actions et obligations financières sous la loupe - BNP Paribas Fortis

ACTUALITÉ, TENDANCES ET ANALYSES DES MARCHÉS FINANCIERS
4 ème ANNÉE • N° 2 • FÉVRIER 2013
RÉDACTION CLÔTURÉE LE 11 FÉVRIER 2013
LA FORCE RETROUVÉE DE L’EURO
Menace potentielle pour l’harmonie européenne…
SECTEUR AUTOMOBILE EUROPÉEN
Mêmes catalyseurs et mêmes problématiques qu’en 2012
SHOPPING SUR LE MARCHÉ DES FONDS
Comment évaluer une performance et quelles questions se poser?
SECTEUR
BANCAIRE
ACTIONS ET OBLIGATIONS FINANCIÈRES
SOUS LA LOUPE

2
Communication Marketing*
Invest News est une publication
de BNP Paribas Fortis SA.
BNP Paribas Fortis SA est soumis en
qualité d’établissement de crédit de
droit belge au contrôle prudentiel de
la Banque Nationale de Belgique ainsi
qu’au contrôle en matière de protection
des investisseurs et des consommateurs
de l’Autorité des services et marchés
fi nanciers (FSMA).
BNP Paribas Fortis SA est inscrit
comme agent d’assurances sous le
n° FSMA 25879 A et agit en qualité
d’intermédiaire d’AG Insurance SA.
Editeur responsable:
Francis Peene (1QB3A),
BNP Paribas Fortis SA, Montagne du
Parc 3, 1000 Bruxelles
Rédactrice en chef:
Dominique Gehu
Coordination:
Dries Vanvinckenroye
Ont participé à la réalisation
de cette édition:
Rudy De Groodt, Carl Jacobs,
Philippe Masson,
Sadok Moussa-Djarrara,
Geert Ruysschaert, Alain Servais,
Sandra Vandersmissen,
Stefan Van Geyt, Kristof Wauters.
Concept:
une entité de
Sanoma Magazines Belgium sa
Art Director: Steven Depaemelaere
Graphiques: Bloomberg, FactSet,
BNP Paribas Fortis
Photos: Corbis
SOMMAIRE
03. ÉDITORIAL
Succès d’équipe
04. APERÇU DES MARCHÉS
L’euro-star, une menace pour le rally boursier?
DOSSIER: SECTEUR BANCAIRE
09. Le secteur bancaire sur la voie de la
normalisation
10. Actions bancaires européennes:
vers un retour des dividendes?
13. Obligations des institutions nancières:
pour tous les goûts
16. MARCHÉS DES ACTIONS
Secteur automobile européen: GPS 2013
18. NOUVEAU PRODUIT STRUCTURÉ
BNP PARIBAS FORTIS FUNDING (LU)
RUNNER NOTE LOOKBACK 2016
21. GESTION DE PORTEFEUILLE
Comment choisir le bon fonds?
* Le présent document est une communication
marketing. Il n’a dès lors pas été élaboré con -
for mément aux dispositions relatives à la
promotion de l’indépendance de la recherche
en investissements et n’est pas soumis aux
règles prohibant l’exécution de transactions
avant la diffusion de la recherche en investissements.
L’information contenue dans le
présent document ne constitue pas du conseil
en investissement. Pour plus d’informations
sur les risques liés aux types d’instrument
nancier dont traite le présent document,
veuillez vous référer à notre ”Brochure
d’information – Instruments nanciers” dis -
po nible dans toute agence BNP Paribas Fortis.
Avant de prendre une décision d’inves tissement,
il est recommandé à tout investisseur
de véri er si cet investissement est approprié
compte tenu, notamment, de ses connaissances
et de son expérience en matière nancière,
de ses objectifs d’investissement et de sa situation
nancière et, s’il le souhaite, de demander
conseil à un spécialiste de BNP Paribas Fortis.

éditorial
Succès d’équipe
Vous arrive-t-il de passer un dimanche après-midi pluvieux confortablement installé devant la
télé, à regarder une course de Formule 1? à 25 ans, Sebastian Vettel est devenu le plus jeune triple
champion du monde de l’histoire de la F1.
Mais avez-vous une idée du nombre de personnes qui s’affairent autour d’un coureur automobile
dans l’espoir de le voir gagner un jour? Certaines écuries comptent jusqu’à 400 personnes. Et
toutes contribuent au succès, des ingénieurs qui s’occupent de régler le moteur (un bijou d’un demimillion
de dollars pour quelques milliers de kilomètres) à l’équipe des types dont la mission est de changer les pneus
en trois secondes (gageons qu’une autre équipe s’entraîne déjà à le faire en deux secondes, pour la prochaine saison).
Imaginez que vous êtes au volant de ce bolide. Êtes-vous déterminé à gagner la course coûte que coûte ou, à tout le
moins, à arriver dans les premiers? Ou entendez-vous plutôt passer la ligne d’arrivée sans dégâts ni blessures? Basculez
maintenant au volant de votre portefeuille de placements. Raisonnez-vous de la même manière? Êtes-vous
du genre à discuter par radio avec les spécialistes à la base (ce qui se fait probablement en permanence durant une
course) pour adapter vous-même votre stratégie ou préférez-vous plutôt passer carrément sur pilote automatique?
Selon les spécialistes de la Formule 1, toute la différence peut tenir à la vitesse et à la pertinence de la réaction conjointe
du pilote et de son équipe, face aux flux d’informations qui ne cessent d’arriver.
Pour atteindre votre objectif, une équipe de plus de 100 professionnels est prête à vous épauler, vous et votre bolide.
Et pour cette nouvelle saison qui commence, nous entrevoyons déjà quelques tendances porteuses: profiter de la
force de l’euro pour investir dans d’autres devises, étudier différentes manières d’aborder le marché obligataire dans
son ensemble, envisager les actions et surtout ne pas hésiter à changer les pneus en fonction
de la météo.
Conflits d’intérêts
Il peut exister des conflits d’intérêts dans le chef de BNP Paribas Fortis SA et ses sociétés liées à la date
de rédaction du présent document. Des règles de comportement et procédures internes, spécifiques, sont
élaborées à cet effet. Ces codes de conduite et les mentions des conflits d’intérêts éventuels dans le chef
de BNP Paribas Fortis SA et ses sociétés liées sont disponibles sur http://disclosures.bnpparibasfortis.com
et, en ce qui concerne le groupe BNP Paribas, sur http://eqd.bnpparibas.com/compliance/index.aspx.
Vous pouvez également obtenir cette information via votre personne de contact.
Car le circuit risque de s’avérer sinueux et glissant (pensez aux diverses
échéances électorales qui s’annoncent en Europe). La clé du
succès résidera dans une préparation optimale, et en cela, notre
équipe peut aussi vous aider.
Bonne lecture,
Stefan Van Geyt,
director investment services
Engagement des analystes
Les personnes nommément désignées comme les auteurs des textes relatifs aux actions individuelles
présentées certifient:
1. que toutes les opinions exprimées dans le rapport de recherche reflètent précisément les opinions
personnelles des auteurs concernant les instruments financiers et les émetteurs concernés; et
2. qu’aucune partie de leur rémunération n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux
recommandations ou aux opinions spécifiques exprimées dans le rapport de recherche.
3

Aperçu des marchés
4
Qui aurait osé l’espérer? Si les marchés fi nanciers ont
déjà fait un gagnant cette année, c’est bien l’euro. Et oui,
notre monnaie unique, celle dont les analystes anglosaxons
avaient pratiquement déjà signé le certifi cat de
décès, il y a un an. Aujourd’hui, l’euro laisse derrière lui
pour ainsi dire toutes les autres devises, y compris le
franc suisse, supposé imprenable. Non que Zürich s’en
plaigne. Une devise un peu plus faible facilite tout de
même la tâche des exportateurs dans une conjoncture
économique diffi cile comme la nôtre. C’est également
l’avis des autres pays. Souvent, les exportations doivent
en effet compenser le malaise qui règne sur le marché
domestique. Nombre de pays mènent une politique
active visant à affaiblir leur devise. Les Américains sont
sans aucun doute les champions dans cette discipline.
En termes relatifs, leur économie se porte nettement
mieux que celle du Japon ou de l’Europe, mais cela n’a
pas empêché le dollar de pâlir. À quoi est-ce dû?
L’eurostar
MENACE POUR LE RALLY BOURSIER?
La vigueur de l’euro ternit quelque peu les
placements libellés dans d’autres devises. Mais
elle a également ses avantages. Elle permet
d’acquérir à des prix inférieurs toute une série de
placements intéressants. Les bourses du monde
entier n’ont rien perdu de leur attrait, même si le
rally des six derniers mois est promis à une pause.
i
GEERT RUYSSCHAERT, SENIOR STRATEGIST
Le saviez-vous?
La Fed fête ses 100 ans cette année. En 1836, le président
Andrew Jackson avait supprimé la banque centrale. En
recréer une n’a pas été une mince affaire. Les républicains
trouvaient qu’une banque centrale avait un côté
singulièrement anglais. Les démocrates ne voulaient pas
désavouer leur premier président élu. Il faudra attendre
décembre 1913 pour que le Federal Reserve Act crée la
Réserve fédérale, alias la “Fed”.
La politique monétaire aux États-Unis
De toutes les banques centrales, la palme de l’inventivité
revient à la Réserve fédérale (Fed) lorsqu’il s’agit de trouver
des astuces monétaires pour garder le contrôle de
la devise propre (en l’occurrence le dollar). Cette action
cadre dans une stratégie plus vaste dont le but est de
soutenir l’économie nationale. Le président de la banque
centrale américaine, Ben Bernanke, est un expert de la

