WP 2006-15 Gerlinde Viktoria Stenghele.pdf - IDHEAP

Gestion de la dette cantonale 21
5.5 Cost at Risk
Le calcul Cost at Risk (CaR) quantifie les coûts futurs de la dette avec une certaine
probabilité et permet de comparer les coûts et les risques de plusieurs stratégies de gestion.
Cette approche est utilisée entre autres par le Debt Office danois et canadien. Le principe
repose sur le calcul de la Value at Risk (VAR), brièvement expliqué ci-après. La VAR s’est
imposée comme outil privilégié de mesure du risque dans la gestion obligataire. Elle
pronostique la perte de la valeur de marché d’un portefeuille avec un certain seuil de
probabilité. Par exemple, une VAR journalière de CHF 10’000 avec une probabilité de 95%
signifie que le portefeuille a seulement 5% de chances de perdre, dans les 24 heures à venir,
CHF 10’000 ou plus de sa valeur de marché. Pour la gestion de la dette, toutefois, ce
concept n’a pas la même utilité que pour la gestion obligataire. D’une part, pour l’émetteur,
ici le canton, la valeur de marché de l’encours de sa dette ne revêt qu’une importance
secondaire. Ce qui compte est l’évolution de la charge de la dette. D’autre part, l’horizon
temporel très court du concept VAR, souvent entre 24h et 10 jours, n’est pas approprié
pour la gestion de la dette. En effet, le gestionnaire de la dette a besoin de connaître les
coûts des prochaines années 12 .
L’approche CaR a été développée ces dernières années spécifiquement pour répondre aux
besoins de la gestion de la dette. Dans le concept CaR le risque principal est la forte
augmentation imprévue de la charge de la dette 13 . Pour quantifier l’impact résultant d’une
variation de taux d’intérêt et du risque de refinancement sur la charge de la dette, il
convient d’élaborer des scénarii de taux futurs. Si le canton manque de capacités internes
pour cela, il peut solliciter la collaboration de sa banque. Les scénarii de taux servent de
base pour l’estimation des charges futures. Puis, reste à créer le lien entre l’augmentation
possible des charges et la probabilité de survenance de ce risque au moyen d’une
distribution de probabilité des charges futures.
Pour illustrer la théorie de ce concept, imaginons une dette cantonale de CHF 10 milliards
qui doit être entièrement refinancée l’année prochaine. Supposons un taux d’intérêt actuel
de 5% qui se traduit en une charge annuelle de CHF 500 millions. Supposant en outre une
distribution normale des taux autour du niveau de 5% et un écart type de 1%, la charge de
la dette est distribuée comme suit :
Tableau 4 : Distribution de la charge de la dette
CHF millions 100-200 200-300 300-400 400-500 500-600 600-700 700-800 800-900
Probabilité en % 0.1 2.1 13.6 34.1 34.1 13.6 2.1 0.1
Source : Adapté de Hain (2001, p. 96)
La charge de la dette de l’année prochaine se situera donc, avec une probabilité de 34.1%,
entre CHF 400 et 500 millions, respectivement entre CHF 500 et 600 millions. Par contre,
12 Cf. Hain (2003, p. 94ss).
13 Cf. Danmarks Nationalbanken (2001, p. 104ss)