WP 2006-15 Gerlinde Viktoria Stenghele.pdf - IDHEAP

Gestion de la dette cantonale 74
pragmatique. Si la trésorerie zurichoise attendait une hausse des taux tout au long de la
première phase, pourquoi avoir persisté à prendre des emprunts à taux variables à longue
échéance ? C’est donc la stratégie de gestion de l’époque qui ne correspondait
manifestement pas au profil de risque souhaité. Peut-être une approche stratégique orientée
sur le long terme visant à bénéficier davantage de taux courts lorsque ceux-ci sont en baisse
à travers le receiver swap correspondrait-elle mieux aux principes prudentiels du canton.
Dans la même perspective, nous remarquons que le Canton de Zurich rémunère, après
swaps de taux, 10% de sa dette brute à taux variables. Notre analyse, effectuée sur la base
de l’évolution des taux historiques, montre que cette stratégie n’est pas efficiente (cf. partie
1, point 5.6). Certes, le positionnement du portefeuille sur la courbe ne peut pas être
optimal à tout moment et, comme nous le disions dans le cas du Canton de Vaud, rien ne
laisse supposer que les résultats de notre analyse se vérifieront dans le futur. Cependant,
elle prouve qu’une forte orientation sur les taux fixes ne diminue pas automatiquement le
risque, en raison de la corrélation imparfaite des taux. Et, elle coûte toujours plus cher, sauf
en cas d’inversion des taux. Si la trésorerie zurichoise prévoit l’augmentation de la dette à
taux variable pour optimiser le rapport coût/risque, elle a raison de le faire dans l’horizon
de temps nécessaire pour tenir compte des besoins futurs de financement, des emprunts à
long terme arrivant à échéance et des conditions de marché.
Ceci nous amène à évoquer l’établissement de la stratégie, des objectifs de gestion et des
valeurs de référence. Ces choix fondamentaux de gestion sont en règle générale faits par la
trésorerie elle-même. Elle assume donc une lourde responsabilité, en échange d’une grande
marge de manœuvre. La question se pose de savoir si un cadre plus structuré, stipulant
clairement la stratégie et les objectifs, ne serait pas plus bénéfique pour tous, la trésorerie, la
Direction des finances et le Regierungsrat. Un tel cadre permettrait à la fois de préciser les
responsabilités au-delà de la simple obtention de fonds et de réduire la concentration de
compétences au sein de la trésorerie sans toutefois limiter son champ d’action (cf. partie 1,
point 7). Il pourrait par ailleurs devenir un atout en vue de l’introduction du Risk
Management en 2008.
Notre dernière remarque concerne la gestion des risques. La trésorerie fait calculer par des
experts externes la Value at Risk. Ce calcul est laborieux et nécessite un grand nombre de
données. La trésorerie pourrait, à la place du calcul VAR, faire faire celui du Cost at Risk (cf.
partie 1, point 5.5) tout aussi fastidieux, mais dont le résultat est plus probant pour la
gestion de la dette.