LIBER AMICORUM - IBR

40-JARIG BESTAAN I.B.R.
1. De net income theory en gelijkaardige teorieen gaan uit van de veronderstelling
dat er voor elke onderneming een kapitaalstruktuur bestaat waardoor de ondernemingswaarde
wordt geoptimaliseerd. Die konklusie vloeit voort uit de veranderstelling
dat de kost van de verschillende financieringsinstrumenten niet beTnvloed
wordt door de kapitaalstruktuur. In dit verband wordt uitdrukkelijk gepleit
voor een volledige schuldfinanciering.
2. De net operating income theory staat diametraal op deze visie. Volgens deze teorie
is de financieringskost voor de onderneming en bijgevolg haar waarde volledig
onafhankelijk van haar kapitaalstruktuur. De wijze van financiering oefent geen
enkele invloed uit op haar waarde omdat veranderingen in de kapitaalstruktuur
aanleiding geven tot tegengestelde effekten op de kost voor externe of aandelenfinanciering.
Modigliani & Miller 2 vechten de validiteit van beide benaderingen aan. Op grand van
het arbitragepraces tonen Modigliani & Miller aan dat de kapitaalstruktuur van de
onderneming bij een perfekte kapitaalmarkt geen enkele weerslag heeft op de
waarde en dat de net income theory bijgevolg niet van toepassing is. De individuele
belegger kan immers in de onderneming beleggen door gebruik te maken van om het
even welke kombinatie van schuldfinanciering en eigen vermogen. Indien de onderneming
het financiele hefboombeginsel (financial leverage) toepast en de beleggers
een unlevered belegging wensen door te voeren, kan het financiele hefboombeginsel
ongedaan worden gemaakt door transakties uit te voeren op de financiele markt.
Omgekeerd kunnen de beleggers op een identieke wijze homemade leverage in het
leven raepen, indien de onderneming het financiele hefboombeginsel slechts in
beperkte mate hanteert en de beleggers schuldfinanciering wensen. Vermits de
beleggers om het even welke kapitaalstruktuur kunnen tot stand brengen door op de
financiele markt te verhandelen, zal de door de onderneming gekozen kapitaalstruktuur
geen weerslag hebben op de waarde van de onderneming.
Modigliani & Miller gaan in hun model uit van een volmaakte kapitaalmarkt en de
afwezigheid van vennootschapsbelasting. Het verband tussen de kapitaalstruktuur en
de marktwaarde van de onderneming wordt in het model verder uitgewerkt door
rekening te houden met het bestaan van vennootschapsbelasting en de aftrekbaarheid
van de door de onderneming betaalde interesten. De besluiten van het onderzoek
wijzen er op dat de waarde van de onderneming lineair toeneemt naarmate het
schuldbedrag in de kapitaalstruktuur stijgt, hetgeen in principe zou impliceren dat een
onderneming haar niveau van schuldfinanciering dient op te voeren tot op het niveau
waarbij de kapitaalstruktuur enkel bestaat uit schuldfinanciering. De marktwaarde
2 Franco Modigliani and Merton Miller, 'The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investments',
American Economic Review 48, June 1958, pp.261-296.
313