La prime de risque du marché des actions - Etudes économiques du ...

Apériodique - n° 2012/1 - juillet 2012
TECHNIQUES FINANCIERES :
La prime de risque du marché des actions
La prime de risque mesure le surcroît de rémunération attendu d'un placement en actions par rapport
à un placement sans risque.
C'est une donnée très précieuse pour la valorisation d'entreprises par les méthodes de flux, mais sa
détermination passe par un processus lourd et laborieux, et son utilisation nécessite une grande rigueur.
La prime de risque, qu’est-ce que c’est ?
La prime de risque des actions, c’est l’écart de rentabilité
entre le rendement attendu d’un placement en action
(aussi appelé le taux risqué) et le rendement d’un
placement sans risque (taux sans risque).
L’investisseur n’acceptera de prendre du risque que s’il en
espère une meilleure rémunération.
Encadré : La prime de risque au quotidien
Vous avez quelques sous d’économies à placer et vous restez
perplexe face à l’éventail de placements proposés par votre
banquier ?
Vous pouvez par exemple acheter des OAT, des obligations du
Trésor. Vous les gardez 10 ans et vous touchez 2,5% par an.
Vous jugez que c’est trop peu, surtout après impôts ? Peut-être,
mais n’oubliez pas que c’est un placement sûr, avec un
rendement garanti par l’Etat Français, et donc (presque) sans
aucun risque.
Ce taux de 2,5% (fin mai 2012), c’est ce qu’on appelle le taux
sans risque.
Vous voulez quand même gagner plus ? Alors, vous allez prendre
des risques : vous pouvez acheter des actions, par exemple des
actions des sociétés du CAC40 (sous forme de Tracker ou de
Sicav indicielle).
Les analystes prévoient un rendement (TRI à long terme) de
l’ordre de 9,7% de ce placement.
C’est bien mieux direz-vous, 7 points de rendement en plus. Cet
écart, c’est ce qu’on appelle la prime de risque. C’est ce que vous
pouvez espérer gagner en plus si vous acceptez de prendre du
risque.
Mais le rendement espéré est ce qu’anticipent les analystes qui,
comme tous les prévisionnistes, se trompent toujours, dans un
sens… ou dans l’autre.
Autrement dit aujourd’hui, les analystes considèrent un
rendement de 9,7% probable. Mais le risque existe que le
rendement soit inférieur, voire très inférieur.
A vous de dire si vous avez le goût du risque…
Comme placement sans risque, on prend souvent les
obligations émises par les Etats (par exemple, les OAT
en France). Leur rendement est garanti par l’Etat
considéré comme émetteur sans risque (même si
l’expérience récente incite à relativiser cette notion de
« sans risque »).
Le rendement d’une OAT (à taux fixe), c’est simplement la
valeur du coupon annuel rapportée à la valeur nominale de
l’OAT.
Le rendement d’un placement action est un peu plus difficile
à calculer, puisqu’il va dépendre non seulement des
dividendes reçus, mais aussi de la valeur de revente de
l’action en fin de période d’investissement. Rien de bien
sorcier néanmoins, et les tableurs font le calcul en quelques
clics (le rendement ou TRI, c’est le taux auquel il faut
actualiser les flux financiers – investissement en action,
dividendes reçus, et valeur de revente – pour que leur
somme soit nulle).
La prime de risque, à quoi ça sert ?
La prime de risque, c’est d’abord une mesure de l’aversion
des investisseurs au risque : plus la prime de risque du
marché des actions est élevée, plus il faudra payer cher les
investisseurs pour qu’ils acceptent de se positionner sur les
actions plutôt que sur des actifs moins risqués.
En temps de crise, les investisseurs deviennent plus frileux
et la prime augmente…
Mais la prime de risque sert surtout à valoriser des
entreprises (méthodes de flux).
On a vu que le TRI, c’est le taux d’actualisation auquel il
faut actualiser les flux financiers – investissement en action,
dividendes reçus, et valeur de revente – pour que leur
somme soit nulle.
Autrement dit, la somme des flux financiers actualisés au
TRI est nulle, ou encore, la valeur d’entrée (valeur de
l’action au moment de l’investissement) est égale à la
somme des dividendes actualisés au TRI et de la valeur
de revente actualisée au TRI.

Jacques CHAUSSARD
jacques.chaussard@credit-agricole-sa.fr
Ou bien, la valeur d’une entreprise (valeur de ses
actions 1 ) aujourd’hui, est égale à la somme des
dividendes qu’elle va verser dans les 5 ans qui viennent,
actualisés au TRI, et de la valeur de l’entreprise dans
5 ans également actualisée au TRI.
Ou encore, en imaginant une durée d’investissement très
longue, la valeur d’une entreprise est égale à la somme
des dividendes qu’elle va verser à ses actionnaires
(jusqu’à l’infini), actualisés au taux risqué (TRI).
Les flux de dividendes découlent des prévisions d’activité
et de rentabilité (business plan).
Le taux risqué est calculé en ajoutant au taux sans risque
(OAT) la prime de risque.
Sur ce principe (moyennant quelques adaptations), on
peut donc calculer la valeur d’une entreprise à partir de
son business plan et de la prime de risque.
