PARTIE I : APPROCHE THEORIQUE - Thèses malgaches en ligne

UNIVERSITE D’ANTANANARIVO
FACULTE DE DROIT, D’ECONOMIE , DE GESTION ET DE SOCIOLOGIE
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DEPARTEMENT ECONOMIE
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MEMOIRE DE MAITRISE EN ECONOMIE
QUELLES SOLUTIONS
POUR REDUIRE LA VOLATILITE
DU TAUX DE CHANGE :
« CAS DE MADAGASCAR »
PRESENTE PAR :
Mlle RAZOMANANA Holy Harilanto
sous la direction de :
Monsieur RAZAFINDRAVONONA Jean
Date de soutenance : 01 Février 2006

REMERCIEMENTS
En premier lieu, Nous tenons à rendre grâce au Seigneur Tout-puissant pour sa
bienveillance et sa bénédiction.
Le présent mémoire n’a pu être réalisé sans l’inestimable contribution de plusieurs
personnes à qui nous adressons nos vifs remerciements.
Malgré leurs innombrables obligations, elles ont su renoncer à une large partie de leur
temps pour nous encadrer et nous guider.
Ainsi, nous tenons à exprimer mes sincères reconnaissances :
- à Monsieur RAVELOMANANA Mamy Raoul, Chef de Département de l’Economie
de la Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et de Sociologie de l’Université.
- à Monsieur RAZAFINDRAVONONA Jean, notre encadreur enseignant, qui a bien
voulu approuver ce mémoire et avoir la bonne volonté de diriger notre travail et de
suivre de près avec patience la réalisation de ce présent mémoire ;
Aussi, nous tenons à adresser notre respectueuse reconnaissance et nos chaleureux
remerciements à tous nos professeurs qui, depuis des années d’études dans ce département,
n’ont pas ménagé leurs efforts pour la réussite de notre formation.
Nous adressons également nos vifs remerciements à notre famille qui nous a soutenue
moralement et financièrement dans la réalisation de ce mémoire.
Que tous ceux qui nous ont encouragé, soutenu et aidé, de près ou de loin, dans
l’élaboration de cet ouvrage, trouvent ici nos sincères remerciements et l’expression de notre
profonde gratitude.
Sincères remerciements

LISTE DES ABREVIATIONS
PPA
PTI
MID
FMI
FMG
PIB
BCM
INSTAT
DTS
S i
: Parité des Pouvoirs d’Achat
: Parité des Taux d’Intérêt
: Marché Interbancaire de Devises
: Fonds Monétaire International
: Franc Malgache
: Produit Intérieur Brut
: Banque Centrale de Madagascar
: Institut National de la Statistique
: Droit de Tirages Spéciaux
: Semestre i
LISTE DES GRAPHIQUES ET TABLEAUX
Graphique 1 : Cours dollar-Paris
Graphique 2 : Cours dollar-Paris. Mise en évidence d’un triangle
Graphique 3 : Cours dollar-Paris. Méthode de la moyenne mobile
Graphique 4 : Méthode de l’oscillateur et du momentum
Graphique 5 : Evolution mensuelle des taux de change de 2002 à 2004
Graphique 6 : Quantité de ET et GO vendue sur le marché
Graphique 7 : Evolution de l’offre d’électricité fournie par la Jirama aux
premiers semestres en KWH
Graphique 8 : Evolution des CI
Graphique 9 : Le mécanisme de transmission des taux d’intérêt aux prix
Tableau 1 : Les indicateurs de prévision intégrés dans les modèles de base
Tableau 2 : Cours indicatifs des principales devises : moyenne de la période
Tableau 3 : Valeur et volume des exportations de vanille et de crevettes
Tableau 4 : Valeur et volume du riz importé par trimestre
Tableau 5 : Evolution des prix à la consommation en 2004
Tableau 6 : Engagements des établissements de crédit inclus dans l’assiette
des réserves

INTRODUCTION
Dans le contexte de la mondialisation, les relations économiques
internationales sont désormais diverses : elles concernent aussi bien les migrations
de personnes entre pays, les échanges de biens et de services que les relations
culturelles, techniques et financières. De ce fait, la politique de développement d’un
pays ne peut être menée de façon autonome sans prendre en considération ces
différents facteurs internationaux. Il en est de même de toute stratégie de croissance.
Aussi, l’interdépendance entre les économies contemporaines est de plus en plus
importante, et elle est marquée par l’intensification des échanges : les pays Nord ont
besoin des matières premières du Sud, les pays du Sud ont besoin de la
technologie du Nord. Or, du fait de la diversification des monnaies entre les pays, les
échanges notamment commerciaux ne sont possibles que s’il existe un système
monétaire international, c’est – à – dire un procédé de conversion d’une monnaie
nationale en une autre, le change. Le régime peut être fixe, ou flexible selon le pays.
Adoptant ce dernier type de régime de change, un pays doit être conscient des prix
payés pour cette flexibilité, entre autres, la volatilité du taux de change dont les effets
sont tels que l’économie est devenue vulnérable.
Ce présent travail se propose alors d’approfondir cette notion de volatilité du
taux de change en essayant de voir dans la première partie les enjeux entre régime
de change, volatilité et risque de change (chapitre 1) ; et les différentes théories de la
prévision du cours de change (chapitre 2). Quant à la seconde partie, elle sera
consacrée à une approche analytique mettant en relief le cas de Madagascar et
comportera deux chapitres : la volatilité à Madagascar (chapitre 1) et les solutions
adoptées par la Banque Centrale malgache pour réduire la volatilité du taux de
change (chapitre 2).
1

PARTIE I : APPROCHE THEORIQUE
Chapitre I : Régime de change, volatilité, et risque de change
L’abandon du système de parités fixes entre les monnaies de la plupart des
pays industrialisés occidentaux expose leurs entreprises exerçant une activité
internationale au risque de change. En effet, la flexibilité permise par le système de
change flottant a été payée durant la décennie 80 au prix d’une grande volatilité des
monnaies.
D’une façon générale, le concept de volatilité traduit l’ampleur des fluctuations
à travers le temps que peut enregistrer une variable aléatoire telle que le cours d’une
devise. Si l’amplitude des variations est importante, la volatilité est réputée élevée. Et
c’est pendant cette période de forte volatilité du cours des devises que le risque de
change peut être très élevé et peut parfois conduire à convertir un bénéfice
d’exploitation en perte financière.
L’enjeu de la gestion risque de change est en conséquence devenue une
grande préoccupation des pays œuvrant à l’échelle internationale ou envisageant de
développer leurs activités commerciales ou financières en monnaies étrangères non
reliées par un cours fixe.
I - Régime de change
Dans le cadre d’une économie ouverte, en ce sens qu’un pays fait des
transactions commerciales avec le reste du monde, afin de régler ses paiements, ce
pays peut se procurer des devises en adoptant soit un régime de change à parité fixe
soit un régime de change flottant.
1) SYSTÈME DE CHANGE FIXE
Dans ce système, les autorités monétaires, en excellence la Banque Centrale,
choisissent la parité de leur monnaie dans la monnaie étalon et agissent si besoin
est pour ramener sur le marché des changes le taux de change au niveau de la
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parité officielle. En fait, le plus souvent, les banques centrales tolèrent des petites
fluctuations autour de la parité officielle. Elles n’agissent que quand le cours atteint la
limité inférieure : cours plancher ou le cours supérieur cours plafond.
L’avantage de ce système c’est qu’il apporte une grande sécurité dans le
financement des échanges internationaux puisque la valeur de la monnaie en
question par rapport à une monnaie étrangère est totalement stable. Par conséquent
les opérateurs économiques œuvrant dans ce régime ne courent aucun risque de
change.
2) SYSTÈME DE CHANGE FLOTTANT :
On distingue deux sortes de flottement dans un système flexible :
a- Flottement pur
Un régime de change en flottement pur est synonyme de désengagement de
la Banque Centrale dans la détermination des taux de change. Ces derniers sont
désormais liés aux comportements des agents privés, acteurs du marché et reliés
entre eux par l’intermédiaire de réseaux téléphoniques et de télex spécialisés. En
fait, le marché des changes est régi par la loi de l’offre et de la demande émanant
d’une multitude d’opérateurs commerciaux et financiers, sans localisation
géographique. Il en résulte donc que quotidiennement, des devises sont demandées
sur le marché des changes afin de payer les importations, ou par souci de
spéculation si on pense que cette devise est appelée à augmenter de valeur. La
fluctuation des cours dépend donc d’une part des anticipations faites sur chacune
des monnaies qui sont traitées ; et d’autre part de la demande adressée à la
monnaie : plus une monnaie est demandée, plus son taux de change libre augmente.
La force ou la faiblesse d’une monnaie devrait alors dépendre de l’état de santé des
économies.
Mais l’inconvénient principal de ce système concerne l’incertitude et
l’insécurité au niveau des signatures des contrats commerciaux internationaux pour
lesquels le prix à payer ou à encaisser à l’échéance devient aléatoire.
3

) Flottement impur
Afin de remédier aux excès de cette incertitude et insécurité, on distingue à
côté du système de flottement pur des monnaies tel qu’il vient d’être défini, le
système de flottement impur dans lequel les Banques Centrales peuvent tenter de
modifier le taux de change quand les fluctuations risquent de dépasser certaines
limites. Pour ce faire, elles doivent ajuster d’une façon ou d’une autre l’économie
intérieure ou trouver des financements pour rendre possible cette manipulation du
taux de change.
3) ENJEU DU RÉGIME DE CHANGE
Cette approche fait référence à la liaison entre la volatilité du taux de change
et le régime de change choisi par un pays :
- en change fixe : la valeur d’une monnaie nationale par rapport à la
monnaie étrangère reste stable. Il n’y a donc aucune fluctuation du cours
et par conséquent ce système ne soulève pas de problème en terme de
volatilité.
- en change flottant : du fait que le taux de change est déterminé par le
mécanisme du marché des changes, des variation des cours sont
devenues courantes puisque la plupart des grandes devises ont subi à la
fois l’influence des facteurs techniques (taux de l’argent sur les marchés
interbancaires…) et celle des facteurs psychologiques voire intuitifs
(anticipation). Il est donc difficile de prévoir l’évolution des cours devenus
fluctuants ou volatiles.
Bref, la flexibilité du système de change s’est accompagnée d’une volatilité du
taux de change exposant les opérateurs internationaux au risque de change.
4

II - Problématique du risque de change
Une entreprise est en risque de change dès lors que sa richesse est soumise
aux fluctuations du cours de devises. Il existe deux risques de changes différents : le
risque de change sur offre, et le risque de change sur opération ferme.
- Risque de change sur offre
Imaginons qu’une entreprise fasse une proposition commerciale à un prospect
et qu’elle soit amenée, en cours de négociation à s’engager sur un prix de vente en
devise. Avant même de savoir si le prospect acceptera ou non la proposition, elle est
en risque de change. En effet, le prix en devise qu’elle a proposé ou accepté
correspond à un certain objectif en monnaie locale à un certain cours appelé « cours
de l’offre ». Si en attendant la décision du prospect, le cours de la devise baisse,
l’entreprise fera une perte de change si pour autant le prospect finit par se décider à
acheter. Si par contre, le prospect ne se décide pas, aucune perte ne résultera pas
de la baisse des cours. Le risque de change sur offre ne se concrétise donc pas
forcément dans les pertes ou les gains de change. Cela dépend de l’issue de l’offre.
- Risque de change sur opération ferme
Le risque de change sur opération ferme naît dès que l’entreprise est
raisonnablement certaine qu’un flux commercial en devise aura lieu sur des prix sur
lesquels elle s’est engagée.
Face au risque de change, deux attitudes sont concevables. Soit l’entreprise
s’en protège en le gérant, soit elle reporte l’ensemble des conséquences financières
de ce risque à l’époque où il se concrétise. Si le risque est géré, un coût relativement
modeste est supporté chaque année par l’entreprise. S’il ne l’est pas, il y a toujours
possibilité pour produire tôt ou tard une perte importante susceptible d’induire de
graves difficultés financières.
Dans le contexte d’une économie internationale caractérisée par le flottement
des devises et des fluctuations de grande ampleur des cours des monnaies, la
gestion du risque de change est une nécessité.
5

