제약/바이오 업종 2011년 Outlook - Mirae asset

Korea/ Pharmaceutical · Bio 

제약/바이오 업종 2011 년 Outlook 

What’s New 

제약주를 사야하는 3 가지 모티브 

2010 년의 회고 

2010 년 제약업종의 KOSPI 대비 언더퍼폼(지난 1 년간 약 -30.5%) 

근거는 예상 보다 강력했던 규제 리스크 강도. 연관 이슈 노출도에 따라 

업종 내 종목별 수익률 또한 양극화 양상. 2011 년 제약주 비중확대 

모티브 3 가지 1) 바이오의약품, 2) 비유기적 성장, 3) 해외 확장 

스토리를 충족시키는 종목 선별로 셀트리온, 동아제약 최선호, 유한 

양행에 대한 선호관점 제시. 

1 st motive: 2011, 진정한 주류는 바이올로지 

지난해 빅파마사와 바이오텍 업체들과의 합산 딜가치는 약 1,550 억달러 

가량으로 금액 기준 5 년전 대비 약 14 배 가량 폭증. 제네릭 도전에 

직면한 화학적의약품 위주 수익모델의 한계 극복을 위한 과도기를 

극명히 방증. 점증하는 바이오의약품 시장 매력도는 항체시밀러의 

본격적 시장 출시가 예상되는 2011 년, 그 리얼리티가 극대화될 것. 

바이오의약품 연관 업체로는 상대적인 설비 및 파이프라인 경쟁력 

보유한 셀트리온. 첫 상업출시가 예상되는 하반기경 주목. 

2 nd motive: 비유기적 성장스토리로 보는 종목별 접근 

내수 시장 성장의 한계 극복을 위한 국내업체별 비유기적 성장 니즈 

증대될 전망. 글로벌 제약업체들의 M&A 가속화 국면에서 국내 또한 

업체별 바이오의약 수익 모델 확장 및 신성장동력 확보 위한 다양한 

형태의 전략적 제휴 가능성은 기대 요인. GSK 와의 전략적 제휴로 

중장기 성장동력을 확보한 동아제약에 대한 기대 유효. 녹십자, 

유한양행, 한미약품 또한 2011 년 다양한 형태의 합종연횡 가능성을 

배제할 수 없어. 

3 rd motive: 해외 exposure 강화는 제약주 불변의 성장 법칙 

내수 시장의 규제 사이클은 제약주들의 끊임없는 수출 경쟁력 강화 

필요성을 촉발시킨 요인. 특히, 국내 의약시장의 3 배 이상을 형성하고 

있는 중국발 의료개혁 등 중국을 위시한 잠재력있는 파머징 마켓 

(pharmerging market) 시장의 성장 가능성은 국내 제약업체들에 새로운 

기회요인. 현 국면에서 잠재력 있는 차이나 확장 스토리가 기대되는 

업체는 한미약품, 유한양행, 녹십자 순. 

5 년래 최저 수준 밸류에이션, 2011 년은 부담을 덜 때 

2010 년 제약업종 상대 밸류에이션은 평균 약 1.16 배 수준으로 저하. 

시장 대비 약 40% 이상의 프리미엄 국면을 나타내던 지난 2008 년과는 

확연히 반전된 밸류에이션. 낮은 밸류에이션과 완화된 규제리스크에 

주목. 상기 제시한 모티브 중 강도는 바이오의약품이 가장 강하다는 

판단. 이에 따라 2011 년 탑픽 종목 셀트리온, 동아제약. 유한양행에 

대한 선호 관점 제시. 

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Overweight 

23 November 2010 

Stock for Actions 

Company Rating 

신지원, Analyst 

3774 2176 jwshin@miraeasset.com 

Current price 

(Nov. 22) 

Target price 

셀트리온 BUY W30,400 W38,000 

동아제약 BUY W116,000 W155,000 

유한양행 BUY W163,500 W240,000 

녹십자 BUY W135,000 W180,000 

LG 생명과학 BUY W47,350 W65,000 

한미약품 BUY W89,800 W150,000 

대웅제약 BUY W45,100 W80,000 

Note: Prices are in KRW 

Table Contents 

I. Executive Summary 

II. 1st motive: 2011, 진정한 주류는 바이올로지 

III. 2nd motive: 비유기적 성장스토리 

IV. 3rd motive: 해외 exposure 강화 

V. 내수 시장, 규제리스크 해갈 

Company Analysis 

Performance 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

Jan09 May09 Sep09 Jan10 May10 Sep10 

우윤철, Analyst 

3774 6934 davis.woo@miraeasset.com 

Pharmaceutical Index KOSPI 

Source for data: Bloomberg, companies, Mirae Asset Research 

1

신지원, Analyst, 3774 2176 jwshin@miraeasset.com 

우윤철, Analyst, 3774 6934 davis.woo@miraeasset.com 2011 Outlook 

TABLE OF CONTENTS 

Korea Pharmaceutical/Bio 23 November 2010 

I. Executive Summary 3 

II. 1 st motive: 2011, 진정한 주류는 바이올로지 8 

2010 년 폭증한 M&A 규모, 지형변화의 시그널 8 

화려한 조명, 이 시대의 주류 항체치료제 13 

동물세포배양설비 증가 사이클 가속화 14 

1. 경쟁구도: 전세계적으로 후끈 달아올랐다! 15 

2. 설비이슈: 주요 빅파마사들의 상업설비 확보가 한창 18 

3. 수율이슈 : 예상보다 다이나믹 하게 변모 22 

4. 파이프라인: 잠재플레이어들의 실탄확보에 주목 23 

III. 2 nd motive: 비유기적 성장스토리 24 

걸출한 저력을 과시하는 글로벌 제약업계, M&A 가 키운 시장 24 

IV. 3 rd motive: 해외 exposure 강화는 제약주 불변의 성장 법칙 28 

일본 업체들의 저력이 해답 28 

해외 확장 스토리라면, 차이나! 31 

V. 내수 시장, 규제리스크 해갈 33 

제네릭 사이클, 활황기의 재도래 33 

10 년만의 개혁, 10 년만의 고통인가? NO! 35 

마켓터들의 부활을 예고 38 

Company Analysis 39 

셀트리온 (068270, BUY, TP W38,000) 40 

동아제약 (000640, BUY, TP W155,000) 44 

유한양행 (000100, BUY, TP W240,000) 48 

2



I. Executive Summary 

일단 현 국면에서 제약업종의 비중확대를 권고하는 근거는 1) 5년래 최저 수준의 

밸류에이션, 그리고 2) 어느 정도 완화 국면으로 접어든 규제사이클이다. 최대 약 

40-50% 이상의 약가 인하 우려로 업종 잠재리스크로 작용해왔던 기등재목록정비 

사업이 최근 일괄 20% 약가 인하로 귀결되면서 우려가 어느 정도 일소되었고, 10 

년만에 개혁된 약가제도는 현재 진행 중이지만 아직 초입 단계에 불과해 내년도 

업체별로 실적에 미치는 영향은 어느 정도 제한적일 전망이다. 

2011년, 제약주의 비중확대를 권고하는 3가지 모티브는 1) 바이오의약품, 2) 비유 

기적 성장을 통한 기업가치 제고, 3) 해외 확장스토리를 충족시키는 종목 선별이다. 

2008년 기준 약 7,730억달러로 추산되는 글로벌 제약시장의 약 12% 가량 즉, 약 

898억달러의 시장 규모가 바이오의약품 부문으로 오는 2015년까지 약 1,500억달 

러 규모로의 성장이 전망되고 있다. 이 중 소위 동물세포배양기반 바이오의약품 

시장은 약 60% 가량을 차지하고 있으며, 바이오의약품의 성장을 견인하는 핵심 부 

문이 바로 항체치료제 시장이다. 

지난 2년 사이 급격한 증가 규모를 나타낸 글로벌 제약업게 M&A 딜은 바이오의약 

품 시장으로의 이행을 알리는 시그널이었다. 향후 전통적 화학적의약품 대비 매력 

도가 점증하는 바이오의약품 부문에 노출도가 큰 업체들이 중장기적으로 주목받을 

수 있을 것으로 예상된다. 

바이오의약품 영역으로의 확장 국면 속 해외에서 일어난 M&A 가속화 사이클이 국 

내에서 또한 재현될 가능성에도 주목해야 한다는 판단이다. 여타 업체들과의 전략 

적 제휴 및 인수합병을 통한 비유기적 성장은 국내 제약업체에게 기업가치 제고를 

위한 신성장동력이 될 수 있을 전망이다. 2010년 동아제약과 GKS와의 전략적 제 

휴가 대표적인 사례였다고 하면, 오는 2011년에는 녹십자, 유한양행, 한미약품 또 

한 다양한 형태의 합종연횡 가능성을 배제할 수 없다. 

한편, 내수 시장의 한계 극복을 위한 해외 확장 스토리는 여전히 유효하다는 판단 

이다. 시총 상위 제약사 중 아직까지 의미있는 수출 비중을 나타내는 업체는 LG생 

명과학에 불과하나, 높은 수출 증가율을 지속 하며 수출 확대 국면을 맞고 있는 동 

아제약 또한 눈에 띄는 양상이다. 자체개발 개량신약 또는 신약의 라이선스 아웃 

및 글로벌 임상을 통한 해외 익스포저 강화 전략은 국내 제약사들의 강력한 성장 

불변의 법칙이 될 수 있을 것으로 예상한다. 

모티브의 강도는 바이오의약품이 가장 강할 것으로 예상된다. 이에 따라 당사 리 

서치가 2011년 최선호로 제시하는 종목은 셀트리온, 동아제약이며, 유한양행에 대 

한 선호관점을 제시한다. 


역사적 하단의 밸류에이션과 

완화 국면으로 접어든 

규제사이클 

제약업종 3 가지 모티브 

1) 바이오의약품, 

2) 비유기적 성장 

3) 해외 확장 스토리 

지난 2 년사이 폭증한 

글로벌 제약업계 M&A 딜은 

업계 지형변화의 시그널 

글로벌 M&A 사이클은 

국내에서 재현될 가능성 또한 커 

해외 익스포저 강화 전략은 

국내 제약사들에게 있어 

강력한 성장 불변의 법칙 

3 가지 모티브 중 강도는 

바이오의약품이 가장 강할 전망 

2011 년 최선호 셀트리온, 동아제약 

유한양행 선호 관점 제시 

3




4



Industry Section 


5




5 년래 최저수준, 추락한 밸류에이션에서 매력을 느낄 시점 

역사적으로 각국별 제약업종은 시장 대비 줄곧 약 20-30% 가량 프리미엄을 지속 

해왔다. MSCI제약업종 국가별 밸류에이션을 비교해보면, 올해 전세계 및 일본 대 

비, 한국 제약업종 밸류에이션은 의외로 큰 폭의 밸류에이션 프리미엄 국면을 나 

타내었다. 급격한 하락 또는 정체 국면을 지속했을꺼라는 예상과 다르지만 이는 

현재 높은 밸류에이션으로 MSCI Korea Pharm/Bio업종 PER 상승에 중요한 변수 

가 되고 있는 셀트리온에 기인한다. 

Figure 1.1 글로벌 제약업종 밸류에이션 Figure 1.2 각국 제약업종 상대 밸류에이션 추이 

(배) 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 

MSCI World MSCI Korea 

MSCI Europe MSCI Japan 

1.8 

1.6 

1.4 

1.2 

1.0 

0.8 

0.6 

0.4 

0.2 

0.0 

Jan 09 May 09 Sep 09 Jan 10 May 10 Sep 10 

자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 

(배) 

Japan Rel. P/E Korea Rel. P/E 

World Rel. P/E EU Rel. P/E 

Figure 2.1 글로벌 제약업종 밸류에이션 Figure 2.2 각국 제약업종 상대 밸류에이션 추이 

(배) 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

Jan 

00 

Jul 

01 

Jan 

03 

Jul 

04 

Jan 

06 

Jul 

07 

Jan 

09 

Korea Rel. 

P/E, 1.55 

Jul 

10 

(배) 

1.6 

1.4 

1.2 

1.0 

0.8 

0.6 

Korea Rel. 

P/E, 1.55 

Japan Rel. 

P/E, 1.13 

EU Rel. P/E, 

0.96 

World Rel. 

P/E, 0.86 

World Rel. 

P/E, 0.86 

0.4 

Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 

자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 

의외로 선전한 

MSCI 한국 제약업종의 

밸류에이션 상승은 

셀트리온의 기여 

6



그러나 KOSPI제약업종 지수 밸류에이션만 놓고 보면, 내수 시장의 규제, 특히 리 

베이트 제제에 따른 영업 위축과 업체별 마진 축소로 종목별 밸류에이션이 현격한 

저하를 나타내는 상황에서 꾸준히 시장대비 약 30-40% 가량의 프리미엄 국면을 

나타내던 한국 제약업종 또한 밸류에이션 프리미엄이 크게 축소되었다. 

지난 1년간 KOSPI대비 의약품 업종의 상대 밸류에이션(업종PER/시장평균PER)은 

연초 1.63배에서 최근 1.16배까지 프리미엄이 현격하게 축소된 양상이다. 고령화 

사이클에 따른 의료 수요 증가와 업체별 장기적 성장성 부각에 대한 기대감으로 

제약업종이 밸류에이션 리레이팅기를 맞이했던 2005년 이후 사실상 제약업종은 

역사적 하단의 밸류에이션에 도달한 상태다. 

Figure 3 시장(KOSPI) 대비 제약업종 상대 밸류에이션 추이 

(배) 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 

자료: Mpustat, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 4 과거 10년간 시장(KOSPI) 대비 제약업종 상대 밸류에이션 추이 

(배) 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 

자료: Mpustat, 미래에셋증권 리서치센터 

밸류에이션 저하의 근본적 원인인 규제 사이클의 완화를 감안한다면, 향후 제약업 

체들의 밸류에이션 상승기조를 기대할 수 있는 요인은 신성장 동력을 통한 중장기 

성장 전략이다. 

이에 당사 리서치는 신성장 동력이 될 수 있는 제약업체별 투자 모티브를 1) 바이 

오의약품, 2) 비유기적 성장전략, 3) 수출을 통한 해외 확장스토리에서 찾고자 한 

다. 


내수 시장의 규제 사이클로 

주요 종목별 밸류에이션 저하 

뚜렷 

지난 2010 년, 

KOSPI 제약업종 밸류에이션은 

프리미엄이 현저히 축소된 양상 

신성장 동력이 될 수 있는 

제약업체별 투자 모티브? 

1) 바이오의약품 

2) 비유기적 성장전략 

3) 수출을 통한 해외 확장 스토리 

7



II. 1st motive: 2011, 진정한 주류는 바이올로지 

2010 년 폭증한 M&A 규모, 지형변화의 시그널 

2011년 글로벌 제약/바이오업계의 主流는 바이올로지가 될 전망이다. 2009년 이후 

2년여간 비이성적 과열 양상을 나타낸 글로벌 제약업계 M&A 트렌드가 이를 방증 

한다. 

2009년 빅파마사와 바이오텍 업체 간 딜사이즈는 합산 약 1,600억달러를 상회하는 

규모를 나타냄으로써 10년전 대비 딜사이즈가 대거 폭증했다. (물론 2009년을 제 

외한다면 과거 3년 평균 글로벌 제약업계의 M&A규모는 약 350억불 규모 가량을 

나타내었다. 이는 글로벌 제약업계의 전체 M&A 딜사이즈가 아닌 빅파마사와 바이 

오텍의 결합형태만을 감안한 것이다) Pfizer의 Wyeth인수, Roche의 Genentech 인 

수, Merck의 Schering-Plough 인수. 굵직했던 단 3건의 딜 합산 규모만으로도 약 

1,568억달러 가량을 나타낸다. 가히 비정상적인 M&A 딜사이즈의 폭증은 중장기적 

으로 글로벌 제약업계의 지형변화를 예고하는 시그널이었다고 해석할 수 있다. 


