유한양행 ׀ 000100 KS 중국에서 재현되고 있는 하기스의 ... - Mirae asset

Korea/제약∙바이오 

유한양행 ׀ 000100 KS 

신지원, Analyst, 3774-2176, jwshin@miraeasset.com 

우윤철, Analyst, 3774-6934, davis.woo@miraeasset.com 

What’s New 

중국에서 재현되고 있는 하기스의 영광 

» 비제약영역에서 선전하는 차이나플레이 

현 제약업종 내에서 차이나 플레이는 크게 두 가지 카테고리로 분류. 

먼저 1) 중국 의료개혁에 따라 잠재력있는 중국 의약품 시장 팽창의 호 

기를 누릴 수 있는 시장 포지셔닝을 구가하는 업체군. [현재 중국에 진출해 

의미있는 실적을 나타내고 있는 한미약품, 일양약품, 동아제약, 녹십자(녹십자생물제품유한 

공사), 신풍제약 등이 해당]. 그리고 2) 비제약영역이지만 유한양행과 같이 자 

회사 유한킴벌리를 통한 자사제품의 중국 수출 비중이 의미있게 확대되 

는 업체군으로 나눌 수 있음. 이에 주목받는 중국 기저귀 시장의 잠재 

력 속 향후 유한킴벌리의 중국 기저귀 시장 추가 침투 및 성장 가능성 

을 점검. 

» 유한킴벌리의 중국 exposure 과거 5 년래 급격히 확대 

지난 2003 년부터 동북아 진출을 본격화한 유한킴벌리는 ‘04 년 2 월 중 

국내 하기스를 출시하며, 프리미엄급 시장을 적극 공략한 이후 중국 수 

출 exposure 는 과거 5 년래 급격히 확대. 현재 유한킴벌리의 전체 매출 

액 중 중국 수출 비중은 약 10% 가량 해당하며, 수출 부문 증가율은 지 

난 5 년 CAGR 약 34.2%. 유한킴벌리의 수출 부문 매출 비중이 전체 매 

출 대비 약 20% 가량을 차지하게 될 것으로 예상되는 오는 2013 년 연 

간 지분법 이익 기여는 현재 대비 약 50.2% 가량 증가 예상. 

» 여타 대륙 대비 낮은 중국의 기저귀 침투율, 잠재력의 방증 

아태지역 중 중국 기저귀 시장은 거대 인구를 기반으로 잠재력이 뛰어 

난 시장으로 주목. 특히, 북미, 유럽 대비 아시아 내 연간 기저귀 시장 

침투율이 약 20%로 현저히 낮은 수준이라는 점은 아태 지역에서 약 

27% 가량의 비중을 차지하는 중국 기저귀 시장의 잠재력을 방증. 중국 

기저귀 시장은 오는 2013 년 약 20 억달러로 성장이 예상되고 있으며 이 

는 아태지역 내 약 32%에 달하는 수준에 해당. 

» 유한킴벌리의 차이나 효과, 중장기적 관심 유효 

점진적으로 다변화 및 확대되고 있는 유한킴벌리의 수출국가 중 대만, 

홍콩, 중국을 포괄하는 중화권의 수출 기여는 지난해 기준 약 53%까지 

확대. 한편, 약 2 천억원에 가까운 투자규모로 지난 2008 년 착공해 오 

는 11 월 완공이 임박한 충주 신공장은 내수 여성위생용품을 겨냥하고 

있으나, 수출용 기저귀 부문의 기여 가능성도 배제할 수 없다는 점 감 

안 추가적 수출용 기저귀 증대 기반을 마련하였다는 점에서 주목할 필 

요. 

수출 확대에 따른 중국 기저귀 수요 수혜를 입게 될 유한킴벌리의 모회 

사 유한양행의 차이나 효과 중장기적 관심 유효. 12 개월 예상 PER 약 

11 배로 업종 평균을 현저히 하회하는 밸류에이션 매력 및 풍부한 현금 

유동성 등을 감안, 전통제약주 중 새롭게 최선호 관점 제시하며 24 만 

원 목표주가, 투자의견 BUY 유지. 

See the last page of this report for important disclosures 

China Series (I) 

BUY 

18 August 2010 

Target price W240,000 

Current price (17 August 2010) W163,500 

Upside/downside 46.8% 

Consensus target price W212,000 

Difference from consensus +13.2% 

Forecast earnings & valuation 

Fiscal year ending Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue (KRWm) 630,347 682,741 746,458 813,818 

Op EBIT (KRWm) 75,872 92,402 99,355 113,452 

Net income (KRWm) 121,327 150,896 170,876 177,385 

Norm profit (KRWm) 121,327 150,896 170,876 177,385 

EPS (KRW) 11,462 14,200 16,080 16,693 

EPS growth -4.0% 23.9% 13.2% 3.8% 

Norm P/E (x) 14.0 11.3 10.0 9.6 

EV/EBITDA (x) 6.0 4.4 3.3 2.5 

Dividend yield 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 

P/B (x) 1.7 1.5 1.3 1.2 

ROE 13.0% 14.3% 14.1% 13.0% 

Net debt/equity -32.0% -35.9% -38.5% -40.1% 

Cons EPS (KRW) 11,462 12,975 14,272 16,693 

Prev EPS (KRW) 11,462 12,849 14,959 15,574 

(억원) 

800 

600 

400 

200 

0 

183 

연간 영업이익 증분 

199 

capex 추이 

72 

-34 

BUY 

29 Jul 2010 

-81 

231 

170 

212 

'2001 '2002 '2003 '2004 '2005 '2006 '2007 '2008 '2009 

Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 

-32 

BUY 

13 Jul 2010 

유한킴벌리의 연간 CAPEX 추이 vs. 연간 영업이익 증분 

Trading data 

BUY 

7 Jul 2010 

Market cap (Wbn/US$mn) 1,737 / 1,464 

Shares outstanding 11mn 

Free float 74.7% 

52-week price high/low W140,500-194,555 

Daily average turnover (3M) W4,767mn 

Performance 1M 3M 12M 

Absolute 3.8% 0.8% -9.3% 

Relative to KOSPI 

Major shareholders 

2.9% -6.9% -22.7% 

유한재단 외 15.62% 

국민연금공단 8.98% 

1

신지원 Analyst, 3774-2176 jwshin@miraeasset.com 유한양행 18 August 2010 

우윤철 Analyst, 3774-6934 davis.woo@miraeasset.com 000100 KS 

TABLE OF CONTENTS 

특별한 중국 기저귀 시장 3 

출산율 하락 속 기이하게 폭증하는 기저귀 볼륨 3 

중국, 낮은 기저귀 시장 침투율이 방증하는 잠재력 4 

진화하는 중국 기저귀 시장 5 

인상적인 중국 기저귀 시장 내 한국의 지배력 7 

하기스, 프리미엄급 시장에서는 걸출한 시장 지배력 과시 9 

유한킴벌리의 수출 기여 급증 국면 11 

중국본토, 홍콩, 대만을 아우르는 중화권의 기여가 압도적 11 

기저귀 수출 기여로 수출 비중은 ‘03 년 4.7% → ‘08 년 17.0%로 확대 13 

충주 신공장, 수출용 기저귀 증대 기반 마련이라는 가능성에 의미 16 

Appendix. 17 

유한양행 계열회사 현황 17 

2



특별한 중국 기저귀 시장 

출산율 하락 속 기이하게 폭증하는 기저귀 볼륨 

중국 기저귀 시장이 흥미롭다. 소자화(少子化; 자녀를 적게 두는 현상)정책에 

따른 영향으로 점진적인 출산율 하락 기조를 나타내고 있는 상황에도 불구 

오히려 중국 내 기저귀 볼륨은 과거 10 년간 폭증하는 양상을 나타내고 있기 

때문이다. 