Évolution des taux directeurs de la BCE et de la Fed américaine
sur les 10 dernières années
6
5
4
3
2
1
— TAUX REFI DE LA BCE
— TAUX DES FED FUNDS
0
07.02.03 07.02.05 07.02.07 07.02.09 07.02.11 07.02.13
Source: Bloomberg
Grande Dépression des années trente aux États-Unis.
Selon lui, la politique monétaire restrictive de l’époque
est en partie responsable de l’ampleur prise par la crise.
Et c’est ce piège qu’il veut aujourd’hui éviter en optant
pour une politique extrêmement souple. Le taux d’intérêt
à court terme est maintenu à 0,25%, tandis que le
taux à long terme est mis sous pression par le biais
d’achats massifs (85 milliards USD par mois) d’obligations
d’État et d’emprunts hypothécaires. La faiblesse
des taux d’intérêt doit permettre aux États-Unis de
continuer à supporter le fardeau de leur dette publique
colossale, tout en offrant à l’économie américaine un
accès aisé à des capitaux bon marché. Capitaux qui
peuvent être empruntés pour investir ou pour consommer,
et qui contribuent ainsi à faire tourner l’écono-
Le saviez-vous?
À 230% du PIB, la dette publique nippone est
déjà la plus élevée au monde. Et la politique de
relance ultra-volontariste du gouvernement
risque fort de la faire exploser. Pour stimuler
la croissance, Shinzo Abe entend lancer un
programme de dépenses publiques colossal,
de 20.200 milliards de yens (soit 175 milliards
d’euros). Comme la dette est détenue à 93%
par les Japonais, cette falaise fi scale ne
constitue pas un réel danger pour l’instant.
Mais si l’épargne des Japonais se met à
fondre, ce sera une autre histoire.
i
mie. Et le succès est au rendez-vous. À l’article de la
mort pendant de longues années, le marché immobilier
semble trouver un second souffl e et le taux de chômage
diminue peu à peu.
Pas de revirement en vue
Un instant, les marchés ont pu penser que la Fed allait
cette année durcir quelque peu sa politique monétaire.
Mais Ben Bernanke a profi té d’une déception créée par
le taux de croissance pour couper court à cette illusion.
Et pourtant, ce taux de croissance n’était même pas si
mauvais qu’on pourrait le croire, se caractérisant surtout
par une réduction substantielle des dépenses militaires
et des stocks. En revanche, la demande émanant
des consommateurs et des entreprises a évolué dans
la bonne direction. Offi ciellement, la Fed attendra pour
durcir sa politique que le taux de chômage soit inférieur
à 6,5% (venant de 7,9% aujourd’hui) ou que l’infl ation
dépasse les 2,5%. Mais provisoirement, cela n’en prend
pas le chemin.
Le Japon fait à nouveau tourner la planche
à billets
Le Japon va lui aussi faire tourner la planche à billets
pour extirper son économie du marasme. Si le pays
recourt traditionnellement à ce moyen, il le fait d’une
manière tellement irrésolue que ces interventions n’ont
quasiment jamais l’effet escompté. Pour le nouveau
gouvernement Abe, ce résultat espéré est une infl ation
de 2% et un yen plus faible. C’est à la banque centrale
qu’il revient d’œuvrer à cet objectif, sous la houlette
d’un nouveau gouverneur. Jusqu’ici, les Japonais avaient
l’habitude de voir baisser les prix sans cesse. Le phénomène
est connu sous le nom de “défl ation”. En créant
à nouveau l’infl ation, le Premier ministre Shinzo Abe
espère inciter la population à consommer au lieu d’accumuler
son argent.
Quant au yen plus faible, son rôle serait de favoriser
les exportations, même s’il gonfl e également les prix à
l’importation. Et le Japon est un gros importateur, peu
fourni comme il l’est en matières premières et combustibles.
Les objectifs d’infl ation fi xés peuvent également
avoir des effets secondaires peu sympathiques. S’ils
induisent une hausse des taux d’intérêt, ils pourraient
faire s’envoler les charges d’intérêts sur l’immense
dette publique (qui représente plus de 230% de l’économie
japonaise). Reste à espérer que cet effet sera
compensé par une forte accélération de la croissance
économique. Dans le cas contraire, la solution risque de
ne faire qu’aggraver le problème.
5

Aperçu des marchés
6
Prudence en Europe
Si les États-Unis et le Japon ont l’intention de tirer leur
économie de l’impasse en menant une politique monétaire
créative et ultrasouple, la Banque centrale européenne
(BCE) se montre à cet égard beaucoup plus prudente.
Depuis la fin de l’opération LTRO, il y a près d’un
an, elle n’a en fait presque plus fait tourner la planche
à billets. Elle envisage toutefois de le faire si l’Italie ou
l’Espagne venait à ne plus pouvoir lever de capitaux sur
le marché à des taux d’intérêt raisonnables. Mais ce
n’est pas le cas pour l’instant. Les deux pays hésitent
d’ailleurs à solliciter l’aide de la BCE. Car dans ce cas,
ils hériteraient en prime de l’Europe dans le rôle de la
belle-mère intrusive.
Ephémère
Provisoirement, la BCE ne fait donc rien, ce qui contraste
avec l’hyperactivité de ses collègues américaine et nippone.
Cette situation fait grimper l’euro et baisser le yen
et le dollar. De plus, ce dernier est le point de repère
pour nombre d’autres devises, de sorte que l’on voit
aussi ces dernières s’affaiblir par rapport à l’euro. Toute
la question est de savoir combien de temps cela peut
durer? Pas très longtemps, à notre avis. L’euro était
déjà trop cher pour certains pays de la zone euro, et
“Le pire qui puisse arriver à l’Italie serait de retomber dans
une crise politique qui briserait l’élan des réformes engagées
par Mario Monti. Ce risque, la Botte le doit ironiquement à
Berlusconi que les marchés financiers ont chassé du pouvoir en
novembre 2011.” Nicolas Barré (Les Echos)
cette situation ne s’est donc pas arrangée ces dernières
semaines. Si l’euro ne veut pas à nouveau s’ériger en
pomme de discorde semant la zizanie entre les pays
forts et les pays faibles, il devra céder du terrain.
Comment exploiter la force de l’euro
Étant donné que la vigueur de l’euro n’est pas faite pour
durer, l’investisseur peut profiter de l’occasion pour diversifier
ses placements vers d’autres devises. Il vaut par
exemple la peine d’envisager l’acquisition d’obligations
des pays émergents émises en devises locales ou d’obligations
en dollars d’entreprises des pays émergents. Les
investisseurs en actions peuvent pour leur part envisager
des positions en actions américaines ou des pays
émergents. Notre préférence va surtout aux entreprises
qui anticipent sur les besoins croissants de la nouvelle
classe moyenne qui se développe dans ces pays.
Nouveau cycle d’investissement
En Occident, notre attention va surtout au comportement
des entreprises en matière de dépenses. Ces
dernières années, elles étaient très prudentes, accumulant
les liquidités, différant les investissements
et sabrant dans les coûts. Mais que vont-elles faire à
présent que l’aversion au risque s’estompe en partie?
Dans quoi vont-elles investir? Nous sommes d’avis
qu’elles peuvent toujours améliorer considérablement
leur productivité en réalisant une meilleure intégration
des technologies de l’information et d’Internet dans la
gestion d’entreprise.
Le débat de l’énergie reste crucial également. Nous
voyons dans ce domaine naître une dualité. Les États-
Unis tirent pleinement profit de la faiblesse des prix de
l’énergie rendue possible par l’exploitation des réserves
autrefois inaccessibles de gaz et de pétrole de schiste.
Dans le reste du monde, les prix de l’énergie restent
élevés. Une gestion efficace de l’énergie est donc de
mise. Les entreprises qui offrent des solutions dans ce
domaine ont de belles perspectives de croissance.
Un parcours sinueux
Bien que les marchés d’actions disposent d’un potentiel
alléchant, nous ne pouvons pas nous attendre à une
ascension en ligne droite. Les obstacles sont pour cela
encore trop nombreux. Les scandales de corruption en
Espagne et les élections législatives en Italie pourront
encore semer l’agitation dans les semaines à venir. Il y
a trois mois, on pensait Berlusconi perdu pour la politique.
Aujourd’hui, il menace de rendre la politique italienne
encore plus imprévisible qu’elle ne l’est déjà.

