2011 년에도 AMOLED 주목 - Mirae asset

K o r e a / D i s p l a y 

AMOLED Industry 

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2011 년에도 AMOLED 주목 

AMOLED에 대한 관심은 2011년에도 지속되어야 할 것임. 그 이유는 1) 

스마트폰에 이어서 태블릿PC에서도 AMOLED의 차별화 요인이 부각될 

수 있을 것이고, 2) 스마트폰 및 태블릿PC용 AMOLED 시장을 기반으로 

TV 시장으로의 원활한 진입 가능성이 높아질 것이며, 3) 삼성모바일디 

스플레이 (SMD)의 공격적인 투자가 불가피함에 따른 관련 장비 및 재 

료 업체의 높은 매출 및 이익 성장을 기대할 수 있을 것이기 때문임. 

» 향후 5 년간 연평균 50% 이상 성장할 AMOLED 에 주목 

AMOLED 시장은 향후 5년간 연평균 50% 이상의 성장을 지속하며 10조 

원 이상의 시장을 형성할 수 있을 것으로 기대함. AMOLED가 태블릿 

PC에서도 충분히 차별화 요인이 될 수 있음에 따라 성장성에 대한 기대 

는 유효할 것임. 태블릿PC용 AMOLED 시장은 TV 시장으로 가기 위한 

교두보 역할을 해줄 것이라는 측면에서 그 의미가 상당히 있다고 판단 

함. 특히 공정 및 원가 측면에서 1~2년 내 AMOLED TV시장을 키우기 

부담스러운 상황에서 좋은 대안이 된다는 측면에서 긍정적임. 

» 2013 년 AMOLED TV 시장 본격 성장 기대 

SMD가 2011년에 8.5세대라인 투자를 가시화 하면 2012년 본격 양산이 

가능할 것이고, AMOLED TV 시장은 2012년에 개화하여 2013년에 의미 

있는 성장에 진입함으로써 성장세를 이어갈 것으로 전망함. AMOED 시 

장 성장의 가장 큰 수혜 종목 중 하나가 삼성SDI(006400, BUY, TP 32 

만원)가 될 것임. 물론 대규모 투자를 위해 SMD의 유상증자가 불가피 

하고 이로 인한 주식 희석 가능성이 있음. 그러나 지분율이 낮아진다고 

하더라도 SMD의 시장 지배력 및 성장성을 고려할 때 2012년 이후 지분 

법으로 인한 SMD의 기여는 지속적으로 증가할 것이므로 충분히 매력 

적이라고 판단함. 

» AP 시스템, 톱텍 및 DMS 에 대해서 매력적으로 판단 

AMOLED 전용 장비 관련 업체 중에서는 AP시스템(054620)의 매력이 

가장 높은 것으로 판단함. 그 이유는 1) 필수 AMOLED 공정인 LTPS에 

적용되는 ELA장비를 주력 공급하고, 2) AMOLED 전용 장비인 봉지기 

도 공급할 뿐 아니라 3) 증착 공정을 대체할 수 있는 후보 기술도 개발 

하고 있기 때문임. 이는 신공정 장비가 AMOLED 전체 투자비의 40%를 

차지한다는 측면에서 더욱 매력적이라고 판단함. 

TFT-LCD에도 적용되는 일반장비를 공급하는 업체는 안정적인 영업을 

지속한다는 측면에서 투자매력이 높다고 판단함. TFT-LCD 투자도 보 

완투자 등 일정 정도 지속되는 상황에서 AMOLED 투자로 인한 성장성 

이 충분히 부각될 수 있다고 판단함. 그 중에서 물류 자동화 장비를 공 

급하고 있는 톱텍(108230)의 매력이 가장 높아 보임. 세정장비의 탁월 

한 경쟁력을 가지고 있는 DMS(068790) 역시 KIKO 불확실성이 해소되 

었다는 측면에서 주가매력이 있을 것으로 판단함. 

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Overweight 

3 January 2011 

Stocks for action 

Company Rating 

Price 

(30 Dec 2010) 

Target price 

삼성 SDI BUY W168,000 W320,000 

LG 디스플레이 BUY W39,800 W53,000 

주성엔지니어링 BUY W20,000 W31,000 

AMOLED 신공정 장비 업체 주가 추이 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 

에스엔유 에스에프에이 아바코 AP시스템 주성엔지니어링 

AMOLED TFT LCD 장비 업체 주가 추이 

230 

210 

190 

170 

150 

130 

110 

90 

70 

50 


AMOLED 유기재료 업체 주가 추이 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

톱텍 DMS 케이씨텍 탑엔지니어링 로체시스템즈 테스 

0 


이학무, Display Analyst +82 2 3774 1785 

hmlee@miraeasset.com 

박주비, Small cap Analyst +82 2 3774 1938 

jubi.park@miraeasset.com 

덕산하이메탈 대주전자재료 CS 

1

이학무, Analyst, 3774 1785 hmlee@miraeasset.com Korea/Display 3 January 2011 

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 

I. AMOLED Industry 

2



2011 년 AMOLED 산업 성장 지속 

AMOLED 시장이 향후 5 년간 연평균 50% 이상 성장을 지속할 고 성장 산업이라는 

측면에서 재료 및 장비 업체에 관심을 지속해야 할 것으로 판단한다. 그 중에서도 

산업 초기 국면에는 재료 보다는 장비업체에 더 기회가 많다는 것을 염두에 둘 필 

요가 있을 것이다. AMOLED 가 새로운 디스플레이 기술이라고 하더라도 생산 방 

식에 있어서는 기존 TFT-LCD 와 유사한 부분이 있다는 측면에서 1) AMOLED 에 

새롭게 도입되는 공정을 위한 장비와 2) 기존 TFT-LCD 에도 적용되던 공정 장비 

업체로 나눠서 접근해야 할 것이다. 

투자 매력도 측면에서는 AMOLED 에 새롭게 도입되는 공정에서 경쟁력을 가지고 

있는 업체가 가장 높을 것이다. 그 이유는 AMOLED 에 새롭게 도입되는 공정을 위 

한 장비가 가격 및 수익성에서 우위를 가질 수 있을 것이기 때문이다. 개별 장비 기 

준으로 AMOLED 에 가장 차별화 된 장비인 증착기가 전체 장비 투자비의 20% 수 

준을 차질할 정도로 그 비중이 높다. 그러나 현재 증착 방식이 대형 라인에서는 잉 

크젯 또는 LITI 방식으로 변경될 가능성이 있다는 측면에서 위험요인이 있는 것으 

로 판단한다. 이를 종합적으로 고려해 볼 때 AP 시스템의 매력이 가장 높아 보인다. 

그 이유는 1) 전체 투자비의 12%를 차지하는 ELA 장비에서의 경쟁우위를 가지고 

있고, 2) 전체 투자비의 8%를 차지하는 봉지기를 공급하기 시작했으며, 3) 증착기 

의 대체 기술도 개발하고 있기 때문이다. 

다음으로 관심 가져야 할 업체들은 TFT-LCD 와 공통되는 장비를 공급하는 업체들 

이다. 이들 업체는 TFT-LCD 장비도 꾸준히 공급하면서 AMOLED 장비로 자연스 

럽게 전환되어 가면서 안정적 성장성을 보여줄 수 있다는 매력이 있을 것이다. 물 

론 AMOLED 에 특화된 장비를 공급하는 업체보다는 성장성만 고려할 경우에는 그 

매력도가 낮을 수는 있지만, 적용 기술의 변화 등으로 인한 위험요인도 상대적으로 

낮다는 측면에서 주식의 매력은 충분히 있다고 판단한다. 

Figure 1 AMOLED 장비 예상 투자 규모 

구분 장비 비중(%) 관계회사 

신공정 

TFT-LCD 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

ELA 12.4 AP시스템 

증착기 20.0 에스에프에이, 에스엔유 

봉지기(글래스) 8.0 AP시스템, 에스에프에이, 아바코 

봉지기( 박막) 10.7 에스엔유, 주성엔지니어링, 테스 

PVD 5.9 에스에프에이, 주성엔지니어링 

CVD/Sputter 6.9 아바코, 주성엔지니어링, 에스에프에이 

Exposure 9.5 

Coater/Dev 5.5 DMS, 케이씨텍 

Dry Etch 6.6 아이피에스, LIG에이디피 

세정 10.0 DMS, 케이씨텍 

물류 4.0 에스에프에이, 톱텍, 로체시스템즈 

Glass 절단기 2.2 로체시스템즈, 탑엔지니어링 

기타 8.9 

AMOLED 에 특화된 장비 업체로 

AP 시스템의 매력이 가장 높은 

것으로 판단 

안정적 성장성을 고려할 경우 

TFT-LCD 와 유사공정장비를 

공급하는 톱텍 및 DMS 도 매력적 

3



Figure 2 업체별 AMOLED 생산 능력 전망 (월평균 기판 기준, 1,000 Sheets) 

Manufacturer Factory Phase 

OLED 

Gen 

Eqpt. 

PO 

Install 

MP 

Ramp 

2010 2011E 2012E 2013E 

AUO Hsinchu 1 1 1 Nov-02 May-04 Oct-04 12.0 12.0 12.0 12.0 

Hsinchu 2 2 2 Sep-09 Mar-10 Sep-10 6.0 12.0 12.0 12.0 

Hsinchu 3 1 3 Sep-10 Mar-11 Sep-11 18.0 81.0 84.0 

2 3 Apr-11 Oct-11 Apr-12 63.0 180.0 

BOE BOE Chengdu B2 1 Half4 Jan-12 Jul-12 Jan-13 135.0 

CCO Chengdu 1 1 2 Jul-09 Jan-10 Jun-10 7.5 12.0 12.0 12.0 

2 2 Jul-09 Jan-10 Jun-10 18.0 36.0 36.0 36.0 

Chimei Innolux TPO Hinschu 1 1 3.25 Jan-11 Jun-11 Jan-12 42.0 48.0 

2 3.25 Mar-12 Oct-12 Mar-13 66.0 

TPO Hsinchu R&D 1 1 Apr-05 Oct-05 Apr-06 12.0 12.0 12.0 12.0 

CMEL CMEL Tainan 1 1 1 Aug-03 Feb-05 Jul-05 24.0 24.0 24.0 24.0 

CMEL Tainan 2 1 Half3.25 Aug-05 Feb-07 Jul-07 60.0 60.0 60.0 60.0 

CPT Taoyuan 1 1 Aug-04 Feb-06 Jul-06 12.0 12.0 12.0 12.0 

Epson Fujimi 1 2.5 Jan-06 Jul-06 Jan-07 12.0 12.0 12.0 12.0 

Hitachi Mobara 1 1 Half4 Nov-05 May-06 Dec-06 12.0 12.0 12.0 12.0 

IRICO Foshan-Shunde 1 1 1 Sep-09 Mar-10 Aug-10 3.9 12.0 12.0 12.0 

Foshan-Shunde 2 1 2 Sep-09 Mar-10 Aug-10 9.0 36.0 36.0 36.0 

LG Display Kumi LGE 1 2 Nov-05 May-07 Oct-07 48.0 48.0 48.0 48.0 

LGD AP1-E1 1 Half4 Nov-07 Mar-08 Sep-09 42.0 

LGD AP2-E2 1 Half4 Jun-09 Dec-09 Nov-10 12.0 132.0 144.0 144.0 

2 Half4 Jan-11 Jul-11 Dec-11 24.0 192.0 192.0 

LGD AP3-E3 1 5.5 Sep-11 Mar-12 Nov-12 15.0 198.0 

Ortus Kochi 1 1 1 Feb-02 Aug-03 Jan-04 12.0 12.0 12.0 12.0 

Panasonic IPSA Himeji 1 1 Half4 Aug-12 Feb-13 Jul-13 9.0 54.0 

Panasonic R&D 1 2 Apr-08 Oct-08 Mar-09 12.0 12.0 12.0 12.0 

Sharp Tenri 1 Half4 May-07 Dec-07 Jun-08 12.0 12.0 12.0 12.0 

SMD Berlin R&D 1 1 Feb-04 Aug-05 Jan-06 12.0 12.0 12.0 12.0 

Kiehung R&D 1 2 Feb-02 Aug-03 Jan-04 12.0 12.0 12.0 12.0 

SDI A1 1 Half4 Aug-05 Apr-06 Sep-07 324.0 324.0 324.0 324.0 

2 Half4 Apr-08 Aug-08 May-09 168.0 168.0 168.0 168.0 

3 Half4 Jul-09 Jan-10 Jun-10 279.0 576.0 576.0 576.0 

SMD A2 1 Quarter5.5 Jul-10 Jan-11 Jun-11 234.0 1,152.0 1,152.0 

2 5.5 Feb-11 Oct-11 Apr-12 111.0 288.0 

3 5.5 Mar-12 Sep-12 Mar-13 225.0 

Flex Quarter5.5 Jan-11 Jun-11 Dec-11 6.0 228.0 336.0 

Sony Higashiura 1 1 1 Nov-02 May-04 Oct-04 36.0 36.0 36.0 36.0 

SNY OLED Higashiura 2 1 3.25 Jul-08 Jan-09 Aug-09 21.0 

Thomson Cesson-Sevigne 1 2 Feb-04 Aug-05 Jan-06 12.0 12.0 12.0 12.0 

Tianma TNM Shanghai 1 2 Nov-10 May-11 Nov-11 3.0 12.0 12.0 

2 Half4 Dec-11 Jun-12 Dec-12 3.0 39.0 

TMDisplay Ishikawa 1 Half4 Nov-07 Nov-08 Oct-11 3.0 75.0 96.0 

UDT JiLin 1 2 Nov-07 May-08 Nov-08 12.0 12.0 12.0 12.0 

Visionox Visionox Beijing 1 1 1 Jun-09 Dec-09 Jun-10 1.8 3.6 3.6 3.6 

총합계 1,204.2 1,911.6 3,618.6 4,740.6 

자료: Display Search, 미래에셋증권 리서치센터 

4



Figure 3 업체별 AMOLED 생산 능력 전망 (월평균 면적 기준, 1,000 m2) 

Manufacturer Factory Phase 

OLED 

Gen 

Eqpt. 

