Attestation d'équité ("Fairness Opinion") - Oerlikon Barmag

BDO Visura
Financial Services
Attestation d'équité ("Fairness Opinion")
8031 Zurich, Fabrikstrasse 50
Tél. 044 444 36 44, Fax 044 444 37 84
www.bdo.ch
à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA, Arbon
relative à l’évaluation de l’équité financière
de l’offre publique d’achat
de
OC Oerlikon Corporation SA, Pfäffikon
concernant toutes les actions nominatives se trouvant en mains du public de
Zurich, le 3 novembre 2006
Saurer SA, Arbon
au prix d’achat de CHF 135 net par action nominative
Membre de la chambre fiduciaire

Expertise à l'attention du conseil d'administration de Saurer SA
Table des matières
CHAPITRE 1 INTRODUCTION ......................................................................... 3
3.1
1.2
SITUATION INITIALE ............................................................................................................ 3
MANDAT DU CONSEIL D’ADMINISTRATION DE SAURER SA A BDO VISURA ...................... 4
CHAPITRE 2 BASES D’EVALUATION ............................................................ 6
CHAPITRE 3 SAURER SA ............................................................................... 8
2.1
2.2
EVOLUTION DEPUIS L’EXERCICE 2001 ............................................................................... 8
DIVISIONS............................................................................................................................ 8
CHAPITRE 4 PROCEDURE ET ANALYSES D’EVALUATION ...................... 10
4.2
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
ETENDUE DE L’EVALUATION............................................................................................. 10
METHODES D’EVALUATION............................................................................................... 11
SYNERGIES ....................................................................................................................... 11
DATE D'EVALUATION......................................................................................................... 11
BUDGETS UTILISES........................................................................................................... 12
VRAISEMBLANCE ET CONSISTANCE DES CALCULS DE PLAN .......................................... 12
INDICATEUR DE RENTABILITE ECONOMIQUE ................................................................... 13
CHAPITRE 5 RESULTATS DE L’EVALUATION............................................ 14
5.1
5.2
5.3
5.4
METHODE DES DISCOUNTED CASH FLOWS .................................................................... 14
COMPARAISON AVEC D’AUTRES ENTREPRISES COTEES EN BOURSE (GROUPES PEER)17
EVOLUTION DU COURS DE BOURSE DE SAURER SA....................................................... 18
APERÇU DES RESULTATS DE L’EVALUATION ................................................................... 19
CHAPITRE 6 EVALUATION GLOBALE......................................................... 20
6.1 RESUME DES RESULTATS ................................................................................................ 20
6.2 CONCLUSION .................................................................................................................... 20
Annexes
Annexe 1: Ratios d’évaluation d’entreprises comparables cotées en Bourse
Annexe 2: Analyse des bêtas et de la structure en capital d’entreprises comparables cotées
en Bourse
Annexe 3: Evolution du cours de l’action nominative de Saurer SA
Annexe 4: Calculs de sensibilité

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Liste des abréviations
BDO BDO Visura, Zurich
LBVM Loi fédérale sur les Bourses et le commerce des valeurs mobilières
Bêta Risque relatif aux fonds propres
Resp. respectivement
CAPM Capital Asset Pricing Model
CH Descriptif de la Suisse
CHF Franc suisse
DCF Discounted Cash Flow
EBIT Earnings before interest and taxes
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
FP Fonds propres
EUR Euro
EV Enterprise Value
FCF Free Cash Flow
CE Capitaux étrangers
Y comp. Y compris
MCHF Indication de valeur en millions de francs suisses
MEUR Indication de valeur en millions d’euros
Milliards Milliards
Millions Millions
Oerlikon OC Oerlikon Corporation SA, Pfäffikon SZ, com. Freienbach, Suisse
Groupe Oerlikon Filiales directes et indirectes d’OC Oerlikon Corp.
PE Price Earnings Ratio
Saurer Saurer SA, Arbon, Schweiz
TCHF Milliers de francs suisses
CDO Commission des OPA
WACC Weighted Average Cost of Capital
Par ex. Par exemple
2