현재 아태지역 중 중국 기저귀 시장은 약 4 천만명으로 추산되는 0~2 세 기저귀 

가용 어린이 즉, 거대 영유아층을 기반으로 잠재력이 뛰어난 시장으로 주목받고 

있다. 특히, 북미, 유럽 대비 아시아의 연간 기저귀 시장 침투율이 워낙 낮은 

수준이라는 점은 아시아, 그 중에서 약 27%에 가까운 비중을 차지하는 중국 

기저귀 시장의 잠재력을 방증해준다고 할 수 있다. 

Figure 1 주요 대륙별 기저귀 침투율 

(Units/child/year) 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

North America Western 

Europe 

자료: Handelsbanken Basic Industry Seminar, SCA, March 2010, 미래에셋증권 리서치센터 

기저귀시장 breakdown 

China, 

27.0% 

Taiwan, 

1.4% 

HK, 

0.9% 

Eastern Europe Latin America Asia 

Others, 

70.7% 

Figure 2-1 중국의 0-4세 인구 추계 (대만제외) Figure 2-2 중국의 출산율 (per 1,000 people) 

('000) 

100,000 

90,000 

80,000 

70,000 

60,000 

50,000 

40,000 

30,000 

20,000 

10,000 

0 

0-4 

2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 

16.0 

14.0 

12.0 

10.0 

8.0 

6.0 

4.0 

2.0 

0.0 

2010- 

15 

2015- 

20 

2020- 

25 

자료: World Bank, 미래에셋증권 리서치센터 자료: World Bank, 미래에셋증권 리서치센터 

출산율 하락 기조에서 

폭증세를 나타내는 기저귀 볼륨 

북미, 유럽 대비 현저히 낮은 

아시아의 연간 기저귀 시장 침투율 

2025- 

30 

2030- 

35 

2035- 

40 

Birth rate (per 1,000 people) 

2040- 

45 

2045- 

50 

3



중국, 낮은 기저귀 시장 침투율이 방증하는 잠재력 

2007 년 기준 중국의 0~2 세 유아는 약 4,100 만명으로 2000 년기준 4,240 만명 

대비 지속 감소추세를 나타내고 있으나, 오히려 기저귀 소비량은 폭발적인 

증가세를 나타내는 양상이다. 2000 년대 약 10 억개 미만 가량을 나타내었던 

종이기저귀 소비량은 2007 년 기준 77 억 5 천만개로 증가, 팬티형 종이 

기저귀(일반 종이기저귀와 달리 입고 벗을 수 있는 기저귀)는 약 52 억개 수준 

으로 과거 2000 년대비 약 5 배를 상회하는 폭발적인 증가세를 나타내었다. 

그러나 중국 내 이와 같은 급격한 기저귀 소비 증가에도 불구하고 2007 년 기준, 

중국 내 기저귀의 시장 침투율은 약 20%에 미치지 못하는 수준을 나타내고 있어 

역설적으로 기저귀 시장의 높은 잠재력을 나타내고 있는 상황이다. 

지난해 기준 약 52 억달러 규모로 추산되는 아태지역 기저귀 시장에서 중국은 약 

27%에 달하는 비중을 차지하고 있으며 중국 전체 기저귀 시장은 오는 2013 년 

약 20 억달러까지 성장이 예상되고 있다. 지난해 유한킴벌리 전체 수출 금액 약 

1,762 억원 중에서 중국권역으로의 수출 비중은 약 54%에 해당하는 934 억원 

가량을 나타내고 있으며, 이는 약 14 억달러로 추정되는 중국 시장에서 약 6.5% 

가량에 해당하는 점유율 추정이 가능한 수준이다. 

Figure 3 중국 유아용 종이기저귀 소비량 추이 

구분 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

0~2세유아 (백만명) 42.4 42.1 41.0 40.5 40.2 40.4 40.8 41.0 

종이기저귀 소비량 (억개) 9.5 15.0 16.3 19.5 29.5 41.7 53.6 77.5 

growth (%) 

57.9 8.7 19.6 51.3 41.4 28.5 44.6 

팬티형 종이기저귀 소비량 (억개) 9.5 

growth (%) 

시장침투율 (%) 2.1 

자료: 각 연호 중국생활용지연감 종합, KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 4 아태지역 기저귀 시장 규모 및 주요국별 시장 규모 

11.0 

15.8 

3.3 

11.5 

4.5 

3.6 

(USD mn) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 

Asia Pacific 4,493.9 4,589.8 4,704.4 4,830.6 4,970.9 5,124.2 5,292.1 5473.3 5,670.6 5,883.7 

China 926.7 980.2 1,050.8 1,130.2 1,219.9 1,320.1 1,431.4 1,554.0 1,690.3 1,840.2 

growth (%) 5.8% 7.2% 7.6% 7.9% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 8.9% 

portion (%) 20.6 21.4 22.3 23.4 24.5 25.8 27.0 28.4 29.8 31.3 

유한킴벌리의 수출 금액 (십억원) 33.2 40.5 56.1 66.7 108.9 173.2 176.2 208.2 241.7 280.0 

증가율 (%) 21.8 38.6 18.9 63.3 59.0 1.7 18.2 16.1 15.8 

유한킴벌리의 중국향 수출 비중 (%) 45.0% 46.0% 49.0% 53.0% 54.0% 56.0% 58.0% 

유한킴벌리의 중국향 수출 금액 (십억원) 30.0 50.1 84.9 93.4 112.4 135.4 162.4 

중국 전체 시장 기준 추정 M/S 2.4% 3.7% 5.8% 5.2% 6.3% 7.0% 7.7% 

increase in M/S 1.3% 2.1% -0.6% 1.0% 1.0% 1.5% 

Taiwan 72.1 73.1 73.9 74.7 75.3 75.9 76.6 77.1 77.7 78.3 

growth (%) 1.4% 1.1% 1.1% 0.8% 0.8% 0.9% 0.7% 0.8% 0.8% 

portion (%) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 

HongKong 46.2 46.8 47.3 47.9 48.5 49.1 49.8 50.5 51.3 52.0 

growth (%) 1.3% 1.1% 1.3% 1.3% 1.2% 1.4% 1.4% 1.6% 1.4% 

portion (%) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 

자료: Datamonitor, 미래에셋증권 리서치센터 

14.0 

21.7 

5.5 

23.5 

67.9 

종이기저귀와 팬티형기저귀 각각 

2000 년 대비 7 배, 5 배 이상 증가 

전체 아시아태평양 기저귀 시장에서 

약 27%의 비중을 나타내는 중국 

6.7 

34.0 

44.7 

9.4 

43.5 

27.9 

12.0 

52.2 

20.0 

17.3 

4



Figure 5-1 중국 내 종이기저귀 소비량 Figure 5-2 중국 내 팬티형 종이기저귀 소비량 

(억개) 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

7yr CAGR = 35.0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

(억개) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

7yr CAGR = 27.6% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

자료: 각 연호 중국생활용지연감 종합, KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 각 연호 중국생활용지연감 종합, KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 6-1 중국 기저귀 시장 규모 추이 Figure 6-2 아태지역 내에서 차지하는 중국 기저귀 시장 비중 