PO 

Install 

MP 

Ramp 

2010 2011E 2012E 2013E 

AUO Hsinchu 1 1 1 Nov-02 May-04 Oct-04 0.5 0.5 0.5 0.5 

Hsinchu 2 2 2 Sep-09 Mar-10 Sep-10 1.0 2.1 2.1 2.1 

Hsinchu 3 1 3 Sep-10 Mar-11 Sep-11 5.4 24.3 25.2 

2 3 Apr-11 Oct-11 Apr-12 18.9 54.0 

BOE BOE Chengdu B2 1 Half4 Jan-12 Jul-12 Jan-13 45.3 

CCO Chengdu 1 1 2 Jul-09 Jan-10 Jun-10 1.3 2.1 2.1 2.1 

2 2 Jul-09 Jan-10 Jun-10 3.1 6.3 6.3 6.3 

Chimei Innolux TPO Hinschu 1 1 3.25 Jan-11 Jun-11 Jan-12 18.1 20.7 

2 3.25 Mar-12 Oct-12 Mar-13 28.5 

TPO Hsinchu R&D 1 1 Apr-05 Oct-05 Apr-06 0.5 0.5 0.5 0.5 

CMEL CMEL Tainan 1 1 1 Aug-03 Feb-05 Jul-05 1.0 1.0 1.0 1.0 

CMEL Tainan 2 1 Half3.25 Aug-05 Feb-07 Jul-07 14.0 14.0 14.0 14.0 

CPT Taoyuan 1 1 Aug-04 Feb-06 Jul-06 0.5 0.5 0.5 0.5 

Epson Fujimi 1 2.5 Jan-06 Jul-06 Jan-07 2.4 2.4 2.4 2.4 

Hitachi Mobara 1 1 Half4 Nov-05 May-06 Dec-06 4.0 4.0 4.0 4.0 

IRICO Foshan-Shunde 1 1 1 Sep-09 Mar-10 Aug-10 0.2 0.5 0.5 0.5 

Foshan-Shunde 2 1 2 Sep-09 Mar-10 Aug-10 1.6 6.3 6.3 6.3 

LG Display Kumi LGE 1 2 Nov-05 May-07 Oct-07 8.3 8.3 8.3 8.3 

LGD AP1-E1 1 Half4 Nov-07 Mar-08 Sep-09 14.1 

LGD AP2-E2 1 Half4 Jun-09 Dec-09 Nov-10 4.0 44.3 48.4 48.4 

2 Half4 Jan-11 Jul-11 Dec-11 8.1 64.5 64.5 

LGD AP3-E3 1 5.5 Sep-11 Mar-12 Nov-12 29.7 392.0 

Ortus Kochi 1 1 1 Feb-02 Aug-03 Jan-04 0.5 0.5 0.5 0.5 

Panasonic IPSA Himeji 1 1 Half4 Aug-12 Feb-13 Jul-13 3.0 18.1 

Panasonic R&D 1 2 Apr-08 Oct-08 Mar-09 2.1 2.1 2.1 2.1 

Sharp Tenri 1 Half4 May-07 Dec-07 Jun-08 4.0 4.0 4.0 4.0 

SMD Berlin R&D 1 1 Feb-04 Aug-05 Jan-06 0.5 0.5 0.5 0.5 

Kiehung R&D 1 2 Feb-02 Aug-03 Jan-04 2.1 2.1 2.1 2.1 

SDI A1 1 Half4 Aug-05 Apr-06 Sep-07 108.8 108.8 108.8 108.8 

2 Half4 Apr-08 Aug-08 May-09 56.4 56.4 56.4 56.4 

3 Half4 Jul-09 Jan-10 Jun-10 93.7 193.4 193.4 193.4 

SMD A2 1 Quarter5.5 Jul-10 Jan-11 Jun-11 114.1 561.6 561.6 

2 5.5 Feb-11 Oct-11 Apr-12 216.5 561.6 

3 5.5 Mar-12 Sep-12 Mar-13 438.8 

Flex Quarter5.5 Jan-11 Jun-11 Dec-11 2.9 111.2 163.8 

Sony Higashiura 1 1 1 Nov-02 May-04 Oct-04 3.9 3.9 3.9 3.9 

SNY OLED Higashiura 2 1 3.25 Jul-08 Jan-09 Aug-09 9.1 

Thomson Cesson-Sevigne 1 2 Feb-04 Aug-05 Jan-06 2.1 2.1 2.1 2.1 

Tianma TNM Shanghai 1 2 Nov-10 May-11 Nov-11 0.5 2.1 2.1 

2 Half4 Dec-11 Jun-12 Dec-12 1.0 13.1 

TMDisplay Ishikawa 1 Half4 Nov-07 Nov-08 Oct-11 1.0 25.2 32.2 

UDT JiLin 1 2 Nov-07 May-08 Nov-08 2.1 2.1 2.1 2.1 

Visionox Visionox Beijing 1 1 1 Jun-09 Dec-09 Jun-10 0.1 0.1 0.1 1.0 

총합계 341.7 600.6 1,548.7 2,894.3 


5



AMOLED 신공정 수혜주 관심 집중 

AMOLED 공정에는 기존 TFT 공정과는 다르게 1) 저온다결정실리콘 (LTPS: Low 

Temperature Poly Silicon) 결정화, 2) 유기재료 증착 및 3) 봉지 공정이 추가된다. 

따라서 이 세가지 신규 공정의 핵심 장비 개발이 중요하며, 특히 대형화를 위해서 

LTPS 공정 및 유기물 증착 공정을 위한 장비 개발이 선행되어야 한다. 

LTPS 결정화 공정은 디스플레이 유리 기판을 비정질(a-Si)에서 다결정 실리콘 

(Poly-Si)로 변화시키는 과정으로 전자의 빠른 이동을 가능하게 한다. AMOLED 

증착 공정 전 Backplane 형성을 위해 필수적이다. 가장 널리 사용되는 방법이 ELA 

(Excimer Laser Annealing)방식으로 현재 AP 시스템이 SMD 에 독점 공급하고 있다. 

2011 년 SMD 의 AMOLED A2-P2 의 장비 투자의 약 12.4%를 ELA 장비가 차지할 

것으로 예상되며 그 수혜를 AP 시스템이 받을 것으로 전망한다. 

Figure 4 LCD 와 OLED 공정 비교 


AMOLED 신규 공정 추가로 핵심 

장비 업체 중요성 부각 

AP 시스템이 ELA (Excimer Laser 

Annealing) 장비 SMD 에 독점 

공급 중 

6



대면적 AMOLED 의 최대 핵심 공정은 증착 

AMOLED 공정에서 가장 중요한 공정은 증착 공정으로 다양한 방법들이 시도되고 

있으며, Thermal 증착 방식이 상용화되고 있다. 현재까지는 일본 Canon 사의 

자회사인 Tokki 사가 상용화한 3.5 세대 증착기가 채택되어 왔으나, 5.5 세대는 아직 

양산 장비가 개발되지 않은 상황이다. 2011 년 SMD 의 A2-P2 투자부터는 5.5 세대의 

대면적 AMOLED 생산이 계획되어 있어 증착 장비 업체들 간의 경쟁이 치열하다. 

국내 업체로 에스엔유가 5.5 세대 Demo 장비를 2006 년 세계 최초 개발하며 

선도적인 기술력을 확보하고 있으며, 에스에프에이도 SMD 와 수직형 증착기를 개발 

중이다. 8 세대 이상 AMOLED 의 경우 고해상도 및 대형화가 가능하다는 장점을 

지닌 레이저 증착방식인 LITI (Laser Induced Thermal Imaging)이나 잉크젯 프린팅 

방식의 채택 가능성이 높은 것으로 판단된다. 

Figure 5 OLED 증착 기술 

장점 

단점 

Point source (상향식) Point source (하향식) Linear source (수직형) 

소면적 상용화 

기판이나 mask의 열 영향이 적음 

글래스 처짐 현상 

대면적 적용 어려움 

증착재료의 사용효율이 낮음 

자료: Applied Materials, 에스엔유, 미래에셋증권 리서치센터 

글래스 처짐 현상 개선 

높은 증착속도 가능 

기판이나 mask의 열 영향이 적음 

Particle 이슈 

Vapor의 열 손실 우려 

5.5 세대 증착 장비 공급 업체는 

현재까지 미정 

글래스 처짐 현상 개선 

대면적 증착에 유리 

높은 증착속도 가능 

증착온도 조절이 어려움 

기판이나 mask의 열 영향이 큼 

7



박막형 봉지 장비 시대 도래 

유기물질이 공기에 노출되면 산소와 물에 산화되어 증발되기 때문에 이를 방지하기 

위해 봉지를 씌우게 된다. 현재 봉지는 Glass 방식으로 생산되고 있고 AP 시스템이 

3.5 세대 Glass 방식 봉지 장비를 SMD 에 공급하였다. 아바코 또한 3.5 세대 봉지 

장비를 LG 디스플레이에 공급하였다. 향후 Flexible display 시장에서는 필름 타입의 

박막 봉지로 이동할 것으로 예상된다. 현재 박막형 봉지 장비는 에스엔유와 

주성엔지니어링이 개발 중이다. 

Figure 6 OLED 제조 공정 

정공주입/수송층 

과 적생층 도포 

자료: Canon 

전자주입/수송층, 

발광층(RGB)과 

음극 도포 

증착 완료된 

Glass 기판과 봉 

지기판 봉합 

봉지 기판 UV 세 

정 및 접착제 주 

입 

Glass 방식에서 박막형 봉지로의 

전환 예상 

8



기존 TFT LCD 공정 주요 업체 수혜 지속 

AMOLED 공정에서 Color filter 나 Liquid crystal 주입, BLU 등의 공정은 제외되나, 

기존 TFT LCD 공정이 여전히 중요하다. 전체 장비의 약 60%는 TFT 공정에 투자될 

것으로 전망하며, 기존 TFT LCD 공정 관련 업체들이 수혜를 받을 것으로 판단한다. 

AMOLED 공정은 증착과 봉지 공정이 일괄되게 처리해야 하며, 이에 따라 

공장자동화 설비 (FA: Factory Automation)의 중요성이 높다. SMD A2-P2 에서 

물류 부문은 전체 장비 투자의 4% 수준을 차지할 것으로 예상되며, 에스에프에이와 

톱텍, 로체시스템즈가 경쟁할 것으로 전망된다. 

Figure 7 AMOLED 주요 공정도 및 Supply chain 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

물류 자동화 설비 업체 수혜주는 

톱텍 

9



II. Company Analysis 

10

K o r e a / T e c h H a r d w a r e & E q u i p m e n t 

주성엔지니어링 ׀ 036930 KS 

박주비, Analyst, 3774-1938 jubi.park@miraeasset.com 

김장열, Analyst, 3774-6949 jayjaykim@miraeasset.com 

What’s New 

박막 시장의 달인 

주성엔지니어링이 전망하는 2011 년 청사진에 주목해야 함. 1) 태양광 시 

장 확대가 예상되는 가운데 뛰어난 박막형 태양전지 제조기술을 확보한 

동사의 수혜가 예상되기 때문임. 2) LG 디스플레이의 P9 증설 투자에 따 

라 동사의 PECVD 장비 매출이 증가될 전망이고, 대면적 AMOLED 박막 

형 봉지기를 개발하고 있음. 3) 또한, 신규 개발한 LED 용 GaN MOCVD 

장치의 시장 진입이 순조로울 것으로 보임. 2011 년 예상 매출액은 

5,439 억원, 영업이익 768 억원으로 전망함. 

» AMOLED 시장 박막형 봉지장비로 준비 완료 

» 2011 년 박막형 태양전지 장비 시장 석권 기대 

» 2011 년 매출액 5,439 억원, 영업이익 768 억원 예상 

» 목표주가 31,000 원, 투자의견 BUY 유지 

AMOLED 시장 박막형 봉지장비로 준비 완료 

현재 동사는 LG 디스플레이와의 5.5 세대 OLED 증착기 개발이 중단된 

상태이다. 하지만, 현재 대면적 봉지기 개발을 진행 중으로 5.5 세대도 

2011 년 상반기 내에 공급할 수 있는 가능성이 높아 보인다. 동사는 기존 

태양광 박막 제조 기술을 기반으로 소형 AMOLED 박막형 봉지기의 개 

발에 성공하였고, 이미 6 월에 LG 디스플레이로 3.5 세대 봉지 장비를 

공급했었다. 차세대 flexible display 시장에서도 동사는 선두적인 입지 

를 유지해 나갈 수 있을 것으로 기대한다. 

2011 년 박막형 태양전지 장비 시장 석권 기대 

동사는 박막 및 결정형 태양전지 장비를 모두 제작할 수 있어 2011 년 

태양광 시장 확대에 따른 수혜를 받을 것으로 기대한다. 2011 년 태양광 

시장은 15GW 이상 성장할 전망으로 특히 중국과 미국의 대규모 발전소 

증가가 성장을 견인할 것으로 보인다. 경쟁사들의 부진으로 동사가 

고성장하는 박막시장을 독식할 수 있을 것으로 예상한다. 중국 Apollo 

Solar 사가 빠르게 성장하고 있으나, 박막 기술이 아직 대면적 양산에 

어려운 수준이기 때문에 이미 주요 중국 전력회사로부터 수주한 

reference 를 기반으로 중국 시장 점유율을 확대할 계획이다. 2011 년 

매출액은 전년대비 50% 상승한 3,001 억원으로 예상한다. 

2011 년 매출액 5,439 억원, 영업이익 768 억원 예상 

태양전지 사업 부문의 신장으로 2010 년 매출액은 4,248 억원, 영업이익 

은 545 억원을 예상한다. 2011 년에도 태양전지 부문의 성장이 기대되며 

전체 매출은 5,439 억원 (YoY 28.1%), 영업이익 768 억원 (YoY 14.1%)을 

예상한다. 현 주가는 FY10E PER 13 배, FY11E PER 10 배 수준이다. 

