코오롱 그룹 - Mirae asset

Korea/Cong lomerates 

코오롱 그룹 

변성진, Analyst, 3774-1457, sjbyun@miraeasset.com 

권해순, Analyst, 3774-6022, hskwon@miraeasset.com 

박재철, Analyst, 3774-6896, parkjc@miraeasset.com 

신지원, Analyst, 3774-2176, jwshin@miraeasset.com 

What’s New 

Potential 을 품은 그룹 

2011 년은 코오롱 그룹의 재평가 초기 단계라고 판단함. 코오롱 그룹은 

산업자재/필름/섬유 등을 중심으로 한 화학 산업, 환경 중심의 건설/서 

비스 산업, 제약/바이오 산업 분야 등에서 비즈니스 모델을 구축하고 있 

음. 2009 년 말 지주회사 체제로 개편되면서 1 년 반에 걸쳐 계열사들 간 

에 지분 구조가 정리되고 그룹 내 핵심 비즈니스 모델이 구체화 됨. 또 

한 물 산업 및 생명공학 분야 내 니치 마켓에 진출하고 있음. 진출 분야 

의 높은 성장성에 힘입어 계열사들의 견조한 실적 개선이 본격화될 전망. 

코오롱 그룹의 재평가 작업은 이제 초기 단계 

코오롱 그룹 계열사들의 성장 동력이 확보되고 견조한 실적 개선이 지속 

되면서 과거 코오롱 그룹에 부여되었던 디스카운트 요인이 해소될 전망. 

주력 계열사 코오롱 인더는 이익 고성장에 힘입어 2009 년 이후 시장을 

상회하는 높은 주가 상승률을 기록하였음. 그러나 자회사들의 설비 증설 

과 고성장하는 자동차 산업 성장의 직접적인 수혜주로 추가적인 밸류에 

이션 레벨 업이 지속될 전망. 2010 년 적자를 시현하였던 코오롱 건설은 

2011 년 턴어라운드할 전망. 그러나 아직 동 변화가 기업 가치에 반영되 

지 않은 상태. 지주사 코오롱 역시 자회사들의 실적 개선으로 빠르게 

NAV 가 상승하고 있지만 NAV 할인율은 70%에 달해 그룹의 변화가 반 

영되지 않았다고 판단됨. 

2011 년, 전 계열사들의 실적 동반 상승 중 

코오롱 그룹의 가치가 상승하고 있음. 코오롱 인더는 연간 3 천억원 규 

모의 투자와 사업 다각화를 통해 연평균 15% 이상의 순이익 성장이 지 

속될 전망. 코오롱 건설은 환경/발전/인프라 중심의 사업구조 체제 강화 

를 통해 외형 성장 및 마진 안정화, 재무 구조 건전화가 병행되고 있음. 

국내 물 관련 서비스 산업에 조기 진출한 환경시설관리공사는 2007 년 

인수 후 구조조정이 작년까지 마무리되었으며 내년부터는 신규/해외 사 

업으로 진출이 본격화되면서 3 년간 16% 이상의 순이익 성장이 예상됨. 

코오롱아이넷 및 코오롱 생명과학의 실적 개선(각각 예상 순이익 증가율 

155%y-y, 15%y-y)도 주목할 만함. 

그룹 내 선호도: 코오롱 인더> 코오롱 건설> 코오롱 

단기적으로는 코오롱 인더의 실적 개선이 그룹 가치 상승에 미치는 영향 

이 높음. 따라서 코오롱 그룹 내 최선호주로 코오롱 인더를 제시함. 중 

기적으로는 코오롱 건설을 추천함. 턴어라운드를 바탕으로 한 기업 가치 

상승이 이루어질 것을 감안할 때 중소형 건설사 중 투자 매력이 높다고 

판단함. 장기적으로는 전 계열사들의 가치 상승으로 강력한 NAV 상승 

모멘텀을 보유한 코오롱의 투자 매력이 부각될 전망. 코오롱 인더에 대 

해 목표주가를 150,000 원으로 상향, 코오롱 건설에 대해 목표주가 

7,000 원 및 투자의견 BUY 로 커버리지 재개, 코오롱에 대해 목표주가 

58,000 원 및 투자의견 BUY 신규 제시함. 

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Special Report 

Theme Research 

5 August 2011 

Stocks for action 

Company Rating Price 

Target 

price 

코오롱 인더(120110 KS) BUY 103,000 150,000 

코오롱 건설(003070 KS) BUY 4,700 7,000 

코오롱(002020 KS) BUY 30,600 58,000 

Note: Prices are in KRW; Price close as of 4 August 2011 close 

지주회사 코오롱의 주요 종속회사 지분 및 종속회사 가치 

코오롱 인더스트리 29.5 

코오롱 건설 33.5 

코오롱 생명과학 19.6 

코오롱 아이넷 31.7 

환경시설관리공사 60.0 

코오롱제약 45.1 

Tissue Gene 35.6 

코오롱 베니트 20.0 

상장 계열사는 시가총액, 비상장 계열사는 1Q11 순자산가액임 

코오롱 그룹이 진출한 분야 및 관련 계열사 

코오롱 그룹 내 상장 3 사 KOSPI 대비 상대 수익률 

(%) 

100 

75 

50 

25 

0 

(25) 

(50) 

지분율 (%) 가치 (KRW bn) 

30-Jul 27-Oct 20-Jan 20-Apr 18-Jul 

코오롱 코오롱인더 코오롱건설 

Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 

813.4 

45.9 

27.7 

59.2 

44.4 

9.9 

3.4 

1.8 

1

변성진, Analyst, 3774 1457, sjbyun@miraeasset.com 코오롱 그룹 5 August 2011 

권해순, Analyst, 3774 6022, hskwon@miraeasset.com 

박재철, Analyst, 3774 6896, parkjc@miraeasset.com 

신지원, Analyst, 3774 2176, jwshin@miraeasset.com 

TABLE OF CONTENTS 

Ⅰ. Executive Summary 4 

Ⅱ. 그룹 개요 및 성장 전략 5 

Ⅲ. 투자 포인트 8 

Ⅳ. 실적 전망 9 

Ⅴ. 재무구조 10 

Ⅵ. 리스크 요인 11 

주요 관련 기업 분석 12 

코오롱 인더 (120110 KS, TP 150,000 원) : 자동차 소재 시장을 잡아라 13 

코오롱 건설 (003070 KS, TP 7,000 원) : 기지개를 켜는 코오롱 건설 19 

코오롱 (002000 KS, TP 58,000 원) : 과도한 NVA 대비 할인율, 점진적 축소 예상 29 

코오롱 생명과학 (102940 KS, Not rated) : 티슈진-C, 내년 상반기가 분수령 36 

2





Figure List 

Figure 1 코오롱 그룹 연혁 5 

Figure 2 코오롱 그룹 구조 6 

Figure 3 코오롱 그룹 성장 전략 7 

Figure 4 코오롱 그룹 주요 계열사 실적 추이 및 전망 9 

Figure 1 코오롱 인더: 자회사 가치 부각 지속, 목표주가 150,000 원으로 상향 14 

Figure 2 코오롱 인더: 2011 년 매출액 6.3 조원, 영업이익 5,020 억원 전망 14 

Figure 3 코오롱 인더: 매출액 성장의 40% 내외가 자동차 관련 15 

Figure 4.1 코오롱 인더: 약 120 조원 규모의 글로벌 타이어 시장 16 

Figure 4.2 코오롱 인더: 타이어 코드는 재료비의 16% 16 

Figure 5.1 코오롱 인더: 2010 년 국내 타이어재료 시장은 3.1 조원 16 

Figure 5.2 코오롱 인더: 글로벌 타이어용 소재 시장은 약 50 조원 16 

Figure 6.1 코오롱 인더: 타이어 코드 단가 상승 지속 16 

Figure 6.2 코오롱 인더: 3/4 분기 타이어 코드 원가율 하락 기대 16 

Figure 1 코오롱 건설: 목표주가 7,000 원 21 

Figure 2 코오롱 건설: 실적 추이 21 

Figure 3 코오롱 건설: 2011~2013 년 세전이익 증가 구성내역 22 

Figure 4 코오롱 건설: 현금흐름 개선과 함께 예상되는 주가 상승 22 

Figure 5 코오롱 건설: 2010 년 수주 구성 비율 23 

Figure 6 코오롱 건설: 2011 년 수주 구성 비율 23 

Figure 7 코오롱 건설: 환경 관련 프로젝트 수주 내역 23 

Figure 8 코오롱 건설: 플랜트 프로젝트 내역 24 

Figure 9 코오롱 건설: 환경 플랜트 부문의 증가하는 매출 비중 24 

Figure 10 코오롱 건설: 코오롱 인더스트리 Capex 예상 추이 24 

Figure 11 코오롱 건설: 주요 PF 지급 보증 내역 25 

Figure 12 코오롱 건설: 낮아지는 부채비율 26 

Figure 13 코오롱 건설: 상승 전환되는 이자보상배율 26 

Figure 1 코오롱: 밸류에이션 30 

Figure 2 코오롱: 목표주가 구성 요소 30 

Figure 3.1 코오롱: 코오롱 인더 대비 코오롱 주가 상대 수익률 추이 31 

Figure 3.2 코오롱: 코오롱 실적에서 코오롱 인더 기여도 추이 31 

Figure 4.1 코오롱: EFMC 실적 추이 및 전망 32 

Figure 4.2 코오롱: Veolia 실적 추이 및 전망 32 

Figure 5.1 코오롱: 티슈진-C 가 타겟하는 미국 내 무릎인공관절치환술 시장 33 

Figure 5.2 코오롱: TissueGene, Inc. 사의 R&D 파이프라인 현황 33 

Figure 1 코오롱 생명과학: 주요 연혁 37 

Figure 2 코오롱 생명과학: 2Q11 Earnings review 38 

Figure 3 코오롱 생명과학: 영업실적 Breakdown 38 

Figure 4 코오롱 생명과학: 사업 부문별 분기별 영업실적 38 

Figure 5 코오롱 생명과학: R&D 신약 파이프라인 38 

Figure 6.1 코오롱 생명과학: 연간 매출액 추이 39 

Figure 6.2 코오롱 생명과학: 연간 영업이익 추이 39 

Figure 7.1 코오롱 생명과학: 사업부문별 매출액 추이 39 

Figure 7.2 코오롱 생명과학: 사업부문별 영업이익 추이 39 

Figure 8 코오롱 생명과학: 코오롱 그룹 구조 40 

Figure 9 코오롱 생명과학: 티슈진-C 가 타겟하는 미국 내 무릎인공관절치환술 시장 41 

Figure 10 코오롱 생명과학: TissueGene, Inc. 사의 R&D 파이프라인 현황 42 

3





I. Executive Summary 

[그룹 개요] 코오롱 그룹은 2010 년 말 자산 기준 국내 39 위 그룹(공기업 제외 시 

33 위, 2010 년 당기순이익 기준 34 위)으로 자산 총액 8 조원, 부채 총액 4.7 조 

원이다. 산업자재 및 필름/전자 소재를 중심으로 한 화학 산업, 환경 중심의 건 

설/서비스 산업, 제약/바이오 산업 분야에서 비즈니스 모델을 구축하고 있다. 

[그룹 투자 포인트] 2011 년은 코오롱 그룹에 대한 재평가 작업이 이루어져야 할 

시기라고 판단한다. 저부가가치 수익 모델에 집중화되었던 사업 구조, 계열사간 

의 중복된 지분 구조로 인해 코오롱 그룹에 부여되었던 디스카운트 요인이 점진 

적으로 해소되는 과정에 진입했기 때문이다. 2009 년 말 코오롱은 사업 부문을 

코오롱 인더로 분할시켜 화학과 패션 부문의 현금흐름을 산업자재와 필름/전자 

재료 부문에 적극적으로 투자하기 시작했다. 또한 코오롱 건설 및 환경관리공사 

(이하 EFMC), 티슈진을 중심으로 환경 및 바이오 분야에서 신규 성장동력이 추 

가되었다. 그리고 지주회사 전환이 상반기에 성공적으로 마무리되면서 계열사 

간 지분 구조도 명확하게 정리되었다. 

특히 중장기적으로 지속적인 관심을 가져볼 만한 그룹이라고 판단된다. 이는 시 

장에서 관심을 끌지 못했던 코오롱 인더를 제외한 계열사들의 실적 개선이 2011 

년부터 본격화될 전망이기 때문이다. 이는 코오롱 인더에 편중되었던 그룹 내 성 

장동력도 다각화되고 있다는 점에서 긍정적이다. 

[주요 기업 분석] 코오롱 인더(120110 KS)에 대해 목표주가를 150,000 원으로 상 

향하며 코오롱 그룹 내 최선호주로 제시한다. 목표주가 상향은 자회사들의 실적 

개선과 자동차 시장 성장에 따른 소재 사업으로 확장 효과에 힘입은 이익 증가가 

당사의 예상을 상회할 전망이기 때문이다. 현재 주력 계열사인 코오롱 인더 주가 

는 견조한 실적 개선을 바탕으로 2007 년 이후 재평가 작업이 지속되고 있다. 하 

지만 해외 자회사들의 설비 증설과 고성장하는 자동차 산업의 직접적인 수혜가 

예상된다는 점을 감안하면 경쟁사 대비 여전히 저평가되어 있다고 판단된다. 연 

간 3 천억원 규모의 투자와 사업 다각화를 통해 연평균 16% 이상의 순이익 성장 

이 지속될 전망이다. 

코오롱 건설(003070 KS) 에 대해 목표주가 7,000 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 

를 재개한다. 코오롱 건설은 환경/발전/인프라 중심의 사업다각화를 통한 외형 

성장 및 마진 안정화가 병행되고 있어 중소형 건설업계 내 위상 강화가 예상된다. 

2011 년 수주는 77%y-y 증가하였으며, 이중 환경/플랜트 수주 비중이 상승 

(19%->36%)하면서 성공적인 사업구조 변화를 보여줄 전망이다. 기업가치 개선 

결과가 현재 주가에 반영되지 않은 상태로 판단된다. 

지주회사 코오롱(002020 KS)에 대해 목표주가 58,000 원 및 투자의견 BUY 을 

신규 제시한다. NAV 의 70%를 구성하고 있는 코오롱 인더의 대안으로 선택될 

수 밖에 없다는 점을 감안하더라도 NAV 할인율이 70%에 달해 밸류에이션 매력 

이 높다고 판단한다. 코오롱 인더 외 계열사들의 가치 증가도 이루어질 전망이어 

서 중장기적으로는 코오롱 인더에 대한 의존도가 축소될 전망이라는 점도 긍정 

적이다. NAV 할인율이 점진적으로 축소될 전망이다. 

코오롱 그룹: 국내 39 위 기업집단, 

산업자재, 환경 중심의 

건설/서비스 산업, 제약/바이오 

산업 분야 진출 

2011 년은 코오롱 그룹에 대한 

재평가가 이루어지는 시기 

코오롱 인더 목표주가 

150,000 원으로 상향 

코오롱 건설 목표주가 7,000 원 및 

BUY 신규 제시, 사업구조 

다각화를 통해 중소형 

건설업계에서의 위상 강화 예상 

코오롱 목표주가 58,000 원, BUY 

신규 제시, 코오롱 그룹의 가치 

상승을 감안할 때 코오롱의 NAV 

대비 할인율은 과도함 

4





II. 그룹 개요 및 성장 전략 

[코오롱 그룹 연혁] 

코오롱 그룹은 2010 년 말 자산 기준 국내 39 위 그룹(공기업 제외 시 33 위, 2010 

년 당기순이익 기준 34 위)으로 자산 총액 8 조원, 부채 총액 4.7 조원이다. 산업자 

재를 중심으로 한 화학 산업, 환경 중심의 건설/서비스 산업, 바이오 산업 분야에 

서 비즈니스 모델을 구축하고 있다. 

섬유사업을 중심으로 한 비즈니스 모델에서 2005 년 산업소재, 전자소재 등으로 사 

업영역을 다각화하고 2007 년부터 지속적인 해외 투자를 통해 각 분야에서 안정적 

인 시장점유율을 확보하였다. 또한 일부 부실 계열사를 정리하거나 중심 사업으로 

역량을 집중하였다. 신규 성장동력으로 환경 산업 및 생명 공학 사업을 육성하기 

시작했으며 그 결과 2007 년 환경시설관리 공사 인수와 코오롱 생명과학 등에 투자 

하였다. 마지막으로 2009 년 12 월 지주회사 체제로 출범하면서 계열사간 지분 정 

리가 시작되어 2011 년 초에 마무리되었다. 