Cette gestion du risque a pour objet de minimiser, au moindre coût, les pertes
susceptibles d’affecter, du fait des variations des parités ou des cours de change, le
patrimoine de l’entreprise libellé en monnaies étrangères. A cet effet, elle a un
double objectif :
- objectif à court terme : le coût engagé pour éviter les pertes de change doit
être inférieur aux pertes probables en l’absence de protection.
- objectif à long terme : les coûts ne doivent représenter qu’une fraction des
pertes de change potentielles.
La gestion du risque de change comporte deux volets : le premier concerne la
détermination et la surveillance permanente de la position de change constituée par
le solde du sous-bilan devises.
Pour cela, il est indispensable d’établir un tableau de la position de change de
l’entreprise. son élaboration consiste à enregistrer toutes les opérations en devises
susceptibles d’influencer la position de change de l’entreprise. Par convention, une
dette est affectée du signe (-) et une créance est affectée du signe (+). Sont ainsi
prises en compte : les commandes enregistrées mais non facturées, les facturations,
les autres opérations en devises, les activités de négoce. Le recueil de toutes les
créances et dettes permet de déterminer la position nette de change qui fera l’objet
d’une éventuelle décision de couverture. La construction d’un tel tableau permet
donc d’avoir une approche active en matière de gestion de risque de change.
Le deuxième volet présente un caractère plus actif. Il comporte l’évaluation du
degré de probabilité de la réalisation d’une perte découlant du risque de change, la
détermination des coefficients de risque et la mise en œuvre, quand elle paraît
justifié, des techniques adéquates en vue de se protéger effectivement contre ce
risque.
III - Techniques de réduction de l’exposition au risque de change :
L’ampleur du risque encouru en matière de change justifie l’existence des
techniques pour réduire l’exposition des entreprises à ce risque. Ces techniques sont
6

entre autre : le choix de la monnaie de facturation, le recours aux clauses
monétaires, le termaillage et le netting.
1) CHOIX DE LA MONNAIE DE FACTURATION :
Pour se protéger contre le risque de change, cette technique s’avérerait la
plus simple. Elle consiste à facturer en monnaie nationale les transactions
internationales entreprises. Ainsi toute incertitude est éliminée puisque l’exportateur
(l’importateur) qui a contracté dans sa devise connaît parfaitement la somme reçue
(versée) à l’échéance du crédit qu’il accorde (dont il profite). Encore faut-il, pour
éviter tout risque, qu’il n’y a pas de clause de correction de prix indexée sur une
devise de référence ; en effet, si les contractants prévoient une telle clause,
l’opération, bien que libellée en monnaie nationale, sera liée aux fluctuations de la
devise de référence.
Néanmoins, la facturation en monnaie nationale n’est pas toujours possible
puisque les intérêts de l’exportateur et de l’importateur sont différents. L’importateur
s’intéresse à une facturation en devise faible, susceptible de se déprécier par rapport
à sa propre monnaie. L’exportateur, en revanche, est intéressé par une facturation
dans une devise forte, susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre monnaie.
Par ailleurs, la dissymétrie dans les relations contractuelles, les habitudes
commerciales et la nature des produits échangés suppriment, dans certains cas,
toute possibilité de choix des facturations. C’est le cas par exemple du commerce
international de la quasi-totalité des matières premières qui est effectué en dollar.
2) RECOURS AUX CLAUSES MONÉTAIRES :
Les clauses monétaires permettent de réviser les prix d’achat ou de vente
suivant l’évolution des cours des devises ; épargnant ainsi, au moins partiellement,
l’importateur et l’exportateur du risque de change auquel ils sont exposés.
On distingue quatre clauses monétaires :
7

- la clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change,
en présence de laquelle, les contractants acceptent que les fluctuations du
cours de la devise de facturation se répercutent sur les prix.
De ce fait, s’il y a appréciation de la monnaie de facturation, le prix de
l’exportation ou de l’importation baisse. Par contre, s’il y a dépréciation, le prix
augmente.
- la clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change
avec franchise permet la répercussion des variations du cours de la devise
de facturation sur les prix mais cela se fait uniquement au-delà d’une
franchise librement déterminée par les contractants.
- La clause de risque partagé par lequel l’importateur et l’exportateur
s’engagent à supporter chacun une partie de la variation du taux de
change susceptible de se produire entre la date de facturation et la date de
paiement. Généralement, le partage de risque se fait par moitié mais toute
autre répartition est envisageable.
- La clause d’option où l’exportateur et l’importateur peuvent utiliser, sous
certaines conditions, une devise différente que celle de facturation. Il
importe de noter que les clauses monétaires reposent en règle générale
sur une devise mais encore serait-il possible d’opérer sur un panier de
monnaies afin d’atténuer les fluctuations erratiques et de grande ampleur
de certaines devises. Les paniers les plus utilisés sont l’euro et le Droit de
Tirages Spéciaux (DTS).
3) LE TERMAILLAGE :
Le termaillage est une méthode relativement artisanale consistant à modifier,
cas par cas, en accélérant ou en retardant, les délais de règlement des échanges
extérieurs. L’exportateur ayant des créances en devises fortes, celles dont la valeur
tend à s’accroître par rapport à sa monnaie nationale, veut prolonger le délai de son
crédit qu’il a accordé et se précipite de payer son client. Par contre, un exportateur
ayant des créances en devises faibles, dont le cours a tendance à baisser cherche à
8

accourcir le délai du crédit qu’il a consenti et à accélérer le paiement de ses clients
étrangers.
Quant à l’importateur ayant des dettes en devises fortes, il a intérêt à
accélérer le paiement de ses créanciers et à retarder l’échéance de son crédit. Alors
que un importateur débiteur en devises faibles retarde le paiement de ses dettes et
cherche à obtenir des nouvelles échéances.
L’utilisateur du termaillage doit prendre en compte et comparer le gain de
change anticipé et le coût par les modifications des délais de règlement. La
réglementation des changes limite souvent les possibilités de recours au termaillage
en interdisant le paiement anticipé des importations et en imposant une date limite
de paiement des exportations.
4) LE NETTING
Le principe de netting est de procéder à une compensation multilatérale des
positions débitrices ou créditrices réciproques des différentes filiales d’un groupe
multinational du moyen d’un centre de compensation localisé dans un pays
acceptant ce type de procédure.
Le système de la compensation évite les doubles achats et de ventes de
devises. Il réduit considérablement les montants et, par le fait même, l’importance
des frais.
Le fonctionnement d’un système de netting multilatéral suppose une étroite
coordination entre les différentes sociétés et le centre de compensation, que les
dates de règlement soient identiques entre les différentes filiales intervenant dans la
procédure de compensation, et enfin une centralisation des opérations sur un petit
nombre de banques internationales ayant des filiales dans tous les pays, et si
possible une seule.
Au même titre que le termaillage, le système de compensation peut être
interdit ou limité par le contrôle de change.
9

III – Gestion du risque de change
A côté de ces techniques, il serait aussi possible pour une entreprise de gérer
le risque afin de la minimiser au moindre coût.
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1) LES COUVERTURES
Par couverture du risque de change, on entend toute action comportant une
opération de change, qui fixe définitivement le montant en monnaie nationale que
l’entreprise payera ou recevra en échange des devises. La couverture de change
met à l’abri l’entreprise contre les risques de changements de cours sur les marchés.
On distingue les couvertures de change à l’exportation et les couvertures de
change à l’importation :
- A l’exportation, plusieurs formes de couverture s’offrent au choix des
entreprises telles que le change à terme, la couverture de change avec
paiement anticipé. La première forme désigne un accord passé avec une
contrepartie d’échanger une devise contre une monnaie à un prix fixé
aujourd’hui, l’échange ayant lieu à une date déterminée, dans plus de deux
jours. Elle consiste à vendre les devises à terme à une banque à la date
d’échéance prévue pour le paiement que l’on veut couvrir. A l’échéance,
les devises que l’entreprise recevra seront payées par la banque au prix
convenu. Ainsi tout élément d’incertitude disparaît. Quant à la deuxième
forme de couverture, elle se compose de plusieurs éléments : le paiement
ne sera pas reçu à la date initialement prévue, mais il est anticipé contre
concession d’un escompte. Ensuite, ces devises sont vendues au
comptant, ce qui permet à l’entreprise de faire usage par anticipation de la
monnaie.
- A l’importation, quatre méthodes de couverture comparables à celles qui
sont décrites ci-dessus peuvent être utilisées pour couvrir le risque de
change : l’achat à terme, le prêt en devises, le paiement anticipé et le
paiement différé.
De toutes ces formes de couverture, les entreprises choisiront celle qui leur
convient le mieux, celle par exemple, dont le rendement est le meilleur. Mais là n’est
pas le seul critère qu’elles utiliseront pour faire leur choix. D’autres considérations,
commerciales par exemple, entreront en ligne de compte qui peuvent avoir encore
plus d’importance.
11

2) LA GESTION DES POSITIONS DE CHANGE
Les entreprises ne couvrent pas nécessairement montant pour montant tous
les paiements en devises. Elles restent parfois exposées au risque de change. Ce
sont des positions de change.
On entend par position de change, les soldes en chaque devise à payer ou à
recevoir pour lesquels n’existent pas de couverture de change, et qui, par
conséquent, restent exposés au risque de change.
La gestion des positions de change des entreprises peut se faire selon deux
méthodes différentes : la méthode « opération par opération » et la méthode
« globale ».
- Méthode de gestion « opération par opération »
Cette méthode privilégie les moyens de couverture qui permettent de couvrir
les paiements à faire et à recevoir de l’entreprise à leur date exacte d’échéance. Elle
se justifie souvent dans les entreprises où l’on souhaite se décharger du souci du
risque de change en l’éliminant de façon absolue à l’aide d’opérations simples.
sont :
Les instruments les plus utilisés dans le cadre de cette méthode de gestion
o
o
o
o
les contrats de change à terme
les contrats de change au comptant
les contrats de change à option de date (c’est un contrat de change à
terme dont la date d’échéance, au lieu d’être précisément stipulée, est
laissée au choix de l’entreprise à l’intérieur d’une période détérminée)
les « leads » et les « lags » ou encore termaillages (paiements
anticipés et paiements différés.
Une telle méthode permet une gestion assez souple, suffisante à nombre
d’entreprises pour faire face rationnellement à leur risque de change.
- Méthode de gestion « globale »
Cette méthode de gestion des positions devises des entreprises est au
contraire de la précédente, un méthode de gestion débarrassée du souci de couvrir
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le risque de change date par date. L’absence de cette obligation permet une gestion
beaucoup plus avantageuse du risque de change
Ce mode de gestion suppose l’existence d’un service bien organisé, un
personnel spécialisé et une surveillance constante des cours.
Les instruments les plus utilisés sont :
o
o
o
o
o
les opérations de change au comptant
les swaps (c’est un accord conclu avec une contrepartie d’échanger une
monnaie contre une autre à la date du comptant à un cours défini, avec
promesse de faire l’opération de change dans le sens opposé à une date
ultérieure, à un cours également défini. Il s’agit d’un moyen de se défaire
temporairement d’une monnaie dont on n’a pas besoin pour acquérir la
disposition d’une autre dont on a besoin pendant la même période. Au lieu
d’un prêt et d’un emprunt, on recourt à un swap).
Les prêts et emprunts en devises ou en monnaie nationale
Les leads
Les lags
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Chapitre II : LA PREVISION DU COURS DE CHANGE
L’accroissement de la volatilité des devises amplifie le risque de change
auquel sont confrontés les trésoriers d’entreprises. Ce phénomène rend d’autant plus
nécessaire la couverture de ce risque et en ce sens constitue l’une des explications
privilégiées de l’apparition de nouveaux instruments de gestion de trésorerie
internationale. Mais l’élévation de la volatilité des devises légitime également
l’utilisation des modèles de prévision du cours, dans la mesure où ils facilitent
l’établissement des tarifs à l’exportation et l’appréciation du coût des importations à
venir, deux variables auxquelles les résultats de l’entreprise internationale sont
devenus très sensibles. Ils permettent également de construire des plans et budgets,
participent au choix d’une monnaie de facturation et sont l’instrument indispensable
d’une politique de change active.
Pour la prévision du cours de change, on a utilisé deux modèles qui
permettent de mesurer l’écart entre les prévisions des laboratoires de conjoncture les
plus réputés et les cours réels.
Ces modèles reposent sur une hypothèse théorique de comportement des
marchés. Ainsi il serait mieux d’avoir quelques idées sur ces hypothèses :
- Marché efficient au sens faible : un marché est dit efficient au sens faible si
le cours de change à l’instant t reflète toute l’information disponible sur les
cours passés. Il est alors impossible à un opérateur de prévoir l’évolution
des cours futurs à partir de l’observation d’une série statistique passée La
meilleure estimation du cours comptant futur est alors le cours à terme qui
varie lui-même en fonction de la diffusion d’information nouvelles.
- Marché efficient au sens semi-fort : un marché est efficient au semi-fort si
l’information publique est immédiatement intégrée dans les cours
- Marché efficient au sens fort : un marché est fortement efficient si
l’information privilégiée est également intégrée dans les cours.
14

