LIBER AMICORUM - IBR

40' ANNIVERSAIRE I.R.E.
van een onderneming wordt gemaximeerd en de optimale kapitaalstruktuur bereikt
van zodra dat de kapitaalstruktuur volledig uit schuldfinanciering bestaat. De net operating
income theory is blijkbaar evenmin bruikbaar. In de praktijk worden normaal
echter weinig bedrijven aangetroffen met schuldenratio's welke 80 tot 90 percent
bedragen, omdat de bepaling van de optimale kapitaalstruktuur ook bepaald wordt
door faktoren zoals falingskosten (bankrupcy costs) en bewakingskosten (agency
costs). Naarmate het aandeel van de schuldfinanciering in de kapitaalstruktuur stijgt,
neemt de kans toe op faillissement (falingskosten) en verhoogt de noodzaak vanwege
de geldverstrekkers om een nauwkeurige kontrole uit te oefenen over de onderneming
(bewakingskosten).
De toename van het aandeel der schuldfinanciering in de kapitaalstruktuur oefent bijgevolg
een dubbele en tegengestelde invloed uit op de kostenstruktuur van de onderneming:
• enerzijds een vermindering van de belastbare grondslag en de verschuldigde vennootschapsbelasting
(de tax shield); en
• anderzijds een verhoging van de falings- en bewakingskosten.
Op grond van voorgaande beschouwingen wordt afgeleid dat de financiele struktuur
van de onderneming een weerslag heeft op de waarde van de onderneming en dat de
gehanteerde waarderingsmetode derhalve dient rekening te houden met haar kapitaalstruktuur.
2.2. De discounted cash-flow metode
2.2.1. De verschillende kasstroom begrippen
In de bedrijfsfinanciering wordt het begrip kasstroom traditioneel omschreven als
zijnde de nettowinst vermeerderd met de niet-kasuitgaven (afschrijvingen, waardeverminderingen
en voorzieningen) en verminderd met de niet-kasopbrengsten (terugnemingen
op afschrijvingen en waardeverminderingen). Deze kasstroom wordt sporadisch
de bruto-autofinancieringsmarge genoemd. Dit bedrag kan als dusdanig niet
worden gehanteerd wanneer de waarde van de onderneming dient te worden
bepaald. Er wordt immers enkel rekening gehouden met de kasmiddelen die voortvloeien
uit het resultaat van de betrokken onderneming, zonder echter de kasmiddelen
in aanmerking te ne men die door de betrokken onderneming daarbuiten worden
besteed of gegenereerd. Derhalve bestaat er binnen het kader van de waardebepaling
van de onderneming behoefte aan een kasstroom begrip dat een juiste weerspiegeling
vormt van het inkomen dat de belegger uit de onderneming kan onttrekken.
Voormeld inkomen wordt weergegeven door de equity cash flow, zijnde de
geldstroom t.a.v. de aandeelhouders. Deze stroom is gelijk aan het bed rag aan
kasmiddelen dat overblijft nadat aan alle financiele verplichtingen m.b.t. het vreemd
vermogen werd voldaan. Het residuele bedrag is derhalve beschikbaar voor uitkering
aan de aandeelhouders (dividenduitkeringen en eventuele terugkoop van aandelen).
314