Figure 5.1 글로벌 빅파마사-바이오텍사들 역사적 M&A 딜 사이즈 Figure 5.2 글로벌 빅파마사-바이오텍사들 역사적 M&A 딜 사이즈 

(USD bn) 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 

(USD bn) 

자료: Lonza, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 

빅파마사들의 인수타겟이었던 업체들의 공통분모는 ‘바이오의약품’ 사업부문에 강 

점을 지닌 업체라는 점에서 빅파마사들의 M&A 행보에 일종의 의미를 부여할 수 

있다. 2008년 이후 빅파마사들의 오리지널 의약품 특허만료에 따른 케미컬 드럭의 

한계는 각 업체별 급격한 이익 감소 추세의 원인이었고, 밸류에이션의 급격한 저 

하를 수반하며 빅파마업체군들은 현재도 글로벌 제약/바이오 업체군 중에서 가장 

낮은 밸류에이션을 나타내고 있다. 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2011 년, 글로벌 

제약/바이오업계의 주류는 

바이올로지가 될 전망 

가히 비정상적인 M&A 딜 폭증은 

중장기적 제약업계의 지형변화를 

예고하는 시그널 

2006 2007 2008 2009 

M&A 타겟이 된 업체들의 공통분모 

“바이오의약품” 

8



Figure 6 특허만료 위기에 노출된 빅파마사들: 2013년으로 갈수록 극심해질 patent cliff 

(%) 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Johnson & 

Johnson 

Glaxo 

Smith 

Kline 

2010 2011 2012 2013 

Eli Lilly 

Astra 

Zeneca 

자료: Roche Holdings, Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

Merck/ 

Schering 

Plough 

Sanofi- 

Aventis 

Figure 7 2000~2009 년 결산기준 글로벌 메이저 제약사들 sales growth 

(%) 

60 

40 

20 

0 

(20) 

(40) 

(60) 

(80) 

3.5% 

15.0% 

(2.9)% 


Novartis 

4.2% 

Pfizer Merck J&J Abbott Eli Lilly 

자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 매출액 증가율 그래프는 각 업체별 좌→우 차례대로 2000 년→2009 년을 나타냄 

Figure 8 2000~2009 년 결산기준 글로벌 메이저 제약사들 벨류에이션 추이 

(배) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Pfizer/ 

Wyeth 

Pfizer Merck J&J Abbott Eli Lilly 연간평균 


7.2% 

케미컬 드럭의 특허만료 도전에 

직면한 빅파마사들, 

향후 3 년간 제네릭 도전은 더욱 

극심해질 전망 

블록버스터 약물의 특허만료로 

top line growth 는 상당한 둔화 양상 

10 년간 낮아지고 있는 밸류에이션 

9



Figure 9 글로벌 메이저 제약사별 역사적 P/E 추이 


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

US Big pharma Pfizer 45.1 31.4 19.2 20.2 12.7 12.0 12.6 10.5 7.3 9.0 

J&J 32.2 30.9 24.2 19.5 20.4 17.7 17.6 16.1 13.1 13.9 

Abbott 26.3 27.7 18.2 19.7 20.6 15.8 19.3 19.8 16.1 14.5 

Merck 30.6 17.7 17.1 15.5 10.5 12.6 17.3 18.2 8.9 11.3 

Eli Lilly 35.1 28.5 24.9 27.3 20.1 19.7 16.4 15.1 10.0 8.1 

BMS 32.6 24.6 17.4 16.1 15.1 16.1 26.1 20.9 15.6 13.6 

Schering-Plough 34.6 22.7 15.6 54.3 57.9 28.5 18.2 9.4 15.5 

Average 33.6 27.9 20.5 19.1 21.9 21.7 19.7 17.0 11.5 12.3 

US Generic Barr 51.4 

Mylan 21.3 

Watson 45.7 

Average 39.5 

24.0 

24.2 

19.3 

22.5 

16.6 

18.4 

17.3 

17.4 

23.6 

16.3 

25.7 

21.9 

US Biotech Genentech 135.8 71.4 36.0 78.0 

CELGENE 299.2 

Genzyme 39.6 51.2 21.9 35.5 

Biogen Idec 175.5 116.8 39.0 30.1 

Amgen 60.9 47.8 33.6 32.5 

Cephalon 290.7 38.6 31.4 

Average 103.0 115.6 33.8 84.4 

Global generics Teva 62.1 29.3 24.1 

Barr 51.4 24.0 16.6 

Lonza 26.5 33.3 18.5 

Sun Pharma 14.9 10.5 

Ranbaxy 54.7 

Watson 45.7 19.3 17.3 

Dr. Reddy's 15.3 

Average 46.4 24.2 22.4 

Korea Large cap Yuhan 6.6 10.2 7.7 

Dong-A 4.6 6.0 

Hanmi 0.7 0.8 1.0 

Green Cross 0.1 5.9 

Daewoong 11.5 

Average 3.6 3.9 6.4 

22.1 

23.6 

37.0 

14.6 

19.8 

25.7 

18.9 

23.1 

8.9 

3.8 

2.3 

15.3 

13.8 

8.8 

18.7 

22.4 

20.1 

20.4 

65.6 

75.8 

31.7 

48.3 

26.7 

21.0 

44.9 

55.0 

18.7 

22.3 

24.0 

26.8 

20.1 

43.5 

30.1 

12.4 

6.3 

2.4 

18.0 

8.6 

9.5 

19.3 

23.9 

23.9 

22.4 

71.7 

170.5 

42.9 

28.8 

24.6 

23.5 

60.3 

25.3 

19.3 

23.6 

20.4 

33.2 

23.9 

201.2 

49.6 

24.7 

7.7 

4.6 

16.6 

10.3 

12.8 

15.5 

20.0 

23.5 

19.7 

39.4 

159.8 

27.5 

35.6 

18.2 

14.6 

49.2 

42.7 

15.5 

25.1 

21.8 

66.0 

23.5 

51.0 

35.1 

24.2 

30.1 

2.6 

14.5 

11.1 

16.5 

Japan Large cap Takeda 40.6 22.2 16.1 13.2 16.5 18.0 21.2 

Astellas 44.2 22.4 19.4 18.4 38.9 25.0 22.2 

Daiichi Sankyo 19.0 

Eisai 50.8 26.4 18.9 16.8 17.4 22.3 

Sawai 13.9 10.3 13.1 20.9 18.5 31.0 

Kyowa hakko 36.5 48.8 25.4 29.7 18.5 21.5 32.5 

Average 40.4 31.6 19.5 18.7 22.3 20.1 24.7 

EU Big pharma Astrazeneca 35.9 27.3 21.8 26.8 16.5 

GSK 27.6 34.3 18.0 16.6 17.9 

Novartis 27.1 22.1 19.4 22.2 22.2 

Roche 19.0 26.9 19.5 31.8 25.6 

Zentiva 16.9 

Novo Nordisk 32.2 30.5 17.3 17.0 20.1 

Merck KGAA 32.7 11.3 21.5 46.4 

Average 28.4 29.0 17.9 22.7 23.7 

자료: Bloomberg, Factset, Mpustat, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 인수된 업체들의 밸류에이션은 N/A 

16.7 

17.8 

20.2 

28.1 

23.1 

19.8 

14.6 

20.0 

13.9 

14.1 

19.9 

23.7 

21.9 

23.4 

18.3 

19.3 

40.5 

20.0 

19.8 

26.8 

25.1 

74.5 

25.6 

21.4 

11.1 

20.7 

29.8 

18.1 

40.5 

21.7 

16.1 

28.6 

19.8 

13.3 

22.6 

22.4 

29.4 

4.5 

18.1 

14.4 

17.8 

16.2 

13.9 

34.5 

26.4 

42.9 

20.2 

25.7 

11.5 

13.6 

19.6 

17.2 

26.2 

24.8 

19.4 

18.9 

50.2 

15.3 

13.1 

26.2 

26.1 

35.2 

18.7 

13.3 

12.9 

16.0 

20.4 

52.6 

50.2 

11.1 

12.1 

20.5 

13.1 

28.1 

26.8 

17.8 

20.5 

2.2 

16.6 

14.6 

14.4 

16.0 

10.2 

25.4 

22.1 

28.5 

45.5 

24.6 

9.7 

14.5 

13.9 

15.6 

43.4 

17.3 

38.2 

21.8 

- 

12.4 

16.0 

9.4 

29.9 

33.5 

28.5 

13.1 

11.7 

10.3 

21.2 

24.6 

- 

22.9 

23.1 

73.4 

16.0 

55.0 

30.7 

15.7 

19.4 

3.7 

13.7 

9.5 

12.4 

10.2 

13.2 

32.8 

24.2 

16.7 

48.2 

24.2 

9.0 

12.1 

14.7 

19.4 

42.9 

18.5 

38.8 

22.2 

10



Figure 10 글로벌 메이저 제약업체들 대륙별/그룹군별 밸류에이션 현황 

Korea Large 

cap Japan Large cap EU Big pharma 

US 

Generic US Biotech Global generics 

US Big pharma 

Zentiva 

Merck KGAA 

Roche 

Novo Nordisk 

Novartis 

GSK 

Astrazeneca 

Kyowa hakko 

Daiichi Sankyo 

Eisai 

Sawai 

Astellas 

Takeda 

Dong-A 

Yuhan 

Green Cross 

Daewoong 

Hanmi 

Ranbaxy 

Dr. Reddy's 

Teva 

Sun Pharma 

Lonza 

Watson 

CELGENE 

Genentech 

Genzyme 

Biogen Idec 

Amgen 

Cephalon 

Watson 

Mylan 

Schering-Plough 

Abbott 

J&J 

BMS 

Merck 

Pfizer 

Eli Lilly 

자료: Bloomberg, Factset, Mpustat, 미래에셋증권 리서치센터 


Average = 22.2x 







(배) 

0 10 20 30 40 50 60 70 80 

11



글로벌 약물의 주도권 이동도 흥미롭다. 글로벌 연매출 약 10억달러를 상회하는 

매출 1위 고지혈증치료제 Lipitor의 No 1. 입지는 제네릭 도전으로 사실상 흔들리 

는 양상이다. 2009년 결산 기준 yoy 약 7.8%의 매출액 감소를 나타내며 성장 둔화 

폭이 점진적으로 확대되고 있다. 연매출 규모로 상위에 포진했던 플라빅스와 넥시 

움의 추락도 눈에 띈다. 반면, Humira, Avastin 등 오리지널 바이오의약품의 매출 

성장세는 지속되는 양상이다. 결국 글로벌 제약/바이오 업계가 중장기적으로 점차 

바이오의약품으로 선회 및 집중화가 지속되고 있음을 알 수 있는 부분이다. 


Figure 11 글로벌 블록버스터 약물들의 연간 매출액 추이 (2008 년 vs. 2009 년 매출 순위 변동) 

09년 

순위 

08년 

순위 

순위 

변동 

약물 적응증 업체 (USD mn) 2009 2008 2007 2006 

1 1 - Lipitor 고지혈증치료제 Pfizer 11,434 12,401 12,675 12,886 

-7.8% -2.2% -1.6% 

2 2 - Plavix/Iscover 혈소판 응집 억제제 BMS/ Sanofi 9,801 9,239 8,133 6,363 

6.1% 13.6% 27.8% 

3 3 - Seretide/Advair 천식 치료제 GlaxoSmithKline 7,794 6,479 5,480 5,189 

20.3% 18.2% 5.6% 

4 6 ▲+2 Remicade 관절염 치료제 Johnson&Johnson 6,200 5,866 4,975 4,253 

Schering-Plough 5.7% 17.9% 17.0% 

5 8 ▲+3 Avastin 항암제 Roche 6,196 5,162 4,070 2,936 

20.0% 26.8% 38.6% 

6 5 ▼-1 Rituxan 항암제 Roche 6,148 5,871 5,468 4,797 

4.7% 7.4% 14.0% 

7 4 ▼-3 Enbrel 류마티스 관절염 치료제 Amgen/ Wyeth 5,902 6,191 5,275 4,379 

-4.7% 17.4% 20.5% 

8 11 ▼-3 Humira 류마티스 관절염 Abbott 5,488 4,500 3,000 2,000 

22.0% 50.0% 50.0% 

9 9 - Herceptin 유방암치료제 Roche 5,220 5,048 4,810 3,893 

3.4% 4.9% 23.6% 

10 7 ▼-3 Nexium 위염/위궤양 치료제 AstraZeneca 4,959 5,200 5,216 5,182 

-4.6% -0.3% 0.7% 

11 10 ▼-1 Zyprexa 정신분열증 치료제 Eli lilly 4,916 4,696 4,761 4,364 

4.7% -1.4% 9.1% 

12 12 - Seroquel 정신분열증 치료제 AstraZeneca 4,866 4,452 4,027 3,416 

9.3% 10.6% 17.9% 

13 13 - Singulair 천식 치료제 Merck 4,660 4,337 4,266 3,579 

7.4% 1.7% 19.2% 

14 16 ▲+2 Lovenox 혈전증 Sanofi Aventis 4,241 3,816 3,640 3,393 

11.1% 4.8% 7.3% 

15 14 ▼-1 Takepron 위궤양치료제 Takeda 3,505 4,101 2,559 2,500 

-14.5% 60.2% 2.3% 

16 15 ▼-1 Effexor 항우울제 Wyeth 2,454 3,928 3,794 3,722 

-37.5% 3.5% 1.9% 

17 17 - Eribitux 항암제 Merck KGA/BMS 1,637 1,597 1,398 652 

2.5% 14.2% 114.4% 

자료: Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 각각 화학적의약품, 바이오의약품 카테고리에서 주요 약물들만 고려. 이들의 연간 글로벌 매출액을 기준으로 순위를 부여하여 2008 년과 2009 년을 비교하였음 

Figure 12 미국 및 유럽 선진시장의 바이오시밀러 시장 개막 시기 

USA Europe 

Biologic Class Branded Biologic Biosimilar Entry Biosimilar Entry 

hGH Genotropin, Humatrope 2006 2006 

ESA Epogen, Procrit/Eprex 2013 2007 

Aranesp post-2015 post-2015 

G-CSF Neupogen 2013 2009 

Neulasta 2015 2013 

Insulin Humalog 2013 2013 

Lantus 2015 2014 

Levemir 2019 2014 

TNF-alpha inhibitor Enbrel 2014 2014 

Remicade NE NE 

Humira 2016 2018 

Interferon beta Betaseron/Betaferon 2014 2015 

Avonex 2014 2015 

Rebif 2014 2015 

Mab (oncology) Rituxan/MabThera 2015 2013 

Erbitux post-2015 2014 

Herceptin post-2017 2013 

자료: Chugai, Company data 

흔들리는 글로벌 매출액 1 위 제품 

리피토, 대세는 바이오의약품 

12



화려한 조명, 이 시대의 主流 항체치료제 

바이오의약품 시장 팽창의 중심은 항체치료제(Monoclonal antibodies: mAb)다. 

항체치료제는 항원-항체 반응의 특이성을 이용하여 질병의 원인이 되는 항원물질 

을 특이적으로 억제하는 항체 단백질을 인공적으로 합성함으로써 인체에 주입하는 

방법이다. 인슐린(당뇨치료제), 성장호르몬, 인터페론(항바이러스제제)이 주도했 

던 80년대 이후, 90년대가 EPO(빈혈치료제), G-CSF(호중구 감소증 치료제) 위주 

였다고 하면 이와 같은 소위 1세대 단백질의약품들의 특허가 만료됨에 따라 2000 

년대 후반은 2세대 단백질의약품이라 불리는 항체치료제가 메인이 되고 있는 양상 

이다. 

Figure 13 글로벌 바이오의약품 시장 규모 및 동물세포배양기반 품목 시장 규모 

바이오의약품 

시장 

약 898억달러 

자료: IMS data, 미래에셋증권 리서치센터 

동물세포배양기반 

바이오의약품 시장 

규모 약 538억달러 추산 


전세계 제약시장 

규모 

약 7,730억 달러 

표적치료제로 불리는 항체치료제는 항체가 인지한 항원에만 특이적으로 반응함으 

로써 낮은 부작용과 높은 효과성을 나타내며 인체 내 긴 반감기 등의 장점을 보유 

하고 있다. 항암제 및 류마티스 관절염 등 난치성 질환을 타겟으로 항체치료제들 

이 개발되고 있는 상황이다. 엔브렐, 레미케이드, 허셉틴 등 주요 오리지널 항체치 

료제들의 연간 매출액이 평균 20% 이상을 상회하는 등 고가임에도 불구 항체치료 

제가 포진된 의료 수요는 폭증 일로를 구가하고 있다. 

Figure 14 전세계 항체치료제 시장 규모 전망 

(USD m) 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2003 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2015 2020 

자료: Company data, Mirae Asset Research 

바이오의약품 시장 팽창의 중심은 

항체치료제 

항체치료제에 대한 의료수요는 

폭증 국면 

13



동물세포배양설비 증가 사이클 가속화 

치료용 단백질은 효모 및 대장균과 같은 미생물 보다 고등생물에서 배양할 필요가 

있는 경우가 있다. 항체치료제의 경우 동물세포배양 기반으로 추출된 단백질을 필 

요로 한다는 점, 전세계적으로 미생물배양설비 대비 그 비중이 점차 증가하는 동 

물세포배양설비 비중 추세는 급증하는 항체치료제 수요 폭증 국면을 반증한다. 

Figure 15 대륙별 동물세포 배양설비 증가 추세 

(KL) 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

자료: Biomanufacturing 

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 

Asia Europe + North America 

Figure 16 전세계적인 동물세포 배양설비 비중 증가 추세 

USD 15 bn (1998) 

50% 

r 

50% 

Microbial Mammalian 

USD 20 bn (2000) 

60% 

40% 


자료: Lonza, 미래에셋증권 리서치센터 

주: Microbial은 미생물배양설비, Mammalian은 동물세포배양설비 


USD 50 bn (2007) 

65% 

35% 


현재 전세계적으로 약 140여개의 바이오의약품 회사가 임상용 및 상업용 바이오의 

약품 생산을 위한 미생물배양설비 및 동물세포배양설비를 보유하고 있으며, 이 중 

약 68%의 비중인 96개의 회사만이 동물세포배양설비를 보유하고 있는 것으로 알 

려져 있다. 

그러나 글로벌 동물세포배양 설비의 약 80% 가량은 약 10개 안팎의 회사에 의해 

가동되고 있어 그 집중도가 상당하다. 동물세포 배양설비 규모는 2008년 기준 약 

250만리터 가량으로 추산되며, 오는 2013년경 약 400만리터 가량까지 그 규모의 

급증이 예상되고 있다. 