Sous cette hypothèse, aucune information tirée de l’analyse d’une série
passée de cours, aucune donnée privilégiée ne peuvent conduire un opérateur à
avoir une espérance de gain positive. La prévision est imparfaitement inutile.
- Marché inefficient : un marché est dit inefficient si les opérateurs peuvent
tirer parti de l’observation des cours passés.
I - Techniques de prévision dans le cadre du modèle d’efficience faible :
recours aux méthodes économiques
Les modèles économiques reposent sur la détermination des relations entre
des variables économiques et le cours de change. Ainsi plusieurs théories s’efforcent
d’expliquer le niveau des variations de taux de change considéré en tant que variable
endogène.
1) LA PARITÉ DES POUVOIRS D’ACHATS (PPA)
Développée à l’origine par Ricardo (1772-1823) puis révisée par Cassel
pendant l’entre-deux-guerres, la théorie des PPA a récemment été remise à
l’honneur par un certain nombre d’économistes, notamment monétaristes.
Elle repose sur l’hypothèse que le cours de change à l’équilibre doit exprimer
l’égalité du pouvoir d’achat des deux devises correspondantes.
a- PPA absolue
On dit qu’il y a PPA absolue lorsqu’une unité monétaire du pays domestique
procure autant de biens et services dans le pays lui-même qu’à l’étranger une fois
faite la conversion de ladite monnaie en monnaie étrangère.
Plus généralement, si P est le niveau général des prix dans le pays
domestique et P* dans le pays étranger, le taux de change noté r défini comme le
nombre d’unités de monnaie domestique obtenues avec une unité de monnaie
étrangère est tel que r PPA où . P
r PPA
=
P *
Autrement dit, le taux observé sur le marché est le rapport des prix constatés.
15

- Loi du prix unique
Dans une économie internationale de concurrence pure c’est-à-dire dans
laquelle les coûts des transports et les droits des douanes sont supposés nuls, et les
biens homogènes, les consommateurs comparent le prix domestique et le prix
étranger et font des arbitrages. Autrement dit, ils achètent sur le marché où le prix
est le moins élevé. Ces comportements aboutissent à l’établissement d’un prix
unique pour tous les biens consommés : appelons i le bien en question alors on à :
Pi = r x P* i
Comme la règle s’applique à tous les biens et services et comme P et P* sont
des moyennes pondérées, on aura finalement : P = r x P*
c- Comparaison des pouvoirs d’achat globaux des monnaies
Dans le pays domestique , le pouvoir d’achat d’une unité monétaire est 1/P. A
l’étranger, il est de 1/P*. les agents détenteurs d’encaisse monétaire sont supposés
comparer les pouvoirs d’achat 1/P et 1/rP*. Si la théorie quantitative de la monnaie
est vérifiée dans les deux pays (c’est-à-dire M x V = P x T où M est la masse
monétaire, P le niveau de prix, V la vitesse de circulation de la monnaie et T le
volume des transactions), les niveaux de prix sont déterminés par la masse
monétaire des pays. La seule variable qui puisse ajuster les pouvoirs d’achat est
donc le taux de change puisque P, P* sont données.
1 1
Ainsi si > , la monnaie du pays est préférée puisqu’elle possède un
P rP *
pouvoir d’achat plus élevé et on la demande sur le marché des changes, ce qui fait
1
monter son cours donc fait baisser r. L’expression s’accroît donc jusqu'à
1
P rP *
devenir égal à et on trouve la relation r =
P
P *
1 1
Si < , le même mécanisme joue mais en faveur de la monnaie
P rP *
P
étrangère : r va augmenter jusqu’à ce que l’on retrouve la relation r =
P *
16

d- PPA relative
P
La relation r PPA
= suppose une comparaison parfaite et instantanée des
P *
pouvoirs d’achat des monnaies. Mais beaucoup de facteurs peuvent venir perturber
cette relation en sorte qu’une liaison moins stricte peut être admise entre le taux de
change observé r et le rapport des prix P/P* = r
Dans ce cas, il existe une relation entre les taux de variation de r, P et P*
appelé parité des pouvoirs d’achat relative.
La variation du taux de charge est donc :
logr=
logP−
logP*
dr dP dP *
Après dérivation on a : = −
r P P *
Cette relation signifie que pour une période de temps donnée, le taux de
variation du taux de change est égal au différentiel des taux d’inflation.
dP dP *
Si < et r s’accroît à un rythme juste égal à l’écart des taux d’inflation,
P P *
le taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie est égal au
différentiel des taux d’inflation (pays domestique – pays étranger)
Par ailleurs, si la théorie quantitative de la monnaie est vérifiée, le taux
d’inflation est égal au taux de croissance de la masse monétaire . Dans ce cas , le
taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale est
égal au différentiel des taux de croissance de la masse monétaire.
2) PARITÉ DES TAUX D’INTÉRÊT PTI
Développée par Keynes en 1923, la théorie de la parité des taux d’intérêt
repose sur l’hypothèse que les opérations d’arbitrage doivent conduire à une
égalisation du taux de rendement des différentes devises. Le différentiel d’intérêt
entre deux monnaies doit être en conséquence compensé par le différentiel de
change.
17

a- PTI non couverte
L’explication s’appuie sur les comportements d’arbitrage entre placements
financiers et ne fait plus référence au marché des biens et services.
Selon cette théorie, il existe une relation entre les taux d’intérêt nominaux des
placements en monnaie nationale et étrangère et l’écart entre taux de change au
comptant actuel et taux de change au comptant anticipé . Cette relation est appelée
relation des parités des taux d’intérêt non couverte et s’écrit :
r
PTIn.c
=
a
r − r
=
r
i −
i *
Où r a = taux d’appréciation de la monnaie étrangère
r = taux de change
i = taux d’intérêt national
i* = taux d’intérêt étranger
La variation du taux d’intérêt de monnaie engendre donc une modification de
même sens de la valeur de cette monnaie sur le marché des changes.
b- PTI non couverte et PPA
Si le taux de change prend la valeur anticipée, le taux de change au comptant
à l’échéance noté r’ est égal à r a
La relation PTI non couverte devient
r' − r
r
=
i −
i *
= variation du taux de change
En supposant que taux d’intérêt réel (c’est ce que rapporte un capital physique
de sa productivité) soit le même pour les deux pays et que taux d’intérêt anticipé soit
égal au taux d’intérêt réalisé, on obtient :
r'− r
= (taux d’intérêt réel + taux d’intérêt du pays) – (taux
r
d’intérêt réel de l’étranger + taux d’intérêt de l’étranger)
= taux d’appréciation de la monnaie étrangère
= taux d’inflation du pays – taux d’inflation de l’étranger
= PPA relative
18

c- PTI couverte
Pour se préserver des risques liés aux incertitudes qui pèsent sur l’avenir, les
agents peuvent utiliser les marchés à terme. Le placement en monnaie nationale à
un taux d’intérêt i ou le placement en monnaie étrangère à un taux i* se fait alors en
fonction du taux de change au comptant r et du taux de change à terme r T pour
l’échéance correspondante. Les arbitrages conduisent comme dans le cas de la PTI
non couverte à l’égalité suivante :
1 +
i =
=
rT
(1 + i*)
r
r T
− r
(i − i*)
r
C’est le taux de report de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie
nationale.
On obtient ainsi la PTI couverte qui est égale au taux de report de monnaie
étrangère par rapport à la monnaie nationale, égal aussi au taux d’intérêt des
placements en monnaie nationale déduit du taux d’intérêt des placements en
monnaie étrangère.
3) COURS DE CHANGE ET BALANCE DES TRANSACTIONS COURANTES
Cette analyse ne doit pas être déconnectée de la théorie de la parité des
pouvoirs d’achat puisque l’évolution du solde commercial d’un pays étant largement
le reflet de la modification du différentiel du taux d’inflation entre les économies
concernées.
La balance des transactions courantes recense l’ensemble des flux
commerciaux (importation et exportation de biens), des opérations de services
(tourisme, assurances, revenus du travail et du capital…) et des transferts
unilatéraux (dons du secteur public, transferts d’économies des travailleurs …) entre
résidents et non résidents d’un pays. Ces transactions donnent lieu à des règlements
qui se traduisent par un solde excédentaire ou déficitaire, selon la balance des
opérations courantes. Ainsi le cours de change est-il affecté par le solde d’opérations
réelles. On observe alors les relations suivantes :
19

- un excédent courant va engendrer le paiement de l’excédent par l’étranger
entraînant une demande de monnaie nationale contre la monnaie
étrangère sur le marché des changes. En conséquence, la monnaie
s’apprécie
- un déficit courant va entraîner le paiement du déficit par le pays. Il y aura
donc demande de monnaie étrangère contre de la monnaie nationale sur
le marché des changes et par la suite une dépréciation de la monnaie
nationale
Ainsi l’excédent engendre l’appréciation et le déficit la dépréciation du fait des
demandes de la monnaie du règlement du solde sur le marché. A cet effet
mécanique s’ajoute un effet de comportement d’anticipation : l’existence même d’un
excédent est perçu par les opérateurs comme le signe d’une bonne santé
économique du pays et les incite à demander sa monnaie dans l’espoir que son
cours va augmenter. Cette demande favorisera l’appréciation de la monnaie. Le
phénomène inverse apparaît dans le cas de déficit.
4) APPROCHE MONÉTAIRE DE LA BALANCE DES PAIEMENTS
Cette approche est plus globale que la précédente dans la mesure où elle
inclue les mouvements des capitaux à court et long terme. Elle emprunte en
conséquence la théorie de la parité des taux d’intérêt, cadre explicatif de l’impact des
taux d’intérêt sur les cours de change et la théorie de la parité des pouvoirs d’achat,
décrivant l’articulation ente le différentiel d’inflation, les flux commerciaux et le cours
de change.
Cette analyse est fondée sur une représentation monétaire de l’économie et
l’équilibre monétaire dans chaque pays est exprimée par l’égalité entre la demande
et l’offre de monnaie.
• La demande de monnaie dépendant de deux motifs : transaction et
spéculation s’écrit :
D = L (Y ;i) où Y : revenu réel
i : taux d’intérêt domestique.
20

En effet, D est liée :
- positivement à Y puisque plus le revenu réel est élevé, plus le volume de
transaction est grand et plus la demande de transaction est important.
- négativement à i : lorsque le taux d’intérêt est bas, le prix des actifs
financiers est élevé. Anticipant une baisse de cours de titres, les
opérateurs préfèrent détenir de la monnaie. Inversement, un taux
d’intérêt élevé se traduit par un prix bas des actifs financiers. L’anticipation
de hausse conduit les opérateurs à arbitrer titres contre monnaie.
• L’offre de monnaie M est déterminée par les autorités monétaires
D’où l’équilibre monétaire :
P
L( y,
i)
M = )
Où P est le niveau général des prix dans l’économie
En dérivant, on obtient
Soit :
dP
P
=
Le taux d’inflation apparaît ici déterminé par :
- le taux de progression de la masse monétaire
- le taux de variation de la demande monétaire correspondant à l’évolution
du revenu réel d’une part, et à la modification du taux d’intérêt domestique
d’autre part
log
M
P
dM
M
−
= log L(
y,
i)
⇔
dLy
L
dM
M
−
−
dLi
L
dP
P
(1)
log M −
=
log P =
dLy(
y,
i)
+
L(
y,
i)
log L(
y,
i
dLi(
y,
i)
L(
y,
i)
Or dans la parité des pouvoirs d’achat relative, on a eu la relation suivante :
dr
r
=
dP
P
−
dP *
(2)
P *
En admettant que l’équation (1) est valable, tant dans le pays domestique que
dans le pays étranger, et en intégrant (1) et (2), on obtient :
dr
r
=
⎛
⎜
⎝
dM
M
−
dM * ⎞
⎟ +
M * ⎠
⎛
⎜
⎝
dL * y *
−
L *
dLy
L
⎞
⎟
⎠
+
⎛
⎜
⎝
dL * i *
−
L *
dLi ⎞
⎟ (3)
L ⎠
21