(mn USD) 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

2003 2005 2007 2009 2011E 2013E 

자료: Datamonitor, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Datamonitor, 미래에셋증권 리서치센터 

진화하는 중국 기저귀 시장 

(%) 

35 

과거 ‘카이당쿠(kaidangku)’로부터 중국 기저귀 시장은 진화하고 있다. 2009 년 

기준 약 14 억달러로 추산되고 있는 중국 기저귀 시장 규모는 천기저귀, 

합성재질기저귀 등 기능별로 구분되는 각종 기저귀 시장 규모를 모두 포괄한 

것으로 P&G (Pampers)와 Hengan International Group (Hengan), Kimberly- 

Clark (Huggies), Hangzhou Beingmate Group 등 메이저 4 개사가 걸출한 

지배력을 과시하고 있다. 

시장점유율 1 위를 수성 중인 P&G 는 지난 98 년 중국 기저귀 시장에 진출, 

Pampers 를 출시하였으나 초반 부진을 면치 못한 바 있다. 저가격 전략만으로는 

시장 침투가 용이하지 않았고, 이후 품질 개선 및 효율적인 기술 개발을 통한 

비용 절감 등을 통해 약 14 억달러 규모로 추산되는 중국 기저귀 시장에서 현재 

약 30%에 가까운 시장점유율을 나타내고 있다. 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2003 2005 2007 2009 2011E 2013E 

[‘kaidangku’라고 불리는 

중국의 분리형 팬츠] 

‘1949 년 공산주의 혁명 

이래 수십년간 아이들에게 

입혀온 바지로 기저귀를 

대체했던 옷 

5



현재 킴벌리의 하기스는 중국 전체 기저귀 시장에서 P&G 와 Hengan 

International Group 에 이어 약 4.7% 가량의 시장 점유율을 나타내고 있으며, 

중국본토 이외 대만과 홍콩에서는 킴벌리의 하기스가 P&G 의 Pampers 와 거의 

대등한 수준까지 시장점유율을 형성하고 있다는 점이 주목할만한 부분이다. 단, 

4.7%의 시장 점유율은 프리미엄급과 저가 시장을 합산한 중국의 전체 기저귀 

시장을 기준으로 한 점유율 수치를 의미하며, 프리미엄급으로 세분화된 

시장에서 킴벌리 Huggies 의 점유율은 지난해 기준 약 70%에 육박하는 

시장점유율을 나타내고 있다. 

Figure 7 중국 전체 기저귀 시장 내 브랜드별 점유율 (금액 기준) 

(%) 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Procter & Gamble 

Company 

Hengan 

International 

Group 

2007 2008 

Kimberly-Clark 

Corporation 

Hangzhou 

Beingmate Group 

Figure 8 대만 전체 기저귀 시장 내 브랜드별 점유율 (금액 기준) 

(%) 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Procter & 

Gamble 

Kimberly- 

Clark 

Corporation 

Svenska 

Cellulosa 

Aktiebolaget 

Prime 

Fortune 

Company 

2006 2007 

Unicharm 

Corp. 

Kao 

Corporation 

Figure 9 홍콩 전체 기저귀 시장 내 브랜드별 점유율 (금액 기준) 

(%) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Procter & 

Gamble 

DSG 

International 

Kimberly- 

Clark 

Corporation 


Novacare 

S.A. 

2006 2007 

DSG 

International 

Oji Nepia 

Corporation 

Ever Beauty 

Corp. 

Ever Beauty 

Corporation 

Others 

Others 

Others 

중국 프리미엄급 시장에서 

하기스의 점유율 약 70% 육박 

6



인상적인 중국 기저귀 시장 내 한국의 지배력 

주목할 부분은 중국 기저귀 시장에서 돋보이는 한국의 시장 지배력이다. 현재 

금액 기준, 중국의 종이기저귀 수입 국가 중에서 가장 큰 비중을 차지하는 

나라는 한국이다. 약 56%를 나타내며 중국 기저귀 수입금액의 절반이상을 

차지하고 있다. 수입 금액 증가율 또한 (2004 년 워낙 높았던 기저효과로 

감소추세를 나타내고는 있기는 하나) 과거 3 개년 평균 약 60%라는 높은 

성장세를 나타내고 있다. 결국 중국 high-end 마켓을 타겟하고 있는 킴벌리 

하기스의 높은 기여도가 이를 설명해준다고 할 수 있다. 

Figure 10 중국의 기저귀 수입 국가별 금액 비중, 한국이 절반 이상을 차지 

한국 

56% 

스웨덴 

0% 

대만 

1% 

중국 

1% 

태국 

2% 

스웨덴 대만 중국 캐나다 태국 독일 미국 일본 한국 

자료: 중국해관통계, KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 11 중국의 기저귀 수입 금액 및 증가율 추이 

(mn USD) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

1,017 

7,150 

15,183 

18,677 

캐나다 

2% 

독일 

4% 

27,312 

2003 2004 2005 2006 2007 

자료: 중국해관통계, KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

수입액 수입액 증감률 

Figure 12 아시아, 중화권 내 기저귀 메이저 플레이어들의 점유율 구도 

Others, 

40.00% 

Hangzhou 

Beingmate 

(Beingmate) 

4.10% 

Kimberly 

-Clark 

(H uggies) 

4.70% 


P&G 

(P ampers) 

31.20% 

Hengan 

(Hengan) 

20.00% 

Unicharm 

(M amy P ok 

o), 7.10% 

Prime 

Fortune, 

9.50% 

Svenska 

Cellulosa 

Aktiebola 

get, 

15.20% 

Others, 

9.70% 

미국 

6% 

일본 

28% 

700% 

600% 

500% 

400% 

300% 

200% 

100% 

0% 

P&G 

(P ampers), 

33.40% 

Kimberly 

-Clark 

(Huggies), 

25.10% 

중국의 기저귀 수입 금액기준 

월등한 한국의 기여도 

중국 대만 홍콩 

Hangzhou 

Beingmate 

(Beingmate) 

4.10% 

Kimberly 

-Clark 

(Huggies) 

4.70% 

Hengan 

Internati 

onal 

Group 

(H engan) 

20 00% 

DSG 

International 

(Baby Lov e) 

1.10% 

Others, 

2.30% 

P&G 

(P ampers) 

31.20% 

7



중국 프리미엄급 기저귀 시장 내에는 현재 약 30 여개의 제품들이 포진해있다. 