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 1 Introduction
3.1 Situation initiale
Saurer SA, Arbon, (Saurer) est une société suisse par actions dont le siège se situe à la
Textilstrasse 2 à 9320 Arbon, Suisse. Saurer est cotée sur le segment principal de la Bourse
suisse (SWX). La société est un constructeur d’installations spécialisées dans le domaine
des machines textiles et de la technologie des systèmes de transmission.
OC Oerlikon Corporation AG, Pfäffikon, (Oerlikon) est une société suisse par actions dont le
siège se situe à Pfäffikon SZ, commune de Freienbach, Suisse. Oerlikon est cotée sur le
segment principal de la Bourse suisse (SWX). La société est active dans les domaines de la
technologie à couches minces, du vide et de la précision. A partir de composants de base,
Oerlikon produit des systèmes de fabrication ainsi que des composants et elle fournit des
prestations de services pour des produits High-Tech.
Le 6 septembre 2006, Oerlikon a lancé une offre de reprise en espèces de toutes les actions
en circulation de Saurer avec un prix d’offre de CHF 93,42. Par la suite, l’offreur a accru
le prix en plusieurs étapes pour atteindre finalement CHF 135 par action.
Le 16 octobre 2006, une convention de transaction entre Oerlikon et Saurer concernant
l’augmentation du prix de l’offre par Oerlikon à CHF 135 par action nominative ainsi que la
publication d’une recommandation du conseil d’administration de Saurer aux actionnaires
afin d’approuver l’offre déploya ses effets sur le plan juridique.
Oerlikon a soumis aux actionnaires de Saurer le 18 octobre 2006 une offre publique d’achat
pour toutes les actions nominatives de Saurer se trouvant en mains du public. Oerlikon a
proposé un prix d’offre de CHF 135 net par action nominative d’une valeur nominale de CHF
7,70, déduction faite du montant brut d’un éventuel effet de dilution qui surviendrait jusqu’à
l’achèvement de l’offre publique d’achat. Le délai d’offre annoncé doit s’étendre du 1 er au 28
novembre 2006. Sur recommandation de la commission des OPA du 31 octobre 2006, Oerlikon
a publié le 6 novembre 2006 une version modifiée du prospectus d’offre, bien que les
changements n’affectent pas le prix d’émission. Le nouveau délai de l’offre court du 6 novembre
2006 au 1 er décembre 2006, Oerlikon se réservant le droit de prolonger le délai une
ou plusieurs fois.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Au moment de la publication de l’offre, Oerlikon et les personnes qui agissent avec elles
d’un commun accord (sans Saurer et ses filiales) possédaient 6 500 636 actions, ce qui représente
44,68% du capital social et des droits de vote de Saurer.
Oerlikon a l’intention, avec la reprise prévue de Saurer, de constituer un conglomérat industriel
suisse significatif. Selon les déclarations d’Oerlikon, Saurer, en tant que constructeur
spécialisé d’installations, convient parfaitement dans le portefeuille des entreprises existantes
du groupe Oerlikon. La reprise prévue de Saurer permettrait en outre à Oerlikon
d’acquérir des positions dominantes de marché dans les domaines de la technologie des
systèmes de transmission et des machines textiles. Après la conclusion réussie de l’offre,
Oerlikon a l’intention de continuer à développer ces segments et à les renforcer par le déploiement
d’initiatives à l’échelon du groupe et par l’utilisation de plateformes communes.
1.2 Mandat du conseil d’administration de Saurer SA à BDO Visura
Le conseil d’administration de Saurer SA a mandaté BDO Visura, Zurich, (BDO) de réaliser
une expertise indépendante (Fairness Opinion) en vue de l’évaluation de l'équité financière
de l’offre publique d’achat d’Oerlikon pour toutes les actions nominatives de Saurer se trouvant
entre les mains du public.
Cette expertise est destinée à servir de base d'appréciation au conseil d’administration de
Saurer et à son rapport au sens de l’art. 29 LBVM en relation avec l’offre publique d’achat
d’Oerlikon.
L'expertise est destinée au conseil d’administration de Saurer et elle ne constitue pas une
recommandation d’accepter l’offre d’achat vis-à-vis d’un actionnaire quelconque. L’expertise
ne se réfère pas à la recommandation d’accepter l’offre d’achat du conseil d’administration
aux actionnaires ou à l'utilité relative à des options stratégiques et financières alternatives
qui pourraient être prises en considération par la société.
L'expertise ne s'étend pas à l'examen approfondi des avantages de cette transaction pour
les actionnaires de Saurer. De plus, notre expertise ne contient pas d'étude ou d'estimation
concernant les cours auxquels les actions de Saurer seront négociées à l'avenir. L'expertise
s'appuie sur une évaluation d'informations que nous avons supposées exactes et complètes
et auxquelles nous nous sommes fiés sans les faire confirmer ou vérifier par un tiers.
En ce qui concerne les indications, les informations et les données fournies qui ont été mises
à notre disposition, nous avons considéré que celles –ci ont été établies correctement.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Notre expertise s’adresse exclusivement au conseil d’administration de Saurer. A l’exception
de la publication dans le rapport du conseil d’administration de Saurer au sens de l’art. 29
LBMV relative à la recommandation sur l’offre publique d’achat d’Oerlikon, elle ne peut pas
être utilisée dans d’autres buts sans notre consentement.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 2 Bases d’évaluation
BDO s'est appuyée sur les éléments suivants dans le cadre de ses réflexions d’évaluation et
de ses analyses ainsi que pour les appréciations qui en découlent:
• Informations publiques sur Saurer ainsi que sur ses filiales qui, à notre avis, sont
adéquates pour les réflexions d’évaluation et l’appréciation du prix de l’offre. En font
notamment partie les rapports d’activité et de révision des années 2004 et 2005 ainsi
que les rapports semestriels, les communiqués de presse, les rapports d’analystes,
les extraits de presse correspondants, etc.;
• Clôtures internes et estimations internes à l’entreprise à différentes échéances pour
l’exercice 2006;
• Budgets et calculs prévisionnels pour les exercices 2006 à 2011 qui ont été élaborés
par la direction des sociétés individuelles respectivement par les deux divisions Textile
Solutions et Technologie des systèmes de transmission, lesquels ont été consolidés
au niveau du groupe;
• Entretien avec les membres de la direction de Saurer en ce qui concerne la situation
financière, les hypothèses retenues en matière de planification financière,
d’environnement de marché et concurrentiel dans une optique à moyen terme, des
effets de l’intégration de nouvelles acquisitions ainsi que des générateurs de valeur
et des perspectives commerciales;
• Documents d’évaluation resp. d’analyse ainsi que les bases correspondantes et les
hypothèses de la 'Deutsche Bank' qui a élaboré en octobre 2006, à la demande de
Saurer, une évaluation de l'entreprise à l’aide de différentes méthodes d’évaluation
et modèles d’évaluation;
• Entretien avec des représentants de la Deutsche Bank par rapport à la procédure
suivie lors de l’évaluation d’entreprise mentionnée ci-avant et de l’interprétation des
résultats;
• Prospectus de l’offre publique d’achat d’Oerlikon pour toutes les actions nominatives
se trouvant en mains du public du 18 octobre 2006;
• Recommandations de la commission des OPA des 13 et 31 octobre 2006 concernant
l’offre d’achat d’Oerlikon aux actionnaires de Saurer;
• Analyse historique des cours boursiers et des volumes de transaction de l’action de
Saurer;
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
• Données financières et boursières des sociétés cotées sélectionnées qui évoluent
sur le même marché que les deux divisions de Saurer (groupes Peer);
• Analyses actuelles et historiques du marché financier pour l'obtention de paramètres
adéquats en vue de l’évaluation.
BDO a vérifié en termes de vraisemblance les informations commerciales et financières, y
compris les plans stratégiques, les budgets financiers et les projections de la direction de
Saurer et elle a tenu des entretiens avec des représentants de la direction générale de la
société. En outre, les travaux d’évaluation exécutés sur mandat de Saurer par la Deutsche
Bank ont été abordés avec les représentants de cet institut.
Dans le cadre des travaux liés à l'établissement de la Fairness Opinion, BDO n’a procédé à
aucune visite de locaux ni d’installations de Saurer. Au demeurant, BDO n’a opéré ni fait
procéder à aucune évaluation ni appréciation des actifs et des passifs.
L’appréciation formulée par BDO repose sur les conditions de marché actuelles et les conditions
d’exploitation et de gestion financière. Elle tient compte de la situation sur le marché
des capitaux ainsi que d’autres conditions qui, au moment de l’évaluation, existaient, étaient
évaluées ou qui pouvaient l’être.
Lors de l’établissement de l’expertise, BDO a présupposé l’exactitude et l’exhaustivité des
informations financières et des autres informations utilisées par elle. BDO s’en est remise
aux données sans les vérifier de manière détaillée. Cela concerne notamment la planification
financière à moyen terme de Saurer qui repose à l’échelon du groupe sur un processus
de budgétisation déployé à un niveau institutionnalisé et qui a été élaboré par la direction et
par le management à l’aide de différents scénarios.
De plus BDO s’est fait remettre une déclaration d'intégralité du conseil d’administration et du
management de Saurer. Celle-ci précise notamment que les signataires n’avaient pas
connaissance de faits ou de circonstances selon lesquels les informations utilisées pour la
rédaction de la Fairness Opinion seraient imprécises, trompeuses ou incomplètes.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 3 Saurer SA
Saurer est une entreprise riche de tradition en Suisse qui s’est développée au fur et à mesure
des décennies en tant que fabricant et fournisseur actif sur le plan international de
concepts de solutions globales dans la construction de machines textiles (Textile Solutions)
et en tant que principal fournisseur spécialisé dans la construction de systèmes de transmission
(Technologie de transmission).
En 2005, l’entreprise a dégagé un chiffre d’affaires de EUR 1,6 milliard et un EBIT de près
de EUR 88 millions.
2.1 Evolution depuis l’exercice 2001
en EUR Mio 2001 2002 2003 2004 2005
Chiffre d'affaires 1'472 1'592 1'638 1'593 1'570
Croissance du chiffre d'affaires 8.2% 2.9% -2.8% -1.5%
EBITDA (Bénéfice avant intérêts et amortissements) 94 141 152 165 152
Marge EBITDA 6.4% 8.9% 9.3% 10.4% 9.7%
Bénéfice/-Perte d'exploitation -28 73 85 92 88
Marge EBIT -1.9% 4.6% 5.2% 5.8% 5.6%
Bénéfice/-Perte du groupe consolidé
(incl. minorités) -50 35 49 67 55
Marge bénéficiaire -3.4% 2.2% 3.0% 4.2% 3.5%
Source: Rapport d’activité 2005 de Saurer
Saurer s’est bien comporté au cours des dernières années dans un marché cyclique marqué
par une globalisation croissante.
2.2 Divisions
Les deux domaines d’activité (divisions) ont contribué comme suit au chiffre d’affaires au
cours de l’exercice 2005:
• Textile Solutions: Machines et équipements pour la fabrication
de fil de coton pour non tissés et broderies,
fournisseur de solutions globales
• Technologie des systèmes
de transmission
Systèmes de transmission et composants de
systèmes de transmission pour machines
agricoles, véhicules de chantier, industrie
automobile
75%
25%
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
• Textile Solutions
67%
Source: Rapport d’activités 2005 de Saurer
Diverses acquisitions ont été réalisées dans la division Textile Solutions au cours des exercices
2005 et 2006 afin de continuer à étendre la domination commerciale de Saurer dans
ce secteur d’activité, notamment dans les domaines de croissance que sont les non tissés
et les composants.
• Technologie des systèmes de transmission
16%
Textile Solutions Chiffre d'affaires par Régions en 2005
16%
Source: Rapport d’activités 2005 de Saurer
Pour le renforcement et l’extension stratégique de la division Technologie des transmissions,
Saurer a acheté fin janvier 2006 le fabricant américain Fairfield. Cela va permettre
une extension des activités commerciales en Amérique du Nord et du Sud. D'autre part, des
capacités de production en Inde, en Chine et en République Tchèque ont été créées respectivement
étendues.
17%
Europe
Technologie de transmission Chiffre d'affaires par
é 200
5%
79%
Amérique du Nord et du
Sud
Moyen/Extrême-Orient,
Reste du Monde
Europe
Amérique du Nord et du
Sud
Moyen/Extrême-Orient,
Reste du Monde
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 4 Procédure et analyses d’évaluation
4.2 Etendue de l’évaluation
Le diagramme suivant indique la systématique utilisée par BDO pour son analyse de
l’évaluation respectivement les composants individuels de valeur de la société à prendre en
compte:
+ Valeur d'exploitation
Saurer Textile Solutions
+ Valeur d'exploitation
Saurer Transmission
./. Coûts
Saurer Corporate
Eléments pour la détermination de la valeur d'une action de Saurer SA
Valeur d'entreprise
Saurer SA
+ Valeur hors
exploitation
/. Fonds étrangers
./. Obligations caisse de
retraite
./. minorities
Valeur
Fonds propre Saurer SA
diviser par
nombre d' actions
Saurer SA
Valeur d' une action Saurer
SA
La valeur des actions de Saurer (valeur des fonds propres) se compose des valeurs individuelles
obtenues à partir des deux divisions Textile Solutions et Technologie des transmissions.
Les charges découlant des prestations de service du management (« Corporate ») en
sont déduites. Ces trois composants donnent la valeur du capital total.
Pour déterminer la valeur des fonds propres, les actifs non nécessaires à l'exploitation, les
capitaux étrangers porteurs d’intérêts, les engagements de retraite ainsi que les parts des
minoritaires sont prises en compte aux valeurs du marché au jour de l’évaluation.
La valeur calculée des actions individuelles provient de la valeur des fonds propres calculé
comme ci-avant divisée par le nombre des actions émises au jour de l’évaluation.
10