PPA
=
P
P *
r =
P
P *
On peut directement observer dans l’équation (3) que le cours de change
d’une devise contre monnaie nationale s’élève lorsque le taux, de la croissance
dM *
monétaire du pays étranger est inférieur à celui de la monnaie national ou
M *
une diminution sélective du taux de marché monétaire interne augmente le prix de la
monnaie nationale.
En résumé, le cours de change d’une devise contre monnaie nationale est
déterminé dans la théorie monétaire par l’écart comparé entre la croissance de la
masse monétaire et celle de la demande de monnaie. C’est la raison pour laquelle
et taux de croissance de la masse monétaire est un indicateur très suivi par les
opérateurs du marché des changes.
Tableau 1 : Tableau des indicateurs de prévision intégrés dans les modèles de base
Théories explicatives
du cours de change
Indicateur
Taux d’inflation domestique
Taux d’inflation étranger
Taux d’intérêt nominal
domestique
Taux d’intérêt nominal
Taux de croissance de la
masse monétaire
domestique
Taux de croissance de la
masse monétaire étrangère
Taux de croissance du PIB
domestique
Taux de croissance du PIB
étranger
Parité des taux
d’intérêt
Parité des
pouvoirs
d’achat
Balance des
transactions
courantes
I = i R + P a
a
a (1 + P )
r = r
S a = f(P a , P* a )
ra
1 + P )
I* N = i* R + P* a
r
a
(1 + iN
)
= r
(1 + i * )
N
⎛
S = g⎜
⎝
dY
Y
dY * ⎞
, ⎟ Y * ⎠
dr ⎛ dM dM * ⎞
= ⎜ −
⎟ +
r ⎝ M M * ⎠
⎛ dL *
i
dLi
⎞
+ ⎜
− ⎟
⎝ L*
L ⎠
Approche
monétaire des
balances des
paiements
⎛
⎜
⎝
dL*
Y
L*
−
dL
L
Y
⎞
⎟
⎠
22

P a : Taux d’inflation domestique anticipé
P* a : taux d’inflation étranger anticipé
dM/ M : taux de croissance de la masse monétaire domestique
dM*/ M* : taux de croissance de la masse monétaire étrangère
dY/Y : taux de croissance du PIB domestique
dY*/Y* : taux de croissance du PIB étranger
dLy/L : taux de croissance de la demande de monnaie domestique liée à la
variation du PIB
dL*y/L : taux de croissance de la demande de monnaie étrangère liée à la
variation du PIB
dLi/L : taux de croissance de la demande de monnaie nationale liée à la
variation du taux d’intérêt
dL*i/L : taux de croissance de la demande de monnaie étrangère liée à la
variation du taux d’intérêt
r a : cours de change anticipé devise contre monnaie nationale
i N : taux d’intérêt national
i R : taux d’intérêt réel
II- Technique de prévision dans la cadre d’un marché inefficient au sens
faible : les méthodes d’analyse technique :
L’analyse technique repose sur l’hypothèse que les cours présents ne reflètent
pas toute l’information disponible sur les cours passés. Il est alors possible de
repérer sur une série de cours passés des configurations qui se reproduisent à
l’identique et de reprendre des positions qui paraissent systématiquement
gagnantes.
La performance de l’analyse technique a été relativisée dès 1965 par un
économiste américain, Eugène Fama, pour qui l’analyse technique ne peut conduire
à une espérance de gain positive que si la majorité des opérateurs ne suit pas
l’évolution des cours passés. Sinon il y a mise en position identique sur le marché et
donc un ajustement immédiat des cours ne permettent plus la réalisation d’un profit
23

1) LES MÉTHODES CHARTISTES
Elles consistent à repérer dans un graphe représentatif d’une série de cours
passés des configurations qui représentent un caractère stable.
A cet effet, plusieurs configurations peuvent être interprétées
a) Les tunnels :
Le tunnel est défini à la baisse par une ligne de soutien et à la hausse par une
ligne de résistance. L’aire située entre ces deux lignes est appelée « zone de
transaction ». On peut observer sur certaines devises que les cotations s’effectuent
à l’intérieur du tunnel. C’est le cas par exemple du cours US dollar contre franc
français représenté dans le graphique 1.
Graphique 1 : Cours dollar-Paris
24

L’existence d’un tunnel s’explique de la manière suivante : les acheteurs d’une
devise entrent sur le marché aux niveaux de cours les moins élevés et vendent leur
devise lorsqu’on s’approche de la ligne de résistance.
Ainsi, le cours d’équilibre est-il situé dans un couloir déterminé. Il ne faut pas
cependant en conclure ce cours d’équilibre restera en permanence entre la ligne de
soutien et la ligne de résistance, celle–ci devient ligne de support. Dans cette
hypothèse en effet, les opérations en position longue ont entrevu une opportunité de
profil et vont refuser de vendre au-dessus des niveaux indiqués par l’ancienne ligne
de résistance.
De plus, les opérateurs sont tentés de renforcer leur position à la hausse,
achetant aux niveaux indiqués par l’ancienne ligne de résistance. Le dépassement
de la ligne de résistance se traduit donc par un accroissement de la demande et une
réduction de l’offre, et un ajustement des cours à la hausse.
Inversement, si les cours cassent la ligne de soutien, celle-ci deviendra la
ligne de résistance, les opérateurs anticipant une baisse stable des cours.
b) les triangles :
Les variations des cours peuvent aussi être limitées par les bornes d’un
triangle comme le montre le graphique 2, indiquant l’évolution mensuelles du dollar.
Paris, ces variations s’amortissent progressivement. A la fin du mouvement, la ligne
de soutien ou la ligne de résistance est brisée annonçant une baisse ou une hausse
sensible du cours.
25

Graphique 2 : Cours dollar-Paris. Mise en évidence d’un triangle
On distingue trois catégories de triangles :
- les triangles symétriques (les angles formés par la ligne de soutien ou la
ligne de résistance et l’axe horizontal sont identiques) qui n’indiquent
aucune tendance.
- Les triangles ascendants : dont la ligne du haut est aplatie et indiquant une
tendance à la hausse.
- Les triangles descendants : dont la ligne du bas est aplatie et indiquent
une tendance à la baisse.
Lorsque le marché a traversé le triangle, les variations de cours ultérieures
devraient avoir une amplitude égale au côté court du triangle.
2) LES MÉTHODES NUMÉRIQUES
Les variables numériques généralement utilisés sont la moyenne mobile,
l’oscillateur et le taux de variation (momentum)
a- Les moyennes mobiles
La moyenne mobile arithmétique d’un cours calculé sur n périodes est la
moyenne des n derniers cours, ajustée à l’arrivé de chaque nouvelle cotation.
Elle s’exprime mathématiquement :
26

Mn, t= 1 /n (Ct+ Ct-1 + ……..+Ct-n+1)
Le croisement de courbes de moyennes mobiles calculées sur un nombre de
périodes différentes, ou une courbe de moyenne mobile et une courbe de cours spot,
est le signal d’une décision
Une intersection à la hausse de la courbe longue par la courbe courte donne
un signal d’achat, les cours les plus récents s’élevant au-delà de la moyenne des
cours plus anciens et exprimant une tendance à la hausse.
Inversement, une intersection à la baisse de la courbe longue par la courbe
courte donne un signal de vente.
Dans ce genre de stratégie, les niveaux d’achat et de vente ne sont cependant
pas connus à l’avance.
Le graphique 3 de la page suivante dessinant les moyennes mobiles et les
cours comptant du dollar-Paris met en évidence par exemple trois stratégies :
- une stratégie d’achat de dollars au début de Février puisque la courbe des
cours comptant traverse à la hausse celle de la moyenne mobile, qui ellemême
coupe dans le même sens celle de la moyenne mobile à 20 jours .
- une stratégie de renforcement de la longue position vers la mi-février
- un stratégie de vente de dollars vers la mi-mars puisque la mobile à 5
jours, qui elle-même coupe dans le même sens celle de la moyenne
mobile à 20 jours
Il est donc clair que la durée des moyennes mobiles retenues n’est pas neutre
sur la détermination des stratégies ; leur utilisation, comme plus généralement celle
de l’ensemble ,des chartes, exige donc une analyse historique plus approfondie et un
suivi permanent.
27

Graphe 3 : Cours dollar-Paris. Méthode de la moyenne mobile
28

) Les oscillateurs et les momentums :
La technique de l’oscillateur repose sur l’observation de l’évolution de la
différence entre deux cours décalés dans le temps d’un nombre de jours donnés.
Dans une formulation simplifiée, l’oscillateur s’écrit :
O n,t = P t – P t-n
Lorsque l’on rapporte la différence des prix au prix initial, soit
obtient le momentum, variable que les chartistes suivent avec attention.
P
t,
n
P
−
t − n
P
t
, on
La méthode de l’oscillateur et du momentum est représentée dans le
graphique 4
On observe en effet que les maxima et les minima de la courbe des
momentums révèlent des marchés surachetés ou survendus.
Graphique 4 : Méthode de l’oscillateur et du momentum
29

Partie 2 : APPROCHE PRATIQUE : CAS DE MADAGASCAR
Chapitre 1 : La volatilité à Madagascar
Pour appuyer la relance économique et afin de préserver sa compétitivité, le
gouvernement malgache a maintenu la politique de taux de change flexible depuis
1994. La Banque Centrale n’intervient sur le marché des changes que pour atténuer
l’effet des chocs temporaires et atteindre l’objectif visé en matière de réserves
internationales. Cette flexibilité a été payée au prix d’une grande volatilité de la
valeur du FMG par rapport aux devises.
I – Présentation des données
Généralement, on peut représenter l’évolution du cours du FMG par rapport
aux différentes devises dans le tableau 2 ci-dessous.
La lecture de ce tableau montre que, le taux de change des devises par
rapport à notre monnaie nationale connaît des fluctuations c’est-à-dire des baisses
(appréciation) et des hausses (dépréciation) mais on peut dire que les hausses du
taux de change se réalisent avec une amplitude plus élevée que celle des baisses
surtout en 2004. Cela dit, la volatilité du FMG par rapport aux autres devises est
surtout marquée par sa dépréciation.
30