Nous sommes néanmoins toujours d’avis que l’Europe
a créé en 2012 les instruments qui lui permettront de
conjurer à court terme les crises de liquidité. Sur le
plan économique, l’hiver sévit toujours, mais le froid est
moins piquant qu’il y a un an. Les placements risqués
comme les actions doivent pouvoir tirer profi t de cette
tendance. Les secteurs qui ont été évités ces dernières
années, parce qu’ils étaient jugés trop risqués, peuvent
à présent combler leur retard. Les actions bancaires
sont les premières candidates à cette remontée. Elles
seront les meilleures grimpeuses lorsque les bourses
ont le vent en poupe, mais ce sont aussi elles qui essuieront
les plus lourdes pertes en cas de revers.
Faits marquants au niveau des portefeuilles en gestion discrétionnaire
Période de mi-janvier à début février 2013
Le premier mois de l’année,
bon indicateur de la tendance 2013?
Sans vouloir mettre la charrue avant les bœufs, ce début
d’année plutôt agité sur les marchés, pourrait livrer
quelques enseignements intéressants.
Euro superstar
Particulièrement surprenante, la force de l’euro a pesé
sur la performance des portefeuilles. Même si nous
avons réduit signifi cativement leur exposition à l’évolution
des devises à partir de juillet 2012, les portefeuilles
restent, et c’est une forte conviction, largement diversifi
és sur le plan des devises. Toute faiblesse importante
de certaines devises, comme le dollar ou les monnaies
émergentes, sera analysée pour éventuellement renforcer
certaines positions dans les portefeuilles.
Taux: amorce d’une remontée
La faiblesse constatée sur le marché obligataire est, par
contre, nettement moins surprenante. Largement anticipée,
la remontée des taux sur la partie longue des emprunts
d’États et des obligations d’entreprises de qualité
se fait déjà bien sentir dans la valorisation de ces marchés.
Dans ce contexte moins propice aux obligations de
qualité, notre préférence pour le segment High Yield, la
dette émergente et les obligations convertibles ainsi que
la recherche de fonds obligataires très fl exibles consti-
Évolution comparée du marché élargi des actions et du secteur
bancaire de la zone euro depuis la détente de l’aversion pour le
risque en juillet 2012 (données rebasées à 100 au 07.07.2012)
160
140
120
100
— INDICE EURO STOXX 500
— INDICE EURO STOXX BANKS E (PRICE)
80
07.07.12 07.08.12 07.09.12 07.10.12 07.11.12 07.12.12 07.01.13 07.02.13
Source: Bloomberg
tuent notre réponse face à une tendance appelée à se
prolonger.
Actions: toujours positivement orientées
Janvier a été plutôt favorable aux actions, et en particulier
aux actions européennes, tenant compte de l’impact
négatif du change pour les autres marchés. Stratégiquement,
nous continuons à renforcer progressivement
l’exposition des portefeuilles aux actions européennes.
Ces dernières conservent un potentiel d’appréciation
supplémentaire par rapport à leurs homologues américaines
qui fl irtent avec leur sommet historique. Pour les
portefeuilles en valeurs individuelles, nous renforçons,
d’un point de vue sectoriel, les positions en valeurs bancaires
qui offrent, en termes de valorisation, un potentiel
parmi les plus élevés. Nous prenons en contrepartie des
bénéfi ces sur le secteur voisin de l’assurance.
Nos positions en liquidités sont extrêmement faibles. Le
challenge du moment réside donc dans le fi nancement
des nouvelles positions en actions. Des choix diffi ciles
doivent être faits, guidés par le potentiel d’appréciation
des différentes positions en portefeuilles. Ainsi, même si
nous restons positifs à l’égard des obligations en couronne
norvégienne ou de l’or, nous avons réduit ces positions.
Philippe Masson,
head of discretionary communication
7

Aperçu des marchés
8
ÉCONOMIE (Sources: Bloomberg Consensus et BNP Paribas Fortis)
CROISSANCE DU PIB (en %)
2011 2012 2013e 2014e
Zone euro 1,4 -0,4 -0,1 1,1
Royaume-Uni 0,9 0,0 1,0 1,6
États-Unis 1,8 2,2 2,0 2,8
Japon -0,6 2,0 0,9 1,2
Brésil 2,8 1,0 3,5 4,0
Russie 4,3 3,4 3,3 3,8
Inde 7,5 5,3 5,5 6,5
Chine 9,3 7,7 8,1 8,0
TAUX (Source: BNP Paribas Fortis, Bloomberg Consensus)
PRÉVISIONS DE TAUX (en %)
TAUX DIRECTEUR 08.02.2013 3m 12m
Zone euro 0,75 0,75 0,75
Royaume-Uni 0,50 0,50 0,50
États-Unis 0,25 0,25 0,25
Japon 0,10 0,10 0,10
TAUX À 10 ANS 08.02.2013 3m 12m
Zone euro 1,59 1,67 2,09
Royaume-Uni 2,09 2,07 2,41
États-Unis 1,94 1,97 2,43
Japon 0,77 0,85 1,03
DEVISES (Source: BNP Paribas Fortis)
PRÉVISIONS DE CHANGE
DEVISES 08.02.2013 3m 12m
USD 1,34 1,35 1,30
GBP 0,85 0,79 0,76
JPY 124 115 120
ACTIONS (Source: Bloomberg)
BOURSES ÉVOLUTION (en %)
sur 1 mois depuis 01.01.13 sur 2012
Europe - Euro Stoxx 50 -3,0 -0,9 13,8
Europe - Euro Stoxx 600 -0,3 2,1 14,4
Belgique - Bel20 -0,1 0,8 18,8
Pays-Bas - AEX -1,2 0,6 9,7
France - CAC40 -2,2 -0,5 15,2
Allemagne - DAX -1,0 0,1 29,1
Royaume-Uni - FTSE 100 3,5 6,2 5,8
Suisse - SMI 4,3 8,2 14,9
États-Unis - S&P500 3,6 5,8 13,4
Japon - Nikkei 225 6,1 7,3 22,9
Brésil - Bovespa -4,5 -4,2 7,4
Russie - Micex 2,9 2,9 5,2
Inde - Sensex -0,8 0,8 25,7
Chine - Shangai Composite 6,9 7,2 3,2
INFLATION (en %)
SECTEURS ÉVOLUTION (en %)
2011 2012 2013e 2014e
Zone euro 2,7 2,5 1,9 1,8
Royaume-Uni 4,5 2,8 2,5 2,0
États-Unis 3,2 2,1 1,9 2,1
Japon -0,3 0,0 0,0 1,7
Brésil 6,6 5,4 5,8 5,5
Russie 8,5 5,1 6,5 5,7
Inde 8,9 9,3 9,2 7,7
Chine 5,4 2,7 3,1 3,6
MATIÈRES PREMIÈRES
PRÉVISIONS
(Source: Bloomberg
Consensus)
08.02.2013 3m 12m
Pétrole (Brent) 118 110 110
Or 1.672 1.800 1.790
Évolution de l’euro vis-à-vis du dollar (parité EUR/USD)
sur les trois dernières années (Source: Bloomberg)
1,55
1,5
1,45
1,4
1,35
1,3
1,25
1,2
08.02.10 08.08.10 08.02.11 08.08.11 08.02.12 08.08.12 08.02.13
(EURO STOXX 600) sur 1 mois depuis 01.01.13 sur 2012
Automobiles 3,4 4,7 35,5
Banques 0,4 5,9 23,1
Matières premières -3,6 -1,2 4,2
Chimie O,3 0,2 29,5
Construction & Matériaux -2,2 -0,9 15,4
Services fi nanciers 3,7 6,9 21,5
Alimentation & Boissons 2,1 3,1 19,0
Soins de santé 0,6 3,6 12,1
Industrie -0,1 2,0 21,9
Assurances -3,2 -0,2 32,9
Médias 1,1 2,3 17,4
Pétrole & gaz -2,6 -0,3 -4,3
Soins pers. & Ménage -0,6 1,0 20,9
Détail 0,4 2,1 8,8
Technologie 5,3 7,1 21,8
Télécoms -0,8 2,5 -10,7
Voyages & Loisirs 4,0 6,6 30
Services aux collectivités -5,4 -5,1 -0,7

