositions des actionnaires, sans avouer publiquement le rôle de la pressionactiviste dans leur décision.Pourtant, l’activisme des actionnaires a permis, selon le Shareholder Action Network, d’aider un grandnombre de causes, par exemple :- A mettre fin à l’apartheid en Afrique du Sud en se retirant massivement des entreprises appuyant lerégime- A obliger des entreprises comme General Motors, Ford ou Sun Company à signer les principes CERES- A convaincre au moins 100 entreprises de diversifier la composition de leur conseil d’administration etde leurs employés- A forcer des multinationales comme Nike, à utiliser des contrats de travail, à améliorer les conditions detravail dans les sweatshops 9 et à prendre plus de responsabilités pour le bien-être de leur employésdans la nouvelle économie mondiale.Mais même quand l’activité des actionnaires ne produit pas des résultats immédiats, l’action concertée desactionnaires et des autres activistes est un outil important pour le changement social. Les actionnaires encommuniquant leurs valeurs et leurs préoccupations à la compagnie dont ils détiennent les titres, exercentleur responsabilité d’actionnaires et incitent les entreprises à devenir plus responsables. Ils aident ainsicertainement les marchés financiers à devenir plus sensibles aux demandes sociales.8 Shareholder Action Network est un projet du Social Investment Forum (association américaine regroupant plus de 600professionnels et institutions de la finance). Il sert de centre d’information et d’analyse des investissementssocialement responsables. Il cherche à promouvoir ce type d’investissement auprès d’autres actionnaires.9 Ateliers de production de grandes multinationales, où les employés sont payés au plus bas salaire, pour de longuesheures et dans des conditions bafouant les droits de l’homme. Il en existe beaucoup dans les pays en voie dedéveloppement, mais aussi aux Etats Unis.

CONCLUSIONL’activisme, défini comme l’action exercée par un actionnaire pour tenter de modifier les caractéristiquesd’une firme, apparaît aujourd’hui comme le moyen principal à la disposition des actionnaires minoritairespour influencer le comportement des entreprises.Au cours des quinze dernières années, les investisseurs institutionnels sont devenus les principauxactionnaires activistes et ont permis le développement d’un nouveau mode de surveillance des entreprises.Cependant, les résultats empiriques sur l’efficacité de cet outil ne sont pas aussi probants que ce que laissecroire la littérature théorique. L’activisme qui traite de la performance ou de la gouvernance des entreprisesest surtout efficace pour provoquer des changements dans l’entreprise, mais n’impacte ni la rentabilité ni laperformance.Il apparaît donc que l’activisme classique : outil « magique » à la disposition des investisseurs seraitfinalement peu efficace. Le seul espoir reste donc dans l’efficacité de l’activisme éthique.La littérature présentée dans ce papier permet justement la confrontation très peu exploitée, de deuxcourants de recherche, la recherche sur l’activisme des investisseurs institutionnels et la recherche surl’éthique des entreprises. Une définition de l’activisme éthique a donc pu être donnée, mais la littératureexistante ne nous suffit pas pour juger de son efficacité. Cependant, les résultats positifs (en termed’influence sur les comportements) de l’activisme classique, peuvent laisser un espoir quant audéveloppement d’un outil éthique performant. L’efficacité potentielle de l’activisme éthique, qui ne demandeque des changements de comportements, apparaît d’autant plus que la peur de l’activisme est une desmotivations importantes des entreprises à devenir éthiques (Baron, 2000 ).Ce papier souffre des lacunes de la littérature scientifique sur l’activisme en France. Nous connaissons trèsmal l’influence des investisseurs institutionnels sur les entreprises françaises en matière de gouvernance etd’autant plus sur les décisions prises en matière d’éthique.Ces diverses considérations sur l’état de la littérature concernant l’activisme, nous signalent plusieurs voiesde recherches intéressantes à développer.L’étude des effets de l’activisme et particulièrement de l’activisme éthique, en France apparaît comme unepriorité. Elle peut passer par une étude de cas sur l’activisme éthique, ou dans un premier temps parl’identification des éventuels liens existant entre les comportements éthiques des entreprises et la présenced’investisseurs institutionnels activistes.

L’activisme éthique mérite aussi une étude à un niveau international. Cela nous permettrait de confirmer lesprésomptions de la littérature sur le potentiel de l’activisme éthique ou au contraire de montrer quel’activisme, une fois encore, n’est pas l’outil si performant que le laisse croire les activistes.Ces recherches permettraient de parfaire la connaissance des outils capable d’instaurer une éthiqued’entreprise. Elles identifieraient les acteurs les plus à même de modifier les comportements des sociétés etde favoriser l’instauration d’une éthique dans notre société.

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