Tableau 2 : cours indicatifs des principales devises : Moyenne de la période
(en FMG)
PERIODES. USD 100YENS GBP CHF EURO DTS
_________________________________________________________________________
2001Decembre 6531,4 5140,8 9404,8 3952,1 5832,9 8257,6
2002 Janvier 6622,7 5000,1 9531,9 3992,8 5888,8 8322,3
Février 7012,7 5293,0 10023,0 4121,1 6114,0 8691,8
Mars 7012,7 5293,0 10023,0 4121,1 6114,0 8691,8
Avril 7012,7 5293,0 10023,0 4121,1 6114,0 8691,8
Mai 7012,7 5293,0 10023,0 4121,1 6114,0 8691,8
Juin 7012,7 5293,0 10023,0 4121,1 6114,0 8691,8
Juillet 6846,7 5801,7 10651,4 4648,7 6800,0 9111,8
Août 6780,0 5691,7 10434,7 4532,2 6631,7 8962,3
Septembre 6744,0 5589,5 10491,5 4514,9 6615,0 8917,3
Octobre 6740,4 5438,7 10500,9 4515,7 6614,7 8875,4
Novembre 6607,9 5439,4 10387,1 4512,1 6620,3 8810,1
Décembre 6578,4 5377,3 10420,8 4554,5 6686,9 8828,2
2003Janvier 6385,3 5376,4 10322,2 4641,1 6781,7 8727,1
Février 6319,1 5291,6 10184,1 4641,1 6807,9 8659,5
Mars 6370,9 5375,4 10092,6 4687,7 6883,9 8731,2
Avril 6440,6 5374,7 10136,8 4674,1 6985,1 8825,7
Mai 6109,7 5212,7 9898,6 4656,9 7051,7 8609,2
Juin 5992,7 5065,3 9947,6 4553,4 7009,2 8490,7
Juillet 6116,8 5154,2 9940,1 4496,2 6957,3 8554,1
Août 6182,1 5205,8 9850,4 4470,8 6885,3 8557,3
Septembre 6117,5 5314,1 9848,8 4436,9 6865,8 8555,9
Octobre 6060,3 5531,5 10155,9 4582,7 7093,1 8684,1
Novembre 6184,1 5661,9 10447,6 4641,8 7238,0 8878,9
Décembre 6021,3 5581,1 10520,8 4748,8 7379,9 8830,6
2004 Janvier 6461,3 6062,5 11745,1 5194,5 8131,3 9611,1
Février 6858,4 6437,8 12809,0 5511,6 8670,5 10259,7
Mars 7468,1 6874,1 13659,8 5852,0 9168,8 11005,4
Avril 9022,3 8397,1 16286,2 6958,6 10818,4 3177,5
Mai 10015,5 8939,1 17887,0 7800,2 12020,9 4551,7
Juin 11437,6 10436,4 20924,7 9142,3 13884,0 16755,6
Juillet 10801,7 9882,5 19909,6 8687,6 13260,7 15908,6
Août 10199,7 9234,9 18558,8 8076 ,0 12557,0 14950,7
Septembre 10318,8 9375,6 18505,7 8171,2 12561,9 15115,7
Octobre 10330,5 9490,3 18674,9 8367,9 12870,3 5275,9
Novembre 9868,7 9424,6 18364,0 8433,4 12838,1 4924,7
Décembre 9358,9 9010,5 18056,4 8162,6 12636,7 14402,8
Source : Banque Centrale
31

Etant donné que la quasi-totalité des échanges extérieurs faits par
Madagascar se fait en Euro, dollar US et DTS, il serait mieux d’analyser l’évolution
du FMG par rapport à ces trois devises. Pour cela, le graphe 14 indique l’évolution
mensuelle des taux de change de 2002 à 2004.
Graphique 5 :. Evolution mensuelle des taux de change de 2002 à 2004.
D’après ce graphique, on peut constater que la tendance pour les trois
devises est plus ou moins similaire. Il sera donc possible d’analyser la place qu’a
notre monnaie nationale par aux autres devises étrangères en évaluant la tendance
du cours de l’Euro par rapport au FMG.
Evolution 2002
L’année 2002 est marquée par une quasi-stabilité du cours de change. On
n’enregistre qu’une faible dépréciation de l’ordre de 3 % en mois de Février. Le taux
s’est passé de 5 888 FMG à 6 114 FMG du janvier en février. Puis il s’est stabilisé à
cette valeur jusqu’au mois de Juin.
Pendant le deuxième trimestre, après avoir connu une dépréciation de l’ordre
de 10 % en Juillet, le FMG a conservé sa valeur en s’échangeant contre l’Euro
autour de 6 600 FMG jusqu’en Décembre .
32

Evolution 2003
Le premier trimestre de l’année 2003 est aussi marquée par une stabilité. Le
cours de change évolue à un rythme de 0 ,5 % par mois et ce en faveur de l’Euro.
Pendant le second trimestre, le cours s’est évolué en faveur du FMG jusqu’au
mois de septembre avec une amplitude de 1 %. En effet, si un Euro s’échange
contre 6 957 FMG en Juillet, il est de 6 865 FMG en septembre. Puis le FMG a perdu
de valeur en octobre jusqu’à la fin de l’année. Le cours est de 7 093 FMG en octobre
jusqu’à la fin de l’année. Le cours est de 7 093 FMG en octobre pour remonter à 7
379 FMG en Décembre.
Evolution 2004
Au début de l’année 2004 jusqu’au mois de Juin, le FMG a perdu presque
73% de sa valeur. En effet, si en Janvier, un Euro s’échangeait à 8 131,3 FMG, au
mois de Juin, l’échange frôlait les 13 884 FMG. La dépréciation du FMG a surtout
persisté durant ce premier semestre avec un taux de dépréciation de l’ordre de 11, 3
% en moyenne par mois. A partir du second semestre, le cours de la monnaie
nationale s’est plus ou moins stabilisé au Juin et Août, mais cela sans jamais
redescendre en dessous de 12 500 FMG pour un Euro pour ensuite à partir du mois
se stabiliser autour de 12 500 FMG. Cela se confirme par le fait que durant le second
semestre, la dépréciation du FMG était seulement de l’ordre de 1,6 % en moyenne
par mois.
II – Facteurs explicatifs de cette volatilité
1) ÉVOLUTION DÉFAVORABLE DES PRIX INTERNATIONAUX
La croissance économique mondiale a été, en 2004, la plus vigoureuse depuis
ces 30 dernières années, soit 5 % en termes réels. Soutenue principalement par les
Etats – Unis et la Chine, cette croissance a été accompagnée par une forte
progression du volume des échanges internationaux. Le dynamisme de la demande
mondiale, caractérisée par l’émergence de la demande chinoise sur les marchés des
produits de base, a influencé favorablement les exportation des pays en
développement et a stimulé dans l’ensemble, la croissance économique,
particulièrement en Afrique Subsaharienne. Toutefois, dans le cas de Madagascar,
c’est plutôt le meilleur accès aux marchés des pays industrialisés et l’allègement du
33

fardeau de la dette qui ont, du point de vue des relations extérieures, favorisé la
croissance.
En effet, les facilités commerciales vers les Etats-Unis dans le cadre de
l’AGOA, dont le pays bénéficiait depuis quelques années, ont été prolongées
jusqu’en 2015. De plus, une dérogation aux règles d’origine (comme l’exigence de
matières premières locales pour les exportation textiles) a été accordée pour trois
ans.
Malgré ces avantages, l’évolution des prix internationaux n’a pas été favorable
à l’économie malgache. En effet, la croissance de la demande mondiale a poussé les
prix des produits de base à la hausse tels que le pétrole tandis que les cours des
denrées alimentaires tels que la vanille, les crevettes constituant les principaux
produits exportés par Madagascar, se sont souscrits à la baisse. On assiste alors à
une détérioration du terme de l’échange.
En dépit de cette hausse importante des prix de pétrole, la consommation
dans le pays n’a pas eu de grands changements en 2004. En effet, la consommation
annuelle du gas-oil (GO) a connu une hausse de 15 % par rapport à celle de 2003 et
reste supérieure aux niveaux des années précédentes. C’est sur l’essence tourisme
(ET) que la consommation a connu une baisse de 3 % par rapport à l’année
précédente. Ce qui fait augmenter l’importation de Madagascar.
Graphique 6 : Quantité de ET et GO vendue sur le marché.
A cette augmentation des importations en valeur s’ajoute une diminution des
exportations en valeur de la vanille et des crevettes comme le montre le tableau 3.
34

Tableau 3 : Valeur et volume des exportations de vanille et de crevettes
Vanille exportation
Valeur (en millions de DTS)
Volume (en milliers de tonnes)
Prix unitaire (DTS / kg)
Produits 2004 Total
S1
87,2
0,3
S2
7,6
0,4
2004
94,8
0,8
126,3
Crevette exportation
Valeur (en millions de DTS)
Volume (en milliers de tonnes)
Prix unitaire (DTS / kg)
14,2
2,9
16,0
3,4
30,2
6,2
4,17
Source : Banque centrale de Madagascar / calcul de l’INSTAT
Ces deux situations ont été particulièrement préjudiciables à la balance de
transactions courantes de Madagascar qui est devenue déficitaire. De ce fait, on a
enregistré une augmentation de la demande de devises fortes (Euro, DTS, Dollar
US) sur le marché des changes, ce qui fait monter leur cours par rapport au FMG.
2) GONFLEMENT DE LA DEMANDE INTÉRIEURE
Au niveau local, Madagascar a subi au cours des premiers mois de 2004, des
chocs exogènes et exceptionnels qui ont eu des répercussions négatives sur ses
objectifs économiques. En effet, le passage de deux cyclones particulièrement
violents, en janvier puis en mars a causé des pertes importantes des vies humaines
et a détruit des infrastructures, affectant la production agricole (notamment le riz des
zones touchées). Face à cette situation, Madagascar était contraint d’importer des
quantités importantes du riz, base alimentaire des malgaches. Cette importation
accapare une bonne partie des réserves extérieures du pays étant donné que ses
cours mondiaux se sont revus à la hausse en raison de faibles disponibilités
exportables et l’augmentation de la demande du moyen Orient et en Afrique de
l’ouest
35

Tableau 4 : Valeur et volume du riz importé par trimestre.
S1
2004
S2
Total
Importation de riz
Valeur (en millions de DTS)
Volume (en milliers de tonnes)
Prix unitaire (DTS / kg)
10,7
74,5
14,6
76,9
25,2
151,4
0,16
Source : BCM / Calcul de l’INSTAT
D’autre part, la détaxation de certains biens durables et biens de
consommation, prenant effet à compter du mois de septembre 2003, a dopé
l’importation de ces biens.
Tous ces facteurs ont fait gonfler de manière inhabituelle la demande
d’importation, dont la valeur totale sur les quatre premiers mois a déjà atteint celle de
l’année précédente, de telle sorte que le rythme des exportations ne suit pas celui
des importations. Ce qui a entraîné nécessairement une hausse de la demande des
devises fortes.
3) SPÉCULATION
A ces explications purement économiques s’ajoute un facteur psychologique,
l’anticipation entraînant un comportement spéculatif au niveau des acteurs sur le
marché des changes. En effet, perçue par les opérateurs, la variation du taux les
incite à demander plus de monnaie en position forte et à se débarrasser de celle en
position faible. Ainsi, si on considère le cas de la dépréciation du FMG, celui-ci se
trouve très abondant sur le marché par rapport aux autres devises. Cette abondance
va être nécessairement suivie d’une baisse de prix d’après la loi de l’offre et de la
demande. Et cela va encore renforcer la perte de valeur enregistré antérieurement.
36

Chapitre 2 : Conséquences de la volatilité du taux de change
Vu que Madagascar est un pays ouvert au reste du monde et adopte un
système de change flexible, elle n’est pas à l’abri de la problématique de la volatilité
du taux de change dont les effets sont tels que l’économie nationale est devenue
fragile et vulnérable face aux chocs extérieurs.
Par ailleurs, puisque dans la présentation des données indiquant la volatilité,
on a pu remarquer que la dépréciation de la monnaie nationale par rapport aux
devises étrangères est prépondérante. Ainsi ne serait-il pas plus intéressant
d’analyser les conséquences de cette dépréciation.
I – Inflation élevée
Suite à la forte dévaluation du FMG pendant le premier semestre 2004,
Madagascar a connu une inflation importante. En effet, les principaux produits,
importés par le pays sont surtout des produits stratégiques, tels que le pétrole
indispensables au fonctionnement de l’économie toute entière. Or afin de payer leurs
achats effectués au marché étranger, les importateurs devraient se procurer des
devises à prix élevé sur le marché des changes. Ceci ne manque pas d’avoir des
répercussions sur le prix local des produits importés. Les pressions inflationnistes se
sont par la suite accrues, notamment sur les produits de première nécessité.
En général, les prix à la consommation ont été fortement marqués par le
renchérissement continu des prix du riz et du carburant. Depuis le mois d’Août, le
prix du riz n’a cessé de croître en particulier avec une variation respective de 25,8 %.
Il en est de même pour les prix du carburant avec une variation trimestrielle de 13,6
% (entre août et novembre 2004).
Pendant les trois derniers mois, une augmentation de 7 % des prix à la
consommation est constatée. C’est toujours le groupe de produits alimentaires qui
détermine cette hausse avec une variation de 10,8% et a contribué de 73,7% en
général. Ensuite, une hausse de 12,2% enregistrée dans le groupe des produits
importés.
37