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
4.2 Méthodes d’évaluation
Pour trouver la valeur des fonds propres de Saurer, respectivement pour apprécier l'équité
financière de l’offre d’Oerlikon, les méthodes d’analyse et d’évaluation suivantes sont utilisées:
• Méthode des Discounted Cash Flows (méthode DCF);
• Evaluation du marché (comparaison avec les autres entreprises cotées en Bourse par
rapport aux ratios d’évaluation);
• Analyse de l’évolution du cours de bourse de Saurer SA.
La valeur des fonds propres déterminée au moyen de la méthode DCF est au centre des
analyses d’évaluation et des réflexions conduisant à la détermination de la valeur des actions.
La méthode repose sur le principe théorique selon lequel la valeur d'une entreprise
est équivalente aux recettes nettes attendues de l'investisseur, après prise en compte des
éléments temporels et de risque au moyen d'un escompte. Dans la pratique, on part du
Cash Flow libre espéré qui est escompté à la valeur actuelle dans le cadre de la méthode
DCF au moyen du taux du coût du capital.
4.3 Synergies
Lors des réflexions d’évaluation, les synergies futures possibles d’une fusion des entreprises
Saurer et Oerlikon ne sont pas prises en compte.
4.4 Date d'évaluation
C’est le 1 er novembre 2006 qui a été retenu comme date critère d’évaluation.
Ce moment correspond au début du délai original d'acceptation de l’offre d’achat d’Oerlikon
et est juste antérieur à la publication du rapport du conseil d’administration au sens de
l’article 29 LBVM destiné aux actionnaires publics de Saurer.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
4.5 Budgets utilisés
La valeur de Saurer se détermine à partir de l’utilité que l’entreprise peut dégager dans
l’avenir sur la base de ses générateurs de valeur existants au moment de l’évaluation y
compris la substance matérielle, la force d’innovation, les produits et la position sur le marché,
la structure de l’entreprise, les collaborateurs et sa direction. Sur la base de ces facteurs
et en relation avec ses évaluations de marché et de ses connaissances de la branche,
le management établit, pour les années à avenir, les budgets des « Business Units » individuelles.
Les sommes de ces budgets donnent des budgets partiels résumés pour chaque
division et on en déduit un budget global pour le groupe Saurer. Lors de la planification, on
part du principe que l’entreprise sera en mesure de dégager à l’avenir des surplus financiers
en faveur des propriétaires de l’entreprise, c’est-à-dire les actionnaires.
4.6 Vraisemblance et consistance des calculs de plan
Saurer élabore les plans stratégiques pour chaque Business Units individuelles pour trois
ans selon la méthode Bottom-up. Le budget actuel qui sert de base aux réflexions
d’évaluation a été établi en 2005 et reflète les mesures prévues à titre d'objectifs des Business
Units jusqu’en 2008. A partir de ces données, les autres années de plan ont été extrapolées
jusqu’en 2011 sur la base des estimations de la direction du groupe et du management
des deux domaines d’entreprise. Les acquisitions effectuées depuis 2005 ont été prises
en compte sous forme complémentaire dans le budget.
Au cours de l’exercice 2006, les chiffres financiers prévisibles sont systématiquement recalculés
pour l’ensemble de l’année en parallèle aux chiffres financiers déterminés pour les
clôtures trimestrielles et semestrielles. Dans le cadre des réflexions visant à déterminer la
valeur d'entreprise en vue d'établir la Fairness Opinion, nous avons bénéficié d’une projection
récente datant de septembre 2006.
Lors de la détermination des excédents financiers futurs, BDO s’est servi d’estimations relatives
à l'exercice 2006 établis en septembre 2006 et des calculs de plan 2007 à 2011 du
management. D'autre part, la clôture ordinaire de l’exercice 2005 et les chiffres semestriels
2006 ont été utilisés. Les chiffres 2006 les plus récents ont été discutés et rendu vraisemblable
avec la direction de Saurer.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
4.7 Indicateur de rentabilité économique
Le principal indicateur de rentabilité économique de Saurer est la marge EBITDA. Le budget
pour les exercices 2007 à 2011 prévoit, pour l’ensemble du groupe, une croissance modérée
de la marge EBITDA avec une croissance simultanée du chiffre d’affaires.
• Textile Solutions: la condition pour que Saurer soit en mesure de dégager une
croissance de marge à moyen terme dans le domaine des machines textiles repose
d’une part sur le contrôle d'une importante part de marché, et notamment par sa présence
de longue date en Chine, et d’autre part, sur des programmes permanent
d'amélioration de l’efficacité et de réduction des coûts. En raison de la globalisation,
il faut toutefois partir du principe que le processus de consolidation va se poursuivre
et que les entreprises actives sur ce secteur vont continuer à fusionner. La pression
sur les marges qui existe depuis longtemps va ainsi se maintenir.
• Technologie des transmissions: dans les calculs de planification, il est prévu une
croissance modérée du chiffre d’affaires en 2007 et en 2008 alors que la marge
EBITDA va simultanément s’améliorer. En ce qui concerne les exercices 2009 à
2011, une légère croissance de la marge est escomptée alors que le chiffre
d’affaires devrait stagner. Saurer se trouve, pour cette division, dans une situation
stratégique de départ avantageuse étant donné que l’entreprise dispose, avec Graziano
et Fairfield nouvellement acquise au cours de 2006, de deux fabricants dans le
domaine de la technologie des transmissions qui couvrent conjointement les marchés
de l’Europe, de l’Asie et des USA. En raison de sa spécialisation au sein de la
technologie des transmissions, Saurer n’est soumise que partiellement à la pression
particulière sur les coûts à laquelle l’industrie des sous-traitants automobiles est
confrontée. En outre, les frais de fabrication peuvent être maintenus à un bas niveau
grâce à l’extension des capacités de production en Inde, en Chine et en République
Tchèque. Sur la base de cette appréciation, une légère croissance de la marge au
cours des années 2009 à 2011 semble plausible. En raison de la globalisation croissante
et des fusions possibles d’entreprises dans les années à venir, il faut également
partir du principe, dans le secteur de la technologie des transmissions, que les
marges vont continuer à rester sous pression à long terme.
13