그룹의 구조 조정 효과가 화학 부문에서는 주력 계열사 코오롱 인더를 통해 2007 

년부터 실적에 반영되기 시작하였다. 코오롱 인더는 코오롱 유화를 합병하면서 캐 

시카우 산업을 확보하였고 그 결과 지난 3 년간 연평균 15%의 순이익 성장을 기록 

하였다. 2011 년부터는 코오롱 건설을 비롯한 타 계열사들의 실적 개선도 시작되고 

있어 코오롱 그룹의 가치 상승이 본격화되고 있는 것으로 판단된다. 

Figure 1 코오롱 그룹 연혁 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

(구)코오롱→ 

㈜코오롱 

코오롱인더((구)코오롱 사업부문) 

코오롱건설 

코오롱생명과학 

환경시설관리공사(EFMC) 

코오롱 아이넷 

1957 2007.3 2008.3~6 2010.6 2011.1H 

코오롱 설립 환경시설관리공사 인수 코오롱 원사사업/원단사업 코오롱인더 지분 확대 지주회사 체제 마무리 

/플라스틱 사업 분할 

18%->28% 

코오롱 그룹: 국내 39 위 그룹 

섬유사업 중심에서 산업/전자 

소재 분야로 비즈니스 모델 

변화 성공, 니치 마켓에 선두 

진출하여 시장 지배력 강화 중 

2011 년, 모든 계열사들의 실적 

개선 시작, 그룹의 가치 상승 

본격화 

코오롱 유화ㅡ 코오롱에 합병 

코오롱 아이넷 출범 

㈜코오롱 지주 

EFMC 상장 추진 

아라미스 사업 진출 

(정보통신+종합상사 합병) 회사체제전환 

티슈진 국/내외 출시 예정 

2004 2007.6 2009.12 2013~ 

5





[코오롱 그룹 주요 계열사 현황] 

코오롱 그룹은 지주회사 코오롱 아래 화학 분야에서 코오롱 인더, 환경/서비스/유 

통 분야에서 코오롱 건설/환경시설관리 공사/코오롱 아이넷, 제약/바이오 분야에 

서 코오롱 생명과학/Tissue Gene/코오롱 제약을 주요 계열사로 두고 있다. 총 38 

개의 계열사를 보유하고 있다. 

그룹의 핵심 성장동력은 코오롱 인더가 담당하고 있으며, 코오롱 건설, 코오롱 아 

이넷 등은 사업 효율화 및 사업 포트폴리오 조정으로 그룹 내 위상이 상승하며 코 

오롱 인더에 편중된 그룹의 비즈니스 모델을 다각화시키는 역할을 하고 있다. 장기 

적으로 신규 성장동력은 환경시설관리공사와 코오롱 생명과학이 블루오션인 물 산 

업 분야와 생명과학 분야에서 중요한 역할을 담당할 전망이다. 

코오롱 인더는 2009 년 말 지주회사 체제로 전환하면서 코오롱의 사업회사로 인적 

분할 되었다. 비교 그룹으로 효성을 들 수 있다. 필름, 패션, 화학 등 각 부문별 안 

정적인 영업을 기반으로 하고 있으며, 고성장하는 자동차 산업 자재 분야(타이어 

코드, 에어백)에 과감한 투자를 지속하고 있다. 향후 3 년간 16%y-y 의 이익 성장 

이 예상된다. 

코오롱 건설은 2010 년 매출액 1.1 조원으로 시공순위 20 위의 중견 건설사이다. 

2008 년까지 주택/건축 부문이 사업의 중심이었으나 2009 년부터 전략적으로 사업 

구조를 개편하면서 환경/플랜트 부문을 확대하였다. 코오롱 건설 기술연구소를 통 

해 환경 관련 특허 기술 4 개를 보유하는 등 환경 플랜트 사업에 경쟁력이 높다. 보 

유재산 매각 및 원가율 절감을 통해 수익성과 재무 안정성 개선을 동시에 진행 중 

이다. 

환경시설관리 공사는 국내 최초로 민간 수처리 사업 분야에 진출한 업체로서 국내 

하수도 서비스 관리 분야에서 27%의 점유율을 차지하고 있다. 2007 년 코오롱 건 

설에 인수되었으며 2009 년말 지주회사 전환 시 코오롱에 편입되었다. 2010 년 매 

출액 1,628 억원, 순이익 131 억원을 달성하였다. 2013 년 상장을 계획하고 있다. 

코오롱 아이넷은 외형 기준(2010 년 수출액 약 8,000 억원) 국내 10 위의 종합상사 

로서 IT 서비스 사업을 병행(전체 매출액 기준 약 20% 비중)하고 있다. 주로 철강, 

군수품 및 산업자재를 취급하고 있으며 해외 16 개의 지사를 보유하고 있다. 

제약/바이오 분야에 진출한 계열사인 코오롱 생명과학은 API(원료의약), PI(의약중 

간체) 등을 생산/판매(2010 년 매출액 1,018 억원)하고 있으며, 세포유전자 치료제 

티슈진-C 의 국내 판권을 보유하고 있다. 티슈진-C 는 현재 국내에서 임상 IIb 를 

진행 중이며 2013 년 하반기에 임상 3 상 완료, 2014 년 국내, 2015 년 미국 판매를 

계획하고 있다. 코오롱 제약은 2010 년 매출액 763 억원의 중견 제약사이다. 일반 

의약품 중 비코그린으로 잘 알려져 있다. 

Figure 2 코오롱 그룹 구조 

29.4% 

대주주 

45.3% 

㈜코오롱(지주회사) 

20.0% 33.5% 19.6% 60.0% 96.6% 31.7% 45.1% 35.6% 

코오롱 

29.4% 인더스트 

리 


20.0% 

베니트 

코오롱 코오롱 

33.5% 

건설 생명과학 

환경시설 

19.6% 

관리공사 

네오뷰 

60.0% 



96.6% 

아이넷 

코오롱 Tissue 

31.7% 

제약 Gene 

45.1% 35.6% 

코오롱 코오롱 코오롱 코오롱 환경시설 네오뷰 코오롱 코오롱 Tissue 

인더스트리 베니트 건설 생명과학 관리공사 코오롱 아이넷 제약 Gene 


대주주 

45.3% 


총 38 개의 계열사, 주로 화학, 

환경/서비스, 제약/바이오 분야에 

진출 

그룹의 핵심 동력: 코오롱 인더 

코오롱 건설: 국내 20 위 건설사 

환경 서비스 분야: 환경시설관리 

공사 -국내 최초 민간 수처리 기업 

서비스 분야: 코오롱아이넷- 국내 

10 위의 종합상사 

제약/바이오 분야: 코오롱 

생명과학/티슈진/코오롱 제약 

6





[코오롱 그룹 성장 전략] 

그룹의 기본적인 성장 전략은 코오롱 인더를 중심으로 하여 핵심 사업분야인 화학 

분야, 그 중 고성장하는 자동차 산업소재 시장에서 이익 창출을 지속시키는 것이다. 

연간 3,000 억원의 국내외 생산 설비 투자를 기반으로 코오롱 인더는 향후 3 년간 

연평균 15%를 상회하는 이익 성장이 가능할 전망이다. 

하지만 그룹의 가치가 코오롱 인더에 편중되어 있는 것은 코오롱 그룹의 한계점이 

라고 볼 수 있다. 따라서 그룹 내 성장동력 다각화 작업이 최근 3 년간 진행되어 왔 

다. 니치 마켓에 선두 진출하여 강화된 시장 지배력을 강화시키는 전략을 취하면서 

2007 년부터 물 산업 관련 환경 분야 및 제약/바이오 산업으로 성장동력을 다각화 

하고 있다. 

코오롱 건설은 환경/발전/인프라 중심의 사업구조 체제를 강화시키면서 동 분야 

매출 비중이 2007 년 11%에서 2011 년 31%까지 상승할 것으로 예상된다. 특히 동남 

아 지역 등 해외 상하수 처리장 공사 분야에 진출하고 복합화력 발전소 건설을 수 

주하면서 발전 사업으로의 본격적인 진출 교두보를 마련하였다. 

블루오션이라 할 수 있는 환경산업(특히 물 산업)에서는 EFMC 를 중심으로 그룹 

내 각 부문별 연계를 통해 Total Water Solution 이 제공되고 있다. 제약/바이오 분 

야에서는 2015 년 미국 시장 출시를 목표로 세포치료제인 티슈진-C 의 연구 개발 

에 현재까지 약 450 억원이 투자되었으며 향후 추가로 약 400 억원(국내외 임상 합 

산)의 투자와 해외 판권 매각을 추진 중(코오롱 주체)이다. 

Figure 3 코오롱 그룹 성장 전략: 사업 포트폴리오 재편 및 지주회사 출범 


2007: ㈜코오롱 + 코오롱유화 합병 

2008: ㈜코오롱 원사사업 분할 

2008: 글로텍 원단사업 분할 

2008: ㈜코오롱 플라스틱사업 분할 

2006: 코오롱생명과학 출범 

2008: ㈜코오롱 SAP사업 매각 

2006: 정보통신 + 인터내셔널 합병 

캠브리지 + 코오롱패션 합병 

2007: 환경시설관리공사 인수 

티슈진 국내외 임상 추진 

2006~2008 2009~2010 2011 

화학사업 내 고도화 전문화 

중장기 전략 사업 효율화 

2008: ㈜코오롱 PI산업 분할 

신사업 경쟁력 강화 

코오롱 건설 사업영역 다각화 추진 

2009.12 지주회사 출범 

코오롱 인더스트리 설립 

코오롱 인더: 설비 투자 확대를 

위해 해외 생산 거점 확대, 산자 

분야의 고성장의 직접적인 수혜 

그룹의 가치가 코오롱 인더에 

편중되어 있다는 점이 한계이나 

성장 동력 다각화가 진행되고 있음 

코오롱 건설: 사업 다각화에 따른 

안정적 성장 전망 

물 산업 분야 Value chain 구축, 

바이오 의약품 티슈진- C 의 해외 

판권 매각 추진 중 

지주회사 체제 속에서 자회사의 

사업군 통합을 위한 마무리전략 실행 

'11년 2월 지분이동으로 대부분 완료 

추가 지분정리 연내 완료 예정 

미래 성장 시너지 최대화를 위한 

사업군 재편 병행 시행 

7





Ⅲ. 투자 포인트 

2011 년은 코오롱 그룹에 대한 재평가 작업이 이루어져야 할 시기라고 판단한다. 

이는 화학 분야 중 저부가가치 수익 모델에 집중화되었던 사업 구조와 계열사 간 

의 중복된 지분 구조로 인해 코오롱 그룹에 부여되었던 디스카운트 요인이 해소 

될 것으로 예상하기 때문이다. 또한 주력 계열사인 코오롱 인더뿐만 아니라 전 

계열사들의 실적 개선이 이루어지고 있어 그룹 전체의 가치가 상승하고 있다. 코 

오롱 인더에 편중되었던 그룹 내 성장동력도 다각화되고 있어 긍정적이다. 중장 

기적으로 지속적인 관심을 가져볼 만한 그룹이라고 판단된다. 

화학 분야 내 핵심 사업을 영위하고 있는 코오롱 인더를 중심으로 포트폴리오 조 

정이 마무리되었고 환경 및 바이오 분야를 중심으로 한 신규 성장동력이 추가되 

었다. 그리고 지주회사 전환이 상반기에 성공적으로 마무리되면서 계열사 간 지 

분 구조도 명확하게 정리되었다. 

현재 주력 계열사인 코오롱 인더 주가는 견조한 실적 개선을 바탕으로 2007 년 

이후 재평가 작업이 지속되고 있다. 하지만 해외 자회사들의 설비 증설과 고성장 

하는 자동차 산업의 직접적인 수혜가 예상된다는 점을 감안하면 비교 그룹 대비 

여전히 저평가되어 있다고 판단된다. 코오롱 인더는 연간 3 천억원 규모의 투자 

와 사업 다각화를 통해 연평균 16% 이상의 순이익 성장이 지속될 전망이다. 

코오롱 건설도 기업가치 개선 결과가 아직 주가에 반영되지 않은 상태로 판단된 

다. 코오롱 건설은 환경/발전/인프라 중심의 사업구조 체제 강화를 통해 외형 성 

장 및 마진 안정화가 병행되면서 중소형 건설업계 내 위상 강화가 예상된다. 

성장이 정체되었던 코오롱 아이넷, 코오롱 생명과학의 실적 개선도 주목할 만하 

다. 코오롱 아이넷은 중동, 중국, 동남아시아 지역 중심으로 한 화학 및 철강 거 

래가 증가하면서 2011 년은 약 155%의 이익 성장이 예상된다. 코오롱 생명과학은 

원료 의약품 사업부문의 거래처 확대가 이루어지면서 2011 년 15%의 이익 성장 

이 예상되며, 2012 년 하반기 가동되는 충주 CGMP 공장이 가동되면서 이익 고 

성장은 지속될 전망이다. 

이를 감안할 때 NAV 대비 할인율이 70%에 달하는 지주사 코오롱의 주가 상승도 

예상된다. IFRS 연결 대상인 국내 물 서비스 분야 선두기업인 EFMC(환경시설관 

리공사)의 높은 이익 성장에 기반한 가치 상승도 현 주가에는 전혀 반영되어 있 

지 않다고 볼 수 있다. 

2011 년은 코오롱 그룹의 재평가 

작업이 진행되는 시기 

그룹 내 핵심 성장 동력 구축, 

지주회사 체제 전환으로 계열사간 

지분 구조 정리 

코오롱 인더의 가치는 여전히 

저평가되어 있다고 판단됨 

코오롱 건설은 사업구조 다각화를 

통해 중소형 건설업계에서의 위상 

강화 예상 

코오롱 아이넷, 코오롱 생명과학의 

실적 개선도 주목할 만함 

코오롱 그룹의 가치 상승을 감안할 

때 코오롱의 NAV 대비 할인율은 

과도함 

8





Ⅳ. 실적 전망 

코오롱 그룹의 실적 개선은 지주회사 코오롱의 실적 개선을 통해 가늠할 수 있다. 

코오롱의 연결 대상이 지분법 50% 이하인 코오롱 인더, 코오롱 건설 등 주요 상 

장사들의 실적은 연결 대상이 아니기 때문에 코오롱의 순이익이 그룹의 이익 성 

장성을 대변한다. 

2011 년 코오롱의 순이익은 42%y-y 성장할 전망이다. 코오롱 인더로부터의 지분 

법이익이 118%y-y 성장할 전망인데, 이는 2010 년 6 월 지분율 확대(18%->28%) 

와 더불어 코오롱 난징의 타이오 코드 증설 물량 가동과 본사의 에어백 생산설비 

확대, 자회사 코오롱 플라스틱의 POM 설비 확대에 따른 이익 증가도 동반되기 

때문이다. 기타 계열사들의 경우 코오롱 건설의 흑자 전환, 코오롱 제약의 원료 

의약 사업 호조와 코오롱 아이넷의 신규 거래처 확보에 따른 실적 급성장, 환경 

시설관리 공사의 신규 수주 증가로 합산 지분법이익이 80%y-y 성장이 예상된다. 

이러한 추세는 지속될 전망이며 향후 3 년간 코오롱 그룹은 약 15%y-y 를 상회 

할 것으로 예상된다. 

Figure 4 코오롱 그룹 계열사 실적 추이 및 전망 

2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 

Kolon Sales 1,990 2,215 88 355 

NP 94 100 37 89 

Kolon Indu Sales 3,229 3,962 

NP 283 355 

Kolon E&C Sales 1,427 1,352 1,123 1,403 

NP 20 6 (50) 16 

Kolon I-net Sales 738 799 1,007 1,674 

NP 9 4 10..3 26 

Kolon Bio Sales 70 87 102 117 

NP 8 9 9 10 

EFMC Sales 168 163 184 

NP 11 13 8 


주: 2010 년까지는 K-GAAP, 2011 년부터는 K-IFRS 실적 전망임 

412 

107 

4,283 

400 

1,785 

25 

2,520 

39 

135 

11 

216 

12 

479 

127 

4,640 

447 

2,064 

40 

3,689 

57 

155 

13 

254 

14 

지주회사 코오롱의 순이익 성장 

추이로 그룹의 이익 성장 추이 

가늠 가능 

2011 년 코오롱 순이익은 42%y-y 

성장할 전망, 코오롱 인더로부터의 

지분법이익 증가 + 118%y-y, 기타 

계열사들의 합산 지분법이익 

+80%y-y 

향후 3 년간 코오롱 그룹 순이익 

성장성 15%y-y 상회 

9





Ⅴ. 재무구조 

2010 년 실적 기준 코오롱 그룹의 부채비율은 약 140% 수준으로 국내 상위 50 위 

기업집단 내 평균을 약간 상회하는 수준이다. 순차입금은 약 2 조원을 상회한다. 