En glissement annuel, depuis le mois d’août 2004, la variation générale des
prix à la consommation est passée de 19,9 % à 27 % en décembre 2004. C’est le
groupe des produits alimentaires qui a enregistré la plus forte hausse avec un
pourcentage de 37,3 et contribue à 65,3 %. L’augmentation des prix du riz (81,3%) et
du carburant (9,9 %) est liée à la dépréciation du FMG en début de l’année.
Tableau 5 : Evolution des prix à la consommation en 2004
Mois
Variation
mensuelle
Glissement
annuel
Depuis le début
de l’année
Variation du
trimestre
Août 2004
Septembre 2004
Octobre 2004
Novembre 2004
Décembre 2004
1,8
2,2
1,8
2,8
2,0
19,9
22,1
24,0
26,0
27,0
16,3
18,9
21,0
24,4
26,8
7,5
7,3
5,9
7,0
6,7
Source : INSTAT / DSM
Ce contexte inflationniste doit avoir pour effet de comprimer la demande finale
intérieure. En effet, possédant d’un même niveau de revenu, les consommateurs
sont contraints de diminuer leur demande de biens pour ne pas dépenser au-dessus
de leurs moyens.
II – Baisse de la croissance économique
Mesurée par le taux de croissance du PIB, la croissance économique
malgache s’est la revue à la baisse. Cette baisse est surtout constatée dans la
prévisions du taux de croissance du PIB pour l’année 2005 où les impacts de la
hausse du prix de pétrole conjuguée par la dépréciation du FMG par rapport aux
devises ne cessent de s’accumuler. En effet, selon l’estimation du Fonds Monétaire
International, du 21 Septembre 2005, le taux de croissance en 2005 est prévu à 5,1
%, inférieur à celui de 2004 qui était de 5,3 %. Cependant, dans le cadre de la
réduction de la pauvreté, le gouvernement malgache a entrepris bon nombre de
projets afin d’atteindre un taux de croissance supérieur à celui de 2004.
Par ailleurs, la décomposition de cette prévision de croissance du PIB par
secteur est la suivante : 3,9 % pour le primaire ; 6 % pour le secondaire et 7,2 %
pour le tertiaire. Ceci dit, une grande partie du PIB est contribuée par les secteurs
secondaire et tertiaire où la consommation en énergie est la plus importante
38

puisqu’ils utilisent des machines comme moyens de production. Or la société
JIRAMA, grande distributrice d’énergie électrique, se trouve dans une situation
inconfortable depuis plusieurs années, surtout depuis le mois de Juin où l’offre en
électricité de ladite société n’arrive plus à satisfaire les besoins en électricité de ses
clients.
Des coupures fréquentes de courants ont été donc entreprises pour pallier ce
déséquilibre, entraînant des défaillances au niveau des activités économiques
locales (à cause de la hausse continuelle des carburants liée à la dépréciation de
notre monnaie nationale).
Graphique 7 : Evolution de l’offre d’électricité fournie par la JIRAMA aux
premiers semestres en KWH
Cette saturation de la capacité de production d’électricité ne manque pas
d’avoir des répercussions sur le niveau de la production puisque à Madagascar,
l’électricité reste l’énergie la plus utilisée de tous les secteurs de l’économie,
notamment secondaire et tertiaire. En conséquence, on assiste aux ralentissements
des activités, les entreprises ne peuvent pas produire au dessus du niveau d’énergie
disponible. Ce qui entraîne cette révision à la baisse du taux de croissance du PIB.
III – Augmentation de la compétitivité
En tant que petit pays, en ce sens que le degré d’ouverture reste encore
faible, la volatilité du taux de change perçue à Madagascar (tendue vers une
39

dépréciation) favorisera plutôt sa compétitivité internationale que son exposition au
risque de change. De ce fait, les exportateurs sont moins confrontés à ce risque que
les importateurs.
En effet, après une dévaluation, la monnaie a un taux de change inférieur visà-vis
de toutes les autres monnaies. Les produits nationaux sont donc devenus
moins chers pour les étrangères. Ce qui les rend plus compétitifs du point de vue du
prix et, par la suite les exportations se voient augmentées en volume et en valeur.
Par contre, les importations diminuent en quantité car elles sont devenues plus
chères.
Pour Madagascar, cette dévaluation n’est pas profitable à l’économie, puisque
les conditions de réussite ne sont pas réunies :
- Les produits nationaux destinés au marché étranger sont constitués
en grande majorité par des produits de base tels que le café, la
vanille. Or ces produits présentent une faible élasticité par rapport aux
prix, c’est-à-dire leur consommation ne peut plus augmenter au-delà
du seuil de satisfaction et cela malgré une baisse de prix. Dans ce
cas, les effets volumes attendus lors d’une dépréciation risquent de
ne pas être atteints.
- Les importations nationales ne sont pas compressibles, c’est-à-dire
qu’on ne peut pas les diminuer suffisamment pour réduire l’effet de
leur augmentation de coût. Cela est d’autant plus difficile pour un pays
comme Madagascar du fait qu’il est dépendant du reste du monde,
notamment pour ses approvisionnements en matières premières et en
énergie.
- Les structures productives nationales ne sont pas en mesure
d’accroître la production pour répondre à la hausse de la demande
provenant de l’extérieur, et pour substituer les importations. Les
projets d’investissement ne sont pas suffisants vu que
l’environnement économique reste peu incitatif.
Avec de telles conditions, un pays qui dévalue n’augmentera pas ses
exportations alors que ses importations, lui coûtant plus cher, aggraveront le
déséquilibre initial de la balance commerciale.
40

Chapitre 3 : Solutions adoptées par la Banque Centrale
malgache pour réduire la volatilité du taux de change
Pour la Banque Centrale de Madagascar, selon les termes de ses statuts,
l’objectif ultime est la stabilité interne et externe de la monnaie. La priorité est ainsi
accordée à la défense de la valeur de la monnaie, et la politique monétaire doit être
résolument orientée vers la lutte contre l’inflation. En effet, l’expérience a montré que
la politique monétaire est beaucoup plus efficace en matière de lutte contre l’inflation,
ce qui n’est pas toujours le cas en matière de croissance économique. La stabilité
macro-économique, particulièrement la maîtrise de l’inflation, constitue plutôt une
condition préalable pour une croissance économique.
A court terme, la Banque Centrale malgache veille à ce que la politique
monétaire ne constitue pas un frein à la croissance en mettant à la disposition de
l’économie la quantité de monnaie requise pour son fonctionnement normal. La
croissance de la masse monétaire doit alors rester en harmonie avec celle de la
production.
La stabilité externe de la monnaie est généralement considérée comme un
corollaire de sa stabilité interne. Cet argument est lié à la théorie de la parité relative
des pouvoirs d’achat qui stipule que l’écart entre l’inflation intérieure et l’inflation
extérieure affecte le taux de change à long terme.
Ainsi afin de réduire la volatilité du taux de change, les autorités ne peuvent
que mettre en œuvre une politique monétaire restrictive renforcée par des mesures
réglementaires relatives aux normes prudentielles des banques. Elles ont enfin
amélioré le fonctionnement du marché interbancaire des devises et révisé le
règlement sur les virements entre comptes en devises dans le but de limiter les
spéculations.
I – L’adoption d’une politique monétaire restrictive : le relèvement du
taux directeur et du taux des réserves obligatoires
Si l’objectif final de la politique monétaire est la maîtrise de l’inflation, la
réalisation de cet objectif repose sur la maîtrise de l’expansion monétaire laquelle est
empiriquement liée à la tendance des prix. L’agrégation qui fait l’objet d’un suivi dans
41

ce cadre est la masse monétaire au sens large M 1 3 , laquelle constitue la cible
intermédiaire. Mais comme l’augmentation totale de la monnaie dépend à la fois du
comportement des banques, des agents non bancaires et de la Banque Centrale, il
est plus pratique pour les autorités monétaires de cibler un agrégat sur lequel elles
peuvent avoir une emprise directe : c’est la « base monétaire » qui constitue la cible
opérationnelle dans la mise en œuvre de la politique monétaire. Les autorités
monétaires contrôlent alors l’évolution de cette cible à travers les instruments
monétaires dont elles disposent entre autre la manipulation du taux directeur et du
taux des réserves obligatoires.
1) AUGMENTATION DU TAUX DIRECTEUR
Le taux directeur est le taux de référence dans la détermination des taux
pratiqués par la Banque Centrale, dont les principaux sont : les taux des appels
d’offre positifs (instruments d’injection de liquidité dans l’économie), les taux de
pension, les taux des avances statutaires du Trésor.
La Banque Centrale ajuste son taux directeur en fonction de ses objectifs
monétaires. Ainsi dans le cadre de la dépréciation du FMG par rapport à l’EURO, elle
a décidé dès le premier trimestre de l’année 2004 de procéder à une révision à la
hausse du taux directeur. Cette hausse s’est faite en trois étapes :
- La première étape s’est faite le 21 avril 2004 quand ce taux a
augmenté de 2.5%, allant de 7% à 9,5%.
- La deuxième étape a été observée le 02 juin 2004 quand ce taux est
passé de 9,5% à 12%, soit encore une augmentation de 2,5%.
- A la troisième étape, le 16 septembre 2004, le taux directeur atteint
les 16%.
Ces mesures sont supposées modérer les financements bancaires, et par
conséquent atténuer le taux d’inflation, et donc améliorer la valeur de notre monnaie
nationale par rapport à l’EURO.
1
La masse monétaire au sens large M3 est composée : des disponibilités monétaires incluant
la circulation fiduciaire et les dépôts à vue, de la quasi-monnaie comprenant les comptes d’épargne et
les dépôts à terme, des dépôts en devises des résidents et des obligations.
42

En effet, ces augmentations des taux directeurs engendrent la hausse des
taux d’intérêts des banques de dépôts, limitant ainsi les crédits octroyés à l’Etat et à
l’économie. Ainsi les crédits intérieurs (CI) ont régressé de 17% entre juillet et août
2004, pour se stabiliser à un niveau de 1200 milliards Ariary en septembre. Cette
diminution est la plus perceptible au niveau des crédits nets à l’Etat durant la même
période où une baisse de 33% a été identifiée, de même pour les crédits à
l’économie avec une régression de 3%.
Le graphique 8 indique cette évolution des crédits intérieurs pendant quatre
années consécutives.
Graphique 8 : Evolution des CI (en millions d’Ariary)
Toutefois, afin de mieux comprendre les incidences des taux directeurs sur le
taux de change, il importe de préciser le mécanisme de transmission. Ce mécanisme
se fait à deux niveaux :
- premier niveau : transmission des taux d’intérêt au prix
- deuxième niveau : influence du prix domestique sur le taux de
change : la théorie de la parité des pouvoirs d’achat.
⎣ Le mécanisme de transmission des taux d’intérêt aux prix
Le système bancaire réclame la fourniture de monnaie émise par la Banque
Centrale (base monétaire) pour répondre à la demande de monnaie en circulation,
pour compenser les soldes interbancaires et pour satisfaire à la constitution des
43

éserves obligatoires. Etant donné son monopole sur la création de la base
monétaire, la Banque Centrale est en mesure d’exercer une influence déterminante
sur la situation du marché monétaire en variant le taux directeur, qui à son tour,
influe sur d’autres taux d’intérêt de marché.
L’annonce et la mise en œuvre des décisions de politique monétaire peuvent
influer sur les anticipations relatives à l’orientation future de la politique monétaire.
Celles-ci exercent une incidence sur les taux d’intérêt à long terme, les anticipations
d’inflation et la formation des salaires et des prix, de même que sur le prix des actifs
et le taux de change.
En effet, en se basant sur le principe de la neutralité de la monnaie, qui stipule
que le niveau de la production à long terme est indépendant de la masse monétaire,
une croissance monétaire excessive conduit à l’inflation. Par ailleurs, l’évolution du
crédit dictée par la variation du taux d’intérêt bancaire peut jouer un rôle important
dans le processus de transmission dans la mesure où c’est un élément déterminant
dans les décisions d’investissement des entreprises et de dépenses des
consommateurs, et partant de la demande globale. En conséquence, s’il y a
insuffisance du crédit, les entreprises doivent recourir au financement interne qui est
souvent insuffisant pour financer de grands projets.
Les anticipations de modifications futures de politique monétaire influent sur
les prix des actifs financiers et les rendements. Ceux-ci exercent, à leur tour, une
influence sur les décisions d’épargne, de dépense et d’investissement des ménages
et des entreprises, et finalement, sur la demande de biens et de services dans
l’économie. Ainsi, une baisse des taux d’intérêt incite généralement les ménages à
dépenser leur revenu actuel plutôt que de l’épargner car les rendements attendus de
l’épargne sont plus faibles. Ce qui conduit à un excès de la demande par rapport à
l’offre si toutes choses gales par ailleurs, et donc des tensions inflationnistes
apparaissent.
En outre, la politique monétaire exerce également une incidence sur le niveau
des prix par le biais de ses effets sur la fixation des salaires et des prix des biens
intermédiaires qui constituent des intrants dans la production. Or le coût de ces
intrants influence aussi les évolutions des prix.
44