Company comment 

B U Y 

27 December 2010 

Target price KRW31,000 

Current price (24 Dec 2010) KRW18,550 

Upside/downside 67.12% 

Consensus target price KRW23,000 

Difference from consensus 34.8% 

Forecast earnings & valuation 

Fiscal year ending Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue (KRWm) 170,097 424,764 543,931 662,471 

Op EBIT (KRWm) 14,421 54,463 76,770 96,500 

Net income (KRWm) 2,041 46,659 60,192 79,179 

Norm profit (KRWm) 2,041 46,659 60,192 79,179 

EPS (KRW) 63 1,421 1,833 2,412 

EPS growth NA 2168.5% 29.0% 31.5% 

Norm P/E (x) 296.1 

EV/EBITDA (x) 58.7 

13.1 

10.3 

10.1 

Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 

P/B (x) 3.6 

ROE 1.3% 23.3% 22.9% 23.8% 

Net debt/equity 6.4% 7.3% 3.2% -0.4% 

Cons EPS (KRW) -11 1,403 1,538 2,412 

Prev EPS (adj) (KRW) -11 1,071 1,354 1,645 

Earnings quality score 

Earnings Quality Score 

Historical Earnings Stability 

Consensus Forecast Certainty 

Consensus Forecast Accuracy 

Performance 

24,000 

Price Close Relative to .KS11 (RHS) 

147 

23,000 

141 

22,000 

135 

21,000 

129 

20,000 

123 

19,000 

117 

18,000 

111 

17,000 

105 

16,000 

99 

15,000 

93 

14,000 

87 


24,000 

Price Close Relative to .KS11 (RHS) 

130 

23,000 

Trading data 

22,000 

125 

120 

21,000 

Market cap (KRWbn/USDm) 

20,000 

115 

604.4/524.2 

110 

19,000 Shares outstanding 34.61mn 105 

18,000 

Free float 

17,000 

100 

67.3% 

95 

16,000 52-week price high/low KRW15,150 –23,000 90 

15,000 

Daily average turnover (3M) 

14,000 

85 

US$8.47mn 

80 

Performance Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 1M Oct-10 3M Dec-1012M 

Absolute 0.0% -9.5% 9.4% 

Relative to KOSPI -5.8% -19.8% -11.7% 

Absolute (US$) -1.9% -9.0% 11.5% 

Major shareholders 

BUY 

25 Oct 2010 

Hwang Chul Ju and others 28% 

Grantham, Mayo, Van Otterloo Co. 4.2% 

2.6 

Sector Average: 53 

Source for data: Company, Bloomberg, Mirae Asset Research 

19 

20 

43 

BUY 

29 Jul 2010 

53 

7.9 

2.1 

BUY 

25 Jun 2010 

7.7 

6.0 

1.6 

0 25 50 75 100 

11

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 주성엔지니어링 27 December 2010 

김장열, Analyst, 3774 6949 jayjaykim@miraeasset.com 036930 KS 

Summary financial statements 

Profit & Loss 

(KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue 152 

Cost of goods sold (106) 

Gross profit 46 

SG and A (64) 

Op profit (18) 

Op EBITDA (15) 

Depreciation (4) 

Amortisation (0) 

Op EBIT (18) 

Net interest (1) 

Associates and JCEs (3) 

Other income (7) 

Net exceptional income - 

Profit before tax (30) 

Tax 1 

Post-tax profit (29) 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

Net income (29) 

Norm profit (29) 

Dividends (3) 

Retained earnings (33) 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 


Op EBITDA (15) 

Decrease in working capital (29) 

Other operating cashflow 11 

Operating cashflow (33) 

Tax paid 1 

Net interest (1) 

Dividends received - 

Cashflow (33) 

Capital expenditure (7) 

Net acquisitions - 

Net investments (12) 

Other investing cashflow (17) 

Investing cashflow (36) 

Dividends paid 3 

Increase in equity - 

Increase in debt 39 

Other financing cashflow (5) 

Financing cash flow 37 

Beginning cash 44 

Total cash generated 

Forex effects 

(32) 

Ending cash 12 


170 

(106) 

64 

(50) 

14 

18 

(3) 

(0) 

14 

(5) 

(2) 

(5) 

- 

2 

(0) 

2 

- 

2 

2 

- 

2 

18 

52 

(43) 

27 

(0) 

(5) 

- 

22 

(4) 

- 

(31) 

(7) 

(41) 

- 

- 

50 

2 

53 

21 

33 

53 

425 

(292) 

133 

(79) 

54 

57 

(2) 

(1) 

54 

(5) 

(1) 

4 

- 

52 

(6) 

47 

- 

47 

47 

- 

47 

57 

(23) 

5 

39 

(6) 

(5) 

- 

28 

(41) 

- 

(8) 

(2) 

(51) 

- 

14 

(5) 

8 

17 

71 

(6) 

64 

544 

(372) 

172 

(95) 

77 

79 

(1) 

(1) 

77 

(5) 

(1) 

0 

- 

71 

(11) 

60 

- 

60 

60 

- 

60 

79 

(8) 

(6) 

65 

(11) 

(5) 

- 

49 

(15) 

- 

(24) 

- 

(39) 

- 

- 

9 

- 

9 

59 

19 

78 

662 

(454) 

209 

(112) 

97 

99 

(2) 

(1) 

97 

(5) 

0 

2 

- 

93 

(14) 

79 

- 

79 

79 

- 

79 

99 

(65) 

10 

44 

(14) 

(5) 

- 

24 

(18) 

- 

14 

(8) 

(12) 

- 

- 

2 

(4) 

(2) 

75 

10 

86 

12

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 주성엔지니어링 27 December 2010 

김장열, Analyst, 3774 6949 jayjaykim@miraeasset.com 036930 KS 

Balance Sheet 


Current assets 227 

Cash and equivalents 21 

Receivables 125 

Inventories 46 

Other current assets 35 

Non current assets 81 

Net operating fixed assets 

Interest in associates 

39 

Other non-current ssets 43 

Total assets 309 

Current liabilities 97 

Payables 50 

ST debt 19 

Other current liabilities 28 

Total non-current liabilities 54 

LT debt 51 

Other non-current liabilities 3 

Total liabilities 151 

Issued capital 16 

Share premium reserve 77 

Reserves/Adjustments 2 

Retained earnings 62 

Minorities - 

Other equity - 

Shareholders' equity 158 


Key Ratios 

262 

71 

130 

34 

26 

106 

51 

55 

368 

175 

53 

61 

62 

25 

21 

4 

200 

16 

79 

8 

65 

- 

- 

168 

316 

59 

170 

65 

23 

155 

88 

67 

471 

224 

63 

66 

95 

14 

10 

5 

238 

17 

93 

12 

111 

- 

- 

233 

391 

75 

194 

98 

23 

200 

98 

102 

591 

275 

93 

67 

115 

23 

18 

5 

298 

17 

93 

12 

171 

- 

- 

293 

469 

88 

217 

129 

34 

204 

112 

92 

673 

270 

99 

62 

108 

30 

24 

6 

300 

17 

93 

12 

251 

- 

- 

372 

Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Turnover growth (28.2%) 11.8% 149.7% 28.1% 21.8% 

Gross profit growth (51.0%) 40.3% 107.2% 29.0% 21.6% 

Operating profit growth (157.8%) NA 277.7% 41.0% 25.7% 

EBITDA growth (166.1%) NA 477.3% 29.3% 28.5% 

EPS growth (174.6%) NA 2168.5% 29.0% 31.5% 

Norm BPS growth (16.4%) 6.3% 37.5% 25.8% 27.0% 

Gross margin 30.1% 37.7% 31.3% 31.5% 31.5% 

Operating margin (12.0%) 8.5% 12.8% 14.1% 14.6% 

EBITDA margin (16.5%) 6.2% 14.3% 14.4% 15.2% 

EBIT margin (19.0%) 4.2% 13.6% 14.0% 14.8% 

Net income margin (19.4%) 1.2% 11.0% 11.1% 12.0% 

ROE (17.0%) 1.3% 23.3% 22.9% 23.8% 

ROA (10.1%) 0.6% 11.1% 11.3% 12.5% 

Net debt/equity 31.6% 6.4% 7.3% 3.2% (0.4%) 

Interest cover ratio -4.95 2.24 7.17 10.15 12.65 

Dividend payout ratio (11.0%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 

Inventory days 159.0 118.8 80.9 96.3 104.0 

Account receivable days 301.7 279.4 145.9 130.2 120.0 

Account payable days 170.6 181.9 78.7 91.0 80.0 

Reported EPS (KRW) -907 63 1,421 1,833 2,412 

EPS (KRW) -907 63 1,421 1,833 2,412 

Reported BPS (KRW) 4,854 5,159 7,095 8,929 11,340 

Norm BPS (KRW) 4,854 5,159 7,095 8,929 11,340 

DPS (KRW) 0 0 0 0 0 

Cashflow per share (KRW) -1,028 664 853 1,504 743 

Reported P/E (x) na 296.1 13.1 10.1 7.7 

Norm P/E (x) na 296.1 13.1 10.1 7.7 

P/B (x) 3.82 3.60 2.61 2.08 1.64 

P/CF na 27.94 21.74 12.34 24.98 

EV/EBITDA (x) na 58.66 10.34 7.90 6.04 

EV/Operating Cashflow (x) na 22.98 16.04 9.44 13.97 

EV/Sales (x) 4.29 3.62 1.47 1.14 0.92 

Dividend yield 0% 0% 0% 0% 0% 


13


AP 시스템 ׀ 054620 KS 


이학무, Analyst, 3774-1785 hmlee@miraeasset.com 

What’s New 

필수 AMOLED 장비주 

AP 시스템은 1) AMOLED 공정에 추가되는 저온다결정실리콘 (LTPS: 

Low Temperature Poly Silicon) 결정화 공정에 필요한 ELA 장비 

(Excimer Laser Annealing)를 삼성모바일디스플레이(SMD)에 독점 공급 

하고 있고, 2) 5.5 세대 AMOLED 봉지기의 상용화를 성공하였으며, 3) 

차세대 증착 기술을 개발 중으로써 AMOLED 장비의 핵심 업체로 부상 

할 것으로 전망됨. 단기적으로 위성사업부 분할에 따른 영업권 상각 비 

용 부담이 존재하나, AMOLED 기술력을 바탕으로 한 실적 성장성에 주 

목해야 할 것으로 판단함. 

» AMOLED 결정화 장비 수요 증가 지속 

» 대면적 AMOLED 장비 개발 중 

» 2011 년에는 장비 분야에 집중 

» 지분 희석 리스크보다 AMOLED 성장성에 주목 

AMOLED 결정화 장비 수요 증가 지속 

LTPS 결정화 공정은 디스플레이 유리 기판을 비정질(a-Si)에서 다결정 

실리콘 (Poly-Si)로 변화시키는 과정으로 전자의 빠른 이동을 위해 

AMOLED 공정에서 필수적이다. 가장 널리 사용되는 방법이 ELA 방식 

으로 동사는 2009 년 5 대의 AMOLED 용 ELA 장비를 SMD 에 공급하였 

고 (수주 금액 240 억원), 2010 년 SMD 의 A2-P1 에 4 대의 ELA 장비를 

공급하였다 (수주 금액 240 억원). 2011 년에도 SMD 의 A2-P2 증설에 

따른 동사의 ELA 장비 수요는 지속 상승할 것으로 예상된다. 

대면적 AMOLED 장비 개발 중 

동사는 4.5 세대 glass 타입 봉지장비를 SMD 에 독점 공급하였고 (2010 

년 3 대), 이미 5.5 세대 glass 타입 봉지기의 개발이 완료하어 고객사의 

추가 증설에 따라 2011 년에는 900 억원 이상의 실적이 기대된다. 8 세대 

급 박막형 봉지기가 상용화될 경우, 동사의 glass 봉지기는 추가 수주가 

없겠지만, 차세대 증착 기술을 개발을 진행 중이므로 추후 AMOLED 시 

장에서 성장성을 확보할 것으로 판단된다. 

Company visit 

Not Rated 


Target price N/R 


Upside/downside N/A 


Difference from consensus N/A 


Fiscal year ending Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09A 

Revenue (KRWb) 60.7 42.4 20.3 92.0 

Op EBIT (KRWb) 4.6 (7.0) 0.9 3.6 

Net income (KRWb) 3.0 (8.5) 4.2 2.0 

Norm profit (KRWb) 3.0 (8.5) 4.2 2.0 

EPS (KRW) 216 

(806) 

EPS growth 69.5% N/A N/A -71.3% 

Norm P/E (x) 15.5 


(4.3) 

(12.6) 

400 

8.6 

23.8 

115 

37.2 

Dividend yield N/A N/A N/A N/A 

P/B (x) 0.9 

ROE 5.9% (31.0%) 6.9% 3.0% 

Net debt/equity 41.2% 60.2% 52.0% 49.2% 

Cons EPS (KRW) 

Prev EPS (KRW) 

Performance 

Price close Relative to KOSPI 

10,000 

9,000 

250 

8,000 

7,000 

200 

6,000 

5,000 

150 

4,000 

3,000 

100 

2,000 

1,000 

50 

0 

0 


Trading data 

Market cap (KRWbn/USDm) 152/131 

Shares outstanding 21mn 

Free float 69.5% 

52-week price high/low W4,140–9,400 

Daily average turnover (3M) W15.0bn 

Performance 3M 3M 12M 

Absolute -17.4% -1.1% 61.7% 

Relative to KOSPI -22.4% -18.2% 37.8% 


정기로 17.46% 

아태위성산업 8.67% 

1.3 


1.0 

6.5 

1.2 

14

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com AP 시스템 27 December 2010 

2011 년에는 장비 분야에 집중 

054620 KS 

AP 시스템은 반도체, 디스플레이 장비, 레이저응용장비 제조 등 장비사업과 위성 

통신 단말기, 위성체 제조 및 위성이통통신서비스의 위성사업을 영위하고 있다. 

2008 년 아태위성산업을 인수하여 위성사업에 진출하였으나, 현재 위성단말기 제 

조 부문의 분할이 진행 중으로 2011 년 1 월 내 분할 절차가 완료될 예정이고, 점차 

적으로 위성사업 부문이 분리될 계획이다. 미세공정화에 따라 반도체 웨이퍼 열처 

리장비인 RTP (Rapid Thermal Processing)장비 실적이 개선되고 있고, LCD 용 

ODF (One Drop Filling)시스템을 삼성전자에 공급하고 있다. 

지분 희석 리스크보다 AMOLED 성장성에 주목 

위성단말기 제조 부문 분할 관련 영업권 상각 비용 증가로 4/4 분기 영업이익은 예 

상보다 감소할 전망이다. 이에 따라 동사는 2010 년 매출 1,400 억원, 영업이익 15 

억원, 2011 년 매출액은 2,200 억원, 영업이익 100 억원을 가이던스로 제시했다. 

