Version à imprimer - Ordre des comptables agréés du Québec

Leverage
Levier, effet de levier, effet multiplicateur, achat adossé, etc.
Vol. 2, n° 20 (juin 1988)
Emprunté au vocabulaire de la mécanique, le mot leverage s'est avéré très fécond dans le domaine de la
finance. Il nous apparaît donc utile de faire l'inventaire des divers sens de ce terme et des expressions
auxquelles il a donné naissance pour situer les notions et faire le point sur les ressources dont le français
dispose pour les décrire, et éventuellement y mettre un peu d'ordre. Notons en passant l'origine de leverage,
dérivé du mot anglais lever, lui-même issu directement d'un mot de vieux français qui nous est parvenu sous
les deux formes de lever (verbe) et levier (nom). Notons également que si lever a donné leverage, le mot
levier quant à lui est désespérément stérile et ne se prête à aucune dérivation.
* * *
«Donnez-moi un point d'appui et avec un levier je soulèverai le monde», disait Archimède. Le levier est en
effet un instrument qui permet d'amplifier la force (si on l'exerce sur le bras le plus long) ou le mouvement
(si on l'exerce sur l'autre bras). C'est l'idée d'amplification transmise par le mot leverage qui lui a permis de
faire fortune dans le domaine financier. On verra aussi que certaines expressions du monde des affaires
mettent plus particulièrement en évidence la notion de point d'appui.
Operating leverage
Lorsque l'exploitation d'une entreprise comporte surtout des frais fixes, il s'ensuit une «amplification de la
réponse du bénéfice d'exploitation à une variation du volume des ventes 1 ». Si les ventes sont faibles, la
perte sur chaque unité vendue est importante. Par contre, une fois que le volume des ventes permet
d'atteindre le seuil de rentabilité, toute unité vendue supplémentaire contribue au bénéfice de façon
beaucoup plus importante que si les frais de fabrication étaient surtout des frais variables. Ce phénomène
constitue un effet de levier (leverage), appelé levier d'exploitation (operating leverage (US) ou gearing
(UK)).
1 Jean-Marie Gagnon et Nabil Khoury, Traité de gestion financière, Chicoutimi, Gaëtan Morin éditeur, 1982, p. 54.
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Financial leverage
L'effet de levier financier (financial leverage, capital leverage, gearing) a d'abord été défini comme
«l'effet, sur le bénéfice et le rendement des actions, d'un financement par emprunt plutôt que par émission
d'actions ordinaires 2 ». Il y a effet de levier «lorsque le recours à l'endettement permet d'augmenter la
rentabilité des capitaux propres de l'entreprise 3 ». L'entreprise se sert de la totalité des capitaux (ceux qu'elle
a empruntés et les siens propres) pour gagner des produits. Une fois qu'elle a atteint le niveau requis pour
assurer le service de la dette (que l'on suppose à taux fixe), tous les produits supplémentaires reviennent aux
actionnaires. La rentabilité de l'investissement de ces derniers se trouve alors amplifiée puisque le niveau
d'activité est supérieur à ce qu'il aurait été avec les seuls capitaux propres. Cette analyse a donné lieu à la
naissance des expressions «société fortement endettée», «société caractérisée par un fort degré
d'endettement» et «société largement financée par emprunt», pour highly leveraged company.
Les choses se sont toutefois compliquées avec l'émergence de titres de propriété à rémunération fixe et de
titres d'emprunt dont la rémunération est liée aux bénéfices. Il est de moins en moins possible aujourd'hui de
décrire l'effet de levier financier en termes de rapport entre les capitaux empruntés et les capitaux propres,
et l'on doit se rabattre sur des définitions plus générales, telle la suivante :
«Financial leverage occurs when the firm employs funds obtained at fixed or contractual rates that
do not vary with the rate of return obtained by the use of the firm's assets 4 .»
Malheureusement, la présence de titres de nature hybride dans la structure du capital d'une entreprise rend
techniquement inexactes les expressions fondées sur le mot endettement mentionnées précédemment. Nous
proposons donc d'utiliser l'expression SOCIÉTÉ À FORT LEVIER FINANCIER qui ne présente pas cet
inconvénient et convient donc pour toutes les highly leveraged companies. De même, SOCIÉTÉ À LEVIER
FINANCIER conviendra à toutes les leveraged companies 5 … ou presque.
Leveraged investment company
Ou presque, disions-nous, car il y a une exception, ou plutôt une demi-exception dans le cas de la leveraged
investment company. Downes et Goodman définissent ainsi les deux sens de cette expression :
«1. open-end investment company, or mutual fund, that is permitted by its charter to borrow capital
from a bank or other lender.»
«2. dual-purpose investment company, which issues both income and capital shares. Holders of
income shares receive dividends and interest on investments, whereas holders of capital shares
receive all capital gains on investments. In effect each class of shareholder leverages the other 6 .»