동물세포배양기반 항체치료제 시장을 크게 1) 경쟁구도, 2) 설비, 3) 수율, 4) 파이 

프라인 등 다각도의 측면에서 살펴보려고 한다. 

전세계적인 동물세포배양설비의 

증가가 시사하는바는? 

북미와 유럽지역 못지않게 

아시아 지역의 동물세포배양설비 규모 

점진적 증가 양상 

전세계적인 바이오의약품 

설비 믹스의 반전 

현재 전세계적으로 약 90 여개의 

업체들이 동물세포배양설비 보유 

그러나 배양설비 규모 기준 약 80% 

가량은 약 10 개 안팎의 회사에 의해 

가동되고 있어 그 집중도 상당 

1) 경쟁구도, 2) 설비, 3) 수율, 4) 

파이프라인 측면에서의 점검 

14



1. 경쟁구도: 전세계적으로 후끈 달아올랐다! 

바이오시밀러를 위시한 경쟁구도의 변화는 지난 2009년 이후 지속되어 왔다. 현재 

글로벌 전략적 제휴를 맺은 업체들 중에서는 Teva-Lonza가 가장 주목받고 있는 

상황이다. 인도업체들의 설비 증설, 빅파마사들의 바이오텍 업체 인수 및 지분 투 

자 등에 따라 다양한 업체들의 시장 진입이 예고되고 있는 바, 중장기 바이오시밀 

러 시장의 경쟁강도는 예상보다 치열해질 전망이다. 

하단의 표는 아스트라제네카가 MedImmune을 인수하면서 발표했던 자료 중 일부 

이다. 항체치료제 연관 부문 파이프라인 확장을 MedImmune 인수를 통해 꾀할 것 

임을 시사한 아스트라제네카는 저분자 화합물 영역과 달리 항체치료제 영역 관련 

science base가 있는 업체들을 주요 글로벌 빅파마사들 중에서 Pfizer와 Abbott, 

BMS, Schering-Plough 정도로 압축시켜 놓았다. 

Figure 17 글로벌 업체별 항체치료제 연관 science base 

Small Molecule Monoclonal 

Astrazeneca O O 

J&J O X 

Pfizer O O 

Roche O X 

GSK O X 

Novartis O X 

Merck O X 

Abbott O O 

Eli lilly O X 

BMS O O 

Schering-Plough O O 

자료: Astrazeneca 

흥미롭게도 2009년 이후 글로벌 제약업계 M&A 가속화 사이클의 중심이었던 업체 

들이다. 바이오의약품 부문에 있어 나름의 핵심역량을 보유한 업체들이자 바이오 

의약 시장에서의 잠재력을 어느 정도 확인할 수 있는 부분이다. 


인도업체들의 설비 투자 

빅파마사들의 바이오텍 업체 인수 등 

중장기 경쟁강도 강화 예상 

상대적으로 저분자화합물 대비 

단일클론항체 연관 부문에서의 

사이언스 기반은 업체별로 차별화 뚜렷 

Monoclonal 분야 사이언스 기반에서 

탁월한 역량 보유를 

평가받는 업체들은 

그간의 글로벌 합종연횡의 중심 

15




Figure 18 바이오시밀러 부문으로의 사업영역 확장을 위한 글로벌 업체들의 전략적 제휴 등 경쟁 구도 – (I) 

시기 Strategic Alliances 

Contents 

2009년 3월 Pfizer Wyeth 

2010년 2월 Merck Schering-Plough 

Insmed 

2007년 4월 Astrazeneca MedImmune 

2009년 7월 BMS 

Biocon 

Medarex 

• Pfizer의 Wyeth 인수는 전세계 최대 백신 제품을 보유한 Wyeth의 바이오의약품 위주 품목포트폴리 

오 강화를 위함 

• Merck는 Insmed의 Follow on biologics과 생산설비에 대해 USD130백만달러 지불 

• MedImmune 인수를 통해 현재 전사 파이프라인 중 7%에 불과한 바이올로직 파이프라인을 약 27% 

까지 확대(약 45개) 

• Astrazeneca는 MedImmune의 Biologic Research expertise, Biologic Process 

Development&Optimization, Biologics Manufacturing, BLA expertise 를 통한 바이오부문의 비즈 

니스 확장을 시사 

• w/Bicon: R&D전략적 제휴 

• BMS의 보유 파이프라인에 있어 종양, 자가면역, 혈액종양, 순환계 영역에서 Medarex와 전략적 R&D 

제휴 

2008년 10월 Eli Lilly ImClone • ImClone 인수를 통한 Oncology pipeline 종전대비 40% 가량 확대. 이 중 11개가 바이올로직 품목 

2009년 3월 Roche Genentech 

2009년 7월 Sanofi-Aventis Shantha 

- Sandoz 

2009년 1월 Teva 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

Lonza 

Barr 

Pliva 

Cogenesys 

• '09년 3월, Roche의 Genentech 인수 (기존 보유 지분 이외 나머지 지분 44% 총 470억달러에 인수) 

• 이를 통해 기존 강점을 보유한 항암제 부문 이외 대사계, 면역계, 중추신경계 등으로 파이프라인 영역 

확대를 시사 

• Sanofi는 Shantha Biotechnics 인수 

• Shanta Biotechnics는 연구개발 전문형 인도 대표 기업 

• 출시된 바이오시밀러 품목:Shaferon (interferon alpha 2b), Shankinasse (streptokinase), 

Shanpoietin (erythropoietin) 

• FOBs in development: mAbs and pegylated proteins 

• Sandoz는 바이오시밀러 생산 설비 관련 약 150mn USD 규모의 설비 투자 단행 

• 출시된 바이오시밀러 품목: Omnitrope (rhGH), Binocrip (EPO) 

• FOBs in development: 현재 개발 파이프라인에 G-CSF 외 다수 바이오시밀러 품목 보유 

• 2008년 2 x 13,000L 배양 설비 확대 

• 2009년 1월, 론자와 테바는 전세계 바이오시밀러 시장에서의 시너지 극대화 위한 JV체결 

• 출시된 바이오시밀러 품목: G-CSF(filgrastim), Tev-Tropin (hGH), interferon 

• FOBs in development: Insulin, EPO, interlukin 

• 현재 리툭산 바이오시밀러 글로벌 임상 진행 중 

16




Figure 19 바이오시밀러 부문으로의 사업영역 확장을 위한 글로벌 업체들의 전략적 제휴 등 경쟁 구도 – (II) 

시기 Strategic Alliances 

Contents 

2008년 Biocon 

Axicorp 

Mylan 

Amylin 

Vaccinex 

2007년 3월 Bioton Biopartners 

- Dr. Reddy's 

• Biocon은 재조합 인슐린인 INSUGEN을 지난 2004년 출시한 바 있으며, 

• 인간화 단일클론항체 BIOMAb-EGFR과 ERYPRO(Erythropoietin)을 2006년 출시 

• 각 적응증별 파이프라인별로 다양한 업체들과 R&D 제휴 

• w/Axicorp: 유럽 내 바이오시밀러 시장 공략을 위해 파트너십 체결 

• w/Mylan : 종양, 자가면역질환을 겨냥한 바이오시밀러 공략. 개발비용 양사간 분담 

• w/Amylin : 당뇨치료제 관련 혁신적 펩타이드 개발 

• w/Vaccince : 바이오베터 항체치료제 공략 

• Biosimilar mAbs(항암, 자가면역질환), PEG-GCSF, Insulin analogues, rh Insulin, Glargine, EPO(항 

암) 

• '07년, Bioton은 Biopartners사를 78백만달러에 인수 

• Biopartners 사는 지난 2006년, 인성장호르몬의 바이오시밀러 제품 유럽 승인 

• Bioton은 글로벌 인슐린 시장에서 강한 시장 지배력을 나타내고 있음 

• Biopartners는 Valtropin(rhGH)출시한 바 있으며 개발중인 바이오시밀러 품목은 Alpheon(INF 

alpha)와 EPO 

Cipla Avesthagen • Cipla는 바이오시밀러 부문은 인도제약사 Avesthagen과 함께 공동 개발 및 시장 진출 예정 

Alchemia 

BioPharm 

Indicus 

Invagen 

2007년 2월 Ranbaxy Zenotech 

2007년 

2006년 11월 

(w/Hospira) 

Reliance Life 

Sciences 

GeneMedix 

Stada Bioceutical 

• G-CSF 바이오시밀러인 버전 제품을(2001년) 인도 및 남미, 동남아시아 등지에서 출시 

• Rituximab 바이오시밀러 Reditux 인도 내 출시 

• 약 $30mn USD 설비 투자를 통한 바이오의약품 설비 2009년 완공 

• Reditux(Rituximab) 바이오시밀러에 대해 중장기적으로 유럽 및 북미 출시 계획 

• 현재 임상 중인 품목 2개, 전임상 단계인 품목 6개 가량 

: Cell Line Development 단계 - 품목 3개 

: Tox study 단계 - 품목 1개(FY12년 출시 예상) 

: Clinical Manufacturing : 품목 1개(FY11년 출시 예상) 

: Clinical Study : 품목 2개(FY10년 출시 예상) 

• Ranbaxy는 지난 2007년 2월, Zenotech사와 공동으로 바이오시밀러 개발 및 마케팅 계약을 체결하 

는 등 향후 유럽 바이오시밀러 시장 공략이 목표 

• Zenotech사는 자사 파이프라인에 약 15개의 bio drugs 보유하고 있으며 Ranbaxy 또한 종양 및 신 

경학 부문 항체치료제 개발 파이프라인 보유 

• Ranbaxy는 Zenotech에 대한 지분 7%에서 45%로 확대 

• 지난 2007년 Reliance Life Sciences가 GeneMedix의 74% 지분 인수. 이후, Reliance GeneMedix가 

됨 

• Stada는 Bioceutical의 지분 약 14.9%를 인수한 바 있으며 오는 2011년 인수 완료 예정 

• 주력이 예상되는 바이오의약품은 암젠 뉴포젠의 바이오시밀러 Filgrastim 

• Stada는 승인된 EPO-zeta에 대한 유럽(독일제외) 및 미국, 캐나다 판권을 Hospira에게 줌 

- Wockhardt • Wockhardt는 향후 미국 내 바이오시밀러 (인슐린, 인터페론 알파 등) 출시를 계획 


17



2. 설비이슈: 주요 빅파마사들의 상업설비 확보가 한창 

항체치료제가 주류인 이상, 설비 이슈는 지속 제기될 수 밖에 없다. 미생물 배양기 

반 제품(microbial culture-derived products)은 대략 연간 0.5kg~50kg 가량의 단 

백질이 요구되는 반면, 동물세포(mammalian cell culture-derived products) 배양 

기반 제품들은 연간 평균 10kg~500kg의 단백질이 요구된다. 미생물 배양기반 단 

백질의약품 대비 약 10배를 상회하는 단백질량이 요구되는 것이다. 이는 항체치료 

제가 기존 단백질 의약품 대비 고용량 투여를 요구하는데 기인한다. 

Figure 20 항체치료제별 연간 요구 투여량 

(g) 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Herceptin Rituxan Avastin Humira Remicade 

자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 

증가하는 항체치료제 수요가 촉발시키는 것은 1) 전세계적인 설비 증가의 필요성, 

2) (소위 규모의 경제가 실현되는 것으로 알려진) 약 2만리터 이상의 대형 바이오 

리액터기 증가의 필요성, 3) 원가경쟁력을 좌우할 수 있는 생산 효율성이 증대된 

프로세스 개발이다. 

Figure 21 글로벌 임상 단계별 동물세포배양기반 VS. 미생물배양기반 파이프라인 

(개) 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

자료: Boehringer ingelheim 

Mammalian Microbial 

Phase I Phase II Phase III Filed 


고용량 투여가 요구되는 

항체치료제의 

특성 상 상당한 단백질 생산 요구됨 

항체치료제 수요 증가 일로 국면에서 

설비에 대한 니즈 및 원가경쟁력 

확보를 위한 기술 경쟁 강화 불가피 

18



지난 2001년 기준 연간 258kg 가량의 단백질이 요구된 것으로 추정된 항암제 

Rituxan의 경우 지난 2008년 기준 단백질 생산량이 연산 약 860kg까지 폭발적으 

로 증가하는 등 항체치료제 요구 단백질량은 급격한 증가를 나타내고 있다. 전세 

계적으로 ‘02년 기준 약 50만리터 가량으로 추정되던 동물세포 배양설비 규모 또 

한 ‘09년 기준 전세계적으로 약 259만리터로 추정되는 등 5배를 상회하는 공급능 

력 증가를 나타내었다. 항체치료제 수요 증가 일로와 무관치 않은 현상이다. 

Figure 22 2003 년 vs. 2008 년 기준 주요 항체치료제별 연간 단백질생산요구량 

Herceptin 

Remicade 

Enbrel 

Rituxan 

0 200 400 600 800 1,000 

자료: Lonza, 미래에셋증권 리서치센터 

2003년 2008년 

현재 셀트리온의 증설을 감안한 규모 약 14만리터와 대등한 수준의 동물세포배양 

설비를 보유한 업체는 스위스 Lonza이다. 이미 지난 2009년 초, 바이오시밀러 사 

업의 시너지 창출을 시사하며 Teva와 JV를 맺은 이후, Lonza는 지난 9월 GSK의 

바이오의약품 포트폴리오 개발을 위한 설비지원 계약을 맺은 바 있다. GSK의 단 

일클론항체에 대한 임상용 배치를 론자가 공급하게 되는 조건이었다. 

이 또한 빅파마사의 설비 니즈를 단적으로 보여주는 사례다. 

Figure 23 글로벌 론자의 설비 분포도 도식화 

Preclinical/Phase I Phase II / Phase III Commercial 

Portsmouth 2 x 5000L 4 x 20,000L 

2,000L to 5,000 conversion 2 x 1,500L perfusion 

Singapore 4 x 20,000L for Genentech 

4 x 20,000L 

Slough 동물세포배양 소규모 설비 2 x 2,000L 

1 X 800L 

1 x 500L 

Porrino 4 x 10,000L 

자료: Company data 


(kg) 

2002 년 기준 글로벌 50 만리터 가량 

추산된 동물세포 배양설비는 지난 

‘09 년 기준 약 5 배 이상 급증 

최근의 GSK 와 Lonza 와의 계약은 

빅파마사들의 설비 니즈를 보여주는 

단적인 사례 

19



Figure 24 전세계 동물세포 배양 설비 능력 (동물세포 배양 설비만 감안 시) 

Company 2001 2005 2006 2008 2012E 2013E 

In-house manufacturing 

Genentech 200,000 

250,000 

330,000 

Amgen 20,000 66,000 199,000 

Imclone - - 174,000 

Wyeth 12,000 12,000 97,000 

Biogen-IDEC 12,000 30,000 96,000 

Baxter 22,500 42,500 42,500 

Genzyme 26,000 26,000 26,000 

Abbott 12,000 18,000 18,000 

BMS 10,000 10,000 10,000 

GSK 15,000 15,000 15,000 

Novartis 12,500 12,500 12,500 

Roche/Chugai 25,000 85,000 85,000 

기타 33,500 661,000 143,000 

TOTAL 400,500 122,800 1,248,000 

330,000 

225,000 

174,000 

97,000 

96,000 

42,500 

26,000 

20,000 

10,000 

15,000 

12,500 

85,000 

143,000 

1,276,000 


530,000 

(2009E) 

610,000 

(2012E) 

225,000 

174,000 

97,000 

96,000 

42,500 

26,000 

20,000 

10,000 

15,000 

12,500 

85,000 

143,000 

1,556,000 

610,000 

(2012E) 

225,000 

174,000 

97,000 

96,000 

42,500 

26,000 

20,000 

10,000 

15,000 

12,500 

85,000 

143,000 

1,556,000 

CMO 

Boehringer Ingelheim 75,000 186,600 186,600 205,800 205,800 205,800 

Lonza 46,400 80,000 96,750 142,000 222,000 222,000 

Celltrion 50,000 140,000 140,000 

Dr.Reddy's 15,000 15,000 

Reliance Life Sciences 20,000 

Other CMO 29,500 111,777 60,000 60,000 60,000 60,000 

TOTAL 150,900 378,377 343,350 457,800 642,800 662,800 

Marcket share (%) → CMO 시장만 감안 

BoehringerIngelheim 49.7 49.3 54.3 45.0 32.0 31.1 

Lonza 30.7 21.1 28.2 31.0 34.5 33.5 

Celltrion - - - 10.9 21.8 21.1 

Dr.Reddy's - - - - 2.3 2.3 

Reliance 3.0 

Other CMO 19.5 29.5 17.5 13.1 9.3 9.1 

TOTAL 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 

자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 

*주: 각 업체별로 미생물 배양설비는 제외한 규모임 

1) 최소 2천억원 이상의 높은 설비투자비용, 2) 설비 완공까지 대략 3-4년 가량으 

로 긴 리드타임, 3) 美 FDA가 요구하는 수준의 밸리데이션 기간 등 동물세포배양 

설비 투자에 있어 복합적인 진입장벽 요인으로 인해 업체들은 신규 설비투자를 통 

한 설비 보유 보다는 이미 설비를 보유하고 있는 업체들의 인수를 적극적으로 검 

토하고 실행하는 양상이다. 