2010 년 영업이익은 예상보다 감소하지만, 2011 년 동사의 AMOLED 기술력을 바탕 

으로 한 실적 성장성에 주목해야 할 것으로 판단한다. 현 주가는 FY10E PER 18.5 

배, FY11E PER 8.4 배 수준이다. 

Figure 1.1 매출액과 영업이익 Figure 1.2 영업 현금 흐름과 순차입금 추이 

(KRW bn) 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

(20) 

7.5 

(16.4) 

4.5 

3.9 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

7.1 

(%) 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

(KRW bn) 

자료: AP시스템 자료: AP시스템 

Figure 2.1 주주 구성 

자료: AP시스템 

기타 

69% 

정기로 외 

17% 

아태위성산 

업 

9% 

자사주 

5% 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

2006 2007 2008 2009 

OP CF Net debt 

15


톱텍 ׀ 108230 KS 



What’s New 

떠오르는 공장 자동화 설비 기대주 

신성 공장자동화 설비 (FA: Factory Automation) 전문 업체인 톱텍의 

성장 지속을 기대함. 1) 기술과 가격 경쟁력을 기반으로 삼성모바일디스 

플레이(SMD) 의 신규 AMOLED 와 삼성전자의 중국 쑤저우 투자에 따른 

수혜가 예상되고, 2) 태양광 모듈 핵심 장비 신뢰성을 확보하면서 빠른 

실적 개선을 기대하며, 3) 신규 개발한 나노 파이버 양산 장비의 수요가 

폭발적일 것으로 전망하기 때문임. 

» 삼성 5.5 세대 AMOLED 물류자동화 시스템 공급 예상 

» 신규 태양광모듈과 나노 파이버 장비에 거는 기대 

» 실력으로 이뤄낸 빠른 성장 

» 2011 년에도 성장은 지속 

삼성 5.5 세대 AMOLED 물류자동화 시스템 공급 예상 

톱텍은 2009 년 SMD 의 3.5 세대 AMOLED 신규 라인 수주를 시작으로 

2010 년 372 억원의 5.5 세대 AMOLED FA 시스템 수주와 편광필름용 레 

이저 Glass Cutting 장비 수주 126 억원을 받으며 실력을 확인 받고 있 

다. 타 경쟁사 대비 높은 가격 경쟁력과 빠른 고객 대응력이 동사의 장 

점으로 판단되며 2011 년 SMD 의 5.5 세대 A2-P2 에서도 30~50% 점유 

율의 FA 관련 수주를 확보할 것으로 예상한다. 더불어 동사는 AMOLED 

용 레이저 Glass cutting 장비 개발을 현재 진행 중이다. 

신규 태양광모듈과 나노 파이버 장비에 거는 기대 

동사는 신규 동력사업으로 태양광 모듈 장비와 나노 파이버 (Nano 

Fiber) 장비를 주력하고 있다. 동사가 최초 국산화한 태양광 Tabbing & 

Stringer 와 Laminator 은 일본 NPC, Nisshinbo Mechatronics 등이 장 

악하고 있으나, 자회사 티엔솔라를 통해 장비 신뢰성을 인정받기 시작하 

였으며 삼성전자, STX 솔라, 현대중공업 등에 공급을 추진 중이다. 또한, 

동사는 개발한 양산용 나노 파이버 제조장비는 고효율필터, 의류, 이차 

전지 분리막 등 다양한 분양에 적용이 가능하여 향후 빠른 시장 수요 증 

가가 있을 것으로 기대된다. 이미 중국 Jiangsu changzhou wanshun 

group 과 4 대의 공급 계약 (2 년간 600 억원)을 체결하였으며, 2011 년 

파이버 장비 예상 수주액은 750 억원 이상으로 동사의 실적 성장과 함께 

수익성 제고 효과가 높을 것으로 전망한다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 22.1 31.9 61.4 72.1 

Op EBIT (KRWb) 1.4 2.2 4.1 7.7 

Net income (KRWb) 1.2 1.9 4.6 6.9 

Norm profit (KRWb) 1.2 1.9 4.6 6.9 

EPS (KRW) N/A N/A N/A 549 

EPS growth N/A N/A N/A N/A 

Norm P/E (x) N/A N/A N/A 13.8 

EV/EBITDA (x) (1.3) 

(1.0) 

(3.2) 

Dividend yield N/A N/A N/A 0.6% 

P/B (x) N/A N/A N/A 2.4 

ROE 28.1% 23.7% 35.1% 17.3% 




Performance 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

16,000 

0 

0 


14,000 

160 

Trading 12,000 data 

140 

10,000 

Market cap (KRWbn/USDm) 8,000 

Shares 6,000 outstanding 

120 

226/194 100 

80 

16mn 

60 

Free 4,000float 

38.9% 40 

2,000 

52-week price high/low W6,930 – 14,500 20 

0 


Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 

0 

W3.2bn 

Dec-10 


Absolute 40.8% 76.2% 71.4% 

Relative to KOSPI 35.8% 59.1% 47.5% 




이재환 52.2% 

한국산업은행 3.13% 


9.2 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

180 

16

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 톱텍 28 December 2010 

이학무, Analyst, 3774 1785 hmlee@miraeasset.com 108230 KS 

실력으로 이뤄낸 빠른 성장 

1992 년 설립된 동사는 공장자동화 설비 전문 업체로 삼성전자, 삼성 SDI, SMD 등 

에 디스플레이 FA 장비를 공급하고 있으며, 에스에프에이(056190), 에버테크노 

(070480), 로체시스템즈(071280)과 경쟁한다. 동사는 2008 년 삼성전자 8 세대 

LCD 라인 증설 투자에서 전격 수혜를 받으며 빠르게 성장하였으며, 디스플레이 전 

공정과 후공정 FA 를 모두 담당할 수 있는 기술력과 가격 경쟁력을 확보하고 있다. 

현재 현대모비스와 한라공조에도 FA 장비를 공급하며 거래처 다변화를 꾀하고 있 

으며 2011 년 삼성전자 반도체 부문 진출을 추진하고 있다. 신규로 태양광 모듈장 

비인 Tabbing & Stringer 와 Laminator 를 국산화하여 자회사인 티엔솔라와 함께 

태양광 사업을 추진하고 있고, 세계 최초로 나노 파이버 양산 장비를 개발하였다. 

2011 년에도 성장은 지속 

동사는 2010 년 매출 1,200 억원, 영업이익 100 억원을 예상하고, 2011 년 매출액은 

1,600~1,700 억원, 영업이익 336 억원으로 전망한다. 신규 나노파이버의 높은 이익 

성은 영업이익률 상승에 기여할 것으로 보인다. 빠른 매출 성장에 대비하여 동사는 

이미 7,000 평의 공장 부지를 확보하여 생산능력에 대한 부담은 제한적일 것으로 

판단한다. 현 주가는 FY10E PER 22 배, FY11E PER 7 배 수준이다. 


(KRW bn) 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

6.3 

6.9 

6.7 

10.6 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

8.3 

(%) 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(10) 

(15) 

(20) 

(25) 

(30) 

자료: 톱텍 자료: 톱텍 


자료: 톱텍 

기타 

44% 

자사주 

1% 

한국산업 

은행 

3% 

이재환 외 

52% 

(KRW bn) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

2006 2007 2008 2009 


17


DMS ׀ 068790 KS 



What’s New 

가려진 펀더멘탈을 볼 때 

2011 년 DMS 의 실적 개선과 성장성에 주목해야 함. 1) 신규 반도체 건식 

etcher 사업이 빠르게 시장 점유율을 확보하여 제 2 의 성장 동력으로 작 

용할 것으로 판단되고, 2) 습식 세정장비 시장 1 위 업체로서 LCD 신규 

투자 및 AMOLED 시장 확대의 수혜가 기대되며, 3) KIKO 관련 리스크 

가 2011 년에는 제한적일 것으로 예상하기 때문임. 태양광 및 조명용 

OLED 등 신규 사업들의 진행이 순조로운 것으로 파악되어 중장기적 성 

장이 기대됨. 

» AMOLED 세정장비 수요 증가 

» 반도체 건식 Etcher 시장 안착 성공적 

» 세정장비 시장 1 등 


AMOLED 세정장비 수요 증가 

DMS 의 높은 세정장비 기술력은 AMOLED 에도 필요하다. AMOLED 

LTPS 공정과 유기물 증착에 사용되는 마스크의 세정 과정이 적용되기 

때문에 2011 년 고객사들의 적극적인 AMOLED 투자에 따른 동사의 수주 

가 기대된다. 2010 년 SMD 향 AMOLED 용 세정장비는 약 100 억원의 매 

출을 올렸으며, 최근 LG 디스플레이와도 170 억원의 AMOLED 세정기와 

현상장비 계약을 체결했다. 2011 년에는 LG 디스플레이의 AMOLED 투 

자 증가에 따라 약 400 억원의 매출을 예상한다. 또한, 지난 6 월 말 국 

책사업 ‘조명용 OLED 대면적 증착장비 및 공정기술개발’의 주관사업 

자로 선정되어 (2 년간 214 억원 규모) 조명용 OLED Turn-key 시스템 

을 개발 중이나, 중장기적인 투자 개발을 요할 것으로 판단한다. 

반도체 건식 Etcher 시장 안착 성공적 

동사가 신규 진출한 반도체 Dry etcher 시장은 디스플레이 세정 장비의 

8 배인 40 억불에 달하며, Lam Research, Applied Materials, Tokyo 

Electron 세 업체가 독식하고 있다. 동사는 2009 년 말부터 삼성전자에 

누적 14 대를 공급했고, 2011 년 16 라인 투자의 장비 수주를 받을 것으로 

기대한다. 이러한 레퍼런스는 대만 시장 진출에 중요한 기반이 될 것이 

며 이는 향후 시장 점유율 확대 측면에서 고무적인 것으로 판단한다. 

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Not Rated 



Current price (30 Dec 2010) W10,500 


Consensus target price W16,500 




Revenue (KRWb) 1,308.4 883.2 2,794.3 1,531.4 

Op EBIT (KRWb) 286.1 40.7 693.8 92.5 



EPS (KRW) 903 

399 

1,001 

EPS growth -19.4% -55.8% 150.9% -85.0% 

Norm P/E (x) 8.4 


25.9 

29.3 

6.0 

2.4 

150 

51.5 

12.8 

Dividend yield 1.3% N/A N/A N/A 

P/B (x) 1.1 

ROE 13.5% 5.9% 17.8% 2.0% 

Net debt/equity (6.8%) 6.3% 46.2% 8.4% 



Performance 

18,000 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

18,000 

0 

0 


16,000 

Trading 14,000 data 

200 

12,000 

Market 10,000 cap (KRWbn/USDm) 

150 

200/172 

8,000 

Shares outstanding 

6,000 

20mn 100 

Free 4,000float 

73.0% 50 

52-week 2,000 price high/low W7,360 –16,750 

0 



0 

W6.6bn 

Dec-10 


Absolute -17.6% -32.6% 25.3% 



박용석 25.96% 

한국투자벨류자산운용 7.76% 

1.5 




1.1 

1.0 

250 

200 

150 

100 

50 

250 

18

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com DMS 3 January 2011 


세정장비 시장 1 등 

1999 년 설립된 DMS 는 세계 최초 LCD 고집적 세정장비(HDC: High Density 

Cleaner)를 개발하였으며, 현재 습식 세정장비 시장 점유율 35%로 1 위를 차지하고 

있는 디스플레이 장비 대표 업체이다. 주요 거래처는 LG 디스플레이, AUO, BOE 

이며, 삼성전자 8-2 라인 phase 2 에도 공급하였다. 동사는 100 여건 이상의 

concept 특허를 기반으로 고객사의 지속적인 수요를 확보하고 있으며, 경쟁사는 

케이씨텍(029460), 쎄메스 등이다. 사업다각화를 위해 동사는 반도체용 건식 식각 

장비 (Dry etcher) 시장에 진출, 2009 년 4/4 분기부터 삼성전자에 공급하고 있으 

며 향후 시장 점유율 확대가 예상된다. 


12 월 31 일 KIKO 1 심 판결 결과 손해배상청구가 기각되었으며, 기업회계기준에 

따라 동사는 270 억원의 우발 채무를 2009 년 영업외손실로 소급 반영할 예정이다. 

이로 인해 2009 년 당기순손실이 240 억원으로 계상될 전망이고, 2010 년 실적에는 

KIKO 로 인한 영향이 미비할 것으로 예상된다. KIKO 관련 리스크가 종료되었다는 

측면에서 동사의 실적 개선과 성장성이 2011 년에는 크게 부각될 것으로 전망한다. 

2010 년 매출액은 2,680 억원, 영업이익은 267 억원으로 예상한다. 매출 비중의 

75%를 차지하는 디스플레이 부문은 2011 년에도 매출 2,500 억원 대를 유지할 전망 

이며, 동사의 cash cow 로 자리매김할 것으로 판단된다. 동사는 2011 년 매출은 반 

도체 부문의 선전으로 3,600 억원, 영업이익 540 억원을 기대한다. 현 주가는 

FY10E PER 11 배, FY11E PER 5 배 수준이다. 


(KRW bn) 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

21.9 

4.6 

24.8 

6.0 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

(%) 

30 

25 

20 

15 

10.0 10 

5 

0 

(KRW bn) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

자료: DMS 자료: DMS 

2006 2007 2008 2009 


19

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com DMS 3 January 2011 



자료: DMS 

기타 

56% 

자사주 

1% 

박용석 외 

26% 

한국투자밸 

류자산운용 

8% 

송준호 

5% 

한국투자신 

탁운용(주) 

4% 

20


에스에프에이 ׀ 056190 KS 



What’s New 

AMOLED 장비로 업그레이드 

국내 대표 장비 업체인 에스에프에이의 업그레이드된 성장을 2011 년 기 

대함. 1) 디스플레이 PECVD 장비 개발로 전공정 장비 업체로서의 입지 

를 구축하였고, 2) 대면적 AMOLED 의 핵심 장비인 증착기와 봉지기의 

개발을 진행 중이며, 3) 2 대 주주인 삼성전자의 태양광 사업 본격화에 

따라 태양광 PECVD 장비 수주가 예상되기 때문임. 2011 년 디스플레이, 

태양광 등 전방 산업 투자 확대에 따라 외형 확대 및 수익성 향상이 예 

상되어 대표 장비업체의 지위를 확고히 할 것으로 전망함. 