2
Fernand Sylvain et coll., Dictionnaire de la comptabilité et des disciplines connexes, Toronto, L’Institut Canadien des Comptables
Agréés, 1982, p. 291, sous l'entrée leverage 1.
3 e
Pierre Conso, et coll., Dictionnaire de gestion financière, 3 éd., Paris, Dunod, 1986, p. 262.
4 e
James E. Wert et Charles L. Prather, Financing Business Firms, 5 éd., Homewood (Illinois), Richard D. Irwin, Inc., 1975, p. 57.
5
À noter que dans la langue courante l'expression leveraged company est souvent utilisée comme synonyme de highly leveraged
company.
6
John Downes et Jordan Elliot Goodman, Barron's Finance and Investment Handbook, New York, Barron's, 1986, p. 325.
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La leveraged investment company de la première partie de la définition est tout simplement une société
d'investissement à capital variable (SICAV) 7 qui a le droit de s'endetter. On pourra donc la décrire, en
termes généraux, comme une SICAV à levier financier et, si elle a utilisé abondamment ce droit, comme
une SICAV à fort levier financier (highly leveraged investment company).
Le deuxième type de leveraged investment company présente toutefois un cas particulier de l'application du
concept de levier. Les porteurs des actions donnant droit aux bénéfices (income shares) profitent des
dividendes provenant tant de leur propre investissement que de celui des actionnaires de l'autre catégorie.
Ces derniers, qui détiennent les actions donnant droit aux plus-values (capital shares), profitent des
plus-values provenant de l'ensemble des placements. On pourrait décrire ce type de société comme une
société de placement avec répartition des gains par nature.
* * *
On retrouve l'idée de l'utilisation de l'argent des autres pour amplifier le poids du capital que l'on possède
(idée inhérente au concept de levier financier) dans les expressions leveraged lease et leveraged buyout.
Mais, là, le point d'appui devient important puisque ces deux expressions décrivent des situations où l'on se
procure des biens en s'appuyant sur la valeur de ces biens eux-mêmes.
Leveraged lease
Le leveraged lease est un type particulier de contrat de location-financement ou de location-vente qui fait
intervenir les parties habituelles, à savoir le vendeur, le bailleur et le preneur, plus un prêteur. Le bailleur
acquiert un bien, principalement grâce à l'argent emprunté au prêteur, et loue ce bien au preneur. L'emprunt
est garanti à la fois par le bien loué et par les loyers futurs. Le preneur paie donc un loyer au bailleur qui,
lui, en reverse immédiatement la majeure partie au prêteur. Cet arrangement permet au bailleur de jouir de
certains avantages fiscaux en tant que propriétaire du bien loué.
Sylvain propose de rendre leveraged lease par «financement spéculatif d'un bien loué» en faisant valoir que
«le financement est spéculatif en ce sens que le bailleur emprunte généralement une très forte proportion
des fonds dont il a besoin pour acquérir un bien qu'il louera subséquemment 8 ». Certains reprochent à cet
équivalent d'insister outre mesure sur l'aspect spéculatif de l'opération. L'expression «bail portant sur un
bien financé par emprunt» pourrait dépanner, mais elle est bien longue et manque de force expressive. Le
Comité préfère donc explorer la possibilité d'étendre l'utilisation de l'expression «crédit-bail adossé» qui
connaît déjà un certain usage en Europe. Cette expression s'utilise actuellement dans le cas «où une
entreprise vend du matériel qu'elle fabrique à une société de crédit-bail qui le laisse à sa disposition par un
contrat de crédit-bail. L'entreprise productrice devenue locataire de ses propres productions sous-loue
ensuite le matériel à ses clients utilisateurs 9 .»
7 Encore appelée «(société de) fonds mutuel» dans certains textes canadiens.
8 Fernand Sylvain, op. cit., p. 291.
9 Georges Deplanes, Gestion financière de l'entreprise, 8 e éd., Paris, Éditions Sirey, 1983, p. 424.
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Si l'on compare ce crédit-bail adossé avec le leveraged lease décrit ci-dessus, on constate que la seule
différence est que dans un cas le bailleur achète le bien qu'il donne en location et, dans l'autre, il se le
procure en ayant recours au crédit-bail. Du point de vue de la substance économique, à laquelle les
principes comptables nous font donner la primauté, les situations sont identiques. Par ailleurs, l'expression
«crédit-bail adossé» est courte, maniable et assez parlante puisque le mot «adossé» y rend bien l'idée de
point d'appui. Nous proposons donc CRÉDIT-BAIL ADOSSÉ pour leverage leasing et BAIL ADOSSÉ ou
CONTRAT DE LOCATION ADOSSÉE pour leveraged lease.
Leveraged buyout
Le leveraged buyout 10 est défini de la façon suivante par Downes et Goodman :
«Takeover of a company, using borrowed funds. Most often, the target company's assets serve as
security for the loans taken out by the acquiring firm, which repays the loans out of cash flow of the
acquired company. Management may use this technique to retain control by converting a company
from public to private 11 .»
