15RDe40

Earnings preview / Target price raised
Korea / Semiconductors
29 January 2015 BUY
목표주가
현재주가 (28 Jan 2015)
44,000 원
36,750 원
Upside/downside (%) 19.7
KOSDAQ 594.39
시가총액 (십억원) 605
52 주 최저/최고 23,200 - 45,750
일평균거래대금 (십억원) 2.66
외국인 지분율 (%) 26.4
Forecast earnings & valuation
Fiscal year ending Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E
매출액 (십억원) 635 532 590 647
영업이익 (십억원) 88.5 43.6 68.1 73.3
당기순이익 (십억원) 62.0 34.8 58.4 62.7
수정순이익 (십억원) 62.3 36.6 61.7 66.3
EPS (원) 3,844 2,236 3,770 4,048
EPS 성장률 (%) (17.3) (41.8) 68.6 7.4
P/E (x) 11.6 13.9 9.7 9.1
EV/EBITDA (x) 6.3 9.6 5.3 4.6
배당수익률 (%) 1.0 1.2 1.0 1.0
P/B (x) 1.9 1.2 1.3 1.1
ROE (%) 17.3 9.0 13.8 13.2
순차입금/자기자본 (%) 12.4 (1.3) (9.6) (16.7)
Change to EPS Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E
변경후 (원) 3,844 2,236 3,770 4,048
변경전 (원) 3,844 2,335 3,753 4,118
증감 (%) - (4.3) 0.5 (1.7)
Performance
(KRW) Price (LHS) Rel. to KOSDAQ (RHS)
47,000
42,000
37,000
32,000
27,000
22,000
Jan14 Apr14 Jul14 Oct14
Performance 1M 3M 12M
절대수익률 (%) 9.0 55.7 (12.5)
KOSPI 대비 상대수익률 (%) 8.3 53.8 (14.8)
도현우, Analyst
3774 3803 hwdoh@miraeasset.com
정용제
3774 1938 yongjei@miraeasset.com
(%)
120
110
100
90
80
70
60
50
솔브레인 (036830 KS)
4Q 영업이익 반등 추세 지속
솔브레인의 4Q14 영업이익은 Thin Glass 실적 유지, 반도체와 디스플레이 부문 호
조로 인해 전분기 대비 +9% 증가한 139 억원을 기록할 것으로 예상. 2015 년 실적
역시 개선세 지속 전망. 목표주가를 기존 40,000 원에서 44,000 원으로 상향.
4Q14 이익 개선
솔브레인의 4Q14 실적은 매출액 1,355 억원(+2% QoQ), 영업이익 139 억원(+9% QoQ),
순이익 122 억원(+14% QoQ)를 기록할 것으로 예상. 영업이익은 Bloomberg 컨센서스
121 억원을 상회할 것으로 전망.
실적 개선의 주요인은 다음과 같음. 고객사의 AMOLED 가동률의 추가 하락이 발생하
지 않으며, 솔브레인의 2014 년 실적 부진을 주도했던 Thin Glass 부문의 실적 둔화 폭
이 줄어들고 있는 것이 가장 큰 요인. 추가적으로 반도체 및 디스플레이 업황 호조가
지속되면서 관련 재료들의 실적은 호조세를 보이고 있고, 삼성전자의 3D NAND 팹으
로 공급되는 고선택비 인산의 실적 증가세도 가시화 되고 있는 것도 실적 개선의 요인
이라고 판단.
2015 년 이익 큰 폭 증가 예상
2015 년 솔브레인의 실적은 큰 폭의 개선을 보일 수 있을 것으로 예상함. 매출액 5,902
억원(+11% YoY), 영업이익 681 억원(+98% YoY)을 예상. 이는 다음과 같은 요인으로
가능할 것으로 전망.
1) 삼성디스플레이 AMOLED 팹 가동률 증가 예상. 2014 년 삼성디스플레이 AMOLED
팹 가동률은 주요 고객사인 삼성전자의 플래그쉽 스마트폰의 판매 부진으로 인해 크게
하락. 이로 인해 솔브레인의 Thin Glass 가동률도 동반 하락. 하지만 2015 년 초 삼성
디스플레이가 큰 노력을 기울이고 있는 중국 스마트폰 업체로의 AMOLED 패널 판매
가 가시화 되고 있고, 1Q 말 출시 될 것으로 예상 중인 삼성전자 갤럭시 S6 의 판매량이
호조를 보일 것으로 예상돼 솔브레인의 Thin Glass 가동률도 상승할 수 있을 것으로
예상. 솔브레인 자체의 Thin Glass 고정비 축소 노력도 가시화 될 것으로 예상.
