Effet book-to-market et mesure de performance à la Bourse ... - cergam

Effet book-to-market et mesure de performance à la Bourse de Paris2. La rentabilité, le ratio valeur comptable/valeur de marché etles mesures de performance2.1. La rentabilité des titres et le ratio valeur comptable/valeur de marchéRosenberg, Reid et Lanstein (1985) trouvent une relation positive entre la rentabilité des titres etle ratio de la valeur comptable des titres sur leur valeur de marché (VC/VM). De même, Chan,Hamao et Lakonishok (1991), sur le marché japonais, et Fama et French (1991), sur le marchéaméricain, identifient le ratio valeur comptable/valeur de marché (VC/VM) comme facteur explicatifdes rentabilités, les entreprises dont le ratio VC/VM est élevé sont associées à desrentabilités espérées élevées. Parallèlement, ils montrent que le ratio VC/VM des titres japonaisou américains est une variable explicative plus significative que la taille.Fama et French (1995) démontrent que le taux de rentabilité des actifs d'une firme est en relationnégative avec le ratio VC/VM : les firmes avec un ratio VC/VM élevé (faible) enregistrent desbénéfices faibles (élevés). Le ratio VC/VM traduit une certaine détresse ou vulnérabilité économiquedes firmes.Selon Davis, Fama et French (1999), quatre types d'argument peuvent expliquer l'anomalieVC/VM observée. Tout d'abord, la relation positive observée entre ratio VC/VM et rentabilitémoyenne est spécifique à l'échantillon étudié et peut ne pas être démontrée sur d'autres marchésou d'autres périodes (Black (1993), MacKinlay (1995)). Toutefois, Chan, Hamao et Lakonishok(1991), Capaul, Rowley et Sharpe (1993) ou Fama et French (1998) 3 mettent en évidence uneffet ratio VC/VM sur d'autres marchés financiers.Un deuxième type d'interprétation indique que l'effet VC/VM ne constitue pas une anomalie derentabilité. La rentabilité plus élevée observée pour les titres de ratio VC/VM élevé est liée à uneprime de risque reposant sur le modèle d'évaluation par arbitrage (MEA) de Ross (1976) ou leMédaf intertemporel de Merton (1973). Pour Fama en French (1993), il existe une covariationdes rentabilités liée au ratio VC/VM qui complète celle expliquée par le facteur de marché. Famaet French (1995) montrent l'influence du facteur VC/VM sur des données fondamentales tellesque les bénéfices et le chiffre d'affaires.En troisième lieu, un effet ratio VC/VM serait du à la surréaction des investisseurs à la performancede l'entreprise. Les titres de ratio VC/VM élevé semblent correspondre à des entreprisesdont les fondamentaux comme les bénéfices et le chiffre d'affaires sont peu performants. Lesinvestisseurs réagissent excessivement et de manière irrationnelle à la performance de la firme :ils surévaluent les firmes à fort potentiel et sous-évaluent les firmes à faible potentiel. Lakonishok,Shleifer et Vishny (1994) suggèrent que les rentabilités élevées observées pour les titresavec un ratio VC/VM élevé ("valeurs d'actifs" 4 ) sont le résultat d'erreur d'extrapolation du tauxde croissance des bénéfices des entreprises. Les investisseurs semblent excessivement optimistespour des entreprises qui se sont bien comportées dans le passé. Inversement, ils semblent pessimistesvis-à-vis d'entreprises dont les bénéfices passés ont été médiocres. De plus, les titres à34L'étude porte sur 12 marchés hors Etats-Unis (Japon, Grande Bretagne, France, Allemagne, Italie, Pays-Bas,Belgique, Suisse, Suède, Australie, Hong Kong et Singapour), sur la période 1974-1994. Les portefeuilles de titresà ratio VC/VM élevé ("value stocks") présente une rentabilité annuelle moyenne supérieure de 7,68 %comparés aux portefeuilles de titres à ratio VC/VM faible ("growth stocks").Value stocks in Lakonishok, Shleifer et Vishny (1994).5