2009 년 기준, 프리미엄 기저귀 시장에서 약 70%에 육박하는 시장 점유율을 

나타내고 있는 킴벌리의 Huggies 와 경쟁하고 있는 주요 제품들은 P&G 사의 

Pampers, Unicharm 의 MamyPoko, Hengan International Group 의 Hengan, 

DSG International 사의 Fitti, Baby Love 가 대표적이다. 킴벌리의 Huggies 

기저귀의 중국 프리미엄급 시장 내 시장 점유율은 2008 년 65%, 2009 년 

70%까지 확대되는 등 이미 고가 기저귀 시장에서는 꾸준히 점유율을 

확대해가며 시장 선점 효과를 지속하고 있는 양상이다. 

Figure 13 중국 기저귀 시장 내 시장 점유율 (상하이 기준) 

2004 2005 

Others 

32% 

2006 

Mamypo 

ko 

17% 

Others 

21% 

Mamypo 

ko 

18% 

HUGGIES 

6% 

HUGGIES 

13% 

자료 : Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

Note: 월평균 점유율 기준 

Pampers 

45% 

Pampers 

48% 

Others 

24% 

Mamypo 

ko 

16% 

~2007.3Q 

Others 

24% 

Mamypo 

ko 

19% 

Figure 14 중국 기저귀 시장 내 시장 점유율 (베이징기준) 

2004 2005 

Others 

45% 

2006 

Mamypo 

ko 

17% 

Others 

24% 

Mamypo 

ko 

10% 

HUGGIES 

13% 

HUGGIES 

23% 

Pampers 

36% 

자료 : Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

Note: 월평균 점유율 기준 

Pampers 

32% 

Others 

29% 

Mamypo 

ko 

13% 

~2007.3Q 

Others 

30% 

Mamypo 

ko 

15% 

HUGGIES 

12% 

HUGGIES 

13% 

Pampers 

48% 

Pampers 

44% 

HUGGIES 

20% 

Pampers 

38% 

HUGGIES 

21% 

Pampers 

34% 

킴벌리와 경쟁하고 있는 주요 제품 

Pampers, MamyPoko, Hengan 

8



하기스, 프리미엄급 시장에서는 걸출한 시장 지배력 과시 

하기스는 중국에서 1) 여타 제품 대비 약 33% 가량 높은 가격을 형성하여 

명품화된 기저귀 이미지로 고소득층을 타겟, 2) 대형마트 보다 유아용품 

전문점을 선제적 공략하는 유통전략, 3) 이후 중국시장 4 대 거점인 베이징, 

상하이, 난징, 광저우를 위주로 한 마케팅 활동을 점차 지방으로 확대해나가는 

전략을 구사함으로써 출시 1 년만에 베이징 프리미엄 기저귀 시장의 67%, 

상하이 프리미엄 기저귀 시장 내 시장점유율 약 73% 가량을 나타내었다. 

Figure 15 경쟁제품 대비 고가에 형성되어 있는 하기스의 가격 

Chiaus (Chiaus (Fujian) Industrial Development) 

자료: KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

Pigeon (日) 

Huggies (Kimberly) 

Kao (日) 

Goon (日) 

Pampers (P&G) 

Mamypoko (Unicharm) 

Figure 16 중국 내 상위 주요 업체별 유아용 종이기저귀 생산량 

Mamypoko (Unicharm) 

Chiaus (Chiaus (Fujian) Industrial 

Development) 

Babroy (Dongguan City White Swan Paper 

Products) 

Huggies (Kimberly) 

Fitt. BabyLove (DSG) 

자료: KOTRA, 미래에셋증권 리서치센터 

安兒樂 (Hengan) 

Pampers (P&G) 

嘘嘘樂 (全日美) 

Softbabies (DSG) 

Figure 17 중국 내에서 판매되고 있는 하기스 

자료: 유한킴벌리 지속가능보고서 중에서 그림 발췌 

avg. = 103.2위안 

(위안) 

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 

(억개/년) 

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 

상대적으로 높은 가격 형성 

프리미엄급 시장에서 고소득층 타겟 

9



프리미엄 기저귀 시장의 확고한 구매력 기반이라 할 수 있는 중국의 최고소득층은 

도시인구의 약 10% 가량을 차지하며, 평균 소득은 약 47,000 위안을 넘어서는 

수준을 나타낸다. 오는 2015 년까지 도시의 고소득층 비율 증가와 함께 고소득층의 

소비지출 비중이 동반 성장할 것이라는 전망은 프리미엄급 기저귀 시장의 견고한 

구매력을 지속 담보해줄 수 있다는 점을 기대케 하는 요인이다. 

Figure 18 중국 도시 인구의 소득층별 구분 현황 

항목 전국 

조사 가구수(호) 64,675 

가구수 비중 (%) 100.0 

가구당 인구 (명) 2.9 

평균 소득 (위안) 17,068 

가처분 소득 (위안) 15,781 

소비성 지출 (위안) 11,243 

자료: 중국통계연감 2008, 미래에셋증권 리서치센터 

최저 

소득층 

6,353 

9.8 

3.3 

5,204 

4,754 

4,533 

Figure 19 소득계층별 도시가구의 인당 소비 지출 

Category (Yuan) Average 

Total Consumption Expenditures 11,243 

Food 4,260 

Clothing 1,166 

Residence 1,145 

Household Facilities, Articles and Services 692 

Transport and Communications 1,417 

Education, Cultural and Recreation and Services 1,358 

Health Care and Medical Services 786 

Miscellaneous Goods and Services 418.3 

Total Consumption Expenditures (%) 