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 5 Résultats de l’évaluation
5.1 Méthode des Discounted Cash Flows
Les résultats de l’évaluation de la méthode DCF se basent d’une part sur les Cash Flows
futurs estimés (avant opérations de financement), et d’autre part, sur le coût du capital total
(WACC – Weighted Average Cost of Capital), taux avec lequel les Cash Flows libres sont
escomptés à leur valeur actuelle à la date de l’évaluation.
Le WACC tient compte du rendement approprié des fonds propres ainsi que des coûts attendus
des capitaux étrangers, pondéré à chaque fois par la structure à long terme du financement
cible de l’entreprise. Le rendement des fonds propres est calculé selon le modèle
CAPM (Capital Asset Pricing Model).
BDO a calculé, pour chacune des deux divisions Textile Solutions et Technologie des transmissions,
une valeur individuelle du WACC étant donné que les deux divisions se trouvent
dans des secteurs et des marchés différents. Dans ce contexte, le bêta a été calculé sous
forme individuelle pour les deux divisions, à chaque fois sur la base de comparaisons avec
d’autres entreprises similaires dans le secteur et cotées en Bourse (groupes Peer). Les autres
composants pris en compte dans le WACC sont identiques pour les deux divisions. Les
frais des prestations de service du management (« Corporate ») sont escomptés avec les
WACC moyens des deux divisions.
Les paramètres retenus dans la détermination du WACC sont décrits ci-après dans le cadre
des réflexions sur la valeur:
a) Bêta: 0,94 pour Technologie des transmissions / 1,25 pour Textile Solutions;
Le bêta (levered) des deux divisions repose sur le bêta moyen des entreprises similaires
cotées en Bourse des groupes Peer (selon l’annexe 2) adapté à la structure du financement
cible à long terme et au taux d’impôt sur le bénéfice de l’ensemble du
groupe.
b) Taux d’intérêt sans risques: 2,62%
Le taux d’intérêt sans risques sous-jacent aux travaux d’évaluation correspond au rendement
actuel à l’échéance des obligations à 30 ans de la Confédération suisse.
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
c) Prime de risque du marché: 5,11%
La prime de risque estimée du marché correspond à la différence entre le rendement
du marché suisse des actions selon l’étude Pictet1 et les rendements sans risques des
obligations de la Confédération avec une échéance de 30 ans.
d) Prime de faible capitalisation: 1,81%
La prime liée à la taille d’entreprise reflète l’attente accrue en termes de risque/rendement
qui est liée à un investissement dans des petites et moyennes entreprises
en relation avec la capitalisation boursière. Elle se calcule en tant que différence
entre les rendements à long terme effectivement observés des entreprises faiblement
capitalisées et les rendements estimés pour ces entreprises à l’aide du CAPM. La
prime utilisée de 1,81% repose sur une étude annuelle d’Ibbotson Associates2 . La base
de l’analyse empirique est constituée par le marché américain des capitaux.
e) Coûts des capitaux étrangers: 4,46%
Les coûts des capitaux étrangers de Saurer avant les effets fiscaux correspondent, en
moyenne, au service effectif des intérêts que Saurer en tant que groupe global acquitte
sur la base de la structure actuelle de ses capitaux étrangers resp. de ses fonds propres.
f) Taux d’impôt sur le revenu: 31%
Le taux d’impôt sur le revenu utilisé correspond au taux d’imposition moyen futur estimé
par la direction pour l’ensemble du groupe, en tenant compte des reports de pertes.
g) Structure du financement cible: CE:33%/FP 67%
Le rapport idéal à long terme entre capitaux étrangers et fonds propres sous-jacent à la
détermination de la valeur repose d’une part sur la capacité d’endettement estimée à
long terme, et d’autre part, sur la structure de financement visée de l’entreprise en tenant
compte de la future stratégie de croissance par des acquisitions. Les engagements
de retraite sont pris en compte en tant que capitaux étrangers.
1 Pictet & Cie: la performance des actions et des obligations en Suisse, janvier 2006
2 Comparaisons d’Ibbotson Associates, 2006 Yearbook
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Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
h) Croissance
Une croissance continuelle des Cash Flows libres (FCF) de 1% a été présupposée
dans la valeur résiduelle (voir à ce propos les calculs de sensibilité en annexe 4).
Sont représentés dans la table suivant les taux d’escompte (WACC) pour les deux divisions
Textile Solutions et Technologie des transmissions découlant des paramètres décrits précédemment
(sans h):
Coût du capital (WACC)
Eléments
Transmission
Textile
Solutions Source / base du calcul
Bêta 0.94 1.25 Sur base des bêtas du peer groupe selon Bloomberg / releve
en tenant compte de la structur de financement et du taux
d'imposition du groupe Saurer
Taux d'intérêt sans risques 2.62% 2.62% L'emprunt d'Etat "3.50% Confédération 2003-2033"
Prime de risque du marché 5.11% 5.11% Differénce entre les rendements moyens réels du marché sui
des actions selon l'étude de Pictet & Cie et le taux d'intérêt sa
risque
Primes de faible capitalisation 1.81% 1.81% Etude d' Ibbotson associates
Taux du coût des fonds propres (CAPM) 9.23% 10.82%
Taux d'intérêt des fonds étrangers 4.46% 4.46% Taux d'intérêt des fonds étrangers Saurer AG en moyenne
Taux d'intérêt des fonds étrangers (après taxes) 3.08% 3.08%
Degré de financement propre (finance.-cible à long
66.67% 66.67% Selon direction
Degré ) de financement étranger (finance.-cible à long
)
33.33% 33.33% Selon direction
Taux d'imposition 31.00% 31.00% Taux groupe globale selon direction
Coût du capital (WACC après taxes) 7.18% 8.24%
Les futurs Cash Flows découlent du budget. Ceux-ci sont indiqués sur la base des attentes
économiques et financières des responsables des deux divisions et du groupe dans son
ensemble selon leurs connaissances et les estimations actuelles.
Les Cash Flows libres (FCF) de la période de planification 2006 à 2011 ont été déterminés
dans une procédure détaillée de calcul à l’aide des estimations 2006, des budgets 2007 à
2011 et des déclarations du management de Saurer pour chacune des deux divisions Textile
Solutions et Technologie des transmissions, puis ajoutés dans l’analyse globale de Saurer.
Dans le cadre des travaux d’évaluation, les Cash Flows libres futurs ainsi déterminés de
même que la valeur résiduelle ont été escomptés avec les valeurs individuelles du WACC
qui ont été calculées.
Sur la base de l’évolution escomptée des marchés, une marge EBITDA a été prévue pour
les deux divisions en ce qui concerne la valeur résiduelle à partir de l’exercice 2012, celle-ci
correspondant à la moyenne des estimations de 2006 ainsi que des années budgétées
2007 à 2011.
16