2) DRAM 및 디스플레이 수요 증가 지속 예상. 2015 년 DRAM 수요는 2-in-1 PC 판
매 호조 및 빅데이터 처리로 인한 서버 수요 증가 지속으로 전년 대비 +24% 증가할
것으로 예상. 디스플레이 역시 UHD 를 중심으로 한 대면적 TV 판매 증가로 인해 2015
년 면적 기준 수요가 +8% 증가할 것으로 예상됨. 이로 인해 솔브레인의 Etching,
CMP Slurry 등 재료 출하도 증가할 수 있을 것으로 전망됨.
3) HSN(고선택비 인산) 매출 본격화 예상. 삼성전자는 2014 년 중국 시안에서 3D
NAND 팹 가동을 시작. 2014 년까지는 낮은 층수로 인해 2D NAND 대비 떨어지는 경
쟁력으로 본격적인 생산에 들어가지 못했지만, 2015 년 기술 개선으로 인해 2D NAND
대비 높아질 것으로 예상되는 양산성으로 본격적인 생산에 들어갈 것으로 예상. 또 추
가 캐파 투자도 이루어질 것으로 전망. 이로 인해 솔브레인의 HSN 출하 역시 크게 증
가할 수 있을 것으로 전망.
투자의견 BUY 유지, 목표주가 44,000 원으로 상향
솔브레인에 대한 투자의견 BUY 를 유지하고, 목표주가는 기존 40,000 원에서 44,000
원으로 상향함. 목표주가 상향의 근거는 향후 이익 추정치 상향으로 향후 3 년간 추정
ROE 를 기존 12.1%에서 13.5%로 증가시킨 것임. 목표주가는 Target PBR 1.5 배를 적
용해서 산출. 위에서 언급한 요인들로 인해 2015 년 이익 증가 예상. 이에 비해 밸류에
이션은 낮은 수준. 현 주가 기준 2015 년 PER 9.7 배, PBR 1.3 배. 개선되는 실적 및 낮
은 밸류에이션으로 인해 최근 반등하기 시작한 주가는 상승세를 지속할 수 있을 것으
로 전망.
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도현우, Analyst, 3774 3803, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KS
Figure 1 솔브레인 P/B valuation
구분
항목
sustain COE Risk Free 2.8%, Beta 1.0, Risk Premium 6.1% 8.9%
sustain ROE 3-year Average (2015~2017) 13.5%
Terminal G 0.0%
Target P/B
(ROE-Terminal g)/
(COE-Terminal g)
1.5x
BPS (KRW) Expectation 2015 28,883
Fair value per share (KRW) 43,715
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터
Figure 2 솔브레인 수익 추정 변경
(KRW bn) 3Q14 4Q14E Diff. (%) 2014E Diff. (%)
Cons. New Previous Cons. New Previous
Sales 1,326 1,346 1,355 1,486 (8.8) 5,826 5,902 6,021 (2.0)
Semiconductor 640 666 741 (10.2) 3,040 3,041 (0.0)
Display 526 531 572 (7.1) 2,203 2,281 (3.4)
Electrolyte & Lead Tab 90 95 84 12.5 401 345 16.2
Others 70 57 57 0.6 258 354 (27.0)
OP 128 121 139 143 (3.0) 598 681 667 2.2
OPM (%) 9.6 9.0 10.2 9.6 0.6ppt 10.3 11.5 11.1 0.5ppt
NI 107 87 122 131 (6.8) 485 584 590 (1.0)
NPM (%) 8.1 6.5 9.0 8.8 0.2ppt 8.3 9.9 9.8 0.1ppt
2014E
2015E
Cons. New Previous Diff. (%) Cons. New Previous Diff. (%)
EPS (KRW) 1,897 2,236 2,335 (4.3) 2,932 3,770 3,753 0.5
BPS (KRW) 25,090 25,691 25,819 (0.5) 27,734 28,883 29,044 (0.6)
자료: 솔브레인, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터
Mirae Asset Securities
2 2

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도현우, Analyst, 3774 3808, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KQ
Figure 3 솔브레인 실적 추정