Dossier
LE SECTEUR BANCAIRE
SUR LA VOIE DE LA NORMALISATION
À nouveau en pleine forme, les actions
bancaires ont pris la tête du peloton
boursier, en janvier. Dans ce dossier,
nous tentons d’évaluer si cette tendance
est durable et de cerner les motivations
des investisseurs. Nous analysons
également les obligations émises
par les banques. Car de ce côté aussi, la
situation est loin de s’être détériorée.
GEERT RUYSSCHAERT, SENIOR STRATEGIST
Un secteur en crise
En septembre 2008, Lehman Brothers, l’une des plus
grandes banques d’affaires au monde, faisait faillite. Et
ce fut le début d’une crise, dans un premier temps ressentie
comme une crise nancière. Trop de crédits en
circulation. Le monde occidental ployait sous le poids
de son endettement. Le secteur bancaire était en plein
cœur de la tourmente. Logique: l’octroi de crédit est en
effet l’un des rôles clés de l’activité bancaire.
Les gouvernements ont dû intervenir massivement
pour empêcher les banques de faire naufrage. Mais
rapidement, les nances publiques ont elles aussi commencé
à crouler sous les dettes. Et comme les banques
nancent les pouvoirs publics, tout le problème de la
dette menaçait de leur revenir avec la rapidité d’un
boomerang. À cela s’est ajoutée la crise de l’euro. Pour
certains pays, l’euro était trop cher, pour d’autres, trop
bon marché. Le manque de solidarité a poussé certains
pays au bord du précipice. Une mauvaise nouvelle pour
tous leurs créanciers.
Revirement
À l’été 2012, l’Europe a resserré les rangs et la Banque
centrale européenne (BCE) s’est érigée en pompier ef -
cace. La crise semblait soudain nettement plus contrôlable.
Sans compter que dans l’intervalle, les banques
n’étaient pas restées inactives. En comparaison de 2008,
elles étaient désormais un peu mieux armées pour affronter
les revers économiques. Contraintes et forcées,
en partie. Avec les règles de Bâle 3, le comité de Bâle a
en effet joué la carte d’un durcissement substantiel des
normes de liquidité et de solvabilité. Lorsque le marché
a pris conscience de tout cela, les actions bancaires
ont amorcé leur retour avec brio, dopées par leur
valorisation extrêmement faible.
Un secteur de croissance
Dans les pays émergents, le secteur
bancaire est dans une large
mesure parvenu à échapper
aux déboires du crédit américains
et européens. Véritable
secteur de croissance, les
banques y exercent des
activités qui répondent
ef cacement aux besoins
de la classe moyenne
en plein essor, besoins
de plus en plus complexes,
également sur
le plan nancier. Avec
l’épargne de la population,
les banques
nancent la croissance
de l’économie
locale. Dans la plupart
des pays, le processus
s’avère particulièrement
sain. Il convient toutefois
de se mé er d’une ingérence
étatique excessive. La
Chine pourrait à terme poser
problème à cet égard.

Dossier Secteur bancaire
10
ACTIONS BANCAIRES EUROPÉENNES
VERS UN RETOUR
DES DIVIDENDES?
Profi tant d’une prime de risque
réduite et d’une réglementation
assouplie, les actions bancaires
européennes ont démarré l’année en
force. Et pour la suite? À court terme,
nous tablons sur un ralentissement
du rythme de redressement et sur
une différenciation plus marquée
entre les divers acteurs. À plus long
terme, il subsiste, sur la voie de la
normalisation des bénéfi ces, un
important potentiel de cours.
Notre avis reste donc favorable à
l’égard du secteur.
RUDY DE GROODT, SENIOR EQUITY SPECIALIST
Départ en trombe en 2013
Depuis notre retour à une vision positive des banques
européennes, mi-2012, ce secteur a déjà accompli une
belle progression. Ce n’est pas un hasard si l’amorce de
ce mouvement haussier a coïncidé avec l’engagement
du président de la BCE, Mario Draghi, de procéder à
des rachats conditionnels d’obligations de la périphérie.
Après l’injection massive d’emprunts à trois ans à
des taux avantageux au pro t des banques, il s’agissait
en effet là d’une étape plus cruciale encore pour le
revirement du sentiment négatif envers la zone euro.
La con ance s’est donc rétablie et les taux longs espagnols
et italiens ont pu se détendre. La disparition de
la crainte de problèmes de liquidité et l’amélioration
des actifs gurant aux bilans des banques ont induit
une réduction substantielle du coût du capital. Réduction
qui a, à son tour, fait vigoureusement remonter les
cours des actions bancaires. Après une hausse de 23%
en 2012, les banques européennes ont vu ce mouvement
s’accélérer encore en janvier 2013. Avec un gain
de cours de 6%, le secteur bancaire européen s’installe
dans le peloton boursier de tête.
Évolution du secteur bancaire européen sur les 12 derniers mois
(indice STOXX Europe Banks)
180
170
160
150
140
130
120
110
01.02.12 01.04.12 01.06.12 01.08.12 01.10.12 01.12.12 01.02.13
Source: Bloomberg

Potentiel haussier plus limité et plus sélectif
Mais que nous réserve encore 2013, à présent que pas
mal d’actions bancaires se sont déjà taillé une belle
avance sur l’ascension attendue pour cette année? La
première grande phase, amorcée mi-2012, était un
mouvement de rattrapage, largement suivi, partant de
niveaux de valorisation très faibles (toutes les banques
ont grimpé, indépendamment de la rentabilité).
La deuxième phase – dans laquelle nous nous trouvons
aujourd’hui – se caractérise par un parcours toujours
positif, mais plus sélectif. Pour l’instant, le secteur bancaire
européen cote environ à 1x la valeur comptable
tangible et présente un rapport cours/béné ce de 10.
Pour le secteur, nous tablons encore pour 2013 sur une
hausse moyenne de quelque 7%. Les mieux positionnées
sont surtout les banques qui, après la première hausse,
af chent toujours un écart positif entre la rentabilité
attendue des capitaux propres tangibles et le rapport
cours/valeur comptable tangible. Nous pensons en particulier
aux actions bancaires du Benelux et de France,
auxquelles s’ajoutent certains banquiers britanniques
et suisses.
Moteurs pour 2013
Les banques ont mis en œuvre des moyens radicaux
au quatrième trimestre 2012. Tant la réduction accélérée
des actifs (deleveraging dans le jargon nancier)
que la rationalisation des activités (en particulier pour
les banques d’affaires) sont remarquables. Ces opérations
s’accompagnent de charges exceptionnelles (un
élément négatif, donc), mais améliorent le positionnement
des banquiers concernés pour 2013 du fait de leur
ef cacité retrouvée. De plus, ces mesures renforcent la
position de capital selon les normes Bâle 3.
Quels sont donc les principaux moteurs du potentiel
haussier en 2013? Une stabilisation, voire une légère
augmentation de la marge d’intérêt nette – dif cile,
mais possible moyennant une nouvelle tari cation
des produits – serait une aubaine; un premier élément
favorable à cet égard est la réduction des coûts de -
nancement grâce à la détente intervenue sur le marché
interbancaire. En plus d’inspirer con ance, le fait
qu’une série de banques soient déjà en mesure de rembourser
les emprunts à trois ans bon marché de la BCE
est également le signe d’une normalisation. Certaines
banques parviennent d’ores et déjà à se nancer sur le
marché interbancaire à moindre coût qu’auprès de la
BCE. Par ailleurs, les charges pour les crédits de mauvaise
qualité ont diminué. En n, nous citerons également
l’impact positif des économies de coûts réalisées
i
Bon à savoir
• Valeur comptable tangible: la valeur
comptable d’une entreprise s’obtient en
divisant le chiffre des fonds propres (valeur
des actifs déduction faite des dettes) par le
nombre d’actions en circulation. La valeur
comptable tangible est une donnée plus
prudente car elle ne prend en compte que les
actifs réels de la société. Elle ne tient dès lors
pas compte du goodwill (suppléments de prix
souvent payés pour des acquisitions sur base
de facteurs non matériels comme la valeur de
la marque ou du portefeuille de clients).
• Rapport cours/bénéfi ce: indicateur très
souvent utilisé pour déterminer si une action
est correctement évaluée. Il s’obtient en
divisant le cours boursier par le bénéfi ce par
action. Au plus faible est ce rapport, meilleur
marché est l’action.
• Capitaux propres tangibles: capitaux propres
hors actifs fi xes immatériels.
• Cours/valeur comptable tangible: ce rapport
s’obtient en divisant le cours boursier de
l’action par la valeur comptable tangible de
l’entreprise. Au plus faible est ce rapport,
meilleur marché est l’action.
ou annoncées, qui porteront leurs fruits à partir de cette
année. Ces économies de coûts, l’un des rares éléments
sur lesquels la direction des banques peut exercer un
contrôle, devront aider à compenser les effets néfastes
de la crise économique.
De la marge pour des dividendes?
Si au cours des quatre dernières années, les banques
européennes s’efforçaient surtout de se conformer
à la réglementation renforcée de Bâle 3 et à ses exigences
en termes de capital, de liquidité et de levier,
il semble que nous assistions depuis peu à un revirement.
Le récent assouplissement, en particulier, et le
rallongement des règles de liquidité à court terme (30
jours) constituent un tournant important. Nous avons
l’impression que le pic de la réglementation de Bâle 3
est derrière nous. Mieux encore, après la bouffée d’oxy-
11