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Les analyses DCF des deux divisions ont ensuite été vérifiées avec différents scénarios de
risques et d’évolution par rapport à leur sensibilité.
La valeur totale des deux divisions donne la valeur du capital total (Enterprise Value) de
Saurer. La valeur de l’entreprise ainsi déterminée a été ensuite corrigée par les engagements
nets afin d’obtenir la valeur des fonds propres.
5.1.1 Evaluation
Sur la base de la méthode DCF respectivement de la procédure d’évaluation décrite précédemment
et en tenant compte des dettes nettes au 1 er novembre 2006, nous avons déterminé
un intervalle de valeur oscillant entre CHF 120 et CHF 130 par action nominative de
Saurer.
Les calculs de sensibilité au niveau de l’entreprise en général se trouvent à l’annexe 4.
5.2 Comparaison avec d’autres entreprises cotées en Bourse (groupes Peer)
Ainsi que décrit au chapitre précédent, l’entreprise est considérée, pour les réflexions de
valeur et les analyses d’évaluation, en tant que fabricant et fournisseur combiné de machines
textiles et de technologies des transmissions. Ainsi, deux groupes Peer ont été constitués
en tant que Benchmark pour l’analyse avec des entreprises similaires cotées en
Bourse.
La présentation en annexe 1 montre un aperçu des ratios courants d’évaluation des actions
(EV/EBITA, EV/EBIT, EV/Sales, PE) d’entreprises similaires cotées en Bourse. Les ratios
reposent sur des estimations3 d’analystes bancaires pour les années 2006, 2007 et 2008.
L’analyse se concentre sur les ratios pour 2007 et sur les volumes comparables des groupes
Peer étant donné que Saurer a acquis l’entreprise Fairfield consolidée la première fois
en 2006 et donc que les effets qui en découlent ne sont pas totalement contenus dans les
chiffres financiers de l’exercice en cours. Pour vérifier la vraisemblance des résultats, nous
nous sommes appuyés sur des analyses Multiples de la Deutsche Bank d’octobre 2006.
3 Source: Bloomberg, Datastream
17