(KRW 100m) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2013 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2014E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2015E
Sales by division
Total 1,588 1,674 1,638 1,452 6,351 1,300 1,333 1,326 1,355 5,315 1,320 1,456 1,560 1,566 5,902
(QoQ, %) (9.8) 5.4 (2.1) (11.3) (10.4) 2.5 (0.5) 2.2 (2.6) 10.3 7.1 0.4
(YoY, %) 8.8 3.6 (9.1) (17.5) (4.3) (18.1) (20.4) (19.0) (6.7) (16.3) 1.5 9.3 17.6 15.5 11.0
Semiconductor 535 510 501 518 2,065 536 581 640 666 2,423 644 740 818 837 3,040
Semi etching 420 391 376 397 1,584 403 435 491 511 1,840 495 570 632 645 2,342
Precursors 60 56 57 53 227 59 64 68 70 261 68 77 82 83 310
CMP Slurry 55 63 69 68 255 74 82 81 85 322 81 94 104 109 388
Display 837 937 948 761 3,483 595 580 526 531 2,232 521 552 572 558 2,203
Display Etchant 299 288 292 319 1,198 284 291 283 286 1,144 280 300 312 321 1,213
Thin Glass & Others 538 649 656 443 2,285 311 289 243 245 1,088 241 253 260 237 990
Electrolyte & L.T 124 120 118 115 477 96 76 90 95 357 94 99 103 105 401
Others 113 114 123 99 326 93 106 70 57 303 73 96 70 64 258
OP
Total 237 330 264 54 885 102 68 128 139 344 140 147 208 187 681
(QoQ, %) (7.2) 39.6 (20.1) (79.6) 90.3 (34.0) 88.6 8.8 1.0 4.7 41.8 (10.1)
(YoY, %) (0.1) 44.1 (24.4) (78.9) (17.3) (56.7) (79.5) (51.7) 157.6 (61.1) 1,266.6 116.9 63.1 34.7 98.1
OPM (%) 14.9 19.7 16.1 3.7 13.9 7.9 5.1 9.6 10.2 6.5 10.6 10.1 13.3 11.9 11.5
Pretax profit 215 302 258 25 800 115 89 159 161 524 165 162 231 210 769
(QoQ, %) 33.4 40.2 (14.3) (90.4) 362.7 (23.1) 79.4 1.0 2.9 (1.9) 42.4 (8.9)
(YoY, %) (1.5) 26.3 (24.4) (84.6) (16.7) (46.4) (70.6) (38.4) 545.0 (34.5) 43.5 82.9 45.2 30.9 46.8
Net profit 167 219 214 21 620 85 34 107 122 348 126 123 175 160 584
(QoQ, %) 6.3 30.8 (2.3) (90.4) 312.3 (59.9) 214.2 14.3 2.9 (1.9) 42.4 (8.9)
(YoY, %) 0.4 43.4 (19.4) (86.9) (16.4) (49.4) (84.5) (50.0) 494.0 (44.0) 48.3 262.4 64.2 30.9 68.0
NPM (%) 10.5 13.1 13.0 1.4 9.8 6.5 2.6 8.1 9.0 6.5 9.5 8.5 11.3 10.2 9.9
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터
Mirae Asset Securities

도현우, Analyst, 3774 3803, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KS
Figure 4 Peer valuation table
솔브레인 이엔에프 케이씨텍 켐트로닉스 Air Product
Hitachi
Chemical
JSR Corp
Code 036830 KS 102710 KS 029460 KS 089010 KS APD US 4217 JP 4185 JP
Rating BUY NR NR NR NR NR NR
Price (KRW, US$, JPY) 36,750 8,000 7,950 11,500 141.9 2,245 2,048
Market Cap.