» 삼성 AMOLED 파트너 

» LCD 용 PECVD 장비 매출 본격화 

» High-end 장비 기술력 확보 중 

» 2011 년 대표 장비 업체로 발돋움 

삼성 AMOLED 파트너 

에스에프에이는 2010 년 삼성모바일디스플레이(SMD)의 물류 장비 계약 

720 억원을 포함해 총 900 억원의 AMOLED 장비를 수주를 기록했다. 

2011 년에 예정된 SMD 의 5.5 세대 AMOLED 증설 투자에서도 동사가 

물류 시스템을 공급할 것으로 예상된다. 물류 자동화 시스템 부문에서 

톱텍(108230)과 로체시스템즈(071280)와 경쟁 중으로 점유율 30~60% 

수준을 기대한다. 현재 5 세대 AMOLED 용 수직형 증착기와 박막형/글 

래스 봉지기를 SMD 와 개발 중에 있어 기존 물류 시스템보다 더 집중할 

것으로 보이며, 향후 증착과 봉지 장비 업체로서의 활약이 기대된다. 

LCD 용 PECVD 장비 매출 본격화 

2009 년 개발한 동사의 LCD 용 PECVD 장비의 수요가 2011 년 증가할 

것으로 전망된다. 그 이유는 삼성전자의 중국 쑤저우 7.5 세대 LCD 투자 

집행이 본격화될 것이므로 동사가 수혜를 받을 것으로 예상되기 때문이 

다. 초기 6 만장의 생산 규모 기준 점유율 20~30%를 가정할 경우, 예상 

수주액은 240 억원이다. 동사는 11 세대 PECVD 장비도 개발을 진행 중 

이어서 향후 전공정 장비 업체로 입지를 공고히 할 것으로 전망된다. 

High-end 장비 기술력 확보 중 

동사는 기존의 디스플레이 후공정 장비에서 high-end 전공정 장비로 

제품 변화를 꾀하고 있다. 8 세대 LCD 용 PECVD 장비를 이미 삼성전자 

에 공급한 바 있고, AMOLED 의 핵심 장비인 증착기와 봉지기를 개발 

중이며, 태양광용 모듈 장비 사업을 비롯하여 FA 사업부와 물류 사업부 

도 핵융합설비, 인공위성 등 첨단 산업용으로 방향성을 전환하고 있다. 

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Not Rated 









Revenue (KRWb) 380.8 306.8 430.8 307.1 

Op EBIT (KRWb) 64.1 44.1 53.5 15.2 



EPS (KRW) 2,984 

2,344 

2,776 

1,005 

EPS growth 30.2% -21.4% 18.4% -63.8% 



13.1 

8.8 

6.0 

3.3 

16.9 

10.8 


P/B (x) 1.6 

ROE 31.3% 20.8% 22.4% 7.9% 




Performance 

60,000 

50,000 

40,000 

30,000 

20,000 

10,000 

0 

0 


Trading data 




52-week price high/low W16,205 –51,800 



Absolute -1.1% -44.7% -157.0% 



디와이에셋 47.26% 

한국투자신탁운용 8.26% 

2.7 



1.4 

1.3 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

21

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 에스에프에이 27 December 2010 

2011 년 대표 장비 업체로 발돋움 

056190 KS 

전방 산업 투자 확대로 인해 디스플레이용 장비 및 물류시스템 수주가 증가함에 따 

라 2010 년 매출액과 영업이익은 각각 YoY 44%, 148% 증가한 4,200 억원, 320 억 

원을 예상한다 (인도 기준 매출 인식). 동사는 2011 년부터 IFRS 적용에 따라 진행 

률 기준으로 매출 인식 회계 방식을 변경할 예정으로 신규 개발한 사업 부문들의 

실적이 가시화됨에 따라 2011 년 매출은 7,000 억원, 영업이익 800 억원으로 증가 

할 것으로 기대한다. 현재 동사는 무차입 경영을 하고 있으며, 3/4 분기 기준 순현 

금 1,400 억원을 보유하고 있다. 현 주가는 FY10E PER 28 배, FY11E PER 15 배 수 

준으로 높은 밸류에이션을 받고 있으나, SMD 의 AMOLED 5.5 세대 추가 투자 규 

모에 따른 동사의 수혜가 기대되기 때문에 2011 년 상반기까지 매수전략이 유효할 

것으로 판단한다. 

Figure 1.1 매출액과 영업이익 추이 Figure 1.2 영업 현금 흐름과 순차입금 추이 

(KRW bn) 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

16.8 

14.4 

12.4 

4.9 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

8.5 

(%) 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(KRW bn) 

40 

20 

0 

(20) 

(40) 

(60) 

(80) 

(100) 

(120) 

(140) 

자료: 에스에프에이 자료: 에스에프에이 

Figure 2 주주 구성 

기타 

39% 

Arisaig 

Asian Small 

Companies 

Fund 

5% 

자료: 에스에프에이 

국민연금관 

리공단 

5% 

한국투자신 

탁운용(주) 

8% 

디와이에셋 

33% 

삼성전자 

(주) 

10% 

2006 2007 2008 2009 


22


에스엔유 ׀ 080000 KS 



What’s New 

대면적 AMOLED 장비 분야 선도 

AMOLED 핵심 장비인 증착과 봉지 장비 분야에서 선두적 기술력을 보 

유하고 있는 에스엔유의 2011 년 본격적 실적 가시화를 기대함. 현재 삼 

성모바일디스플레이(SMD)와 개발 중인 5.5 세대 수직형 증착기는 공정 

시간이 짧고 증착 재료의 사용 효율이 뛰어나 양산성이 검증될 경우 수 

주 가능성이 높은 것으로 판단함. 또한, 동사의 박막형 봉지 장비는 8 세 

대 이상 대면적 AMOLED 와 Flexible display 에 유리함. 최근 SMD 의 

지분 투자를 통해 대면적 AMOLED 양산장비 개발에 가속도가 붙을 것 

으로 판단함. 

» 2011 년 5.5 세대 AMOLED 증착기 상용화 기대 

» AMOLED 박막형 봉지 장비 개발 선봉 

» 전자현미경, 태양광 신규 사업 개발 지속 

» 대면적 AMOLED 장비 상용화가 2011 년 실적 성장폭 결정 

2011 년 5.5 세대 AMOLED 증착기 상용화 기대 

1998 년 설립된 LCD 측정장비 업체인 에스엔유는 2009 년 ANS 를 인수 

하면서 AMOLED 사업에 진출하였고, 현재 5.5 세대 증착기와 봉지기를 

개발 중으로 아직 상용화 단계 전이다. SMD 는 2012 년 대면적 

AMOLED 본격 양산을 위해서 2011 년 상반기 내에 5.5 세대 증착장비를 

발주할 것으로 예상되며, AMOLED 의 상용화를 위해서는 대면적 증착 

장비 개발이 필수적이라는 측면에서 동사의 AMOLED 사업 부문의 빠른 

실적 성장세를 기대한다. 

AMOLED 박막형 봉지 장비 개발 선봉 

동사의 AMOLED 봉지기는 박막형으로 기존 Glass 타입 대비 공정이 단 

순하고 가격 경쟁력이 높다. 향후 Flexible display 시장에서 박막형 봉 

지기가 유리하다는 측면에서 높은 성장력을 가지고 있는 것으로 판단한 

다. SMD 의 5.5 세대 A2 증설에서 아직은 Glass 봉지기가 주를 이루겠 

지만, 대면적 양산을 대비한 박막형 봉지기의 수주가 있을 것으로 예상 

한다. 동사의 5.5 세대 봉지기의 in-line 테스팅 결과가 긍정적이기 때 

문에 2011 년 상반기 내 수주를 충분히 기대할 수 있다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 34.0 

Op EBIT (KRWb) 5.5 

Net income (KRWb) 4.8 

Norm profit (KRWb) 4.8 

EPS (KRW) 323 

18.5 

(7.3) 

(9.0) 

(9.0) 

(604) 

71.8 

9.2 

9.3 

9.3 

621 

34.0 

(3.6) 

(7.2) 

(7.2) 

(457) 

EPS growth -72.7% N/A N/A N/A 

Norm P/E (x) 13.8 


(5.7) 

(9.2) 

4.1 

2.3 

(11.5) 

70.3 

Dividend yield 0.3% N/A 1.3% N/A 

P/B (x) 1.0 

ROE 7.2% (15.7%) 13.9% (11.1%) 




Performance 


20,000 

400 

18,000 

350 

16,000 

14,000 

300 

12,000 

250 

10,000 

200 

8,000 

150 

6,000 

4,000 

100 

2,000 

50 

0 

0 


Trading data 







Absolute 31.9% 102.7% 205.5% 

Relative to KOSPI 26.9% 85.6% 181.7 % 


박희재 외 32.4% 

케이티비네트워크(주) 2.4% 

0.9 


0.6 

1.3 

23

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 에스엔유 27 December 2010 

전자현미경, 태양광 신규 사업 개발 지속 

080000 KS 

동사는 AMOLED 이외에 반도체 전자현미경 측정장비 및 연료감응형 (CIGS: 

copper indium gallium selenide) 태양광용 증착장비를 개발 중이다. 전자현미경 

장비 시장은 일본 Hitachi 사가 독점하고 있으나, 동사는 제품 검증을 거쳐 2011 년 

부터 점진적으로 전자현미경 장비 시장에 진입할 계획이다. 연료감응형 태양전지 

는 전체 태양광 시장의 5% 미만으로 규모가 작으나, 유럽 시장을 중심으로 건물일 

체형 태양전지 수요가 증가하고 있어 동사는 유럽시장을 공략할 계획이다. 

대면적 AMOLED 장비 상용화가 2011 년 실적 성장폭 결정 

2010 년 매출액 900 억원, 영업이익 100 억원이 예상된다. 2011 년 실적은 신규 

AMOLED 장비들의 수주 여부에 따라 변동하게 되나, 최소 한 대씩의 증착기와 봉 

지기 수주를 가정할 경우, 매출액은 1,800 억원, 영업이익 360 억원으로 전망된다. 

현 주가는 FY10E PER 28.4 배, FY11E PER 9.6 배로 높은 수준이나, 개발중인 

AMOLED 장비 수주 성공시 업사이드 여력은 더 높을 것으로 판단한다. 


(KRW bn) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

(20) 

16.3 

(39.6) 

12.8 

(10.7) 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

(%) 

20 

11.1 10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

(40) 

(50) 

(KRW bn) 

자료: 에스엔유 자료: 에스엔유 


자료: 에스엔유 

기타 

74% 

박희재 외 

23% 

케이티비네 

트워크(주) 

2% 

자사주 

1% 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

(25) 

2006 2007 2008 2009 


24


아바코 ׀ 083930 KS 



What’s New 

고무적인 스퍼터 장비 성장 

2 대 주주인 LG 디스플레이의 P9 투자 진행이 예상됨에 따라 아바코의 

전공정 장비 스퍼터(Sputter) 의 수주 기대감이 고조 중임. 해외 경쟁사 

들이 독점하던 스퍼터 시장에서 동사는 고객사 내 점유율을 50% 이상 

확보하며 기술력 우위를 확인함. 또한 5.5 세대 AMOLED 봉지기와 8 세 

대 증착기를 개발할 계획으로 향후에도 LG 디스플레이와 AMOLED 장 

비 개발을 공동 진행할 것으로 예상함. 2011 년 중국의 박막형 태양전지 

시장 활성화에 따라 동사의 태양광 스퍼터 장비 수요 증가도 긍정적임. 

» LG 디스플레이 장비 파트너 

» 대면적 AMOLED 시장 데뷔 준비 중 

» 스퍼터 장비 부문 고성장 지속 


LG 디스플레이 장비 파트너 

2000 년 대영 ENG 진공 사업에서 분리되어 설립된 아바코는 진공 및 

Clean 반송 기술을 보유한 전공정 스퍼터 장비 전문 업체이다. 2008 년 

LG 디스플레이가 2 대 주주로 투자하면서 (지분율 19.9%) 주고객사와 관 

계가 공고해짐은 물론 본격적인 실적 개선을 이루었다. 현재 스퍼터 기 

술을 기반으로 OLED 와 태양광 장비 산업 진출을 모색 중이다. 

대면적 AMOLED 시장 데뷔 준비 중 

동사는 2009 년 AMOLED 핵심 장비 3.5 세대 Glass 타입 봉지기 개발을 

성공하여 LG 디스플레이에 공급하였고 현재 5.5 세대 봉지기 개발을 추 

진 중이다. 향후 AMOLED TV 양산을 위해서는 8 세대급의 라인 투자가 

필요하고, 이를 위해서 동사는 스퍼터 기술 기반의 8 세대 AMOLED 증 

착기 개발을 계획 중이다. LG 디스플레이의 P9 신규 라인 증설에 

AMOLED 라인이 포함될 것으로 전망됨에 따라 동사는 2011 년 

AMOLED 관련 매출액을 Stocker 등 물류 시스템과 봉지기를 포함하여 

약 400 억원 수준일 것으로 기대한다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 46.4 25.7 90.9 122.6 

Op EBIT (KRWb) (4.8) 0.0 5.9 8.2 

Net income (KRWb) (4.6) 0.2 6.9 11.3 

Norm profit (KRWb) (4.6) 0.2 6.9 11.3 

EPS (KRW) (561) 

20 

749 

1,102 

EPS growth N/A N/A 3706.3% 47.0% 

Norm P/E (x) (3.7) 

EV/EBITDA (x) (4.0) 

120.6 

28.3 

Dividend yield N/A N/A 4.2% 1.5% 

P/B (x) 0.6 

ROE 12.5% 8.9% 11.1% 5.5% 




Performance 

18,000 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0 

0 


Trading data 







Absolute 15.5% 26.5% 124.1% 

Relative to KOSPI 10.6% 9.4% 100.2% 


위재곤 30.9% 

LG 디스플레이 19.9% 

0.7 



3.2 

2.4 

0.6 

6.5 

3.7 

1.5 

250 

200 

150 

100 

50 

25

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 아바코 27 December 2010 

스퍼터 장비 부문 고성장 지속 

083930 KS 

동사는 LG 디스플레이의 P8E+ 라인 투자에서 57%의 스퍼터 수주를 달성했다. 기 

존 경쟁사인 Ulvac, AKT 를 상대로 이뤄낸 성과라는 측면에서 동사의 경쟁력이 뛰 

어남을 확인할 수 있다. 2010 년 LG 디스플레이 내 점유율 상승과 신규 고객 확보 

로 신규 수주는 2,000 억원을 기록할 전망이다. 2011 년 LG 디스플레이의 신규 P9 

증설 투자(월 14 만장 생산규모)관련해서 점유율 60% 가정시 1,000 억원의 수주를 

예상한다. 향후 BOE 와 스퍼터 장비 계약을 기대할 수 있어 실적 성장이 고무적이 

다. 아바코는 디스플레이 장비 기술을 기반으로 박막형 태양광 장비인 스퍼터를 주 

성엔지니어링과 공동 개발하였다. 이미 중국 Tianwei Solar Film 에 사에 R&D 용 

장비를 공급하였으며, 미국 시장 진출을 검토 중이다. 현재 LG 전자, LG 이노텍과 

박막형 태양전지 스퍼터 장비를 공동 개발하고 있어 향후 관계사의 태양광 투자 확 

대에 따라 수혜가 예상된다. 