Figure 25 지난 1995 년 이후 동물세포배양설비 보유 니즈에 따른 업체별 인수나 투자 양상 

No GMP 

manufacturing 

Own clinical 

manufacturing 

Own Commercial 

manufacturing 

Immunex Amgen 

Ilex Genzyme 

Coulter/Corixa GSK 

Lilly 

Merck Inc 

자료: Boehringer ingelheim 

AstraZeneca 

Merck KGaA 

Medarex 

Genmab 

Pfizer 

Astra-Medimmune 

Merck-Serono 

BMS-Medarex 

Genmab - PDL 

Pfizer-Wyeth 

Lilly-ImClone 

Merck Inc-Schering Plough 

Genentech-Roche 

아시아에서는 셀트리온 이외 

인도업체들의 증설 및 신규 설비 

투자가 활발한 양상 

신규 설비투자에 대한 부담 등으로 

이미 설비를 보유한 업체들의 인수가 

적극적으로 실행되고 있는 상황 

지난 10 여년간 

동물세포배양 상업설비 확보를 위한 

빅파마사들의 제휴 현황이 

뚜렷이 나타나고 있어 

20



국내 업체들 또한 예외일 수 없다는 판단이다. 현재 약 130여개 가량의 동물세포배 

양기가 국내에 현존하는 것으로 추산되고 있으나 이 중 약 70% 이상이 단순한 공 

정 개발을 위한 소규모 배양기에 불과한 것으로 알려져있다. 때문에 비제약기업으 

로서 바이오의약품 수익모델로의 확장을 시사하는 업체들의 경우 설비 니즈가 분 

명히 있을 것임을 고려할 때, 대거 설비투자를 통한 자체 설비 보유 또는 국내외 

M&A를 통한 설비 보완의 니즈가 클 것으로 예상된다. 바이오의약품 영역으로의 

확장 국면 속 해외에서 일어난 M&A 가속화가 국내에서 또다시 재현될 가능성이 

크다는 점이 여기에 있다. 

Figure 26 국내 각 업체별 동물세포 배양용 설비 보유 및 증설 플랜 현황 


업체 현재 보유 설비 용량 증설 및 신규 설비 투자 계획 

셀트리온 • 2공장 (15,000 x 6 line) 9만리터 규모로 증설 중에 있으며 2010년 완공 

(068270) 

이수앱지스 

(086890) 

• 2012년 하반기 가동예정이며, 9만리터 완공으로 총 14만리터 동물세포배양설비 

보유하게 됨 

한화케미칼 • 2009~2012년 : 약 5,000L 이상 

(009830) 

250L dis pos able 

• 2018년까지 약 3개공장 건설 계획 (위치는 오송) 

녹십자 650L x 1 line 

• 미국 PBS Biotech 사와 세포배양기 disposable bioreactor기를 이용한 바이 

(006280) 250L x 1 line 

오의약품 공동개발 계약 

LG생명과학 500L x 1 line 

(068870) 150L x 1 line 

춘천바이오산업진흥원 200L x 1 line 

동아제약 

(000640) 

150L x 1 line 

바이넥스 

(053030) 

12,500L x 4 line 

200L dis pos able (W ave) 

500L x 2 line (Wave) 

[생물산업기술실용화센터] 1,000L x 1 line (Wave) 

자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 

• 추가적인 설비 증설 니즈 보유 

• 2009.9월 한국생물산업기술실용화센터 (KBCC)민간위탁경영대상자로 선정 

(~2019년까지) 

• KBCC는 지식경제부 산하 기관 소유로 국내 다수의 제약기업및 바이오기업과의 

위탁생산및 개발계약 체결 

• 1,000L 설비는 2010년 하반기부터 가동 

설비 니즈에서 촉발될 

다양한 업체별 합종연횡 가능성 

21



3. 수율 이슈: 예상보다 다이나믹하게 변모 

설비 증설 경쟁만큼 심화될 것으로 예상되는 것이 수율 증대다. 

과거 10여년간 드라마틱한 동물세포배양 설비 규모 증가가 이루어진 만큼 수율의 

증가도 예상보다 빠르게 이루어지고 있다. 평균적으로 동물세포는 배양배지 1리터 

당 1~1.5그람의 생성물을 산출해내며, 동일한 설비 수준에서 최대의 산출물을 얻 

기위한 고발현 시스템을 갖추는 것이 업체별 원가경쟁력에 있어 변수가 된다. 

지난 90년대 1g/L 이하에 불과하던 수율이, 2005년경 1-2g/L으로 소폭 증가한데 

이어 (상업화레벨은 아니나) 리터당 5-6그람을 넘어 10그람의 수율이 보고되는 상 

황이다.[Lonza의 경우 Titres of 5.5 g/L, Abbott의 경우 6.1 g/L] 일반적인 정제 

수율이 약 70%라는 점을 감안한다면, 지난 2008년 Lonza가 동물세포배양기로부 

터 타겟한 중장기 수율 증대 목표가 실질적으로 현실화되고 있음을 알 수 있는 부 

분이다. 

Figure 27 글로벌 메이저사들의 동물세포 배양설비 기술의 경쟁력 

Company 국가 Titer (g/L) Cell line 

Boehringer Ingelgeim 독일 8.3 CHO 

Lonza 스위스 8 CHO 

Wyeth 미국 10 CHO 

Abbott 미국 6.1 CHO 

Crucell 스위스 5.5 PER.C.6 

자료: Company data 

업체간 수율 격차가 심해질수록 동일생산능력 기준으로 각 업체별 동물세포배양 

설비의 가치는 현저하게 달라질 수 있을 전망이다. 근거는 일정 규모의 배양설비 

로부터 생산가능한 항체치료제 양이 설비의 가치를 좌우하는 데 기인한다. 

실제, 그람당 항체치료제의 단가가 실질적으로 낮기 때문에 공정기술 개발을 통한 

생산성 향상 기술은 시장확대 및 가격 경쟁력 확보 즉, 상업화 성공을 가늠하는데 

있어 주요 변수가 되고 있으며, 각 업체별 리터당 그람수 즉, 수율을 높이기 위한 

기술 경쟁이 한창이다. 

Figure 28 수율 증대에 따른 원가경쟁력 

COG (USD/g) 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

Titer (mg/L) 

0 

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 

자료: Rolf G. werner, Journal of biotechnology 113(2004), Suzanne Farid, J. of chromatography B. 848(2007), 

Monoclonal Antibody (USB Warburg, 2001) 


고발현 시스템 장착이 

업체별 원가경쟁력의 변수 

예상보다 다이나믹하게 

업체별 수율 증대가 지속 중 

일정 규모의 설비로부터 

생산가능한 항체치료제의 양이 

설비의 가치에 있어 변수 

생산성 향상 기술은 

항체치료제의 가격 경쟁력 확보에도 

영향을 미칠 수 있어 

22



4. 파이프라인: 잠재플레이어들의 실탄 확보에 주목 

글로벌 오리지널 바이오의약품 중 Top selling 항체치료제 6개 품목(Avastin, 

Rituxan, Humira, Herceptin, Remicade, Enbrel)기준으로 글로벌 매출액 규모는 

지난해 약 300억달러에 달한다. 그리고 현재 대부분의 오리지널 바이오의약품을 

타겟으로 글로벌 업체들이 자사 R&D 파이프라인에 시밀러버전 파이프라인을 보 

유하고 있는 상황이다. 

국내 업체들 가운데도 셀트리온, LG생명과학, 동아제약 이외에도 비제약업체인 

한화케미칼과 같은 업체들이 신수종사업으로 바이오시밀러 사업을 추진중에 있고 

이외에도 바이오시밀러 사업 진출을 준비하는 여타 잠재 플레이어들이 존재하는 

상황이다. 

파이프라인을 보유하고 있더라도, 해당 품목을 생산할 수 있는 설비 보유가 요구 

되기 때문에 한화케미칼과 같이 신규로 설비투자를 진행하고 있거나 또는 해외 

CMO업체 설비를 이용함으로써 설비 충당이 가능하다. 

현재 셀트리온은 허셉틴(Herceptin, 유방암치료제)과 레미케이드(Remicade, 관절 

염치료제)를, 한화케미칼은 엔브렐(Enbrel, 류마티스관절염), Lonza-Teva는 리툭 

산(Rituxan, 항암제)을 겨냥한 바이오시밀러를 현재 각 사의 앞선 임상 단계에 보 

유하고 있다. 

선진 시장의 특허 만료 시점이 되는 2014년 전후 미국 및 유럽 시장에서 바이오시 

밀러 시장 경쟁이 이루어질 것이나 그 이전에 비특허국가 지역인 이머징마켓 위주 

상기 업체들의 선제적인 시장 출시가 예상되고 있다. 

Figure 29 국내 업체별 바이오시밀러 연관 사업 부문 개요 

셀트리온 

한화케미칼 


2011년 2012년 2013년 2014 년 2015 년 

CT-P10 (비호지킨림프종) 

출시 예상 

CT-P05 (류마티스관절염) 

출시 예상 

HD203 (류마티스 관절염) 

출시 예상 

HD201 (유방암치료제) 

출시 예상 

이수앱지스 ISU302 (고셔병효소치료제) ISU303 (파브리병 효소치료제) ISU304 (유방암 항체치료제) 

LG생명과학 • 레미케이드, 엔브렐, 휴미라를 겨냥한 바이오시밀러 개발 중 


대웅제약 

녹십자 

한올제약 

CT-P06 (유방암치료제) 

출시 예상 

CT-P13 (류마티스 관절염 치료제) 

출시 예상 

• Bios imilar/better : DA-3811 (고셔병), DA-3853 (류마티스 관절염 & 건선성 관절염), 

DA-3808 (혈우병), DA-3880 (만성신부전증 빈혈) 

• Antibody : DA-3111 (HER2 양성 유방암), DA-3131(고형종양) 

• 현재 바이오의약품 파이프라인으로 전임상 2건, 임상 5건 진행 중이며 

• 적응증은 항암유전자치료제, BMP-2(골형성 촉진인자), EGF 적응증 확대 

• 바이오 베터 즉, 개량형 바이오시밀러 위주 개발 시사 

• 지속형 주사제 제품이 4종, 경구제 4종 

• 현재 미국 임상 2상 진행중인 HCV (C형간염치료제) 인터페론 알파 

CT-P14 (호흡기질환치료제) 

출시 예상 

CT-P17 (류마티스관절염) 

출시 예상 

CT-P15 (항암제) 

출시 예상 

• 미국 PBS Biotech 사와 세포배양기 disposable bioreactor기를 이용한 바이오의약품 공동개발 계약을 지난 11월 10일자 체결 

• 세포배양 인플루엔자 백신 개발 등 바이오 베터 위주 개발 시사 


주: 셀트리온, 한화케미칼, 이수앱지스의 경우 R&D 파이프라인 중에서 바이오시밀러만 표기 

CT-P15 (직결장암) 

출시 예상 

글로벌 Top selling 항체치료제 

약 6 개 품목 합산 매출액 규모만 

지난해 기준 약 300 억달러에 달해 

현재 국내에서는 

제약 및 비제약기업들의 

잠재 시장 진입 가능성 

자체 설비 보유 또는 

CMO 이용함으로써 설비 충당케 될 것 

각 업체별 앞선 임상단계 보유 품목은 

각각 상이 

이머징마켓 위주 현재 바이오시밀러 

플레이어들의 시장 출시 예상 

HD204(직장암), HD205(류마티스 관절염) 임상 진입 예상 

23



III. 2nd motive: 비유기적 성장스토리 

걸출한 저력을 과시하는 글로벌 제약업계, M&A 가 키운 시장 

일반적으로 개별 기업의 성장동력은 본업의 걸출한 역량으로부터 촉발되는 유기적 

성장, 그리고 M&A나 전략적 제휴 등을 통한 비유기적 성장으로 구분된다. 지난해 

제약업종에서도 종목별 전략적 제휴 이슈는 업체별 중장기적인 긍정적 전략적 방 

향성을 보여주었다는 점에서, 그리고 이를 토대로 한 중장기 해외 exposure 증가 

가능성까지 대두되며 밸류에이션의 프리미엄 요인으로 간주되어온 바 있다. 

Figure 30 과거 10 년간 글로벌 제약업계 M&A 딜 규모 

(USD bn) 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 


과거 40여년간 시대별 제약업계를 거슬러 올라가보면, 가장 공격적인 기업간 인수 

합병이 일어났던 시기가 바로 1990~2000년대초였다. 2000년 Glaxo Welcome이 

SmithKline Beecham을 약 740억달러에 인수 합병하였고, Pfizer도Warner 

Lambert를 약 860억달러에 인수, 이어 2003년에는 Pfizer가 Pharmacia를 560억 

달러에 인수합병 한 바 있다. 

Figure 31 Pfizer 의 과거 10 년간 PER 및 시가총액 추이 

(USD m) (배) 

350,000 

300,000 

250,000 

200,000 

150,000 

100,000 

50,000 

0 

May-00 Oct-01 Mar-03 Jul-04 Dec-05 May-07 Sep-08 Feb-10 

자료: Bloomberg, Factset, 미래에셋증권 리서치센터 

시가총액 PER 


60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

전략적 제휴 이슈는 

종목별 긍정적 장기 성장 동력을 

기대하게 한다는 측면에서 긍정적 

1980~1990 : 메이저 제약사의 전성기 

1990~2000: M&A 시장의 부각 

2000~2010 : 전세계적인 제네릭의 만개 

1990~2000 년대 초가 

글로벌 제약업계에서 

가장 공격적인 기업간 인수합병 

일어난 시기 중 하나 

24



Figure 32 GSK 의 과거 10 년간 PER 및 시가총액 추이 

(USD m) (배) 

140,000 

120,000 

100,000 

80,000 

60,000 

40,000 

20,000 

0 

May-00 Oct-01 Mar-03 Jul-04 Dec-05 Apr-07 Sep-08 Feb-10 

자료: Bloomberg, Factset, 미래에셋증권 리서치센터 

시가총액 PER 

Pfizer와 GSK의 역사적 밸류에이션의 고점과 인수합병 시기는 공교롭게도 일치한 

다. 물론, 보유 품목 라인업들이 전성기를 구가하던 시절이기도 하겠지만, 메이저 

자리를 꿰찬 제약업체들의 공통점은 적극적 인수합병을 통한 기업 가치 레벨업이 

었다. 지난 95년 이후 약 4건의 인수 및 전략적 제휴와 같은 공격적인 확장전략을 

구가해 온 Teva는 현재 전세계적으로 걸출한 시장지배력을 과시하는 제네릭 업체 

반열에 올라섰다. 

Figure 33 글로벌 대표 제네릭사들의 역사적 M&A 추이 

2008년 

2006년 

2005년 

2007년 

2010년 

2008년 

2004년 

2006년 

2007년 

2006년 

Teva 

Teva 

Novartis 

Mylan 

Teva 

Daiichi Sankyo 

Teva 

Barr 

Hospira 

Watson 

자료: Factset, 미래에셋증권 리서치센터 

Barr 

IVAX 

Hexal 

Merck 

Ratiopharm 

Ranbaxy 

SICOR 

Pliva 

Mayne 

Andrx 


75억달러 

74억달러 

69억달러 

68억달러 

50억달러 

40억달러 

34억달러 

25억달러 

20억달러 

19억달러 

결국 국내 제약사들의 신성장 동력 발굴의 원천은 자체 신약 개발을 넘어, 새로운 

투자 대안이 요구되는 시점이다. 적극적 M&A 전략이 기업가치 제고를 위한 터닝 

포인트가 될 수 있다는 점, 과거 빅파마사들의 성장전략이 해답을 제시해주고 있 

다. 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

글로벌 제약업체들의 

기업가치 레벨업 계기 중 하나였던 

M&A 전략 

글로벌 대표 제네릭사들의 

역사적 M&A 딜… 

Teva 의 합종연횡 사이클이 

돋보이는 양상 

국내 제약사들의 새로운 투자 대안이 

요구되는 시점 

적극적 M&A 전략은 기업가치에 있어 

터닝포인트가 될 수 있을 것 

25



Figure 34 Teva 의 시가총액 추이 

(NIS bn) 

250 

200 

150 

100 

50 

Biocraft 

Laboratories 

Novopharm 

인수 SICOR 인수 

IVAX 인수 

인수 Barr 인수 


Ratiopharm 

인수 

0 

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 


주: NIS = New Israel Shekel (1 USD = 3.63 shekel) 

Figure 35 Teva 의 역사적 M&A Deal 요약 

Announce Buyer Seller (USD mn) Deal 

Date Name Name Deal Size Type 

01-Nov-95 Biogal Pharm 24.8 Acq 

29-Jan-96 Biocraft Laboratories, Inc. 295.8 Acq 

27-May-98 Apothekers Cooperatie Opg 86.9 Div-Unit 

01-Aug-99 Hoechst AG 219.8 Div-Unit 

01-Feb-00 Novopharm Ltd. - Acq 

20-Jun-01 Human Rt - Acq 

12-Jul-01 Mayne Group Ltd. 365.0 Div-Unit 

05-Feb-02 Bayer AG 84.1 Div-Unit 

21-May-02 Honeywell International, Inc. - Div-Unit 

10-Sep-03 JK Tyre & Industries Ltd. - Div-Unit 

31-Oct-03 SICOR, Inc. 3,273.3 Acq 

24-Mar-04 

17-Aug-04 

Teva 

Jelfa SA 

Pfizer, Inc. 