Et enfin, les modifications de taux d’intérêt induites par les décisions de
politique monétaire peuvent également influer sur le taux de change par le biais des
flux de capitaux internationaux. Cette incidence s’exerce de trois façons.
Tout d’abord, les mouvements de taux de change peuvent affecter
directement le prix intérieur des produits importés. Si le taux de change s’apprécie, le
prix des produits importés a tendance à diminuer, contribuant à une réduction de
l’inflation, dans la mesure où ces produits passent directement à la consommation.
Deuxièmement, si ces importations sont utilisées comme des intrants dans le
processus de production, la baisse des prix de ces derniers pourrait, à terme, se
traduire par une baisse des produits finis.
Troisièmement, les variations du taux de change peuvent remettre en cause la
compétitivité d’un produit au niveau international. Si cette appréciation du taux de
change rend ces produits moins compétitifs en termes de prix sur les marchés
internationaux, cela a tendance à limiter la demande extérieure, et donc, à réduire
les pressions de la demande globale dans l’économie. Cette évolution a tendance à
atténuer les tensions inflationnistes.
Le mécanisme de transmission des taux d’intérêt aux prix peut être illustré
sous une forme schématique comme dans le graphique 9.
45

Graphique 9 : Le mécanisme de transmission des taux d’intérêt aux prix
Taux
directeurs
Anticipations
Taux d’intérêt
bancaires et de marché
Monnaie, crédit Prix des actifs Taux de change
Processus de
formation des
salaires et des prix
Offre et demande sur les marchés
de biens et du travail
Prix intérieurs
Prix à l’importation
Evolution de prix
⎣ L’influence du prix domestique sur le taux de change
L’incidence du niveau des prix sur le taux de change est décrit par la théorie
de la parité des pouvoirs d’achat 2 .
2) LE RELÈVEMENT DU TAUX DES RÉSERVES OBLIGATOIRES
la Banque Centrale impose aux établissements de crédit l’obligation de
constituer des dépôts sur des comptes ouverts sur les livres des banques : ces
dépôts sont appelés réserves obligatoires. Le montant des réserves obligatoires à
constituer par chaque établissement est déterminé en fonction de son assiette de
réserves. Celle-ci est définie en fonction des éléments de son bilan. Le tableau 6
présente par exemple les principaux éléments de passif inclus dans l’assiette des
réserves.
2
cf . Partie Théorique, p. 14.
46

Tableau 6 : Engagements des établissements de crédit inclus dans l’assiette des réserves
(A) Engagements auxquels s’applique un taux de réserves positifs
Dépôts (y compris les dépôts à vue, les dépôts à terme d’une durée inférieure ou
égale à 2 ans et les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à 2 ans)
Titres de créance d’une durée initiale inférieure ou égale à deux ans
Instruments du marché monétaire
TOTAL (A)
(B) Engagements auxquels s’applique un taux zéro
Dépôts (y compris les dépôts à terme d’une durée supérieure à 2 ans et les dépôts
remboursables avec un préavis supérieur à 2 ans)
Titres de créances d’une durée initiale supérieure à deux ans
Titres en pension
TOTAL (B)
Assiette des réserves totales (A) + (B)
D’après ce tableau, on peut constater que la plupart des engagements à court
terme figurant dans les bilans des établissements de crédit sont soumis à un taux de
réserve positif, alors que les engagements à long terme et les titres en pension ne
sont pas soumis à ce taux.
En ce qui concerne le montant des réserves obligatoires à constituer pour un
établissement, il est calculé en appliquant les taux de réserves à l’assiette des
réserves, c’est-à-dire :
Réserves obligatoires = Assiette des réserves x Taux des réserves
Pour constituer leurs réserves obligatoires, les établissements de crédit
doivent détenir des avoirs sur leurs comptes courants, ce qui permet la constitution
des réserves en moyenne. En effet, l’obligation des réserves est évalué sur la base
de la moyenne des soldes journaliers des comptes de réserves des contreparties sur
une période de constitution déterminée.
De ce fait, le système de réserves obligatoires a essentiellement deux
fonctions : la première est la stabilisation des taux d’intérêt du marché monétaire,
fonction assurée par le système de constitution en moyenne. Ce mécanisme permet
aux contreparties de lisser les effets des variations journalières de liquidité, les
déséquilibres transitoires des réserves pouvant être compensés par des
déséquilibres de sens opposé au cours de la même période de constitution. Grâce
47

au mécanisme de constitution en moyenne, les établissements de crédit peuvent
également tirer profit de prêts accordés sur le marché et afficher un déficit de
réserves chaque fois que les taux du marché monétaire sur les échéances les plus
courtes sont supérieurs à ceux attendus par le reste de la période de constitution.
Dans le cas inverse, ils peuvent emprunter sur le marché et avoir un excédent de
réserves. En théorie, cet arbitrage intermédiaire devrait garantir l’égalité entre le
niveau effectif et le niveau attendu des taux du marché monétaire. C’est pour cette
raison que ce mécanisme stabilise le taux d’intérêt au jour le jour pendant la période
de constitution des réserves et rend ainsi inutiles les interventions fréquentes de la
Banque Centrale sur le marché monétaire.
La seconde fonction importante assignée au système de réserves obligatoires
consiste à accentuer le déficit structurel de liquidité du système bancaire. La
nécessité pour les banques de constituer des réserves auprès de la Banque Centrale
contribue à accroître la demande de refinancement auprès de celle-ci, ce qui facilite
le pilotage des taux d’intérêt du marché monétaire par le biais des opérations
normales d’apport de liquidité.
La manipulation du taux des réserves obligatoires constitue donc un important
instrument de gestion monétaire surtout dans les pays africains, compte tenu du
faible développement du système financier et du marché monétaire dans ces pays.
A cet effet, le système des réserves obligatoires est pratiqué à Madagascar
depuis le mois de mars 1987. jusqu’en 1990, l’assiette est constituée par les crédits
octroyés et les dépôts des banques à la Banque Centrale.
Le système a subi des modifications successives, concernant l’assiette, le
taux de réserve, et le mode de constitution pour l’adapter à la gestion monétaire
indirecte.
L’assiette est désormais constituée par les dépôts à vue, les dépôts à terme,
les bons de caisse et les autres sommes dues à la clientèle. Depuis 1994, les dépôts
comprennent les dépôts en FMG et les dépôts en devises des résidents et des non
résidents.
Jusqu’en 1995, les taux de réserves appliqués aux dépôts en devises sont
inférieurs aux taux appliqués aux dépôts en FMG mais par la suite, ces taux ont été
unifiés.
48

Dans la ligne du resserrement de la politique monétaire, la Banque Centrale a
décidé dès le premier trimestre de relever le taux des réserves obligatoires : le taux
des réserves assises sur les dépôts à vue et assimilés a été augmenté de 12% à
15% le 21 avril, et l’assiette des réserves a été ensuite étendue à tous les types de
dépôts le 21 juillet pour un taux uniforme de 15%. Cette mesure sert à corriger la
surliquidité structurelle des banques. Elle limite la marge de manœuvre de ces
dernières en termes d’octroi de crédits. En effet, les réserves obligatoires sont un
moyen de pression sur la liquidité bancaire, c’est-à-dire, en augmentant les taux de
réserves, la Banque Centrale réduit la liquidité bancaire, et vise, de ce fait, à mettre
les banques en situation de besoins de liquidité. La manipulation du taux de réserves
obligatoires constitue donc un instrument complémentaire de la manipulation des
taux directeurs.
II – Le renforcement des normes prudentielles
Pour accompagner ces mesures monétaires (relèvement des taux directeurs
et des taux des réserves obligatoires), des règles prudentielles ont été également
prises.
1) Le plafond de la position de change des banques a été, dès le mois de
février 2004, réduit de 20% à 10% de leurs fonds propres disponibles, afin de réduire
les possibilités de spéculation pouvant accentuer le déséquilibre des marchés des
changes. A cette fin, ce contrôle a deux objectifs :
- Assurer la fluidité du marché en interdisant aux intermédiaires de
peser indûment sur la libre confrontation de l’offre et de la demande.
- Prévenir les risques encourus par les intermédiaires et leurs
créanciers, les déposants, qui pourraient être mis en péril par des
prises de position de change disproportionnées au regard de leurs
fonds propres.
2) Le ratio de concentration des risques des banques a été ramené de 30% à
25% de leurs fonds propres disponibles, l’objectif étant ici de plafonner le crédit
octroyé à certains clients et de se conformer aux pratiques internationales.
3) La Banque Centrale a relevé la pondération des crédits en devises et des
découverts dans l’évaluation des risques qui entrent dans le calcul des ratios
49

prudentiels, l’objectif étant de pénaliser les crédits en devises et les découverts,
puisque ces derniers ont largement contribué à la déstabilisation du MID en 2004.
III – Les restrictions sur le fonctionnement des comptes en devises
Le décret n°2004-694 du 06 juillet 2004 portant sur la réglementation des
comptes en devises interdit les virements entre comptes locaux en devises sauf
entre non-résidents. Cette mesure évite les rétentions de devises et les spéculations
sur le MID.
Des cas limitatifs sont toutefois précisés dans le décret n°2004-813 du 24 août
2004 qui autorise le virement de compte en compte pour :
- tout paiement effectué par les entreprises de zone franche ou par une
entreprise franche au profit d’une autre entreprise de zone franche ou
d’une autre entreprise franche ;
- le paiement des achats ou des prestations de services que les
entreprises franches effectuent sur le territoire national ;
- le paiement que les organismes internationaux ou ambassades
effectuent au profit des consultants internationaux ou ambassades
effectuent au profit des consultants internationaux étrangers ayant le
statut de résident ;
- des opérations dont les modalités de règlement sont régies par des
conventions particulières de l’Etat.
IV – La mise en place d’un marché des changes en continu
Compte tenu de l’évolution du volume des ordres de la clientèle, la croissance
des exportations et l’amélioration sensible de la liquidité en devises, il convient
d’évaluer l’opportunité de faire évoluer le marché des changes d’une cotation à la
criée à une cotation en continu sur écran, sachant que l’ensemble des banques
consultées semblent être disposés au passage à un marché à cotation en continu.
50