2000 년 중반 200%(코오롱 기준)에 달하던 부채비율의 빠른 하락은 핵심 자회사 

인 코오롱 인더의 견조한 실적 개선이 그룹 재무구조 건전화의 가장 큰 기여를 

하였다. 또한 최근 5 년간에 걸쳐 그룹 내 사업포트폴리오 재편되고 지주회사 체 

제로 전환되면서 부실 계열사의 지분이 정리된 것 또한 재무 구조 건전화에 일조 

하였다. 

주요 계열사별로 살펴보면, 

코오롱 인더의 2011 년 1 분기 말 순차입금은 1.2 조원(평균 이자비용 4.5%)에 

2011 년 EBITDA 6,000 억원 수준이며, 향후 3 년간 15%의 이익 성장이 예상된다. 

향후 연평균 생산시설 확장에 3 천억원 내외 투자도 자체 현금으로 충당 가능하 

다. 

코오롱 건설의 2011 년 1 분기말 순차입금은 6,562 억원(평균 이자비용 8%)이다. 

2010 년말 EBITDA/이자보상 비율은 0.01 배로 재무 건전성이 매우 낮다. 하지만 

자산매각과 차입금 감축 노력과 함께 2011 년 영업이익이 턴어라운드하면서 

2012 년 EBITDA/이자보상 비율이 1.6 배 수준까지 상승할 전망이다. 

코오롱의 2011 년 1 분기 말 순차입금은 2 천억원(평균 이자비용 5.5%)이다. 

2011 년 기준 지주사 자체의 창출 현금 유입은 약 500 억원을 상회할 것으로 추정 

되는데 자회사로부터의 예상 배당금 100 억원, 예상 브랜드 로열티 및 임대수익 

이 약 400 억원 유입될 전망이다. 

2010 년 말 기준 그룹 부채비율은 

140%로 국내 상위 50 위 기업집단 

평균을 약간 상회 

10





Ⅵ. 리스크 요인 

코오롱 건설: 국내 건설업황 악화로 유동성 리스크 발생 가능성이 존재한다. 보 

유자산 매각 및 차입금 관리가 이루어지고 있어 재무구조가 개선될 것으로 전망 

하고 있지만 주택 분양율 및 입주율 추이에 따라 개선이 지연될 가능성이 있다. 

한편, 리파이낸싱을 통한 차입금 관리에 부담이 있을 수 있다. 공사미수금 회수 

가 지연되거나 사업성 회복이 예상보다 늦어질 가능성이 있기 때문이다. 하지만 

차입금 구성이 대부분 제1 금융권의 운전자금대출이고, 회사채 신용 스프레드의 

감소 추세를 감안했을 때 리파이낸싱이 되지 않을 확률은 낮을 것으로 판단된다. 

EFMC: 당사는 기본적으로 EFMC의 기업가치 상승 가능성에 대해 긍정적으로 

전망하고 있다. 이는 물산업 내 서비스 부문의 성장성이 중장기적으로 높고, 동 

부문에서 EFMC의 위상 및 축척된 노하우 등을 감안할 때 산업 성장의 수혜를 받 

을 수 있을 것으로 보기 때문이다. 하지만 물 산업은 아직까지 공적인 분야로 강 

하게 인식되어 있어 관련 사업이 민간 사업자 위주로 개편되기에 예상보다 오랜 

시간이 걸릴 수 있다. 이는 해외 시장 진출 시에도 마찬가지로 적용되는 것이다. 

향후 부정적인 여론 등으로 인해 당사가 예상했던 것보다 EFMC의 진출 분야의 

성장성이 낮을 수 있다. 

제약/바이오 부문: 모든 제약/바이오 업체들에게 공통적으로 적용되는 부분이라 

고 할 수 있는 신약 개발에 있어 임상 지연 및 중단 가능성이 존재한다. 코오롱과 

코오롱 생명과학이 주축으로 국내외에서 임상을 진행 중인 퇴행성 관절염 세포 

유전자 치료제 티슈진-C는 현재 국내에서 임상 IIb상, 해외에서 임상 II상을 진 

행 중에 있으며 각각 2014년, 2015년 출시를 목표로 하고 있다. 현재까지 티슈 

진-C에 투입된 연구개발비는 약 450억원 수준이다. 당사는 티슈진-C가 성공적 

으로 출시했을 경우 그 가치가 높을 것으로 보고 있다. 하지만 출시 전까지 리스 

크 요인을 감안하여 현재 코오롱 그룹의 가치에는 반영하지 않았다. 

기타 부문: OLED 생산업체인 네오뷰 코오롱의 실적 부진이 지속될 전망이다. 

금년 매출액은 약 160억원으로 큰 폭 성장할 전망이지만, 과거 투자분에 대한 감 

가상각비 반영, TOLED 연구 개발에 대한 비용 급증 등을 감안할 때 금년에도 약 

150억원 수준의 영업손실이 2010년에 이어 지속될 것으로 예상된다. 매년 150억 

원을 상회하는 손실이 지속되고 있으며 중장기적으로 가치 상승을 기대하기도 

어려워서 네오뷰 코오롱은 실질적으로 그룹의 가치를 하락시키는 요인 중의 하 

나라고 판단된다. 

코오롱 건설의 유동성 리스크 발생 

가능성 존재 

물 산업 내 서비스 분야의 민영화 

지연으로 EFMC 의 실적 개선에 

당사 예상보다 많은 시간이 걸릴 

수 있음 

신약 개발에 있어 임상 지연 및 

중단 가능성 존재, 신약 가치는 

그룹 가치에 아직 반영시키지 

않았음 

네오뷰 코오롱은 그룹의 가치를 

하락시키는 요인으로 작용 

11

권해순, Analyst, 3774 6022, hskwon@miraeasset.com LS 전선 1 July 2011 

비상장 

주요 관련 기업 분석 

코오롱 인더(120110 KS, TP 150,000원): 자동차 소재 시장을 잡아라 

코오롱 건설(003070 KS, TP 7,000원): 기지개를 켜는 코오롱 건설 

코오롱(002020 KS, TP 58,000원): 과도한 NVA 대비 할인율, 점진적 축소 예상 

코오롱 생명과학 (102940 KS, Not rated): 티슈진-C, 내년 상반기가 분수령 

12

Korea/화학 

코오롱 인더 ׀ 120110 KS 

박재철, Analyst, 3774-6896, parkjc@miraeasset.com 

What’s New 

자동차 소재 시장을 잡아라 

코오롱 인더에 대한 목표주가를 150,000 원으로 상향하며 투자의견 

BUY 유지. 동사의 투자포인트는 1) 연간 3 천억원 규모 투자를 바탕으로 

한 연간 10% 이상의 순이익 성장, 2) 회계기준을 연결기준으로 적용함에 

따른 자회사의 재평가, 3) 자동차 시장 확대에 따른 관련 소재 사업 성장, 

4) 단기적으로 원재료 가격 하락에 따른 원가율 개선임. 디스카운트 요 

인이 해소되며 동사는 지난 3 개월간 KOSPI 를 30% 이상 아웃퍼폼하였 

으나, 여전히 안정적 성장주로서의 투자매력을 보유하고 있다고 판단함. 

» 목표주가 150,000 원으로 상향, 투자의견 BUY 유지 

» 자동차 시장 성장의 수혜주 

» 원재료 가격 하락으로 원가율 개선 기대 

» 2011 년 매출액 6.3 조원, 영업이익 5,020 억원 전망 

목표주가 150,000 원으로 상향, 투자의견 BUY 유지 

코오롱 인더에 대한 2012 년 말 기준 목표 시가총액으로 3.8 조원을 제시. 

이는 코오롱 글로텍, 코오롱 난징, 코오롱 플라스틱 등 자회사의 높은 

성장성을 반영하여 연결 자회사의 가치를 사업부문별로 재평가하였기 

때문임. 목표 P/E 는 잔존 BW 상환을 감안하더라도 2011 년 10.7 배, 

2011 년 9.5 배 수준으로 동사의 디스카운트 요소가 해소되었다는 점을 

감안하면 적절한 수준이라고 판단함. 

자동차 시장 성장의 수혜주 

코오롱 인더의 매출액은 2010 년 5.1 조원에서 2013 년 7.4 조원으로 확 

대될 것으로 전망. 자동차 관련 부문이 성장의 핵심. 매출액 비중은 201 

0 년 기준 약 27%이나, 향후 매출액 성장 기여도는 40% 내외로 전망되 

기 때문임. 이는 1) 코오롱 난징의 타이어 코드 12,000 톤 증설(기존 15,0 

00 톤) 물량의 하반기 가동, 2) 본사 에어백 생산설비 확대(2010 년 말 1 

백만개/월 → 2011 년 말 1.3 백만개/월), 3) 코오롱 플라스틱의 POM 설 

비 확대에 따른 자동차용 엔지니어링 플라스틱 매출 확대 등에 기인함. 

원재료 가격 하락으로 원가율 개선 기대 

단기적으로는 핵심 원재료의 가격 하락에 따른 원가율 개선이 긍정적. 

폴리에스터 타이어 코드 수출기준 가격은 3 월 톤당 4,128 달러에서 6 월 

톤당 4,425 달러로 약 300 달러 상승. 반면 TPA 및 EG 가격은 3 월 말 

대비 현재 각각 톤당 368 달러, 38 달러 하락하였음. 6 월부터 수익성이 

개선되고 있어, 산업자재 부문의 3/4 분기 이익률은 2/4 분기 대비 0.3% 

p 증가할 것으로 예상. 


Target price raised 

BUY 

5 August 2011 

Forecast earnings & valuation 

Fiscal year ending Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Revenue (KRWb) 5,110 6,333 6,852 7,430 

Op EBIT (KRWb) 371.2 502.0 552.0 606.2 

Net income (KRWb) 224.7 355.0 399.9 446.7 

Norm profit (KRWb) 224.7 355.0 399.9 446.7 

EPS (KRW) 11,732 14,992 16,860 18,829 

EPS growth NA 27.8% 12.5% 11.7% 

P/E (x) 9.9 7.8 6.9 6.2 

EV/EBITDA (x) 3.9 4.0 3.7 3.4 

Dividend yield 1.0% 1.3% 1.5% 1.7% 

P/B (x) 2.3 1.7 1.4 1.1 

ROE 34.3% 22.5% 19.6% 18.2% 

Net debt/equity 78.5% 61.1% 44.5% 31.0% 

Cons EPS (KRW) 

Prev EPS (adj) (KRW) 

11,732 10,935 12,349 18,829 

Performance 

130,000 

Price Close Relative to KOSPI (RHS) 

203 

120,000 

188 

110,000 

173 

100,000 

158 

90,000 

143 

80,000 

128 

70,000 

113 

60,000 

98 

50,000 

83 

Aug-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 

Source: Bloomberg 

Trading data 

BUY 

26 May 2011 

BUY 

6 Apr 2011 

BUY 

25 Oct 2010 

Target price KRW150,000 

Current price (4 August 2011) KRW103,000 

Upside/downside 45.6% 

Consensus target price KRW102,000 

Difference from consensus 47.1% 

Market cap (KRWb/US$m) 2,871/2,733 

Shares outstanding 24.7m 

Free float 54.2% 

52-week price high/low KRW57,514 –126,000 

Daily average turnover (3M) US$25.3m 

Performance 1M 3M 12M 

Absolute 5.0% 34.1% 97.1% 

Relative to KOSPI 2.8% 35.0% 73.6% 

Absolute (US$) 

Major shareholders 

6.6% 36.0% 120.0% 

Kolon Corp 28.1% 

National Pension Service 8% 


Note: 2010 년까지는 K-GAAP 연결기준, 2011 년부터 IFRS 연결기준 적용 

13

박재철, Analyst, 3774 6896, parkjc@miraeasset.com 코오롱 인더 5 August 2011 

Figure 1 자회사 가치 부각 지속. 목표주가 150,000 원으로 상향 

(십억원, 배) 

Multiple 

(x) 

2011E 

EBITDA 

2012E 

EBITDA 

2011E 

Value 

120110 KS 

2012E 

Value 

기존가정 비고 

영업가치 산업자재 7.0 212 245 1,484 1,712 782 글로텍, 코오롱난징, 코오롱플라스틱 

화학 6.0 111 122 669 730 703 

필름/전자재료 7.0 179 185 1,255 1,297 1,005 PT Kolon Ina (인도네시아 PET필름 생산) 

패션 6.5 102 109 661 707 467 

의류소재 외 6.0 43 41 257 245 1,180 코오롱패션머티리얼 등 

합계 647 701 4,325 4,692 4,139 연결에 따른 사업부문별 가치 조정 

투자자산 401 434 380 

순차입금 1,191 1,037 1,143 

소수주주지분가치 216 235 207 전체 영업가치의 5%로 반영 

우선주 81 81 63 

시가총액(십억원) 3,237 3,773 3,106 

주식수(천주) 24,669 24,669 24,281 

조정) 보통주로 전환될 잔존 BW수량 948 948 잔존 BW물량 전부 상환 가정 

조정) 자기주식 594 594 

수정주식수(주) 25,023 25,023 25,023 

주당가치(원) 129,374 150,791 124,107 

목표주가(원) 150,000 124,000 목표주가 21% 상향 

자료: 코오롱 인더, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 2 2011 년 매출액 6.3 조원, 영업이익 5,020 억원 전망 

(십억원, %) 1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2010 2011E 2012E 2013E 

매출액 

전체 1,481 1,605 1,524 1,722 1,620 1,716 1,648 1,868 5,124 6,333 6,852 7,430 

산업자재 493 545 560 560 572 602 617 620 1,674 2,158 2,410 2,643 

화학 265 254 268 266 269 274 273 275 831 1,053 1,092 1,160 

필름/전자재료 230 234 250 252 256 269 288 293 762 966 1,106 1,259 

패션 272 310 216 410 288 331 229 435 1,123 1,208 1,283 1,362 

의류소재 외 

영업이익 

221 262 260 264 265 270 272 277 734 1,007 1,084 1,137 

전체 116.6 130.3 124.2 130.9 120.1 146.6 138.7 146.7 421.3 502.0 552.0 606.2 

산업자재 35.0 43.0 45.8 38.5 43.8 51.1 53.6 43.2 149.9 162.3 191.7 210.1 

화학 19.7 21.6 23.8 22.1 22.9 25.2 24.9 24.8 67.6 87.2 97.8 102.7 

필름/전자재료 37.6 36.4 37.5 33.6 32.9 38.7 40.6 36.8 104.9 145.1 149.1 174.9 

패션 16.4 25.1 12.5 32.2 15.9 26.0 14.8 36.2 68.1 86.2 92.9 97.3 

의류소재 외 

영업이익률 

7.9 4.3 3.7 3.8 3.8 4.6 4.1 4.7 30.5 19.7 17.1 17.6 

전체 7.9% 8.1% 8.1% 7.6% 7.4% 8.5% 8.4% 7.8% 8.2% 7.9% 8.1% 8.2% 

산업자재 7.1% 7.9% 8.2% 6.9% 7.7% 8.5% 8.7% 7.0% 9.0% 7.5% 8.0% 8.0% 

화학 7.4% 8.5% 8.9% 8.3% 8.5% 9.2% 9.1% 9.0% 8.1% 8.3% 9.0% 8.9% 

필름/전자재료 16.3% 15.5% 15.0% 13.3% 12.9% 14.4% 14.1% 12.6% 13.8% 15.0% 13.5% 13.9% 

패션 6.0% 8.1% 5.8% 7.9% 5.5% 7.8% 6.5% 8.3% 6.1% 7.1% 7.2% 7.1% 

의류소재 외 3.6% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.7% 1.5% 1.7% 4.2% 2.0% 1.6% 1.5% 

EBITDA 152.5 166.5 160.8 167.7 157.2 183.9 176.4 184.5 612.4 647.5 702.0 759.9 

EBITDA마진 10.3% 10.4% 10.5% 9.7% 9.7% 10.7% 10.7% 9.9% 12.0% 10.2% 10.2% 10.2% 

순이익(주주지분) 86.0 91.4 87.4 90.2 86.9 107.1 101.4 104.5 282.8 355.0 399.9 446.7 

순이익률 5.8% 5.7% 5.7% 5.2% 5.4% 6.2% 6.2% 5.6% 5.5% 5.6% 5.8% 6.0% 


주: 전체 수치는 K-IFRS 연결기준으로 적용 

14


자동차 시장 성장의 수혜주, 코오롱 인더 

120110 KS 

코오롱 인더의 성장동력은 자동차 시장의 성장에 따른 소재 시장의 성장에 있다. 