Food 37.9 

Clothing 10.4 

Residence 10.2 

Household Facilities, Articles and Services 6.2 

Transport and Communications 12.6 

Education, Cultural and Recreation and Services 12.1 

Health Care and Medical Services 7.0 

Miscellaneous Goods and Services 3.7 

자료: 중국통계연감 2008, 미래에셋증권 리서치센터 

저 

소득층 

3,137 

4.8 

3.3 

4,187 

3,734 

3,863 

Lowest 

Income 

4,533 

2,182 

398 

556 

191 

345 

424 

324 

112.2 

48.1 

8.8 

12.3 

4.2 

7.6 

9.4 

7.1 

2.5 

중하 

소득층 

6,485 

10.0 

3.2 

7,917 

7,363 

6,195 

Poor 

3,863 

1,890 

310 

489 

147 

265 

378 

293 

중등 

소득층 

12,983 

20.1 

3.1 

10,975 

10,196 

7,994 

Low 

Income 

6,195 

2,846 

599 

688 

310 

533 

595 

457 

중상 

소득층 

12,993 

20.1 

2.9 

15,055 

13,984 

10,345 

Lower 

Middle 

Income 

7,994 

3,429 

843 

841 

437 

764 

852 

588 

Middle 

Income 

중고 

소득층 

12,998 

20.1 

2.7 

20,784 

19,254 

13,317 

10,345 

4,181 

1,136 

1,061 

616 

1,079 

1,171 

749 

Upper 

Middle 

13,317 

5,044 

1,433 

1,266 

고 

소득층 

6,445 

10.0 

2.6 

28,519 

26,250 

17,888 

838 

1,634 

1,630 

978 

High 

Income 

Figure 20-1 중국 도시 내 고소득층 비율 Figure 20-2 중국 도시 소비지출에서 고소득층이 차지하는 비율 

(%) 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

2005 2010E 2015E 

기타 고소득층 

90.1 

48.9 

8.0 

12.7 

3.8 

6.9 

9.8 

7.6 

2.3 

(%) 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

168.0 

45.9 

9.7 

11.1 

5.0 

8.6 

9.6 

7.4 

2.7 

239.6 

42.9 

10.5 

10.5 

5.5 

9.6 

10.7 

7.4 

3.0 

351.1 

40.4 

11.0 

10.3 

6.0 

10.4 

11.3 

7.2 

3.4 

494.9 

37.9 

10.8 

9.5 

6.3 

12.3 

12.2 

7.3 

3.7 

17,888 

6,087 

1,857 

1,795 

1,210 

2,633 

2,297 

1,258 

750.3 

34.0 

10.4 

10.0 

6.8 

14.7 

12.8 

7.0 

4.2 

2005 2010E 2015E 

기타 고소득층 

자료: 대한상공회의소, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 대한상공회의소, 미래에셋증권 리서치센터 

프리미엄급 기저귀 시장의 확고한 

구매력 기반인 중국 고소득층의 비율 

그리고 소비지출까지 동반 증가가 

기대되고 있어 탄탄한 구매력 예상 

최고 

소득층 

6,418 

9.9 

2.5 

47,422 

43,614 

26,982 

Highest 

Income 

26,982 

7,874 

2,643 

2,682 

1,926 

4,986 

3,959 

1,590 

1,322.7 

29.2 

9.8 

9.9 

7.1 

18.5 

14.7 

5.9 

4.9 

10



유한킴벌리의 수출 기여 급증 국면 

중국본토, 홍콩, 대만을 아우르는 중화권의 기여가 압도적 

최근 5 년간 유한양행의 자회사 유한킴벌리의 수출부문 매출이 급성장세를 

구가하는 가운데, 수출국가 중에서도 중국, 홍콩, 대만을 아우르는 중화권역의 

수출이 전체 수출 매출의 약 50%를 넘어서는 높은 기여를 함에 따라 중국 

기저귀 수요 증가 수혜가 기대되는 국면이다. 

유한킴벌리는 지난 2003 년 본격적으로 동북아 시장에 진출, 2004 년 2 월 

고급품질을 바탕으로 한 하기스를 중국 내에서 출시하였다. 경쟁이 치열한 저가 

기저귀 시장을 차치하고 프리미엄급 시장을 공략, 현재 킴벌리의 하기스 

기저귀는 중국 내에서 여타 기저귀 대비 약 33% 가량 높은 가격으로 프리미엄급 

기저귀 시장에서는 약 70% 가량의 시장점유율을 구가하고 있다. 

Figure 21 유한킴벌리의 주요수출국별 비중 : 중화권 비중 높아 

러시아, 

우크라이나 

17% 

중동 

18% 

기타 

13% 

자료: Company data, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 러시아는 구 소련연방국가인 CIS 국가를 포함 

중국 및 대만,홍콩 

52% 

현재 유한킴벌리의 사업 부문은 크게 유아위생, 가정위생, 여성위생, 산업용품 

등으로 나뉘며, 2008 년 기준 매출비중을 살펴보면 유아위생용품과 가정 

위생용품, 여성위생용품의 사업 비중이 약 80%에 달한다. 수출 비중은 2008 년 

기준 약 17%, 2009 년 기준 약 15.5%로 현재 수출 부문은 이익 기여도가 

점차적으로 증가하는 추세에 있다. 

Figure 22 유한킴벌리의 주요 사업부문 개요 

구분 주요품목 

유아위생용품 하기스 매직팬티, 매직벨트, 보송보송, 크린베베, 물티슈, 그린핑거 

가정위생용품 화장지, 미용지, 키친타월, 냅킨, 크리넥스, 뽀삐, 비바, 스카티, 물티슈 

여성위생용품 화이트, 좋은느낌, 애니데이, 티니, 포이즈35+, 물티슈 

산업용품 보호용작업복, 사업용 와이퍼, 공중화장실용 화장지,핸드타올, 물비누 

노인위생용품 디펜드 안심위생팬티, 소변용패드, 언더웨어 등 


유한킴벌리 수출 부문에서 

높은 기여를 하고 있는 중화권 

‘03 년 동북아 시장 진출 이후 

‘04 년 중국에서 하기스 본격 출시 

최근 5 년래 확대된 수출 비중 

이익 기여도 또한 점증 추세 

11



Figure 23 유한킴벌리의 주요 사업 부문별 매출 비중 

수출 

17% 

여성/성인위생용 

품사업 

18.5% 

B2B사업 

9.3% 

DTP사업 

0.2% 

가정위생용품사업 

22.6% 

유아위생용품사업 

32.4% 

자료: 미래에셋증권 리서치센터, 

주: DTP: Digital Textile Printing 의 약자로 디지털날염프린팅 의미. B2B: 산업위생용품과 병원위생용품, 부직포 

Figure 24 과거 2003 년 이후 기저귀 수출 기여로 점진적으로 확대된 유한킴벌리의 수출 비중 

기타 

15.0% 

수출 

4.7% 

여성 

22.6% 

수출 

7.9% 

여성 

19.6% 

기타 

14.9% 

유아 

33.6% 

유아 

32.5% 

2003 

가정 

24.0% 

2006 

가정 

24.8% 

자료: 유한킴벌리 지속가능보고서, 미래에셋증권 리서치센터 

수출 

5.6% 

기타 

15.0% 

여성 

22.5% 

수출 

12.0% 

기타 

15.4% 

여성 

18.5% 

2004 

가정 

23.6% 

유아 

33.3% 

2007 

유아 

30.8% 

가정 

23.1% 

기타 

14.9% 

수출 

7.2% 

여성 

21.2% 

수출 

16.9% 

기타 

9.5% 

여성 

18.5% 

유아 

32.1% 

2005 

가정 

25.2% 

2008 

가정 

22.6% 

유아 

32.4% 

12



기저귀 수출 기여로 수출 비중은 ‘03 년 4.7% → ‘08 년 17.0%로 확대 

유한킴벌리는 ‘04 년 2 월 중국내 하기스를 출시하며, 프리미엄급 시장을 적극 

공략한 이후 중국 수출 exposure 는 과거 5 년 사이 급격히 확대된 양상이다. 

현재 유한킴벌리의 전체 매출액 중 중국 수출 비중은 약 10% 가량 해당하며, 

수출 부문 증가율은 지난 5 년 CAGR 약 34.2%에 달한다. 유한킴벌리의 수출 

부문 매출 비중이 전체 매출 대비 약 20% 가량을 차지하게 될 것으로 예상되는 

오는 2013 년 유한양행의 연간 지분법 이익 기여는 현재 2010 년 대비 약 50.2% 

가량 증가가 기대된다. 