Dossier Secteur bancaire
12
gène offerte pour la liquidité à court terme, nous pensons
qu’un assouplissement des normes de liquidité à
plus long terme (plus d’un an) pourrait être le prochain
catalyseur du secteur. Sans compter que l’amélioration
de la position de capital des banques a encore un autre
avantage. Du fait de la génération de capital au-delà
des normes de Bâle 3 (environ 9 à 10% exigés par le
marché), un nombre croissant de banques disposeront
dès 2014/2015 de la marge de manœuvre nécessaire
pour distribuer à nouveau des dividendes (plus élevés).
Si cette tendance se poursuit, un rendement de dividende
moyen pour le secteur de l’ordre de 5% serait
réalisable à l’horizon 2014/2015.
Potentiel haussier important en cas de
normalisation totale
Nous voyons plutôt 2013 comme une année de transition
en direction d’une normalisation des béné-
ces et des dividendes, qui se concrétisera à partir de
2014/2015. Nous vous avons présenté plus haut les
principaux moteurs de cette normalisation. Bien que la
prime de risque (mesurée à travers le coût du capital)
ait déjà sensiblement diminué, elle peut encore baisser
vers un niveau plus normalisé de 10% (venant d’environ
11% aujourd’hui). Si nous simulons une normalisation
totale du compte de résultats (marge d’intérêt
croissante, réduction des provisions pour les crédits de
mauvaise qualité et rapport coûts/revenus de 58%) sur
une rentabilité attendue des capitaux propres de 12,7%,
le secteur offre même encore un potentiel haussier de
47% s’assortissant d’un rendement du dividende de pas
moins de 7% (distribution de 50% du béné ce). Le secteur
coterait alors aux alentours de 1,3x la valeur comptable
tangible. Mais nous n’en sommes pas encore là.
Risques résiduels
Le secteur bancaire a beau naviguer désormais dans
des eaux plus calmes, divers risques subsistent. L’environnement
macroéconomique handicape le plus les
banques de la périphérie à travers des provisions plus
importantes pour crédits de mauvaise qualité et des
coûts de nancement toujours élevés. Bien que la réglementation
ait probablement atteint un pic, elle exerce
une pression structurelle sur la rentabilité des banques.
Par ailleurs, diverses taxes bancaires grignotent les béné
ces et les banques ayant béné cié d’aides publiques
restent tenues à des restrictions d’ordre commercial ou
autres. Une série de banques redoutent également des
amendes pour pratiques de blanchiment et pour manipulation
des taux d’intérêt (LIBOR ou taux interbancaire
à Londres). Pour terminer, les emprunts immobiliers
qui ont mal tourné dans le passé continuent à faire des
victimes aujourd’hui dans le secteur bancaire. Concrètement,
nous pensons à SNS Reaal, l’entreprise néerlandaise
de bancassurance récemment nationalisée par
les Pays-Bas. Les détenteurs d’actions et les porteurs
d’obligations hybrides du groupe voient ainsi leurs capitaux
partir en fumée. Il se pourrait que les emprunts
immobiliers aux bilans des banques ne re ètent pas
tous la valeur réelle de ces actifs. Le danger de nouvelles
réductions de valeur guette donc toujours.
Des acteurs solides aux scénarios de
restructuration peu onéreux
Au risque de nous répéter encore et encore, nous préférons
toujours les actions bancaires solides du point
de vue qualitatif, caractérisées par une robuste base de
capital et s’assortissant de scénarios de restructuration
très bon marché. Un choix qui s’est jusqu’ici avéré judicieux.
Nos favoris sont Standard Chartered, ING et Intesa
Sanpaolo. Nous sommes en outre optimistes au sujet
de HSBC et des banques af chant un ratio de capital de
base sous Bâle 3 supérieur à 10%. D’autres noms intéressants
sont KBC en Belgique, la Société Générale en
France et, du côté des banques d’affaires, Barclays en
Grande-Bretagne et Crédit Suisse en Suisse. Exception
faite d’Intesa Sanpaolo, la plus solide banque d’Italie,
nous restons très prudents à l’égard des actions des
banques de la périphérie (en particulier des banques
espagnoles). Nous fondons principalement cette décision
sur la forte récession et leur très faible rentabilité.
NOTRE AVIS À PROPOS DES ACTIONS MENTIONNÉES
DANS CET ARTICLE
SOCIÉTÉ
ÉVOLUTION DE LA RECOMMANDATION
SUR LES 12 DERNIERS MOIS
DATE
Barclays De Conserver à Acheter 07.09.2012
Crédit Suisse De Conserver à Acheter 21.01.2013
HSBC De Conserver à Acheter 05.12.2012
ING Acheter /
Intesa Sanpaolo Acheter /
KBC De Conserver à Acheter 12.12.2012
Société Générale De Conserver à Acheter 20.09.2012
Standard Chartered Acheter /

Dossier Secteur bancaire
OBLIGATIONS DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES
POUR TOUS
LES GOÛTS
Les banques d’un monde
qui change
Fin 2008, le ciel s’est subitement
obscurci au-dessus du secteur
bancaire. La faillite de la banque
d’affaires américaine Lehman Brothers
a marqué le début d’une période
tourmentée pour le secteur
fi nancier. En dépit des interventions
massives des pouvoirs publics,
le tournant n’a été atteint que fi n
2011/début 2012, lorsque la BCE a
arrosé les banques de plus de 1.000
milliards d’euros, sous la forme de
prêts à 3 ans à des conditions très
avantageuses.
Des “covered bonds” parfaitement sûres aux
“perpétuelles” risquées, les obligations des
institutions fi nancières sont loin de former
une catégorie homogène. Quelle que soit votre
tolérance au risque, vous pouvez donc investir dans
des obligations fi nancières. Le tout est de ne pas
outrepasser les limites de votre profi l d’investisseur.
KRISTOF WAUTERS, INVESTMENT SPECIALIST FIXED INCOME & FOREX, PRB
Un second élément
crucial
a été le soutien
inconditionnel auquel
le président de
la BCE, Mario Draghi,
s’est engagé, mi-2012,
en faveur de la monnaie
unique et de la zone euro.
Ces propos ont apaisé les marchés
fi nanciers, éliminé le risque d’implosion
de la zone euro et conduit
à un important repli du différentiel
de taux entre la périphérie (entre
autres l’Espagne et l’Italie) et le
noyau de la zone euro (avec l’Allemagne
comme fi gure de proue).
13

Dossier Secteur bancaire
14
évolution du rendement des obligations d’entreprises financières et non financières
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
3,78
4,68
5,33
Obligations
d’entreprises
financières
3,07
3,47
3,98
Obligations
d’entreprises non
financières
4 janvier 2012
0,71
1,21
1,35
Différence
Il n’en fallait pas plus pour faire
fondre, au cours des derniers mois,
presque totalement la prime de
risque des obligations d’entreprises
du secteur financier par rapport aux
obligations d’entreprises non financières
(voir graphique).
Ce qui ne signifie pas qu’il n’existe
plus d’obligations financières intéressantes.
Nous présentons dans
cette analyse un aperçu des principales
sous-catégories parmi les
obligations des institutions financières,
par ordre croissant de risque
et donc de rendement potentiel.
Obligations sécurisées
(covered bonds)
Émises par des banques, les covered
bonds sont des obligations qui
octroient un double droit à leur détenteur.
En cas de faillite de l’émetteur,
le porteur d’une obligation
sécurisée a non seulement accès
au patrimoine global de l’émetteur
(au même niveau que les porteurs
d’obligations non subordonnées),
mais aussi à un portefeuille sousjacent
distinct d’actifs, exclusivement
accessible aux détenteurs des
covered bonds.
■ 3 - 5 ans ■ 5 - 7 ans ■ 7 - 10 ans
1,94
2,71
3,30
Obligations
d’entreprises
financières
1,92
2,31
2,79
0,02
0,40
0,51
Les obligations sécurisées comptent
parmi les obligations les plus
sûres. Rien d’étonnant donc à ce
que leurs rendements soient peu
élevés. Et pourtant, les covered
bonds affichent souvent un rendement
attrayant en comparaison des
obligations d’État (surtout pour les
investisseurs conservateurs). Cela
tient au fait qu’elles présentent
une liquidité plus réduite et sont
moins connues. Pour les investisseurs
particuliers, l’obstacle n’est
pourtant pas insurmontable et le
rendement légèrement supérieur
constitue un atout attrayant.
Obligations “senior” ou
non subordonnées
En marge des effets positifs de l’intervention
de la BCE évoqués plus
haut, les normes de Bâle 3 revêtent
également une certaine importance
dans la valorisation des obligations
du secteur financier. Ces règles de
capital ont été édictées dans le sillage
de la crise financière afin d’éviter
que celle-ci se répète. Concrètement,
Bâle 3 devrait permettre,
dans les années à venir, d’augmenter
le capital de base des banques
commerciales afin de renforcer les
1,51
2,10
2,61
1,59
2,07
2,54
-0,08
0,03
0,07
Obligations Différence Obligations Obligations Différence
d’entreprises non
d’entreprises d’entreprises non
financières
financières financières
10 septembre 2012 8 janvier 2013
source: Exane Fixed Income Research
ratios de liquidité et de solvabilité.
La réduction du différentiel de taux
entre pays centraux et périphériques
se reflète aussi dans l’évolution du
rendement des obligations de leurs
acteurs financiers. Malgré tout, les
banques des pays périphériques
offrent toujours un supplément de
rendement attrayant, mais le risque
est naturellement bien plus important.
Du fait de la présence d’emprunts
d’État au bilan des banques
espagnoles, pour ne citer qu’elles, la
note de solvabilité du pays et celle
des banques sont étroitement liées.
Si la note de solvabilité de l’Espagne
venait à être revue à la baisse, le
rating des banques espagnoles
sera également automatiquement
réduit, peut-être même relégué à la
catégorie ”speculative grade”. Les
investisseurs prudents opteront dès
lors de préférence pour de grandes
banques bien diversifiées qui ne
tirent pas uniquement leur chiffre
d’affaires et leur bénéfice de leur
marché domestique.
Obligations subordonnées
Afin de compenser le caractère
subordonné du placement en cas