(KRW m, US$ m, JPY m)
Sales
(KRWm, US$m, JPYm)
OP
(KRWm, US$m, JPYm)
NI
(KRWm, US$m, JPYm)
607,081 114,594 264,476 108,427 30,359 470,488 490,463
2012 663,610 232,413 171,605 249,814 9,612 473,069 349,946
2013 635,106 220,149 284,097 314,827 10,180 464,655 371,487
2014E 531,459 243,100 346,970 - 10,500 527,586 410,772
2015E 590,168 268,400 366,877 - 10,892 560,753 426,183
2016E 647,199 292,600 388,263 - 11,548 586,887 447,845
2012 107,014 19,605 8,865 14,873 1,282 24,495 35,964
2013 88,469 11,999 30,916 23,344 1,324 23,559 35,206
2014E 34,406 13,000 25,039 - 1,645 36,803 39,550
2015E 68,149 18,200 33,700 - 1,847 48,574 45,390
2016E 73,343 21,300 37,990 - 2,070 54,017 49,870
2012 74,177 14,431 11,283 13,851 1,167 16,427 26,407
2013 62,040 8,809 25,996 20,842 994 18,818 30,278
2014E 324,768 8,900 19,148 - 1,232 21,750 28,775
2015E 58,422 14,400 28,231 - 1,398 33,619 32,157
2016E 62,726 17,200 31,778 - 1,578 37,689 35,450
P/E (x) 2012 10.1 14.0 10.9 8.0 15.9 18.9 15.2
2013 11.6 19.3 6.4 8.8 20.2 15.8 15.2
2014E 13.9 12.9 13.8 - 24.7 22.2 16.8
2015E 9.7 7.9 9.4 - 21.9 13.9 14.9
2016E 9.1 6.7 8.3 - 19.5 12.4 13.5
P/B (x) 2012 2.3 2.1 0.6 1.7 2.7 1.1 1.4
2013 1.9 1.3 0.7 2.0 3.2 1.0 1.5
2014E 1.2 1.1 1.1 - 3.9 1.4 1.4
2015E 1.3 0.9 1.0 - 3.6 1.3 1.3
2016E 1.1 0.8 0.9 - 3.3 1.2 1.2
EV/EBITDA (x) 2012 6.1 7.7 4.6 8.1 10.8 5.3 6.1
2013 6.3 7.3 2.8 7.9 12.9 5.3 6.8
2014E 9.6 5.5 - - 14.2 7.3 7.0
2015E 5.3 4.0 - - 12.3 5.9 6.1
2016E 4.6 3.3 - - 11.1 5.5 5.4
ROE (%) 2012 26.4 15.9 5.8 21.4 19.0 5.9 9.7
2013 17.3 7.1 12.4 23.5 14.7 6.4 10.2
2014E 9.0 6.5 8.3 - 16.4 6.2 8.5
2015E 13.8 11.5 11.3 - 17.7 9.8 9.0
2016E 13.2 12.2 11.4 - 17.8 10.0 9.3
EPS growth (%) 2012 871.3 5.8 (28.1) 45.7 (11.3) (13.3) (3.2)
자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터
2013 (17.3) (49.4) 134.1 30.3 1.3 14.6 15.2
2014E (41.8) 31.9 (27.2) - 5.1 (25.5) (2.1)
2015E 68.6 62.3 47.5 - 11.9 59.3 12.5
2016E 7.4 18.9 12.5 - 12.4 13.0 10.6
주: 솔브레인 실적은 미래에셋증권 리서치센터 추정치 사용 (1 월 28 일 기준)
Mirae Asset Securities
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도현우, Analyst, 3774 3803, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KS
Figure 5 솔브레인 12M Fwd P/E 밴드
Figure 6 솔브레인 12M Fwd P/B 밴드
(KRW)
100,000
90,000
80,000
70,000
Share price
(KRW)
80,000
70,000
60,000
Share price
2.0x
60,000
50,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2004 2006 2008 2010 2012 2014
20x
15x
10x
5x
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2004 2006 2008 2010 2012 2014
1.5x
1.0x
0.5x
자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터
자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터
Mirae Asset Securities
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도현우, Analyst, 3774 3803, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KS
Summary financial statements
손익계산서
12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E