Figure 25 가장 압도적인 지분법 이익 기여를 나타내고 있는 유한킴벌리 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

-20 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

유한킴벌리 유한화학 유한메디카 유한크로락스 얀센 

Figure 26 유한킴벌리의 수출 금액 확대 추이 

(단위: 십억원) 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 

매출액 576.9 673.3 709.8 703.6 722.7 774.3 834.0 905.0 1,022.0 1,134.1 1,228.2 1,360.0 1,496.0 

수출 37.7 35.4 33.2 40.5 56.1 66.7 108.9 173.2 176.2 208.2 241.7 280.0 

portion (%) 5.6% 7.2% 8.0% 12.0% 16.9% 15.5% 17.0% 17.8% 18.7% 

growth (%) 21.8% 38.6% 18.9% 63.3% 59.0% 1.7% 18.2% 16.1% 15.8% 

수출 지역별 

중국 및 대만,홍콩 45.0% 46.0% 49.0% 53.0% 54.0% 56.0% 58.0% 

중동 10.0% 17.0% 18.0% 15.0% 16.7% 16.6% 

러시아, 우크라이나 4.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 

기타 

수출 품목별 

41.0% 18.0% 13.0% 13.0% 8.3% 5.4% 

기저귀 20.6 30.1 62.4 115.3 112.9 137.0 166.2 194.7 

portion(%) 36.7% 45.1% 57.3% 66.6% 64.1% 65.8% 68.8% 69.5% 

생리대 3.6 5.8 12.5 19.2 24.2 25.2 31.3 38.0 

portion(%) 6.4% 8.6% 11.5% 11.1% 13.7% 12.1% 12.9% 13.6% 

기타 31.9 30.8 34.0 38.6 37.9 46.0 44.3 47.3 

portion(%) 56.9% 46.2% 31.2% 22.3% 21.5% 22.1% 18.3% 16.9% 

매출원가 357.5 416.4 436.5 433.1 448.3 486.3 527.2 561.2 635.1 710.2 768.3 841.6 912.5 

매출원가율 62.0% 61.8% 61.5% 61.6% 62.0% 62.8% 63.2% 62.0% 62.1% 62.6% 62.6% 61.9% 61.0% 

매출총이익 219.5 256.9 273.3 270.5 274.3 288.0 306.9 343.8 387.0 423.8 459.9 518.4 583.5 

매출총이익률 (%) 38.0% 38.2% 38.5% 38.4% 38.0% 37.2% 36.8% 38.0% 37.9% 37.4% 37.4% 37.5% 37.6% 

판매비와관리비 142.8 162.0 158.5 148.5 155.7 178.0 199.6 213.4 239.6 255.2 286.0 317.6 347.6 

판관비율 (%) 24.7% 24.1% 22.3% 21.1% 21.5% 23.0% 23.9% 23.6% 23.4% 22.5% 23.3% 23.3% 23.2% 

영업이익 76.7 94.9 114.8 122.0 118.6 110.0 107.3 130.4 147.3 166.6 173.8 200.8 235.9 

영업이익률 (%) 13.3% 14.1% 16.2% 17.3% 16.4% 14.2% 12.9% 14.4% 14.4% 14.7% 14.2% 14.8% 15.8% 

당기순이익 53.4 65.3 84.4 90.4 90.5 89.3 90.7 105.5 115.3 149.1 151.7 174.7 199.9 

순이익률 (%) 9.3% 9.7% 11.9% 12.9% 12.5% 11.5% 10.9% 11.7% 11.3% 13.1% 12.3% 12.8% 13.4% 

유한킴벌리의 지분법 이익 16.0 


19.6 

25.3 

27.1 

27.1 

26.8 

27.2 

31.6 

유한킴벌리 수출 부문 증가율은 

지난 5 년 CAGR 약 34.2% 

34.6 

44.7 

45.5 

52.4 

60.0 

13



2008 년에는 미국 기저귀 수요 증가 영향에 힘입어 미국향 기저귀 수출 금액이 

반영됨에따라 수출 증가율이 약 60%에 달했으나, 2009 년에는 미국 쪽 기저귀 

수출이 반영되지 않았다는 점과 환율영향 등에 기인 수출 금액 증가율이 다소 

정체 양상을 나타내었다. 현재 유한킴벌리의 수출국은 지난해 기준 약 53 개국에 

달하며 대만, 홍콩, 중국을 포괄하는 중화권역 비중은 2006 년래 평균 약 

48.3%를 나타내고 있으며, 지난해에는 전체 수출 매출 금액에서 약 50% 대 

비중을 넘어선 양상이다. 중국 이외에도 러시아, 우크라이나, 터키, 이스라엘, 

호주 등지로 수출되며 기저귀 수출 판로는 점차 다변화되고 있다. 

Figure 27 유한킴벌리, 수출 부문 본격화 이후 확대되고 있는 수출 금액 

(십억원) 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 

Figure 28 수출 부문의 높은 기여도를 나타내는 품목은 기저귀 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 

기저귀 생리대 기타 

Figure 29 중화권 비중이 월등히 높지만, 점차 수출국도 다변화 추세 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 


2007A 2008A 2009A 

중국,대만,홍콩 중동 러시아,우크라이나 기타 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

중화권 이외로 점차 

다변화되고 있는 수출 판로 

제품 중에서도 단연 기저귀의 수출 

기여가 가장 높아 

14



Figure 30 유한킴벌리의 수출 국가 증가 추세 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

'2003 '2004 '2005 '2006 '2007 '2008 '2009 


15



충주 신공장, 수출용 기저귀 증대 기반 마련이라는 가능성에 의미 

유한킴벌리는 지난 2008 년, 약 2,080 억원 투자 규모로 충주에 신공장을 착공, 

오는 11 월경 완공 예정에 있다. 가정위생용품사업 (화장지, 미용지, 키친타월, 

냅킨, 크리넥스, 뽀삐, 비바, 스카티, 물티슈 등) 의 적극적인 신규 설비투자를 

하고 있는 킴벌리는 충주 공장 완공 이후, 현 생산능력대비 약 30% 이상의 

증설효과가 기대되고 있는 상황이다. 충주 신공장은 기본적으로 내수 시장을 

위한 가정위생 건강용품 사업을 위한 투자이나 수출용 기저귀 부문의 기여 

가능성도 배제할 수 없다는 점 감안, 추가적으로 수출용 기저귀의 추가 점유율 

확대를 위한 기반을 마련하였다는 점에서 주목해야 할 부분이다. 