de faillite éventuelle de l’institution
fi nancière émettrice, les obligations
subordonnées affi chent un rendement
supérieur. Comme toujours, ce
rendement potentiel supérieur ne
va naturellement pas sans risque.
La clause dite ”de bail-in” jouera ici
un rôle plus important.
Le bail-in implique qu’à l’avenir,
les porteurs d’obligations participeront
plus rapidement et automatiquement
aux pertes, si la
banque émettrice est confrontée
à de graves problèmes. Ces règles
seront instaurées à partir de 2015
pour les obligations subordonnées
et de 2018, pour les obligations non
subordonnées. Mais elles pourraient
être implémentées plus rapidement
à l’échelle des pays et pour
des cas spécifi ques.
Il convient de faire une distinction
entre les obligations subordonnées
à échéance fi xe et sans échéance
fi xe. Vous connaissez probablement
mieux ces dernières sous l’appellation
”obligations perpétuelles”
ou ”perpétuelles”. D’une manière
générale, l’évolution de leur cours
présente une forte corrélation avec
celle des actions, comme le montre
le graphique ci-dessus. Ainsi, le rétablissement
vigoureux des actions
bancaires, ces derniers mois, se
refl ète également dans l’évolution
des obligations perpétuelles. À ré-
server exclusivement aux investisseurs
dynamiques.
Un créneau spécifi que des obligations
subordonnées à échéance fi xe
est celui des CoCo ou ”contingent
convertibles”. Toujours dotées d’une
échéance fi nale fi xe, ces obligations
sont automatiquement converties
en actions dès que le niveau de
capital de l’émetteur descend en
dessous d’un certain seuil défi ni
au préalable. Les CoCo renforcent
donc la solvabilité d’une institution
fi nancière et augmentent automatiquement
le capital au moment où
TYPE CODE ISIN NOM RATING COUPON ECHÉANCE
cela s’avère nécessaire. De cette
manière, il est possible de satisfaire
à une partie des nouvelles
exigences en termes de capital. Le
risque est entièrement supporté par
les porteurs d’obligations. À titre
de compensation, les CoCo offrent
souvent un coupon attrayant.
Vous trouverez dans le tableau cidessous
quelques exemples des
sous-catégories d’obligations bancaires
évoquées dans cet article. Il
est à noter que la note de solvabilité
diffère également en fonction
du caractère subordonné de l’obligation.
COURS
EN %
RDT BRUT
(EN %)
RDT NET
PM 25%
(EN %)
Covered bond BE6246364499 KBC Bank NV AAA 1,125% 11.12.2017 99,28 1,28 1,00
Senior bond XS0764303490 KBC Ifi ma NV A- 4,50% 27.03.2017 110,23 1,90 0,85
Senior bond XS0872702112 BBVA Senior Finance BBB- 3,75% 17.01.2018 99,10 3,95 3,01
FRN 1 subordonnée XS0238065170 KBC Ifi ma NV BBB Euribor 3M + 0,70% 14.12.2015 96,50 2,15 3 1,93 3
Perpétuelle XS0368735154 KBC Bank NV BB+ 8,00% Perpét. 2 102,00 2,78 0,91
CoCo XS0496281618 Rabobank Nederland NR 6,875% 19.03.2020 112,35 4,79 3,19
1. Floating rate note (= à taux variable)
2. Première possibilité de call à 100%, le 27.06.2013
3. Dépend de l’évolution du taux Euribor à 3 mois
évolution comparée d’une obligation senior, de la perpétuelle et de l’action de KBC
(données ramenées à 100 au 13.04.2010)
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
04.10 07.10 10.10 01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13
— PERPÉTUELLE KBC — OBLIGaTIOn sEnIOR KBC — aCTIOn KBC
source: Bloomberg
source: Bloomberg
15

Marchés des actions
16
SECTEUR AUTOMOBILE EUROPéEN
GPS 2013
2013 sera-t-elle une copie de 2012 pour
le secteur automobile européen? Il s’en
est plutôt bien sorti l’année dernière,
même si l’éventail de performances
entre les gagnants et les perdants est
très large. Il devrait en être de même
cette année, mais mieux vaut attendre
de meilleurs points d’entrée.
SADOK MOUSSA-DJARRARA – EQUITY ANALYST
La croissance viendra d’ailleurs
Malgré la baisse des ventes en Europe, le secteur automobile
a performé nettement mieux que le marché
européen en 2012. Soulignons toutefois une divergence
de croissance en fonction de l’exposition aux différents
produits et zones géographiques, ainsi que la nécessité
de gérer au plus vite le problème de surcapacité en
Europe.
Le marché automobile mondial devrait continuer à progresser
en 2013 (+2% à 80 millions de véhicules vendus
dans le monde). Mais la totalité de la croissance
viendra d’Amérique du Nord et des pays émergents.
L’Europe, pour sa part, devrait connaître un nouveau
repli des ventes, compris entre -3 et -5%, avec un point
bas attendu au premier semestre de l’année. Situation
d’autant plus inquiétante que le marché automobile européen
a déjà reculé de 8,2% en 2012, pour toucher ses
plus bas niveaux depuis 17 ans. Et tout porte à croire
que cela pourrait perdurer encore quelques années.
Marché européen en détresse
Ivan Hodac, secrétaire général de l’ACEA (Association
des constructeurs automobiles européens), a en effet
affirmé que le marché européen des “Quinze” arrive
certainement à saturation et que l’Europe pourrait ne
pas retrouver le chemin de la croissance au cours de
la décennie. Ce pessimisme s’explique par des raisons
démographiques (déclin des populations dans certains
pays européens) mais aussi par l’âge moyen relativement
peu élevé du parc automobile: entre 8/9 ans,
contre 11 ans aux États-Unis par exemple. Les primes à
la casse, qui avaient permis de limiter le déclin du marché
automobile après la crise économique de 2007, ont
eu pour effet d’accélérer le rythme de remplacement
d’anciens véhicules mais aussi de réduire du même
coup les ventes “naturelles” futures. Ce phénomène
est de plus exacerbé par la tendance à moins utiliser