동사의 전체 매출액은 2010 년 5.1 조원에서 2013 년 7.4 조원으로 확대될 것으로 

전망한다. 2010 년 기준 자동차 관련 매출액(타이어 코드, 에어백, 자동차용 시트, 

엔지니어링 플라스틱, BMW 수입판매 및 AS)은 약 27%였다. 하지만 향후 동사의 

매출액 성장 가운데 40%는 자동차 관련 제품에서 발생할 것으로 전망한다. 

동사의 자동차 관련 소재의 생산능력 확대에 주목해야 한다. 중국 법인인 코오롱 

난징은 하반기부터 타이어 코드를 기존 15,000 톤에서 12,000 톤 증설한 27,000 톤 

으로 확대 가동할 예정이다. 구미의 43,000 톤 공장과 합하면 약 70,000 톤 수준으 

로, 동사는 이미 글로벌 선두 타이어 코드 업체이다. 에어백도 국내 생산설비를 201 

0 년 말 기준 월 1 백만개에서 2011 년 말 월 1.3 백만개로 확대하여, 중국 설비(월 8 

0 만개)와 함께 200 만개 이상으로 확대할 예정이다. 코오롱 플라스틱도 2011 년 말 

까지 POM 설비를 두 배로 확대할 예정으로, 자동차용 엔지니어링 플라스틱 매출 

확대가 예상된다. 

Figure 3 코오롱 인더 매출액 성장의 40% 내외가 자동차 관련 

(십억원) 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

2010 2011E 2012E 2013E 

매출액(좌) 자동차 관련 매출액(좌) 자동차 관련 매출 성장 기여도(우) 


(%) 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 

코오롱 인더의 성장동력은 

자동차용 소재 시장의 확대 

코오롱 인더의 자동차 관련 매출 

1) 산자 부문: 타이어 코드, 에어백, 

부직포 중 일부 

2) 코오롱 난징: 타이어 코드, 

에어백 

3) 코오롱 플라스틱: 매출액의 60% 

정도가 자동차 관련 Engineering 

Plastic (PA6, PA66, POM 등) 

4) 코오롱 글로텍: BMW 판매, 

자동차시트, 원단/봉제 

15


120110 KS 

Figure 4.1 약 120 조원 규모의 글로벌 타이어 시장 Figure 4.2 타이어 코드는 재료비의 16% 

(US$bn) 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

Global tire market (amount) 

1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011E 2014E 

자료: Tire Business, 업계자료 자료: 미래에셋증권 리서치센터 

12% 

2% 

25% 

11% 

16% 

34% 

코드지 천연고무 합성고무 카본블랙 Beadwire 기타 

Figure 5.1 2010 년 국내 타이어재료 시장은 3.1 조원 Figure 5.2 글로벌 타이어용 소재 시장은 약 50 조원 

(KRWbn) Market Share 

Natural rubber 1,059 34% 

Synthetic rubber 772 25% 

Cord 486 16% 

Carbon black 380 12% 

Others 424 14% 

Total 3,120 100% 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 

Quantity (1,000 tons) Amount (US$bn) 

Natural rubber 5,463 16.3 

Synthetic rubber 4,226 10.9 

Cord 2,578 7.1 

Carbon black 4,898 5.5 

Others 6.3 

Total 46.1 

Figure 6.1 타이어 코드 단가 상승 지속 Figure 6.2 3/4 분기 타이어 코드 원가율 하락 기대 

(US$/ton) 

8,000 

7,500 

7,000 

6,500 

6,000 

5,500 

5,000 

4,500 

타이어코드 가격추이(월간) 

4,000 

2006 2007 2008 2009 2010 2011 

(US$/ton) 

4,600 

4,400 

4,200 

4,000 

3,800 

3,600 

3,400 

3,200 

3,000 

타이어코드(Nylon, 좌) 타이어코드(폴리에스터, 우) 

(US$/ton) 

자료: KITA, 미래에셋증권 리서치센터 자료: KITA, 미래에셋증권 리서치센터 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

타이어코드 원재료 가격추이(월간) 

0 

2006 2007 2008 2009 2010 2011 

EG TPA 

16


Summary financial statements 

Profit & Loss 

120110 KS 

(KRWb) Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Revenue - 

Cost of goods sold - 

Gross profit - 

SG and A - 

Op profit - 

5,110 

(3,799) 

1,311 

(940) 

371 

Op EBITDA - 

562 

Depreciation - 

(176) 

Amortisation - 

(15) 

Op EBIT - 

371 

Net interest - 

(99) 

Associates and JCEs - 

25 

Other income - 

(16) 

Net exceptional income - 

- 

Profit before tax - 

281 

Tax - 

(36) 

Post-tax profit - 

245 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

(20) 

Net income - 

225 

Norm profit 225 

Dividends - 

(1) 

Retained earnings - 

224 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 

6,333 

(4,761) 

1,573 

(1,070) 

502 

648 

(142) 

(4) 

502 

(89) 

29 

3 

- 

445 

(71) 

374 

(19) 

355 

355 

- 

355 

6,852 

(5,142) 

1,711 

(1,159) 

552 

702 

(145) 

(5) 

552 

(83) 

32 

- 

- 

501 

(80) 

421 

(21) 

400 

400 

(32) 

368 

7,430 

(5,584) 

1,846 

(1,240) 

606 


Op EBITDA - 

562 

648 

Decrease in working capital - 

(441) 

(265) 

Other operating cashflow - 

282 

336 

Operating cashflow 403 

718 

Tax paid - 

(36) 

(71) 

Net interest - 

(99) 

(89) 

Dividends received - 

25 

29 

Cashflow 292 

587 

Capital expenditure - 

(257) 

(313) 

Net acquisitions - 

- 

- 

Net investments - 

(132) 

7 

Other investing cashflow - 

6 

(26) 

Investing cashflow - 

(383) 

(333) 

Dividends paid - 

(1) 

- 

Increase in equity - 

315 

1 

Increase in debt - 

1,440 

145 

Other financing cashflow (58) 

(1,370) 

(316) 

Financing cash flow (58) 

384 

(170) 

Beginning cash - 

- 

294 

Total cash generated 294 

84 

Forex effects (1) 

Ending cash 294 

377 


702 

(67) 

(18) 

617 

(80) 

(83) 

32 

486 

(290) 

- 

(5) 

(9) 

(304) 

(32) 

- 

- 

3 

(28) 

377 

154 

- 

531 

760 

(148) 

(6) 

606 

(82) 

36 

- 

- 

560 

(90) 

470 

(24) 

447 

447 

(39) 

407 

760 

(79) 

(20) 

661 

(90) 

(82) 

36 

525 

(288) 

- 

(5) 

(8) 

(301) 

(39) 

- 

- 

4 

(36) 

531 

188 

- 

719 

17


Balance Sheet 

120110 KS 


Current assets - 

Cash and equivalents - 

Receivables - 

Inventories - 

Other current assets - 

Non current assets - 

Net operating fixed assets 

Interest in associates 

- 

Other non-current ssets - 

Total assets - 

Current liabilities - 

Payables - 

ST debt - 

Other current liabilities - 

Total non-current liabilities - 

LT debt - 

Other non-current liabilities - 

Total liabilities - 

Issued capital - 

Share premium reserve - 

Reserves/Adjustments - 

Retained earnings - 

Minorities - 

Other equity - 

Total equity - 


Key Ratios 

1,606 

294 

627 

643 

42 

2,436 

1,856 

580 

4,042 

1,438 

727 

567 

144 

1,144 

873 

271 

2,582 

117 

719 

267 

206 

137 

14 

1,460 

2,139 

377 

906 

755 

100 

2,842 

2,128 

714 

4,980 

1,938 

793 

882 

263 

1,066 

703 

364 

3,004 

117 

714 

292 

725 

113 

14 

1,976 

2,437 

531 

983 

819 

104 

3,025 

2,273 

752 

5,462 

2,016 

860 

882 

273 

1,081 

703 

378 

3,097 

117 

714 

292 

1,114 

113 

14 

2,365 

2,794 

719 

1,072 

894 

109 

3,204 

2,413 

791 

5,997 

2,105 

938 

882 

284 

1,096 

703 

394 

3,201 

117 

714 

292 

1,545 

113 

14 

2,796 

Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Turnover growth NA 23.9% 8.2% 8.4% 

Gross profit growth NA 20.0% 8.8% 7.9% 

Operating profit growth NA 35.2% 10.0% 9.8% 

EBITDA growth NA 19.0% 8.0% 8.3% 

EPS growth NA 27.8% 12.5% 11.7% 

Norm BPS growth NA 38.0% 21.9% 19.9% 

Gross margin 25.7% 24.8% 25.0% 24.8% 

Operating margin 7.26% 7.93% 8.06% 8.16% 

EBITDA margin 11.2% 10.7% 10.7% 10.7% 

EBIT margin 7.44% 8.44% 8.53% 8.64% 

Net income margin 4.40% 5.61% 5.84% 6.01% 

ROE na 34.3% 22.5% 19.6% 18.2% 

ROA 11.1% 7.9% 7.7% 7.8% 

Net debt/equity na 78.5% 61.1% 44.5% 31.0% 

Interest cover ratio 3.59 5.07 5.87 6.44 

Dividend payout ratio 0.30% 0.00% 7.91% 8.84% 

Inventory days 61.8 57.9 58.3 58.4 

Account receivable days 44.8 52.2 52.5 52.7 

Account payable days 69.8 60.8 61.2 61.3 

Reported EPS (KRW) 11,732 15,140 17,043 19,035 

EPS (KRW) 11,732 14,992 16,860 18,829 

Reported BPS (KRW) 0 49,990 70,478 85,319 101,737 

Norm BPS (KRW) 0 48,690 67,184 81,919 98,260 

DPS (KRW) 0 1,200 1,500 1,700 2,000 

Cashflow per share (KRW) 15,264 25,026 20,729 22,361 

Reported P/E (x) na 9.93 7.70 6.84 6.12 

P/E (x) na 9.93 7.77 6.91 6.19 

P/B (x) na 2.33 1.65 1.37 1.15 

P/CF (x) na 7.63 4.66 5.62 5.21 

EV/EBITDA (x) na 3.91 4.02 3.72 3.44 

EV/Operating Cashflow (x) na 5.54 3.80 4.43 4.14 

EV/Sales (x) na 0.44 0.43 0.40 0.37 

Dividend yield 0.00% 1.03% 1.29% 1.46% 1.72% 


18

Korea/건설 

코오롱 건설 ׀ 003070 KS 

변성진, Analyst, 3774-1457, sjbyun@miraeasset.com 

What’s New 

기지개를 켜는 코오롱 건설 

코오롱 건설에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 7,000 원으로 커버리지 

를 재개함. 1) 과거 지방 주택사업 중심의 회사가 인프라, 환경 및 발전 

중심으로 비즈니스 모델 재구축하여 향후 안정적인 이익 성장세가 예상 

될 뿐만 아니라 2) 자산 매각 및 개선되는 영업현금흐름에 힘입어 2011 

년 이후 뚜렷한 재무구조 개선이 기대되기 때문임. 

» 목표주가 7,000 원으로 커버리지 재개 

» 2011 년은 턴어라운드 원년 

» 신성장동력으로 자리잡고 있는 환경 및 플랜트 부문 

» 안정화되는 재무구조 

목표주가 7,000 원으로 커버리지 재개 

목표주가 7,000 원과 투자의견 BUY 로 코오롱 건설의 커버리지를 재개. 

지난 2008 년 중단되었던 커버리지 재개의 이유는 과거의 코오롱 건설 

에서 벗어나 새로운 코오롱 건설로 탈바꿈하고 있다고 판단하기 때문. 

과거 지방 주택사업에 강점을 가진 회사가 이제는 인프라, 환경 및 발전 

중심으로 비즈니스 모델 재구축하였으며, 낮은 재무 안정성 역시 적극적 

인 자산매각 등을 통해 개선되기 시작. 목표주가는 2012 년 EBITDA 820 

억원에 중소형사 평균 EV/EBITDA 9.7 배를 적용하여 산출하였으며, 

2011 년, 2012 년 EPS 대비 각각 12.1 배, 7.7 배 수준. 

2011 년은 턴어라운드 원년 

2011 년은 코오롱 건설의 턴어라운드 원년으로 2011 년~2013 년 연평균 

EPS 성장률은 59.1%로 예상됨. 외형성장에 따른 영업이익 증가효과와 

재무구조 개선에 따른 이자비용 감소가 이익성 속도를 가속화시킬 것으 

로 예상되기 때문. 특히 기타 이자비용 및 일회성 손익 조정분이 -114 

억원인 반면 영업이익 증가분이 504 억원에 이르러 2011 년 이후의 이익 

증가에 대해 긍정적인 평가가 가능하다는 판단. 과거 영업현금흐름과 주 

가의 동행추이를 감안할 때 향후 주가 전망은 긍정적이라는 판단. 

신성장동력으로 부상중인 환경 및 플랜트 부문 

환경 및 플랜트 사업부가 코오롱 건설의 신성장동력으로 부상 중. 2011 

년 전체 수주 2.8 조원 중 환경 및 플랜트 부문의 수주 비중이 36%로 

2010 년의 19% 대비 크게 증가할 것으로 예상. 이미 1/4 분기 기준으로 

환경 및 플랜트 수주가 5,100 억원을 넘었을 뿐만 아니라 하반기 관계사 

수주물량이 2 천억원 이상 기대됨을 감안할 때 올해 환경 및 플랜트 부 

문 수주 예상액 9,700 억원 달성은 무난할 것으로 예상됨. 

Reinitiating coverage 

BUY 

5 August 2011 




Consensus target price KRW6,650 

Difference from consensus 5.3% 



Revenue (KRWb) 1,204 1,403 1,785 2,064 

Op EBIT (KRWb) 0.6 50.7 80.1 101.0 

Net income (KRWb) (47.6) 16.0 25.2 40.4 

Norm profit (KRWb) (47.6) 16.0 25.2 40.4 

EPS (KRW) (2,052) 578 912 1,215 

EPS growth 100.0% NA 57.7% 33.2% 

P/E (x) na 8.4 5.3 4.0 

EV/EBITDA (x) 42.9 8.3 7.3 5.1 


P/B (x) 0.4 0.4 0.4 0.5 

ROE -15.1% 4.9% 7.3% 9.7% 




(2,052) 607 1,017 1,215 

Performance 

3,500 

66 

Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 

See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Bloomberg, Mirae Research estimates 

6,000 

5,500 

5,000 

4,500 

4,000 


Trading data 


Market cap (KRWb/US$m) 134.3/126.7 


Free float 40% 




Absolute 20.0% 20.8% 23.0% 

Relative to KOSPI 22.8% 26.9% 7.6% 



20.4% 22.5% 35.5% 

㈜코오롱 35.0% 

136 

122 

108 

94 

80 

19

변성진, Analyst, 3774-1457, sjbyun@miraeasset.com 코오롱 건설 5 August 2011 

안정화되는 재무구조 

003070 KS 

자산 매각 및 영업현금흐름 개선으로 코오롱 건설의 약점이었던 높은 부채비율이 

2010 년을 기점으로 감소하여 2013 년에는 254%까지 하락할 것으로 예상됨. 이러 

한 부채비율 감소에 힘입어 2013 년 이자 보상배율은 지난 2007 년 수준과 유사한 

2.1 배까지 상승할 전망. 코오롱 건설의 과거 약점이 낮은 재무안정성이었다는 점 

을 감안할 때 향후 예상되는 뚜렷한 재무구조 개선 추이에 주목할 필요. 

