Investissements étrangers en Allemagne Foreign Investments in ...
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Scenarios de sortie pour l’investisseur Exit Scenarios for Investors Il est fréquent que les parties se mettent d’accord sur uncalendrier àlong terme pour ce qui concerne l’introduction en bourse. Elles peuvent, tout en préparant l’introduction en bourse, continuer à organiser leur sortie par le biais d’une vente (« double voie », cf. K.IV.). Si l’introduction alieu, les actionnaires sont couramment soumis à des obligations de blocage (lock-up), par exemple pour une période de 6à12 mois vis-à-vis des banques émettrices et/ou de la bourse. Les actionnaires peuvent convenir en interne decertaines règles sur la manière de limiter et hiérarchiser les ventes le cas échéant sielles ne sont pas faites par la vente en bloc, mais plutôt sur la place boursière. Evidemment, la préoccupation de chacun sera demaintenir le prix d’achat des actions en cas de pression substantielle à la baisse. IV. Trade Sale La solution de rechange la plus classique consiste àfaire un trade sale, c'est-à-dire àvendre toutes ou presque toutes les actions restantes dans la société cible, habituellement par voie de vente organisée/adjudication. Par ailleurs, les actifs d’une telle société et/ou de ses filiales, peuvent être vendues dans une opération tierce .Une alternative supplémentaire consisterait dans la recapitalisation par laquelle les actionnaires recherchent un retour sur leurs investissements par un ou plusieurs dividendes jumbos qui peuvent être financés par la reprise de la dette par la société cible (pour les conséquences fiscales, cf. E.). Dans une société privée, il est courant que les actions nesoient pas librement cessibles, et que les cessions d’actions soient soumises aux exigences deconsentement respectives deladirection, duconseil d’administration ou de l’assemblée des actionnaires, ainsi qu’aux droits de préemption ou aux droits de premier refus des autres actionnaires Dans le cadre d’une trade sale, les actionnaires minoritaires demandent généralement un droit de sortie conjointe vis-à-vis de l’actionnaire majoritaire qui permet aux actionnaires minoritaires de covendre leurs actions avec l’actionnaire majoritaire. L’autre côté de ce droit de sortie conjointe est l’avis de vente forcée qui garantit la position de l’actionnaire majoritaire en lui permettant de vendre 100 %des actions delasociété cible, ce qui permet d’obtenir un prix d’achat plus élevé. L’avis de vente forcée est souvent àl’initiative des actionnaires minoritaires àl’égard de l’actionnaire majoritaire, qui pourra éventuellement chercher àproté- It is common that the parties agree onthe time horizon with regard to an intended IPO. The parties may also pursue the exit by way of atrade sale (“dual track”; see K.IV.) simultaneously with the preparation of the IPO. If the IPO takes place, the shareholders are commonly subject to certain lock-up obligations, e.g. for aperiod of 6to12months, vis-á-vis the issuing banks and/or the stock exchange. The shareholders may internally also agree on certain rules on how they may limit and prioritize any sales, if any, if they are not being made by way of a bulk sale, but rather through the stock exchange. Obviously, the main concern of all parties is to protect the stock purchase price in case of substantial disposal pressure. IV. Trade Sale The standard alternative to the IPO is the socalled trade sale, i.e. asale of all or almost all outstanding shares inthe target company, typically by way ofanorganized sales/auction process. Alternatively, the assets of such company and/or its subsidiaries may be sold inathird party transaction. Afurther exit alternative may be arecapitalization, by which shareholders seek areturn on their investment through one or more jumbo dividends that may befinanced bythe assumption of further debt by the target company. (For tax consequences, please see E.). In aprivately held company, it is common that the shares are not freely transferable but rather that share transfers are subject to consent requirements of the management, the board or the shareholder assembly, respectively, and to preemptive rights or rights of first refusal of the other shareholders. In case of atrade sale, the minority shareholder will typically request a take-along right vis-á-vis the majority shareholder, which allows the minority shareholder toco-sell its shareholding together with the majority shareholder. The other side ofthe tag-along right is the dragalong right. The drag-along right secures the majority shareholders’ position to sell 100 %of the target company shares, thereby generally achieving ahigher purchase price. The drag-along right is typically anundertaking ofthe minority shareholder vis-à-vis the majority shareholder. The majority shareholder may possibly seek toprotect 103
Scenarios de sortie pour l’investisseur ger son avis de vente forcée en obtenant une procuration des actionnaires minoritaires afin de procéder endouceur àla trade sale. L’actionnaire minoritaire peut chercher àse protéger de l’exercice de l’avis de vente forcée par l’actionnaire majoritaire enacceptant que la vente soit ► faite selon les mêmes conditions pour l’actionnaire minoritaire que celles convenues par l’actionnaire majoritaire; ► ► (dans certains cas) contienne un prix minimum (par exemple lié àl’EBIT ou àl’EBITBA) et Ne puisse être une opération intra-groupe de l’actionnaire majoritaire. Exit Scenarios for Investors his drag-along right by obtaining aproxy from the minority shareholder in order to smoothly effectuate the trade sales process. The minority shareholder may seek to obtain protection regarding the drag-along rights by the majority shareholder by agreeing that the disposal ► ► ► is being made according to the same conditions for the minority shareholder as the conditions agreed upon by the majority shareholder; (in certain scenarios:) contains a minimum price (e.g. EBIT or EBITDA-related) and may not be an intra-group transaction ofthe majority shareholder. V. Transactions de capital-risque V. VC Transactions Dans les transactions de capital-risque, il est fréquent que, lors de leur sortie du capital, les investisseurs obtiennent une préférence en matière de liquidation qui assure une attribution de rendement prioritaire aux sponsors financiers (waterfall). En général, le financement le plus récent alapriorité sur le financement antérieur fourni par d’autres sponsors financiers ou sur l'investissement initial des fondateurs de la société. Ces dispositions peuvent être assez complexes dans ledétail. In VC transactions, it is common that investors obtain a liquidation preference upon exit that secures aprioritized return allocation to financial sponsors (waterfall). Typically, the most recent financing has priority over prior financing by other financial sponsors or the original investment of the founders of the company. In detail, these provisions may be rather complex. 104
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L’actionnaire m<strong>in</strong>oritaire peut chercher àse protéger<br />
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his drag-along right by obta<strong>in</strong><strong>in</strong>g aproxy from the<br />
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The m<strong>in</strong>ority shareholder may seek to obta<strong>in</strong><br />
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►<br />
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may not be an <strong>in</strong>tra-group transaction ofthe<br />
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V. Transactions de capital-risque V. VC Transactions<br />
Dans les transactions de capital-risque, il est fréqu<strong>en</strong>t<br />
que, lors de leur sortie du capital, les <strong>in</strong>vestisseurs<br />
obti<strong>en</strong>n<strong>en</strong>t une préfér<strong>en</strong>ce <strong>en</strong> matière de<br />
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prioritaire aux sponsors f<strong>in</strong>anciers (waterfall). En<br />
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sur le f<strong>in</strong>ancem<strong>en</strong>t antérieur fourni par d’autres<br />
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des fondateurs de la société. Ces dispositions<br />
peuv<strong>en</strong>t être assez complexes dans ledétail.<br />
In VC transactions, it is common that <strong>in</strong>vestors<br />
obta<strong>in</strong> a liquidation prefer<strong>en</strong>ce upon exit that<br />
secures aprioritized return allocation to f<strong>in</strong>ancial<br />
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may be rather complex.<br />
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