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
5.2.1 Evaluation
En tenant compte de l’endettement net, les analyses et les comparaisons avec les entreprises
du groupe Peer au niveau de l’EBITDA donnent un intervalle de valeur compris entre
CHF 99 et CHF 114 par action nominative de Saurer.
5.3 Evolution du cours de Bourse de Saurer SA
En annexe 3 figure l’évolution du cours de l’action nominative de Saurer depuis janvier
2003. L’évolution du SPI (Swiss Perfomance Index) est mentionnée en tant que valeur comparative.
L’analyse de l’évolution du cours indique que l’action de Saurer a progressé constamment
depuis 2003 en termes de valeur avec de faibles interruptions. Entre la mi-2005 et mars
2006, le cours a stagné dans l’intervalle compris entre CHF 85 et CHF 90. Ensuite, une
brève croissance a suivi dans la période allant d’avril à mai 2006 pour atteindre CHF 105,
puis le cours s’est replié à CHF 85 et il s’est stabilisé entre CHF 90 et CHF 95 entre juillet et
début septembre 2006. C’est à cette période que se réfère la première offre d’Oerlikon du 6
septembre 2006 à hauteur de CHF 93,42 par action nominative.
Après la publication de la seconde offre améliorée de CHF 110 le 8 septembre 2006, le
cours de l’action a immédiatement progressé, de même que le 11 octobre 2006 lorsque
Oerlikon a émis une troisième offre améliorée à hauteur de CHF 116,50. Depuis la publication
de l’offre actuelle de CHF 135 par action nominative le 16 octobre 2006, le cours de
l’action s’est approché du niveau de prix de l’offre (CHF 134,70 le 3 novembre 2006).
5.3.1 Evaluation
En comparaison avec le cours boursier moyen sur 30 jours, respectivement sur 12 mois
avant la publication de la pré-annonce de la première offre d’Oerlikon, le prix de l’offre de
CHF 135 par action nominative est de 45%, respectivement de 50% au-dessus des valeurs
moyennes correspondantes.
18