동사는 2010 년 매출 2,400 억원, 영업이익 190 억원을 예상한다. 2011 년 매출액은 

2,700 억원, 영업이익 245 억원으로 전망되나, LG 디스플레이의 AMOLED 투자와 

장비 업체 선정에 따라 상승 가능성이 높은 것으로 판단한다. 현 주가는 FY10E 

PER 10 배, FY11E PER 8 배로 수준이다. 


(KRW bn) 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

(50) 

(10.3) 

0.1 

6.5 

6.6 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

7.9 

(%) 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(KRW bn) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

(40) 

(50) 

자료: 아바코 자료: 아바코 


기타 

45% 

자료: 아바코 

케이비창업 

투자(주) 

3% 

대한투자신 

탁운용 

3% 

위재곤 외 

30% 

LG디스플레 

이 

19% 

2006 2007 2008 2009 


26


대주전자재료 ׀ 078600 KS 


What’s New 

AMOLED 청색 형광체 차세대주자 

전극, 절연 재료의 실력자인 대주전자재료의 사업 성장성에 주목해야 함. 

1) AMOLED 청색 형광체 개발이 진행 중으로 향후 AMOLED 시장 확대 

에 따른 고성장이 예상되고, 2) 태양광 전극 Paste 사업 부문의 시장 점 

유율 확대가 기대되며, 3) 기존 전자 재료 부문의 안정적 사업 전개가 뒷 

받침될 것으로 전망하기 때문임. 

» AMOLED 청색 유기물질 개발 

» 태양광으로 2 차 성장 

» 전자재료 부문 일인자 

» 2011 년 매출 YoY 92%, 영업이익 350% 성장 예상 

AMOLED 청색 유기물질 개발 

대주전자재료는 2005 년부터 AMOLED 청색 유기물질을 개발해왔으며 

국산화를 진행 중이다. 경쟁사인 일본 Idemitsu Kosan 의 주요 발광체 

특허와 다른 특허를 확보하여 현재 SFC(SunFineChem)가 삼성모바일디 

스플레이(SMD)에 독점 공급하고 있는 물량을 2011 년부터 동사도 공급 

하게 될 것으로 기대한다. 특히 2011 년 SMD 의 5.5 세대 라인이 가동이 

되면 유기 물질의 전체 수요가 5 배 이상 증가할 것으로 전망되어 동사 

의 수혜가 기대된다. 

태양광으로 2 차 성장 

동사는 1986 년부터 개발해온 금속분말, Glass Frit, Paste 양산 기술 

know-how 를 바탕으로 고효율을 가진 제품을 개발하였다. 이미 현대중 

공업과 신성홀딩스에 태양전지용 전극재료를 공급하고 있으며 2010 년 

매출액 60 억원에서 2011 년 400 억원까지 증가할 것으로 예상한다. 세 

계 시장은 2009 년 기준 약 1.5 조원으로 Dupont 사와 Ferro 사가 양분하 

고 있으며, 국내 시장 규모는 2010 년 1,425 억원으로 추산한다. 동사는 

2011 년 국내 시장이 2,850 억원으로 전년 대비 2 배 성장할 것으로 전망 

하며, 국내 점유율 30%를 목표로 하고 있다. 

전자재료 부문 일인자 

1981 년 설립된 동사는 전자부품의 전극재료와 절연재료를 생산해 온 중 

견 기업이다. 전극재료 부문은 칩부품의 내외부 전극을 비롯 휴대폰 등 

적용 제품이 확대되고 있으며 거래처는 삼성전기, 아모텍, 파트론 등이 

있다. 절연재료는 백색가전, 자동차부품 등에 적용되며 삼화콘덴서, 한 

라공조 등에 공급한다. 2004 년 PDP 용 Glass 재료를 개발하여 400 억원 

대의 매출을 달성하였고, 현재 신규 사업으로 AMOLED 재료, 태양광 전 

극 Paste 를 진행 중이다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 42.7 43.0 47.8 47.0 

Op EBIT (KRWb) (0.1) 0.4 0.4 2.6 

Net income (KRWb) 0.1 0.2 (5.2) (3.5) 

Norm profit (KRWb) 0.1 0.2 (5.2) (3.5) 

EPS (KRW) 10 

21 

(638) 

(420) 

EPS growth -98.1% 100.8% N/A N/A 

Norm P/E (x) 284.3 


140.6 

15.5 

(3.1) 

14.3 

(19.1) 

18.0 


P/B (x) 1.0 

ROE 0.4% 0.7% (19.3%) (14.0%) 




Performance 

18,000 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0 

0 


Trading data 







Absolute 5.5% -3.5% 56.2% 

Relative to KOSPI 0.6% -20.6% 32.3% 


임무현 38.04% 

알리안츠글로벌인베스터스 자산운용 9.04% 

1.0 



0.6 

2.7 

250 

200 

150 

100 

50 

27

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 대주전자재료 3 January 2011 


2011 년 매출 YoY 92%, 영업이익 350% 성장 예상 

2010 년 매출액은 640 억원, 영업이익은 40 억원으로 전년 대비 각각 33%, 54% 증 

가할 것으로 예상한다. 기존 전극 및 절연 부문은 전년 수준을 유지하는 가운데, 신 

규 태양전지 전극 및 CCFL/LED 형광체 재료, AMOLED 부문의 매출 신장으로 

2011 년 매출은 1,200 억원, 영업이익 180 억원으로 성장할 것을 기대한다 (YoY 

92%, 350%). 현 주가는 FY10E PER 31.2 배, FY11E PER 7.8 배 수준이며, 일본 

Idemitsu Kosan 은 FY10E PER 8.7 배, FY11E PER 7.6 배에 거래되고 있다. 


(KRW bn) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

0.8 

0.9 

5.5 

(0.1) 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

6.3 

(%) 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

(1) 

(KRW bn) 

자료: 대주전자재료 자료: 대주전자재료 


기타 

44% 

자료: 대주전자재료 

자사주 

4% 



4% 

임무현 외 

35% 


리공단 

5% 

알리안츠글 

로벌인베스 

터스자산운 

용 

8% 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2006 2007 2008 2009 


28


덕산하이메탈 ׀ 077360 KS 



What’s New 

2011 년 유기물질 수요 고성장 

덕산하이메탈의 AMOLED 핵심 물질 수요 증가에 따른 2011 년 실적 고 

성장세에 주목해야 함. 1) 삼성모바일디스플레이(SMD)의 AMOLED A2- 

P2 증설에 따라 HTL(정공수송층)과 HIL(정공주입층) 수요가 6 배까지 

증가할 것으로 전망되고, 2) SMD 내 HTL, HIL 의 공급업체 이원화에도 

불구하고 동사는 최적화된 제조 공정을 바탕으로 점유율 60~70%를 유 

지할 것으로 예상되기 때문임. 또한, 기존 반도체 솔더볼 부문의 실적이 

꾸준할 것으로 전망함. 

» HTL, HIL 유기재료 수요 급증 예상 

» 반도체 솔더볼 국내 시장 1 인자 

» 성장성 높은 사업 포트폴리오 

» 2011 년에도 고성장세 지속 

유기재료 수요 급증 예상 

덕산하이메탈의 2010 년 HTL, HIL 매출액은 330 억원으로 예상되며 각 

각 비중은 80%와 20% 수준이다. 공급업체 이원화로 동사의 SMD 내 점 

유율은 다소 하락하겠지만, 동사는 60~70% 수준의 비중을 확보할 것으 

로 전망된다. 2011 년 SMD 의 AMOLED 투자가 확대될 전망으로 기존 

유기 물질의 수요가 5 배 이상 늘어날 전망이다. 전체 수요가 증가하기 

때문에 매출 규모는 전년 대비 2 배 이상 증가할 것으로 전망된다. 

반도체 솔더볼 국내 시장 1 인자 

국내 시장 점유율 70~80%를 차지하고 있는 동사의 반도체 솔더볼 사업 

은 모바일 기기 다양화 영향 등으로 꾸준한 실적을 기록할 전망이다. 

2010 년 솔더볼 관련 매출액은 380 억원, 2011 년에 400 억원을 예상한다. 

2011 년 반도체칩 수요가 긍정적으로 전망되어 동사의 솔더볼 사업 부문 

이 cashcow 역할을 할 것으로 판단한다. 

성장성 높은 사업 포트폴리오 

1999 년 설립된 동사는 반도체 패키지 소재인 BGA(Ball Grid Array)와 

CSP(Chip Scale Package)용 솔더볼 전문 제조 업체로 현재 글로벌 솔더 

볼 시장 점유율 18%를 차지하고 있다. 2009 년 AMOLED 소재 업체인 

루디스를 합병했으며, 현재 반도체 Solder Powder 와 AMOLED 유기물 

질 분야에 진출하고 있다. 동사는 AMOLED 의 HTL 및 HIL 물질을 SMD 

에 독점 공급하고 있으며, OLED 용 고순도 재료 및 인광체, 잉크젯 프린 

팅 방식의 고분자 패터닝 기술도 개발 중이다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 18.2 18.3 22.7 32.1 

Op EBIT (KRWb) 6.7 5.5 4.9 4.7 

Net income (KRWb) 8.2 9.2 (2.2) 4.7 

Norm profit (KRWb) 8.2 9.2 (2.2) 4.7 

EPS (KRW) 471 

473 

(112) 

EPS growth 1123.7% 0.6% 0.0% 0.0% 

Norm P/E (x) 11.8 


9.9 

16.1 

(13.7) 

7.4 

227 

57.5 

20.4 

Dividend yield 2.2% 5.1% N/A N/A 

P/B (x) 2.3 

ROE 17.9% 18.1% (5.7%) 6.7% 




Performance 

30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

0 


Trading data 







Absolute 0.7% 15.9% 46.5% 



이준호 43.5% 

RCM Asia Pacific Limited 6.18% 

1.8 



0.8 

4.5 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

29

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 덕산하이메탈 3 January 2011 


2011 년에도 고성장세 지속 

동사는 2010 년 매출액은 710 억원, 영업이익은 130 억원으로 전년 대비 각각 120%, 

170% 급상승할 것으로 예상한다. 2011 년에도 고성장을 이어갈 것으로 전망되며 매 

출은 1,100 억원, 영업이익 200 억원을 기대한다. 현 주가는 FY10E PER 48 배, 

FY11E PER 32 배 수준으로 높은 밸류에이션을 받고 있다. 


(KRW bn) 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

37.1 

29.9 

21.7 

14.6 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

(%) 

40 

35 

30 

25 

20 

18.3 

15 

10 

5 

0 

(KRW bn) 

자료: 덕산하이메탈 자료: 덕산하이메탈 


기타 

37% 

자료: 덕산하이메탈 

자사주 

15% 

RCM Asia 

Pacific 

Limited 

5% 

이준호 외 

43% 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

(25) 

(30) 

2006 2007 2008 2009 


30


CS ׀ 065770 KS 



What’s New 

AMOLED 녹색 형광체 실력자 

이동통신 중계기 업체인 CS 의 자회사 CS 엘쏠라의 AMOLED 유기재료 

사업의 성장에 주목해야 함. 고객사의 적극적인 AMOLED 투자가 2011 

년 예상되기 때문에 CS 엘쏠라의 Green 형광체 수요가 급증할 것으로 

전망됨. 기존 사업인 이동통신 중계기 부문에서도 주고객사인 SKT 와의 

밀접한 거래관계를 바탕으로 LTE 시장 개화에 따른 수혜를 받을 것으로 

기대함. 

» 이동통신 중계기와 AMOLED 사업 쌍두마차 

» 자회사 CS 엘쏠라의 AMOLED 사업 확대 기대 

» LTE 시대 준비된 실력자 

» 2011 년 지분법 이익 기여 상승 예상 

이동통신 중계기와 AMOLED 사업 쌍두마차 

CS 는 C&S 마이크로에서 사명을 변경한 이동통신 중계기 업체로 SKT 

에 RF 중계기와 광중계기를 공급 중이다. SKT 내 점유율은 15%로 SK 

텔레시스 외 시장 점유율 1 위이다. 3G 투자가 감소한 상황에서 고객다 

변화를 위해 해외 진출을 적극적으로 추진 중으로 Softbank Mobile, 

Docomo 등과 거래를 시작하였다. 지분 48.3%를 보유하고 있는 자회사 

CS 엘쏠라는 OLED 유기재료를 생산 중으로 빠른 실적 성장이 기대된다. 

자회사 CS 엘쏠라의 AMOLED 사업 확대 기대 

자회사 CS 엘쏠라는 OLED 유기재료와 유기재료 정제기 사업을 전개하 

고 있다. 현재 AMOLED Green 호스트 형광체를 두산전자를 통해 삼성 

모바일디스플레이(SMD)에 공급 중으로 2010 년 매출액은 85 억원, 당기 

순이익은 15 억원을 기록할 전망이다. 2011 년 SMD 의 5.5 세대 투자가 

진행될 예정이어서 동사의 유기재료 수요는 급증할 것이며, 매출액은 

250 억원으로 3 배 증가할 것으로 예상된다. 두 업체 이상 거래처로 확보 

하는 장비나 부품과 달리 유기재료는 한 업체에서만 공급받기 때문에 

CS 엘쏠라의 Green 형광체 단독 공급을 예상한다. 또한, 동사는 유기재 

료 관련 특허를 바탕으로 향후 Green 이외의 OLED 재료 시장에 진입할 

계획이다. 