Dans un leveraged buyout, l'acquisition de l'entreprise se fait donc grâce à des emprunts que l'acheteur
obtient en se servant de la capacité d'emprunter de l'entreprise qu'il acquiert. Précisons que, bien souvent, le
prêteur est rémunéré non seulement par le versement d'intérêts, mais aussi par l'octroi d'une participation
dans l'entreprise acquise. Lorsque l'opération se fait contre le gré de cette dernière, l'effet de levier utilisé
par les acheteurs fait penser à celui que l'on utilise pour ouvrir une huître... avant de la gober.
Le Glossaire de la Banque mondiale 12 propose, pour leveraged buyout, «prise de contrôle par recours à
l'emprunt». Lorsque les acheteurs sont les cadres de l'entreprise (leveraged management buyout), on
pourrait proposer dans la même veine «rachat de l'entreprise par les cadres avec financement par emprunt».
Mais, on le constate, ces expressions françaises sont incomplètes. Par ailleurs, si l'on essaie de remédier à ce
défaut en ajoutant les éléments manquants, on aboutit à des définitions plutôt qu'à des expressions
maniables. Il est donc tentant d'innover en s'inspirant de l'expression étudiée précédemment. Le Comité
propose donc les néologismes ACHAT ADOSSÉ ou PRISE DE CONTROLE ADOSSÉE pour leveraged
buyout et RACHAT ADOSSÉ pour management buyout. A noter que cette dernière expression pourra
convenir pour un rachat par d'autres personnes que les cadres, notamment le R.E.S. (rachat de l'entreprise
par les salariés) que prévoit la législation française.
* * *
10 Aussi orthographié leverage buyout et leveraged buy out.
11 Supra, note 6, p. 325.
12 Banque internationale pour la reconstitution et le développement/Banque mondiale, The World Bank Glossary / Glossaire de la
Banque mondiale, vol. 1, Washington (D.C.), The World Bank, 1986, p. 128.
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Une autre série d'utilisations du mot leverage insiste surtout sur le fait que, dans certaines circonstances, un
petit capital permet d'avoir barre sur un capital plus grand :
«In finance, the term leverage is applied to the control of a large amount of money by a small
amount of money. For example a warrant or long call controls a large amount of money with a
small amount 13 .»
Le Glossaire de la Banque mondiale 14 propose de rendre cette notion de leverage par la locution «exercer
une influence». On notera que ce concept et celui du levier financier se rejoignent dans l'expression
leveraged stock utilisée pour désigner des actions achetées à crédit, habituellement sur marge. On y
retrouve en effet à la fois les notions d'influence et d'endettement. Et il s'agit bien du cas type où l'effet de
levier peut permettre de s'enrichir rapidement, mais où, en contrepartie, les retours de manivelle peuvent
être particulièrement douloureux.
* * *
Mentionnons pour terminer l'utilisation du mot leverage dans le domaine de l'analyse économique. Selon
Kohler 15 , on appelle en effet leverage la réaction en chaîne qu'une dépense ou un investissement produit
dans l'économie et qui se répercute dans le produit national brut. Cet effet multiplicateur, plus souvent
appelé en anglais multiplier effect, est souvent exprimé par un multiple du montant initial.
13
Allan H. Pessin et Joseph A. Ross, More Words of Wall Street: 2,000 Investment Terms Defined, Homewood (Illinois),
Dow Jones-Erwin, 1986, p. 154.
14
Supra, note 12, p. 128.
15 e
Eric L. Kohler, A Dictionary for Accountants, 5 éd., Englewood Cliffs (N.J.), Prentice-Hall Inc., 1975, p. 291.
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LEXIQUE
capital leverage syn. de financial leverage
capital shares actions donnant droit aux plus-values
(voir leveraged investment company 2)
financial leverage levier financier
gearing (UK) syn. de financial leverage et operating leverage
highly leveraged company société à fort levier financier
société fortement endettée ∗
société caractérisée par un fort degré d'endettement *
highly leveraged investment company SICAV à fort levier financier
income shares actions donnant droit aux bénéfices
(voir leveraged investment company 2)
leverage 1 effet de levier
leverage 2 influence (exercée sur un grand capital au moyen d'un petit capital)
leverage 3 (écon.) effet multiplicateur
leverage buyout syn. de leveraged buyout
leveraged buyout (ou buy out) achat adossé (néol. )
prise de contrôle adossée (néol.)
leveraged company 1 société à levier financier
leveraged company 2 syn. de highly leveraged company
leveraged investment company 1 SICAV à levier financier
leveraged investment company 2 société de placement avec répartition des gains par nature
leveraged lease bail adossé (néol.)
leveraged leasing crédit-bail adossé
contrat de location adossée (néol.)
leveraged management buyout rachat adossé (néol. )
leveraged stock actions achetées à crédit
operating leverage levier d'exploitation
∗ Uniquement dans le cas où les titres d'emprunt et de propriété sont de nature traditionnelle.
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