Notre avis à propos des actioNs meNtioNNées
daNs cet article
Société
évolution de la recommandation
Sur leS 12 dernierS moiS
date
BmW de acheter à conserver 08.10.2012
michelin de acheter à conserver 17.09.2012
renault de acheter à conserver 26.11.2012
volkswagen de acheter à conserver 13.08.2012
sa voiture en raison du renchérissement du prix de
l’essence, par l’alourdissement de la fiscalité (péages
à l’entrée des villes, taxation en fonction des émissions
de CO 2 , etc.) ainsi que par l’essor de nouvelles pratiques
comme le covoiturage.
Pour toutes ces raisons, la dégradation du marché automobile
européen semble donc plus structurelle que
conjoncturelle. La chute du taux d’utilisation des capacités
en Europe explique la forte détérioration de la profitabilité
des groupes les plus exposés au Vieux Continent
et les récentes annonces de fermetures d’usines
par l’ensemble des constructeurs à l’exception des
Allemands. L’exemple américain, avec une forte baisse
de la capacité “post Lehman“, nous montre qu’il s’agit
pourtant de la meilleure solution. Le marché automobile
aux États-Unis est reparti de plus belle après la
crise de 2007/2008, ce qui ne semble manifestement
pas être encore le cas du marché européen. Au regard
de ces perspectives, nous continuons donc de préférer
les groupes qui bénéficient d’une exposition aux pays ou
produits de croissance.
Volkswagen et BMW
Au sein de notre univers, deux constructeurs répondent
à ces critères: Volkswagen et BMW. Ces deux groupes
bénéficient également d’autres facteurs de croissance
qui leur sont propres. Volkswagen dispose de plusieurs
sources de croissance des résultats avec l’intégration
de Porsche, des synergies à venir avec ses investissements
dans la division poids-lourds (participations
dans Man & Scania), du redressement de la profitabilité
en Amérique du Nord et enfin du déploiement de la
stratégie de “modules” au sein de ses gammes/marques
(Module MQB). BMW continue à gagner des parts de
marché aux États-Unis et en Chine, mais profite aussi
du rajeunissement de sa gamme depuis 2012.
Michelin et Renault
Deux autres histoires spécifiques présentent également
un certain attrait au sein du secteur: Michelin et Renault.
Le premier bénéficie d’une exposition au marché
de seconde monte (marché du remplacement), moins
cyclique, mais surtout de la baisse du prix des matières
premières, et particulièrement du cours du caoutchouc
qui s’était envolé ces dernières années. Enfin les lourds
investissements effectués en Chine, en Inde et au Brésil,
entre 2010 et 2012, devraient porter leurs fruits à compter
de 2013/2014. La croissance du chiffre d’affaires
devrait être faible, mais tous les éléments évoqués plus
haut permettront au groupe de voir ses résultats croître
de manière plus significative pour atteindre les objectifs
2015 (le principal étant un résultat d’exploitation de 2,9
milliards EUR contre 1,9 milliard EUR en 2011).
L’idée de Renault peut paraître plus surprenante au
regard de son image de groupe trop européen, image à
nos yeux injustifiée. Renault est un groupe plus international
qu’on ne le pense. Pour preuve: il a vendu, pour
la première fois en 2012, plus d’un véhicule sur deux
hors d’Europe. Le groupe au losange tire sa croissance
du succès de la gamme “Entry” (marque Dacia), mais
aussi de sa présence en Russie (via Avtovaz) et au Brésil.
Enfin, le renouvellement de la gamme, qui a débuté
avec le lancement de la Clio IV, fin 2012, pourrait permettre
une meilleure valorisation de la marque Renault
à laquelle le marché assigne actuellement une valeur
négative (anticipation de pertes) puisque le cours du
titre est plus faible que la valeur des participations détenues
dans Nissan et Daimler.
ConCLusion
2013 devrait fortement ressembler à 2012 en
termes d’investissement au sein du secteur car
les catalyseurs et les problématiques demeurent
assez similaires. Au-delà, une fois passé le problème
des surcapacités en Europe, le prochain défi
sera d’absorber les coûts liés au durcissement des
normes anti-pollution qui devraient toucher les
principaux marchés à compter de 2015 et jusqu’en
2020 (en Chine). une fois de plus, les constructeurs
allemands semblent avoir pris un peu d’avance.
Mais dans le monde automobile, la roue peut tourner
très vite...
17

Nouveau produit structuré
18
BNP PARIBAS FORTIS FUNDING (LU)
RUNNER NOTE
LOOKBACK 2016
Comme nous l’expliquions le mois passé, les actions à haut rendement du
dividende présentent un potentiel intéressant, au vu du redressement des marchés
d’actions. Mais le chemin demeure semé d’embûches… D’une durée de 3 ans, la
BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 permet d’optimaliser le potentiel boursier
(hors dividendes) de 100 actions internationales présentant les rendements du
dividende les plus élevés, au travers de l’indice STOXX GLOBAL SELECT DIVIDEND
100 (Price).
La BNP PARIBAS FORTIS FUNDING RUNNER NOTE LOOKBACK
2016 (en abrégé BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016)
est un instrument dérivé complexe émis par BNP
Paribas Fortis Funding (LU) et garanti par BNP Paribas
Fortis SA (A2 (stable outlook) chez Moody’s, A+
(negative outlook) chez S&P et A+ (stable outlook)
chez Fitch). En y souscrivant, vous prêtez de l’argent
à l’émetteur qui ne s’engage pas à rembourser à
100% le capital investi (hors frais) dans tous les cas,
à l’échéance. Par ailleurs, en cas de faillite ou de
défaut de paiement de l’émetteur et du garant, vous
risquez de ne pas récupérer les sommes auxquelles
vous avez droit et de ne pas retrouver le montant
investi, à l’échéance.
La BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 est destinée aux
investisseurs expérimentés qui acceptent un risque
en capital et qui sont à même d’évaluer, au regard
de leur situation, connaissances et expérience nancières,
les avantages et les risques d’investir dans
cet instrument dérivé complexe, notamment via une
familiarisation avec l’indice STOXX GLOBAL SELECT
DIVIDEND 100 (Price) et les taux d’intérêt.
Une alternative à un investissement direct
en actions
La BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 est destinée à
l’investisseur accoutumé au risque élevé que présente
un investissement en actions et convaincu que les actions
à haut rendement du dividende vont continuer
à béné cier du redressement des marchés boursiers.
Conscient que ce redressement risque d’être freiné
par de nombreuses incertitudes, il recherche le moyen
d’optimiser son rendement potentiel.
➡ Au départ: mécanisme de Lookback
La valeur initiale de l’indice n’est pas xée à l’émission.
A n de pouvoir tenir compte d’une éventuelle faiblesse
de l’indice STOXX GLOBAL SELECT DIVIDEND 100 (Price) au
moment du lancement, elle correspond au cours de
clôture le plus faible de l’indice parmi 3 observations
relevées mensuellement sur les 2 premiers mois.
➡ À l’arrivée: 200% de la hausse potentielle de l’indice
La BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 est conçue pour
ampli er une performance positive de l’indice: la prime
de remboursement potentielle sera égale à 200% de
toute hausse enregistrée par l’indice à l’échéance.

Mais la BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 ne prévoit pas
la protection du capital à l’échéance, soit le 14 mars
2016. En cas d’évolution adverse de l’indice, l’investisseur
subira d’of ce une perte de capital, égale à 100%
de toute baisse enregistrée par l’indice à l’échéance.
En cas de hausse de l’indice,
Un investissement dans la BP2F RUNNER NOTE LOOK-
BACK 2016 est plus intéressant qu’un investissement
direct dans l’indice puisque l’investisseur
reçoit deux fois la performance réalisée.
Il convient en outre de noter que l’investisseur ne
béné cie pas des dividendes distribués par les actions
qui composent l’indice.
En cas de baisse de l’indice,
Un investissement dans la BP2F RUNNER NOTE LOOK-
BACK 2016 est moins intéressant qu’un investissement
direct dans l’indice puisque l’investisseur est
obligé de prendre sa perte à l’échéance, contrairement
à un investissement direct dans l’indice.
Schéma de remboursement et d’attribution de la prime de remboursement éventuelle
Valeur initiale de l’indice STOXX GLOBAL SELECT DIVIDEND 100 (Price)
= cours de clôture le plus faible parmi 3 cours de clôture respectivement relevés
le 1 er mars, le 2 avril et le 2 mai 2013
NON Valeur nale de l’indice
= cours de clôture du 7 mars 2016
OUI
Le 14 mars 2016, l’investisseur a droit à un montant
équivalent à 100% du capital investi (hors frais)
diminué du pourcentage de baisse de l’indice par
rapport à sa valeur initiale.
Toutes les possibilités en un coup d’œil
Évolution (en %) de la moins-
ou plus-value
-100% -75% -50% -25%
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
La valeur nale de l’indice est-elle supérieure
à sa valeur initiale?
25% 50% 75% 100%
Évolution (en %) de l’indice STOXX
GLOBAL SELECT DIVIDEND 100 (Price)
Le 14 mars 2016, l’investisseur a droit
• au remboursement à 100% du capital investi
(hors frais);
• à une plus-value correspondant à 200% de la
hausse (non plafonnée) de l’indice.
Souscription
Offre publique en Belgique.
La période de souscription court jusqu’au
28 février 2013 (sauf clôture anticipée).
Souscription minimale: 5.000 EUR puis par
coupure de 1.000 EUR.
Date d’émission et de paiement:
le 13 mars 2013.
Prix d’émission: 101,25% de la valeur nominale,
incluant une commission de placement
de 1,25% et une commission annuelle de 1%
maximum pour la distribution de la Note.
BNP Paribas Fortis assure gratuitement le
service nancier.
19