20


목표주가 7,000 원로 커버리지 재개 

003070 KS 

목표주가 7,000 원과 투자의견 BUY 로 커버리지를 재개한다. 지난 2008 년 중단되 

었던 커버리지를 재개하는 이유는 과거의 코오롱 건설에서 벗어나 새로운 코오롱 

건설로 탈바꿈하고 있다고 판단하기 때문이다. 과거 지방 주택사업에 강점을 가진 

회사가 이제는 인프라, 환경 및 발전 중심으로 비즈니스 모델을 재구축하였으며, 

낮은 재무 안정성 역시 적극적인 자산매각 등을 통해 개선하기 시작하였다. 목표주 

가는 2012 년 EBITDA 820 억원에 중소형사 평균 EV/EBITDA 9.7 배를 적용하여 

산출하였으며, 신주인수권부 사채 행사로 인한 발행가능물량 1,503 만주의 희석화 

효과를 감안하여 산출하였다. 동 목표주가는 2011 년, 2012 년 EPS 대비 각각 12.1 

배, 7.7 배 수준이다. 

특히 2011 년부터 코오롱 건설은 본격적인 턴어라운드 시기로 접어들 것으로 예상 

된다. 외형성장에 따른 영업이익 증가효과와 재무구조 개선에 따른 이자비용 감소 

에 힘입어 2011 년~2013 년 연평균 EPS 성장률은 59.1%에 이를 전망이다. 특히 

2011 년 대비 2013 년 세전이익 증가분 354 억원 중 기타 이자비용과 일회성 손익 

조정분이 -114 억원인 것을 감안할 때 영업이익 증가분 기여액이 504 억원에 이른 

다. 과거 코오롱 건설의 약점이 낮은 재무안정성이었다는 점을 감안할 때 향후 예 

상되는 뚜렷한 영업이익 증가추세에 주목할 필요가 있다. 

Figure 1 코오롱 건설 목표주가 7,000 원 

(원, 십억원, 배) 11E 12E 13E 11E 12E 13E 11E 12E 13E 

BPS (원) 11,498 12,378 10,758 EPS(원) 578 912 1,215 EBITDA 52.6 82.0 102.9 

PBR 0.40 0.40 0.50 PER 8.4 5.3 4.0 EV/EBITDA 13.1 7.7 6.5 

업종평균 0.48 0.46 0.40 경쟁사평균 6.2 5.4 4.8 경쟁사평균 12.0 9.7 8.9 

목표 PBR 0.61 0.57 0.65 목표 PER 12.1 7.7 5.8 Net debt 548.8 491.6 455.0 

우선주가치 3.5 3.5 3.5 

적정 보통주 시가총액 78.9 299.7 454.4 

주식수(희석전) 27,584 27,584 42,619 

적정가치1 2,859 10,865 10,661 

주식수(희석후) 42,619 42,619 42,619 

적정가치2 5,519 5,694 4,303 

3,607 4,961 5,808 

1,850 7,032 10,661 

목표주가(원) 7,000 

자료: 코오롱 건설, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 2 코오롱 건설 실적 추이 

(KRWbn, %) 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E CAGR(11~13) 

backlog 7,893.8 7,974.3 9,927.5 9,714.3 11,102.9 12,245.1 13,253.5 

new order 1,580.9 1,524.9 3,323.5 1,535.5 2,711.8 2,847.3 2,992.3 

Revenue 1,298.3 1,625.5 1,405.6 1,204.1 1,403.2 1,785.1 2,063.9 21.3 

Gross Prfit 195.2 218.8 194.1 138.3 154.8 196.7 228.1 21.4 

Operating Profit 72.9 86.5 59.0 0.6 50.7 80.1 101.0 41.2 

Pre-tax profit 28.2 40.7 (23.4) (56.1) 23.1 36.5 58.6 59.1 

Net profit 12.9 15.1 7.3 (47.1) 16.0 25.2 40.4 59.1 

GP margin 15.0 13.5 13.8 11.5 11.0 11.0 11.1 

OP margin 5.6 5.3 4.2 0.1 3.6 4.5 4.9 

Pre-tax profit margin 2.2 2.5 (1.7) (4.7) 1.6 2.0 2.8 

NP margin 1.0 0.9 0.5 (3.9) 1.1 1.4 2.0 


목표주가 7,000 원으로 커버리지 

재개 

신주인수권부 사채 행사로 인한 

희석화 효과 감안하여 EV/EBITDA 

방식으로 산정 

향후 예상되는 뚜렷한 영업이익 

개선 추이에 주목 

21


Figure 3 2011~2013 년 세전이익 증가 구성 내역 

(십억원) 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

50.4 

14.6 

영업이익 증대 이자비용 감소 상각비용 감소 자산매각차익 

감소 


Figure 4 현금흐름 개선과 함께 예상되는 주가 상승 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

(1,000) 

(2,000) 

(3,000) 

Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 

55 

81 

003070 KS 

35.4 

세전이익 증가 

(원) (원) 


CFPS(좌) Adjusted stock price(우) 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

22


환경 및 플랜트 등 신성장동력 강화가 돋보이는 사업전략 

003070 KS 

코오롱 건설의 비즈니스 포트폴리오는 과거 주택중심에서 환경 및 플랜트 등 신성 

장동력 중심으로 재편 중 이다. 2011 년 전체 수주 2.8 조원 중 환경 및 플랜트 부문 

의 수주 비중이 36%로 2010 년의 19% 대비 크게 증가할 것으로 예상된다. 이미 1/4 

분기 기준으로 환경 및 플랜트 수주가 5,100 억원을 넘었을 뿐만 아니라 하반기 관 

계사 수주 물량이 2 천억원 이상 기대됨을 감안할 때 올해 환경 및 플랜트 부문 수 

주 예상액 9,700 억원 달성은 무난할 것으로 예상된다. 

특히 올해 수주한 베트남 빈증 하수처리 시설 프로젝트의 경우 프랑스(OTV 컨소시 

엄), 일본(히타치 컨소시엄 등) 세계적인 수처리 기업들과의 경쟁을 통한 결과여서 

동사 경쟁력의 검증으로 볼 수 있다. 또한 지난 5 월 관계사인 환경시설관리공사 

(EFMC)가 중국 하수처리장을 인수함에 따라 중장기적으로 중국 시장 진출의 가능 

성 역시 높아진 상황이다. 한편 상반기 중 김천 열병합 (1,948 억원) 및 오성 복합화 

력 발전소(300 억원) 프로젝트를 수주함에 따라 신성장동력으로 부상하고 있는 발 

전사업의 진출 교두보 역시 마련하였다는 판단이다. 

Figure 5 2010 년 수주 구성 비율(수주액 1.5 조원, %) Figure 6 2011 년 수주 구성 비율(수주 예상액 2.7 조원, %) 

토목, 25.7 

주택 건축, 

54.9 

환경 플랜트, 

19.4 

토목, 17.4 

주택 건축, 46.6 

자료: 코오롱 건설, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 코오롱 건설, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 7 코오롱 건설의 환경 관련 프로젝트 수주 내역 

환경 플랜트, 

36.0 

국가 프로젝트명 발주처 금액 (십억) 기간 

캄보디아 MH-Bio Energy Group 에탄올 공장 건설공사 MH-Bio Energy Group 20 2007.01~2008.06 

요르단 사우스 암만 수처리 프로젝트 Water Authourity of Jordan 79 2008.07~2010.06 

리비아 알사라즈 하수처리시설 공사 주택기반시설청 84 2009.04~2011.10 

방글라데시 카나풀리 정수장 프로젝트 C-3 치타공 상하수도국 23 2010.01~2013.07 

베트남 베트남 빈증 하수처리시설 빈증성 남부 상수도 환경국 69 2011.03~2013.06 

스리랑카 루후누푸라 상수도 공사 상하수도국 81 2011.02~2014.08 


신성장동력으로 부상하고 있는 

환경/플랜트 부문 

환경 부문에서의 경쟁력 강화 및 

발전 부문 진출 교두보 마련 

23


Figure 8 코오롱 건설의 플랜트 프로젝트 내역 

003070 KS 

김천열병합발전 오성복합발전 

장소 김천 산업단지 경기도 평택시 오성면 

발주처 김천에너지㈜ 평택에너지서비스㈜ 

발전용량 증기145만톤/연, 전기 47MW/h LNG 830MW 

공사기간 착공일로부터 29개월 착공일로부터 23개월 

총공사비 (십억) 194 600 

코오롱건설지분율 EPC 부문100% 0.5% 

비고 O&M 부문 SK E&S와 50% 공동지분 건설부문(C) 부문 중 40% 


Figure 9 환경 플랜트 부문의 증가하는 매출 비중 

(조원) (%) 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

16.7 

26.0 

23.2 

30.7 

34.7 

2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 


Figure 10 코오롱 인더스트리 Capex 예상 추이 

(십억원) 

320 

300 

280 

260 

240 

220 

200 

타이어코드 1.2만톤, 

에어백 2천톤, 에폭시 

1.5만톤 등 증설 

매출 환경 플랜트 비중 

40 

37.3 

35 

2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 


PET 필름 2만톤, 

에어백 2천톤, 

석유수지 1만톤 등 증설 

Capex 

PET 필름 2만톤, 

타이어코드 1.2만톤 등 증설 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

24


보수적인 전략을 취하고 있는 주택 부문 

003070 KS 

코오롱 건설은 주택 부문에 대해서는 보수적인 전략을 펼칠 것으로 전망된다. 1/4 

분기 현재 6.5 조원의 주택잔고를 가지고 있으나 수요자 중심으로 전환되고 있는 

주택 시장 추이를 감안하여 보수적인 영업전략을 펼치고 올해 역시 상반기 2,600 

세대 공급으로 주택사업을 마무리할 계획이다. 향후 연간 3 천세대 내외의 적절한 

공급을 통해 수익성과 현금흐름관리에 집중할 전망이다. 

PF 지급보증 역시 지난해 연말 4,100 억원에서 2/4 분기 현재 2,100 억원으로 감소 

하여 PF 지급보증 관련 리스크는 중소형 건설사내에서는 낮은 수준이라는 판단이 

다. 주택관련 PF 중 가장 큰 규모인 경기도 평택 장안마을 프로젝트 역시 금액이 9 

50 억원 정도에 불과하고 만기가 2013 년 6 월이라는 점에서 PF 리스크에서는 벗어 

나 있다는 판단이다. 

Figure 11 주요 PF 지급보증 내역 

(십억원) 채무보증잔액 채무보증기간완료일 비교 

평택장안마을 95.0 

2013.06 분양 중 

산요수 골프장 65.0 

2011.10 

J&K 아파트형 공장 30.0 

2012.07 분양 완료 

청라국제무역타운 22.0 

2013.08 

합계 212.0 


연간 3 천세대 내외의 적절한 주택 

공급 전략 

주택 관련 PF 리스크에서는 벗어나 

있다는 판단 

25


본격적인 개선세로 접어든 재무구조 

003070 KS 

자산 매각 및 영업현금흐름 개선으로 코오롱 건설의 약점이었던 높은 부채비율이 

2010 년을 기점으로 감소하여 2013 년에는 254%까지 하락할 것으로 예상된다. 이 

러한 부채비율 감소에 힘입어 2013 년 이자 보상배율은 지난 2007 년 수준과 유사 

한 2.1 배까지 상승할 전망이다. 재무 안정성이 떨어진 코오롱 건설의 주가가 주당 

영업현금흐름과 유사한 흐름을 보여왔다는 점을 감안할 때 영업현금흐름 개선과 

차입금 감소는 향후 코오롱 건설의 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다. 

이미 상반기에 동사의 순 차입금이 2010 년 말 7,452 억원에서 현재 6,000 억원 초 

반으로 감소했다. 이는 그린나래(808 억원), 코오롱 글로텍(296 억원), 코오롱 아이 

넷(22 억원)등 계열사 주식 처분금액 1,138 억원과 서울외곽순환도로 지분 매각 잔 

금 486 억원 등 총 1,612 억원의 자산매각대금이 일정부분 차입금 감축에 사용되었 

기 때문이다. 향후 유휴 부동산 매각 및 매출채권 회수 가능성 등을 감안할 때 

2012 년 순차입금 규모는 2010 년의 7,300 억원에서 4,900 억원으로 크게 감소할 

것으로 예상된다. 연간 이자비용 역시 2010 년 717 억원에서 2012 년 513 억원 수준 

으로 감소할 전망이다. 

Figure 12 낮아지는 부채비율 

(십억원) (%) 

1,000 

500 

900 

463 

436 443 

450 

800 

700 

370 

368 

340 

400 

350 

600 

300 

500 261 

254 250 

400 

300 

200 

100 

0 

2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 


Figure 13 상승 전환되는 이자 보상배율 

5.8 

차입금 부채비율 

(십억원) (배) 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

1.9 1.9 

1.6 

2.1 2.0 

1.1 

0.9 

1.0 

0.0 

0.0 

2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 


이자비용 이자보상배율 

200 

150 

100 

50 

0 

7.0 

6.0 

5.0 

4.0 

3.0 

2011 년부터 자산 매각 및 

영업현금흐름 개선에 힘입어 

2013 년 부채비율 254% 예상 

26



Profit & Loss 

003070 KS 


Revenue 1,406 

Cost of goods sold (1,211) 

Gross profit 194 

SG and A (135) 

Op profit 59 

Op EBITDA 66 

Depreciation (5) 

Amortisation (2) 

Op EBIT 59 

Net interest (50) 

Associates and JCEs 1 

Other income (33) 


Profit before tax (23) 

Tax 1 

Post-tax profit (23) 

Minorities 


(0) 

Net income (23) 

Norm profit (23) 

Dividends (4) 

Retained earnings (27) 


Cashflow 

1,204 

(1,066) 

138 

(138) 

1 

5 

(4) 

(1) 

1 

(68) 

3 

8 

- 

(56) 

9 

(47) 

(0) 

(48) 

(48) 

(2) 

(50) 

1,403 

(1,248) 

155 

(104) 

51 

53 

(1) 

(1) 

51 

(54) 

1 

26 

- 

23 

(7) 

16 

- 

16 

16 

(0) 

16 

1,785 

(1,588) 

197 

(117) 

80 

82 

(1) 

(1) 

80 

(45) 

1 

- 

- 

36 

(11) 

25 

- 

25 

25 

(0) 

25 

2,064 

(1,836) 

228 

(127) 

101 


Op EBITDA 66 

5 

53 

Decrease in working capital 24 

(117) 

5 

Other operating cashflow (51) 

4 

(50) 


(108) 

8 

Tax paid 1 

9 

(7) 


(68) 

(54) 

Dividends received 1 

3 

1 

Cashflow (9) 

(164) 

(53) 

Capital expenditure (26) 

15 

27 


- 

- 

Net investments (7) 

(14) 

(6) 

Other investing cashflow 32 

(31) 

211 

Investing cashflow (1) 

(29) 

232 

Dividends paid (4) 

(2) 

(0) 

Increase in equity - 

5 

- 

Increase in debt (56) 

232 

(222) 

Other financing cashflow (250) 

18 

3 


254 

(219) 

Beginning cash 191 

102 

161 

Total cash generated (319) 

60 

(39) 

Forex effects - 

Ending cash (128) 

162 

122 


82 

38 

1 

121 

(11) 

(45) 

1 

66 

(4) 

- 

(6) 

(2) 

(12) 

(0) 

- 

(60) 

3 

(57) 

122 

(3) 

- 

119 

103 

(1) 

(1) 

101 

(40) 

1 

(4) 

- 

59 

(18) 

40 

- 

40 

40 

(2) 

39 

103 

(71) 

(3) 

29 

(18) 

(40) 

1 

(27) 

(5) 

- 

(6) 

(2) 

(13) 

(2) 

75 

(40) 

4 

37 

119 

(3) 