Figure 31 유한킴벌리의 과거 10 년간 설비 투자 및 ROE 추이 

(억원) 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

'2001 '2002 '2003 '2004 '2005 '2006 '2007 '2008 '2009 


설비투자금액(좌) ROE(우) 

Figure 32 유한킴벌리의 과거 10 년간 설비 투자 추이 vs. 연간 영업이익 증분 추이 

(억원) 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

183 

capex 추이 

199 

72 

'2001 '2002 '2003 '2004 '2005 '2006 '2007 '2008 '2009 


연간 영업이익 증분 

-34 

-81 

-32 

231 

170 

212 

(%) 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

완공 임박한 충주 신공장, 

내수 여성위생용품 겨냥하고 있으나 

수출용 기저귀의 추가 확대를 위한 

기반 마련하였다는 측면에서도 

주목할 필요 

16



Appendix. 

Figure 33 유한양행: 지배ㆍ종속회사간의 특수관계 

관계 법인명 

지배회사 유한양행 

종속회사 유한화학, 유한메디카 

지분법적용대상회사 유한킴벌리, 유한크로락스, 한국얀센, 인도G.T.B.L 

자료: dart, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 34 유한양행의 계열회사 간략한 개요 

법인명 비고 

유한킴벌리 

유한메디카 

유한크로락스 

유한화학 

한국얀센 


- 미국법인인 킴벌리클락(Kimberly-Clark Corporation)과 한국법인인 주식회사 유한양행이 공동출자하여 1970년 3월 30일자로 

설립한 합작투자회사 

- 헝가리법인인 Kimberly-Clark Trading LLC.와 주식회사 유한양행이 각각 70% 및 30%를 소유 

- 생리대, 화장지, 기저귀 등 위생용품의 제조 및 판매 

- 건강식품 및 젠텔 등 일부 의약품 생산하여 유한양행에 공급 

- 오창 및 가평에 공장 소재 

- 유한양행과 미국법인인 The Clorox International Company가 각각 50%의 지분참여한 합작투자회사 

- 가정용 및 공중위생용 세정제와 살균제 제조 및 판매를 목적으로 설립 

- 유한락스 제조하여 유한양행에 공급 

- 의약품, 의약품원료 및 기타 정밀화학제품과 동물약품 및 사료의 제조, 판매업 

- 원료의약품을 생산하여 유한양행에 납품 

- 주요 설비는 시화공장이며 주요 제품은 항바이러스 및 항생제 원료물질 

- cGMP설비 보유, FTC(에이즈치료제), PMH(항생제) 등 API(원료의약품) 공급 

- 존슨앤존슨과의 합작투자회사 

- 존슨앤존슨 지분율 70%, 유한양행 지분율 30% 

- 의약품의 제조와 판매 목적 

Figure 35 유한양행의 계열회사 Financial Summary 

2009년 결산 기준 (십억원, %) 

법인명 지분율 장부가액 자산 부채 순자산 매출액 영업이익 순이익 OP mn NP mn 지분법이익 기여도 

유한킴벌리 30% 205.6 857.9 172.7 685.2 1,134.1 166.6 149.1 14.7% 13.1% 44.7 74.1% 

유한메디카 100% 17.5 30.7 13.0 13.0 18.9 0.7 (1.0) 3.7% -5.2% (1.1) -1.8% 

유한크로락스 50% 10.7 26.3 4.7 21.6 30.7 3.5 4.2 11.4% 13.6% 2.1 3.5% 

유한화학 100% 63.4 73.8 10.3 63.5 70.2 10.5 8.4 15.0% 11.9% 8.4 13.9% 

한국얀센 30% 12.7 86.8 44.3 42.4 194.8 29.0 20.7 14.9% 10.6% 6.2 10.3% 


17



Figure 36 유한킴벌리의 주요 재무 지표 

주요 재무 지표 2006 2007 2008 2009 

성장성 매출액증가율(%) 7.7 

8.5 

13.0 

11.0 

유형자산증가율(%) 2.3 

3.8 

9.6 

3.2 

당기순이익증가율(%) 1.6 

16.3 

9.3 

29.2 

수익성 영업이익률(%) 12.9 

14.4 

14.4 

14.9 

순이익률(%) 10.9 

11.7 

11.3 

13.1 

ROA(%) 12.1 

13.3 

14.1 

17.4 

ROE(%) 14.6 

16.0 

17.0 

21.7 

안정성 유동비율(%) 425.6 

435.5 

353.1 

318.3 

당좌비율(%) 356.3 

362.3 

266.8 

252.1 

부채비율(%) 21.7 

19.4 

21.9 

25.2 

활동성 총자산회전율(회) 1.1 

1.1 

1.3 

1.3 

매출채권회전율(회) 9.8 

9.7 

9.4 

9.6 

재고자산회전율(회) 10.4 

11.1 

10.2 

10.3 

유형자산회전율(회) 3.0 

3.1 

3.3 

3.4 

자료: Company data, dart, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 37 유한킴벌리의 연간 현금흐름 추이 

(십억원) 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

영업활동현금흐름 125.9 95.5 161.6 133.9 133.2 225.7 

투자활동현금흐름 (100.8) (34.0) (68.4) (76.0) (19.2) (89.4) 

재무활동현금흐름 (25.0) (56.0) (50.4) (70.0) (110.0) (145.0) 

순현금흐름 0.1 5.4 42.9 (12.2) 4.0 (8.7) 

자료: Compayn data, dart, 미래에셋증권 리서치센터 

18



Summary financial statements 

Profit & Loss 

(KRWm) Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Revenue 595,720 

Cost of goods sold (323,700) 

Gross profit 272,020 

SG and A (202,898) 

Op profit 69,122 

Op EBITDA 88,005 

Depreciation (18,322) 

Amortisation (561) 

Op EBIT 69,122 

Net interest 11,937 

Associates and JCEs 56,177 

Other income 3,642 

Net exceptional income - 

Profit before tax 140,878 

Tax (15,195) 

Post-tax profit 125,683 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

Net income 125,683 

Norm profit 125,683 

Dividends (9,663) 

Retained earnings 116,020 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 

630,347 

(357,720) 

272,628 

(196,755) 

75,872 

97,507 

(21,028) 

(607) 

75,872 

11,593 

60,300 

(14,115) 

- 

133,650 

(12,323) 

121,327 

- 

121,327 

121,327 

(10,872) 

110,455 

682,741 

(379,468) 

303,272 

(210,870) 

92,402 

112,988 

(20,042) 

(544) 

92,402 

15,745 

60,502 

985 

- 

169,635 

(18,739) 

150,896 

- 

150,896 

150,896 

(11,955) 

138,941 

746,458 

(401,286) 

345,171 

(245,816) 

99,355 

119,447 

(19,431) 

(660) 

99,355 

21,608 

74,333 

(288) 

- 

195,008 

(24,132) 

170,876 

- 

170,876 

170,876 

(13,039) 

157,837 

813,818 

(434,160) 

379,658 

(266,206) 

113,452 

132,998 

(18,833) 

(713) 

113,452 

26,010 

83,409 

(1,140) 

- 

221,731 

(44,346) 

177,385 

- 

177,385 

177,385 

(14,122) 

163,263 


Op EBITDA 88,005 

Decrease in working capital (36,538) 

Other operating cashflow 21,500 

Operating cashflow 72,967 

Tax paid (15,195) 

Net interest 11,937 

Dividends received 46,070 

Cashflow 115,779 

Capital expenditure (19,496) 