1) L’ORGANISATION D’UN MARCHÉ À COTATION CONTINUE
Dans le cadre d’un marché à cotation continue, la cotation de la parité de la
monnaie nationale contre devises étrangères s’effectue librement entre les banques
commerciales locales ayant le statut d’intermédiaire agréé, chargées d’introduire aux
fins de traitement les ordres de la clientèle sur le marché. Néanmoins, ce marché ne
draine pas uniquement les besoins de la clientèle, mais permet également aux
banque d’échanger leurs disponibilités selon les positions détenues. Les arbitrages
devise / devise pourront être réalisés entre les banques locales participantes, ou
entre les banques locales et les banques à l’étranger, pour répondre aux besoins de
liquidité en devises de la clientèle et de l’activité en général.
Une convention de place, ayant la même finalité que celle instituée en 1994
devrait être établie. Elle renferme notamment les règles relatives :
i) au principe de la cotation : affichage en continu sur écrans
électroniques (Reuters, Telerate) des cours achat-vente du FMG
contre les principales devises, notamment l’EURO, le dollar US et le
yen japonais ;
ii) le type de transactions éligibles (les opérations courantes) ;
iii)
iv)
les terminologies usuelles utilisées par les dealers qui doivent être
identiques à celles du marché international ;
les caractéristiques que doit comporter un contrat de change
(montant, date de la transaction, date de valeur, sens de la
transaction pour chacune des parties, le cours agréé, la désignation
de la banque correspondante pour chaque partie pour le
dénouement) ;
v) la qualité des personnes pouvant intervenir au nom des banques sur
le marché interbancaire ;
vi) le montant minimum et maximum de chaque transaction ;
vii) l’interdiction faite aux dealers d’intervenir pour leur propre compte ;
51

viii)
ix)
l’interdiction de traiter à des taux en dehors du marché pouvant
affecter la transparence et la compétitivité ;
l’obligation faite aux intermédiaires agréés d’établir un manuel de
procédures interne relatif à l’activité des changes fixant les plafonds
par dealer, le contrôle des opérations quotidiennes ;
x) le traitement des opérations en dehors de l’intervalle de temps officiel
de fonctionnement du marché ;
xi)
xii)
xiii)
un reporting quotidien des banques à la Banque Centrale reprenant
le volume des transaction et leur sens (achat-vente), les cours par
transaction pour déterminer les cours moyens pondérés par devise et
les publier, les position de change constituées ;
l’obligation faite aux banques de dénouer chaque transaction par un
mouvement de fonds et de ne pas pratiquer de compensation avec
une contrepartie ;
et enfin, les limites des positions de change doivent être observées
de manière permanente afin d’éviter les risques de pertes résultant
de décalages des cours pendant une journée.
2) LES CARACTERISTIQUES DU MARCHÉ A COTATION CONTINUE
Les différences entre le système à la criée et le nouveau système en continu
sont les suivantes. La cotation du FMG ne s’effectue plus sur une plage horaire (10
heures – 12 heures), mais tout au long de la journée et fluctue selon l’évolution du
marché international et des devises contreparties. Les banques ne se déplacent plus
physiquement pour s’échanger les ordres et fixer les cours du FMG par rapport à la
devise – pivot. Elles communiquent entre elles, soit par téléphone, soit par un
système électronique ( Reuters, Dealing) et se sollicitent des cotations entre le FMG
et les devises souhaitées (EURO, dollar US, YEN japonais, etc.). Les banques
peuvent, pour répondre aux besoins de la clientèle, procéder, à des arbitrages
devises contre devises entre elles ou sur le marché international. Ce nouveau mode
de cotation s’accompagne de la suppression de l’obligation domiciliation par
traitement.
52

En effet, le client ayant son dossier domicilié auprès d’une banque, doit
pouvoir contacter d’autres banques et conclure sa transaction avec celle ayant
produit la cotation la plus compétitive. Obligation sera donnée à la banque
contrepartie d’acheminer l’ordre d’achat ou de vente avec toutes les caractéristiques
du contrat à la banque domiciliataire pour réaliser et apurer la transaction du client.
Un tel aménagement permet d’améliorer la circulation et l’équilibre de la
liquidité au niveau du système bancaire, d’affiner la cotation de la devise nationale
contre les monnaies étrangères en exacerbant la compétitivité interbancaire. Il
demeure entendu que l’accès direct de la clientèle aux banques est réservé à celle
ayant des ordres d’achat et de vente importants. Un seuil minimum sera fixé d’un
commun accord avec les autorités sur la base du niveau moyen des ordres et les
banques sont autorisés, pour l’ensemble des ordres parvenus au niveau de leur
trésorerie, à procéder à des compensations intra-devises et de porter sur le marché
le solde débiteur ou créditeur constaté.
Dans ce nouvel environnement, les banques locales, intermédiaires agréés,
sont libres de coter à l’achat et à la vente la monnaie nationale contre devises
étrangères. Toutefois, il peut être demandé aux banques de coter obligatoirement les
trois devises principales généralement traitées : EURO, DOLLAR, YEN japonais.
Cette cotation s’effectue par affichage continu sur écran. Il demeure entendu que la
banque peut confirmer la cotation ou la modifier compte tenu de la taille de
l’opération et de l’évolution du marché lors du traitement d’une transaction. La taille
du spread entre les cours achat et vente dans la cotation d’une devise par une
banque permet de déceler sa position dans une devise donnée.
La cotation des banques à l’ouverture du marché s’effectue sur la base de leur
cours de clôture de la veille qui peut être révisé sur la base de l’évolution du marché
international. On peut, dans un premier temps, compte tenu du volume exigu du
marché, convenir de modifier le cours d’ouverture à partir d’une variation de la parité
de la devise de 0,5%. Une telle règle permet d’éviter les risques de volatilité du
marché. Néanmoins, considérant le décalage horaire entre Madagascar et sa
principale devise de référence l’EURO, il serait préférable d’attendre l’ouverture du
marché européen, soit 10 heures (heure locale) pour entamer la négociation et la
cotation des principaux ordres qui reflètent mieux alors la réalité du marché
53

international, sachant par ailleurs que l’ouverture de New York intervient à l’approche
de la fermeture du marché local.
En outre, le marché malgache comporte comme tout autre, des particularités :
taille réduite, situation structurelle déficitaire en devises, mouvements saisonniers
des demandes de devises pour le financement des campagnes agricoles, règlement
de la dette extérieure, importation de matières premières (énergie notamment). A cet
effet, il est indiqué pour assurer une plus grande transparence une meilleure
anticipation des volumes à traiter, une moindre volatilité ou tension sur le taux de
change, que les autorités puissent fournir sur une base périodique et régulière des
statistiques, à même d’aider les banques à établir des prévisions des besoins de
liquidité en devises du marché.
La fiabilité et la crédibilité du fonctionnement d’un tel système passe
également par l’existence de moyens et de procédures de dénouement et de
compensation efficients et sécurisants. A cet effet, la confirmation des ordres au
niveau local doit s’effectuer à partir du back office de chaque banque à travers le
système SWIFT. De même, les dénouements en devises sont acheminés dans les
délais contractuels auprès de correspondants à travers ce système.
54

CONCLUSION
Pour conclure, la volatilité traduite par l’ampleur des fluctuation à travers le
temps que peut enregistrer une variable aléatoire est inhérente au système de
change flottant. Devant cette situation, les industriels oeuvrant dans le domaine
international sont confrontés au risque de change pouvant affecter directement leur
richesse. D’où la nécessité de la gérer afin de minimiser, au moindre coût, les pertes
générées lors des variations des parités ou des cours de change. Par ailleurs
l’ampleur du risque de change de plus en plus accru justifie également l’existence
des techniques, pour réduire l’exposition des entreprises à ce risque, telles que le
choix de la monnaie de facturation, le recours aux clauses monétaires, le termaillage
et le netting.
En outre, cette élévation de la volatilité des devises légitimes aussi l’utilisation
des modèles de prévision du cours, dans la mesure où ils facilitent l’établissement
des tarifs à l’exportation et l’appréciation du coût des importations à venir, deux
variables auxquelles les résultats d’une entreprise internationale sont devenus très
sensibles. Pour cette prévision, on a utilisé deux techniques : recours aux méthodes
économiques reposant sur un modèle d’efficience faible et méthodes d’analyse
technique dans le cadre d’un marché inefficient.
Comme tout autre pays, Madagascar n’est pas à l’abri de ce problème de
volatilité du taux de change. En effet, les données ont permis de dire que la quasitotalité
de la parité des devises par rapport au FMG a connu une variation
notamment la parité entre le FMG et l’Euro dont la variation a atteint 73 % en Juin
2004. Cette situation est préjudiciable pou l’économie malgache puisqu’elle a été à
l’origine d’une inflation élevée constatée dans toutes les provinces mais aussi d’une
baisse de la croissance économique .
Afin de rétablir l’équilibre macro-économique et de réduire cette volatilité du
taux de change, le gouvernement malgache, par l’intermédiaire des Autorités
compétentes, a mis en œuvre des mesures correctives telles qu’une politique
monétaire restrictive renforcée par des mesures réglementaires relatives aux normes
prudentielles des banques. Il y a aussi l’amélioration du fonctionnement du marché
interbancaire des devises ainsi qu’une révision du règlement sur les virements ente
comptes en devises dans le but de limiter les spéculations.
Afin de garantir la stabilité de cette politique monétaire, l’accord de
coopération avec le FMI s’avèrerait alors nécessaire.
55

BIBLIOGRAPHIE
- MARTORY B. : « Economie Générale ». Editions Nathan, 1987.
- D’ARVISENET Philippe & PETIT Jean-Pierre : « Economie
Internationale : la place des banques ».
- BUCHERT Xavier, TANG Dahlia & MARTEAU Didier : « Le Marché
des Changes et la Zone Franc ». Editions Aupelf-Uref, 1995.
- WOPLER Nicolas : « Les Changes : Cambisme, trésorerie, devises ».
Editions Dalloz, 1988. 3 ème édition.
- Evaluation MID par le FMI.
- La politique monétaire de la Banque Centrale européenne (BCE)
- Rapport économique et financier. MEFB 2003-2004.
- Conjoncture économique 2004, INSTAT.
- Conjoncture économique 2005, INSTAT.
- Bulletin d’information de la Banque Centrale, supplément 2004.
- Dictionnaire d’évaluation d’instruments financiers.
- Rapport annuel 2004 de la banque Centrale.

TABLE DES MATIERES
REMERCIEMENTS .................................................................................1
LISTE DES ABREVIATIONS ...................................................................1
LISTE DES GRAPHIQUES ET TABLEAUX ............................................1
INTRODUCTION ......................................................................................1
PARTIE I : APPROCHE THEORIQUE ....................................................2
Chapitre I : Régime de change, volatilité, et risque de change ........... 2
I - Régime de change .......................................................................2
II - Problématique du risque de change ........................................... 5
III - Techniques de réduction de l’exposition au risque de change : 6
III – Gestion du risque de change ...................................................10
Chapitre II : LA PREVISION DU COURS DE CHANGE ....................14
I - Techniques de prévision dans le cadre du modèle d’efficience faible :
recours aux méthodes économiques ........................................................15
II- Technique de prévision dans la cadre d’un marché inefficient au sens
faible : les méthodes d’analyse technique : ............................................. 23
Partie 2 : APPROCHE PRATIQUE : CAS DE MADAGASCAR ............ 30
Chapitre 1 : La volatilité à Madagascar ..............................................30
I – Présentation des données .........................................................30
II – Facteurs explicatifs de cette volatilité .......................................33
Chapitre 2 : Conséquences de la volatilité du taux de change ..........37
I – Inflation élevée ..............................................................................37

II – Baisse de la croissance économique ...........................................38
III – Augmentation de la compétitivité ................................................39
Chapitre 3 : Solutions adoptées par la Banque Centrale malgache pour
réduire la volatilité du taux de change ..........................................................41
I – L’adoption d’une politique monétaire restrictive : le relèvement du taux
directeur et du taux des réserves obligatoires .......................................... 41
II – Le renforcement des normes prudentielles ..............................49
III – Les restrictions sur le fonctionnement des comptes en devises50
IV – La mise en place d’un marché des changes en continu .........50
CONCLUSION .......................................................................................55
BIBLIOGRAPHIE .....................................................................................1
2

Nom et Prénoms............................................. : RAZOMANANA Holy Harilanto
Titre
: Quelles solutions pour réduire la volatilité du taux de
change : Cas de Madagascar
Pagination : 64
Tableaux : 06
Graphiques : 09
Résumé
: Les échanges internationaux de plus en plus
intensifiés ne peuvent pas se réaliser que par l’existence d’un système de
change, une opération permettant la conversion d’une monnaie en une autre.
Choisissant la flexibilité comme régime de change, un pays doit s’attendre à
une volatilité du taux, source de son exposition au risque de change dont les
impacts sont d’une grande ampleur qu’il faut essayer de le réduire. Raison
pour laquelle, toute stratégie ou politique de développement ne doit être
élaborée qu’en considérant les facteurs internationaux comme le taux de
change. Madagascar n’est pas épargné par ce problème de volatilité du cours
de change. Ce qui l’a conduit à mener une politique monétaire restrictive
renforcée par des normes prudentielles afin d’y faire face.
Mots-Clés
Encadreur
: volatilité, taux de change, monnaie, devises, risque de
change,
: RAZAFINDRAVONONA Jean
Adresse de l’auteur : lot II O 58 Anjanahary Tana 101