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
5.4 Aperçu des résultats de l’évaluation
L’aperçu graphique suivant récapitule les intervalles de valeurs identifiés de l’action nominative
sur la base des méthodes d’évaluation appliquées.
Aperçu méthodes d'évaluation
Méthode Discounted Cash Flows
Market Multiples EV / EBITDA 07
Cours des actions en 2006*
83
* Avant publication de l'offre d'Oerlikon
Offre
06.09.2006
CHF 93.42
Offre
08.09.2006
CHF 110
99 114
Offre
16.10.2006
CHF 135
CHF 80 90 100 110 120 130 140 150
110
Offre
11.10.2006
CHF 116.50
120 130
19

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA
Chapitre 6 Evaluation globale
6.1 Résumé des résultats
L’évaluation selon la méthode des Discounted Cash Flows passe au premier plan des réflexions
de valeur en vue de l’appréciation de l’équité de l’offre publique d’achat aux actionnaires.
Selon nos réflexions d’évaluation, l’intervalle de valeur qui en découle varie de CHF
120 à CHF 130 par action nominative de Saurer SA. En conséquence, l’offre d’achat
d’Oerlikon de CHF 135 présente une prime variant entre 4% et 12% en comparaison avec
l’intervalle de valeur que nous avons calculé.
Les autres analyses effectuées à l’aide de méthodes complémentaires d’évaluation indiquent
que l’offre d’achat d’Oerlikon se situe au-dessus de chacune des valeurs comparatives
calculées.
L’offre d’achat d’Oerlikon est supérieure de 18% à 36% aux valeurs moyennes d’analyse au
niveau de l’EBITDA pour le groupe Peer sélectionné.
L’offre de prix de CHF 135 par action nominative se situe à 45% au-dessus du cours boursier
moyen des 30 jours de courtage avant la pré-annonce de la première offre d’Oerlikon,
respectivement à 50% au-dessus du cours boursier moyen des 12 mois avant la publication
de la pré-annonce.
6.2 Conclusion
Sur la base des analyses effectuées et de nos réflexions sur la valeur, nous parvenons à la
conclusion que l’offre d’achat d’OC Oerlikon de CHF 135 pour les actions nominatives de
Saurer SA qui se trouvent entre les mains du public est équitable et appropriée d’un point de
vue financier.
Zurich, le 3 novembre 2006
BDO Visura
Markus Egli Marcel Jans
20

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
ANNEXES
Annexe 1: Ratios d’évaluation d’entreprises comparables cotées en Bourse
Annexe 2: Analyse des bêtas et de la structure en capital d’entreprises comparables cotées en Bourse
Annexe 3: Evolution du cours de l’action nominative de Saurer SA
Annexe 4: Calculs de sensibilité