- 

85.2 

Div-Min 

Div-Unit 

25-Jul-05 IVAX Corp. 7,171.0 Acq 

04-Aug-05 Medika AG - Acq 

14-Sep-05 CLAL Industries & Investments Ltd. 19.1 Div-Unit-Min 

13-Mar-06 Tianjin Zhong Xin Pharmaceutical Group 8.6 Div-Unit 

13-Mar-07 Merck KGaA - Div-Unit 

22-Jan-08 CoGenesys, Inc. 400.0 Acq 

31-Mar-08 Bentley Pharmaceuticals, Inc. 337.2 Acq 

18-Jul-08 Barr Pharmaceuticals, Inc. 7,184.7 Acq 

11-Sep-08 Mamm Co. - Acq 

18-Mar-10 Merckle GmbH 4,930.7 Div-Unit 

28-Oct-10 Merck KGaA 368.4 Div-Unit 


주: Div-Unit-Min (divesture unit minority) = divesture of 5% to 50% interest in a unit or a division 으로 50% 이하의 minority 한 deal 

type 을 지칭 

26



Figure 36 Roche 의 역사적 시가총액 추이 

(USD m) 

250 

200 

150 

100 

50 

Genentech 

일부 인수 

Syntex인수 

Chugai 인수 

0 

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 


Figure 37 Roche 의 역사적 M&A Deal 요약 


Piramed 인수 

Chugai, Genentech 

인수 

Ventana Medical 

System 인수 

Announce Buyer Seller (USD mn) Deal 

Date Name Name Deal Size Ty pe 

03-May-94 Syntex Corp. 5,300.0 Acq 

15-Dec-94 National Health Laboratories Holdings, Inc. 475.0 Acq 

01-May-97 Corange Ltd. 10,948.6 Acq 

01-Jan-99 Boehringer Mannheim - Acq 

03-Jun-99 Genentech, Inc. 4,197.2 Div-Min 

01-Oct-00 Chiron Corp. - Div-Unit 

01-Oct-00 TriPath Imaging, Inc. 43.0 Div-Min 

29-Jun-01 Monsanto Co. - Div-Unit 

07-Nov-01 Amira Medical, Inc. - Acq 

10-Dec-01 Chugai Pharmaceutical Co., Ltd. 665.4 Div-Min-TO 

06-Jun-02 Genmab A/S 20.0 Acq 

18-Nov-02 Antisoma PLC 6.6 Div-Min 

19-Jul-05 Roche GLYCART biotechnology AG 180.1 Acq 

29-Mar-07 Holding CuraGen Corp. 140.0 Div-Unit 

02-Apr-07 Therapeutic Human Polyclonals, Inc. 56.5 Acq 

04-Apr-07 BioVeris Corp. 585.8 Acq 

19-Jun-07 NimbleGen Systems, Inc. 272.5 Acq 

25-Jun-07 Ventana Medical Systems, Inc. 3,118.6 Acq-TO 

15-Apr-08 Piramed Ltd. 173.5 Acq 

23-May-08 Chugai Pharmaceutical Co., Ltd. 914.2 Acq-TO 

21-Jul-08 Genentech, Inc. 44,291.3 Acq-TO 

22-Jul-08 Mirus Bio Corp. 125.0 Acq 

23-Jul-08 Arius Research, Inc. 114.5 Acq 

16-Mar-09 innovatis AG 19.5 Acq 

13-Apr-10 Elron Electronic Industries Ltd. 199.2 Div-Unit 

23-Aug-10 BioImagene, Inc. 100.0 Acq 


주: Div-Unit-Min (divesture unit minority) = divesture of 5% to 50% interest in a unit or a division 으로 50% 이하의 minority 한 deal 

type 을 지칭 

27




IV. 3rd motive: 해외 exposure 강화는 제약주 불변의 성장 법칙 

일본 업체들의 저력이 해답 

내수 시장의 제도 변화는 제약주들의 끊임없는 수출 경쟁력 강화 필요성을 촉발시 

킨 요인이다. 기조적 약가 인하라는 거스를 수 없는 추세에서 강력한 리베이트 제 

제까지 제약업체들이 받고 있는 전방위적 규제 압박은 내수시장에서의 성장 한계 

를 극복할 수 있을만한 수출 신장을 통한 성장을 불가피하게 만들고 있다. 

일본은 내수와 규제의 딜레마를 수출로 해갈한 대표적 사례다. 한국과 유사한 제 

약업 환경을 나타내는 일본 제약업체들이 약가 인하라는 고통스러운 국면 속에도 

불구 드라마틱한 수익성 개선을 나타낼 수 있었던 저력은 바로 해외 시장 진출 전 

략에 있었다. 현재 일본 시가총액 1위 업체 Takeda는 일본 제약업체들 중에서 해 

외로 사업 영역을 확장한 첫번째 기업이다. 

Figure 38 일본 시총 상위 제약사들의 영업이익률은 장기적으로 개선 양상 

(%) 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

FY95 FY96 FY97 FY98 FY99 FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 


주: 포함된 일본 제약사는 Takeda, Astellas, Daiichi Sankyo, Eisai, Chugai, Mitsubishi Tanabe, Shionogi, Ono, Taisho, Kyowa Hakko, 

Hisamitsu, Dainippon, Santen, Toyama, Tsumura, Mochida, Rohto, Kissei, Kaken, Kyorin 

당뇨병 치료제 액토스와 위궤양 치료제 프레바시드를 주력 품목으로 보유하고 있 

는 Takeda는 지난 98년 6월 해외 시장 진출 기반 마련을 위해 미국에Takeda 

Pharmaceutical America를 설립, 액토스(피오글리타존)에 대해 미국Eli Lilly사와 

공동 프로모션 계약을 체결하는 등 90년대 후반부터 본격적인 해외 시장에서의 입 

지를 강화해 나갔다. 

내수 시장 규제 사이클은 

업체별 끊임없는 수출 경쟁력 강화 

필요성을 촉발시킨 요인 

수출 신장으로 내수 성장 한계를 

극복한 일본 

약가인하 국면에도 불구 

지난 20 여년간 지속적인 

수억성 개선을 나타낸 

일본 상위 제약사들 

90 년대 초반부터 일찍이 

해외 시장 확장 전략을 구가해 온 

Takeda 

28




Figure 39.1 10 년간 급격한 개선 양상을 나타낸 Taked 의 영업이익률 Figure 39.2 Takeda 의 전체 매출액 중 ETC 해외매출 비중 

(%) 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

FY95 FY97 FY99 FY01 FY03 FY05 FY07 FY09 

자료: Company data, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

Takeda는 지난 FY09 결산 기준 전체 매출액 중에서 해외 매출이 차지하는 비중이 

약 53%를 나타내었으며, 지난해 매출액 증가분의 약 90%가 넘는 부문을 처방의약 

품 해외 사업 부문이 기여하는 등 해외 시장에서의 괄목할만한 성장세를 통한 외 

형 증가 및 수익성 개선이 동반되어 나타나는 양상이다. 

Figure 40 Takeda, 해외 부문이 매출 성장의 Key Contributor 

FY08 → FY09 

Sales 증분 

ETC (Japan) 

ETC (Overseas) 

자료: Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

(%) 

0 30 60 90 120 150 180 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

FY99 FY01 FY03 FY05 FY07 FY09 

(JPY bn) 

해외 매출 기여가 단연 압도적 

29



결국 해답은 ‘해외 진출’이다. 현존하는 제약업종 관련 정책 리스크라는 내수 시장 

에서의 불확실성을 감내해 나갈 수 있는 국내 제약업체들의 선택은 해외 시장으로 

의 사업 영역 확장인 것이다. 

그러나 현재 국내 제약업종 내 주요 업체들의 수출 비중은 약 15.3% 안팎에 불과하 

다. 이 가운데 아직까지 그 금액 규모는 여타 제약사들 대비 아직 미미하기는 하나 

수출 증가율이 의미있게 증가하고 있는 업체는 동아제약과 녹십자가 눈에 띈다. 


Figure 41 국내 상위제약사별 연간 수출 금액 규모와 증가율 추이 (우측 그래프는 업체별 수출 금액 증가율 추이) 

(W bn) 2005 2006 2007 2008 2009 

한미약품 Sales 376.5 422.2 501.0 558.3 616.1 

growth(%) 12.1% 18.7% 11.4% 10.3% 

Exports 53.6 59.3 58.2 77.5 82.3 

portion(%) 14.2% 14.0% 11.6% 13.9% 13.4% 

growth(%) 10.6% -1.9% 33.2% 6.2% 

동아제약 Sales 533.6 571.2 635.9 702.3 801.1 

growth(%) 7.0% 11.3% 10.4% 14.1% 

Exports 28.0 16.5 19.4 26.1 37.3 

portion(%) 5.2% 2.9% 3.1% 3.7% 4.7% 

growth(%) -41.1% 17.6% 34.5% 42.9% 

유한양행 Sales 392.0 411.7 482.2 595.7 630.3 

growth(%) 5.0% 17.1% 23.5% 5.8% 

Exports 45.5 64.0 80.3 100.4 106.5 

portion(%) 11.6% 15.6% 16.6% 16.9% 16.9% 

growth(%) 40.9% 25.3% 25.1% 6.1% 

LG생명과학 Sales 213.3 221.2 256.4 281.9 327.3 

growth(%) 3.7% 15.9% 9.9% 16.1% 

Exports 79.7 76.4 82.9 119.9 141.8 

portion(%) 37.4% 34.5% 32.3% 42.5% 43.3% 

growth(%) -4.1% 8.5% 44.6% 18.3% 

녹십자 Sales 336.4 366.7 442.3 516.1 643.2 

growth(%) 9.0% 20.6% 16.7% 24.6% 

Exports 26.0 25.7 29.7 47.0 69.0 

portion(%) 7.7% 7.0% 6.7% 9.1% 10.7% 

growth(%) -1.3% 15.9% 58.1% 46.8% 

대웅제약 Sales 338.2 400.4 484.2 547.7 613.8 

growth(%) 18.4% 20.9% 13.1% 12.1% 

Exports 1.1 1.5 4.8 40.6 17.1 

portion(%) 0.3% 0.4% 1.0% 7.4% 2.8% 

growth(%) 44.1% 217.3% 745.6% -57.9% 

자료: Company data, MPustat, 미래에셋증권 리서치센터 

40% 

20% 

0% 

-20% 

50% 

0% 

-50% 

60% 

40% 

20% 

0% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

1000% 

500% 

0% 

-500% 

해외를 겨냥한 수출 경쟁력 확대가 

내수 시장의 불확실성을 감내 

수출 증가율이 의미있게 증가하고 

있는 동아제약 

2006 2007 2008 2009 

2006 2007 2008 2009 

2006 2007 2008 2009 

2006 2007 2008 2009 

2006 2007 2008 2009 

2006 2007 2008 2009 

30



해외 확장 스토리라면, 차이나! 

해외 확장 스토리라면, 의료개혁에 따른 신시장 창출이 기대되는 중국 의약시장이 

다. 국내 의약시장의 약 3배 이상을 형성하고 있는 중국발 의료개혁 등 중국을 위 

시한 잠재력있는 파머징마켓(Pharmerging market) 시장으로의 익스포저 증가는 

국내 제약업체들에 새로운 기회요인이 되고 있다. 

Figure 42 파머징마켓의 노른자, 중국 의약시장 

(USD bn) 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

자료: IMS Data 

USD 84bn 

CAGR 

2007-2012 

~12-15% 

CAGR 

2012-2017 

~12-15% 

USD 145-175bn 

2007 2012 (E) 2017 (E) 

China Brazil Turkey Mexico South Korea India Russia 

Figure 43 Pharmerging Markets? 

자료: Dr. Reddy’s 


USD 290 -320bn 

중국 의약품 시장은 (의료기기 부문을 제외하고) 지난해 기준 약 320억 달러의 시 

장규모가 추산되고 있으며 오는 2014년 약 510억달러에 육박하는 시장규모로 팽창 

할 것으로 전망되고 있다. 지난 2005년 이래 금액기준 CAGR 약 15.3% 가량을 나 

타내며 여타 대륙대비 상대적으로 높은 성장세를 지속해 온 바 있으며 향후 2014 

년까지 약 8.8% 가량의 의약품 시장 성장이 전망되고 있다. 현재 중국 의약품 시장 

은 높은 잠재력을 기반으로 1) 시장이 팽창하고 있고, 2) 보다 다양화 되고 있으며, 

3) 집적도 또한 높아지고 있다. 

해외 확장 스토리라면, 

파머징 마켓의 중심인 중국 시장! 

여타 대륙 대비 

상대적으로 높은 성장세를 지속 중인 

중국 의약 시장 

31



Figure 44 중국 의약품 시장규모 및 증가율 추이 

(W bn) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 

자료: Datamonitor, 미래에셋증권 리서치센터 

시장규모 (좌) 증가율 (우) (%) 

중국 의약품 시장은 견조한 경제성장을 기반으로 1) (2009년 발표된) 신의료개혁, 

2) 후진국형 질환으로부터 탈피, 전격적인 고성장 치료영역인 선진국형 질환의 증 

가, 3) 강력한 고령화 사이클, 4) (의약품업계에서 특히 중요한 특허 즉,) 지적재산 

권 정책 강화 등에 따라 더없이 매력적인 헬스케어 시장으로 부각되고 있다. 

현재 우리나라에서는 잘 알려진 한미약품 이외에도 일양약품, 신풍제약 등 많지 

않은 제약사가 중국 내에서 매출을 나타내고 있다. 그러나 1) 제품력, 2) 영업력, 

3) 매출 규모 등을 감안 시, 북경한미가 중국 의약시장에서는 가장 의미있는 실적 

을 나타내고 있는 상황이다. 

현국면에서 잠재력있는 차이나 확장 스토리가 기대되는 업체는 한미약품, 녹십자, 

그리고 비제약부문이지만 자회사 킴벌리를 통한 중국향 기저귀 수출 급증이 기대 

되는 유한양행 순이다. 


20 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

신의료개혁 등으로 

더없이 매력적인 헬스케어 시장으로 

부각 중 

중국에 진출해 있는 국내 제약사 

중에서는 북경한미가 가장 돋보여 

잠재력있는 차이나 확장 스토리 

기대되는 업체는 한미약품, 녹십자, 

유한양행 순 

32



V. 내수 시장, 규제리스크 해갈 

제네릭 사이클, 활황기의 재도래 

2011년 제네릭 사이클은 반전이다. 고혈압치료제 아타칸을 비롯하여 여타 대형 품 

목들의 특허 만료를 통해 창출될 수 있는 제네릭 시장 규모는 약 2,000억원 수준으 

로 추정된다. 연간 원외처방금액 기준 약 300억원대를 나타내는 대형 블록버스터 

제품들의 국내 특허만료가 임박해 있어 리피토 제네릭 출시 이후로 다시 한번 활 

황기가 예상되는 국면이다. 위장관운동개선제 가스모틴 (현재 대웅제약 연매출 약 

490억원), 고혈압치료제 아타칸 (아스트라제네카, 연간 약 368억원), 정신분열증 

치료제 자이프렉사(일라이릴리, 연간 약 249억원) 등이 오는 2011년 국내 특허만료 

를 앞두고 있는 대표 약물이다. 클로피도그렐과 아토르바스타틴 이후 다시 한번 

맞는 제네릭 사이클의 부활이다. 

Figure 45 특허만료 제네릭 현황 

(십억원) 제품명 오리지널사 적응증 

원외처방금액 규모 

('09년 기준) 

2011년 가스모틴 대웅제약 위장관운동개선제 46.3 

아타칸 아스트라제네카 고혈압치료제 36.8 

아타칸플러스 아스트라제네카 고혈압치료제 31.8 

자이프렉사 일라이릴리 정신분열증치료제 24.9 

아프로벨 한독약품 고혈압치료제 37.0 

코아프로벨 한독약품 고혈압치료제 34.7 

211.5 

2012년 디오반 노바티스 고혈압치료제 50.7 

코디오반 노바티스 고혈압치료제 34.9 

싱귤레어 MSD 천식, 알레르기 비염 42.3 

제픽스 GSK B형간염치료제 46.7 

174.6 

2013년 아반디아 GSK 당뇨병치료제 18.8 

올메텍 대웅제약 고혈압치료제 48.9 

올메텍플러스 대웅제약 고혈압치료제 46.7 

114.4 

자료: KFDA, 유비케어, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 46 국내 블록버스터 특허만료에 따른 제네릭 사이클, 활황기의 도래 

(억원) 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 

자료: 유비케어, 미래에셋증권 리서치센터 


다시금 활황기를 기대하는 

국내 제네릭 사이클 

33



기조적 약가인하가 불가피한 현실 

정부의 약가 인하 의지는 일부 건보 재정난에서 파생된다. 건강보험재정은 약 1조 

5천억원에 가까운 당기 흑자를 나타낸 2008년을 제외하고는 5년여간 지속 당기 적 

자를 면치 못하고 있어 정부의 강력한 약제비 절감 의지를 촉발시키는 요인이다. 