LTE 시대 준비된 실력자 

4G LTE 투자가 본격화될 것으로 예상되는 2011 년 동사의 중계기 부문 

실적 개선이 예상된다. 인터넷선을 이용하여 기지국 신호를 끌어오는 초 

소형기지국 팸토셀(Femto)은 데이터 트래픽을 안정적으로 공급하는 장 

점을 가지고 있어 SKT 의 전략적 투자가 예상된다. 동사는 SKT 와 팸토 

셀을 개발 중에 있으며, 일본에도 옥외형 IP 기지국/가정용 중계기의 수 

출이 확대될 전망이다. 

Company visit 

Not Rated 





Consensus target price N/A 




Revenue (KRWb) 40.7 41.1 42.8 40.1 

Op EBIT (KRWb) 3.9 1.9 2.9 0.2 

Net income (KRWb) 5.1 5.3 (0.2) 2.0 

Norm profit (KRWb) 5.1 5.3 (0.2) 2.0 

EPS (KRW) 429 

446 

(17) 

EPS growth -44.8% 3.9% N/A N/A 

Norm P/E (x) 16.9 


10.1 

14.4 

(108.3) 

4.2 

165 

20.8 

30.9 


P/B (x) 2.2 

ROE 12.9% 12.1% (0.5%) 4.6% 




Performance 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

14,000 

12,000 

0 

0 


Trading data 

10,000 

Market 8,000 cap (KRWbn/USDm) 

150 

89/77 

6,000 Shares outstanding 12mn 100 

4,000 

Free float 

2,000 

52-week price high/low 

68.4% 

50 

W2,620 –8,330 

0 


Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 

0 

W3.1bn 

Sep-10 


Absolute 2.6% 145.1% 139.2% 

Relative to KOSPI -2.3% 128.0% 115.3% 


장원영 81.02% 

현대종합금속㈜ 5.67% 

1.2 




0.6 

1.0 

250 

200 

150 

100 

50 

250 

200 

31

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com CS 3 January 2011 


2011 년 지분법 이익 기여 상승 예상 

2010 년 매출액은 570 억원, 영업이익 50 억원, 당기순이익 70 억원으로 예상하고, 

2011 년 매출은 800 억원, 영업이익 100 억원을 기대한다. CS 엘쏠라의 2011 년 매 

출액이 250 억원 (YoY 194%), 영업이익 57 억원 (YoY 238%)로 급상승 할 전망이어 

서 동사의 지분법이익으로 반영될 전망이다. 현 주가는 FY10E PER 12.1 배, FY11E 

PER 9.4 배 수준이다. 


(KRW bn) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

9.6 

4.6 

6.8 

0.6 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

자료: CS 자료: CS 

Figure 2. 주주 구성 

자료: CS 

기타 

57% 

자사주 

9% 

8.8 

(%) 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

이홍배 외 

21% 

Credit 

Agricole 

Asset 

Managemen 

t 

5% 

한국증권금 

융 

4% 



4% 

(KRW bn) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

(25) 

2006 2007 2008 2009 


32


케이씨텍 ׀ 029460 KS 



What’s New 

안정적 성장 지속 전망 

2011 년 디스플레이 습식 세정장비 업체인 케이씨텍의 탄탄한 실적 행보 

를 전망함. 고객사들의 적극적인 신규 투자에 힘입어 디스플레이 부문 

실적은 꾸준할 것으로 예상되고, AMOLED 투자에서도 동사의 마크스 

세정장비 수요가 발생할 것으로 판단함. 신규 진출한 반도체 CMP 장비 

및 Slurry 사업 부문의 시장 안착이 2011 년 기대되며 향후 동사의 성장 

동력으로 작용할 전망임. 티씨케이(064760)를 비롯한 우량 자회사들의 

이익 기여도가 증가하고 있어 사업 전반의 고른 성장이 예상됨. 

» 또 다른 AMOLED 세정장비 수혜주 

» 반도체 사업 실적 성장 두드러져 

» 균형 잡힌 사업 구조 

» 2010 년 매출액 900 억원, 영업이익 100 억원 예상 

또 다른 AMOLED 세정장비 수혜주 

디스플레이 고객사의 신규 투자가 2011 년 예정되어 있어 Wet station 

과 coater 장비의 꾸준한 수요를 예상한다. 현재 삼성전자와 LG 디스플 

레이에 모두 공급하고 있으며 삼성전자는 쎄메스와 LG 디스플레이는 

DMS 와 경쟁하고 있다. DMS 와 마찬가지로 AMOLED 공정에서 세정 공 

정의 수요가 증가할 것으로 전망되기 때문에 동사의 수혜를 예상한다. 

최근 동사는 LG 디스플레이와 110 억 규모의 AMOLED 세정 장비 수주 

를 계약하였고, 또한 BOE, AUO, CSOT 등 해외 고객 확보에 주력하고 

있다. 2006 년 국산화에 성공한 coater 은 감광액을 코팅시키는 장비로 

경쟁사는 세메스, DMS 를 비롯 일본 TEL, TOK, DLS 등이 있다. 

반도체 사업 실적 성장 두드러져 

동사는 해외 업체들이 독점하고 있는 니치마켓에 진출하여 장비 국산화 

를 통해 시장 진입을 꾀하는 전략으로 사업 다각화를 추진 중이다. 

2009 년 두산메카텍으로부터 인수한 반도체 CMP 부문에서 2011 년 본격 

적인 실적이 나올 것으로 예상한다. 그 이유는 삼성전자의 16 라인 신규 

투자가 예정되어 있고, 공정 미세화와 구리배선 적용 확대화가 진행되면 

서 CMP 공정의 필요성이 증가하기 때문이다. 2010 년 200 억원의 매출 

에서 2011 년 600~700 억원의 매출 성장을 전망한다. 또한, 일본의 

Hitachi Chemical 사가 독점하고 있던 Ceria Slurry 시장에서 제품 신뢰 

성과 가격 경쟁력 확보하여 동사의 시장 점유율 증가가 예상된다. 장비 

사업의 변동성에 비해 CMP Slurry 와 같은 소재산업으로의 진출은 이익 

성과 안정성 개선에 기여할 것으로 보인다. 

Company visit 

Not Rated 



Current price (27 Dec 2010) W6,410 






Revenue (KRWb) 148.6 130.1 186.0 95.5 

Op EBIT (KRWb) 14.0 15.3 23.2 9.7 



EPS (KRW) 416 

EPS growth -1.8% 36.2% -36.4% -10.4% 



566 

9.7 

7.4 

360 

6.3 

2.3 

323 

17.9 

10.2 


P/B (x) 1.0 

ROE 12.5% 14.4% 8.5% 7.1% 




Performance 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

0 


Trading data 


Shares outstanding 19.3mn 





Absolute 10.2% 1.0% 18.7% 

Relative to KOSPI 5.3% (16.1)% (5.2)% 


고석태 43.17% 

FID Pacific Basin Fund 7.10% 

1.4 



0.5 

1.3 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

33

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 케이씨텍 28 December 2010 


균형 잡힌 사업 구조 

1987 년 설립된 케이씨텍은 국내 장비 업체 1 세대 대표 업체로 디스플레이 습식 세 

정장비 Wet station 과 coater 및 반도체 Gas cabinet, wafer cleaner 을 생산한다. 

2009 년 두산메카텍으로부터 반도체 웨이퍼 연마장비 (CMP: Chemical 

Mechanical Polishing) 사업을 인수하였으며, 웨이퍼 연마제 (Ceria Slurry) 개발하 

여 반도체 시장에 진출하였다. 카본제조업체인 티씨케이를 비롯 KKT(Dry Pump), 

KPC(Scrubber, Purifier), KCE&C(클린룸) 등 자회사들이 꾸준한 성장을 보여주고 

있어 안정적인 이익 구조를 보유하고 있다. 

실적 전망 및 밸류에이션 

4/4 분기 매출액은 415 억원, 영업이익 21 억원을 예상하며, 2010 년 전체 매출액은 

2,200~2,300 억원 영업이익은 200~210 억원으로 전년 대비 각각 75%, 270% 급상 

승 할 전망이다. 지분법이익은 65 억원으로 예상한다. 2011 년에는 삼성전자의 반 

도체 16 라인 투자와 미세화 공정화, 디스플레이 업체들의 신규 및 AMOLED 투자 

가 예정되어 있어 매출은 2,800 억원, 영업이익 260 억원을 기대한다. 현 주가는 

FY10E PER 9.1 배, FY11E PER 7.4 배 수준이다. 


(KRW bn) 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

9.4 

11.7 

12.5 

10.2 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

9.1 

(%) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(KRW bn) 

자료: 케이씨텍 자료: 케이씨텍 


기타 

45% 

자료: 케이씨텍 


리공단 

5% 

FID Pacific 

Basin Fund 

7% 

고석태 외 

43% 

60 

40 

20 

0 

(20) 

(40) 

(60) 

2006 2007 2008 2009 


34


탑엔지니어링 ׀ 065130 KS 



What’s New 

2011 년 턴어라운드 

탑엔지니어링은 2010 년 주요 제품인 디스펜서 장비의 수익성 하락과 자 

회사 파워로직스(047310)의 지분법손실로 고전하였음. 1) 신규 개발한 

GCS (Glass Cutting System) 장비와 Array tester 의 AMOLED 공정 적 

용이 확대될 전망이고, 2) LED MOCVD 부문의 실적 본격화 및 3) 파워 

로직스의 흑자 전환이 예상되어 2011 년 실적 턴어라운드를 기대함. 

» 신규 유리절단기 시장 진입 성공 

» 전반적 영업 상황 개선 

» 사업 다각화 진행 중 

» 신규 사업 실적 가시화로 수익성 상승 기대 

신규 유리절단기 시장 진입 성공 

동사의 GCS 는 다이아몬드휠을 이용하여 LCD glass 원판을 패널 inch 

단위로 절단하는 장비로 기존 LCD 뿐만 아니라 AMOLED 의 LTPS 라인 

에도 적용된다. 대면적 AMOLED 양산이 아직 현실적으로 어려운 상황 

에서 동사의 신규 GCS 는 일본 경쟁사 MDI 사 대비 높은 가격 경쟁력과 

A/S 대응력을 가지고 있어 LGD 내에서 디스펜서 장비에 이어 GCS 장 

비의 독점 공급을 기대하고 있다. 2010 년 매출액 200 억원에서 2011 년 

400 억원까지 늘어날 전망이다. 또한 Orbotech 사가 독점하고 있는 

Array tester 장비도 개발에 성공하여 2011 년에 200 억원의 매출을 기대 

한다. 

전반적 영업 상황 개선 

LG 디스플레이, TCL 등 고객사들의 증설 투자가 예상되어 기존 LCD 디 

스펜서와 Seal 디스펜서 장비 전망 긍정적이다. 동사가 개발 중인 2 인 

치 LED MOCVD 장비는 2011 년 1 월 중 테스팅을 거쳐 시장 진입을 가 

시화할 계획으로 2011 년 200 억원의 매출액을 기대하고 있다. 계열사 

파워로직스의 KIKO 손실액 반영이 완료되었고, 갤럭시 S 와 갤럭시탭 

등 모바일 기기 수요 증가로 영업 환경이 개선되어 동사의 실적에 긍정 

적으로 반영될 전망이다. 

사업 다각화 진행 중 

1993 년 설립된 탑엔지니어링은 LCD 기판 사이에 액정을 주입하는 디스 

펜서와 Seal 디스펜서 제조 전문 업체이다. LG 디스플레이에 독점 공급 

하고 있으며, AUO, CMI, BOE, CSOT 등 대표 디스플레이 업체에 공급 

중이다 (시장 점유율 60%). 신규 사업으로 GCS 장비와 Array tester 및 

LED 용 MOCVD 를 개발하여 본격적인 실적 가시화를 기대하고 있다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 41.1 45.4 118.0 100.9 

Op EBIT (KRWb) 2.0 1.0 24.3 20.9 



EPS (KRW) 251 

EPS growth -69.0% -24.5% 91.8% 153.8% 

Norm P/E (x) 17.4 


189 

46.0 

44.7 

363 

11.0 


P/B (x) 0.8 

ROE 4.4% 3.4% 6.4% 11.8% 




Performance 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

12,000 

0 

0 


10,000 

Trading data 

8,000 

120 

100 

Market cap (KRWbn/USDm) 6,000 

80 

108/93 

Shares outstanding 

4,000 

Free float 

2,000 

52-week price high/low 

60 

14mn 

40 

68.1% 

20 

W6,100 –9,890 

0 



0 

W2.0bn 

Dec-10 


Absolute (0.3)% (7.5)% (11.7)% 

Relative to KOSPI (5.2)% (24.6)% (35.6)% 


김원남 25.08% 

손영태 4.97% 

1.5 




2.6 

0.7 

922 

9.2 

5.7 

1.1 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

140 

35

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 탑엔지니어링 28 December 2010 


신규 사업 실적 가시화로 수익성 상승 기대 

동사의 4/4 분기 예상 수주액은 800 억원이며, 2010 누적 수주액은 1,600 억원을 

기록할 전망이다. 2010 년 매출액은 1,200 억원, 영업이익 140 억원을 예상하며, 신 

규 GCS, Array tester 및 LED 장비 실적 개선에 힘입어 2011 년 매출액은 1,600 억 

원, 영업이익 270 억원으로 각각 33%, 89% 성장할 전망이다. 신규 장비 개발에 따 

른 비용이 마무리 됨에 따라 영업이익성의 개선 효과가 두드러질 것으로 보인다 

(2010 년 영업이익률 12%, 2011 년 17%). 현 주가는 FY10E PER 13 배, FY11E PER 

5 배 수준이다. 


(KRW bn) 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

4.8 

2.2 

20.6 20.8 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

(%) 

25 

20 

15 

11.7 

10 

5 

0 

(KRW bn) 

자료: 탑엔지니어링 자료: 탑엔지니어링 


기타 

62% 

자료: 탑엔지니어링 

김원남 외 

25% 

하나유비에 

스자산운용 

4% 

손영태 

5% 

Japan Long 

Short 

Cayman 

Partners 

L.P. 

