WP 2006-15 Gerlinde Viktoria Stenghele.pdf - IDHEAP

Gestion de la dette cantonale 73
Tableau 23 : Produits dérivés au 31.12.2004
Contrats en %
CHF millions
Swaps de devises (cross-currency-swaps) 670 37%
Swaps de taux d’intérêt (payer swaps) 1’122 63%
Total des contrats 1’792 100%
Source : Canton de Zurich, Amt für Tresorerie
Les swaps de devises couvrent trois emprunts à 10 ans en yen japonais, dont un à taux fixe
et deux à taux variable, et un emprunt à 10 ans en florin hollandais à taux fixe. Cette
couverture permet au Canton de Zurich de considérer ces emprunts comme des emprunts
en francs suisses, tout en bénéficiant du différentiel des taux étrangers.
Craignant une hausse des taux d’intérêt, la trésorerie zurichoise a converti, dans les années
1996 à 1998 et en 2001, environ deux tiers de l’encours de la dette flottante en dette fixe au
moyen de huit payer swaps. Puisqu’il s’agissait de couvrir le risque de taux, ces opérations
swap n’offraient pas de possibilité d’arbitrage (cf. partie 1, point 6.3.1). On le sait, les
craintes de la trésorerie ne se sont jusqu’à présent pas vérifiées.
• Value at Risk (VAR)
La trésorerie fait calculer par des experts externes la VAR mensuelle avec une probabilité
de 99%. Comme expliqué dans la partie 1, point 5.5 de ce mémoire, la VAR n’est pas
pertinente pour la gestion de la dette. Issue de la gestion obligataire, cette valeur indique
qu’il y a seulement une chance sur cent que la valeur de marché de la dette zurichoise
baissera d’un montant de X ou plus dans le mois qui suit. Or, la valeur de marché d’un
portefeuille de dette cantonale ne revêt qu’une importance secondaire. Par ailleurs, la VAR
est un indicateur axé sur le très court terme (dans la gestion obligataire elle couvre
généralement 24h) alors que la gestion de la dette s’intéresse aux coûts de la dette à plus
long terme.
5.8 Conclusions et perspectives
Depuis la seconde moitié des années 90, la gestion zurichoise a connu deux phases
distinctes. La première avant 2002, durant laquelle la trésorerie exerce une gestion à travers
une offre de produits traditionnels et innovants, tels que les emprunts en devises étrangères
assortis de swaps, et les swaps de taux d’intérêt. La deuxième après 2002, date à partir de
laquelle la dette est gérée au moyen des seuls instruments d’emprunt à taux fixe et à taux
variable en francs suisses. Ce retour aux fondamentaux est accompagné d’une prolongation
de la duration à partir de 2003. En rétrospective, il est évident que le hedging des emprunts à
taux variables effectué durant la première phase repose sur une appréciation de l’évolution
du marché des taux qui, jusqu’à présent, ne s’est pas vérifiée. Toutefois, la rétrospective est
toujours facile à faire. La leçon à tirer de cette expérience est à nos yeux d’ordre