지난 3년여간 둔화기조를 나타내던 약제비 증가율도 지난 2009년 기준 재차 증가 

세를 나타내었다. 현재 약가-사용량 연동제, 약가재평가 등 다양한 제도를 통한 

정부의 약제비 절감이 이어지고 있으며, 올해 약가제도의 개혁이 대대적으로 이루 

어지며 정부의 강력한 약제비 절감 정책이 지속 이어지는 양상이다. 

Figure 47 연간 건강보험재정 당기수지 

(억원) 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

(5,000) 

(10,000) 

(15,000) 

(20,000) 

(25,000) 

(30,000) 


2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

자료: 보건복지백서, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 48 역사적인 약제비 증가 추이 

(억원) (%) 

140,000 

120,000 

100,000 

80,000 

60,000 

40,000 

20,000 

0 

자료: 보건복지백서, 미래에셋증권 리서치센터 

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 

약품비 증가율 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

여전한 적자를 지속 중인 건보재정 

기조적 약가 인하를 거스를 순 없어 

34



10 년만의 개혁, 10 년만의 고통인가? NO! 

2월 발표된 ‘의약품 투명화 거래방안’에 포함된 제도 중 시장형실거래가 제도는 정 

부의 의약품 리베이트 근절 및 약제비 절감 의지에 따라 부각된 새로운 약가제도 

다. 

시장형실거래가 제도는 요양기관이 의약품을 싸게 구입한만큼 요양기관과 환자가 

혜택을 공유하는 제도로서, 1) 요양기관의 의약품 저가 구매 시 이윤 인정, 2) 환자 

의 약가 부담은 실거래가격 기준 산정, 3) 품목별 가중평균 실거래가 기준으로 익 

년도 약가 조정의 내용을 포함한다. 그러나 의약품 저가 구매를 유도하는 이 제도 

의 폐해가 시행 초기 단계부터 드러나고 있어 최근 한국제약협회가 정부에 대책마 

련을 촉구하는 등 제도의 순탄한 시행이 쉽지 않을 전망이다. 일단 현 국면에서는 

시장형 실거래가 제도의 실질적 정책 효과를 좀 더 추이를 두고 지켜봐야 할 것으 

로 예상된다. 

Figure 49 의약품 투명화 거래 방안으로 발표된 주요 제도 현황 

주요 제도 비고 

1. 시장형 실거래가 제도 

2. 시장형 실거래가 제도에서의 약가인하 

3. 리베이트 근절을 위한 방안 

4. 처방총액 인센티브제도 

5. 제약사의 R&D 투자활성화 대책 

자료: 보건복지부, 미래에셋증권 리서치센터 재정리 


- 의약품을 보건복지부 장관이 정한 상한금액 보다 저가로 구매한 요양기관 등에 인 

센티브 부여 

- 신고한 실거래가를 기반으로 1년 단위로 확인하여 품목별 가중평균 가격으로 익 

년도 약가 인하 

- 단, 약가 인하 면제 범위 20%, 최대 인하폭 10% 적용 

- 리베이트 수수자에 대한 처벌 강화 

- 리베이트 적발시 보험약가 최대 20% 인하 조치('09.8.1 시행) 

- 리베이트 2회 적발시 해당품목을 보험목록에서 삭제 

- 신고포상제도 신규 도입 등 리베이트 적발을 위한 제도 보완 

- (외래처방에 한하여) 약품비 지출이 적은 의료기관에 인센티브 제공 

- 약제비 절감 여부와 관계없이 처방전당 품목수와 주사제 처방률 지표가 우수한 요 

양기관에 인센티브 제공 

- 초기 2년차 동안 R&D 투자금액이 연간 500억원 이상이고 투자비율 10% 이상일 

경우 약가 인하 시 60% 면제 혹은 

- R&D 연간 투자금액은 연간 200억원 이상, 투자비율은 6% 이상 또는 R&D 투자금 

액과 무관하게 투자비율이 10% 이상이면 약가인하 면제 40% 범위 적용 

- 3년~5년차에는 R&D 투자금액이 연간 600억원 이상이고 투자비율이 10% 이상이 

어야 약가 인하 시 60% 면제 혹은 

- R&D 연간 투자금액은 연간 300억원 이상, 투자비율은 7% 이상 또는 R&D 투자금 

액과 무관하게 투자비율이 13% 이상이면 약가인하 40% 면제 범위 적용 

- R&D 투자가 필요한 개량신약 및 바이오시밀러 약가상향 조정 

- 개량신약은 개발목표 신약의 80%~90% 인정('09.1.13 시행) 

- 국내생산 바이오시밀러는 특허만료전 오리지날 약가의 76%(현재 72%) 인정 

- 미국, EU, 일본 등 선진국에서 품목허가를 득한 의약품(제네릭 포함)에 대한 약가 

우대 방안 5년간 시행 : 동일품목의 최고가 수준으로 약가 인상 

국내 약가제도의 개혁 

시장형 실거래가제도 

지난 10 월부터 시행되었으나 

정책 효과는 시간을 두고 

지켜봐야 할 필요 

35



한편, 11월 말 시행되는 리베이트 쌍벌제(雙罰制)로 인한 제약업체들의 영향은 이 

미 매출 및 이익 감소로 이미 뚜렷이 나타났다. 강력한 리베이트 제제를 앞두고 각 

업체별 판관비는 전반적으로 감소하였으며, 2007년 1분기 대비 상위제약사 평균 

약 -3.8%p 가량의 판관비율 감소가 확연히 나타났다. 판관비 감소 즉, 영업위축에 

따라 업체별 매출액은 역성장 또는 정체 국면을 나타낸 바 있다. 

Figure 50 쌍벌제란? 

• 제약사와 의료인들 사이의 리베이트 성 금품 수수 (收受)에 대해 금품을 준 사람과 받은 

사람 모두를 징계. 

• 2010년 11월 28일부터 효력 발휘. 의료인, 의료기관 개설자 및 의료기관 

종사자는 제약업자로부터 의약품 채택과 처방유도 등 판매촉진을 목적으로 제공되는 금전, 물품, 편익, 

노무, 향응, 그 밖의 경제적 이익을 받아서는 안됨. 

• 다만, 견본품 제공이나, 학술대회 지원, 임상시험 지원, 제품설명회, 대금결제조건에 따른 비용할인, 그 

리고 시판 후 조사 등, 소위‘견본품 제공 등의 행위’에 대해서는 일정한 기준을 정해 그 범위 내에서 이를 

허용 

자료: 보건복지부, 미래에셋증권 리서치센터 재정리 

Figure 51 07 년 분기평균 판관비율 대비 '10 년 현재 감소한 판관비율 

(ppt) 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

(4) 

(6) 

(8) 

대웅제약 유한양행 동아제약 한미약품 

자료: MPustat, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 52 주요 상위 제약사별 분기별 판관비율 추이 

(%) 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 

동아제약 유한양행 한미약품 대웅제약 종근당 


한미약품, +10.50ppt 

종근당, -2.30ppt 

동아제약, -8.40ppt 

대웅제약, -10.80ppt 

유한양행, -7.40ppt 

(%) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 1Q07대비 

동아제약 53.1 48.4 47.4 48.8 55.8 52.0 48.8 49.9 50.8 48.8 46.2 47.2 47.8 48.0 44.7 (8.4) 

유한양행 35.5 31.0 33.9 39.6 34.9 33.6 33.4 34.4 31.9 31.0 29.4 32.6 27.9 27.4 28.1 (7.4) 

한미약품 48.1 49.3 52.0 53.8 49.3 48.4 52.1 47.2 45.2 49.9 50.9 49.4 55.4 52.9 58.6 10.5 

대웅제약 40.4 38.5 38.0 39.2 37.9 37.5 37.6 39.8 38.6 39.1 37.6 32.4 32.7 26.9 29.6 (10.8) 

종근당 47.0 47.7 51.0 49.7 48.0 46.4 46.5 48.0 49.6 49.6 45.4 48.6 47.8 48.2 44.7 (2.3) 

자료: MPustat, 미래에셋증권 리서치센터 

11 월말 시행되는 쌍벌제 

제약업체들의 매출 둔화의 근원 

36



영업위축이 가져온 주요 제약사별 처방의약품 부문의 성장 둔화세는 월별로 확인 

할 수 있는 원외처방금액 증가율에서도 뚜렷한 양상을 보였다. 지난 2009년 이후, 

메이저 상위 제약사들의 원외처방금액은 급감하며 역성장을 나타내었으며, 강력한 

판관비 통제가 Top line 성장율 훼손으로 투영된 양상이다. 

Figure 53 주요 제약사별 월별 원외처방 증가율 추이 

(%) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 

자료: UBIST, 미래에셋증권 리서치센터 

대웅제약 유한양행 동아제약 한미약품 종근당 

그러나 리베이트 쌍벌제 시행 이후 업계 지형변화는 불가피할 전망이다. 정부가 

리베이트 쌍벌제 관련, 제약사들의 영업활동과 관련된 세부적 가이드라인에 해당 

하는 약사법·의료법 등의 하위 규정을 마련하였기 때문이다. 

Figure 54 리베이트 쌍벌제 시행 하위법령 개정안 

리베이트 쌍벌제 시행 하위법령 개정안 

1. 제약업체가 의사나 약사의 경조사에 20만원 이내 금품, 설/추석 등 명절에 10만원 이내 물품제공 허용. 

2. 의/약사가 10명 이상 청중을 대상으로 강연 시 하루 100만원(시간당 50만원) 이내의 강연료 허용. 실비 

의 교통비/숙박비/식비 추가 

3. 제약사와 서면계약에 의해 의약학적 자문에 응하는 경우 연간 100만원 이내 자문료 허용. 

의약학 교육, 연구 및 환자 지원을 위해 연간 50만원 이내 물품 제공 가능 

4. 임상시험에 필요한 시험용 의약품이나 연구비용 지원하는 것 리베이트 적용대상 제외 

5. 제품설명회일경우 실비의 교통비/숙박비, 1회당 10만원 이내 식비, 5만원 이내 기념품 제공 가능. 

제품설명회 횟수제한 삭제, 동일제품에 대한 제품설명횐 반복 참석 가능 

6. 제약사 영업사원이 병/의원, 약국 방문할 때 의/약사에 하루 10만원 이내 식음료 제공 허용 

7. PMS 참여 의사에 증상사례 한건 보고시마다 5만원 사례비 지급. 의/약사가 신제품 특성 확인할 수 있 

는 견본품 제공 

8. 학술대회 부스설치 지원에 대한 제한규정 삭제. 의/약사가 개별적으로 학술대회 참가할 경우 교통비/숙 

박비/식비 지원 불가 

자료: 보건복지부, 보도자료 


2009 년 이후 업체별 

원외처방증가율도 큰 폭으로 

둔화되며 역성장 

2010 년 연초 이후 

종근당을 제외한 상위 제약사들의 

역성장 국면은 지속되어 온 양상 

쌍벌제 이후의 제약업계 구도재편 

주목 

37



마켓터들의 부활 예고 

명확한 가이드라인이 제시된 이상, 상위제약사들의 강한 영업력과 함께 오리지널 

의약품에 준하는 제품 수준을 기반으로 상위제약사들의 완연한 처방 반전세가 예 

상된다. 마켓터들의 부활이 예고되고 있는 것이다. 2010년 인당생산성이 현저히 

둔화되었던 각 업체별 생산성은 재차 2009년 이전 수준으로 회귀가 가능할 것으로 

예상된다. 

Figure 55 국내 상위제약사별 인당 생산성 증가율 (약품사업 부문 매출액/영업인력) 

한미약품 


유한양행 

대웅제약 

종근당 

(10) (5) 0 5 10 15 20 

2008 2009 2010 



주: 업체별 인당 생산성은 업체별 전체 매출액 중 의약품 부문 연관 매출만 감안하였으며, 영업인력은 각 연도별 해당 영업인력 감안 

(%) 

영업력 및 제품력이 확보되어 있는 

상위 제약사의 메리트가 부각될 수 

있을 전망 

2008 년 수준으로 

각 업체별 인당 생산성 복원을 예상 

38



Company Analysis 


셀트리온 (068270, BUY, TP 38,000원) 

동아제약 (000640, BUY, TP 155,000원) 

유한양행 (000100, BUY, TP 240,000원) 

39

Korea/Biotechnolog y 

셀트리온 ׀ 068270 KS 

신지원, Analyst, 3774-2176 jwshin@miraeasset.com 

우윤철, Analyst, 3774-6934 davis.woo@miraeasset.com 

What’s New 

글로벌 바이오 主流의 중심 

셀트리온에 대한 목표주가 38,000 원, 투자의견 BUY 유지. 2011 년 

기대되는 부분은 가장 앞선 임상단계에 있는 CT-P06(허셉틴 

biosimilar)의 글로벌 임상 종료와 이어질 하반기 상업 출시. 2011 년 

매출 기여도는 이머징마켓으로부터 유럽 및 일본 등 선진시장으로 

이행될 전망. 선제적 항체시밀러의 상업 출시, 생산 설비 증설 효과 

등으로 중장기 증익 추세 이어질 전망. 경쟁력 측면에서 선두 반열에 

포지셔닝 되어있다는 점 지속 주목할 필요. 동사에 대한 2011 년 최선호 

관점 제시. 

» 2011 년 업종 최선호주 의견 제시 

» 2010 년의 매출 기여는 이머징마켓, 2011 년은 선진시장 

» 중장기적으로 항체치료제 시장의 변수는 수율 

» 밸류에이션 프리미엄 정당화 될 수 있어 

목표주가 2011 년 업종 최선호주 의견 제시 

셀트리온에 대한 목표주가 38,000 원, 투자의견 BUY 유지. 2011 년 

동사의 투자 모멘텀은 1) 현재 임상 진행 중인 CT-P06(허셉틴 

biosimilar)의 글로벌 임상 1/3 상 상반기 중 완료, 2) 이후 하반기 

이머징마켓에서의 CT-P06 출시가 예상됨에 따라 매출액과 영업이익 

각각 올해 대비 50.4%, 43.4%, 증가한 2,738 억원, 1,694 억원의 실적 

예상. 2012 년 생산능력 확대까지 감안하면 이익 고성장세는 지속 

이어질 수 있을 전망. 

2010 년의 매출 기여는 이머징마켓, 2011 년은 선진시장 

현재까지 이머징마켓에만 국한되었던 CT-P06 과 CT-P13 의 

시험생산배치 매출이 내년에는 선진시장 유통망 Hospira 로 이루어질 

전망이며, 최근 체결된 Nippon Kayaku 와의 계약으로 일본시장 

시험생산 배치 매출도 내년부터 본격적으로 이루어질 전망. 일본 

바이오의약품 시장 규모 또한 약 5,000 억엔으로 추산되고 있는 잠재력 

풍부한 시장. 

중장기적으로 항체치료제 시장의 변수는 수율 

무엇보다 글로벌 경쟁사들의 수율 증대 국면이 항체치료제 시장의 

챌린지. 업체간 수율 격차가 심해질수록 동일생산능력 기준으로 각 

업체별 동물세포배양 설비의 가치는 현저하게 달라질 수 있을 전망. 

근거는 일정 규모의 배양설비로부터 생산가능한 항체치료제 양이 

설비의 가치를 좌우하는 데 기인. 


Company Update 

BUY 

23 November 2010 BUY 

4 Nov 2010 

Target price KRW38,000 

Current price (19 Nov 2010) KRW30,400 

Upside/downside 25.0% 

Consensus target price KRW30,750 

Difference from consensus 23.6% 

Forecast earnings & valuation 

BUY 

13 Oct 2010 

BUY 

28 Jul 2010 

Fiscal year ending Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue (KRWm) 145,551 182,147 273,888 423,137 

Op EBIT (KRWm) 71,752 118,174 169,478 234,228 

Net income (KRWm) 58,488 102,406 134,563 186,887 

Norm profit (KRWm) 58,488 102,406 134,563 186,887 

EPS (KRW) 544 852 1,119 1,554 

EPS growth 24.8% 56.5% 31.4% 38.9% 

Norm P/E (x) 59.9 38.3 29.1 21.0 

EV/EBITDA (x) 44.6 28.4 20.3 14.7 

Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 

P/B (x) 11.3 6.3 5.2 4.2 

ROE 21.1% 22.1% 19.6% 22.1% 

Net debt/equity 79.7% -3.9% -8.7% -15.7% 

Cons EPS (KRW) 544 771 1,351 1,554 

Prev EPS (adj) (KRW) 544 852 1,119 1,554 

Earnings quality score 

36,000 

31,000 

26,000 

21,000 

16,000 

Earnings Quality Score 

Historical Earnings Stability 

Consensus Forecast Certainty 

Consensus Forecast Accuracy 

Performance 

Price Close Relative to .KS11 (RHS) 

11,000 

85 

Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 

Trading data 

Sector Average: 63 

Market cap (KRWbn/US$mn) 3,526/3,096 

Shares outstanding 116mn 

Free float 60.3% 

52-week price high/low KRW13,450 –32,600 

Daily average turnover (3M) US$28.40mn 

Performance 1M 3M 12M 

Absolute 45.5% 62.2% 124.8% 

Relative to KOSPI 41.7% 53.9% 105.8% 

Absolute (US$) 

Major shareholders 

44.9% 68.2% 130.9% 

Celltrion Healthcare 10.25% 

Celltrion GSC 9.21% 

50 

50 

54 

77 

0 25 50 75 100 

Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 

225 

197 

169 

141 

113 

40

신지원 Analyst, 3774-2176 jwshin@miraeasset.com 셀트리온 23 November 2010 

우윤철 Analyst, 3774-6934 davis.woo@miraeasset.com 068270 KS 

밸류에이션 프리미엄 정당화될 수 있어 

동사는 현재 내년 실적 기준 PER 약 27.5 배에서 거래되고 있음. 현재 

국내 제약업종 평균을 크게 상회하지만, 현재까지 의미있는 밸류에이션 

비교가 가능한 동종업체는 국내에 전무. 글로벌 바이오텍 기업들의 

밸류에이션은 평균적으로 시장 대비 20-30% 이상 프리미엄을 형성 

해왔고, 동사의 향후 3 년 이익 증가세가 45% 를 상회하는 고신장세 

임을 고려할 때 현재 적정주가에 내포된 PER 약 34 배의 밸류에이션 

프리미엄 부여 가능하다는 판단. 