매출액 635 532 590 647
매출원가 491 438 472 519
매출총이익 144 93 118 128
판매비와관리비 55 49 50 55
영업이익 (조정) 88 44 68 73
영업이익 88 44 68 73
순이자손익 (2) 1 2 2
지분법손익 6 7 6 6
기타 (12) 1 1 1
세전계속사업손익 80 52 77 83
법인세비용 18 18 18 20
당기순이익 62 35 58 63
당기순이익 (지배주주지분) 62 37 62 66
EPS (지배주주지분, 원) 3,844 2,236 3,770 4,048
대차대조표
12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E
유동자산 157 202 233 275
현금및현금성자산 62 115 135 168
단기금융자산 3 1 1 1
매출채권 57 52 61 66
재고자산 27 24 27 30
기타유동자산 9 9 9 9
비유동자산 410 404 412 423
유형자산 310 306 312 321
투자자산 69 63 65 68
기타비유동자산 31 36 35 34
자산총계 568 606 646 698
유동부채 167 174 162 158
매입채무 37 45 52 56
단기금융부채 106 105 86 77
기타유동부채 24 24 24 24
증가율&마진 (%) 2013 2014E 2015E 2016E
매출액증가율 (4.3) (16.3) 11.0 9.7
매출총이익증가율 (7.4) (35.2) 27.0 8.5
영업이익증가율 (17.3) (50.7) 56.2 7.6
당기순이익증가율 (15.6) (41.2) 68.6 7.4
EPS 증가율 (17.3) (41.8) 68.6 7.4
매출총이익율 22.6 17.5 20.0 19.8
영업이익률 13.9 8.2 11.5 11.3
당기순이익률 9.8 6.9 10.5 10.2
비유동부채 12 12 12 11
장기금융부채 7 6 5 4
기타비유동부채 6 7 7 7
부채총계 179 186 174 170
지배주주지분 389 421 473 530
비지배주주지분 (0) (1) (1) (1)
자본총계 388 419 472 528
BVPS (원) 23,973 25,691 28,883 32,333
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
현금흐름표
12 월 결산 (십억원) 2013 2014E 2015E 2016E
영업현금 123 94 85 92
당기순이익 80 35 58 63
유무형자산상각비 34 9 36 38
기타 (2) 31 (5) (5)
운전자본증감 11 20 (5) (3)
투자현금 (88) (35) (39) (43)
자본적지출 (84) (39) (41) (45)
주요투자지표
12 월 결산 2013 2014E 2015E 2016E
자기자본이익률 (%) 17.3 9.0 13.8 13.2
총자산이익률 (%) 11.3 5.9 9.3 9.3
재고자산보유기간 (일) 21.0 17.3 15.8 16.2
매출채권회수기간 (일) 36.5 37.5 35.0 35.7
매입채무결재기간 (일) 19.9 28.1 29.9 30.5
순차입금/자기자본 (%) 12.4 (1.3) (9.6) (16.7)
이자보상배율 (x) 49.2 (83.5) (30.2) (29.4)
기타 (4) 5 2 2
재무현금 (21) (6) (26) (16)
배당금 (6) (7) (6) (6)
자본의증가 (감소) 0 5 0 0
부채의증가 (감소) (14) (3) (20) (10)
기초현금 49 62 115 135
기말현금 62 115 135 168
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
자료: 솔브레인, 미래에셋증권 리서치센터 추정치
Mirae Asset Securities
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도현우, Analyst, 3774 3803, hwdoh@miraeasset.com
정용제, 3774 1938, yongjei@miraeasset.com
솔브레인
036830 KS
Recommendations
종목별 투자의견 (12개월 기준)
BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과
HOLD : 현주가 대비 목표주가 ±10% 이내
REDUCE : 현주가 대비 목표주가– 10% 초과
단, 업종 투자의견에 의한 ±10% 내의 조정치 감안 가능
업종별 투자의견
OVERWEIGHT : 현 업종지수대비 +10% 초과
NEUTRAL : 현 업종지수대비 ±10% 이내
UNDERWEIGHT : 현 업종지수 대비 -10% 초과
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[작성자 : 도현우, 정용제]
담당자 보유주식수
종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일
1%이상
보유여부
유가증권
종목
계열사
담당자
자사주
종류
Target Price and Recommendation Chart
(KRW) Stock Price Target Price
57,000
52,000
47,000
42,000
37,000
32,000
27,000
22,000
Jan13 Jul13 Jan14 Jul14
솔브레인 (036830 KS)
Date Recommendation 12m target price
2014-05-22 BUY (Initiate) 50,000
2014-10-14 BUY 40,000 (Down)
2015-01-29 BUY 44,000 (up)
Mirae Asset Securities
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