- 

116 

27


Balance Sheet 

003070 KS 


Current assets 1,115 

Cash and equivalents 102 

Receivables 793 

Inventories 88 

Other current assets 131 

Non current assets 609 



206 

Other non-current ssets 403 

Total assets 1,724 

Current liabilities 1,061 

Payables 436 

ST debt 420 

Other current liabilities 206 

Total non-current liabilities 341 

LT debt 241 

Other non-current liabilities 101 

Total liabilities 1,402 

Issued capital 113 

Share premium reserve 66 

Reserves/Adjustments 15 

Retained earnings 117 

Minorities 3 

Other equity 8 

Total equity 322 


Key Ratios 

1,165 

161 

785 

79 

140 

626 

72 

554 

1,791 

1,004 

342 

488 

174 

457 

404 

52 

1,461 

138 

67 

47 

67 

3 

8 

330 

1,146 

122 

814 

69 

141 

465 

44 

421 

1,611 

797 

342 

255 

200 

470 

416 

54 

1,267 

138 

67 

46 

83 

3 

8 

345 

1,151 

119 

818 

72 

143 

473 

47 

427 

1,625 

823 

368 

235 

220 

432 

376 

56 

1,255 

138 

67 

46 

108 

3 

8 

370 

1,231 

116 

869 

75 

171 

483 

50 

433 

1,713 

815 

378 

215 

222 

414 

356 

59 

1,230 

213 

67 

46 

147 

3 

8 

484 


Turnover growth (13.5%) (14.3%) 16.5% 27.2% 15.6% 

Gross profit growth (11.3%) (28.8%) 12.0% 27.0% 16.0% 

Operating profit growth (31.8%) (99.0%) 8157.1% 58.2% 26.1% 

EBITDA growth (63.6%) (52.2%) 387.2% 4.6% 20.5% 

EPS growth (257.3%) 100.0% NA 57.7% 33.2% 

Norm BPS growth 13.0% (14.0%) 4.7% 7.6% (13.1%) 

Gross margin 13.8% 11.5% 11.0% 11.0% 11.1% 

Operating margin 4.20% 0.05% 3.61% 4.49% 4.90% 

EBITDA margin 2.43% 1.36% 5.67% 4.66% 4.86% 

EBIT margin 1.90% 0.98% 5.53% 4.56% 4.77% 

Net income margin (1.65%) (3.95%) 1.14% 1.41% 1.96% 

ROE (7.8%) (15.1%) 4.9% 7.3% 9.7% 

ROA (1.37%) (2.71%) 0.94% 1.55% 2.42% 

Net debt/equity 173.6% 221.6% 159.3% 133.0% 94.1% 

Interest cover ratio 1.05 0.01 0.85 1.56 2.14 

Dividend payout ratio (15.9%) (5.2%) 0.5% 0.3% 3.8% 

Inventory days 26.5 27.1 20.2 16.6 14.9 

Account receivable days 206.0 237.9 211.7 167.7 153.7 

Account payable days 131.3 117.2 99.9 84.8 75.1 

Reported EPS (KRW) (1,026) (2,052) 578 912 1,215 

EPS (KRW) (1,026) (2,052) 578 912 1,215 

Reported BPS (KRW) 12,851 10,946 11,443 12,304 10,698 

Norm BPS (KRW) 12,773 10,980 11,498 12,378 10,758 

DPS (KRW) 100.0 0.0 3.2 5.0 8.1 

Cashflow per share (KRW) (389) (7,075) (1,916) 2,399 (823) 

Reported P/E (x) na na 8.42 5.34 4.01 

P/E (x) na na 8.42 5.34 4.01 

P/B (x) 0.38 0.44 0.43 0.40 0.46 

P/CF (x) na na na 2.03 na 

EV/EBITDA (x) 18.7 42.9 8.3 7.3 5.1 

EV/Operating Cashflow (x) 15.9 na 82.7 5.0 17.5 

EV/Sales (x) 0.45 0.58 0.47 0.34 0.25 



28

Korea/Cong lomerate 

코오롱 ׀ 002020 KS 

권해순, Analyst, 3774-6022, hskwon@miraeasset.com 


What’s New 

과도한 NAV 대비 할인율, 점진적 축소 예상 

코오롱은 코오롱 그룹의 지주회사로 대표 종속회사인 코오롱 인더의 견 

조한 실적 개선, 코오롱 건설의 턴어라운드 뿐만 아니라 기타 계열사들 

의 실적 호조에 힘입어 NAV 의 빠른 증가가 예상됨. 그럼에도 불구하고 

현 주가는 NAV 대비 할인율 70% 수준에서 거래되고 있음. 코오롱 인더 

(NAV 의 70%)에 대한 높은 의존도를 감안하더라도 과도하다고 판단됨. 

투자의견 BUY 및 목표주가 58,000 원 제시. 

» 목표주가 58,000 원 및 투자의견 BUY 제시 

» 현 주가는 NAV 대비 할인율 70%로 과도하게 저평가된 수준 

» 코오롱 인더 대비 상대 주가 상승률 -57% 

» 코오롱 건설 및 EFMC 의 실적 개선, 티슈진의 잠재력도 매력적 

목표주가 58,000 원 및 투자의견 BUY 신규 제시 

목표주가는 Sum-of-Parts valuation 에 의해 산출하였음. 아직까지 코 

오롱의 이익 창출이 코오롱 인더에 편중되어 있다는 점을 감안하여 코오 

롱 인더는 현재 시가 총액에서 50% 할인하였으며(기타 상장사도 동일 

적용), 비상장 계열사는 2011 년 1 분기 말 자산가치를 합산하였음. 이 외 

브랜드 로열티 현가 및 부동산 등의 자산 가치를 합산하였음. 

현 주가는 NAV 대비 할인율 70%로 과도하게 저평가된 수준 

현 주가는 코오롱 NAV 대비 70% 할인된 수준으로 코오롱 인더에 대한 

높은 의존도, 통상적으로 지주회사가 상장 자회사의 대안으로 선택되는 

것을 감안하더라도 과도하다고 판단됨. 연초 이후 코오롱 인더의 주가는 

60% 상승한 반면, 코오롱 주가 상승률은 3%에 그침. 코오롱 인더의 실 

적개선에 기반한 코오롱의 NAV 상승, 기타 계열사들의 실적 개선이 본 

격화되고 있음을 감안하면 중장기적으로 코오롱의 투자 매력은 높다고 

판단됨. 

코오롱 건설 및 EFMC 의 실적 개선, 티슈진의 잠재력도 매력적 

코오롱 건설은 그룹 차원에서 육성하고 있는 환경 및 플랜트 부문으로 

사업 다각화가 성공적으로 진행 중. 환경시설관리공사(EFMC)는 구조조 

정이 마무리되고 신규/해외 사업 진출이 이루어지면서 향후 연평균 15% 

의 이익 성장이 예상됨. 세포유전자치료제 티슈진-C 는 2015 년 미국 출 

시를 목표로 현재 미국에서 임상 2 상을 진행 중. 타겟 시장이 20 억 달 

러에 달한다는 점에서 성공적인 제품 출시가 이루어질 경우 코오롱의 기 

업가치 제고에 긍정적 영향을 줄 전망. 


Initiating coverage 

BUY 

5 August 2011 




Consensus target price 

Difference from consensus 



Revenue (KRWb) 7,311 355 413 480 

Op EBIT (KRWb) 437.5 127.2 151.7 177.6 



EPS (KRW) 4,845 7,709 9,211 10,930 

EPS growth -25.7% 59.1% 19.5% 18.7% 

P/E (x) 6.7 4.2 3.5 3.0 

EV/EBITDA (x) 3.0 4.3 3.6 3.2 


P/B (x) 0.7 0.6 0.5 0.4 

ROE 9.4% 13.2% 13.6% 14.1% 




4,845 18 0 10,930 

Performance 

41,000 


117 

39,000 

110 

37,000 

104 

35,000 

97 

33,000 

90 

31,000 

84 

29,000 

77 

27,000 

70 

25,000 

64 

23,000 

57 

Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 


Trading data 

Market cap (KRWb/US$m) 388.1/366.0 


Free float 52.1% 




Absolute 14.0% 12.5% -2.9% 

Relative to KOSPI 16.8% 18.6% -18.3% 



14.3% 14.1% 7.0% 

Woong-Yeul Lee 40.2% 

Dong-Chan Lee 7.7% 

Source for data: Company, Bloomberg, Mirae Research estimates 

29

권해순, Analyst, 3774 6022, hskwon@miraeasset.com 코오롱 5 August 2011 

신지원, Analyst, 3774-2176, jwshin@miraeasset.com 002020 KS 

투자의견 BUY 및 목표주가 58,000 원 신규 제시 

코오롱에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 58,000 원을 신규 제시한다. 목표주가는 

Sum-of-Parts valuation 을 이용하여 1) 상장사들은 시가총액의 50%를 할인하였 

으며(이는 아직까지 코오롱의 수익 창출이 대부분 코오롱 인더에 편중되어 있다는 

것을 감안한 것임), 2) 비상장사들은 2010 년 3 월말 기준 자산가치를 적용하였다. 

3) 기타 비영업용 자산 가치 1,500 억원, 브랜드 로열티(2011 년 210 억원 예상)의 

현재 가치 2,340 억원을 합산한 후 순차입금(2,000 억원)을 제외하였다. 

Figure 1 코오롱 밸류에이션 

Kolon Valuation 

A. Investment assets 

Listed Subsidiareis 

Value (KRW bn) Stakes Market Cap (KRW bn) 

Kolon Indu 819 29.5% 2,782 

Kolon E&C 45 33.5% 134 

Kolon I-net 60 33.6% 180 

Kolon Bio 28 19.6% 141 

Total 952 

Discount rate 

Unlisted subisidiaries 

50% 

476 

Value (KRW bn) Stakes (%) Book Value (KRW bn) 

EFMC 40 54.6% 74 

Kolon Pharm 35 45.1% 77 

Kolon Benit 6 

81 

20.0% 31 

B. Tangible Assets 150 

C. Brand Royalty 234 

D. Total Value 941 

E. Net debt 200 

F. NAV 741 

H. Shares (mn) 12.7 

I. NAVPS (KRW) 58,228 

Target Price 58,000 

Current Price 32,500 

Upside 78% 


Figure 2 코오롱 목표주가 구성 요소 

Kolon Indu, 

819(KRWbn), 

70% 

Kolon E&C, 

45(KRWbn), 

4% 

Kolon I-net, 

60(KRWbn), 

4.8% 

Kolon Bio, 

28(KRWbn), 

2.2% 

Kolon Profit, 

161(KRWbn), 

13.0% 

Unlisted 

subsidiaries, 

81(KRWbn), 

6.6% 

0% 20% 40% 60% 80% 100% 


z 

Sum-of-Parts Valuation 에 의한 

목표주가 58,000 원 

30



현 주가는 NAV 대비 할인율 70%로 과도하게 저평가된 수준 

코오롱의 NAV 대비 코오롱 인더, 코오롱 인더 외 상장 자회사, 비상장 자회사, 기 

타 자산 가치가 차지하는 비중은 각각 70%, 11%, 6%, 13%이다. 

아직까지는 코오롱의 가치가 코오롱 인더에 편중되어 있다는 점에서 코오롱의 투 

자 포인트는 코오롱 인더의 가치 상승에 따른 코오롱 NAV 상승과 70%까지 벌어진 

NAV 할인율 축소라고 판단된다. 코오롱 인더의 주가 상승률은 연초 이후 60% 상 

승하였다. 이에 반해 코오롱의 주가 상승률은 3%에 그쳐 격차가 57%p 에 달한다. 

한편, 코오롱 인더 외 계열사들의 실적 개선이 지속되고 있다는 점에서 코오롱의 

NAV 는 안정적으로 지속 상승할 전망이다. 또한 코오롱 인더의 실적 개선에 기반 

한 코오롱의 NAV 상승, 기타 계열사들의 실적 개선이 본격화되고 있음을 감안하 

면 중장기적으로 NAV 대비 할인율은 축소될 것으로 본다. 

K-IFRS 연결 기준 2011 년 코오롱의 매출액, 영업이익, 순이익이 각각 30%y-y, 

88%y-y, 37%y-y 성장할 전망이다. 연결 대상 종속회사는 지분율 50% 이상으로 

실질적 지배력이 있다고 판단되는 환경시설관리공사(EFMC)와 네오뷰 코오롱이며 

기타 종속회사들의 실적은 지분법손익으로 반영된다. 

2011 년 지분법손익은 코오롱 인더에 대한 지분율 확대와 코오롱 인더의 실적 개선, 

코오롱 건설의 턴어라운드, 코오롱 아이넷의 실적 개선에 의해 2010 년 593 억원에 

서 2011 년 1,230 억원, 2012 년 1,460 억원으로 증가할 전망이다. EFMC 의 이익 증 

가와 네오뷰 코오롱의 적자 폭 시현도 2011 년 실적 개선에 일조할 전망이다. 

Figure 3.1 코오롱 인더 대비 코오롱 주가 상대 수익률 추이 Figure 3.2 코오롱 실적에서 코오롱 인더 기여도 추이 

20 

0 

(20) 

(40) 

(60) 

(80) 

(%) 

(100) 

30-Jul 30-Oct 30-Jan 30-Apr 


120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

(%) 

1Q11 1Q12 1Q13 

현 주가는 NAV 대비 할인율 

70%로 과도하다고 판단됨 

단기적인 주가 상승 모멘텀은 

코오롱 인더와의 갭 축소 욕구 

기타 계열사들의 실적 개선도 

긍정적 

2011 년 매출액 및 순이익 성장 

각각 30%y-y, 37%y-y 

31



EFMC(환경시설 관리공단)- 국내 물산업 서비스 부문 점유율 1 위 

코오롱의 연결 대상인 환경시설관리공사(지분율 60%)는 1997 년 한국환경공단이 

전액 출자하여 설립되었으며, 공기업 민영화 시책에 따라 2001 년 종업원지주제 

(EBO)로 전환된 후 2007 년 코오롱 건설의 자회사로 편입, 2009 년 지주회사가 출 

범하면서 코오롱의 자회사로 재편입되었다. 

하수/폐수 종말처리시설, 폐기물/축산폐수 폐수처리시설의 수탁 운영, 관련 부대 

시설의 건설 등을 주요 사업분야로 한다. 2010 년 말 기준 전국 301 여개의 수처리 

시설을 운영 중이다. 2010 년 말 기준 자산 1,154 억원, 부채 309 억원, 매출액 

1,628 억원, 당기순이익 131 억원을 기록하고 있다. 

지난 1 월 환경부가 선정한 폐수종말처리시설 운영관리 사업자로 선정되면서 국가 

소유 6 개의 산업단지 내 7 개의 폐수종말처리시설의 민간 위탁운영기관으로 선정 

되었고 이는 4 년간 1,400 억원 규모에 달한다. 지난 6 월에는 한국수자원공사와 함 

께 중국 심천수도공사 등과 중국 내 물 사업 공동 추진을 위한 양해각서를 체결하 

였다. 

2011 년은 매출액 1,840 억원, 영업이익 130 억원(영업이익률 7%) 달성이 예상된다. 

외형 성장은 중대형 시장에서 신규 수주 증가와 환경시설에서 산업시설로 고객 다 

각화가 이루어지면서 고성장이 예상된다. 다만 해외 신규 시장 진입에 따른 비용 

증가와 연구개발비 투자 증가로 이익 증가는 제한적일 전망이다. 

참고로 국내 물 산업 관련 시장은 2010 년 기준 약 11 조원으로 추정되며 이 중 

EFMC 가 영위하는 서비스 분야는 약 1 조 수준이다. 반면, 해외 물 산업 관련 시장 

은 4,828 억 달러에 이르고 있으며 2025 년까지 8,650 억 달러까지 성장할 것으로 

전망되고 있다. 특히 서비스 분야에서 글로벌 1 위 기업인 Veolia, Suez 의 2011 년 

예상 매출액이 각각 약 500 억 달러(348 억 유로), 약 200 억 달러(146 억 유로)에 

달하고 있다는 점에서 향후 EFMC 의 기업 가치 상승 가능성은 높을 것으로 본다. 