Reste à déterminer cette prime de risque, et c’est l’objet
du paragraphe suivant.
Dans la pratique, on utilise rarement les flux de dividendes
actualisés au taux risqué, mais plus souvent, des flux de
free cash-flow actualisés au coût moyen pondéré du
capital.
Mais la problématique reste la même, il faut connaître la
prime de risque.
Comment déterminer la prime de
risque ?
Pour déterminer la prime de risque d’un marché donné, on
peut calculer le rendement des placements en action sur
les années les plus récentes et en déduire le rendement
des OAT sur la même période.
Cette méthode a l’avantage de la simplicité (toutes les
données sont aisément disponibles), mais l’inconvénient
d’être basée sur le passé, alors que la valorisation d’une
entreprise doit être basée sur des prévisions de flux
financiers.
Pour calculer la prime de risque « prévisionnelle », c’est
en théorie assez simple. On reprend la définition de la
prime de risque : écart entre le TRI et le taux sans risque,
où le TRI est le taux d’actualisation auquel il faut
actualiser les flux financiers pour que leur somme soit
nulle.
Pour chaque société du marché considéré (par exemple,
le SBF250), on calcule les flux financiers (pour
l’investisseur) année après année : la capitalisation
boursière (en négatif à l’année 0) puis les dividendes
basés sur les prévisions d’analystes les années suivantes.
Rien de plus simple à partir de là que de calculer le TRI,
puis la prime de risque. Avec un petit bémol néanmoins,
c’est qu’on ne sait pas vraiment faire des prévisions de
dividendes jusqu’à l’infini (mais les modèles
mathématiques permettent de régler ce problème).
On peut bien entendu faire de même avec des flux de
cash-flows.
1
Dans cette note, « valeur de l’entreprise » signifie valeur des
fonds propres de l’entreprise, à ne pas confondre avec la « valeur
d’entreprise » souvent utilisée par les évaluateurs pour
représenter la valeur des actifs de l’entreprise (valeur des fonds
propres + dette nette).
A partir des primes de risques ainsi calculées sur chaque
entreprise du marché, on peut calculer des moyennes, des
médianes, des moyennes pondérées… pour obtenir la
prime de risque du marché.
Cela suppose de réaliser de nombreuses prévisions de flux
financiers, et de consolider un très grand nombre de
données. C’est pour cela que peu d’organismes calculent la
prime de risque pourtant indispensable dans la plupart des
valorisations d’entreprises.
Crédit Agricole SA calcule depuis de nombreuses années
des primes de risque sur la base d’un échantillon de
quelques centaines de sociétés cotées en France.
L’importance de l’échantillon permet de calculer des primes
par secteur, par taille, par pays…
Pourquoi y a-t-il plusieurs primes de
risque ?
On constate aisément en parcourant les notes d'analystes
que les valeurs de primes de risque retenues pour
l'évaluation d'entreprises varient très fortement d'un
établissement à l'autre. Il y a plusieurs raisons à ces écarts.
D'abord on ne parle pas toujours de la même prime de
risque : certains analystes utilisent une prime basée sur des
données de marché historiques, d'autres utilisent une prime
"normative" fixée par exemple à 5%.
Pour notre part, nous pensons plus cohérent et pertinent
d'utiliser une prime basée sur des prévisions.
Ensuite, la prime est calculée sur un échantillon de sociétés
cotées sur un marché donné. La prime dépend bien
évidemment de l'échantillon choisi (par exemple : sociétés
du CAC40, sociétés du SBF250...). Et puis se pose la
question du mode de calcul de la prime correspondant à
l'échantillon choisi : moyenne ? médiane ? moyenne
pondérée par la capitalisation ? moyenne pondérée par le
flottant ? prime calculée globalement sur les flux cumulés
des sociétés de l'échantillon ?
Il n'y a pas de règle ni de définition précise. En tout état de
cause, il est prudent de choisir un échantillon cohérent avec
la société à valoriser (notamment en matière de taille).
Et puis surtout, qui dit prime prévisionnelle sous-entend que
la prime est basée sur des prévisions de flux et de
croissance long terme sur chacune des sociétés de
l'échantillon.
Chaque analyste a sa propre perception des perspectives
des entreprises. En outre, les prévisions "à l'infini" sont
prises en compte par le biais de formules mathématiques
qui peuvent également différer d'un analyste à l'autre.
Ce large éventail de primes de risque plus ou moins
disponibles doit inciter à une certaine prudence dans le
choix de la prime pour une valorisation d'entreprise.
Il convient notamment de s'assurer :
- de la cohérence entre la société à valoriser et l'échantillon
servant de base au calcul de la prime ;
- de la cohérence entre les modèles de flux prévisionnels
utilisés pour la société à valoriser et ceux utilisés pour
déterminer la prime.
L'utilisation d'une prime d'origine douteuse, dont on ne
connait pas le mode de détermination est donc à proscrire.
C'est la raison pour laquelle nous déterminons nos propres
primes de risque, adaptées aux contextes particuliers des
valorisations que nous effectuons.