Net acquisitions - 

Net investments 10,377 

Other investing cashflow (5,624) 

Investing cashflow (14,744) 

Dividends paid (9,210) 

Increase in equity 1,531 

Increase in debt (10,000) 

Other financing cashflow (35,040) 

Financing cash flow (52,719) 

Beginning cash 166,426 

Total cash generated 

Forex effects 

48,316 

Ending cash 214,743 


97,507 

(13,539) 

(11,975) 

71,993 

(12,323) 

11,593 

52,463 

123,726 

(7,262) 

- 

(54) 

(4,670) 

(11,986) 

(9,663) 

634 

- 

(7,466) 

(16,495) 

214,743 

95,245 

309,988 

112,988 

936 

992 

114,915 

(18,739) 

15,745 

(662) 

111,260 

(12,743) 

- 

- 

- 

(12,743) 

(10,872) 

- 

- 

- 

(10,872) 

309,988 

87,646 

397,633 

119,447 

(1,426) 

(278) 

117,743 

(24,132) 

21,608 

(797) 

114,421 

(11,996) 

- 

- 

- 

(11,996) 

(11,955) 

0 

- 

1 

(11,954) 

397,633 

90,471 

488,104 

132,998 

(2,205) 

(1,130) 

129,662 

(44,346) 

26,010 

(822) 

110,504 

(11,168) 

- 

- 

- 

(11,168) 

(13,039) 

- 

- 

- 

(13,039) 

488,104 

86,298 

574,402 

19



Balance Sheet 


Current assets 404,308 

Cash and equivalents 214,743 

Receivables 120,274 

Inventories 64,509 

Other current assets 4,782 

Non current assets 616,758 

Net operating fixed assets 296,934 

Interest in associates 309,242 

Other non-current ssets 10,581 

Total assets 1,021,065 

Current liabilities 112,616 

Payables 54,263 

ST debt - 

Other current liabilities 58,353 

Total non-current liabilities 45,508 

LT debt - 

Other non-current liabilities 45,508 

Total liabilities 158,124 

Issued capital 49,308 

Share premium reserve 181,240 

Reserves/Adjustments - 

Retained earnings 645,256 

Minorities - 

Other equity (12,862) 

Shareholders' equity 862,941 


Key Ratios 

504,847 

309,988 

115,723 

73,256 

5,881 

610,721 

283,013 

317,079 

10,629 

1,115,568 

104,372 

51,158 

- 

53,214 

43,771 

- 

43,771 

148,143 

51,786 

179,546 

- 

756,920 

- 

(20,828) 

967,425 

608,447 

397,633 

125,342 

79,344 

6,128 

664,042 

274,389 

378,243 

11,410 

1,272,489 

121,262 

55,410 

- 

65,852 

43,779 

- 

43,779 

165,041 

51,786 

179,546 

- 

896,943 

- 

(20,828) 

1,107,448 

718,321 

488,104 

137,040 

86,749 

6,428 

731,077 

265,940 

453,373 

11,764 

1,449,398 

139,239 

60,582 

- 

78,657 

43,788 

- 

43,788 

183,027 

51,786 

179,547 

- 

1,055,864 

- 

(20,828) 

1,266,371 

825,131 

574,402 

149,406 

94,578 

6,745 

806,930 

257,436 

537,604 

11,890 

1,632,061 

157,546 

66,049 

- 

91,498 

43,798 

- 

43,798 

201,344 

51,786 

179,547 

- 

1,220,210 

- 

(20,828) 

1,430,717 

Dec-08A Dec-09A Dec-10E Dec-11E Dec-12E 

Turnover growth 23.5% 5.8% 8.3% 9.3% 9.0% 

Gross profit growth 19.5% 0.2% 11.2% 13.8% 10.0% 

Operating profit growth 16.6% 9.8% 21.8% 7.5% 14.2% 

EBITDA growth 29.2% (2.8%) 21.4% 10.9% 11.3% 

EPS growth 35.6% (4.0%) 23.9% 13.2% 3.8% 

Norm BPS growth 15.0% 12.2% 13.7% 14.1% 12.8% 

Gross margin 45.7% 43.3% 44.4% 46.2% 46.7% 

Operating margin 11.6% 12.0% 13.5% 13.3% 13.9% 

EBITDA margin 24.8% 22.8% 25.6% 25.9% 26.5% 

EBIT margin 21.6% 19.4% 22.5% 23.2% 24.0% 

Net income margin 21.1% 19.2% 22.1% 22.9% 21.8% 

ROE 15.4% 13.0% 14.3% 14.1% 13.0% 

ROA 12.6% 11.4% 12.6% 12.6% 11.5% 

Net debt/equity (24.9%) (32.0%) (35.9%) (38.5%) (40.1%) 

Interest cover ratio 116.7 

Dividend payout ratio 7.69% 8.96% 7.92% 7.63% 7.96% 

Inventory days 72.94 74.75 76.32 78.90 79.73 

Account receivable days 73.89 67.01 67.01 67.01 67.19 

Account payable days 61.35 52.20 53.30 55.10 55.68 

Reported EPS (KRW) 11,939 11,462 14,200 16,080 16,693 

EPS (KRW) 11,939 11,462 14,200 16,080 16,693 

Reported BPS (KRW) 83,195 93,364 106,177 121,133 136,598 

Norm BPS (KRW) 83,195 93,364 106,177 121,133 136,598 

DPS (KRW) 1,000 1,000 1,100 1,200 1,300 

Cashflow per share (KRW) 10,998 11,689 10,470 10,768 10,399 

Reported P/E (x) 13.44 14.00 11.30 9.98 9.61 

Norm P/E (x) 13.44 14.00 11.30 9.98 9.61 

P/B (x) 1.93 1.72 1.51 1.32 1.17 

P/CF 14.59 13.73 15.33 14.91 15.43 

EV/EBITDA (x) 6.13 6.05 4.37 3.33 2.46 

EV/Operating Cashflow (x) 12.42 12.07 6.64 5.48 4.08 

EV/Sales (x) 1.52 1.38 1.12 0.86 0.65 

Dividend yield 0.62% 0.62% 0.69% 0.75% 0.81% 


20



Recommendation 

종목별 투자의견 (12개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Earnings Quality Score 

업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

Compliance Notice 

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담당자 보유주식수 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 

해당사항없음 

1%이상 

보유여부 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 유한양행 (000100) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

자사주 

종류 

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

2008/07/28 BUY 240,000원 

 

2008/10/02 BUY 240,000원 

2008/10/29 BUY 240,000원 

 

2009/04/27 BUY 240,000원 

2009/04/30 BUY 240,000원 

 

2009/07/02 BUY 240,000원 

2009/10/06 BUY 240,000원 

2009/10/30 BUY 240,000원 

 

2010/01/29 BUY 240,000원 

2010/04/19 BUY 240,000원 

2010/07/07 BUY 240,000원 

2010/07/29 BUY 240,000원 

2010/08/18 BUY 240,000원 

21

유한양행 ׀ 000100 KS 중국에서 재현되고 있는 하기스의 ... - Mirae asset

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