Figure 4.1 EFMC 실적 추이 및 전망 Figure 4.2 Veolia 실적 추이 및 전망 

(KRW bn) (%) 

300 

12 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

2007 2010 2013E 

Sales (LHS) OP margin (RHS) 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(Euro bn) 

40 


35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2001 2004 2007 2010 

Sales (LHS) OP margin (RHS) 

2007 년 코오롱 건설 자회사로 

편입 후 2009 년 코오롱 자회사로 

재편입 

국내 수처리 분야에서 민간 위탁 

시장점유율 26%로 1 위 

중국 물 사업 진출도 시작 

2011 년 매출액 및 영업이익 각각 

1,947 억원, 136 억원 달성 예상 

물 관련 분야의 고성장 예상, 

글로벌 물 산업 관련 시장 

4,828 억 달러 

(%) 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

32



TissueGene, Inc. 사의 핵심 파이프라인 티슈진-C 

중장기적으로 코오롱의 기존 영업가치 이외의 추가적 기업가치 제고의 가능성을 

고려하는 데 있어 TissueGene, Inc.사가 글로벌 판권을 보유하고 있는 유전자세포 

치료제 티슈진-C 라는 후보물질 즉, 파이프라인의 가치 평가가 요구될 것으로 예 

상된다. 티슈진-C 는 재생을 돕는 연골재생촉진인자(TGF-B: 단백다당의 합성을 

증가시켜 손상된 연골치유과정에서 재생의 중요한 역할을 하는 물질)를 분비하는 

유전자를 도입한 세포유전자치료제이다. 현재 코오롱은 TissueGene, Inc.에 대한 

지분을 35.64% 보유하고 있으며, TissueGene, Inc.사는 현재 티슈진-C 에 대해 코 

오롱 생명과학이 보유한 아태지역 이외 미국 등 글로벌 판권을 보유하고 있다. 

티슈진-C 는 2010 년 11 월 미국 FDA 에서 임상 2 상 승인, 지난 5 월 임상 2 상에 

대한 환자 첫 투약을 시작, 현재 약 10% 가량의 임상 진행률을 나타내고 있다. 미 

국 골관절염 시장 중에서도 현재 TissueGene, Inc. 사가 초기 타겟하는 시장은 무 

릎골관절 시장 중에서도 시술이 요구되는 무릎인공관절치환술 시장이다. 지난 

2010 년 기준, 미국 내 무릎인공관절치환술은 재수술을 포함 약 663,000 건 가량 

실시된 것으로 추산되며 이는 한국 대비 약 9 배를 상회하는 시술건수다. 미국에서 

무릎인공관절치환술에 지출되는 의료비가 연간 약 10 억달러 가량으로 나타나고 

있으며, 미국 내 골관절염 환자는 약 2 천만명 가량으로 추산되고 있다. 미국 무릎 

인공관절치환 시술 약 10% 대체율, 약 3 천달러의 약가 수준을 가정할 경우 약 2 천 

억원의 매출을 의미하는 수준이다. 

향후 추가 임상을 통한 적응증 확대를 통해 미국 내 전체 골관절염 시장으로 범위 

확장이 가능하다는 점을 감안할 때 티슈진-C 가 실질적으로 침투 가능한 시장은 

보다 클 것으로 예상된다. TissueGene, Inc.사는 오는 2013 년경 미국 내 기업공개 

를 추진하고 있으며, 미국 내 임상 2 상이 완료되는 시기를 최적의 라이선스 아웃 

시점으로 예상하고 있다. 무엇보다 오는 2015 년경 미국 내 티슈진이 출시될 경우 

이후, 코오롱 생명과학이 티슈진-C 의 미국 시장 공급을 위한 생산기지가 될 가능 

성 또한 배제할 수 없을 것으로 예상된다. 

Figure 5.1 티슈진-C 가 타겟하는 미국 내 무릎인공관절치환술 시장 Figure 5.2 TissueGene, Inc. 사의 R&D 파이프라인 현황 

Non- 

TKA 

Knee, 

1.1m 

TKA 

Knee 

OA, 

0.5m 

Initial Target 

Knee 

OA, 

1.6m 

Hip 

OA, 

1.6m 

Other 

OA, 

2.0m 

TG-C 

TG-B 

TG-D 

2010 2011 2012 2013 2014 2015 

Phase II 

Preclinical 

R&D 

Preclinical 

Phase I / IIa 

TissueGene, Inc.사 티슈진-C 의 

아태 이외 글로벌 판권을 보유 

TissueGene, Inc. 가 타겟하는 

미국 시장은 무릎인공관절치환 

시술 건수 기준으로 한국의 9 배를 

상회 

미국 내 임상 2 상이 완료되는 

시기를 최적의 라이선스 아웃 

시점으로 예상 

Phase III 

Phase II 

Phase IIb 


주: TG-B 뼈의 성장과 치료를 촉진해 노령자와 당뇨병 환자의 회복이 어려운 골절 치료 

TG-D 디스크 재생 치료제용으로 개발되었으며 퇴행성 디스크병에는 변형되지 않는 세포가 

사용되서 치료에 쓰임 

BLA 

Phase 

33




Profit & Loss 


Revenue 3,282 

Cost of goods sold (2,672) 

Gross profit 611 

SG and A (406) 

Op profit 204 

Op EBITDA 385 

Depreciation (170) 

Amortisation (11) 

Op EBIT 204 


Associates and JCEs (8) 

Other income (1) 


Profit before tax 119 

Tax (9) 

Post-tax profit 110 

Minorities 


(12) 

Net income 98 

Norm profit 98 

Dividends (10) 



Cashflow 

7,311 

(5,769) 

1,543 

(1,105) 

438 


Op EBITDA 385 

Decrease in working capital 388 

Other operating cashflow (378) 


Tax paid (9) 


Dividends received (8) 

Cashflow 302 

Capital expenditure (364) 


Net investments 134 

Other investing cashflow (238) 

Investing cashflow (468) 

Dividends paid (10) 

Increase in equity 56 

Increase in debt (1,605) 

Other financing cashflow 1,431 


Beginning cash 291 

Total cash generated (294) 

Forex effects 139 

Ending cash 136 


653 

(192) 

(24) 

438 

(177) 

18 

(17) 

- 

261 

(47) 

214 

(167) 

48 

48 

(7) 

40 

653 

(998) 

623 

278 

(47) 

(177) 

18 

72 

(292) 

- 

(225) 

(69) 

(585) 

(7) 

370 

2,453 

(2,037) 

780 

136 

266 

127 

529 

355 

(184) 

172 

(44) 

127 

135 

(6) 

(2) 

127 

(13) 

- 

(1) 

- 

113 

(20) 

93 

(3) 

90 

90 

- 

90 

135 

1,105 

(1,183) 

57 

(20) 

(13) 

- 

23 

(3) 

- 

92 

(103) 

(13) 

- 

0 

(2,399) 

2,163 

(236) 

529 

(226) 

(265) 

38 

413 

(210) 

202 

(50) 

152 

159 

(6) 

(2) 

152 

(13) 

- 

- 

- 

139 

(28) 

111 

(4) 

107 

107 

(6) 

101 

159 

31 

(144) 

46 

(28) 

(13) 

- 

5 

(2) 

- 

- 

(4) 

(6) 

(6) 

- 

- 

0 

(6) 

38 

(7) 

- 

31 

480 

(243) 

237 

(59) 

178 

185 

(6) 

(2) 

178 

(13) 

- 

- 

- 

164 

(33) 

131 

(4) 

127 

127 

(6) 

121 

185 

20 

(170) 

36 

(33) 

(13) 

- 

(10) 

(2) 

- 

- 

(4) 

(6) 

(6) 

- 

- 

0 

(6) 

31 

(23) 

- 

8 

34



Balance Sheet 


Current assets 392 

Cash and equivalents 136 

Receivables 178 

Inventories 69 

Other current assets 9 

Non current assets 501 



172 

Other non-current ssets 329 

Total assets 894 

Current liabilities 306 

Payables 139 

ST debt 138 

Other current liabilities 29 

Total non-current liabilities 76 

LT debt 51 

Other non-current liabilities 25 

Total liabilities 383 

Issued capital 33 

Share premium reserve 415 

Reserves/Adjustments (286) 


Minorities 113 

Other equity 6 

Total equity 511 


Key Ratios 

3,110 

529 

1,551 

844 

187 

3,387 

2,287 

1,100 

6,497 

2,810 

1,144 

1,314 

352 

1,666 

1,328 

338 

4,475 

58 

543 

(246) 

267 

1,390 

10 

2,022 

107 

38 

44 

5 

20 

1,036 

55 

981 

1,143 

271 

33 

182 

56 

98 

61 

37 

369 

58 

542 

(287) 

425 

32 

5 

774 

109 

31 

52 

6 

20 

1,179 

51 

1,128 

1,288 

310 

39 

182 

89 

100 

61 

39 

409 

58 

542 

(287) 

529 

32 

5 

879 

87 

8 

52 

7 

20 

1,349 

47 

1,302 

1,436 

332 

45 

182 

105 

101 

61 

40 

433 

58 

542 

(287) 

654 

32 

5 

1,004 


Turnover growth (32.8%) 122.8% (95.1%) 16.1% 16.3% 

Gross profit growth (37.0%) 152.6% (88.9%) 17.8% 17.3% 

Operating profit growth (1.4%) 114.2% (70.9%) 19.3% 17.0% 

EBITDA growth 0.6% 73.8% (79.6%) 19.2% 16.2% 

EPS growth 46.0% (25.7%) 59.1% 19.5% 18.7% 

Norm BPS growth (48.3%) 148.6% 25.2% 15.3% 16.0% 

Gross margin 18.6% 21.1% 48.3% 49.0% 49.4% 

Operating margin 6.2% 6.0% 35.8% 36.8% 37.0% 

EBITDA margin 11.5% 8.9% 37.6% 38.6% 38.6% 

EBIT margin 6.0% 6.0% 35.4% 36.8% 37.0% 

Net income margin 3.0% 0.7% 25.2% 26.0% 26.5% 

ROE 20.3% 9.4% 13.2% 13.6% 14.1% 

ROA 4.25% 1.29% 2.35% 8.82% 9.34% 

Net debt/equity 10.4% 104.5% 26.4% 24.1% 23.4% 

Interest cover ratio 2.5 2.3 8.8 10.5 12.3 

Dividend payout ratio 10.0% 15.0% 0.0% 6.0% 5.0% 

Inventory days 9.4 53.4 10.9 11.2 11.2 

Account receivable days 19.8 77.4 45.2 45.7 39.6 

Account payable days 19.0 72.4 65.5 67.2 67.0 

Reported EPS (KRW) 6,520 4,845 7,709 9,211 10,930 

EPS (KRW) 6,520 4,845 7,709 9,211 10,930 

Reported BPS (KRW) 19,227 48,951 57,958 66,166 76,002 

Norm BPS (KRW) 16,839 41,861 52,392 60,409 70,056 

DPS (KRW) 450.0 500.0 500.0 500.0 500.0 

Cashflow per share (KRW) 20,032 7,332 2,019 463 (896) 

Reported P/E (x) 4.98 6.71 4.22 3.53 2.97 

P/E (x) 4.98 6.71 4.22 3.53 2.97 

P/B (x) 1.69 0.66 0.56 0.49 0.43 

P/CF (x) 1.6 4.4 16.1 70.1 na 

EV/EBITDA (x) 1.42 3.00 4.27 3.62 3.23 

EV/Operating Cashflow (x) 1.3 7.0 10.0 12.5 16.8 

EV/Sales (x) 0.16 0.27 1.61 1.40 1.25 



35

Korea/제약· 바이오 

코오롱 생명과학 ׀ 102940 KS 


What’s New 

티슈진-C, 내년 상반기가 분수령 

코오롱 생명과학의 2/4 분기 실적은 매출액과 영업이익 각각 y-y 23.5%, 

52.4% 증가. API(원료의약)사업부문의 Originator 거래선 변경에 따른 

매출 및 이익 기여 점증하고 있어 인상적. 동사의 신약 파이프라인의 핵 

심 티슈진-C 는 7 월초 국내 임상 IIb 투약 실시됨에 따라 내년 상반기 

임상 완료를 예상. 임상 2 상 완료 시점이 라이선스 아웃을 위한 최적의 

타이밍임을 감안시 임상 2 상 완료가 예상되는 내년 상반기가 동사의 티 

슈진-C 가치에 대한 재조명에 있어 분수령. 

» 2 분기 이익급증은 원료의약 사업부문의 선전에 기인 

» Originator 위주 거래선 변경으로 API 수익성 배가 예상 

» 동사 신약 파이프라인의 핵심 티슈진-C 

» 국내 슬관절치환술 대체 10% 당 약 370 억원 매출 증가 기대 

2 분기 이익 급증은 원료의약 사업의 선전에 기인 

코오롱 생명과학의 2/4 분기 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기 대비 

23.5%, 52.4% 증가한 296 억원, 37 억원을 나타냄. 원료의약 CMO 사업 

이 전년 동기 대비 83% 증가하며 높은 매출 기여. 이에 따라 전년 동기 

대비 약 32% 가량 증가한 연구개발비용에도 불구, 양호한 영업이익 급 

증세를 나타냄. 현재 동사는 현존 영업가치를 구성하는 API(원료의약), 

PI(의약중간체), 수처리사업 이외 세포유전자치료제 티슈진-C 을 중심 

으로 한 신약 비즈니스 모델을 보유. 현재 동사의 연구개발 역량은 티슈 

진-C 에 집중화 되어 있으며, 동사의 연구개발비용 지출은 과거 3 연래 

평균 매출액 대비 6.35% 수준을 나타내고 있음. 

Originator 위주 거래선 변경으로 API 수익성 배가 예상 

동사는 약 400 억원 투자 규모로 충주에 cGMP 공장을 증설, 오는 2012 

년 하반기 가동을 예상. 충주 cGMP 공장은 Originator 공급을 위한 소 

품종 대량생산이 예상되고 있으며, 현존 동사의 API 부문 거래처가 오리 

지널 제약사로 변모함에 따라 현재 전사 영업이익 중 약 89%의 이익기 

여도를 나타내고 있는 API 사업부문 이익의 질이 보다 양호해질 것으로 

예상됨. 이미 API 사업부문의 이익기여는 지난 2010 년 이후 점증하는 

양상. 한편, 수처리 사업은 판가인상에도 불구 아크릴아마이드 가격 상 

승에 기인, 수익성 개선이 제한적인 상황이며, 공급거래선에 대한 제한 

적 출하로 매출액은 전기 대비 9.4% 감소. 현재 전사 매출성장 및 양호 

한 이익 창출의 동인은 원료의약 사업에 기인함. 


Company update 

Not Rated 

5 August 2011 

Target price N/A 


Upside/downside N/A 

Consensus target price N/A 

Difference from consensus N/A 


Fiscal year ending Dec-07A Dec-08A Dec-09A Dec-10A 

Revenue (KRWb) 57.4 70.2 86.8 101.9 

Op EBIT (KRWb) 4.2 8.2 13.0 9.5 



EPS (KRW) - - 2,132 2,039 

EPS growth - - 0.0% (4.4%) 

Norm P/E (x) - - 21.5 17.5 

EV/EBITDA (x) - - 12.6 11.3 


P/B (x) - - 3.91 2.59 

ROE 23.9% 37.0% 24.0% 16.0% 


Performance 

60,000 

50,000 

40,000 

30,000 

Price closed Relative to KOSPI 

20,000 

Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 

Trading data 

Market cap (KRWbn / US$m) 143.5/136.6 


Free float 40% 




Absolute 14.5% 11.9% -5.0% 

Relative to KOSPI 14.7% 15.5% -23.5% 



16.2% 13.5% 6.0% 

㈜ 코오롱 19.5% 

이웅열 13.9% 


100 

80 

60 

40 

20 

0 

36

신지원, Analyst, 3774 2176, jwshin@miraeasset.com 코오롱 생명과학 5 August 2011 

동사 신약 파이프라인의 핵심 티슈진-C 

102940 KS 

현재 티슈진은 한국에서 지난 2010 년 12 월 임상 IIb 승인, 7 월초 환자 투약 실시 

됨. 임상 IIa 에서 퇴행된 연골의 증상이나 무릎 관절의 운동기능 개선시키는 유효 

성 판명. 임상 IIb 는 총 54 명 대상으로 진행하게 되며 관찰기간은 총 6 개월로 오 

는 2013 년 하반기 임상 3 상 완료를 예상하고 있음. 한편 미국에서는 지난해 11 월 

美 FDA 로부터 임상 2 상 승인 완료, 5 월 투약 실시 이후 총 100 명 환자 중 10% 가 

량 진행이 되고 있는 상태. 관찰기간이 총 1 년으로 내년말 2 상 완료를 예상하고 

있으며, 한국과 미국 모두 2 상이 완료되는 시점이 라이선스 아웃에 있어 최적의 

시점이 될 전망. 티슈진-C 에 대해 동사는 아태지역 판권을, 미국 등 아태지역 이 

외 판권은 미국 TissueGene Inc.사가 보유. 오는 2015 년경 미국 내 티슈진 출시 이 

후, 코오롱 생명과학이 생산기지가 될 가능성을 배제할 수 없다는 점은 미국 시장 

내 티슈진-C 의 성공이 동사와 무관치 않다는 점을 알 수 있는 부분임. 