N° 2012/1 – juillet 2012
2

janv.-06
janv.-07
janv.-08
janv.-09
janv.-10
janv.-11
janv.-12
Jacques CHAUSSARD
jacques.chaussard@credit-agricole-sa.fr
Et que devient la prime en cette période
troublée ?
Le graphique ci-après montre l'évolution de la prime de
risque que nous calculons chaque mois sur la base des
sociétés du CAC40.
La prime s'envole à chaque crise boursière.
Après être tombée à un niveau anormalement bas
pendant l'euphorie de 2007, elle s'est raffermie
progressivement avant de s'envoler fin 2008 avec la crise
de l'immobilier et des finances.
Elle a eu un nouvel accès de fièvre d'ampleur comparable
avec la crise des dettes souveraines à l'été 2011.
Elle reste aujourd'hui à un niveau très élevé (7,2%)
traduisant l'inquiétude des investisseurs.
14%
12%
Prime de risque du CAC 40
6000
Encadré : Le niveau de la prime nous renseigne-t-il sur
l'évolution future des marchés ?
Sur le moyen terme, on a de bonnes raisons de penser que la
prime va revenir vers une valeur "normale" proche de 5%. Une
prime anormalement basse comme en 2007 doit se raffermir un
jour, une prime anormalement élevée comme aujourd'hui va se
dégonfler un jour (éventuellement lointain).
Si, en cas de prime basse comme en 2007, on peut
raisonnablement tabler sur une correction des marchés (les
analystes ont plutôt un biais optimiste, la prime anormalement
basse constitue donc un signal d'alarme assez fiable), il n'en est
pas de même en cas d'accès de fièvre de la prime : un niveau élevé
traduit un certain manque de confiance des investisseurs dans les
prévisions des analystes. Le dégonflement de la prime pourra donc
se faire soit par un retour de la confiance des investisseurs (fin de
la crise) entrainant un rebond des marchés, soit par une
confirmation par les analystes des craintes des investisseurs
(baisse des prévisions de résultats, baisse de la prime de risque
sans rebond des marchés).
En outre, les évolutions du taux sans risque se superposent à
celles de la prime de risque.
Attention, la prime de risque n'a donc (hélas) que peu de valeur
prédictive sur l'évolution des marchés.
10%
8%
6%
4%
2%
0%
taux sans
risque
Source : Datastream, Crédit Agricole S.A.
CAC40
taux risqué
prime de risque
5000
4000
3000
2000
1000
0
En conclusion
La prime de risque est une donnée indispensable pour la
valorisation d'entreprises par les méthodes de flux.
Sa détermination, simple en théorie, se heurte dans la
pratique à un grand nombre d'obstacles qui font que, pour
un marché donné, il n'y a pas une valeur unique de la prime
de risque, mais une multitude de valeurs selon de mode de
calcul retenu. L'utilisation doit prendre en compte les
caractéristiques de chacune.
Il convient d'être particulièrement vigilant en temps de crise
à la cohérence entre les prévisions de résultats de
l'entreprise à valoriser (flux futurs, croissance à long terme)
et de ceux des entreprises cotées ayant servi à déterminer
la prime de marché (cohérences des hypothèses macroéconomiques,
fraicheur des prévisions...).
Jacques CHAUSSARD
Responsable des Etudes Industrielles
ECO/EIS, Crédit Agricole S.A.
Au sein de la Direction des Etudes Economiques de Crédit Agricole S.A., les ingénieurs spécialistes en valorisation
sont à votre disposition. Vous pouvez les contacter directement au 01 43 23 65 96 ou bien via votre interlocuteur
habituel au Crédit Agricole.
(Crédit Agricole se réserve le droit, à sa discrétion, de ne pas faire suite à une demande de valorisation, notamment
en cas de trop forte spécificité ou de risque de conflit d'intérêts).
N° 2012/1 – juillet 2012
3

Jacques CHAUSSARD
jacques.chaussard@credit-agricole-sa.fr
Directeur de la publication : Jean-Paul Betbèze
Rédaction en chef : Jacques Chaussard
Réalisation et secrétariat d’édition : Véronique Champion-Faure
Crédit Agricole S.A. – Direction des Études Économiques
75710 PARIS cedex 15 — Fax : +33 1 43 23 24 68
Copyright Crédit Agricole S.A. — ISSN 1248 - 2188
Contact : publication.eco@credit-agricole-sa.fr
Internet : http://www.credit-agricole.com - Etudes Economiques
Abonnez-vous gratuitement à nos publications électroniques
Cette publication reflète l’opinion de Crédit Agricole S.A. à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette
opinion est susceptible d’être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l’information contenue,
ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient
engager la responsabilité du Crédit Agricole S.A. ou de l’une de ses filiales ou d’une Caisse Régionale. Crédit Agricole S.A. ne garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité de ces opinions comme des sources d’informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces
sources d’informations soient réputées fiables. Ni Crédit Agricole S.A., ni une de ses filiales ou une Caisse Régionale, ne s auraient donc
engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l’utilisation des informations contenues dans cette publication.
Achevé de rédiger le 30 juin 2012
N° 2012/1 – juillet 2012
4