41



Summary financial statements 

Profit & Loss 

(KRWm) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue 83,690 

Cost of goods sold (36,138) 

Gross profit 47,552 

SG and A (16,780) 

Op profit 30,772 

Op EBITDA 42,622 

Depreciation (9,171) 

Amortisation (2,680) 

Op EBIT 30,772 

Net interest (6,277) 

Associates and JCEs 498 

Other income (7,377) 

Net exceptional income - 

Profit before tax 17,616 

Tax (2,576) 

Post-tax profit 15,040 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

Net income 15,040 

Norm profit 15,040 

Dividends - 

Retained earnings 15,040 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 

145,551 

(51,592) 

93,960 

(22,207) 

71,752 

83,793 

(9,387) 

(2,654) 

71,752 

(1,939) 

(1,127) 

(2,281) 

- 

66,405 

(7,917) 

58,488 

- 

58,488 

58,488 

- 

58,488 

182,147 

(37,640) 

144,506 

(26,333) 

118,174 

132,698 

(9,838) 

(4,686) 

118,174 

(2,212) 

(182) 

1,983 

- 

117,763 

(15,356) 

102,406 

- 

102,406 

102,406 

- 

102,406 

273,888 

(70,475) 

203,413 

(33,935) 

169,478 

185,553 

(11,156) 

(4,918) 

169,478 

1,578 

(267) 

1,729 

- 

172,517 

(37,954) 

134,563 

- 

134,563 

134,563 

- 

134,563 

423,137 

(121,521) 

301,616 

(67,388) 

234,228 

252,319 

(12,777) 

(5,314) 

234,228 

3,740 

(275) 

1,905 

- 

239,598 

(52,712) 

186,887 

- 

186,887 

186,887 

- 

186,887 



Decrease in working capital (29,120) 

Other operating cashflow 61,234 

Operating cashflow 74,736 

Tax paid (2,576) 


Dividends received (19,097) 

Cashflow 46,786 

Capital expenditure (61,178) 

Net acquisitions - 

Net investments 10,600 

Other investing cashflow (15,738) 

Investing cashflow (66,316) 

Dividends paid - 

Increase in equity 4,991 

Increase in debt 16,835 

Other financing cashflow (2,292) 

Financing cash flow 19,534 

Beginning cash 4,188 

Total cash generated 

Forex effects 

5 

Ending cash 4,192 


83,793 

(8,823) 

(18,957) 

56,012 

(7,917) 

(1,939) 

(1,202) 

44,954 

(47,097) 

- 

(1,804) 

(10,369) 

(59,270) 

- 

3,186 

203,128 

(175,091) 

31,223 

4,192 

16,907 

21,100 

132,698 

14,037 

(22,381) 

124,353 

(15,356) 

(2,212) 

(626) 

106,159 

(67,248) 

- 

2,914 

- 

(64,335) 

- 

6,115 

- 

201,795 

207,910 

21,100 

249,734 

270,834 

185,553 

(28,311) 

1,729 

158,970 

(37,954) 

1,578 

(679) 

121,915 

(82,520) 

- 

- 

- 

(82,520) 

- 

- 

- 

- 

- 

270,834 

39,395 

310,229 

252,319 

(17,277) 

1,905 

236,947 

(52,712) 

3,740 

(680) 

187,296 

(107,793) 

- 

- 

- 

(107,793) 

- 

- 

- 

- 

- 

310,229 

79,503 

389,733 

42



Balance Sheet 


Current assets 77,565 

Cash and equivalents 4,192 

Receivables 19,268 

Inventories 24,834 

Other current assets 29,271 

Non current assets 421,699 

Net operating fixed assets 350,990 

Interest in associates 20,651 

Other non-current ssets 50,057 

Total assets 499,264 

Current liabilities 220,344 

Payables 2,933 

ST debt 190,589 

Other current liabilities 26,822 

Total non-current liabilities 59,203 

LT debt 41,344 

Other non-current liabilities 17,858 

Total liabilities 279,547 

Issued capital 53,325 

Share premium reserve 185,313 

Reserves/Adjustments - 


Minorities - 

Other equity (25,135) 

Shareholders' equity 


219,717 

Key Ratios 

86,947 

21,100 

19,973 

17,361 

28,513 

472,257 

367,863 

20,726 

83,668 

559,204 

139,752 

1,480 

126,346 

11,925 

133,779 

122,301 

11,478 

273,531 

53,980 

190,142 

- 

64,757 

- 

(23,207) 

285,672 

349,131 

270,834 

24,994 

21,726 

31,576 

525,425 

417,160 

21,170 

87,094 

874,555 

166,238 

1,852 

126,346 

38,040 

133,779 

122,301 

11,478 

300,018 

60,095 

391,937 

- 

167,163 

- 

(44,657) 

574,538 

419,737 

310,229 

37,583 

32,669 

39,255 

592,282 

477,746 

21,581 

92,954 

1,012,019 

169,138 

2,785 

126,346 

40,006 

133,779 

122,301 

11,478 

302,917 

60,095 

391,937 

- 

301,727 

- 

(44,657) 

709,102 

550,015 

389,733 

58,063 

50,472 

51,747 

682,388 

559,653 

21,986 

100,749 

1,232,403 

202,636 

4,303 

126,346 

71,986 

133,779 

122,301 

11,478 

336,415 

60,095 

391,937 

1 

488,613 

- 

(44,658) 

895,988 

Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Turnover growth 70.9% 73.9% 25.1% 50.4% 54.5% 

Gross profit growth 463.9% 97.6% 53.8% 40.8% 48.3% 

Operating profit growth 942.4% 133.2% 64.7% 43.4% 38.2% 

EBITDA growth 474.1% 124.9% 67.3% 39.0% 35.8% 

EPS growth 14.3% 24.8% 56.5% 31.4% 38.9% 

Norm BPS growth 59.2% (59.5%) 79.2% 21.7% 24.8% 

Gross margin 56.8% 64.6% 79.3% 74.3% 71.3% 

Operating margin 36.8% 49.3% 64.9% 61.9% 55.4% 

EBITDA margin 42.7% 55.2% 73.8% 68.3% 60.0% 

EBIT margin 28.5% 47.0% 65.9% 62.4% 55.7% 

Net income margin 18.0% 40.2% 56.2% 49.1% 44.2% 

ROE 11.1% 21.1% 22.1% 19.6% 22.1% 

ROA 5.5% 11.1% 14.3% 14.3% 16.7% 

Net debt/equity 103.7% 79.7% (3.9%) (8.7%) (15.7%) 

Interest cover ratio 4.65 29.12 15.88 13.52 18.96 

Dividend payout ratio 0% 0% 0% 0% 0% 

Inventory days 251.5 122.8 210.7 169.2 152.0 

Account receivable days 84.27 50.09 50.09 50.09 50.22 

Account payable days 29.71 10.47 17.96 14.43 12.96 

Reported EPS (KRW) 436 544 852 1,119 1,554 

EPS (KRW) 436 544 852 1,119 1,554 

Reported BPS (KRW) 7,097 2,874 5,150 6,270 7,824 

Norm BPS (KRW) 7,097 2,874 5,150 6,270 7,824 

DPS (KRW) 0 0 0 0 0 

Cashflow per share (KRW) 1,356 418 883 1,014 1,558 

Reported P/E (x) 74.78 59.91 38.27 29.13 20.97 

Norm P/E (x) 74.78 59.91 38.27 29.13 20.97 

P/B (x) 4.59 11.34 6.33 5.20 4.17 

P/CF 24.04 77.95 36.92 32.15 20.93 

EV/EBITDA (x) 36.21 44.63 28.37 20.26 14.66 

EV/Operating Cashflow (x) 17.32 64.05 30.68 23.83 15.71 

EV/Sales (x) 15.47 24.65 20.95 13.83 8.80 

Dividend yield 0% 0% 0% 0% 0% 


43

Korea/제약·바이오 

동아제약 ׀ 000640 KS 


우윤철, Analyst, 3774 6934 davis.woo@miraeasset.com 

What’s New 

화려한 變態를 꿈꾸다 

동아제약에 대한 목표주가 155,000 원, 투자의견 BUY 유지. 2011 년 

동사의 투자 포인트는 1) GSK 와의 전략적 제휴로 제품 라인업 추가를 

통한 신제품 사이클 효과 기대, 2) 후기 단계에 포진된 신약 파이프 

라인업의 기업가치 제고 가능성, 3) (여타 제약사 대비) 지속적인 증가 

일로를 달리는 수출 부문 확대 가능성. ‘10 년 전격적인 빅파마사와의 

제휴로 밸류에이션 프리미엄을 누려온 바, 장기 성장동력 확보라는 

측면에서 동사에 대한 장기 성장 행보 주목. 적정주가 대비 내재된 

Target PER 은 약 18.3 배. 2011 년 전통제약주 최선호 관점 제시. 

» 목표주가 155,000 원, 투자의견 BUY 유지 

» 상대적으로 촘촘한 신약 라인업 보유 

» GSK 와의 전략적 제휴를 통한 가치 레벨업의 원년 

» 밸류에이션 프리미엄 정당 

목표주가 155,000 원, 투자의견 BUY 유지 

동아제약에 대한 목표주가 155,000 원 유지하며 투자의견 BUY 유지. 

2011 년 동사의 투자 포인트는 1) GSK 로부터의 제품 추가 도입을 통한 

신제품 사이클 효과, 2) 슈퍼항생제 임상 3 상 종료 이후 예상되는 추가 

마케팅 파트너 확보와 이를 통한 신약 글로벌 출시로 기업가치 제고 

가능성, 3) 수출 부문 규모 확대를 통한 전사 마진 개선으로 요약. 

상대적으로 촘촘한 신약 라인업 보유 

동사는 현재 임상 2 상 및 3 상 즉, 후기 단계에 포진된 신약 라인업을 

다수 보유. 지난 8 월, 임상 3 상에 돌입한 슈퍼항생제 DA-7218 을 비롯, 

2) 내년 임상 3 상 종료가 예상되는 위장운동촉진 천연물신약 DA-9701 

3) 임상 3 상 진행 중인 불임치료제 고나도핀의 적응증 확대 물질 DA- 

3801 등 화합물에서 바이오부문까지 전 영역에 걸쳐 고른 파이프라인 

보유. 

GSK 와의 전략적 제휴를 통한 가치 레벨업의 원년 

동사는 지난 5 월 GSK 의 전략적 제휴를 통해 1) GSK 의 순차적 제품 

도입을 통한 신제품 도입 효과, 이에 따른 2) 품목 포트폴리오의 

오리지널리티 증대, 3) 중장기 해외 확장 전략에 있어 전략적 제휴 

시너지 가능성을 높임. 양사간 국내 코프로모션을 통한 이익 분배 

구조가 구체적으로 공개되지 않았으나, 코프로모션으로 인한 GSK 의 

일반병원 매출 증가분에 대한 이익 배분이 이루어질 전망. 현재 

공동판매 돌입한 품목의 일병 매출 증분에 대해 비용 등을 제외하여 



BUY 


27 Oct 2010 







BUY 

28 Jul 2010 

BUY 

7 Jul 2010 


Revenue (KRWm) 801,060 851,416 923,742 1,043,776 

Op EBIT (KRWm) 91,925 111,331 127,543 141,529 



EPS (KRW) 5,952 7,747 9,197 10,149 

EPS growth 45.8% 30.1% 18.7% 10.3% 

Norm P/E (x) 19.7 15.1 12.7 11.5 

EV/EBITDA (x) 6.1 5.2 4.5 4.1 


P/B (x) 2.9 1.9 1.7 1.5 

ROE 15.7% 15.2% 14.1% 13.7% 

Net debt/equity 34.5% 5.9% 1.2% -4.8% 

Cons EPS (KRW) 5,952 7,045 8,210 10,149 

Prev EPS (adj) (KRW) 5,952 7,747 9,405 10,481 






Performance 

139,000 


125 

134,000 

120 

129,000 

115 

124,000 

110 

119,000 

105 

114,000 

100 

109,000 

95 

104,000 

90 

99,000 

85 


Trading data 



Shares outstanding 11.14mn 


52-week price high/low KRW102,500–137,000 

Daily average turnover (3M) USD6.35mn 


Absolute -4.1% 1.7% 10.4% 

Relative to KOSPI -7.9% -6.6% -8.6% 



-4.5% 5.5% 13.4% 

Shin-ho Gang and others 9.91% 

45 

53 

53 

91 

0 25 50 75 100 


44

신지원, Analyst, 3774 2176 jwshin@miraeasset.com 동아제약 23 November 2010 

우윤철, Analyst, 3774 6934 davis.woo@miraeasset.com 000640 KS 

양사간 동일한 비율로 수익을 인식한다고 가정할경우 보수적으로 약 

100 억원 가량의 연간 이익증가 효과 기대. 

밸류에이션 프리미엄 정당 

동사는 현재 FY1 PER 약 14.4 배에서 거래되고 있으며, 업종 대비 약 

15% 가량 프리미엄 부여받고 있음. Target implied PER 은 약 18.3 배. 

1) 품목 믹스의 변화로 꾀하는 수익성, 2) 상업화 출시에 임박한 

R&D 파이프라인, 3) 해외 빅파마사와의 전략적 제휴까지 국내 메이저 

제약사 중 가장 스마트한 전략 구사하고 있다는 점 감안, 밸류에이션 

프리미엄 부여 가능하다는 판단. 동사에 대해 전통제약주 중 2011 년 

최선호 관점 제시. 