Nouveau produit structuré
20
Principaux risques
• Risque de perte de capital: le remboursement du capital à 100% n’est pas prévu dans tous les cas. Il existe
en effet un risque de perte partielle ou totale du capital si, à la date d’observation nale, l’indice STOXX GLO-
BAL SELECT DIVIDEND 100 (Price) accuse un recul par rapport à sa valeur initiale. L’investisseur sera alors obligé
de prendre sa perte, contrairement à un investissement direct dans l’indice.
• Risque de crédit: en cas de faillite ou de défaut de paiement de l’émetteur et du garant, l’investisseur supporte
le risque de perdre tout ou partie de son capital à l’échéance.
• Risque de liquidité: cet instrument dérivé n’est pas coté sur un marché réglementé. BNP Paribas Fortis en
assurera la liquidité en se portant acquéreur ou le cas échéant vendeur, sauf circonstances exceptionnelles.
L’investisseur qui voudrait revendre ses titres avant l’échéance ou acheter ces titres une fois la période de
souscription terminée devra les vendre/acheter au prix déterminé par BNP Paribas Fortis en fonction des
paramètres de marché du moment (voir ci-dessous) qui pourraient amener à un prix inférieur à la valeur
nominale par coupure (1.000 EUR). Ce prix sera xé avec une fourchette achat/vente de maximum 1% dans
des conditions normales de marché (hors frais de courtage et taxe sur opérations de bourse).
• Risque de uctuation du prix du titre (risque de marché): le prix de cet instrument dérivé uctuera en
fonction de paramètres tels que la santé nancière de l’émetteur, l’évolution de l’indice STOXX GLOBAL SELECT
DIVIDEND 100 (Price) et celle des taux d’intérêt. Il pourra, par conséquent, être inférieur à sa valeur nominale
par coupure (1.000 EUR).
Pour l’investisseur averti
En tant qu’investisseur, vous ne devez envisager un
investissement dans ce type d’instrument nancier
que s’il est approprié au regard de votre situation -
nancière, de vos objectifs d’investissement et de vos
connaissances et expérience en matière nancière.
Sur la base des critères établis par BNP Paribas Fortis,
cet instrument dérivé complexe est prioritairement
destiné, dans certaines limites, aux investisseurs présentant
un pro l dynamique (Dynamic) à agressif
(Growth). Il peut également convenir, dans des limites
Documentation
Le Prospectus est constitué
• du Prospectus de base du programme ”Euro Medium
Term Note (EMTN) de EUR 30.000.000.000”
daté du 13 juin 2012 et approuvé par la Commission
de Surveillance du Secteur Financier (CSSF)
au Luxembourg,
• de ses Suppléments datés du 28 juin 2012 et du
30 octobre 2012, et
• des Final Terms datées du 31 janvier 2013.
Ces quatre documents, documents, rédigés en anglais, ainsi
qu’un qu’un résumé en français du Prospectus Prospectus de base
sont disponibles gratuitement sur le site
www.bnpparibasfortis.be/emissions
encore plus strictes, à des investisseurs présentant un
autre pro l.
Votre private banker se fera un plaisir d’examiner avec
vous si la BP2F RUNNER NOTE LOOKBACK 2016 correspond
bien à votre pro l d’investisseur et quelle place
il convient de lui réserver éventuellement dans votre
portefeuille.
BNP BNP PARIBAS PARIBAS FORTIS FORTIS FUNDING FUNDING (LU) (LU)
RUNNER RUNNER NOTE NOTE LOOKBACK LOOKBACK 2016 2016
Instrument dérivé émis par BNP Paribas Fortis Funding,
filiale de BNP Paribas Fortis SA (A2 / A+ / A+)
Document promotionnel | Février 2013
Le présent document est rédigé dans le cadre d’une offre publique en Belgique.
Les restrictions de vente sont reprises dans le Prospectus.
La période de souscription court du 1er février à 9 h au 28 février 2013 à 16 h.
Une clôture anticipée est toutefois possible dans certaines circonstances, telles que décrites dans le Prospectus
(voir partie B des Final Terms).
Pour en savoir plus ou pour souscrire, adressez-vous à votre private banker.
Un Flash Invest est également
consacré à la BP2F RUNNER NOTE
LOOKBACK 2016. Vous y trouverez
des informations complémencomplémentaires
sur l’indice STOXX GLOBAL
SELECT DIVIDEND 100 (Price), des
exemples de rendement, toutes
les modalités de souscription,
la scalité ainsi que les frais et
commissions auxquelles donne
lieu la Note.
Votre private banker se fera un plaisir de vous remettre
tous ces documents.

Gestion de portefeuille
COMMENT CHOISIR LE BON FONDS?
Performance
& analyse
La performance d’un fonds se mesure en général par
rapport aux fonds de sa catégorie. Les catégories de
fonds défi nissent des groupes homogènes en termes
de classes d’actifs, de zones géographiques, de secteurs
d’activité, etc. Comparer la performance d’un fonds de
la catégorie “actions européennes” à celle d’un fonds
de la catégorie “actions américaines” a peu de sens.
Mais la performance passée n’est pas tout… Mieux
vaut la compléter par une bonne analyse.
ALAIN SERVAIS, PRIVATE BANKING INVESTMENTS
Top quartile
2 ème quartile
3 ème quartile
4 ème quartile
+
—
Quartiles de performance
Les quartiles permettent d’évaluer
le rang d’un fonds par rapport à ses
concurrents. Au sein d’une même
catégorie, les fonds sont classés
selon leur performance et répartis
en quatre niveaux: les quartiles.
Lorsqu’un fonds appartient au premier
quartile, appelé “Top quartile”,
il fait partie des 25% de fonds les
plus performants de sa catégorie. À
l’inverse les fonds appartenant au
quatrième quartile seront parmi les
25% les moins performants de leur
catégorie.
Notations quantitatives
et qualitatives
De nombreuses agences quantitatives,
comme Morningstar, Lipper
ou Citywire, attribuent des notations
aux fonds de placement, en s’appuyant
sur la performance ajustée
du risque. Chaque agence ne délivre
pas forcément la même classifi cation
pour un fonds au sein d’une
même catégorie, car les critères
de performance pris en compte
peuvent être différents. Les agences
de notation quantitatives se basent
uniquement sur une analyse des
performances passées d’un fonds.
21

Gestion de portefeuille
22
Les agences de notation qualitatives,
comme Standards & Poor’s
ou Morningstar Research, sont
plus utiles pour évaluer et sélectionner
un fonds parce qu’elles
s’attachent à comprendre le pro-
comment mesurer et évaluer la performance d’un fonds?
Performance
du marché
+
Bèta
Sensibilité du
fonds aux mouvements
de marché
▲ ▲
Bèta Alpha
Mesure le risque systémique du fonds, c’est-àdire
son degré de sensibilité aux mouvements du
marché, matérialisés par ceux de son benchmark
(indice de référence).
Fonds
avec Bèta > 1
Fonds
avec Bèta = 1
Fonds
avec Bèta < 1
Marchés
haussiers
Le fonds tend
à surperformer
son benchmark
Le bèta d’un fonds est généralement compris entre 0
et 2. Lorsque les marchés sont en hausse de 10%, un
fonds avec un bèta de 0,75 verra sa performance augmenter
de 7,5% alors que si les marchés sont en baisse
de 10%, sa performance diminuera de 7,5% toutes
choses égales par ailleurs.
cessus de gestion du fonds, ses
sources de surperformance passée,
les principaux avantages compétitifs
de son gestionnaire et la pertinence
de ses décisions d’investissement.
Cependant, elles ne couvrent
Marchés
baissiers
Le fonds
tend à sousperformer
son
benchmark
Le fonds tend à avoir la même
performance que son benchmark,
c’est-à-dire que celle du
marché
Le fonds
tend à sousperformer
son
benchmark
Le fonds tend
à surperformer
son benchmark
+ Alpha =
Valeur ajoutée
générée par le
gestionnaire
qu’un nombre limité de fonds.
Par conséquent, parallèlement
à leurs notations, mieux vaut
suivre certaines règles incontournables
afin de guider votre
sélection de fonds.
Performance
du fonds
Définit le supplément de performance du fonds
par rapport à celle de son benchmark. Plus
l’alpha relatif à un fonds est élévé, plus ses
performances sont élévées par rapport à son
benchmark.
La valeur liquidative d’un fonds ayant un
alpha de 3,2% aura tendance à croître de 3,2%
lorsque la variation de son benchmark est
nulle.

QuelQues critères de sélection d’un fonds
Les fonds disponibles sur le marché sont légion et les indicateurs de performance/risque du passé ne préjugent
pas du futur. Il est donc nécessaire de se montrer sélectif. Voici quelques critères qui méritent attention.
Gestion
• Quel est l’objectif du fonds?
• Quelle marge de manœuvre s’octroie le gestionnaire par
rapport à l’univers d’investissement du fonds (tailles de
capitalisation, recours au cash…)?
• Quelle discipline se fixe le gestionnaire (niveau de perte
maximal, politique de prise de profit…)?
• Quelles sont la structure, la stabilité et l’expérience de
l’équipe de gestion?
Risques
• Le processus d’investissement du fonds est-il cohérent?
• Quels sont les risques inhérents à un investissement
dans le fonds?
Diversification
• Quelle est la composition du fonds et quelles sont ses
principales expositions?
• Le fonds est-il soumis à la réglementation UCITS III ou IV?
Performance
• Le gestionnaire actuel est-il responsable de l’ensemble
des performances passées du fonds?
• Qu’est-ce qui explique l’éventuelle surperformance du
fonds et est-elle cohérente avec la philosophie du
gestionnaire?
Frais et liquidité
• Quel est le montant total des frais de gestion ou TER
(total exposure ratio)?
• Le gestionnaire est-il en mesure de faire face à des sorties
massives du fonds (reventes de parts)?
Contexte
• Quelle est la vision du marché par rapport à celle du fonds?
• Quel est le risque de devise?
Comme vous pouvez le constater, la tâche n’est pas simple.
Nous reviendrons plus en détail sur le processus de sélection des fonds dans nos prochaines éditions.
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