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
Annexe 1 Ratios d’évaluation d’entreprises comparables cotées en Bourse
Division Textile Solutions
Nom 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e
Bucher Industries 1'010 1'063 1'258 0.48 0.47 0.46 7.86 6.63 6.11 5.62 4.92 4.60 14.10 13.00 11.90
Gildemeister 978 1'052 1'126 0.44 0.42 0.42 7.73 6.81 6.10 5.31 4.85 4.50 15.90 11.60 9.90
Rieter 1'872 1'919 1'914 0.77 0.74 na 11.23 10.00 na 7.01 6.56 na 15.20 13.80 13.00
Schweiter 163 185 207 1.16 1.14 na 11.22 10.56 na 9.93 9.39 na 13.60 13.10 12.80
Sulzer 1'147 1'298 1'568 1.26 1.12 na 13.14 10.94 na 9.92 8.58 na 18.70 16.30 13.80
Division Technologie des systèmes de transmission
Sales in MEUR EV / Sales EV / EBIT EV / EBITDA
PE
lo 0.44 0.42 0.42 7.73 6.63 6.10 5.31 4.85 4.50 13.60 11.60 9.90
average 0.82 0.78 0.44 10.24 8.99 6.11 7.56 6.86 4.55 15.50 13.56 12.28
median 0.77 0.74 0.44 11.22 10.00 6.11 7.01 6.56 4.55 15.20 13.10 12.80
hi 1.26 1.14 0.46 13.14 10.94 6.11 9.93 9.39 4.60 18.70 16.30 13.80
Nom 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e
Brembo 634 693 721 0.80 0.74 0.70 7.76 6.79 5.99 5.00 4.46 4.08 13.00 11.10 9.9
Carraro 390 509 617 0.36 0.33 0.32 8.62 7.30 6.21 3.49 3.10 2.87 13.8 11.3 8.9
GKN 4'819 5'130 5'335 0.58 0.55 0.53 9.10 7.63 6.75 5.41 4.76 4.33 13.10 9.80 8.7
Haldex 662 741 807 0.55 0.53 0.51 10.08 8.57 7.89 6.14 5.44 5.02 12.3 9.8 8.7
Regal Beloit 489 599 1'130 1.13 1.06 na 9.66 8.77 na 8.05 7.33 na 13.00 11.50 9.3
Source: Bloomberg, Datastream
Sales in MEUR EV / Sales EV / EBIT EV / EBITDA
PE
lo 0.36 0.33 0.32 7.76 6.79 5.99 3.49 3.10 2.87 12.30 9.80 8.70
average 0.68 0.64 0.51 9.04 7.81 6.71 5.62 5.02 4.08 13.04 10.70 9.10
median 0.58 0.55 0.52 9.10 7.63 6.48 5.41 4.76 4.21 13.00 11.10 8.90
hi 1.13 1.06 0.70 10.08 8.77 7.89 8.05 7.33 5.02 13.80 11.50 9.90

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
Annexe 2 Analyse des bêtas et de la structure du capital d’entreprises comparables cotées en Bourse
Division Textile Solutions
Nom
Taux d'
imposition
Structur de
financement
(fonds
étranger/propre) levered Bêta
unlevered
Bêta *
Bucher Industries 36.5% -6.23% 0.75 0.78
Gildemeister 15.2% 113.04% 0.88 0.45
Rieter 32.3% -7.66% 0.60 0.63
Schweiter 10.2% -27.75% 1.00 1.33
Sulzer 29.5% -20.30% 0.94 1.10
Division Technologie des systèmes de transmission
Nom
Taux d'
imposition
Structur de
financement
(fonds
étranger/propre) levered Bêta
unlevered
Bêta *
Brembo 39.0% 42.79% 0.81 0.64
Carraro 36.1% 59.60% 1.02 0.74
GKN 26.3% 2.68% 0.99 0.97
Haldex 32.4% 26.48% 0.80 0.68
Regal Beloit 35.7% 57.55% 0.89 0.65
Source: Bloomberg
* unlevered Bêta = levered Bêta / (1+structur de financement x (1-taux d'imposition))

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
Annexe 3 Evolution du cours de l’action nominative de Saurer SA
Annexe 3.1 Evolution du cours de l’action entre 2003 et le 27 octobre 2006 en comparaison avec le SPI
Offre: 135

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
Annexe 3.2 Evolution du cours de l’action entre le 3 juillet et le 27 octobre 2006
Volume des échanges
Source: SWX
1'200'000
1'000'000
800'000
600'000
400'000
200'000
03.07.2006
0
SAURER Cours de l'action / Volume d'échanges
07.07.2006
13.07.2006
19.07.2006
25.07.2006
31.07.2006
07.08.2006
11.08.2006
17.08.2006
23.08.2006
29.08.2006
04.09.2006
08.09.2006
Offre 08.09.06
14.09.2006
Offre 06.09.06
20.09.2006
26.09.2006
Offre 16.10.06
Offre 11.10.06
02.10.2006
06.10.2006
12.10.2006
18.10.2006
24.10.2006
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Cours des actions en CHF

Expertise à l’attention du conseil d’administration de Saurer SA ANNEXE
Annexe 4 Calculs de sensibilité
Variation de valeur d'une action en tenant compte des changements du coût du capital
(WACC) et de la croissance durable du FCF
en CHF
Variation coût
du capital
(WACC - après
taxes)
en CHF
Variation croissance durable du FCF après planification à detail
WACC/FCF -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30%
0.3% 112.50 114.21 115.96 117.77 119.63 121.54 123.50
0.2% 114.73 116.49 118.30 120.16 122.08 124.06 126.09
0.1% 117.01 118.83 120.70 122.63 124.61 126.66 128.76
0.0% 119.37 121.24 123.18 125.17 127.22 129.33 131.51
-0.1% 121.79 123.73 125.73 127.78 129.91 132.10 134.35
-0.2% 124.28 126.28 128.35 130.48 132.68 134.94 137.29
-0.3% 126.84 128.92 131.05 133.26 135.54 137.89 140.31
Variation de valeur d'une action en tenant compte des changements de la marge EBITDA
et de la croissance durable du FCF
Variation
Marge EBITDA
Variation croissance durable du FCF après planification à detail
EBITDA/FCF -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30%
0.3% 124.13 126.08 128.09 130.15 132.29 134.48 136.75
0.2% 122.54 124.47 126.45 128.49 130.60 132.77 135.00
0.1% 120.95 122.86 124.81 126.83 128.91 131.05 133.26
0.0% 119.37 121.24 123.18 125.17 127.22 129.33 131.51
-0.1% 117.78 119.63 121.54 123.51 125.53 127.62 129.77
-0.2% 116.19 118.02 119.91 121.84 123.84 125.90 128.03
-0.3% 114.60 116.41 118.27 120.18 122.16 124.19 126.28