45




Profit & Loss 





SG and A (361,422) 




Amortisation (1,156) 



Associates and JCEs (2,304) 

Other income 1,773 



Tax (27,632) 


Minorities 


- 



Dividends (7,579) 



Cashflow 

801,060 

(323,171) 

477,890 

(385,964) 

91,925 

116,521 

(23,598) 

(998) 

91,925 

(12,470) 

7,503 

(1,864) 

- 

85,094 

(21,831) 

63,263 

- 

63,263 

63,263 

(8,984) 

54,279 

851,416 

(345,955) 

505,461 

(394,130) 

111,331 

149,376 

(36,941) 

(1,104) 

111,331 

(9,180) 

13,771 

(9,693) 

- 

106,228 

(23,609) 

82,619 

- 

82,619 

82,619 

(10,182) 

72,437 

923,742 

(358,915) 

564,828 

(437,284) 

127,543 

169,523 

(40,918) 

(1,062) 

127,543 

(1,624) 

4,900 

1,954 

- 

132,774 

(34,687) 

98,087 

- 

98,087 

98,087 

(11,380) 

86,707 

1,043,776 

(403,696) 

640,081 

(498,552) 

141,529 

186,346 

(43,757) 

(1,060) 

141,529 

(75) 

3,998 

1,059 

- 

146,510 

(38,276) 

108,234 

- 

108,234 

108,234 

(12,578) 

95,656 






Tax paid (27,632) 


Dividends received (3,412) 




Net investments (710) 



Dividends paid (7,538) 

Increase in equity - 

Increase in debt 69,685 


Financing cash flow 12,695 



Forex effects 

(7,433) 



116,521 

7,003 

114,462 

237,986 

(21,831) 

(12,470) 

(113,758) 

89,927 

(70,461) 

- 

(2,868) 

(21,685) 

(95,014) 

(7,579) 

- 

51,931 

(41,802) 

2,550 

48,043 

(2,538) 

45,505 

149,376 

(837) 

(12,236) 

136,302 

(23,609) 

(9,180) 

(4,347) 

99,165 

(86,102) 

- 

- 

- 

(86,102) 

(8,984) 

46,740 

- 

101,670 

139,426 

45,505 

152,490 

197,995 

169,523 

(7,651) 

1,963 

163,835 

(34,687) 

(1,624) 

(4,153) 

123,371 

(76,364) 

- 

- 

- 

(76,364) 

(10,182) 

- 

- 

- 

(10,182) 

197,995 

36,826 

234,821 

186,346 

(19,529) 

1,068 

167,885 

(38,276) 

(75) 

(4,717) 

124,817 

(55,072) 

- 

- 

- 

(55,072) 

(11,380) 

- 

- 

- 

(11,380) 

234,821 

58,365 

293,186 

46



Balance Sheet 











Total assets 731,615 



ST debt 133,831 



LT debt 101,596 







Minorities - 




350,211 

Key Ratios 

294,691 

45,505 

121,456 

118,249 

9,481 

705,344 

447,398 

235,020 

22,926 

1,000,035 

316,017 

30,834 

189,187 

95,996 

103,949 

56,309 

47,640 

419,966 

52,280 

113,722 

- 

268,168 

- 

145,899 

580,069 

462,244 

197,995 

129,090 

125,683 

9,476 

771,519 

495,566 

253,138 

22,815 

1,233,763 

330,242 

32,772 

189,187 

108,283 

103,957 

56,309 

47,648 

434,199 

99,020 

215,393 

- 

339,252 

- 

145,899 

799,563 

520,739 

234,821 

140,056 

136,359 

9,502 

814,956 

529,955 

262,191 

22,810 

1,335,695 

344,261 

35,556 

189,187 

119,518 

103,966 

56,309 

47,657 

448,227 

99,020 

215,393 

- 

427,157 

- 

145,899 

887,468 

615,066 

293,186 

158,256 

154,078 

9,546 

833,926 

540,162 

270,906 

22,859 

1,448,992 

360,695 

40,177 

189,187 

131,331 

103,976 

56,309 

47,667 

464,671 

99,020 

215,393 

- 

524,010 

- 

145,899 

984,322 





EBITDA growth 35.5% 21.8% 25.6% 14.9% 8.5% 

EPS growth NA 45.8% 30.1% 18.7% 10.3% 

Norm BPS growth 10.6% 16.6% 50.0% 13.4% 13.1% 

Gross margin 63.1% 59.7% 59.4% 61.1% 61.3% 


EBITDA margin 14.3% 15.2% 18.0% 19.1% 18.3% 

EBIT margin 11.6% 12.2% 13.6% 14.5% 14.0% 


ROE 12.2% 15.7% 15.2% 14.1% 13.7% 

ROA 6.19% 7.31% 7.40% 7.63% 7.77% 

Net debt/equity 53.5% 34.5% 5.9% 1.2% (4.8%) 

Interest cover ratio 6.22 5.92 7.19 9.99 11.09 

Dividend payout ratio 17.5% 14.2% 12.3% 11.6% 11.6% 




Reported EPS (KRW) 4,084 5,952 7,747 9,197 10,149 

EPS (KRW) 4,084 5,952 7,747 9,197 10,149 


Norm BPS (KRW) 35,033 40,850 61,291 69,533 78,614 

DPS (KRW) 750 750 950 1,150 1,350 

Cashflow per share (KRW) 5,014 8,461 9,298 11,568 11,703 

Reported P/E (x) 28.65 19.66 15.10 12.72 11.53 

Norm P/E (x) 28.65 19.66 15.10 12.72 11.53 

P/B (x) 3.34 2.86 1.91 1.68 1.49 

P/CF 23.34 13.83 12.58 10.11 10.00 

EV/EBITDA (x) 10.34 6.12 5.18 4.55 4.09 


EV/Sales (x) 1.48 0.93 0.93 0.87 0.75 

Dividend yield 0.64% 0.64% 0.81% 0.98% 1.15% 


47

Korea/ 제약∙바이오 

유한양행 ׀ 000100 KS 

신지원, Analyst, 3774-2176, jwshin@miraeasset.com 

우윤철, Analyst, 3774-6934, davis.woo@miraeasset.com 

What’s New 

2011 년, 새로운 국면을 기대 

유한양행에 대한 목표주가 240,000 원, 투자의견 BUY 유지. 동사의 

2011 년 모멘텀은 1) 약 2 천억원 규모로 추산되는 국내 제네릭 사이클 

만개에 따른 상위제약사로서의 유리한 입지, 2) 풍부한 현금을 통해 

기대되는 비유기적 성장 가능성, 3) 강화된 킴벌리의 수출 부문이 중국 

기저귀 수출 고성장세 기여로 자회사 가치 기여는 여전히 주목할만한 

부분. 신규 도입제품 기여와 동사의 인당생산성(약품사업부문 매출액/ 

영업인력)의 복원 또한 ‘09 년대비 빠르게 호전되고 있다는 점도 긍정적. 

동사에 대한 2011 년 선호 관점 제시. 

» 목표주가 240,000 원, 투자의견 BUY 유지 

» 자회사 킴벌리의 차이나 확장 스토리 유효 

» 처방의약품 위주 기지개가 예상되는 본업 

» 밸류에이션의 반등을 누릴 시점 

목표주가 240,000 원, 투자의견 BUY 유지 

유한양행에 대한 목표주가 240,000 원, 투자의견 BUY 유지. 적정주가 

240,000 원은 잔여이익모델을 통해 도출되었으며, Target implied 

PER 은 내년 실적 기준 PER 약 14.7 배 수준. 동사의 2011 년 투자 

포인트는 1) 약 2 천억원 규모에 달하는 국내 제네릭 사이클 만개에 따른 

상위 제약사로서의 유리한 입지, 2) 보유현금을 통한 비유기적 성장 

모색 가능성, 3) 고성장세 지속중인 킴벌리 중국향 수출 라인업 확대 

가능성 등 자회사 가치부각. 

자회사 킴벌리의 차이나 확장 스토리 유효 

2010 년 자회사 킴벌리는 킴벌리클락으로 지급되는 기술로열티 인상에 

따른 일시적 비용 지급 효과에 따라 전년 대비 약 24.2% 가량 감소된 

순이익 불가피. 그러나, 현 킴벌리 전사 매출의 약 17% 가량의 비중을 

차지하는 수출 부문에서 절반이상을 기여하는 중국향 기저귀 수출 

증가에 대한 기대는 여전히 유효. 중국 기저귀 수요 증가 및 추가 제품 

라인업 확대를 통한 수출 기여 지속 점증 예상. 

처방의약품 위주 기지개가 예상되는 본업 

동사는 최근 도입한 블록버스터 고혈압치료제 트윈스타의 연간 약 

200 억원 이상의 매출 기여와 함께 리베이트 쌍벌제 시행 이후 예상되는 

상위 제약사들의 처방 성장 반전이 기대되고 있어 정체국면을 지속해온 

처방의약품 부문의 재기 예상. 동사의 인당생산성(약품사업부문 

매출액/영업인력)의 복원 또한 ‘09 년대비 빠르게 호전되고 있다는 점도 

긍정적. (Figure 55) 



BUY 


1 Nov 2010 







BUY 

18 Aug 2010 

BUY 

29 Jul 2010 


Revenue (KRWm) 630,347 662,038 738,587 815,650 

Op EBIT (KRWm) 75,872 88,142 100,145 116,304 



EPS (KRW) 11,462 12,994 15,450 16,438 

EPS growth -4.0% 13.4% 18.9% 6.4% 

Norm P/E (x) 14.4 12.7 10.7 10.1 

EV/EBITDA (x) 6.3 5.0 3.7 2.7 


P/B (x) 1.8 1.6 1.4 1.2 

ROE 13.0% 13.1% 13.8% 12.9% 

Net debt/equity -32.0% -37.1% -39.8% -41.5% 

Cons EPS (KRW) 11,462 12,975 14,272 16,438 

Prev EPS (adj) (KRW) 11,462 13,154 16,313 17,418 






Performance 

200,000 


106 

190,000 

100 

180,000 

95 

170,000 

89 

160,000 

83 

150,000 

77 

140,000 

72 

130,000 

66 


Trading data 



Shares outstanding 10.63mn 


52-week price high/low KRW140,500–188,500 

Daily average turnover (3M) US$5.12mn 


Absolute -0.6% -7.0% -9.3% 

Relative to KOSPI -4.4% -15.3% -28.3% 



-1.0% -3.6% -6.9% 

Yuhan foundation 15.43% 

92 

96 

97 

96 

0 25 50 75 100 


48

신지원 Analyst, 3774-2176 jwshin@miraeasset.com 유한양행 23 November 2010 


밸류에이션의 반등을 누릴 시점 

동사는 현재 FY1 PER 약 10.4 배에서 거래되고 있으며 2006 년 이래 

최하단의 밸류에이션. 상대적으로 풍부한 현금 유동성을 기반으로 한 

다양한 전략적 대안을 기대할 수 있다는 점은 중단기 기대요인. 상위 

제약사로서 업종 평균과의 밸류에이션 갭 축소를 기대해야 할 시점. 

49




Profit & Loss 





SG and A (202,898) 




Amortisation (561) 


Net interest 11,937 

Associates and JCEs 56,177 

Other income 3,642 



Tax (15,195) 


Minorities 


- 



Dividends (9,663) 



Cashflow 

630,347 

(357,720) 

272,628 

(196,755) 

75,872 

97,507 

(21,028) 

(607) 

75,872 

11,593 

60,300 

(14,115) 

- 

133,650 

(12,323) 

121,327 

- 

121,327 

121,327 

(10,847) 

110,480 

662,038 

(381,862) 

280,176 

(192,034) 

88,142 

108,728 

(20,042) 

(544) 

88,142 

14,737 

43,121 

8,773 

- 

154,773 

(16,692) 

138,081 

- 

138,081 

138,081 

(10,872) 

127,209 

738,587 

(405,183) 

333,405 

(233,260) 

100,145 

120,236 

(19,431) 

(660) 

100,145 

21,331 

64,077 

1,808 

- 

187,360 

(23,186) 

164,175 

- 

164,175 

164,175 

(11,955) 

152,219 

815,650 

(436,549) 

379,101 

(262,797) 

116,304 

135,850 

(18,833) 

(713) 

116,304 

27,030 

75,976 

(960) 

- 

218,351 

(43,670) 

174,680 

- 

174,680 

174,680 

(13,039) 

161,642 






Tax paid (15,195) 

Net interest 11,937 

Dividends received 46,070 




Net investments 10,377 



Dividends paid (9,210) 

Increase in equity 1,531 

Increase in debt (10,000) 


Financing cash flow (52,719) 



Forex effects 

48,316 



97,507 

(13,539) 

(11,975) 

71,993 

(12,323) 

11,593 

52,463 

123,726 

(7,262) 

- 

(54) 

(4,670) 

(11,986) 

(9,663) 

634 

- 

(7,466) 

(16,495) 

214,743 

95,245 

309,988 

108,728 

4,006 

9,169 

121,903 

(16,692) 

14,737 

(383) 

119,565 

(12,743) 

- 

- 

- 

(12,743) 

(10,847) 

- 

- 

- 

(10,847) 

309,988 

95,976 

405,963 

120,236 

(5,640) 

1,809 

116,406 

(23,186) 

21,331 

(507) 

114,043 

(11,996) 

- 

- 

- 

(11,996) 

(10,872) 

0 

- 

1 

(10,870) 

405,963 

91,177 

497,140 

135,850 

(5,908) 

(761) 

129,181 

(43,670) 

27,030 

(535) 

112,006 

(11,168) 

- 

- 

- 

(11,168) 

(11,955) 

- 

- 

- 

(11,955) 

497,140 

88,883 

586,023 

50



Balance Sheet 











Total assets 1,021,065 



ST debt - 



LT debt - 







Minorities - 




862,941 

Key Ratios 

504,847 

309,988 

115,723 

73,256 

5,881 

610,721 

283,013 

317,079 

10,629 

1,115,568 

104,372 

51,158 

- 

53,214 

43,771 

- 

43,771 

148,143 

51,786 

179,546 

- 

756,920 

- 

(20,828) 

967,425 

610,473 

405,963 

121,541 

76,938 

6,030 

646,381 

274,389 

360,583 

11,410 

1,256,855 

118,028 

53,730 

- 

64,298 

43,779 

- 

43,779 

161,807 

51,786 

179,546 

- 

884,543 

- 

(20,828) 

1,095,048 

724,960 

497,140 

135,595 

85,835 

6,391 

702,871 

265,940 

425,167 

11,764 

1,427,831 

135,699 

59,943 

- 

75,756 

43,788 

- 

43,788 

179,487 

51,786 

179,547 

- 

1,037,838 

- 

(20,828) 

1,248,345 

837,310 

586,023 

149,743 

94,790 

6,754 

771,003 

257,436 

501,677 

11,890 

1,608,313 

153,257 

66,197 

- 

87,060 

43,798 

- 

43,798 

197,055 

51,786 

179,547 

- 

1,200,752 

- 

(20,828) 

1,411,258 





EBITDA growth 29.2% (2.8%) 11.8% 15.9% 13.3% 

EPS growth 35.6% (4.0%) 13.4% 18.9% 6.4% 

Norm BPS growth 15.0% 12.2% 12.5% 13.7% 12.8% 

Gross margin 45.7% 43.3% 42.3% 45.1% 46.5% 


EBITDA margin 24.8% 22.8% 24.3% 25.2% 25.9% 

EBIT margin 21.6% 19.4% 21.2% 22.5% 23.5% 


ROE 15.4% 13.0% 13.1% 13.8% 12.9% 

ROA 12.6% 11.4% 11.6% 12.2% 11.5% 

Net debt/equity (24.9%) (32.0%) (37.1%) (39.8%) (41.5%) 

Interest cover ratio 116.7 

Dividend payout ratio 7.69% 8.94% 7.87% 7.28% 7.46% 




Reported EPS (KRW) 11,939 11,462 12,994 15,450 16,438 

EPS (KRW) 11,939 11,462 12,994 15,450 16,438 


Norm BPS (KRW) 83,195 93,364 105,010 119,436 134,767 

DPS (KRW) 1,000 1,000 1,100 1,200 1,300 

Cashflow per share (KRW) 10,998 11,689 11,252 10,732 10,540 

Reported P/E (x) 13.86 14.44 12.74 10.71 10.07 

Norm P/E (x) 13.86 14.44 12.74 10.71 10.07 

P/B (x) 1.99 1.77 1.58 1.39 1.23 

P/CF 15.05 14.16 14.71 15.42 15.70 

EV/EBITDA (x) 6.32 6.26 5.01 3.73 2.75 


EV/Sales (x) 1.57 1.43 1.22 0.94 0.71 

Dividend yield 0.60% 0.60% 0.66% 0.73% 0.79% 


51

Recommendation 

종목별 투자의견 (12개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 


업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Underweight : 현 업종지수 대비 –10%초과 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

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자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 신지원 

담당자 보유주식수 1%이상 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 

해당사항없음 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 유한양행(000100) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

자사주 

종류 

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

2008/07/28 BUY 240,000원 

 

2008/10/02 BUY 240,000원 

2008/10/29 BUY 240,000원 

 

2009/04/27 BUY 240,000원 

2009/04/30 BUY 240,000원 

 

2009/07/02 BUY 240,000원 

2009/10/06 BUY 240,000원 

2009/10/30 BUY 240,000원 

 

2010/01/29 BUY 240,000원 

2010/04/19 BUY 240,000원 

2010/07/07 BUY 240,000원 

2010/07/29 BUY 240,000원 

2010/08/18 BUY 240,000원 

2010/11/01 BUY 240,000원 

2010/11/23 BUY 240,000원

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 셀트리온(068270) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 동아제약 (000640) 


날짜 투자의견 목표주가 (12개월) 

2009/05/20 BUY (Initiate) 21,000원 (Initiation) 

2009/05/28 BUY 21,000원 

2009/07/02 BUY 21,000원 

< 투자의견 및 목표주가 변경 내역 없음 > 

2009/10/12 BUY 21,000원 

2009/10/20 BUY 21,000원 

2009/10/27 BUY 21,000원 

< 투자의견 및 목표주가 변경 내역 없음 > 

2010/01/20 BUY 21,000원 

2010/01/27 BUY 21,000원 

2010/02/04 BUY 21,000원 

2010/02/08 BUY 21,000원 

2010/02/16 BUY 21,000원 

2010/02/17 BUY 21,000원 

2010/02/24 BUY 21,000원 

2010/03/08 BUY 27,000원 (상향) 

2010/03/23 BUY 27,000원 

2010/04/05 BUY 27,000원 

2010/04/06 BUY 27,000원 

2010/04/23 BUY 27,000원 

2010/05/07 BUY 27,000원 

2010/06/22 BUY 27,000원 

2010/07/12 BUY 27,000원 

2010/07/28 BUY 27,000원 

2010/10/13 BUY 27,000원 

2010/11/04 BUY 38,000원 (상향) 

2010/11/23 BUY 38,000원 

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

 

2008/02/12 BUY (Reinstate) 130,000원 

2008/02/19 BUY 130,000원 

2008/02/25 BUY 130,000원 

2009/07/01 BUY 130,000원 

 

2009/07/13 BUY 130,000원 

 

2010/02/01 BUY 130,000원 

2010/04/12 BUY 130,000원 

2010/04/26 BUY 130,000원 

2010/05/11 BUY 155,000원(상향) 

2010/07/06 BUY 155,000원 

2010/07/28 BUY 155,000원 

2010/10/27 BUY 155,000원 

2010/11/23 BUY 155,000원

제약/바이오 업종 2011년 Outlook - Mirae asset

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