국내, 슬관절치환술 대체율 10% 당 

약 370 억원의 매출 증가를 의미하는 수준 

인공관절치환술 대체율이 티슈진-C 의 타겟 시장 침투에 있어 변수가 될 전망. 국 

내의 경우 (업체가 예상하는) 약가 도즈당 540 만원을 가정, 2009 년 국내 슬관절치 

환술 환자 총 69,678 여건이 추산되고 있어, 인공관절치환술 대체율 10%당 약 370 

억원 가량의 매출 발생을 예상할 수 있음. 한편, 미국은 재수술을 포함한 슬관절시 

술이 지난해 기준 약 66 만여건 이상 발생하고 있는 것으로 추산되고 있으며 대체 

율 10%, 보수적으로 약 3 천달러의 약가 수준을 가정할 경우 약 2 천억원 가량의 매 

출을 의미하는 수준. 티슈진-C 의 국내외 인공관절치환술 시장 대체가 중장기 동 

사 기업가치 제고의 동인. 국내 임상 IIb 완료가 예상되는 내년 상반기는 라이선스 

아웃 가능성 등을 감안할 때 중요한 분수령이 될 것으로 예상됨. 

Figure 1 코오롱 생명과학의 주요 연혁 

자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터 

2000.04 티슈진아시아, Ltd 설립 

2001.10 ‘티슈진C’ 미국특허 등록 

2006.01 코오롱생명과학㈜ 사명변경 

원료의약 및 환경소재사업 양수 

2006.07 ‘티슈진C’ 임상 1상 승인 (FDA, KFDA) 

2007.01 단백질 치료제 도입 계약체결 (㈜제넥신) 

2008.01 단백질 치료제 기술 도입 계약 체결 (㈜프로셀제약) 

2008.10 ‘티슈진C’ 국내 임상1상 완료 

2009.02 ‘티슈진C’ 임상 2상 승인 

2009.04 의약 사업 cGMP 완공(예정) 

37


Figure 2 코오롱 생명과학 2Q11 Earnings review 

102940 KS 

(십억원) 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 q-q y-y 

매출액 24.0 23.1 31.5 26.3 29.7 13.0 23.5 

(의약사업) 7.1 7.1 15.0 9.4 13.1 39.5 83.7 

(WS사업) 7.3 7.3 7.5 7.7 6.9 (9.4) (5.5) 

(환경소재) 9.6 8.6 9.0 9.2 9.7 4.8 0.9 

영업이익 1.6 2.2 2.9 1.4 3.8 172.7 131.8 

순이익 1.7 2.2 2.7 1.2 3.0 156.8 71.7 

영업이익률 6.9 9.5 9.1 5.3 12.9 7.5 6.0 

순이익률 7.2 9.4 8.5 4.4 10.1 5.6 2.8 


Figure 3 코오롱 생명과학의 영업실적 Breakdown 

연간 실적 증가율 

(십억원) 2007 2008 2009 2010 2008 2009 2010 

매출액 57.4 70.2 86.8 101.9 22.3 23.6 17.4 

(의약사업) 21.6 26.9 35.7 38.8 24.5 32.7 8.7 

(WS사업) 13.6 18.5 22.5 28.3 36.0 21.6 25.8 

(환경소재) 21.9 24.5 28.6 34.8 11.9 16.7 21.7 

영업이익 4.2 8.2 13.0 9.5 95.2 58.5 (26.9) 

순이익 3.5 7.6 8.8 8.6 117.1 15.8 (2.3) 

영업이익률 7.3 11.7 15.0 9.3 4.4 3.3 (5.7) 

순이익률 6.1 10.8 10.1 8.4 4.7 (0.7) (1.7) 


Figure 4 코오롱 생명과학 사업 부문별 분기별 영업실적 

(십억원) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 1Q11 2Q11 

매출액 19.4 22.1 24.0 21.4 86.8 매출액 23.2 24.0 23.1 31.5 101.9 26.3 29.7 

(의약사업) 9.7 8.7 9.8 7.5 35.7 (의약사업) 9.6 7.1 7.1 15.0 38.8 9.4 13.1 

(환경소재) 9.7 13.4 14.2 13.9 51.1 

(WS사업) 

(환경소재) 

6.2 

7.5 

7.3 

9.6 

7.3 

8.6 

7.5 

9.0 

28.3 

34.8 

7.7 

9.2 

6.9 

9.7 


주: 코오롱 생명과학은 2009 년까지 의약/환경소재로 사업부문이 구분되어 있었으며, 2010 년 이후 의약사업/수처리사업/환경소재 사업으로 사업 구분이 보다 세부화됨. 공시 참조 

Figure 5 코오롱 생명과학의 R&D 신약 파이프라인 

세포 

유전자 

단백질치료제 

백신 

TG-C 퇴행성관절염치료제 

KLS-Bfr 

KLS-Ns t 

난치성 골절치료제 

골결손 치료제 

외상성신경손상치료제 

뇌졸중치료제 

KLS-Npk 파킨슨씨병 치료제 

KLS-HPV 자궁경부암 치료백신 

자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터, TG-C = 티슈진 C 를 의미함 

2011 2012 

2013 2014 2015 

1Q 2Q 3Q 4Q 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 

임상 2b상 

유효성/전임상/생산 

유효성/전임상/생산 (아주대학교와 공동 R&D) 

유효성/전임상/생산 (프로셀제약과 공동 R&D) 

유효성/공정개발/전임상/생산 (코리아 바이오텍과 공동 R&D) 

임상 3상 퇴행성관절염 

임상 1/2상 

임상 1/2/3상 

임상 1/2/3상 

임상 1/2/3상 

난치성 

골질환 

38


102940 KS 

Figure 6.1 코오롱 생명과학의 연간 매출액 추이 Figure 6.2 코오롱 생명과학의 연간 영업이익 추이 

(십억원) 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2007 2008 2009 2010 

(십억원) 

자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

- 의약 부문의 PI(의약중간체) 매출 부진 

- 수처리제 부문의 원료가격 상승으로 인 

한 수익성 둔화 

2007 2008 2009 2010 

Figure 7.1 코오롱 생명과학의 사업부문별 매출액 추이 Figure 7.2 코오롱 생명과학의 사업부문별 영업이익 추이 

(십억원) 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2007 2008 2009 2010 

(의약사업) (WS사업) (환경소재) 

(십억원) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

2007 2008 2009 2010 

(의약사업) (WS사업) (환경소재) 

자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 코오롱 생명과학, 미래에셋증권 리서치센터 

주: 2007 년에는 WS 사업과 환경소재사업이 합산되어 공시됨 

39


102940 KS 

Appendix. TissueGene, Inc. 사의 핵심 파이프라인 티슈진-C 

중장기적으로 코오롱㈜ 기존 영업가치 이외의 추가적 기업가치 제고의 가능성을 

고려하는 데 있어 TissueGene, Inc.사가 글로벌 판권을 보유하고 있는 유전자세포 

치료제 티슈진-C 라는 후보물질 즉, 파이프라인의 가치 평가가 요구될 것으로 예 

상됨. 세포치료제는 재생의학의 핵심기술로 평가받고 있으며, 미충족 의료수요가 

높은 치료영역군. 현재 티슈진-C 는 코오롱 생명과학과 TissueGene, Inc. 에 의해 

각각 한국과 미국에서 동시 임상 진행 중에 있으며, 한국은 임상 후기 2 상, 미국은 

임상 2 상에 해당. 

현재 ㈜코오롱은 TissueGene, Inc.에 대한 지분을 35.64% 보유하고 있으며, Tissu 

eGene, Inc.사는 현재 티슈진-C 에 대해 코오롱 생명과학이 보유한 아태지역 이외 

미국 등 글로벌 판권을 보유하고 있음. TissueGene, Inc.사의 핵심 R&D 파이프라 

인이라 할 수 있는 티슈진-C 의 미국 임상 진행은 한국보다 약 6 개월 가량 느리며, 

오는 2015 년 미국 내 출시를 예상. (vs. 국내 티슈진-C 의 예상 출시 시점은 오는 

2013 년경으로 예상되고 있음) 

Figure 8 코오롱 그룹 구조 

32.0% 20.0% 35.0% 

(29.5%) 

(33.5%) 

코오롱 코오롱 코오롱 

인더스트리 베니트 건설 

캠브리지코오롱 

73.0% 인더와 합병 

코오롱 글로텍 

75.3% 

마우나오션 

52.7% 

그린나래 

100% 

코오롱패션머티리얼 

80.9% 

코오롱플라스틱 

100% 

케이에프엔티 

100% 

스위트밀 

57.1% 

자료: ㈜코오롱, 미래에셋증권 리서치센터 

덕평랜드 

100% 

크리오텍 

100% 

환경서비스 

60% 

코오롱씨앤씨 

100% 

김천에너지 

100% 

19.6% 60.0% 


생명과학 

대주주 


(54.5%) 

환경시설 

관리공사 

52.4%(47.9%) 

이앤아이시스템 

100% 

그린 3사 

96.6% 31.7% 45.1% 46.3% 

네오뷰 



아이넷 


제약 

Tissue 

Gene 

코리아이플랫폼 코오롱웰케어 

52.2% 100% 

40


102940 KS 

티슈진-C 는 재생을 돕는 연골재생촉진인자(TGF-ß: 단백다당의 합성을 증가시 

켜 손상된 연골치유과정에서 재생의 중요한 역할을 하는 물질)를 분비하는 유전자 

를 도입한 세포유전자치료제임. 현재 코오롱 생명과학의 R&D 파이프라인은 크게 

세포유전자치료제, 단백질치료제 2 가지 분야로 구분되며 티슈진-C 는 세포유전자 

치료제 부문의 핵심 파이프라인에 해당. 현재 코오롱 생명과학 연구개발비용의 절 

반 가량이 바이오신약 부문에 투하되고 있으며, 이 중 절반이 티슈진-C 의 국내 임 

상 진행을 위해 투입. 

티슈진-C 는 지난해 11 월 미국 FDA 에서 임상 2 상 승인을 받았으며, 지난 5 월 임 

상 2 상에 대한 환자 첫 투약을 시작하였음. 대상환자는 총 100 명으로 현재 약 10% 

가량 임상 진행율을 나타내고 있으며, 관찰기간은 한국의 6 개월보다 긴 1 년임. 

미국 골관절염 시장 중에서도 무릎인공관절치환술 시장이 현재 TissueGene, Inc. 

사가 타겟하는 초기 침투 가능한 시장으로, 지난 2010 년 기준, 미국 내 무릎인공관 

절치환술은 재수술을 포함 약 663,000 건 가량 실시. 

이는 한국의 무릎인공관절치환술 시술 건수가 지난 2009 년 기준 약 7 만여건으로 

추산된다는 점을 감안할 때, 한국 대비 약 9 배를 상회하는 시장에 해당하며, 오는 

2030 년경 미국 내 무릎인공관절치환술은 연간 약 350 만건을 돌파할 것으로 예상 

되고 있음. 금액 기준으로 지난 2008 년 기준 약 41 억달러에 불과했던 무릎인공관 

절치환술 시장은 오는 2015 년 2 배 이상인 96 억달러 가량 폭증할 것으로 예상되고 

있으며 연평균 약 13%의 성장세가 예상되는 시장. 

Figure 9 티슈진-C 가 타겟하는 미국 내 무릎인공관절치환술 시장 

Non- 

TKA 

Knee, 

1.1m 

자료: 코오롱 생명과학 

TKA 

Knee 

OA, 

0.5m 

Initial Target 

Knee 

OA, 

1.6m 

Hip OA, 

1.6m 

Other 

OA, 

2.0m 

41


102940 KS 

TissueGene, Inc.사가 티슈진-C 미국 내 출시 후 3 년차에 타겟하고 있는 시장점 

유율은 약 7%, 그리고 보수적으로 도즈당 약가 약 3 천달러를 준용 시, 약 1,460 억 

원 가량의 매출을 의미하는 수준. 엄밀하게 티슈진-C 가 무릎 관절 시장만이 아닌 

퇴행성 관절염을 타겟으로 임상을 진행중이고, (추가 임상이 요구되겠으나) 전체 

골관절염 시장으로 범위 확장이 가능하다는 점을 감안할 때, 실질적으로 침투 가능 

한 티슈진-C 의 미국 시장은 보다 클 수 있을 것으로 전망. 

현재 미국 전체 골관절염 연관 시술건수는 연간 약 520 만건으로 추산되고 있어 건 

수 기준으로도 무릎인공관절치환 시술 대비 약 3 배 이상의 시장 규모를 형성하고 

있음. 치명적인 연골손상에 기인한 무릎인공관절치환술에 지출되는 의료비 또한 

연간 약 10 억달러 가량으로 추산되고 있는 양상. Arthritis Foundation 에 따르면 

현재 미국에서 골관절염 환자는 약 2 천만명으로 추산되며, 70 세 이상 고령인구의 

40% 이상이 골관절염을 앓고 있는 것으로 조사되는 만큼 의료 수요는 풍부. 

TissueGene, Inc.사는 오는 2013 년경 미국 내 기업공개를 추진하고 있으며, 미국 

내 임상 2 상이 완료되는 시기를 최적의 라이선스 아웃 시점으로 예상하고 있음. 

무엇보다 오는 2015 년경 미국 내 티슈진이 출시될 경우 이후, 코오롱 생명과학이 

티슈진-C 의 미국 시장 공급을 위한 생산기지가 될 가능성을 배제할 수 없다는 점 

은 미국 시장 내 티슈진-C 의 성공이 코오롱 생명과학과도 무관치 않다는 점을 알 

수 있는 부분임. 

Figure 10 TissueGene, Inc. 사의 R&D 파이프라인 현황 

TG-C 

TG-B 

TG-D 

2010 2011 2012 2013 2014 2015 

Preclinical 

R&D 

Phase II 

Preclinical 

Phase I / IIa 

Phase III 

Phase II 

Phase IIb 

BLA 

Phase III 

자료: 코오롱 생명과학 

주: TG-B – 뼈의 성장과 치료를 촉진해 노령자와 당뇨병 환자의 회복이 어려운 골절 치료 

TG-D – 디스크 재생 치료제용으로 개발되었으며 퇴행성 디스크병에는 변형되지 않는 세포가 사용되서 치료에 쓰임 

42


Recommendation 

종목별 투자의견 (12개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Earnings Quality Score 

102940 KS 

업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

Compliance Notice 

본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 

본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 

따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 

동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 

자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 변성진, 권해순, 박재철, 신지원 

담당자 보유주식수 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 

해당사항없음 

1%이상 

보유여부 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 코오롱 인더(120110) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

자사주 

종류 

Date Recommendation 

12-Month Target Price 

(KRW) 

09/15/2010 BUY 100,000(Initiation) 

09/17/2010 BUY 100,000 

09/30/2010 BUY 100,000 

10/08/2010 BUY 100,000 

10/13/2010 BUY 

82,000 

(유상증자에 따른 조정) 

10/15/2010 BUY 82,000 

 

02/11/2011 BUY 82,000 

04/06/2011 BUY 100,000 (Up) 

04/08/2011 BUY 100,000 

04/15/2011 BUY 100,000 

05/06/2011 BUY 100,000 

05/26/2011 BUY 124,000 (Up) 

06/30/2011 BUY 124,000 

07/14/2011 BUY 124,000 

08/05/2011 BUY 150,000 (Up) 

43


102940 KS 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 코오롱 건설(003070) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 코오롱(002020) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 코오롱 생명과학 (102940) 




(KRW) 

02/01/2008 커버리지 중단 

08/05/2011 BUY 7,000 



(KRW) 

08/05/2011 BUY 58,000(Initiation) 



(KRW) 

11/08/2010 Not Rated N/A 

08/05/2011 Not Rated N/A 

44


102940 KS 

45

코오롱 그룹 - Mirae asset

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