4% 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

2006 2007 2008 2009 


36


로체시스템즈 ׀ 071280 KS 



What’s New 

신규 장비로 도약 

ㅡ 

로체시스템즈는 1) 신규 제품인 레이저 기판 절단 장비 (GCM: Glass 

Cutting Machine)의 매출 확대, 2) 안정적인 이송장비 매출 성장 지속으 

로 2011 년 매출 1,000 억원 (YoY 54%)을 기록할 것으로 기대됨. 삼성모 

바일디스플레이(SMD)의 AMOLED 추가 증설을 대비하여 물류자동화 시 

스템의 원가를 25% 이상 절감하여 수주 기대가 큰 것으로 보임. 

» 레이저 기판 절단 장비 수요 상승 

» AMOLED 물류자동화 부문 원가 경쟁력 확보 

» 작지만 알차다 

» 2011 년 매출액 1,000 억원, 영업이익 100 억원 전망 

레이저 기판 절단 장비 수요 상승 

로체시스템즈는 세계 최초 레이저 기판 절단 장비 (GCM: Glass Cutting 

Machine) 양산 제품 개발하였으며, 이는 기존 LCD 뿐만 아니라 OLED 

에도 적용 가능하다. 기존의 Diamond wheel 방식 Glass Cutting 장비와 

다르게 레이저를 사용하기 때문에 절단면이 매끈하여 후가공(그라인딩 

과 세정 공정)이 필요 없고, 분진이 생기지 않는 장점을 가진다. 대면적 

AMOLED 구현이 아직 어렵기 때문에 글래스를 분할하여 생산하고 있어 

동사의 GCM 이 사용될 것으로 예상한다. 현재 삼성전자를 비롯하여 삼 

성코닝정밀유리와 대만코닝에서도 장비 계약을 타진 중에 있는 것으로 

파악된다. 2010 년 GCM 매출액은 180 억원, 2011 년 350 억원 예상한다. 

AMOLED 물류자동화 부문 원가 경쟁력 확보 

2010 년 SMD 의 5.5 세대 AMOLED 투자 관련 물류 자동화 수주를 받지 

못하면서 고객사 내 입지가 축소되었었다. 하지만 2011 년 A2-P2 추가 

투자를 대비하여 동사는 물류자동화 시스템의 원가를 25% 이상 절감하 

는 등 경쟁력 강화에 노력을 집중해왔다는 측면에서 점유율 10~30%를 

확보할 수 있을 것으로 예상한다. 또한 삼성전자의 중국 쑤저우 7.5 세대 

증설에 따라 동사의 수혜를 기대할 수 있다. 

작지만 알차다 

동사는 LCD 와 반도체 이송장비 대표 업체로 삼성전자 LCD 이송장비의 

25% 점유율을 차지하고 있으며, 경쟁사로 에스에프에이(056190), 톱텍 

(108230), 에버테크노(070480)가 있다. 반도체의 300mm wafer 기술을 

선점하여 삼성전자 EFEM (Equipment Front End Module) 표준공급업 

체로 채택되었으며, 삼성전자 반도체 점유율 50%를 확보했다. 2011 년 

삼성전자 중국 쑤저우 7.5 세대 투자와 AMOLED A2 증설에 따른 수주 

증가가 예상되어 LCD 부문의 고성장이 기대된다. 

Company visit 

Not Rated 





Consensus target price N/A 




Revenue (KRWb) 25.1 27.1 53.4 10.4 

Op EBIT (KRWb) 2.2 (0.2) 3.5 (2.9) 

Net income (KRWb) 0.7 2.6 2.4 (2.9) 


EPS (KRW) 83 

321 

299 

(366) 

EPS growth -55.4% 285.5% -6.8% N/A 

Norm P/E (x) 28.0 


6.5 

27.5 

4.9 

2.0 

(10.4) 

(13.6) 

Dividend yield 1.2% 1.3% 1.4% N/A 

P/B (x) 0.8 

ROE 2.7% 9.6% 8.2% (8.8%) 




Performance 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

0 


Trading data 




52-week price high/low W3,520 – 6,150 

Daily average turnover (3M) W695mn 


Absolute -8.7% 12.9 15.0 



Rorze International Pte. Ltd. 55.27% 

케이티비네트워크(주) 4.93% 

0.6 



0.4 

0.9 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

37

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 로체시스템즈 28 December 2010 


2011 년 매출액 1,000 억원, 영업이익 100 억원 전망 

가이던스 기준 2010 년 매출액은 650 억원 (YoY 525%), 영업이익은 58 억원으로 흑 

자전환하였다. 2010 년 예상 매출액은 LCD 부문이 280 억원, 반도체 부문 130 억원 

이며, 2011 년은 각각 500 억과 170 억원이다. 고객사의 신규 투자 지연 및 신규 제 

품인 GSM 개발 비용 증가로 2009 년 적자를 시현하였으나, 2010 년에 지연되었던 

투자가 일어나며 매출 확대로 이어졌다. 이는 반도체 경기 회복과 더불어 신규 제 

품의 수주가 활발해졌기 때문으로 2011 년에도 성장세를 지속할 것으로 2011 년 매 

출은 1,000 억원, 영업이익 100 억원으로 전망된다. 현 주가 기준 FY10E PER 이 

6.9 배, FY11E PER 4.5 배 수준이다. 


(KRW bn) 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

8.8 

(0.9) 

6.5 

2006 2007 2008 2009(28.0) 2010E 

Sales OP OPM 

8.9 

(%) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

(25) 

(30) 

(KRW bn) 

자료: 로체시스템즈 자료: 로체시스템즈 


기타 

34% 

한미창업투 

자(주) 

3% 

자료: 로체시스템즈 

SVIC1호신 

기술투자조 

합 

5% 

김영민 

5% 

Rorze 

Internation 

al Pte. Ltd. 

53% 

4 

3 

2 

1 

0 

(1) 

(2) 

(3) 

(4) 

2006 2007 2008 2009 


38


테스 ׀ 095610 KS 



What’s New 

새로운 기회 모색 중 

2010 년 턴어라운드한 테스의 실적 개선이 2011 년에도 지속될 것으로 

판단함. 1) 주력 장비인 반도체 PECVD 장비와 신규 장비인 HF 건식 

Etcher 의 수요가 증가하고 있고, 2) 태양 전지 장비 부문의 실적 가시화 

가 기대되기 때문임. 기존 반도체 장비 개조 사업에서 전공정 장비 제조 

사업으로 체질 개선되어 보다 성장성 높은 사업 구조로 변모한 점이 긍 

정적임. 현재 개발 중인 차세대 대면적 AMOLED 봉지 장비에 대한 기대 

가 높음. 

» 개조에서 제조로 업그레이드 

» AMOLED 박막형 봉지기 가능성 타진 

» 반도체 미세공정화와 태양광 시장 성장 수혜 

» 2011 년 실적 개선세 지속 

개조에서 제조로 업그레이드 

테스는 반도체 장비 제조 및 개조 전문 업체로 2008 년과 2009 년에 반 

도체 전공정 장비 투자가 급감하며 동사 실적도 저조했었다. 2010 년 전 

방 산업 회복과 더불어 반도체 개조 (Regen)에서 전공정 장비 제조로 사 

업다각화를 이루며 흑자 전환할 것으로 예상한다. 현재 동사의 주력 장 

비인 PECVD ACL (Amorphous Carbon Layer)은 하이닉스와 삼성전자 

에 공급 중이고, 신규 개발한 Stripper 와 HF Dry Etcher 의 수요가 빠르 

게 늘고 있다. 또한 태양광 사업으로 PECVD 기반 증착장비를 개발하여 

박막형과 결정형 태양전지 시장 공략이 가능하다. 

AMOLED 박막형 봉지기 가능성 타진 

동사는 현재 해외 업체와 함께 필름 타입의 AMOLED 봉지 장비를 개발 

중인 것으로 파악된다. 기존 박막형 봉지 장비 기술과 비교했을 때 저온 

에서 공정이 진행이 가능하며 층막 두께가 얇아지는 장점을 보유하였다. 

아직 양산성이 확보되지 않아 실적 가시화를 판단하기는 어려우나, 대면 

적 AMOLED 시장의 조기 도래를 위해서 빠른 장비 개발이 진행될 것으 

로 전망된다는 측면에서 관심을 가져야 한다고 판단한다. 

Company visit 

Not Rated 









Revenue (KRWb) 37.5 66.8 46.0 29.3 

Op EBIT (KRWb) 7.5 16.7 (5.2) (8.0) 

Net income (KRWb) 6.6 15.0 (9.0) (7.7) 

Norm profit (KRWb) 6.6 15.0 (9.0) (7.7) 

EPS (KRW) N/A N/A (1,937) 

(1,631) 

EPS growth N/A N/A N/A N/A 

Norm P/E (x) N/A N/A (3.6) 


0.3 

(12.1) 

(7.8) 

(12.7) 


P/B (x) N/A N/A 0.7 

ROE 39.8% 48.1% (19.8%) (18.8%) 




Performance 

30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

0 


Trading data 




52-week price high/low W10,700 – 23,950 



Absolute -21.1% 33.3% 27.2% 

Relative to KOSPI -26.0% 16.2% 3.3% 



주숭일 40.22% 

박근오 0.20% 


1.5 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

39

박주비, Analyst, 3774 1938 jubi.park@miraeasset.com 테스 28 December 2010 


반도체 미세공정화와 태양광 시장 성장 수혜 

동사의 PECVD ACL 장비는 국내 양대 반도체 업체인 하이닉스와 삼성전자에 공급 

되고 있으며, 반도체 미세공정화에 따라 수요가 점차 증가하고 있다. 기존 TEL 사 

가 점유하고 있던 HF Dry Etcher 장비는 HF (불산가스)를 이용하여 저식각선택이 

가능하여 미세공정화 진척에 따라 시장 규모가 확대되고 있다. 2011 년 HF Dry 

Etcher 장비의 매출액은 전년대비 67% 상승한 250 억원으로 동사는 예상한다. 또 

한, 동사는 결정형, 박막형 태양전지 증착기를 개발을 완료하여 이미 R&D 용 장비 

공급을 한 실적을 가지고 있으며, 이를 바탕으로 2011 년에는 양산용 장비를 공급 

할 계획이며, 2011 년 목표 매출액은 250 억원 수준이다. 

2011 년 실적 개선세 지속 

동사는 2010 년 매출 864 억원, 영업이익 90 억원을 예상한다. 반도체 장비 부문의 

실적 상승으로 2011 년 매출액은 1,270 억원, 영업이익 152 억원으로 성장할 전망이 

다. 현재 개발하고 있는 AMOLED 박막형 봉지 장비의 개발 성공 시 동사의 추가 

성장 동력으로 작용할 것으로 평가한다. 현 주가는 FY10E PER 8.9 배, FY11E PER 

5.6 배 수준이다. 


(KRW bn) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

(20) 

19.9 

24.9 

(11.2) 

(27.4) 

2006 2007 2008 2009 2010E 

Sales OP OPM 

(%) 

30 

20 

10.4 10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

(40) 

(10) 

(15) 

(20) 

자료: 테스 자료: 테스 


자료: 테스 

기타 

60% 

주승일 외 

40% 

(KRW bn) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

2006 2007 2008 2009 


40

이학무, Analyst, 3774 1785 hmlee@miraeasset.com 


Recommendation 

종목별 투자의견 (12개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Earnings Quality Score 

업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

Compliance Notice 

본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 

본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 

따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 

동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 

미래에셋증권은 1월 3일 현재 삼성SDI, LG디스플레이를 기초자산으로 하는 ELW 발행 및 LP회사임을 알려드립니다. 

자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 이학무, 박주비 

담당자 보유주식수 1%이상 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 

해당사항없음 

주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 삼성SDI (006400) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

12/16/2008 BUY 130,000 

12/18/2008 BUY 85,000 (하향) 

< 투자의견, 목표주가 변동없음 > 

2009/02/25 BUY 85,000원 

2009/04/22 BUY 120,000원 (상향) 

 

2009/07/01 BUY 120,000원 

2009/07/13 BUY 120,000원 

2009/07/22 BUY 130,000원 (상향) 

2009/08/24 BUY 200,000원 (상향) 

2009/09/24 BUY 220,000원 (상향) 

 

2010/06/24 BUY 220,000원 

2010/07/28 BUY 220,000원 

2010/08/24 BUY 320,000원 (상향) 

 

2011/01/03 BUY 320,000원 

자사주 

종류



주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 LG디스플레이 (034220) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

2008/12/11 BUY 50,000원 

2008/12/18 BUY 32,000원(하향) 

 

2009/04/06 BUY 38,000원(상향) 

 

2009/06/01 BUY 33,000원(하향) 

2009/06/15 BUY 36,000원 (상향) 

2009/07/01 BUY 36,000원 

2009/07/17 BUY 39,000원 (상향) 

2009/09/24 BUY 41,000원 (상향) 

2010/01/11 BUY 48,000원 (상향) 

 

2010/04/05 BUY 57,000원 (상향) 

2010/04/23 BUY 60,000원 (상향) 

 

2010/07/23 BUY 57,000원 (하향) 

2010/09/20 BUY 53,000원 (하향) 

 

2011/01/03 BUY 53,000원 

주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 주성엔지니어링(036930) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 AP시스템 (054620) 



2010/04/27 BUY (Initiation) 27,000 

2010/06/25 BUY 27,000 

2010/07/29 BUY 31,000 (Up) 

 

2010/10/25 BUY(Re-initiation) 31,000 

2010/12/27 BUY 31,000 


2010/12/27 Not Rated N/A



주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 톱텍 (108230) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 DMS (068790) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 에스에프에이(056190) 



2010/12/28 Not Rated N/A 



2011/01/03 Not Rated N/A 






주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 에스엔유(080000) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 아바코 (083930) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 대주전자재료 (078600) 








2011/01/03 Not Rated N/A



주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 덕산하이메탈 (077360) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 CS (065770) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 케이씨텍 (029460) 










주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 탑엔지니어링 (065130) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 로체시스템즈 (071280) 


주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 테스(095610)

2011 년에도 AMOLED 주목 - Mirae asset

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